‫תגמולים מותנים ‪ -‬הערכת שווי המבוססת על תמחור אופציות‬ ‫בחודש פברואר ‪ ,1122‬ניצב דירקטוריון חברת ‪ ,Sanofi-Aventis‬ענקית הפארמה הצרפתית‪ ,‬בפני בעיה‪ :‬לא די בכך שהחברה‬ ‫הציעה לחברת הביו‪-‬מד ‪ Genzyme‬הצעת רכש המייצגת פרמיה גבוהה על מחירה בשוק‪ ,‬בסכום כולל שטרם נראה כמותו‬ ‫במגזר הביו‪-‬מד‪ ,‬אלא שדירקטוריון ‪ Genzyme‬דחה את ההצעה ודרש מחיר גבוה יותר‪ ,‬בטענה שבתוך כמה שנים החברה‬ ‫תציג הכנסות גבוהות משמעותית‪.1‬‬ ‫הבנקים שליוו את העסקה‪ J.P. Morgan Chase, Goldman-Sachs ,‬ו‪ ,Credit Suisse-‬נדרשו למצוא פתרון יצירתי שיגשר‬ ‫על פערי הציפיות‪ ,‬בין המוכרים לקונים‪ ,‬והציעו את מנגנון התגמול המותנה (‪ Earn Out .)Earn Out‬הינו תשלום שישולם‬ ‫למוכרים בעתיד‪ ,‬אם החברה תעמוד ביעדים מסוימים הניתנים לכימות פיננסי שהוגדרו בעת הרכישה‪ .‬לבסוף‪ ,‬נחתמה‬ ‫העסקה בסך של כ‪ 11 -‬מיליארד דולר‪ ,‬ובנוסף ניתן תגמול מותנה המסתכם בכ‪ 6.3 -‬מיליארד דולר‪.‬‬ ‫לצד הפוטנציאל והתמריצים הקיימים בתשלומים המותנים‪ ,‬יש לזכור כי חלקם כלל אינם יוצאים לפועל מכיוון שחברות‬ ‫המטרה אינן עומדות ביעדים שהוגדרו‪ .‬המוכרים‪ ,‬אשר התעקשו על שווי חברה גבוה‪ ,‬מגלים לעיתים כי הנחות הצמיחה‬ ‫הגבוהות שניתנו עומדות בעוכריהם‪ .‬לדוגמא‪ :‬כאשר חברת דיסני רכשה את "קלאב פינגווין"‪ ,‬אתר אינטרנט שנתפס כמוביל‬ ‫בתחומו בהפרש ניכר ממתחריו ובעל בסיס לקוחות רחב מאוד‪ ,‬הציגו המוכרים הנחות צמיחה גבוהות מאוד אשר שיקפו‬ ‫לאתר שווי של כ‪ 011 -‬מליון דולר‪ .‬דיסני הסכימה לביצוע העסקה בשני חלקים‪ :‬כ‪ 651 -‬מיליון דולר במועד הרכישה וכ‪651 -‬‬ ‫נוספים כתגמול מותנה הכפוף לעמידה בתחזיות הצמיחה‪ .2‬מכיוון שהחברה מעולם לא עמדה ביעדים שנקבעו שילמה דיסני‬ ‫בפועל רק מחצית ממה שביקשו היזמים‪.‬‬ ‫נתוני עסקאות‬ ‫אנליזה שביצעה מחלקת המיזוגים והרכישות בבנק ‪ , J.P. Morgan Chase‬מציגה עלייה מתמדת בתדירות השימוש‬ ‫בתגמולים מותנים ביחס לסך העסקאות ובשוויים של תגמולים אלה כאחוז מסך העסקה‪.‬‬ ‫‪3‬‬ ‫החל משנת ‪ ,1110‬תחילת המשבר‬ ‫הפיננסי בארה"ב‪ ,‬חלה עלייה חדה‬ ‫בביצוע עסקאות תגמול מותנה‪,‬‬ ‫בעיקר בעקבות עליית רמת האי‪-‬‬ ‫וודאות בשווקים ובמגזרים השונים‪.‬‬ ‫משנת ‪ ,1112‬מגזר הבריאות‬ ‫(פארמה‪ ,‬ביו‪-‬מד וכדומה) הניב את‬ ‫המספר הרב ביותר של עסקאות‬ ‫מסוג זה (‪ 233‬עסקאות בסכום של‬ ‫‪ 211‬מיליון דולר ומעלה בממוצע‬ ‫לעסקה‪ ,‬הכוללות תגמול מותנה)‪,‬‬ ‫בעיקר בשל אי‪-‬הוודאות הגבוהה‬ ‫הקיימת בשלבי פיתוח המוצרים‬ ‫בתחום‪.‬‬ ‫סך שווי עסקאות מיזוג ותגמול‬ ‫‪1121‬‬ ‫‪1111‬‬ ‫‪1111‬‬ ‫‪1110‬‬ ‫‪1113‬‬ ‫מותנה (לשנה במיליארדי דולר)‬ ‫‪1115‬‬ ‫סך שווי עסקאות תגמול מותנה‬ ‫‪1111‬‬ ‫‪1116‬‬ ‫‪1111‬‬ ‫‪1112‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪0‬‬ ‫סך שווי עסקאות‬ ‫על פי סקר שביצע בשנת ‪ 1121‬בנק‬ ‫ההשקעות ‪ ,Houlihan Lokey‬המתמחה במיזוגים ורכישות‪ ,‬כ‪ 21% -‬מכלל עסקאות ה‪ M&A -‬כללו תגמולים מותנים בסכום‬ ‫ממוצע של כ‪ 21% -‬מכלל העסקה‪ .‬ניתן להניח באופן סביר כי המצב בארץ אינו שונה באופן מהותי מהעולם‪ ,‬בהתחשב במבנה‬ ‫אי הוודאות הנוכחי בשווקים‪.‬‬ ‫‪1‬‬ ‫מקור‪Daily Finance :‬‬ ‫‪2‬‬ ‫מקור‪ :‬אתר ‪ ,NYTimes‬ידיעה מתאריך ‪ 21.15.21‬שכותרתה ‪Club Penguin Misses Goals, Giving Disney a Half-Price Deal‬‬ ‫‪3‬‬ ‫מקור‪ J.P. Morgan Mergers Insight :‬מתאריך ‪11.16.22‬‬ ‫‪www.Fairvalue.co.il info@fairvalue.co.il‬‬ ‫התפלגות ענפית‬ ‫‪60%‬‬ ‫(במיליוני דולר)‬ ‫‪120‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪40%‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫כרייה‬ ‫פיננסי‬ ‫אחרים‬ ‫הייטק‬ ‫מדיה‬ ‫אחוז עסקאות הכוללות תגמול מותנה מסך העסקאות‬ ‫תקשורת תשתיות‬ ‫נפט וגז‬ ‫שווי תגמול מותנה ממוצע‬ ‫נדל"ן‬ ‫בריאות קמעונאות‬ ‫שווי ממוצע לסך העסקה‬ ‫חשבונאות‬ ‫על פי תקן דיווח כספי בינלאומי ‪ 6‬העוסק בצירופי עסקים (‪ ,)IFRS 3R‬נקבעה ההתייחסות לאופן הטיפול החשבונאי בתמורה‬ ‫מותנית המתווספת לתמורת הרכישה‪ .‬עוד קובע התקן‪ ,‬כי על הצד הרוכש לסווג את התמורה המותנית כמכשיר הוני‪ ,‬או‬ ‫לחילופין‪ ,‬להכיר בהתחייבות במועד צירוף העסקים‪ .‬על פי גישה זו‪ ,‬נדרשת הכרה בהתחייבות גם אם התשלום אינו צפוי‪,‬‬ ‫כאשר בחישוב השווי ההוגן יש להביא בחשבון את ההסתברויות לביצוע התשלום‪.‬‬ ‫המדידה הראשונה‪ ,‬כמו גם העוקבות‪ ,‬תבוצע לפי השווי ההוגן‪ .‬כאשר התגמול המותנה מסווג כהתחייבות‪ ,‬נוצר מצב שבו אם‬ ‫חברת המטרה עומדת ביעדיה‪ ,‬ההתחייבות גדלה ונרשמת הוצאה נוספת בדוח רווח והפסד‪ .‬מנגד‪ ,‬אם היעדים לא הושגו‪,‬‬ ‫נמחקת ההתחייבות ותתקיים הכרה ברווח‪.‬‬ ‫הגדרת תגמולים מותנים‬ ‫תגמולים מותנים הינם התחייבויות חוזיות‪ ,‬הקובעות כי המוכר‪ ,‬של‬ ‫הפעילות העסקית‪ ,‬יהא זכאי לפיצוי עתידי המבוסס על כך שהחברה‬ ‫הנמכרת תעמוד ביעדים מסוימים הניתנים לכימות פיננסי‪ .‬התשלום‬ ‫עבור הפעילות העסקית נחלק לרוב לשניים‪ :‬תשלום ראשוני במעמד‬ ‫חתימת העסקה‪ ,‬ותשלום או תשלומי המשך המותנים בביצועים‬ ‫מוסכמים מראש של העסק הנרכש‪.‬‬ ‫בכדי לקבוע את הרף הראוי למדידת תוצאותיה העסקיות של החברה בו‬ ‫יחל תשלום ה‪ ,Earn Out -‬נוהגים לרוב להשתמש בהערכות שווי‬ ‫היסטוריות או נתוני תחזיות שניתנו על ידי המוכר‪ .‬מעבר לכך‪ ,‬תקופת‬ ‫התשלום חייבת להיות מוגדרת (לרוב לטווח של עד חמש שנים)‪.‬‬ ‫זוהי דרך מיטבית לפתרון מחלוקות בין המוכר לרוכש הנובעות מציפיות‬ ‫עתידיות שונות לפעילות הנמכרת‪ /‬נרכשת‪ ,‬בתקופות המתאפיינות לרוב‬ ‫ברמת אי‪-‬וודאות גבוהה‪ .‬מטבע הדברים‪ ,‬ציפיות עתידיות שונות מובילות‬ ‫להערכות שווי שונות בין המוכר לקונה ועלולות להביא לביטול העסקה‪.‬‬ ‫בחינת כדאיות העסקה תלויה בסכום התשלום הראשוני ועוד שווי אופציות ה‪ .Earn Out-‬לכן‪,‬‬ ‫הערכת השווי של האופציה הינה מרכיב קריטי בבחינת הכדאיות‪ ,‬על מנת לוודא את קיומו של‬ ‫משא ומתן סביר‪ ,‬ועל מנת להימנע ממצב של תשלום יתר (מצד הקונה) או תקבול חסר (מצד‬ ‫המוכר)‪.‬‬ ‫‪www.Fairvalue.co.il info@fairvalue.co.il‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬הערכת שווי התגמול המותנה מתווספת ומובאת בחשבון במסגרת חישוב התמורה לצרכי ביצוע עבודת ייחוס עודף‬ ‫עלות (‪ )PPA‬וחישוב שווי החברה המשתמע‪ .‬בעקיפין‪ ,‬היא משפיעה על מכלול הנכסים הבלתי מוחשיים‪ ,‬לרבות המוניטין‬ ‫הגלום והנמדד ברישום העסקה‪.‬‬ ‫דרך אפשרית לבחון את שווי התגמולים המותנים באמצעות מודל המתמחר תשלומים מותנים כאופציות‪ ,‬נידונה בכנס של ה‪-‬‬ ‫‪ ,American Society of Appraisers‬שהתקיים בשיקגו בסוף ‪ .1122‬דרך זו פותחה על מנת לאפשר למעריכי השווי כלים‬ ‫נוספים המותאמים לתנאים הכלכליים השוררים כיום‪ .‬על פיה יש להתייחס לתשלומים המותנים כסוג של חוזה אופציונאלי‬ ‫המקיים מערכת ‪ Payoff‬למחזיק האופציה (לרוב‪ ,‬המוכר)‪ ,‬באמצעות מידול אופציה או מערכת אופציות‪.‬‬ ‫מאמר קצר זה‪ ,‬מציג מודל בסיסי אפשרי לתמחור אופציות ‪ Earn Out‬הנשען על מודל ‪ .)B&S( Black & Scholes‬מודל‬ ‫‪ B&S‬מתייחס למחירי מניות‪ ,‬אשר מגלמים את ציפיות העתיד‪ ,‬בעוד שנתונים פיננסיים הנלקחים בעת תמחור התגמול‬ ‫המותנה אינם צופים פני עתיד‪ .‬על כן‪ ,‬יש לכיילם בהתאם‪ ,‬בכדי שיתאימו לגישת הניטראליות לסיכון‪ .‬בעסקאות מורכבות‪,‬‬ ‫יש להביא בחשבון שיטות מדידה מורכבות יותר‪ ,‬לרבות באמצעות שיטות סימולטיביות מרובות פרמטרים ( ‪Monte Carlo‬‬ ‫‪ ,)Simulations‬אשר אף הן נידונו בהרחבה‪ ,‬אך חורגות מתחולת מאמר זה‪.‬‬ ‫מבדיקותינו עולה‪ ,‬כי השימוש בשיטה פשטנית לתמחור תגמולים מותנים באמצעות תחזיות תזרימי המזומנים סטטיים‬ ‫מתעלם לרוב מהעובדה כי התשלום אינו ליניארי (תגמול משתנה לפי מדרגות)‪ ,‬אינו רציף (בינארי) ולעיתים הוא "תלוי‬ ‫מסלול" (‪ ,)Path dependent‬לדוגמא‪ :‬במקרה בו התגמול המותנה תלוי ומשתנה בתוצאות בדידות‪ /‬מצטברות מדי מספר‬ ‫תקופות דיווח‪ ,‬ומגיע לתוצאות מוטות באופן מהותי מאד‪ .‬להסתברות לקבלת התגמול ישנה חשיבות רבה בביצוע התמחור‪.‬‬ ‫השימוש במודל תמחור האופציות‪ ,‬מעניק משקל נאות יותר לפרמטר סטיית התקן (התנודתיות) ומאפשר לקחת בחשבון‬ ‫הסתברויות שונות לקבלת התגמול המותנה‪.‬‬ ‫סוגי התגמולים המותנים‬ ‫ישנן מגוון אפשרויות‪ ,‬כמעט אין‪-‬סופי‪ ,‬למבני עסקאות הכוללות תגמולים מותנים מסוג זה‪ .‬לרוב‪ ,‬התשלום המותנה‪ ,‬תלוי‬ ‫לרוב בעמידה ביעדים תלויי זמן שנקבעו בהסכם (לדוגמא‪ :‬יעד הכנסות‪ EBIT ,‬או כמות מוצרים שנמכרו‪ ,‬אחוז החזרות ועד‬ ‫יעדי תזרים מזומנים)‪ .‬על פי רוב‪ ,‬אמת המידה על פיה יקבע התשלום המותנה צריכה לעמוד בדרישות לאובייקטיביות‪ ,‬יכולת‬ ‫מדידה ודיוק‪.‬‬ ‫בכדי לקבוע את שווי מרכיב התשלום המותנה‪ ,‬המוכר והקונה‪ ,‬מגדירים מראש רף מסוים לביצועי הפעילות שיימדדו‪ .‬אם‬ ‫הביצועים יעברו את הרף‪ ,‬יהיה המוכר זכאי להשתתף בשיעור‪ ,‬משתנה או קבוע‪ ,‬נוסף בגין העמידה ביעדים‪ .‬להלן‬ ‫אילוסטרציה גרפית לשלוש אפשרויות לתשלום ‪:Earn Out‬‬ ‫בתרשים א' ניתן‬ ‫לראות כי משנחצה‬ ‫הרף שהוגדר כ‪,K-‬‬ ‫תשלום‬ ‫מתקבל‬ ‫פרופורציונאלי הזהה‬ ‫במהותו לאופציית‬ ‫רכש (‪ )Call‬עם מחיר‬ ‫מימוש ‪ .K‬בתרשים‬ ‫ב' מוצג מצב שבו‪ ,‬בעת חציית הרף‪ ,‬מתקבל תשלום קבוע‪ ,‬בדומה לאופציה בינארית‪ ,‬כאשר‬ ‫מתקבל תשלום קבוע כאשר המנייה חוצה את מחיר המימוש‪ .‬בתרשים ג'‪ ,‬התשלום‬ ‫הפרופורציונאלי מוגבל ברף עליון שהוגדר כ‪ ,U-‬בדומה לאסטרטגיית מרווח עולה (רכישת‬ ‫אופציית רכש במחיר מימוש ‪ K‬ומכירת אופציית רכש במחיר מימוש ‪.(U‬‬ ‫‪www.Fairvalue.co.il info@fairvalue.co.il‬‬ ‫כאמור‪ ,‬מבנה עסקאות מסוג זה הינו גמיש ביותר וניתן ליצור מגוון נרחב של עסקאות כאשר המכנה המשותף לרובן הינו‪,‬‬ ‫שהמוכר (זכאי לתשלום) במקרה של התפתחויות חיוביות‪ ,‬מצב זה יוגדר כמצב א‪-‬סימטרי‪ .‬יתכנו מצבים ששני הצדדים‬ ‫יקבעו מבנה סימטרי‪ ,‬בו הרוכש יהיה זכאי להחזר כספי אם תוצאות החברה ירדו מתחת לרף מסוים שנקבע‪ .‬עסקאות‬ ‫סימטריות נדירות‪ ,‬מאחר שלרוב למוכר יש השפעה מוגבלת על תוצאותיה העסקיות של הפעילות לאחר שנרכשה‪.‬‬ ‫שיטת החישוב‬ ‫חישוב השווי של התגמול יבוצע בדוגמאות להלן באמצעות נוסחאות למודל ‪ ,B&S‬לאחר כיול‪ .‬הפרמטרים הנדרשים לשם‬ ‫החישוב הינם‪ :‬מחיר המימוש (לאמור‪ :‬הרף שנקבע עבור ביצועי החברה)‪ ,‬שיעור הריבית חסרת הסיכון‪ ,‬משך הזמן במהלכו‬ ‫יימדדו הנתונים (זמן פקיעה) ותנודתיות נכס הבסיס (סטיית התקן)‪.‬‬ ‫בעוד שאת שלושת הראשונים ניתן לחלץ‪ ,‬לרוב‪ ,‬מפרטי העסקה‪ ,‬הרי שאת אומדן התנודתיות ניתן לחשב‪ ,‬לרוב‪ ,‬על בסיס‬ ‫נתוני העבר של הפעילות‪ ,‬כדוגמת נתונים מהדוחות הכספיים מהשנים האחרונות או לחילופין‪ ,‬בהתבסס על מספר רב יותר‬ ‫של תצפיות ממספר עסקים בעלי מאפיינים זהים‪ .‬החישוב על פי מודל ‪ B&S‬יבוצע כדלקמן‪:‬‬ ‫כאשר‪:‬‬ ‫כנכס הבסיס בזמן הפקיעה (הנתון הנמדד) מתואם‪ ,‬כאמור‪ ,‬לניטראליות הסיכון‪ K .‬הינו מחיר המימוש‪ ,‬קרי‪ :‬הרף‬ ‫שנקבע מבעוד מועד‪ N(D) .‬מייצג את ההתפלגות הנורמאלית המצטברת עד לנקודה ‪ .D‬יודגש כי חייבת להתקיים‪ ,‬קליברציה‬ ‫סטטיסטית להתאמת מאפייני הסיכון‪ ,‬בין נתוני ‪ ,Real world‬להנחת ‪.Risk-neutral‬‬ ‫ביצענו השוואה בין שוויו של‬ ‫התשלום המותנה אשר נאמד על‬ ‫בסיס מודל האופציות‪ ,‬עם‬ ‫השפעה ניכרת של סטיית התקן‬ ‫של נכס הבסיס כפרמטר הנמדד‬ ‫(והינו נתון בעל חשיבות רבה‬ ‫בתקופות המאופיינות ברמת אי‪-‬‬ ‫וודאות גבוהה בשווקים) לבין‬ ‫אמידת התשלום המותנה כנגזרת‬ ‫ממודל תזרימי מזומנים סטטי‪.‬‬ ‫ככל שעולה רמת התנודתיות‬ ‫עולה הפער בין תוצאות השווי על‬ ‫פי שיטות האמידה‪.‬‬ ‫שווי תגמול מותנה‬ ‫פער של‬ ‫למעלה‬ ‫מ‪111% -‬‬ ‫בשווי‬ ‫סטיית תקן‬ ‫‪15%‬‬ ‫‪11%‬‬ ‫‪65%‬‬ ‫‪61%‬‬ ‫שווי התגמול המותנה במודל היוון התזרימים‬ ‫‪15%‬‬ ‫‪11%‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪21%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫שווי התגמול המותנה ע"פ מודל האופציה‬ ‫הנתונים בגרף חושבו עבור תגמול מותנה‪ ,‬הניתן בארבע מנות שנתיות בהתאם לרף ביצועי ‪.EBIT‬‬ ‫על פי תוצאות חישובינו‪ ,‬הפער בין התמורה (ובעקיפין‪ ,‬המוניטין ויתרת הנכסים הבלתי מוחשיים המוכרים במסגרת חישובי‬ ‫הקצאת עודפי עלות) המביאה בחשבון שווי הוגן של התשלומים המותנים‪ ,‬משוקללי סיכון‪ ,‬באופן המשלב מודלים לתמחור‬ ‫אופציות‪ ,‬עשויה להיות שונה באופן מהותי‪ ,‬ממדידת התמורה‪ ,‬הכוללת חישוב שווי לתשלומים מותנים אלו‪ ,‬באמצעות‬ ‫שימוש במודל ‪ DCF‬סטטי‪ ,‬מהוון‪.‬‬ ‫‪www.Fairvalue.co.il info@fairvalue.co.il‬‬