1. No category

‫מלאנוקס‪ :‬מאמינים בביזנס‬
‫אורן רובינסון‬
‫מלאנוקס הינה חברה מובילה בתחום הקישוריות למחשבי על בטכנולוגיית האינפיניבנד‪ .‬החברה‬
‫נמצאת בראשית הדרך בחדירה לתחום האת'רנט המהווה את אחת ממנועי הצמיחה העתידיים‪.‬‬
‫מלאנוקס פועלת בשווקים צומחים עם ביקושים גוברים‪ ,‬אך מנגד מתמודדת מול תחרות‬
‫פוטנציאלית בעתיד הקרוב בדמות אינטל בתחום האינפיניבנד‪ .‬להערכתנו הטווח הקצר יהיה‬
‫תנודתי מאוד והטווח בינוני ארוך בעל פוטנציאל גדול‪ .‬השווי הכלכלי של החברה משקף אפסייד‬
‫של כ‪ 11% -‬מעל מחיר שוק נוכחי היום‪.‬‬
‫שווקים צומחים ‪ -‬גידול בכמות התעבורה ברשת מוביל לצורך בקישוריות מהירה ויעילה יותר‪,‬‬
‫במיוחד בתחומי מיחשוב הענן‪ ,web2 ,‬אחסון ומחשבי על‪ .‬טכנולוגיית האינפיניבנד‪ ,‬בה מלאנוקס‬
‫שולטת כיום בשוק‪ ,‬מספקת ביקוש זה‪ ,‬תחום חדש באופן יחסי שצמח בשנים האחרונות בקצבים דו‬
‫ספרתיים וצפוי להמשיך לצמוח גם בשנים הקרובות‪ ,‬ככל שהטמעת הטכנולוגיה תגדל‪.‬‬
‫תלות במצב המאקרו כלכלי – עד לסוף שנת ‪ ,4114‬פעילות החברה לא הושפעה מהמצב המאקרו‬
‫כלכלי‪ ,‬כך שהביקושים למוצרים היו גבוהים גם כשהמצב המאקרו כלכלי היה לא טוב‪ .‬בסוף שנת‬
‫‪ 4114‬הודיעה החברה על הזהרת רווח לרבעון רביעי כשאחד הפרמטרים שהובילו אותה היה מצב‬
‫בסיסית ‪11.14.4112 - 4112‬‬
‫תשואת יתר‬
‫מחיר שוק (‪)$‬‬
‫מחיר יעד (‪)$‬‬
‫אפסייד\(דאונסייד)‬
‫‪12‬‬
‫‪)▲( 31‬‬
‫‪11%‬‬
‫נתונים על החברה‬
‫שווי שוק (מ' ‪)$‬‬
‫תמורה יומית ( מ' ‪)$‬‬
‫טווח מחיר בשנה האחרונה (‪)$‬‬
‫שיעור החזקות הציבור‬
‫‪2.2‬‬
‫‪41‬‬
‫‪35-120‬‬
‫‪61%‬‬
‫גרף מניה (‪ 03‬החדושים האחרונים)‬
‫מאקרו כלכלי חלש‪ .‬אנו מאמינים כי הצורך בקישוריות רחבת פס בתחומי מחשוב הענן‪,web2 ,‬‬
‫אחסון ומחשבי על ימשיך לצמוח כלפי מעלה בשנים הקרובות‪ ,‬ושטכנולוגיית האינפיניבנד תהיה‬
‫הטכנולוגיה המובילה ביכולת לספקו‪.‬‬
‫מתחרה לטווח הבינוני ומעלה‪ :‬בשנת ‪ 4112‬צפ ויה אינטל להשיק את מוצר האינפיניבנד במהירות‬
‫מחלקת מחקר מניות‬
‫‪ ,100Gbps‬ובמקביל צפויה מלאנוקס להשיק מוצר ברוחב פס דומה הן לאינפיניבנד והן‬
‫לאת'רנט‪ .‬השקה זו צפויה לעלות את מפלס התחרות בין שתי החברות‪ ,‬כאשר ‪ execution‬מהיר‬
‫וטוב של מלאנוקס‪ ,‬יכול להקשות על חדירת המוצר של אינטל לשוק‪.‬‬
‫ראות לטווח קצר מאוד‪ :‬מלאנוקס הינה חברת טכנולוגיה פרוייקטלית שהראות שלה הינה לרבעון‬
‫אחד קדימה בלבד‪ .‬עם זאת‪ ,‬הנהלת החברה מציינת כי על אף שהראות נמוכה באופן יחסי‪ ,‬אין זה‬
‫מונע ממנה להציג תחזיות אופטימיות קדימה‪ ,‬הנובעות בעיקר מביקושים גבוהים למוצרי קישוריות‬
‫ברוחב פס גבוה ובזמן השהייה קצר יותר‪ ,‬קרי‪ ,‬מוצרי האינפיניבנד‪.‬‬
‫תחזיות לשנת ‪ :3102‬הנהלת מלאנוקס מעריכה כי המכירות לרבעון ראשון ‪ 4112‬יהיו בטווח של‬
‫‪ 87-72‬מ' דולר ומשקפות ירידה של כ‪ 24-23% -‬לעומת רבעון קודם וכ‪ 3-14% -‬לעומת רבעון‬
‫מקביל אשתקד‪ .‬עוד ציינה ההנהלה כי ניתן לשער כי שנת ‪ 4112‬תהיה שנת צמיחה‪ ,‬וזאת לאור‬
‫הצורך של השוק במוצרים מהירים‪ .‬עוד ציינה החברה כי התחזית הנמוכה לעומת צפי השוק‬
‫נובעת בין היתר מהצטיידות של אחד הלקוחות במלאי גדול מדי המוערך בכ‪ 21 -‬מ' דולר‪ .‬כמו כן‪,‬‬
‫החב' מעריכה כי תוכל לצמוח מדי רבעון לעומת קודמו כאשר נקודת הייחוס הינה ‪ 111‬מ' דולר‪.‬‬
‫עד יחלוף הזעם‪ :‬לאחר שהחברה פרסמה את תחזיותיה לרבעון ראשון ‪ ,4112‬אמון המשקיעים‪,‬‬
‫שנבנה במשך שנים‪ ,‬ביצע "פניית פרסה" והחל לאבד מערכו‪ .‬החברה מדגישה כי העסקים שלה‬
‫טובים וכי הביקושים למוצריה ממשיכים לצמוח‪ ,‬בעיקר בתחום האינפיניבנד‪ ,‬ומה שקרה אינו‬
‫משקף את העסקים השוטפים שלה‪ .‬אנו מעריכים‪ ,‬כי עד לפירסום תחזיות (לרבעון שני) שיכללו‬
‫חזרה לצמיחה ברמת המכירות‪ ,‬יימשכו אי הוודאות וחוסר האמון‪.‬‬
‫נתונים עיקריים (מ' ‪:)$‬‬
‫מ' ‪$‬‬
‫מכירות‬
‫‪2009‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪116‬‬
‫‪155‬‬
‫‪259‬‬
‫‪501‬‬
‫‪492‬‬
‫‪603‬‬
‫שיעור הגידול ‪Y /Y‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫רווח נקי‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫רווח נקי‪ ,‬למניה בדילול (‪)$‬‬
‫‪33.3%‬‬
‫‪67.6%‬‬
‫‪93.2%‬‬
‫‪-1.8%‬‬
‫‪22.5%‬‬
‫‪29‬‬
‫‪38‬‬
‫‪48‬‬
‫‪163‬‬
‫‪113‬‬
‫‪146‬‬
‫‪25.4%‬‬
‫‪24.8%‬‬
‫‪18.6%‬‬
‫‪32.5%‬‬
‫‪22.9%‬‬
‫‪24.3%‬‬
‫‪24‬‬
‫‪37‬‬
‫‪46‬‬
‫‪156‬‬
‫‪107‬‬
‫‪138‬‬
‫‪20.4%‬‬
‫‪23.7%‬‬
‫‪17.6%‬‬
‫‪31.1%‬‬
‫‪21.7%‬‬
‫‪22.9%‬‬
‫‪0.67‬‬
‫‪0.99‬‬
‫‪1.07‬‬
‫‪3.60‬‬
‫‪2.40‬‬
‫‪3.03‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫אייל דבי | מנהל מחקר מניות‬
‫‪eyald@bll.co.il‬‬
‫אלה פריד | אנליסטית ‪ -‬אנרגיה‬
‫‪ella.fried@bll.co.il‬‬
‫גיל דטנר | אנליסט ‪ -‬תקשורת ומזון‬
‫‪gil.dattner@bll.co.il‬‬
‫מירב פישר‪-‬שרוני | אנליסטית ‪ -‬ביטוח ופארמה‬
‫‪merav@leumipartners.com‬‬
‫רודי שתיווי | אנליסט ‪ -‬נדל"ן‬
‫‪rudi@leumipartners.com‬‬
‫ברי גנדנשטיין | אנליסט ‪ -‬נדל"ן‬
‫‪barryg@leumipartners.com‬‬
‫אורן רובינסון | אנליסט – תקשורת וטכנולוגיה‬
‫‪orenr@leumipartners.com‬‬
‫אגרות חוב ומאקרו‬
‫דודי רזניק | מנהל מחקר אגרות חוב‬
‫‪dudir@bll.co.il‬‬
‫ניירות ערך זרים‬
‫רוני יונסיאן | מנהל מחקר נ"ע זרים‬
‫‪roni.yunesian@bll.co.il‬‬
‫אוהד חיים | אנליסט‬
‫‪ohas.haim @bll.co.il‬‬
‫עמ' ‪ 1‬מתוך ‪42‬‬
‫‪ .1‬תיאור החברה‬
‫‪.1.1‬‬
‫כללי‬
‫מלאנוקס הינה חברה טכנולוגית (‪ )fabless‬שהוקמה בשנת ‪ 1999‬ואשר מפתחת ומספקת פתרונות טכנולוגיים להאצת‬
‫קישוריות בשרתים ומערכות אחסון בטכנולוגיות אינפיניבנד (‪ )Infiniband‬ואת'רנט‪ .‬המוצרים של מלאנוקס כוללים‬
‫כרטיסים מתאמי רשת‪ ,‬מתגים‪ ,‬תוכנה ושבבים המאיצים זמני העברת מידע‪ ,‬דבר המוביל למיקסום התוצאות העסקיות‬
‫של הלקוחות הסופיים‪ .‬כמו כן‪ ,‬המוצרים מייעלים את ביצועי מרכז הנתונים ומספקים רוחב פס גדול יותר‪ ,‬בעל‬
‫‪ scalability‬גבוה יותר‪ ,‬וכך מאפשרים חסכוןבהספק והחזר גבוה יותר על ההשקעה‪ .‬המוצרים של החברה מיועדים‬
‫למקומות בהם נדרשת העברת תקשורת במהירות ויעילות כגון בשרתים‪ ,‬במתגים‪ ,‬מחשבי על ובמרכזי נתונים ארגוניים‪.‬‬
‫החברה אינה מוכרת את מוצריה ללקוחות הסופיים‪ ,‬אלא דרך ‪.Original Equipment (Manufacturer( OEM‬‬
‫במשך רוב זמן הפעילות של החברה ההתמקדות הייתה מכירת שבבים בפני עצמם או כחלק מכרטיסי תקשורת‬
‫שהשתלבו בשרתים‪ .‬שינוי אסטרטגי אותו ביצעה החברה בשנת ‪ 2009‬הוביל את מלאנוקס לפנות גם לשוק המתגים‬
‫(המיועדים לחוות שרתים גדולות)‪ .‬שנה מאוחר יותר רכשה מלאנוקס את החברה הישראלית וולטייר‪ ,‬דבר שהוביל את‬
‫מלאנוקס להיות ספקית כוללת של ציוד תקשורת מהירה הכולל בסל מוצריה שבבים‪ ,‬כרטיסים‪ ,‬מתגים‪ ,‬כבלים ותוכנה‪.‬‬
‫מלאנוקס נסחרת בבורסה בישראל ובנאסד"ק‪ ,‬ומשרדיה ממוקמים בסאניוויל קליפורניה‪ ,‬ביוקנעם‪ ,‬ברעננה ובתל‪-‬אביב‬
‫וכוללים ביחד כ‪ 1,160 -‬עובדים‪ ,‬רובם בישראל‪.‬‬
‫‪.1.1‬‬
‫בעלי עניין‬
‫במהלך שנת ‪ 2011‬רכשה חברת אורקל‪ ,‬לקוחה‬
‫בעלי עניין‬
‫שיעור אחזקה‬
‫פידלטי אינו‬
‫‪14.9%‬‬
‫‪9.5%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫סה"כ בעלי עניין‬
‫‪38.6%‬‬
‫צעד זה נבע מרצונה של אורקל למנוע השתלטות‬
‫מחזיקים נוספים‬
‫‪0.3%‬‬
‫של אחת ממתחרותיה על החברה‪ .‬כיום‪ ,‬אורקל‬
‫סה"כ ציבור‬
‫של מלאנוקס‪ ,‬חלק ממניות מלאנוקס‪ ,‬מהלך‬
‫שהצביע על הבעת האמון של אורקל בחברה‬
‫כספקית משמעותית למוצריה אך ההערכות הן כי‬
‫אורקל‬
‫וולדמן איל‬
‫מגדל‬
‫פסגות‬
‫‪61.1%‬‬
‫הינה המחזיקה השניה בגודלה בחברה ולפי שיחות עם הנהלת החברה‪ ,‬למלאנוקס יש הסכם עם אורקל על פיו אורקל‬
‫לא תגדיל את האחזקה במלאנוקס מעבר ל‪.10% -‬‬
‫‪ .1‬פעילות החברה‬
‫מלאנוקס פעילה בתחום של האצת קישוריות בין מחשבים‪ ,‬שרתים ומערכות איחסון בשתי טכנולוגיות‪ :‬הראשונה‬
‫והעיקרית הינה טכנולוגיית האינפיניבנד והשניה הינה טכנולוגיית האת'רנט‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫עמ' ‪ 4‬מתוך ‪42‬‬
‫האינפיניבנד הינה טכנולוגיה המיועדת לקישוריות בין שרתים המתקדמת ביותר בעולם במונחי מהירות‪ ,‬זמן השהייה‬
‫וקיבולת רוחב הפס‪ ,‬כשהארכיטקטורה שלה תוכננה למקסם ביצועים בקישוריות (מהירות‪ ,‬זמן השהייה‪ ,‬יעילות)‬
‫לשרתים ומערכות אחסון ומשמשת בעיקר את שוק מחשבי העל (‪ ,)HPC‬מחשוב ענן‪ ,web2 ,‬אחסון ומרכזי נתונים‪ .‬יש‬
‫לציין כי הפרוטוקול המקורי של האינפיניבנד נועד לתת מענה להעברת נתונים על רשת האינטרנט‪ ,‬קרי‪ ,‬עיבוד נתונים‬
‫בצורה מתקדמת יותר‪ ,‬ובכך בעצם למקסם קישוריות בין נקודות חיבור‪.‬‬
‫טכנולוגיית האינפיניבנד מתחרה בעיקר בטכנולוגיית האת'רנט הוותיקה שהינה הנפוצה ביותר בעולם בתחום‬
‫הקישוריות‪ .‬בכדי להתמודד עם העובדה שמנהלי רשתות רבים בתחום נמנעים מביצוע המעבר מטכנולוגיית האת'רנט‬
‫האמינה והמוכרת‪ ,‬החלה החברה לשווק משנת ‪ 2007‬מתאמים התומכים גם הטכנולוגיית האת'רנט‪.‬‬
‫‪.1.1‬‬
‫מוצרים‪.‬‬
‫בתרשים שלהלן מפורטים המוצרים המרכיבים את פתרונות הקישוריות שמעניקה החברה ללקוחותיה‪:‬‬
‫להלן סל המוצרים של החברה המעניק פתרונות מקצה לקצה‪:‬‬
‫כחלק מפתרון ‪ end-to-end‬שמלאנוקס מציעה‪ ,‬היצע המוצרים כולל שבבים למתגי האינפיניבנד‪ ,‬מתאמי רשת ו‪-‬‬
‫‪ gateways‬המאפשרים ליצרני השרתים ומערכות האחסון להגדיל את מהירות העברת המידע דרך אמצעי קישוריות‬
‫מהירים במיוחד‪ .‬מתאמי הכרטיסים של מלאנוקס נמצאים בתוך השרתים ומערכות האיחסון של ‪ ,OEM's‬בין אם מדובר‬
‫באינפיניבנד ובין אם מדובר באת'רנט‪ ,‬ונמכרים יחד עם המתג הרלוונטי‪.‬‬
‫ביצועי מערכת אחסון ללא מוצרי מלאנוקס‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫ביצועי מערכת אחסון עם מוצרי מלאנוקס‬
‫עמ' ‪ 2‬מתוך ‪42‬‬
‫מקור‪ :‬מצגת החברה‪ ,‬ינואר ‪2013‬‬
‫מקור‪ :‬מצגת החברה‪ ,‬ינואר ‪2013‬‬
‫ניתן לראות כי שימוש במוצרי האינפיניבנד של מלאנוקס‪ ,‬מעלה משמעותית את ביצועי המערכת מרמה של ‪ 53%‬לרמה‬
‫של ‪ .88%‬ולאן פני תחום האינפיניבנד?‬
‫מקור‪ :‬מצגת החברה‪ ,‬ינואר ‪2013‬‬
‫ניתן לראות‪ ,‬כי המשך הפיתוחים בתחום האינפיניבנד יוביל בשנים הקרובות למוצרים במהירויות של ‪100Gbps‬‬
‫ולהקטנת זמן השהייה מ‪ 0.7 -‬מיקרו לשניה לרמה של ‪ 0.5‬מיקרו לשניה‪ .‬יש לציין‪ ,‬כי החברה פועלת במקביל להוציא‬
‫מוצר את'רנט במהירות ‪ 100Gbps‬במקביל להשקת מוצר האינפיניבנד באותו רוחב פס‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫עמ' ‪ 2‬מתוך ‪42‬‬
‫‪.1.1‬‬
‫פתרונות טכנולוגיים מתחרים לקישוריות עם ביצועים גבוהים‪.‬‬
‫בשנים האחרונות אנו עדים לעלייה מסיבית של כמות התעבורה‬
‫ברשת האינטרנט ובמקביל‪ ,‬לאימוץ מהיר לגישה למחשוב‪ .‬כמויות‬
‫המידע העצומות שנצברות במרכזי הנתונים‪ ,‬מבוססות על חוות‬
‫שרתים ענקיות ומערכות אחסון‪ ,‬והצורך לנתח את הנתונים הללו‪,‬‬
‫הוא חלק מהמגמות הקיימות בשנים האחרונות בתחום המחשוב‬
‫הארגוני‪ .‬מערכות המידע המשולבות של ארגונים‪ ,‬כמו ‪ CRM‬ו‪-‬‬
‫‪ ,ERP‬ניהול מכירות מקוונות‪ ,‬ניהול שרשרת האספקה וכדומה‪,‬‬
‫מקור‪ :‬מצגת החברה ינואר ‪2012‬‬
‫מייצרים כמויות אדירות של נתונים‪ ,‬כשעדיין לא ברור איך להשתמש ברוב הנתונים‪ ,‬אך ברור לנו שהם רבי ערך‪ ,‬ויום‬
‫אחד יוכלו להיות לעזר‪ .‬אז מה ניתן לעשות? שומרים על הכל במחסני הנתונים ומקווים ש"הבלון" הזה לא יתפוצץ‪ ,‬מה‬
‫שנקרא ה‪."Big Data" -‬‬
‫ה‪ Big Data -‬זו מעין הצהרה שאומרת כי חברה לא תוותר על שום מקור מידע וזאת על מנת שתוכל ללמוד בעתיד כיצד‬
‫לשפר את תהליך קבלת ההחלטות שלה‪ .‬מכאן נובע הצורך ההולך וגובר בשימוש במחשבים ושרתים בעלי ביצועים‬
‫מהירים ויעילים ללא בעיית "צוואר הבקבוק" של תעבורת נתונים‪ .‬אי לכך‪ ,‬פותחו טכנולוגיות המאפשרות לתת מענה‬
‫לבעיה זו‪ ,‬כשהמובילה שביניהם הינה טכנולוגיית האינפיניבנד והמוכרת והנפוצה ביותר הינה האת'רנט‪.‬‬
‫להלן הטכנולוגיות הנפוצות כיום לפתרון בעיית הקישוריות‪:‬‬
‫‪ :Infiniband‬מדובר בארכיטקטורת קישוריות בעלת הביצועים הטובים ביותר בשוק לעומת טכנולוגיית האת'רנט‪ ,‬הן‬
‫במהירות‪ ,‬הן ביעילות והן במחיר ‪ -‬כשמשווים "תפוחים לתפוחים"‪ .‬אימוץ טכנולוגיית האינפיניבנד במיחשוב ענן‪,web2 ,‬‬
‫מחשבי על ואחסון על ידי חברות גדולות כגון ‪ IBM ,EMC‬ואורקל‪ ,‬מהווה סוג של אמון ועדיפות לטכנולוגיה זו על פני‬
‫האת'רנט‪ .‬כיום הפתרון הטוב ביותר של החברה והשוק‪ ,‬מאפשר העברת נתונים בקצב של ‪ 56‬ג'יגה ביט לשניה עם זמן‬
‫השהייה של כ‪ 0.7 -‬מיקרו לשניה‪ ,‬טכנולוגיה המציעה רוחב פס גבוה משמעותית מזו של האת'רנט ‪ .40GB‬טכנולוגיית‬
‫האינפיניבנד מיועדת במיוחד במקומות בהם נדרשת יעילות וזמני תגובה מהירים במיוחדת‪ .‬אי לכך‪ ,‬נפוצות האינפיניבנד‬
‫בשוק ה‪( EPC -‬מערכות מיחשוב לארגונים) נמוכה משוק ה‪( HPC -‬מחשבי על)‪ ,‬מחשוב ענן ואחסון‪.‬‬
‫יש לציין‪ ,‬כי מלאנוקס נחשבת כחלוצת טכנולוגיית האינפינבנד‪ ,‬שעד לפני מספר שנים נחשבה כטכנולוגייה נישתית‪,‬‬
‫וכיום היא מובילה ברמה הטכנולוגית‪.‬‬
‫‪ :Ethernet‬טכנולוגית קישוריות להעברת תקשורת בין מחשבים המבוססת על חבילות מידע העוברות באמצעות‬
‫פרוטוקול האת'רנט‪ .‬מדובר בתקן התקשורת הנפוץ ביותר‪ ,‬הנחשב לאמין וזול ומהווה סוג של סטנדרט מוביל‪ .‬אם‬
‫טכנולוגיית האינפיניבנד נועדה יותר לשוק ה‪ HPC -‬הרי שהאת'רנט נועד יותר לשוק ה‪ .EPC -‬בתחום זה פועלות‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫עמ' ‪ 1‬מתוך ‪42‬‬
‫חברות כגון ברודקום וסיסקו‪ ,‬כאשר מלאנוקס נחשבת לשחקן קטן אך איכותי‪ .‬כיום קיימים בשוק טכנולוגיות ברוחב פס‬
‫של ‪ 40‬ג'יגה ביט לשניה וההערכות הן כי עד שנת ‪ 2014-15‬רוחב הפס יגיע לכ‪ 100 -‬ג'יגה ביט לשניה‪ ,‬בדומה לזה של‬
‫האינפיניבנד‪ .‬על מנת "לטשטש את החומות הטכנולוגיות"‪ ,‬למלאונקס מוצר התומך באינפיניבנד ובאת'רנט בו זמנית‪,‬‬
‫דבר המקל על החברה לחדור לשוק האת'רנט וגם לשווק את האינפיניבנד בו זמנית‪.‬‬
‫‪ :Fiber Channel‬פתרון הנמצא בעיקר במערכות אחסון התומך בקצבים נמוכים של ‪ 2-4‬ג'יגה ביט לשניה‪ ,‬ולכן מועדף‬
‫פחות לעומת האת'רנט‪.‬‬
‫‪ :Proprietary‬פתרון המיועד לשפר את ביצועי מחשבי העל‪ ,‬שבד"כ מיועד לפתרונות ספציפיים של לקוחות‪ .‬פתרונות‬
‫אלו אינם מהווים תקן כמו הפתרונות שהוזכרו קודם לכן‪ ,‬ולכן עדכונם נעשה בצורה ייחודית ולא מערכתית‪ .‬אי לכך‪,‬‬
‫השימוש בארכיטקטורת פתרונות אלו נמצא במגמת ירידה‪.‬‬
‫האת'רנט סוגר פערים מול האינפיניבנד‪ :‬כיום‪ ,‬המהירות המירבית של האינפיניבנד עומדת על ‪ 56Gbps‬לעומת‬
‫‪ 40Gbps‬של האת'רנט‪ .‬כפי שציינו‪ ,‬האת' רנט הינה טכנולוגיה וותיקה ומסורתית שחברות עובדות איתה מזה מספר רב‬
‫של שנים‪ ,‬מכירות את הפרוטוקול ויודעות להסמיך לה אנשי מקצוע‪ .‬החברות השולטות בתחום הינן חברות ענק כמו‬
‫סיסקו וברודקום‪ ,‬אשר דוחפות להמשך שימוש בטכנולוגיה זו‪ .‬עם זאת‪ ,‬ברמה הטכנולוגית ישנה עדיפות לטכנולוגיית‬
‫האינפיניבנד המוכרת פחות ויקרה יותר‪ ,‬במיוחד במקומות כמו מיחשוב ענן‪ ,‬מחשבי על ואחסון‪ ,‬שכן מהירות ניתוח‬
‫המידע הינה מאפיין בעל חשיבות רבה מאוד‪ .‬במקומות בהם המהירות אינה מהווה פקטור כל כך חשוב‪ ,‬אנו מעריכים‬
‫כי האת'רנט ימשיך להיות הטכנולוגיה המובילה‪.‬‬
‫כיום מלאנוקס עובדת על פיתוח טכנולוגיית האת'רנט והאינפיניבנד ברוחב פס ‪ 100Gbps‬אשר יכול להערכתנו לתת‬
‫מענה לכל שוק הקישוריות‪ .‬למרות זאת‪ ,‬ישנם הטוענים כי למרות העדיפות הטכנולוגית הנוכחית של האינפיניבנד על‬
‫האת'רנט‪ ,‬הפערים צפויים להיסגר בשנים הבאות‪ ,‬וכי בטווח הבינוני‪-‬ארוך‪ ,‬לא תהיה עדיפות לאינפיניבנד‪ .‬בעבודתנו‪,‬‬
‫אנו מעריכים כי העדיפות הטכנולוגית של האינפיניבנד תישמר בשנים הבאות ואף תתעצם‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫עמ' ‪ 3‬מתוך ‪42‬‬
‫‪ .3‬שווקי היעד של החברה (שוק הקישוריות)‬
‫‪.3.1‬‬
‫השווקים בהם פועלת מלאנוקס‬
‫כפי שציינו קודם לכן‪ ,‬מערכות עיבוד ומיחשוב כגון‬
‫חוות שרתים‪ ,‬מחשבי על ומערכות איחסון‪,‬‬
‫מטפלים בכמויות עצומות של מידע אשר דורשים‬
‫פתרונות קישוריות מהירים יותר‪ ,‬תוך חלוקה‬
‫יעילה של המקורות‪ .‬השווקים אליהם פונה‬
‫מלאנוקס‪ ,‬כפי שניתן לראות באיור הבא‪ ,‬הינם‬
‫שווקים שהמאפיין המרכזי בהם הוא הצורך‬
‫מקור‪ :‬מצגת החברה ינואר ‪2013‬‬
‫להעביר מידע בצורה מהירה וללא השהיות‪ ,‬דבר שיכול לשפר בסוף התהליך את גובה ההכנסות של הלקוחות הסופיים‪.‬‬
‫להלן השווקים בהם פועלת החברה‪:‬‬
‫מקור‪ :‬מצגת החברה ינואר ‪2013‬‬
‫‪‬‬
‫שוק ה‪:High Performance Computing – HPC -‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫עמ' ‪ 8‬מתוך ‪42‬‬
‫על פי תחזיות של חברת המחקר ‪ ,IDC‬שוק ה‪-‬‬
‫‪ HPC‬הינו שוק הצפוי לצמוח בממוצע שנתי של‬
‫כ‪ 12% -‬עד שנת ‪ .2015‬חיזוק לכך ניתן לקבל‬
‫גם מחברת המחקר ‪Intersect360 Reaserch‬‬
‫כפי שמוצג בגרף מצד שמאל‪ .‬שוק ה‪ HPC -‬הינו‬
‫שוק צומח‪ ,‬וזאת בעיקר הודות לאפליקציות‬
‫שמייעלות את תהליכי העבודה ובכך מגבירות‬
‫את "כח העבודה" של מחשבי העל‪ .‬התרחבות‬
‫מקור‪Intersect360 Reaserch, 2012 :‬‬
‫השימוש במחשבי‪-‬על כוללת מוסדות פיננסיים‪ ,‬גופים ממשלתיים‪ ,‬אוניברסיטאות‪ ,‬מכוני מחקר‪ ,‬חברות בתחום האנרגיה‬
‫ועוד‪ ,‬כשהמאפיין המרכזי הינו הצורך בעיבוד נתונים מהיר בזמן אמת‪ ,‬שכן גופים אלו מתמקדים בעיבוד מידע רב‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬עתיד החברה וצמיחתה תלויים בהמשך חדירת טכנולוגיית האינפיניבנד בעולם‪ ,‬גם לכיוון השוק הארגוני‪ ,‬בו‬
‫חסמי הכניסה גבוהים לנוכח שליטת טכנולוגיית האת'רנט בשוק זה‪ ,‬והחשש של מנהלי הרשתות מהחלפת טכנולוגיה‬
‫לנוכח האמינות והיציבות של הטכנולוגיה הקיימת‪.‬‬
‫‪‬‬
‫שוק ה‪:Enterprise Data Center – EDC -‬‬
‫בכדי להקטין את החשיפה לשוק האינפיניבנבד‪ ,‬והחשש מפני השתלטות מוחלטת של טכנולוגיית האת'רנט על השוק‪,‬‬
‫החלה מלאנוקס לספק מוצרים בטכנולוגיית האת'רנט‪ ,‬כולל מתאמים המאפשרים להשתמש בטכנולוגיית האינפיניבנד‬
‫על גבי תשתית את'רנט‪ .‬מהלך זה הוביל לשתי תוצאות; האחת הינה חדירה לשוק קישוריות האת'רנט; והשניה הינה‬
‫הפחתת החסם במעבר לשימוש באינפיניבנד‪.‬‬
‫מוצרי האת'רנט מוטמעים יותר בשוק מרכזי המחשוב‬
‫הארגוניים‪ ,‬המאוכלס בשרתים פיזיים ווירטואליים‪,‬‬
‫תשתיות תקשורת ושרתי אחסון‪ ,‬ובכללותו מאפשר‬
‫פריסת אפליקציות מסחריות‪ ,‬כגון‪ ,‬תוכנות ניהול קשרי‬
‫לקוחות‪ ,‬מערכות מסחר וניהול סיכונים‪ ,‬ניהול משאבים‪,‬‬
‫ושירותי רשת‪ .‬במרכזי המחשוב מתבצעים בד"כ תהליכי‬
‫עיבוד ואחסון מידע מרובים ולכן ישנה חשיבות גדולה לאמינות הרשת‪ ,‬דבר המסביר את הימצאותה של טכנולוגיית‬
‫האת'רנט הוותיקה יותר מאשר טכנולוגיית האינפיניבנד החדשה באופן יחסי‪.‬‬
‫העובדה שתעבורת המידע ברשת צפויה לצמוח באופן מהותי‪ ,‬תאיץ את המעבר של החברות למחשוב ענן‪ ,‬דבר‬
‫שלהערכתנו יעצים את הצורך בפתרונות קישוריות מהירים יותר‪ ,‬וזה בתורו‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬יוביל לעליה בשימוש‬
‫בטכנולוגיית האינפיניבנד על פני טכנולוגיית האת'רנט‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫עמ' ‪ 7‬מתוך ‪42‬‬
‫‪‬‬
‫שוק מיחשוב הענן‬
‫מחשוב הענן הינו היכולת להשתמש בכח עיבוד ומיחשוב דרך רשת‬
‫האינטרנט‪ .‬שימוש במחשוב ענן אינו דורש מהמשתמשים לרכוש ולנהל‬
‫את משאבי ומערכות הארגון שכן אלו נמצאים בשרתים ובמרכזי‬
‫המחשבים של הספקים‪ ,‬והלקוחות רק שוכרים את כוח המיחשוב ואת‬
‫הגישה אליו המתבצעת באמצעות האינטרנט‪ .‬שוק מחשוב הענן הינו‬
‫שוק מתפתח וצומח‪ :‬על פי חברת המחקר גרטנר‪ ,‬גודלו עמד בשנת ‪ 2012‬על כ‪ 109 -‬מיליארד דולר‪ ,‬לעומת כ‪91-‬‬
‫מיליארד דולר שנה קודם לכן‪ .‬חברת המחקר צופה כי עד שנת ‪ 2016‬השוק צפוי להכפיל את עצמו ולהגיע לרמה של כ‪-‬‬
‫‪ 207‬מיליארד דולר‪ .‬הערכות חברת המחקר מתבססות על הערכות כי חלק הארי בשירותי מיחשוב הענן‪ ,‬קרי‪,‬‬
‫התהליכים העסקיים כשירות )‪ (BPaaS‬ימשיכו להוות כ‪ 47% -‬מסך ההוצאות על שירותי ענן ציבורי‪ .‬בנוסף‪ ,‬גרטנר‬
‫מעריכה כי שוק התשתיות הכשירות )‪ (IaaS‬שעד לפני שנתיים היה פחות משליש מגודלו של שוק התוכנה כשירות‬
‫)‪ ,(SaaS‬שוק של ‪ 14-15‬מיליארד דולר כיום‪ ,‬צפוי להשתוות אליו בגודלו עד שנת ‪ .2016‬אנו מעריכים‪ ,‬כי לנוכח‬
‫הביקוש ההולך וגובר לשימוש במחשוב הענן‪ ,‬נדרשים פתרונות קישוריות מהירים ולכן הפוטנציאל של טכנולוגיית‬
‫האינפיניבנד גבוה הן לטווח הקצר בינוני והן לטווח הארוך‪.‬‬
‫‪.3.1‬‬
‫גודל שוק הקישוריות‬
‫במצגת אותה פרסמה החברה בינואר ‪ ,2013‬הציגה החברה את הערכותיה ואת הערכות חברת המחקר ‪ IDC‬לגבי‬
‫צמיחת שוק הקישוריות (שוק היעד) על פי סגמנטים שונים‪:‬‬
‫מקור‪ :‬מצגת החברה‪ ,‬ינואר ‪.2013‬‬
‫כפי שניתן לראות‪ ,‬הערכות הן כי בשנת ‪ 2013‬יימכרו בסך הכל כ‪ 14.6 -‬מיליון יחידות‪ ,‬ובהנחה כי מחיר יחידה הינו כ‪-‬‬
‫‪ 400‬דולר‪ ,‬מתקבל שגודל שוק הקישוריות הכולל עומד על כ‪ 5.8 -‬מיליארד דולר‪ .‬בהנחה כי השוק צומח ברמות חד‬
‫ספרתיות מדי שנה‪ ,‬הרי שהצפי הוא שבשנת ‪ 2015‬יימכרו כ‪ 16.8 -‬מיליון יחידות קצה אך ההנחה היא כי תהיה שחיקה‬
‫במחירים וכי מחיר יחידת קצה בודדת יעמוד על כ‪ 360 -‬דולר‪ ,‬קרי‪ ,‬שוק הקישוריות צפוי לעמוד על כ‪ 6 -‬מיליארד דולר‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫עמ' ‪ 9‬מתוך ‪42‬‬
‫מדובר על גודל שוק כולל (‪ )TAM- Total Available Market‬ולהערכתנו יש להסתכל על השוק הרלוונטי יותר‪ ,‬שוק ה‪-‬‬
‫‪ ,)Served/Serviceable Available Market( SAM‬קרי‪ ,‬השוק הממוקד יותר‪.‬‬
‫הערכות הן כי שוק הקישוריות במונחי ‪ SAM‬עומד על כ‪ 3-4 -‬מיליארד דולר‪ ,‬מתוכו כ‪ 555-655 -‬מ' דולר מסופקים‬
‫ע"י שוק האינפיניבנד‪ ,‬והשאר ע"י שוק האת'רנט‪.‬‬
‫כפי שצויין קודם לכן‪ ,‬שוק הקישוריות פונה למקומות בהם כמות הדאטה צומחת ונדרש פתרון טכנולוגי על מנת להאיץ‬
‫את קצב העברת הנתונים‪ ,‬וזאת בכדי שהחברות יוכלו לנתח את המידע תוך זמן קצר‪ .‬חלק מהתחומים הבולטים הינם‬
‫מחשבי על (‪ ,)HPC‬מיחשוב ענן‪ ,WEB2 ,‬שירותים פיננסים‪ ,‬אחסון ומרכזי נתונים‪.‬‬
‫‪ .4‬תחרות‬
‫בתחום האינפיניבנד‪ :‬תחום הפעילות המרכזי של מלאנוקס הוא תחום האינפיניבנד‪ .‬מלאנוקס כיום היא מובילת שוק‬
‫עם נתח מוערך של כ‪ ,85-90% -‬כששתי המתחרות האחרות שלה הן חברת אינטל וברודקום‪ .‬באינטל זוהי חטיבה‬
‫בתוך החברה שנרכשה מחברת ‪ Q-Logic‬בתחילת שנת ‪ 2012‬תמורת ‪ 125‬מיליון דולר (ששיקף מכפיל מכירות ‪)5‬‬
‫ומפתחת את מוצרי האינפיניבנד (השחקן השני בגודלו בשוק אחרי מלאנוקס)‪.‬‬
‫אינטל בחרה שלא לפתח את מוצר האינפיניבנד ב‪ 56Gbps -‬אלא לדלג ישירות לדור הבא‪ ,‬קרי ה‪ .100Gbps -‬גם‬
‫מלאנוקס נמצאת בעיצומו של פיתוח הדור החדש שיעבוד ב‪ .100Gbps -‬הן אינטל והן מלאנוקס צפויות לצאת לשוק עם‬
‫מוצר חדש במהירות של ‪ 100Gbps‬בשנת ‪ ,2014‬והשאלה הגדולה היא האם אינטל תצליח "לסגור" את הפערים מול‬
‫מלאנוקס‪ ,‬שכן הדור החדש של מלאנוקס יעבוד באותה ארכיטקטורה ותוכנה כמו הדור הקודם‪ ,‬כך שזמן ההטמעה של‬
‫המוצר של מלאנוקס צפוי להיות הרבה יותר קצר לעומת המוצר של אינטל‪.‬‬
‫בהנחה שמלאנוקס תצליח לצאת לשוק מהר יותר עם מוצר שהטמעתו אצל הלקוחות תהיה מהירה‪ ,‬לאינטל יהיה קשה‬
‫יותר להיכנס לשוק ולקחת נתחי שוק משמעותיים ממלאנוקס‪ .‬במידה והיא לא תצליח‪ ,‬אנו מעריכים כי מלאנוקס תאבד‬
‫נתח שוק מהותי וגם תסבול מירידת מחירים‪ ,‬דבר שיוביל להערכות שונות לגבי שוויה של החברה‪.‬‬
‫עם זאת‪ ,‬אל לנו לשכוח כי אינטל‪ ,‬בניגוד למלאנוקס‪ ,‬הינה יצרנית שרתים‪ ,‬ועל כן יכולה לנצל את מעמדה בשוק ובכך‬
‫להשיג יתרון על פני מלאנוקס‪.‬‬
‫בתחום האת'רנט‪ :‬המתחרות העיקריות של מלאנוקס הינן חברות ענק כמו אינטל‪ ,‬ברודקום‪ Emulex ,‬ו‪,QLogic -‬‬
‫כאשר מלאנוקס היא שחקנית קטנה מאוד לעומתן‪ .‬עם זאת‪ ,‬חשוב לציין‪ ,‬כי תחום האת'רנט מהווה את אחד ממנועי‬
‫הצמיחה של החברה בשנים הבאות‪.‬‬
‫יתרון של מלאנוקס על פני אינטל‪ :‬להערכתנו‪ ,‬היתרון הבולט העיקרי שיש למלאנוקס כיום על פני אינטל‪ ,‬טמון בכך‬
‫שהארכיטקטורה והתוכנה של הדור החדש ידמו לאלו של הדור הישן‪ ,‬מה שצפוי להקל ביותר את הטמעת המוצר אצל‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 11‬מתוך‬
‫הלקוחות‪ .‬אצל המתחרה אינטל‪ ,‬המוצר הינו מוצר חדש‪ ,‬הדורש התאמת תוכנה אצל לקוחות וזמן הטמעה‪ ,‬שלהערכתנו‬
‫עשוי להיות בין חצי שנה לשנה‪ .‬מה גם שלא בטוח שהמוצר יעבוד "במכה ראשונה"‪.‬‬
‫יתרון נוסף בפיתוח החדש במהירות ‪ 100Gbps‬יהיה הן לטכנולוגיית האינפיניבנד והן לטכנולוגיית האת'רנט‪ ,‬וזה בעיתו‬
‫ירחיב אך סל מוצרי החברה בצורה משמעותית‪ .‬נזכיר כי כבר כיום למלאנוקס יש מוצר הכולל בתוכו את טכנולוגיית‬
‫האינפיניבנד והאת'רנט יחדיו (‪.)VPI‬‬
‫בשורה התחתונה‪ ,‬המוצר המפותח בימים אלו באינטל מהווה איום על פעילות האינפיניבנד של מלאנוקס בטווח הבינוני‪-‬‬
‫ארוך‪ ,‬פעילות המאופיינת בהסכמי אספקה קצרי טווח‪ ,‬הבנויים על צבר הזמנות לרבעון אחד‪ .‬מצד שני‪ ,‬כניסת שחקן‬
‫מוביל לשוק‪ ,‬יכולה להפחית את התנגדות הלקוחות למעבר לטכנולוגיית האינפיניבנד‪.‬‬
‫להלן טבלאות המתארות את שיעורי הרווחיות ומכפילים‪ ,‬של חברות עם פעילות דומה‬
‫‪LTM Gross‬‬
‫‪Margin %‬‬
‫‪LTM EBITDA‬‬
‫‪Margin %‬‬
‫‪LTM EBIT‬‬
‫‪Margin %‬‬
‫‪LTM Net Income‬‬
‫‪Margin %‬‬
‫‪5 Year‬‬
‫‪Beta‬‬
‫‪Company Name‬‬
‫‪Ticker‬‬
‫‪Inte l Cor por ation‬‬
‫‪INTC‬‬
‫‪62.1%‬‬
‫‪41.2%‬‬
‫‪27.4%‬‬
‫‪20.6%‬‬
‫‪1.02‬‬
‫‪Br oadcom Cor p.‬‬
‫‪BRCM‬‬
‫‪49.4%‬‬
‫‪15.1%‬‬
‫‪9.5%‬‬
‫‪9.2%‬‬
‫‪1.22‬‬
‫‪Em ule x Cor por ation‬‬
‫‪ELX‬‬
‫‪63.5%‬‬
‫‪16.7%‬‬
‫‪7.7%‬‬
‫)‪(2.6%‬‬
‫‪1.73‬‬
‫‪EZchip Se m iconductor Ltd.‬‬
‫‪EZCH‬‬
‫‪81.5%‬‬
‫‪24.3%‬‬
‫‪23.1%‬‬
‫‪9.0%‬‬
‫‪Fus ion-io, Inc.‬‬
‫‪FIO‬‬
‫‪58.0%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫)‪(0.3%‬‬
‫‪QLogic Cor p.‬‬
‫‪QLGC‬‬
‫‪67.2%‬‬
‫‪20.8%‬‬
‫‪15.2%‬‬
‫‪36.2%‬‬
‫‪1.39‬‬
‫‪81.5%‬‬
‫‪41.2%‬‬
‫‪27.4%‬‬
‫‪36.2%‬‬
‫‪1.73‬‬
‫‪Low‬‬
‫‪49.4%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫)‪(2.6%‬‬
‫‪1.02‬‬
‫‪M e an‬‬
‫‪63.6%‬‬
‫‪20.6%‬‬
‫‪14.3%‬‬
‫‪12.0%‬‬
‫‪1.29‬‬
‫‪62.8%‬‬
‫‪18.8%‬‬
‫‪12.4%‬‬
‫‪9.1%‬‬
‫‪1.22‬‬
‫‪68.5%‬‬
‫‪28.4%‬‬
‫‪23.6%‬‬
‫‪22.2%‬‬
‫‪1.08‬‬
‫‪High‬‬
‫‪M e dian‬‬
‫‪M e llanox Te chnologie s , Ltd.‬‬
‫‪M LNX‬‬
‫‪1.07‬‬
‫‪-‬‬
‫מקור‪ Capital IQ :‬נכון לתאריך ‪10/2/2013‬‬
‫‪Company Name‬‬
‫‪Ticker‬‬
‫‪Inte l Corporation‬‬
‫‪TEV/Total‬‬
‫‪TEV/EBIT TEV/EBITDA‬‬
‫‪Revenues‬‬
‫‪LTM‬‬
‫‪LTM‬‬
‫‪LTM‬‬
‫‪P/Diluted EPS‬‬
‫‪Before Extra‬‬
‫‪LTM‬‬
‫‪INTC‬‬
‫‪1.9x‬‬
‫‪4.5x‬‬
‫‪6.8x‬‬
‫‪9.9x‬‬
‫‪Broadcom Corp.‬‬
‫‪BRCM‬‬
‫‪2.3x‬‬
‫‪15.4x‬‬
‫‪24.7x‬‬
‫‪26.6x‬‬
‫‪Em ule x Corporation‬‬
‫‪ELX‬‬
‫‪0.8x‬‬
‫‪5.0x‬‬
‫‪10.8x‬‬
‫‪NM‬‬
‫‪EZchip Se m iconductor Ltd.‬‬
‫‪EZCH‬‬
‫‪13.5x‬‬
‫‪55.8x‬‬
‫‪58.7x‬‬
‫‪188.1x‬‬
‫‪Fus ion-io, Inc.‬‬
‫‪FIO‬‬
‫‪3.0x‬‬
‫‪58.3x‬‬
‫‪100.0x‬‬
‫‪NM‬‬
‫‪QLogic Corp.‬‬
‫‪QLGC‬‬
‫‪1.1x‬‬
‫‪5.5x‬‬
‫‪7.5x‬‬
‫‪15.6x‬‬
‫‪13.5x‬‬
‫‪58.3x‬‬
‫‪100.0x‬‬
‫‪188.1x‬‬
‫‪Low‬‬
‫‪0.8x‬‬
‫‪4.5x‬‬
‫‪6.8x‬‬
‫‪9.9x‬‬
‫‪M e an‬‬
‫‪3.8x‬‬
‫‪24.1x‬‬
‫‪34.8x‬‬
‫‪60.1x‬‬
‫‪2.1x‬‬
‫‪10.5x‬‬
‫‪17.8x‬‬
‫‪21.1x‬‬
‫‪3.6x‬‬
‫‪12.8x‬‬
‫‪15.4x‬‬
‫‪20.9x‬‬
‫‪High‬‬
‫‪M e dian‬‬
‫‪M e llanox Te chnologie s , Ltd.‬‬
‫‪M LNX‬‬
‫מקור‪ Capital IQ :‬נכון לתאריך ‪10/2/2013‬‬
‫‪ .5‬רכישות‬
‫בחודש פברואר ‪ 2011‬רכשה מלאנוקס את השחקנית השנייה בגודלה בתחום האינפיניבנד ‪ -‬חברת וולטייר הישראלית ‪-‬‬
‫תמורת כ‪ 214 -‬מיליוני דולר‪ .‬רכישה זו הרחיבה את קו המוצרים של מלאנוקס‪ ,‬דבר ואיפשרה לה להיכנס לשווקים‬
‫חדשים‪ .‬הסיבה העיקרית לרכישה נבעה מכך שוולטייר סיפקה ציוד תקשורת המבוסס פרוטוקול אינפיניבנד לתקשורת‬
‫מהירה בין משאבי מחשוב ארגוניים ומלאנוקס התמקדה בתחום השבבים והכרטיסים סביב פרוטוקול זה‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 11‬מתוך‬
‫‪ .6‬לקוחות‬
‫למלאנוקס מודל עסקי הבנוי על מכירות ל‪ OEM -‬בתחום החומרה והתוכנה ותחומים נוספים‪ .‬להלן שקף המתאר את‬
‫רשימת הלקוחות הגדולים של החברה בתחומי הפעילות השונים שלה‪:‬‬
‫הלקוחות העיקריים של מלאנוקס הינם יצרני השרתים הגדולים‪ Fujitsu ,Dell ,IBM ,HP ,‬ו‪ ,Oracle -‬ואליהם מצטרפות‬
‫חברות המייצרות שירותי אחסון ותקשורת מחשבים‪ .‬יש לציין כי ברבעונים האחרונים‪ ,‬חברות ‪ IBM‬ו‪ HP -‬היו הלקוחות‬
‫העיקריים של החברה וכי אורקל אינה רק לקוח של החברה אלא גם בעלת עניין במלאנוקס‪.‬‬
‫כפי שצויין קודם לכן‪ ,‬מכירות החברה מתמקדות במתן פתרונות מקצה לקצה הכוללים הן את טכנולוגיית האינפיניבנד‬
‫והן את האת'רנט‪ ,‬וכך החברה מצליחה לחדור גם ללקוחות שעדיין לא מעוניינים לעבור לאינפיניבנד אך מהווים‬
‫פוטנציאל עתידי‪.‬‬
‫‪ .7‬מנועי צמיחה‬
‫לחברה ‪ 4‬מנועי צמיחה עיקריים‪:‬‬
‫‪‬‬
‫מיחשוב ענן‬
‫‪‬‬
‫‪Web2‬‬
‫‪‬‬
‫אחסון‬
‫‪‬‬
‫‪HPC‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 14‬מתוך‬
‫בשנת ‪ 2012‬מנועי הצמיחה העיקריים של החברה היו ‪ Web2‬ו‪ ,HPC -‬כשהחברה מעריכה כי מנועי הצמיחה בשנת‬
‫‪ 2013‬יתמקדו יותר במיחשוב ענן ותחום האחסון‪.‬‬
‫מנוע צמיחה נוסף הינו המשך חדירה בטכנולוגיית האת'רנט המסורתית‪ ,‬וזאת הן על סמך סל מוצריה הקיימים הכוללים‬
‫גם את המוצר המשולב (את'רנט‪/‬אינפיניבנד)‪ .‬כמובן שיש לזכור כי בתחום האת'רנט קיימים מתחרים גדולים מאוד‪ ,‬כמו‬
‫סיסקו וברודקום‪ ,‬דבר המקשה את החדירה בתחום‪ ,‬אך המכירות לתחום האת'רנט כיום הן כה זניחות‪ ,‬כך שמלאנוקס‬
‫יכולה רק להגדיל את היקפן‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 12‬מתוך‬
‫ נתונים כספיים‬.8
‫מאזן‬
31/12/2012 30/09/2012 30/06/2012 31/03/2012 31/12/2011
2010
2009
2008
.8.1
2007
$ ‫אלפי‬
Current Assets:
100,650 Cash and cash equivalents
52,231 Short term Investments
709
Restricted cash
117,054
302,593
3,229
137,904
259,830
4,304
123,808
196,422
4,288
111,190
148,562
4,437
181,258
52,373
4,452
107,994
141,959
3,353
43,640
166,357
3,160
110,153
70,855
2,149
58,516
43,318
15,616
52,550
34,317
13,681
54,619
31,376
8,115
47,109
32,246
7,817
48,215
24,955
7,373
19,893
11,717
4,487
20,418
9,328
12,430
23,399
6,740
8,721
540,326
502,586
418,628
351,361
318,626
289,403
255,333
222,017
62,375
8,907
16,134
132,885
10,419
52,865
8,189
18,439
132,885
11,161
41,661
7,935
20,844
132,885
10,522
38,828
8,198
23,286
132,885
8,676
36,806
7,767
25,657
132,885
8,289
15,490
5,792
290
9,734
4,629
428
10,386
3,407
465
8,449
3,152
395
4,780
5,262
8,496
244
771,046
726,125
632,475
563,234
530,030
315,755
275,386
244,771
37,431
57,879
12,018
40,079
51,538
10,550
34,564
48,040
7,144
32,193
32,218
6,563
30,132
31,091
5,571
6,526
16,936
0
8,775
14,804
0
8,265
14,103
0
6,703 Accounts payables
11,282 Accrued liabilities
0
Deferred revenue
1,253
108,581
1,254
103,421
141
89,889
220
71,194
299
67,093
316
23,778
528
24,107
717
23,085
1,560
19,545
11,821
8,366
11,011
7,671
10,754
5,979
10,803
3,633
10,433
3,664
7,355
0
5,778
0
5,042
0
4,058
0
1,609
17,353 Accounts receivables, net
5,396 Inventories
13,821 Deferred tax assets and other current assets
190,160 Total current assets
Long-Term Assets:
Property and equipment, net
Severance assets
Intangible assets, net
Goodwill
Deferred taxes and Other long-term assets
202,400 Total assets
Current Liabilities
Capital lease obligations
Total current liabilities
Long-Term Liabilities
Accrued severance
Deferred revenue
Capital lease obligations
2,835
3,113
279
279
279
158
474
874
11,635
9,379
7,143
6,938
6,214
2,774
2,144
1,690
71
34,657
31,174
24,155
21,653
20,590
10,287
8,396
7,606
5,738
178
488,365
2,794
136,471
177
473,476
(152)
118,029
172
450,024
(1,391)
69,626
168
432,650
32
37,537
165
418,255
(1,164)
25,091
141
265,481
954
15,114
135
240,807
367
1,574
131
225,180
81
(11,312)
128
210,618
54
(33,683)
627,808
591,530
518,431
470,387
442,347
281,690
242,883
214,080
Ordinary shares
Additional paid-in capital
Accumulated other comprehensive income
Retained earnings
177,117 Total Sharholders' Equity
771,046
726,125
632,475
563,234
530,030
315,755
275,386
244,771
202,400 Total Liabilities and equity
Other long-term obligations
Total long-term liabilities
Sharholders' Equity
‫ מתוכם‬,‫ מיליון דולר‬423 -‫הנתון הבולט במאזן של מלאנוקס הוא הכמות הגבוהה של הנכסים הפיננסים המגיעה לכ‬
.‫ מהשווי שוק של החברה‬19% -‫ נכסים אלו מהווים כ‬.‫ וזאת כמעט ללא חוב פיננסי‬,‫ מיליון דולר במזומן‬117
‫ ובניכוי‬,‫ מסך המאזן‬81% -‫ מיליון דולר המהווים כ‬628 -‫נתון בולט נוסף הינו גובה ההון העצמי של החברה העומד על כ‬
.‫ מסך המאזן‬77% -‫ מיליון דולר המהווים כ‬479 -‫אלמנטים לא מוחשיים ההון העצמי עומד על כ‬
‫ מתוך‬12 '‫עמ‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
42
‫‪.8.1‬‬
‫רווח והפסד‬
‫מ' ‪$‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2Q12 1Q12 2011 4Q11 3Q11 2Q11 1Q11 2010 2009 2008‬‬
‫‪3Q12‬‬
‫‪4Q12‬‬
‫מכירות‬
‫‪84.1‬‬
‫‪133.5‬‬
‫‪156.5‬‬
‫‪500.8 122.1‬‬
‫‪129.6% 110.7% 61.2% 67.6%‬‬
‫‪68.0%‬‬
‫‪93.2%‬‬
‫‪39.4‬‬
‫‪94.1‬‬
‫‪46.1‬‬
‫‪110.4‬‬
‫‪36.7‬‬
‫‪84.3‬‬
‫‪148.8‬‬
‫‪352.0‬‬
‫‪70.5%‬‬
‫‪70.5%‬‬
‫‪69.0%‬‬
‫‪70.3%‬‬
‫‪33.1‬‬
‫‪31.3‬‬
‫‪30.3‬‬
‫‪119.6‬‬
‫‪24.8%‬‬
‫‪20.0%‬‬
‫‪24.8%‬‬
‫‪23.9%‬‬
‫‪13.3‬‬
‫‪13.5‬‬
‫‪13.7‬‬
‫‪51.3‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪8.7%‬‬
‫‪11.2%‬‬
‫‪10.2%‬‬
‫‪5.7‬‬
‫‪7.2‬‬
‫‪7.6‬‬
‫‪7.9‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪3.8‬‬
‫‪3.5‬‬
‫‪3.2‬‬
‫‪13.7‬‬
‫‪3.8‬‬
‫‪4.9‬‬
‫‪4.6‬‬
‫‪5.3‬‬
‫‪18.6‬‬
‫‪55.1 154.6 116.0 107.7‬‬
‫‪63.3‬‬
‫‪68.2‬‬
‫‪28.1%‬‬
‫‪7.7%‬‬
‫‪21.3‬‬
‫‪62.8‬‬
‫‪23.2‬‬
‫‪84.5‬‬
‫‪17.4 40.2 28.4‬‬
‫‪37.6 114.5 87.7‬‬
‫‪19.7‬‬
‫‪43.6‬‬
‫‪21.7‬‬
‫‪46.5‬‬
‫‪70.0% 68.1% 67.0% 68.2% 68.9% 68.4% 74.0% 75.6% 78.5%‬‬
‫‪ %‬צמיחה ‪Y/Y‬‬
‫עלות מכר‬
‫רווח גולמי‬
‫‪88.7 259.3 72.7‬‬
‫‪33.3%‬‬
‫‪26.6 82.8 24.0‬‬
‫‪62.1 176.5 48.7‬‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫‪74.7%‬‬
‫הוצ' מחקר ופיתוח‪ ,‬נטו‬
‫‪22.6‬‬
‫‪34.6‬‬
‫‪27.9% 31.1% 29.8% 29.8% 32.7% 32.6% 31.5% 30.7% 32.1%‬‬
‫‪35.7‬‬
‫‪48.8‬‬
‫‪18.0‬‬
‫‪20.7‬‬
‫‪20.3‬‬
‫‪21.7‬‬
‫‪80.6‬‬
‫‪24.8‬‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫‪26.8%‬‬
‫הוצאות מכירה ושיווק‬
‫‪11.9‬‬
‫‪13.5‬‬
‫‪14.1%‬‬
‫‪12.1% 13.1% 13.2% 12.9% 13.0% 13.2% 12.5% 12.8% 12.5%‬‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫הוצאות הנהלה כלליות ואחרות‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫‪14.9‬‬
‫‪7.3‬‬
‫‪19.4‬‬
‫‪8.3‬‬
‫‪8.8‬‬
‫‪9.6‬‬
‫‪33.9‬‬
‫‪10.7‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪6.7%‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪5.1%‬‬
‫‪6.0%‬‬
‫‪5.9%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪4.2%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫‪22.6‬‬
‫‪29.3‬‬
‫‪29.5‬‬
‫‪38.4‬‬
‫‪9.1‬‬
‫‪10.9‬‬
‫‪13.9‬‬
‫‪14.3‬‬
‫‪48.2‬‬
‫‪22.8‬‬
‫‪42.7‬‬
‫‪60.9‬‬
‫‪35.0‬‬
‫‪162.6‬‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫‪26.9%‬‬
‫‪25.7% 18.6% 19.7% 20.3% 17.3% 16.5% 24.8% 25.4% 27.2%‬‬
‫‪32.0%‬‬
‫‪38.9%‬‬
‫‪28.6%‬‬
‫‪32.5%‬‬
‫הכנסות אחרות‪ ,‬נטו‬
‫רווח לפני מסים‬
‫‪6.0‬‬
‫‪28.6‬‬
‫‪3.8‬‬
‫‪33.1‬‬
‫‪.2‬‬
‫‪43.0‬‬
‫‪.6‬‬
‫‪61.5‬‬
‫‪.3‬‬
‫‪35.2‬‬
‫‪1.3‬‬
‫‪163.9‬‬
‫‪25.9% 18.9% 20.0% 20.9% 17.4% 16.6% 24.7% 25.9% 30.7%‬‬
‫‪32.2%‬‬
‫‪39.3%‬‬
‫‪28.9%‬‬
‫‪32.7%‬‬
‫)‪(.1‬‬
‫‪42.9‬‬
‫)‪(1.4‬‬
‫‪60.1‬‬
‫)‪(5.7‬‬
‫‪29.5‬‬
‫)‪(8.2‬‬
‫‪155.7‬‬
‫‪32.1%‬‬
‫‪38.4%‬‬
‫‪24.2%‬‬
‫‪31.1%‬‬
‫‪1.0‬‬
‫‪1.4‬‬
‫‪.7‬‬
‫‪3.6‬‬
‫‪43.4‬‬
‫‪43.7‬‬
‫‪44.3‬‬
‫‪43.2‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪30.0‬‬
‫‪0.0‬‬
‫‪9.2‬‬
‫)‪(0.1‬‬
‫‪38.3‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪11.0‬‬
‫‪0.4‬‬
‫‪14.3‬‬
‫‪0.2‬‬
‫‪14.5‬‬
‫‪.8‬‬
‫‪49.0‬‬
‫‪.2‬‬
‫‪23.0‬‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫‪34.0%‬‬
‫הטבות (הוצ') מסים על ההכנסה‬
‫רווח נקי‬
‫‪10.5‬‬
‫‪39.2‬‬
‫)‪(2.8‬‬
‫‪30.3‬‬
‫‪46.6%‬‬
‫‪24.8% 17.6% 18.0% 19.1% 16.3% 16.6% 23.7% 20.4% 28.1%‬‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫רווח נקי‪ ,‬למניה בדילול (‪)$‬‬
‫מספר מניות בדילול‬
‫)‪(6.4‬‬
‫‪23.6‬‬
‫)‪(1.6‬‬
‫‪36.7‬‬
‫)‪(0.0‬‬
‫‪9.2‬‬
‫‪0.2‬‬
‫)‪(0.7‬‬
‫‪10.3‬‬
‫‪0.3‬‬
‫)‪(1.2‬‬
‫‪13.0‬‬
‫‪0.3‬‬
‫)‪(1.4‬‬
‫‪13.1‬‬
‫‪0.3‬‬
‫‪1.2‬‬
‫‪0.9‬‬
‫‪0.7‬‬
‫‪1.0‬‬
‫‪34.0‬‬
‫‪35.1‬‬
‫‪35.4‬‬
‫‪42.8 38.9 38.2 37.5 37.2‬‬
‫)‪(3.4‬‬
‫‪45.6‬‬
‫‪1.2‬‬
‫)‪(1.0‬‬
‫‪22.0‬‬
‫‪.5‬‬
‫‪43.0 42.8‬‬
‫ניתן לראות‪ ,‬כי הצמיחה השנתית הממוצעת בין השנים ‪ 2007-2012‬עמדה על כ‪ .43% -‬עם זאת‪ ,‬יש לציין כי הצמיחה‬
‫הנמוכה בשנת ‪ 2009‬נבעה בעיקר מהשפעת המשבר הכלכלי‪ ,‬והצמיחה בשנת ‪ 2011‬כללה בין היתר גם את הכנסות‬
‫חברת וולטייר הישראלית (מכירות שנתיות שעמדו על כ‪ 30 -‬מיליון דולר)‪.‬‬
‫יש לציין‪ ,‬כי תחום האינפיניבנד היווה בשנת ‪ 2012‬כ‪ 90% -‬מסך מכירות החברה ותחום האת'רנט כ‪ 8.5% -‬כשאת‬
‫היתרה משלימים מוצרים אחרים‪.‬‬
‫‪‬‬
‫הזהרת הכנסות‪ :‬בתחילת חודש ינואר ‪ ,2013‬מספר שבועות לפני פרסום דוחות רבעון רביעי ‪ ,2012‬הודיעה‬
‫הנהלת מלאנוקס על הזהרת רווח‪ .‬הסיבות העיקריות לכך היו תקלה טכנית שנמצאה באחד הכבלים במוצר‬
‫האינפיניבנד ל‪ 56Gbps -‬אשר גרעה כ‪ 20 -‬מ' דולר ממכירות הרבעון‪ ,‬מכירות שלטענתה יחזרו במהלך המחצית‬
‫הראשונה של שנת ‪ ,2013‬וכן בגלל ירידה בביקושים עקב המצב המאקרו כלכלי בעולם‪ .‬התוצאות הסופיות היו‬
‫בקנה אחד עם התחזית החדשה של החברה‪.‬‬
‫בעת פרסום התוצאות‪ ,‬סיפקה הנהלת מלאנוקס תחזית מאכזבת לרבעון ראשון ‪ ,2013‬על פיו היא צופה מכירות‬
‫בטווח של ‪ 78-83‬מ' דולר‪ ,‬שיעור רווח גולמי בטווח של ‪ ,67-68%‬וצמיחה רבעונית בעלויות תפעול בטווח של ‪7-‬‬
‫‪ ,9%‬כך שהדבר יוביל לרווח ברמת ‪ NON GAAP‬של מספר סנטים בודדים‪ .‬החברה הסבירה כי אחד הלקוחות‬
‫צבר מלאי המוערך בכ‪ 30 -‬מ' דולר‪ ,‬דבר שהקטין את רמת המכירות‪ .‬תחזית זו הייתה מאכזבת מאוד שכן השוק‬
‫העריך את ההכנסות הצפויות ברמות של כ‪ 130 -‬מ' דולר ורווחיות גבוהה יותר מהנתונים שסיפקה החברה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫הפנמת הבעיה ופתרונה‪ :‬החברה הפנימה שני לקחים‪ :‬האחד הוא בדיקת הציוד המתקבל מספקים‪ ,‬כך שלא צריך‬
‫להסתמך עליהם‪ ,‬והחובה היא על מלאנוקס‪ ,‬על כל ציוד שהיא שולחת ללקוחותיה‪ ,‬גם אם בסיס המרכיבים אינו‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 11‬מתוך‬
‫שלה‪ .‬השני הינו מתן תחזיות על בסיס עבודת שטח הבודקת מצב מלאי לא רק אצל לקוחותיה‪ ,‬אלא גם אצל לקוחות‬
‫הקצה‪ .‬שני שינויים אלו‪ ,‬צפויים להערכת החברה להקטין בצורה ניכרת מקרים בהם תתרחשנה תקלות חמורות אצל‬
‫לקוחות בסדרי גודל כמו שקרו ברבעון הרביעי של ‪.2012‬‬
‫‪‬‬
‫אמון השוק בחברה נפגע – ומה הלאה? אין ספק שאמון המשקיעים בחברה‪ ,‬שנבנה לאורך השנים האחרונות‪ ,‬ירד‬
‫בצורה דרמטית‪ .‬להערכתנו‪ ,‬עד אשר החברה תפרסם את דוחות רבעון ראשון ‪ 2013‬וכן את תחזיות רבעון שני‬
‫‪ ,2013‬אנו מעריכים כי אמון המשקיעים בחברה ימשיך להיות נמוך‪.‬‬
‫‪‬‬
‫השאלה שנשאלת ותמשיך להישאל להערכתנו‪ ,‬לפחות עד נתינת התחזיות לרבעון השני של שנת ‪ 2013‬תהיה‪,‬‬
‫האם הירידה במכירות החברה ברבעון ראשון השנה נובעת ממקרה חד פעמי או שקיימת כאן מגמה שלילית‬
‫שתימשך?‬
‫‪.8.3‬‬
‫‪‬‬
‫תחזיות החברה‬
‫תחזיות לטווח הקצר‪ :‬החברה סיפקה הערכות על פיהן היא צופה כי במהלך שנת ‪ 2013‬המכירות תצמחנה מרבעון‬
‫לרבעון כאשר מכירות הייחוס לרבעון ראשון של שנת ‪ 2013‬הינן כ‪ 110 -‬מ' דולר‪ ,‬מספר גדול בהרבה מטווח‬
‫המכירות בתחזיות שנתנה (‪ 78-83‬מ' דולר)‪ ,‬שכן להערכתה יש לקחת בחשבון גם ‪ 30‬מ' דולר הנובעים מהצטברות‬
‫מלאי‪ .‬עוד מציינת ההנהלה כי היא מקווה ששנת ‪ 2013‬תהיה שנת צמיחה‪ ,‬קרי‪ ,‬תעבור את רף המכירות השנתיות‬
‫של ‪ 500‬מ' דולר‪ .‬להערכת החברה‪ ,‬המחצית השנייה של השנה צפויה להיות חזקה מאוד בשל ביקושים למוצרי‬
‫האינפיניבנד במיוחד במיחשוב ענן והאחסון‪ ,‬לעומת ‪ web2‬שהיווה את מנוע הצמיחה בשנת ‪.2012‬‬
‫אנו מעריכים‪ ,‬כי לאור הביצועים הצפויים למחצית ראשונה של השנה‪ ,‬יהיה קשה למלאנוקס לגדול מעבר לרמת‬
‫הכנסות של שנת ‪.2012‬‬
‫חשוב להזכיר כי מלאנוקס הינה חברה פרוייקטלית‪ ,‬והראיה קדימה הינו לרבעון בודד בלבד‪ .‬למרות זאת‪ ,‬הביקושים‬
‫למוצרי החברה ממשיכים להיות חזקים‪ ,‬והחברה מציינת כי היא צופה להגדיל את נתח השוק שלה‪ ,‬דבר שיכול‬
‫להוביל לעליה בצבר ההזמנות מעבר למה שנראה לעין בשלב זה‪ .‬אנו מעריכים כי צבר ההזמנות אכן יתקבל‪ ,‬אך לא‬
‫ברור האם כולו יתקבל כבר השנה או שחלקו יידחה לשנה הבאה‪ .‬דבר זה מוביל למסקנה‪ ,‬כי יש לבחון את החברה‬
‫בטווח הבינוני והארוך‪ ,‬ולא בטווח קצר המועד‪ ,‬שכן רבעון אחד או שניים‪ ,‬לא משקפים להערכתנו את שוויה האמיתי‬
‫של החברה‪.‬‬
‫אנו מעריכים‪ ,‬כי התוצאות בשנתיים הקרובות תלויות בתחרות הקרבה ובאה מצד אינטל‪ ,‬אשר צפויה לצאת עם‬
‫שבב האינפיניבנד החדש שלה כבר בשנת ‪ ,2014‬ואז התחרות תתחיל‪ .‬כיום אינטל אינה מהווה שחקן בתחום‬
‫האינפיניבנד‪ ,‬ומלאנוקס שולטת כמעט לבדה בשוק זה‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 13‬מתוך‬
‫‪‬‬
‫תחזיות לטווח הארוך‪ :‬במצגת החברה שפורסמה בחודש ינואר ‪ 2013‬סיפקה החברה את תחזיותיה לט"א‪ .‬להלן‬
‫תחזיות החברה‪:‬‬
‫מקור‪ :‬מצגת החברה‪ ,‬ינואר ‪2013‬‬
‫כפי שניתן לראות‪ ,‬תחזיות החברה לט"א נמוכות ביחס לביצועים אותם השיגה בשנת ‪ .2012‬אנו מעריכים כי הסיבה‬
‫העיקרית לכך נובעת מרמת מכירות גבוהה מהצפוי בשנת ‪ 2012‬בעוד שההוצאות לא עמדו באותו קצב‪ ,‬פער שלהערכת‬
‫החברה צפוי להיסגר כבר בתקופה הקרובה‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬מציינת הנהלת החברה כי מנקודת המבט שלה‪ ,‬הטווח הארוך הינו ‪ 2-3‬שנים הבאות ולא טווחים ארוכים יותר‪.‬‬
‫נזכיר כי מדובר בחברת טכנולוגיה פרוייקטלית הפועלת בשוק צומח שהיה עד לא מזמן שוק נישתי וקטן באופן יחסי‪,‬‬
‫וכי מלאנוקס מספקת צרכים של מעל ל‪ 85% -‬מהשוק‪.‬‬
‫‪ .9‬הערכת השווי‬
‫הערכנו את שוויה של מלאנוקס בשתי שיטות‪ .‬האחת לפי שיטת היוון תזרים המזומנים והשניה בשיטת המכפיל‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 18‬מתוך‬
‫‪.9.1‬‬
‫מודל ‪DCF‬‬
‫להלן הנחות למודל‪:‬‬
‫‪ ‬הכנסות‪ :‬אנו מעריכים כי הביקושים ימשכו‪ ,‬וזאת לאור הגידול המאסיבי בכמות התעבורה ברשת‪ ,‬מחשוב ענן‪,‬‬
‫‪ Web2‬ואחסון‪ ,‬דבר התומך בכך שהמחצית השניה של השנה צפויה להיות הרבה יותר טובה מהמחצית הראשונה‪,‬‬
‫אך אנו גם לוקחים בחשבון‪ ,‬כי חלק מהפרוייקטים עשויים לעבור לשנה הבאה‪ .‬משום כך‪ ,‬ההסתכלות על החברה‬
‫אינה רק על השנה הנוכחית‪ ,‬אלא בטווח ארוך יותר‪.‬‬
‫כל זאת מוביל אותנו להערכה כי מלאנוקס תסיים את שנת ‪ 2013‬בירידה קלה לעומת שנת ‪ ,2012‬וכי לקראת סוף‬
‫השנה‪ ,‬תשוב מלאנוקס לנפחי המכירות שאותם העריכו אנליסטים בשוק עד לא מזמן‪.‬‬
‫‪ ‬רווחיות – החברה סיפקה תחזיות הכוללות צפי לשיעורי רווחיות גולמית לט"א של ‪ 65-70%‬ושיעורי רווחיות‬
‫תפעולית של ‪ .25-30%‬אנו מאמינים כי החברה יכולה לעמוד בטווחי שיעורי הרווחיות הללו‪.‬‬
‫‪ ‬שיעור היוון וצמיחה לט"א – לאור הסיכונים הטמונים בעתיד החברה‪ ,‬ובמרכזם יכולתה לממש את הצמיחה‬
‫הכלולה בתחזיותינו אל מול האיומים‪ ,‬היוונו את תזרים המזומנים של החברה בשיעור של ‪ ,12%‬עם צמיחה לט"א‬
‫של ‪.4%‬‬
‫להלן תחזית תזרים המזומנים החזויה של החברה לשנים ‪:1516 – 1511‬‬
‫מ' ‪$‬‬
‫מכירות‬
‫‪2009‬‬
‫‪116‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪155‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪259‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪501‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪492‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪603‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪700‬‬
‫‪2016E‬‬
‫‪800‬‬
‫‪7.7%‬‬
‫‪33.3%‬‬
‫‪67.6%‬‬
‫‪93.2%‬‬
‫‪-1.8%‬‬
‫‪22.5%‬‬
‫‪16.1%‬‬
‫‪14.3%‬‬
‫‪28‬‬
‫‪88‬‬
‫‪40‬‬
‫‪114‬‬
‫‪83‬‬
‫‪176‬‬
‫‪149‬‬
‫‪352‬‬
‫‪154‬‬
‫‪337‬‬
‫‪191‬‬
‫‪412‬‬
‫‪224‬‬
‫‪476‬‬
‫‪258‬‬
‫‪542‬‬
‫‪75.6%‬‬
‫‪74.0%‬‬
‫‪68.1%‬‬
‫‪70.3%‬‬
‫‪68.6%‬‬
‫‪68.3%‬‬
‫‪68.0%‬‬
‫‪67.7%‬‬
‫‪36‬‬
‫‪49‬‬
‫‪81‬‬
‫‪120‬‬
‫‪142‬‬
‫‪169‬‬
‫‪192‬‬
‫‪216‬‬
‫‪30.7%‬‬
‫‪31.5%‬‬
‫‪31.1%‬‬
‫‪23.9%‬‬
‫‪28.8%‬‬
‫‪28.0%‬‬
‫‪27.5%‬‬
‫‪27.0%‬‬
‫‪15‬‬
‫‪19‬‬
‫‪34‬‬
‫‪51‬‬
‫‪60‬‬
‫‪72‬‬
‫‪84‬‬
‫‪94‬‬
‫‪12.8%‬‬
‫‪12.5%‬‬
‫‪13.1%‬‬
‫‪10.2%‬‬
‫‪12.1%‬‬
‫‪12.0%‬‬
‫‪12.0%‬‬
‫‪11.8%‬‬
‫‪8‬‬
‫‪8‬‬
‫‪14‬‬
‫‪19‬‬
‫‪24‬‬
‫‪24‬‬
‫‪24‬‬
‫‪27‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪5.1%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪4.8%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪29‬‬
‫‪38‬‬
‫‪48‬‬
‫‪163‬‬
‫‪113‬‬
‫‪146‬‬
‫‪175‬‬
‫‪204‬‬
‫‪25.4%‬‬
‫‪24.8%‬‬
‫‪18.6%‬‬
‫‪32.5%‬‬
‫‪22.9%‬‬
‫‪24.3%‬‬
‫‪25.0%‬‬
‫‪25.5%‬‬
‫מיסים‬
‫עודף פחת על השקעה‬
‫)‪(6‬‬
‫‪0‬‬
‫‪1‬‬
‫)‪(2‬‬
‫)‪(6‬‬
‫)‪(4‬‬
‫)‪(3‬‬
‫)‪(15‬‬
‫)‪(18‬‬
‫)‪(8‬‬
‫)‪(16‬‬
‫)‪(40‬‬
‫)‪(8‬‬
‫)‪(6‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪(10‬‬
‫)‪(5‬‬
‫)‪(18‬‬
‫)‪(14‬‬
‫)‪(3‬‬
‫)‪(16‬‬
‫)‪(18‬‬
‫‪0‬‬
‫)‪(17‬‬
‫תזרים תפעולי נקי‬
‫‪24‬‬
‫‪27‬‬
‫‪12‬‬
‫‪98‬‬
‫‪100‬‬
‫‪113‬‬
‫‪141‬‬
‫‪169‬‬
‫שיעור הגידול ‪Y /Y‬‬
‫עלות מכר‬
‫רווח גולמי‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫הוצ' מחקר ופיתוח‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫הוצאות מכירה ושיווק‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫הוצאות הנהלה כלליות ואחרות‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫רווח תפעולי‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫השקעה בהון חוזר‬
‫להלן סיכום שווי האקוויטי של החברה‪:‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 17‬מתוך‬
‫‪1,889‬‬
‫שווי תפעולי‬
‫‪419‬‬
‫נכסים (התחייבויות) פיננסיות‪ ,‬נטו (מ' ‪)$‬‬
‫‪2,308‬‬
‫שווי כלכלי (מ' ‪)$‬‬
‫כמות מניות בדילול מלא‬
‫‪44.3‬‬
‫שווי כלכלי למניה ב‪$-‬‬
‫‪52.0‬‬
‫שווי שוק למניה ב‪$ -‬‬
‫‪52.3‬‬
‫שווי שוק למניה בש"ח‬
‫‪193.3‬‬
‫שווי כלכלי לשווי שוק‬
‫‪-0.5%‬‬
‫כפי שניתן לראות‪ ,‬השווי הנגזר למניית החברה עומד על כ‪ 52 -‬דולר‪ ,‬כ‪ 0.5% -‬מתחת למחיר המניה בשוק‪.‬‬
‫להלן ניתוח רגישות שווי המניה כפונקציה של שיעור הצמיחה לטווח ארוך ושיעור ההיוון‪:‬‬
‫שיעור היוון‬
‫‪52.05‬‬
‫מ יחה‬
‫‪%‬צ‬
‫לט" א‬
‫‪.9.1‬‬
‫‪11.5%‬‬
‫‪11.5%‬‬
‫‪12.0%‬‬
‫‪12.5%‬‬
‫‪13.0%‬‬
‫‪3.00%‬‬
‫‪50.4‬‬
‫‪50.4‬‬
‫‪48.1‬‬
‫‪46.0‬‬
‫‪44.1‬‬
‫‪3.50%‬‬
‫‪52.5‬‬
‫‪52.5‬‬
‫‪49.9‬‬
‫‪47.7‬‬
‫‪45.6‬‬
‫‪4.00%‬‬
‫‪54.9‬‬
‫‪54.9‬‬
‫‪52.0‬‬
‫‪49.5‬‬
‫‪47.3‬‬
‫‪4.50%‬‬
‫‪57.7‬‬
‫‪57.7‬‬
‫‪54.4‬‬
‫‪51.6‬‬
‫‪49.1‬‬
‫‪5.00%‬‬
‫‪60.9‬‬
‫‪60.9‬‬
‫‪57.2‬‬
‫‪54.0‬‬
‫‪51.2‬‬
‫מכפילים‬
‫הנחת מודל המכפיל מתבססת התוצאות של שנת ‪ 2014‬אותם אנו מעריכים על בסיס ‪:NON GAAP‬‬
‫להלן תחזית רווח והפסד עד שנת ‪:1514‬‬
‫מ' ‪$‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪116‬‬
‫‪155‬‬
‫‪259‬‬
‫‪501‬‬
‫‪492‬‬
‫‪603‬‬
‫‪15464.0%‬‬
‫‪33.3%‬‬
‫‪67.6%‬‬
‫‪93.2%‬‬
‫‪-1.8%‬‬
‫‪22.5%‬‬
‫עלות מכר‬
‫‪28‬‬
‫‪40‬‬
‫‪83‬‬
‫‪149‬‬
‫‪154‬‬
‫‪191‬‬
‫רווח גולמי‬
‫‪88‬‬
‫‪114‬‬
‫‪176‬‬
‫‪352‬‬
‫‪337‬‬
‫‪412‬‬
‫‪75.6%‬‬
‫‪74.0%‬‬
‫‪68.1%‬‬
‫‪70.3%‬‬
‫‪68.6%‬‬
‫‪68.3%‬‬
‫‪36‬‬
‫‪49‬‬
‫‪120‬‬
‫‪142‬‬
‫‪169‬‬
‫‪30.7%‬‬
‫‪31.5%‬‬
‫‪23.9%‬‬
‫‪28.8%‬‬
‫‪28.0%‬‬
‫‪15‬‬
‫‪19‬‬
‫‪51‬‬
‫‪60‬‬
‫‪72‬‬
‫‪12.8%‬‬
‫‪12.5%‬‬
‫‪10.2%‬‬
‫‪12.1%‬‬
‫‪12.0%‬‬
‫‪8‬‬
‫‪8‬‬
‫‪19‬‬
‫‪24‬‬
‫‪24‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪5.1%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪4.8%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪29‬‬
‫‪38‬‬
‫‪163‬‬
‫‪113‬‬
‫‪146‬‬
‫‪25.4%‬‬
‫‪24.8%‬‬
‫‪18.6%‬‬
‫‪32.5%‬‬
‫‪22.9%‬‬
‫‪24.3%‬‬
‫מכירות‬
‫שיעור ה גידול ‪Y /Y‬‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫הוצ' מחקר ופיתוח‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫הוצאות מכירה ושיווק‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫הוצאות הנהלה כלליות‬
‫ואחרות‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫רווח תפעולי‬
‫‪ %‬מסך המכירות‬
‫הכנסות אחרות‬
‫‪81‬‬
‫‪31.1%‬‬
‫‪34‬‬
‫‪13.1%‬‬
‫‪14‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪48‬‬
‫‪1‬‬
‫)‪(0‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬
‫‪30‬‬
‫‪38‬‬
‫‪49‬‬
‫‪164‬‬
‫‪115‬‬
‫‪149‬‬
‫מיסים‬
‫)‪(6‬‬
‫)‪(2‬‬
‫)‪(3‬‬
‫)‪(8‬‬
‫)‪(8‬‬
‫)‪(10‬‬
‫רווח נקי‬
‫‪24‬‬
‫‪37‬‬
‫‪46‬‬
‫‪156‬‬
‫‪107‬‬
‫‪138‬‬
‫‪0.67‬‬
‫‪0.99‬‬
‫‪1.07‬‬
‫‪3.60‬‬
‫‪2.40‬‬
‫‪3.03‬‬
‫רווח לפני מס‬
‫רווח למניה‬
‫להלן המודל‪:‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 19‬מתוך‬
‫רווח נקי (מ' ‪)$‬‬
‫מכפיל‬
‫שווי ביניים (מ' ‪)$‬‬
‫נכסים (התחייבויות) פיננסיות‪ ,‬נטו (מ' ‪)$‬‬
‫שווי כלכלי (מ' ‪)$‬‬
‫כמות מניות‬
‫שווי כלכלי למניה (‪)$‬‬
‫‪138‬‬
‫‪17‬‬
‫‪2,348‬‬
‫‪419‬‬
‫‪2,767‬‬
‫‪44.3‬‬
‫‪62.4‬‬
‫מחיר שוק‬
‫אפסייד‬
‫‪52.3‬‬
‫‪19%‬‬
‫להלן ניתוח רגישות שווי המניה כפונקציה של מכפיל‪:‬‬
‫שנת ‪2014‬‬
‫מחיר‬
‫יעד‬
‫‪.9.3‬‬
‫מכפיל‬
‫‪62.4‬‬
‫‪15.5‬‬
‫‪57.7‬‬
‫‪16‬‬
‫‪59.3‬‬
‫‪16.5‬‬
‫‪60.8‬‬
‫‪17‬‬
‫‪62.4‬‬
‫‪17.5‬‬
‫‪64.0‬‬
‫‪18‬‬
‫‪65.5‬‬
‫‪18.5‬‬
‫‪67.1‬‬
‫סיכום הערכת שווי‬
‫הנחת מודל המכפיל מתבססת התוצאות של שנת ‪ 2014‬אותם אנו מעריכים‪.‬‬
‫מודל‬
‫‪DCF‬‬
‫מכפיל‬
‫שווי כלכלי למניה (‪)$‬‬
‫מחיר שוק‬
‫אפסייד‬
‫מחיר יעד‬
‫‪52.0‬‬
‫‪62.4‬‬
‫‪60.3‬‬
‫‪52.3‬‬
‫‪15.3%‬‬
‫הסתברות‬
‫‪20%‬‬
‫‪80%‬‬
‫‪ .15‬סיכונים‬
‫‪‬‬
‫האטה מאקרו כלכלית ‪ -‬עלולה לפגוע בהזמנות המתקבלות על ידי הלקוחות ומכאן לפגיעה בהכנסות וברווחיות‬
‫החברה‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 41‬מתוך‬
‫‪‬‬
‫תחרות בתחום האת'רנט – תחום בו מלאנוקס הינה שחקן קטן באופן יחסי‪ ,‬תחום המאופיין בתחרות גבוהה‬
‫ומתחרים גדולים בדמות ברודקום וסיסקו‪.‬‬
‫‪‬‬
‫תחרות בתחום האינפיניבנד‪ -‬בשנת ‪ 2014‬אינטל צפויה להשיק את מוצר האינפיניבנד החדש‪ ,‬ובמידה וההשקה‬
‫תצלח‪ ,‬מלאנוקס תהיה הניזוק העיקרי‪.‬‬
‫‪‬‬
‫חוסר הצלחה בהובלה טכנולוגית‪ -‬מלאנוקס הינה מובילת שוק בתחום האינפיניבנד כיום‪ ,‬כך שחוסר הצלחה‬
‫לשימור המובילות בתחום‪ ,‬עלול להוביל לצמיחה נמוכה יותר מהתחזיות שלנו‪ ,‬ומכאן לפגיעה בסך הכנסות החברה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫קשיים במעבר למודל הכנסות מקצה לקצה‪ -‬המודל העסקי של מלאנוקס כולל בתוכו מכירת ציוד מקצה לקצה‬
‫לפתרונות קישוריות הכולל בתוכו הן את פתרונות האת'רנט והן את פתרונות האינפיניבנד‪ .‬במידה והתחרות בשוק‬
‫תגבר‪ ,‬תתקשה החברה ליישם מודל עסקי זה בצורה טובה‪ ,‬דבר העלול לפגוע בסך פעילות החברה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫תלות במספר לקוחות מצומצם – לחברה מספר מצומצם של לקוחות גדולים המהווה את רוב פעילות החברה‪,‬‬
‫תלות שעשויה להשפיע לרעה על הכנסות מלאנוקס במידה ולקוחות אלו יקבלו החלטה להקטין או לעבור למתחרים‪.‬‬
‫‪‬‬
‫תנודתיות גבוהה בפעילות רבעונית – פעילות מלאנוקס הינה פרוייקטלית‪ ,‬על כן עלולה להיווצר תנודתיות בין‬
‫הרבעונים‪.‬‬
‫גילוי נאות ומיאון אחריות בדבר עבודת האנליזה‬
‫(בהתאם להוראות רשות ניירות ערך)‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 41‬מתוך‬
‫גילוי נאות מטעם בע"מ‪:‬‬
‫‪.1‬‬
‫עבודת אנליזה זו נערכה ופורסמה ביום‪( 11/02/2013 :‬להלן‪" :‬מועד הפרסום")‪.‬‬
‫‪.2‬‬
‫לאומי פרטנרס מחקרים בע"מ אינה מצויה בניגוד עניינים בשל הכנת עבודת אנליזה זו‪ ,‬למעט כמפורט להלן‪:‬‬
‫א‪.‬‬
‫לאומי פרטנרס מחקרים לא קיבלה במהלך השנה האחרונה‪ ,‬אינה צפויה לקבל‪ ,‬תגמול בהיקף מהותי מאת "קבוצת‬
‫התאגיד הנסקר"‪.‬‬
‫ב‪.‬‬
‫נכון למועד הפרסום לאומי פרטנרס מחקרים בע"מ אינה עושה שוק בנייר הנסקר‪.‬‬
‫ג‪.‬‬
‫למיטב ידיעת לאומי פרטנרס מחקרים בע"מ‪ ,‬נכון למועד הפרסום‪ ,‬לא מחזיקה קבוצת לאומי‪ 1‬החזקה מהותית‪ 2‬בסוג‬
‫מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר‪.‬‬
‫ד‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫כמו כן‪ ,‬במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום לא החזיקה קבוצת לאומי החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות‬
‫ערך של התאגיד הנסקר‪.‬‬
‫ה‪.‬‬
‫למיטב ידיעת לאומי פרטנרס מחקרים בע"מ‪ ,‬נכון למועד הפרסום לא מחזיקה בעלת השליטה בלאומי פרטנרס מחקרים‬
‫‪5‬‬
‫בע"מ החזקה מהותית בניירות הערך של התאגיד הנסקר‪.‬‬
‫גילוי נאות מטעם עורך עבודת האנליזה‪:‬‬
‫‪.1‬‬
‫מכין עבודת האנליזה אינו מצוי בניגוד עניינים בשל הכנת עבודת אנליזה זו‪.‬‬
‫‪.2‬‬
‫שיטת הערכת השווי‪.DCF :‬‬
‫‪.3‬‬
‫גורמי סיכון העשויים להשפיע מהותית על ההמלצה‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫האטה כלכלית משמעותית בכלל ובשווקים בהם פועלת החברה בפרט‪.‬‬
‫תחרות גוברת שתגרום לשחיקת מרווחים בענף‪.‬‬
‫העדפת טכנולוגיות חלופיות‪.‬‬
‫כניסה אגרסיבית של אינטל לשוק האינפיניבנד‪.‬‬
‫מיאון אחריות‬
‫בנק לאומי לישראל בע"מ ולאומי פרטנרס ו‪/‬או ו‪/‬או החברות הבנות ו‪/‬או הקשורות אל מי מהם (להלן יחד‪" :‬הקבוצה") מחזיקות ו‪/‬או‬
‫סוחרות ו‪/‬או עלולות לסחור ו‪/‬או להחזיק בניירות הערך ו‪/‬או בנכסים הפיננסיים ו‪/‬או במטבעות המוזכרים בסקירה זו עבור עצמן ו‪/‬או‬
‫‪1‬‬
‫קבוצת לאומי כוללת את כל החברות בשליטת בנק לאומי לישראל בע"מ לרבות לאומי פרטנרס בע"מ החברות הבנות שלו וחברות הנשלטות בידיהם‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫כאשר היחס בין שווי השוק של ניירות הערך של התאגיד הנסקר המוחזקים ע"י קבוצת לאומי לבין ההון העצמי של בנק לאומי (על פי הדוחות הכספיים האחרונים‬
‫שלו) עולה על ‪ ,1%‬הרי שמדובר בהחזקה מהותית‪ .‬כמו כן‪ ,‬כל החזקה אחרת בעלת חשיבות ניכרת לשווי התאגיד היא מהותית‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫קבוצת לאומי כוללת את בנק לאומי לישראל בע"מ‪ ,‬החברות הבנות שלו‪ ,‬בעלת השליטה בו‪ ,‬והחברות הנשלטות בידיו‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫כאשר היחס בין שווי השוק של ניירות הערך של התאגיד הנסקר המוחזקים ע"י קבוצת לאומי לבין ההון העצמי של בנק לאומי (על פי הדוחות הכספיים האחרונים‬
‫שלו) עולה על ‪ ,1%‬הרי שמדובר בהחזקה מהותית‪ .‬כמו כן‪ ,‬כל החזקה אחרת בעלת חשיבות ניכרת לשווי התאגיד היא מהותית‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫בעלת השליטה בלאומי פרטנרס מחקרים בע"מ היא בנק לאומי לישראל בע"מ‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 44‬מתוך‬
‫עבור לקוחותיהן ו‪/‬או במסגרת עשיית שוק בהם‪ .‬סקירה זו היא למטרות אינפורמטיביות בלבד ובשום אופן אין לראות בה כהצעה‬
‫או כשידול לקנות או למכור את ניירות הערך‪ ,‬הנכסים הפיננסיים או המטבעות המוזכרים בה‪.‬‬
‫ניירות הערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסיים ו‪ /‬או המטבעות הנזכרים בסקירה זו עלולים לא להתאים לכל משקיע‪ .‬סקירה זו אינה מביאה‬
‫בחשבון את מטרות ההשקעה‪ ,‬המצב הכלכלי והצרכים היחודיים של כל משקיע‪ .‬על מקבל הסקירה לראותה כשיקול אחד בלבד‬
‫ממכלול השיקולים שיש לשוקלם טרם קבלת החלטה בדבר השקעה כלשהי‪ ,‬ואין להסתמך על סקירה זו בלבד טרם קבלת החלטה‬
‫כאמור‪.‬‬
‫סקירה זו מתבססת על מידע פומבי וציבורי גלוי וכן על מקורות מידע הנחשבים בעיני עורכי הסקירה כאמינים‪ .‬עם זאת‪ ,‬המידע‬
‫הנכלל בסקירה זו לא אומת ולכן אין אנו ערבים לשלמותו או לדיוקו‪ .‬אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע‬
‫הידוע‪ ,‬ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה‪.‬‬
‫ביצועי העבר של החברות הנסקרות בסקירה זו ו‪/‬או של ניירות הערך ו‪/‬או המטבעות הנזכרים כאן אינם יכולים להעיד על תוצאות‬
‫העתיד‪ ,‬ואין בסקירה זו משום הבטחה ו‪/‬או מצג‪ ,‬מפורש או משתמע‪ ,‬בדבר ביצועי העתיד של החברה ו‪/‬או נייר הערך ו‪/‬או המטבע‪,‬‬
‫לפי הענין‪.‬‬
‫האמור בסקירה זו אינו מהווה יעוץ מס מכל סוג שהוא‪ ,‬ולכן אם וככל שהשקעה כלשהי עשויה או עלולה להשליך על חבות המס של‬
‫המשקיע‪ ,‬על המשקיע להיוועץ ביועץ מס עצמאי‪.‬‬
‫כל חוות דעת ו‪/‬או המלצות ו‪ /‬או תחזיות המופיעות בסקירה זו משקפות את חוות דעתנו ביום פרסום הסקירה ולכן הן כפופות‬
‫לשינוי בכל זמן‪ .‬אנו מסירים כל אחריות מהקבוצה‪ ,‬מעובדי החברות בקבוצה‪ ,‬או מחברי דירקטוריון חברות הקבוצה לגבי תביעה‬
‫כלשהי שתעלה בהסתמך על הכתוב בסקירה או בהסתמך על מידע כלשהו המופיע בסקירה‪.‬‬
‫אין להעתיק‪ ,‬להפיץ או להעביר סקירה זו או חלקים ממנה ללא רשות מפורשת‪ ,‬מראש ובכתב‪ ,‬מאת לאומי פרטנרס מחקרים‬
‫בע"מ‪ ,‬והסקירה אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו ע"י לאומי פרטנרס במישרין‪.‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 42‬מתוך‬
‫חדר עסקאות ניירות ערך ישראליים‬
‫מירב בר קיימא‬
‫מנהלת חדר עסקאות נ"ע ישראלים‬
‫‪12-1129111‬‬
‫עופר נעים‬
‫סגן מנהל חדר עסקאות נ"ע ישראלים‬
‫‪12-1122411‬‬
‫‪meiravb@bll.co.il‬‬
‫‪ofer.naim@bankleumi.co.il‬‬
‫דסק השאלות‬
‫אדי שטלצר‬
‫מנהל דסק השאלות‬
‫‪12-3041244‬‬
‫גיל יהב‬
‫סוחר‬
‫‪12-1129228‬‬
‫גיא הראל‬
‫סוחר‬
‫‪12-1129228‬‬
‫‪edis@bll.co.il‬‬
‫‪gilya@bll.co.il‬‬
‫‪guyhb@bll.co.il‬‬
‫דסק אג"ח‬
‫שחר ליבוביץ‬
‫מנהל הדסק‬
‫‪12-1129224‬‬
‫מזי שמחוני לריה‬
‫סוחרת‬
‫‪12-1129221‬‬
‫גיא שיין‬
‫סוחר‬
‫‪12-1129221‬‬
‫‪shaharl@bll.co.il‬‬
‫‪mazil@bll.co.il‬‬
‫‪guy.shine@bll.co.il‬‬
‫יניב כץ‬
‫סוחר‬
‫‪12-1129221‬‬
‫איתן ונגרובר‬
‫סוחר‬
‫‪12-1129221‬‬
‫‪yaniv.katz@bll.co.il‬‬
‫‪eitan.vengrober@bll.co.il‬‬
‫דסק מניות ונגזרים‬
‫דניא ל רפפורט‬
‫מנהל הדסק‬
‫‪12-1114313‬‬
‫מיכל קלוג ‪-‬גלנטי‬
‫סוחרת‬
‫‪12-1114313‬‬
‫‪daniel.rapoport@bll.co.il‬‬
‫‪michal.klug-galanti@bll.co.il‬‬
‫דניאל שרמן‬
‫סוחר‬
‫‪12-1129222‬‬
‫חגי מרזן‬
‫מנהל לקוחות זרים‬
‫‪12-1113191‬‬
‫‪daniel.shermen@bll.co.il‬‬
‫‪hagaym@bll.co.il‬‬
‫גבי דמן‬
‫סוחר‬
‫‪12-1129143‬‬
‫‪gabbyd@bll.co.il‬‬
‫מחקר מאקרו‬
‫דודי רזניק‬
‫מנהל תחום מחקר מאקרו‬
‫‪12-1129222‬‬
‫‪dudir@bll.co.il‬‬
‫מחקר מיקרו‬
‫אייל דבי‬
‫מנהל תחום מחקר מיקרו‬
‫‪12-1127112‬‬
‫גיל דטנר‬
‫אנליסט מניות‬
‫‪12-1127112‬‬
‫אלה פריד‬
‫אנליסטית בכירה‬
‫‪12-1129399‬‬
‫‪eyald@bll.co.il‬‬
‫‪gil.dattner@bll.co.il‬‬
‫‪ella.fried@bll.co.il‬‬
‫חדר עסקאות ני"ע ישראלים | רודי שתיוי | מלאנוקס‬
‫‪42‬‬
‫עמ' ‪ 42‬מתוך‬