‫אסם – תחילת סיקור‬ ‫אסם ‪ -‬לא מפסיקה להפתיע‬ ‫תשואת שוק ‪ -‬מחיר יעד ‪ 08‬ש"ח‬ ‫מיכל אלשיך ‪03-6845662 I Michal@leadercm.co.il I‬‬ ‫סבינה לוי ‪03-6845816 I sabina@leadercm.co.il I‬‬ ‫עיקרי הדברים‬ ‫‪ ‬ההיסטוריה מדברת בעד עצמה ‪ -‬בשנים האחרונות אסם הוכיחה לא‬ ‫מחיר המניה בשנה האחרונה‬ ‫אסם‬ ‫פעם שגם בתקופות מאתגרות היא מצליחה לתפקד בצורה מעולה‪.‬‬ ‫בזכות מובילות שוק‪ ,‬מותג חזק‪ ,‬פיזור פעילויות‪ ,‬הליכי התייעלות‬ ‫ושיתוף הפעולה עם נסטלה‪ ,‬אסם צלחה את תקופת המחאה וממשיכה‬ ‫ת"א ‪02‬‬ ‫לצמוח תוך הצגת שיעורי רווחיות גבוהים‪.‬‬ ‫‪ ‬אסם מהווה אפיק השקעה דפנסיבי המשלב סיכון נמוך לצד תשואת‬ ‫דיבידנד אטרקטיבית ‪ -‬מתחילת ‪ 3102‬אסם הציגה תשואה חיובית‬ ‫של כ‪ ,33%-‬לעומת תשואה של כ‪ 03%-‬עבור ת"א ‪ .32‬בהתאם לכך‪,‬‬ ‫תמצית תוצאות עסקיות‬ ‫(מיליוני ש"ח)‬ ‫כיום אסם נסחרת במכפילי רווח ו‪ EV/EBITDA -‬של כ‪ 33-‬וכ‪03-‬‬ ‫בהתאמה על התוצאות הצפויות ב‪ .3102-‬להערכתנו המשך סביבת‬ ‫ריביות נמוכה בשילוב עם היתרונות של אסם‪ ,‬איתנות פיננסית חזקה‬ ‫ותשואת דיבידנד של כ‪ ,4%-‬ממשיכים להציב את אסם כאפיק השקעה‬ ‫דפנסיבי אטרקטיבי ותומכים בתמחורה הנוכחי של המניה‪.‬‬ ‫‪ ‬השוק המקומי כשוק היעד העיקרי ‪ -‬אסם מדורגת כחברת המזון‬ ‫השלישית בגודלה בישראל‪ .‬החלק הארי של מכירותיה (כ‪ )44%-‬הוא‬ ‫מכפילים*‬ ‫לשוק המקומי‪ ,‬אותו היא רואה כשוק הפעילות העיקרי גם בעתיד‪ .‬כיום‬ ‫‪P/E‬‬ ‫‪0.32‬‬ ‫קיימת תחרות רבה למוצריה של אסם וחסמי הכניסה הרגולטוריים‬ ‫‪EV/EBITDA‬‬ ‫‪6031‬‬ ‫למרבית תחומי הפעילות הינם נמוכים‪ .‬עם זאת‪ ,‬שיתוף הפעולה עם נסטלה‪ ,‬חדשנות ומותג חזק ממשיכים‬ ‫להציב את את החברה מדי שנה כמובילת שוק בקטגוריות הפעילות‪ .‬להערכתנו מסקנות וועדת קדמי עשויות‬ ‫להגביל את אסם בביצוע רכישות נוספות בישראל בטווח הקרוב‪ ,‬אך מעבר לכך אנו לא רואים בהן איום‬ ‫משמעותי לאסם‪ .‬לפיכך אנו סבורים כי אסם תצליח לצמוח בישראל ובחו"ל יחדיו בשיעורים של כ‪0.2%-2.1%-‬‬ ‫כאשר עיקר הצמיחה תנבע מהמשך צעדי החדשנות והחדרת מוצרי נסטלה נוספים‪.‬‬ ‫‪ ‬הליכי התייעלות ימשיכו לתרום לשיפור שיעורי הרווח ‪ -‬בעשור האחרון השתפרו שיעורי הרווח של אסם מכ‪-‬‬ ‫‪ 01.4%‬ב‪ 3114-‬ועד לכ‪ 03.4%-‬במחצית הראשונה של ‪ 3102‬וזאת על אף המחאה החברתית ועליית מחירי‬ ‫חומרי הגלם‪ .‬הש יפור נבע‪ ,‬בין היתר‪ ,‬מהליכי התייעלות שוטפים שהחברה מבצעת‪ ,‬בין אם באמצעות השקעות‬ ‫ובין אם על ידי יישום אסטרטגיות התייעלות של נסטלה‪ .‬חלק מהותי באסטרטגיה של אסם כולל המשך‬ ‫התייעלות ולפיכך אנו צופים המשך שיפור הדרגתי בשיעורי הרווחיות‪.‬‬ ‫בשורה התחתונה‪ ,‬אנו ממליצים על אסם בתשואת שוק‪ ,‬עם מחיר יעד של ‪ 02‬ש"ח למניה‪ 3‬אסם הינה חברה‬ ‫יעילה ויציבה‪ ,‬בעלת איתנות פיננסית גבוהה וגב חזק של נסטלה‪ 3‬החברה צפויה להמשיך להנות ממובילות‬ ‫שוק בישראל באמצעות המותג החזק ושיתוף הפעולה עם נסטלה‪ ,‬במקביל להיקפי פעילות נמוכים יחסית‬ ‫בחו"ל‪ 3‬מרבית הערך צפוי לנבוע מצמיחה מתונה במקביל לשיפור ברווחיות‪ 3‬להערכתנו תמחור המניה בשוק‬ ‫מגלם בצורה הולמת את שוויה של החברה‪ 3‬לפיכך‪ ,‬אנו רואים באסם השקעת ערך דפנסיבית המקנה תשואת‬ ‫דיבידנד נאה ביחס לסביבת הריביות הנמוכה‪3‬‬ ‫*מבוסס על מודל לידר שוקי הון‪ ,‬בהתאם לתוצאות החזויות ל‪.3102-‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫תיאור החברה‬ ‫כללי‬ ‫‪ ‬רקע היסטורי ‪ -‬אסם נוסדה ב‪ 0443-‬על ידי שבע‬ ‫משפחות ובשנות ה‪ 41-‬נרשמה כחברה ציבורית בתל‬ ‫אביב‪ .‬כיום רק אחת מהמשפחות נותרה בעלת‬ ‫החזקות משמעותיות בחברה ‪ -‬משפחת פרופר‪ ,‬אשר‬ ‫לה כ‪ 2%-‬מהון המניות‪ .‬מאז ועד היום אסם סללה‬ ‫את דרכה בתחום המזון ומדורגת כקבוצת המזון‬ ‫השלישית בגודלה בישראל (לאחר תנובה ושטראוס)‬ ‫המעסיקה כחמשת אלפים עובדים‪.‬‬ ‫‪ ‬פריצת הדרך של אסם ‪ -‬כניסתה של נסטלה‪ .‬בשנת‬ ‫‪ 0442‬נסטלה רכשה לראשונה כ‪ 01%-‬ממניות אסם‪.‬‬ ‫בשנים לאחר מכן נסטלה הגדילה את חלקה עד להפיכתה לבעלת השליטה בחברה והיא מחזיקה כיום כ‪24.4%-‬‬ ‫מהון המניות‪ .‬הרכישה האחרונה של נסטלה התבצעה בפברואר ‪ ,3103‬אז רכשה כ‪ 2%-‬ממניותיו של פרופר גד‪,‬‬ ‫בעסקה המגלמת שווי של כ‪ 4.4-‬מיליארד ש"ח‪ .‬נסטלה נוסדה בשוויץ והיא חברת מזון גלובלית עם שווי שוק של כ‪-‬‬ ‫‪ 322‬מיליארד דולר‪ .‬נסטלה הינה מובילה עולמית בקטגוריות מוצרים רבות כגון‪ :‬קפה נמס‪ ,‬מזון תינוקות‪ ,‬מים‬ ‫מינרליים‪ ,‬מעדני חלב‪ ,‬גלידות‪ ,‬שוקולד‪ ,‬דגני בוקר ועוד‪ .‬בשנת ‪ 3103‬נסטלה רשמה הכנסות של כ‪ 41-‬מיליארד‬ ‫דולר עם שיעור רווחיות תפעולית של כ‪.02%-‬‬ ‫החיבור עם נסטלה היווה עבור קבוצת אסם את האירוע המשמעותי ביותר בהיסטוריה שלה ומאז נרשמה מגמת‬ ‫שיפור בלתי פוסק בתוצאות‪ .‬אסם נשענת רבות על הידע‪ ,‬היכולות הלוגיסטיות‪ ,‬הניהוליות והשיווקיות של נסטלה‪.‬‬ ‫בנוסף נסטלה מפרה את אסם בכל הקשור לחדשנות‪ ,‬התייעלות‪ ,‬הכנסת קטגוריות חדשות של מוצרי נסטלה‬ ‫לישראל וכמובן מספקת גב פיננסי חזק‪.‬‬ ‫‪ ‬כחברת בת של נסטלה אסם שאופת לעמוד ביעדיה של נסטלה העולמית הכוללים‪ :‬צמיחה במכירות המבוססת‬ ‫על השקת מוצרים חדשים‪ ,‬חיזוק המותגים הקיימים וכן רכישות‪ ,‬גידול אורגני במכירות (בניכוי מיזוגים ורכישות)‪,‬‬ ‫גידול כמותי במכירות (בין אם על ידי מוצרים חדשים ומוצרים קיימים)‪ ,‬שיפור מתמשך ברווח התפעולי וירידה‬ ‫בשיעורי ההון החוזר‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪2‬‬ ‫‪ ‬האסטרטגיה של אסם להגשמת יעדיה של נסטלה כוללת שלושה מנועי צמיחה עיקריים אשר יתמקדו בעיקר‬ ‫בשוק בישראל‪ ,‬בו אסם רואה את מרכז פעילותה בהווה ובעתיד‪:‬‬ ‫‪ )0‬חדשנות ‪ -‬היתרון של אסם בא לידי ביטוי בשילוב בין שיווק מותגים מוכרים לבין היכולת להשיק מוצרים‬ ‫חדשים‪ ,‬בעיקר בתחומי הפעילות הקיימים בישראל‪ .‬בשנים האחרונות אסם יצרה פיתוחים שונים של‬ ‫מותגיה הקיימים דוגמת במבה נוגט‪ ,‬שטוחים ועוד וכן השיקה מוצרים ופיתוחים חדשים דוגמת קמח‬ ‫שמרים‪ .‬בשנחם בהן מתבצעות השקות חדשניות אסם לרוב גורמת לגידול בהיקף השוק הכללי של‬ ‫המוצרים וכן מצליחה לעלות את נתחי השוק שלה‪.‬‬ ‫‪ )3‬החדרת מוצרי נסטלה לשוק בישראל ‪ -‬אסם מצפה להשיג צמיחה בעתיד באמצעות החדרת מוצרים‬ ‫נוספים של נסטלה בקטגוריות פעילות קיימות כגון‪ :‬מזון לתינוקות‪ ,‬חטיפים ודגני בוקר וכן בתחומי פעילות‬ ‫חדשים כגון‪ :‬מים מינרליים וחטיפי שוקולד‪ .‬בהתאם לאסטרטגיה של החברה‪ ,‬להערכתנו בשנים הקרובות‬ ‫נראה כניסה של מוצרי נסטלה בעיקר בתחומי פעילות קיימים‪.‬‬ ‫‪ )2‬מיזוגים ורכישות בישראל ובחו"ל ‪ -‬אסם בוחנת באופן שגרתי אפשרויות רכישה בישראל ובחו"ל‪ .‬משנת‬ ‫‪ 3114‬אסם השקיעה מאות מיליוני ש"ח לרכישות בישראל ובחו"ל‪ ,‬בעיקר במערב אירופה וארה"ב כדלהלן‪:‬‬ ‫‪. )4‬‬ ‫טבעול (‪)UK‬‬ ‫רכישת ‪20%‬‬ ‫ממניות טבעול‬ ‫(השלמת ‪)622%‬‬ ‫לפי שווי של ‪636‬‬ ‫מיליארד ש"ח‪3‬‬ ‫נובמבר ‪0266‬‬ ‫‪ 26%‬ממטרנה ‪ +‬אופציית‬ ‫‪ PUT‬למיעוט על יתרת‬ ‫המניות (קיבוץ מעברות)‬ ‫ייצור ושיווק תחליפי חלב‬ ‫ומזון לתינוקות בישראל‪3‬‬ ‫כ‪ 072-‬מיליון ש"ח‪3‬‬ ‫דצמבר ‪0221‬‬ ‫)‪ (UK‬ירדן‬ ‫אנגליה‬ ‫‪FoodTech‬‬ ‫)‪(USA‬‬ ‫שיווק והפצה של‬ ‫מוצרי מזון כשרים‬ ‫באנגליה‪3‬‬ ‫‪ 631‬מיליון ליש"ט‪3‬‬ ‫ייצור ושיווק של‬ ‫תחליפי בשר קפואים‬ ‫בצפון אמריקה‬ ‫כ‪ 02-‬מיליון דולר‪3‬‬ ‫יולי ‪0221‬‬ ‫נובמבר ‪0220‬‬ ‫)‪Tribe (USA‬‬ ‫ייצור ושיווק בתחום‬ ‫הסלטים המצוננים‬ ‫בארה"ב‬ ‫כ‪ 12-‬מיליון דולר‪3‬‬ ‫אוגוסט ‪0220‬‬ ‫בשנת ‪ 3100‬בעקבות המחאה החברתית הוקמה וועדת קדמי למטרת בחינת ריכוזיות ענף המזון‪.‬‬ ‫במסקנותיה הסופיות הוועדה המליצה לממונה על הגבלים עסקיים לבחון האם מיזוגים ורכישות בתחום‬ ‫המזון חיזקו את ריכוזיות ה ענף‪ .‬אומנם מלבד זאת לא הוחלט על חקיקה ספציפית בנושא אך להערכתנו‬ ‫בשל אווירה חברתית שאינה תומכת קיימת סבירות נמוכה שאסם תבצע רכישות מהותיות בישראל בשנים‬ ‫הקרובות‪.‬‬ ‫בנוגע לחו"ל‪ ,‬שיתוף הפעולה עם נסטלה עלול להקשות‪ .‬הדבר נובע מכך שהיכולת של אסם להתפתח‬ ‫בחו"ל היא בעיקר בקטגוריות בהן נסטלה אינה פועלת‪ .‬עד כה עיקר הפעילות של אסם בחו"ל הינה‬ ‫בתחומים בהם אין לנסטלה נוכחות‪ :‬מכירת תחליפי בשר וסלטים‪ .‬ביתר קטגוריות הפעילות של אסם‬ ‫לנסטלה נוכחות משמעותית במדינות רבות‪ ,‬כך שלהערכתנו אפשרות צמיחה דרך רכישות נוספות בחו"ל‬ ‫הינה נמוכה‪.‬‬ ‫‪ ‬הפעילות הקיימת בחו"ל מתפתחת בקצב איטי ‪ -‬המוטו המוביל של‬ ‫החברה להתרחבות לחו"ל הוא לפעול רק במוצרים בהם יש לאסם יתרון‬ ‫מהותי ומובחן ממתחרותיה‪ .‬כחלק מאסטרטגיה זו אסם מייצאת מוצרי‬ ‫טבעול לאירופה ופועלת בארה"ב בתחום החומוס דרך חברת ‪Tribe‬‬ ‫ובתחום תחליפי הבשר המצוננים דרך חברת ‪ FoodTech‬תחת המותג‬ ‫‪ .Veggie Patch‬הפעילות בחו"ל מהווה חלק קטן מסך הפעילות העומד‬ ‫בטווח של ‪ 01%-31%‬ממכירות החברה‪ .‬מאז ‪ ,3101‬לאחר כניסה לשוק‬ ‫בארה"ב‪ ,‬הפעילות צומחת בשיעור חד ספרתי ולעיתים אף נרשמת צמיחה שלילית נמוכה‪ ,‬בין היתר גם בשל‬ ‫שחיקה שערי המטבעות מול השקל‪ .‬אסם לא חושפת את פילוח הרווח מבחינה גאוגרפית ואנו מניחים כי שיעורי‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪3‬‬ ‫הרווחיות בחו"ל נמוכים ביחס לשיעורי הרווחיות של כלל החברה‪ .‬להערכתנו‪ ,‬אסם תמשיך לפעול באירופה‬ ‫ובארה"ב‪ ,‬תוך התפתחות איטית ושיפור קל בשיעורי הרווחיות בשל התקדמות על עקומת הלימוד והתייעלות בהליכי‬ ‫ייצור‪.‬‬ ‫‪ ‬שמירה על שיעורי רווחיות גבוהים כתוצאה מהתייעלות ‪ -‬אסם נוקטת באופן שוטף בהליכי התייעלות המתבטאים‬ ‫בשיעורי רווחיות גבוהים‪ .‬כחלק מהליכי התייעלות שעברה החברה בשנים האחרונות ניתן למנות את בניית מרלו"ג‬ ‫מתקדם בשוהם בו הושקעו בשנים ‪ 3114-3114‬כ‪ 011-‬מיליון דולר (כולל קרקע)‪ ,‬שיפור בתהליכי הייצור והרכש‬ ‫באמצעות הצטרפות למערכות המידע הגלובליות של נסטלה‪ ,‬מיזוג מפעלים‪ ,‬אוטומטיזציה של קווי ייצור ושיפור‬ ‫בהוצאות המכירה‪ .‬הליכי התייעלות אלו‪ ,‬בשילוב עם פיזור פעילויות‪ ,‬תוך ייצור מעל ל‪ 3,111-‬מוצרים שונים ותלות‬ ‫נמוכה בחומר גלם ספציפי‪ ,‬סייעו לאסם לשמור על שיעורי רווחיות גבוהים גם בתקופות של עליות מהותיות במחירי‬ ‫חומרי הגלם ושל מחאה חברתית‪.‬‬ ‫‪ ‬אסם היא חברת המזון המובילה בישראל במונחי‬ ‫רווחיות ‪ -‬ביחס למתחרותיה בישראל‪ ,‬שטראוס ותנובה‪,‬‬ ‫שיעורי הרווחיות התפעולית וה‪ EBITDA-‬של אסם גבוהים‬ ‫משמעותית‪ :‬שיעורי הרווחיות התפעולית וה‪ EBITDA-‬של‬ ‫אסם‪ ,‬בישראל ובחו"ל‪ ,‬עומדים נכון ל‪ 3103-‬על כ‪03.2%-‬‬ ‫וכ‪ 0..4%-‬בהתאמה‪.‬‬ ‫שיעורי הרווחיות של המתחרות הינם נמוכים יותר‪ :‬נכון ל‪-‬‬ ‫‪ 3103‬תנובה בעלת שיעורי רווח תפעולי ו‪ EBITDA-‬של‬ ‫כ‪ 4.3%-‬וכ‪( 03.0%-‬מפעילות נמשכת ללא רווחי נדל"ן)‬ ‫ושטראוס בעלת שיעור רווח תפעולי ו‪ EBITDA-‬של כ‪-‬‬ ‫‪ 4.2%‬וכ‪ 01.4%-‬מכלל הפעילות‪ ,‬כאשר הפעילות בארץ‬ ‫בלבד מתנהלת בשיעורי רווחיות תפעולית של כ‪01.4%-‬‬ ‫ושיעורי ‪ EBITDA‬של כ‪.03.4%-‬‬ ‫‪ ‬איתנות פיננסית מרשימה ‪ -‬אסם היא החברה‬ ‫התעשייתית היחידה בישראל בעלת דירוג ‪ .AAA‬נכון ל‪-‬‬ ‫‪ 21‬ליוני ‪ 3102‬לחברה הלוואות לזמן קצר בלבד‪ ,‬הון‬ ‫עצמי של כ‪ 2.%-‬מסך המאזן ויחס ‪( EBITDA‬מוערכת ל‪ )3102-‬לחוב נטו של כ‪ 1.0-‬בלבד (או ‪ 1..‬כולל התחייבות‬ ‫בשל אופציית מכר למיעוט)‪ .‬עוצמת הנזילות ורמת האיתנות הפיננסית הגבוהה של אסם מהווים יתרון יחסי במיוחד‬ ‫בתקופות של האטה יאפשרו לאסם להמשיך בפעילות ובחלוקת דיבידנדים‪.‬‬ ‫‪ ‬תשואת דיבדנד שנתית של כ‪ 32% -‬לאסם אין מדיניות דיבידנד קבועה‪ ,‬אך בהתאם לפרסומים שלה היא שואפת‬ ‫לחלק דיבידנד שנתי במזומן שלא יפחת מ‪ 02% -‬מהרווח השנתי הנקי‪ .‬בפועל חילקה אסם בשנים האחרונות‬ ‫דיבידנדים בשיעורים גבוהים יותר של כ‪ 41%-41%-‬מהרווח הנקי‪ ,‬בסכומים של כ‪ 021-211-‬מיליון ש"ח לשנה‪.‬‬ ‫מאז רכישת אסם ע"י נסטלה‪ ,‬החברה חילקה דיבידנדים בסך של למעלה מ‪ 3-‬מיליארד ש"ח‪ .‬לאסם רווחים ראויים‬ ‫לחלוקה של כ‪ 0.2-‬מיליארד ש"ח‪ ,‬המאפשרים לה חלוקות עתידיות אף גבוהות יותר‪ .‬עם זאת‪ ,‬מכיון שיתרות‬ ‫המזומנים אינן משמעותיות ומרבית הדיבדנדים מחולקים מהתזרים אנו לא צופים סבירות גבוהה לתרחיש זה‪.‬‬ ‫להערכתנו העדפת החברה לפעילות תוך כדי מינוף נמוך‪ ,‬רצון ליציבות ויכולת לממן השקעות נוספות באמצעות‬ ‫תזרים המזומנים חזק ישמרו את רמות המינוף הנמוכות ואת תשואת הדיבדנד הנוכחית‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪4‬‬ ‫תיאור הפעילות ותמצית תוצאות עסקיות‬ ‫‪ ‬פעילות החברה בארץ ובחו"ל מאוגדת תחת ‪ 1‬מגזרים‪:‬‬ ‫קולינרי‬ ‫חטיפים‬ ‫ודגני בוקר‬ ‫מאפה‬ ‫ומשקאות‬ ‫מזון מוכן‬ ‫מזון‬ ‫תינוקות‬ ‫אחר‬ ‫‪ 36‬קולינרי ‪ -‬החטיבה הותיקה והגדולה באסם הכוללת מגוון‬ ‫מוצרים הממותגים תחת אסם כגון‪ :‬פסטה‪ ,‬מרקים‪,‬‬ ‫תבשילים‪ ,‬עזרי אפיה‪ ,‬רטבים‪ ,‬שקדי מרק ושימורים‬ ‫(חמוצים)‪.‬‬ ‫‪ 30‬חטיפים ודגני בוקר ‪ -‬מוצרי חטיפים הממותגים תחת‬ ‫אסם כגון‪ :‬במבה‪ ,‬ביסלי‪ ,‬בייגלה וכן דגני בוקר וחטיפי‬ ‫בריאות הממותגים תחת נסטלה כגון פיטנס‪ .‬מוצרי תחום‬ ‫זה מאופיינים במובילות שוק‪ ,‬מיתוג גבוה וברווחיות‬ ‫גבוהה‪.‬‬ ‫‪ 3.‬מאפה ומשקאות ‪ -‬בתחום זה אסם מייצרת ומפיצה מגוון‬ ‫רחב של מוצרים הממותגים תחת אסם‪ ,‬נסטלה ומותגים‬ ‫ייעודיים כגון‪ :‬מוצרי מאפים מלוחים (דוגמת לחמית)‪,‬‬ ‫מאפים מתוקים (דוגמת עוגות הבית)‪ ,‬תרכיזים לשתיה של‬ ‫עסיס וויטמינצ'יק‪ ,‬שוקו וקפה נמס‪.‬‬ ‫‪ 32‬מזון מוכן – תחום זה כולל מגוון רחב של מוצרים קפואים‬ ‫ומצוננים ממותגים כגון‪ :‬מכירת מוצרי מאפה קפואים של‬ ‫בונז'ור הנאפים בנקודות מכירה בישראל‪ ,‬ארוחות מוכנות‬ ‫על בסיס ירקות ותחליפי בשר של טבעול ופעילות צבר‬ ‫בישראל ובאירופה‪ ,‬פעילות סלטי החומוס של ‪Tribe‬‬ ‫בארה"ב וכן פעילות תחליפי בשר קפואים של ‪FoodTech‬‬ ‫(אשר מוזגה ל‪ )Tribe-‬תחת המותג ‪Veggie Patch‬‬ ‫בארה"ב‪.‬‬ ‫‪ 32‬מזון לתינוקות ‪ -‬פעילות המתבצעת באמצעות שותפות‬ ‫עם מטרנה וכוללת פיתוח‪ ,‬ייצור ומכירה של מגוון רחב של‬ ‫מוצרי מזון לתינוקות הכוללים בעיקר תחליפי חלב אם‪,‬‬ ‫דייסות‪ ,‬מחיות וביסקוויטים לפעוטות‪ .‬לתחום זה נכנסה‬ ‫אסם בתום ‪ 3114‬עם רכישת ‪ 20%‬מפעילות מטרנה מידי‬ ‫קיבוץ מעברות‪.‬‬ ‫‪ 31‬פעילויות אחרות ‪ -‬פעילוית אלו כוללות בעיקר מכירת‬ ‫משקאות קלים (‪ ,)Nestea‬מוצרי גלידות של נסטלה‪ ,‬מזון‬ ‫לבעלי חיים‪ ,‬מוצרים קנויים אחרים וכן פעילויות חברות הבנות אשר אינן מהותיות לחברה‪ :‬אסמים חבילות‬ ‫שי‪ ,‬אסם ‪ UK‬ואסם ‪ USA‬המשווקות מוצרים כשרים של אסם ויצרנים ישראליים נוספים באנגליה וארה"ב‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪5‬‬ ‫תמצית תוצאות עסקיות‬ ‫‪ ‬צמיחה רציפה‪ ,‬גם בשנים קשות ‪ -‬בשנים ‪3101-‬‬ ‫‪ 3103‬ובמחצית הראשונה של ‪ ,3102‬נרשמה צמיחה‬ ‫ממוצעת של כ‪( 2.4%-‬בניכוי כניסתה לראשונה של‬ ‫פעילות מטרנה)‪ .‬בשנת ‪ 3101‬נרשמה צמיחה של כ‪-‬‬ ‫‪ 03%‬בעיקר בשל הכניסה לפעילות מטרנה‪ .‬בניכוי‬ ‫פעילות זו צמחה אסם בשיעור של כ‪ .2.3%-‬ביולי‬ ‫‪ 3100‬פרצה המחאה החברתית אשר גרמה לירידה‬ ‫ברמת המחירים בכל שוק המזון עד לרבעון האחרון‬ ‫של ‪ ,3103‬אז ביצעו חברות המזון העלאות מחירים‪.‬‬ ‫על אף המחאה אסם הצליחה לרשום צמיחה של כ‪-‬‬ ‫‪ 4.1%‬וכ‪ 2.2%-‬בשנים ‪ 3100‬ו‪ 3103-‬בהתאמה‪ .‬עיקר הצמיחה נבעה מהחדרת מוצרים חדשים‪ ,‬בעיקר בתחומי‬ ‫החטיפים‪ ,‬דגני הבוקר והמאפים‪ ,‬גידול בפעילות טרייב בארה"ב (סלטים) ב‪ 3103-‬וכן מתחילתה של פעילות‬ ‫‪ Nestea‬ברבעון הרביעי של ‪.3103‬‬ ‫‪ ‬שיפור מתמשך בשיעורי הרווח ‪ -‬האסטרטגיה של‬ ‫אסם מתמקדת בשיפור שורת הרווח באופן מתמיד‬ ‫תוך העלאת שיעורי הרווחיות בין היתר על ידי‬ ‫התייעלות בעלויות הייצור והמכירה וכן באמצעות‬ ‫מעקב שוטף לשם קביעת תמהיל מוצרים אופטימלי‪.‬‬ ‫בעשור האחרון אסם רשמה שיעורי רווחיות תפעולית‬ ‫הגבוהים מכ‪ .01%-‬בשנת ‪ 3114‬נרשמה עליית‬ ‫מדרגה בשיעור הרווחיות בעיקר בשל הפעלתו של‬ ‫המרלו"ג החדש (וזאת בטרם לכניסת הפעילות של‬ ‫מטרנה)‪ .‬בשנים ‪ 3100-3103‬בעקבות המחאה חלו‬ ‫ירידות ברמות מחירי המכירה‪ ,‬במקביל לעליית עלויות אנרגיה ומחירי חומרי גלם‪ .‬למרות זאת‪ ,‬הפגיעה בשיעור‬ ‫הרווחיות של אסם הייתה נמוכה‪ .‬לכך תרמו המשך מהלכי התייעלות שהתמקדו בחסכונות וסינרגיה במערך הייצור‬ ‫והמכירה וגידול בכמויות המכירה בשל חדשנות‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪6‬‬ ‫שוק המזון בישראל‬ ‫‪ ‬היקף שוק המזון בישראל ‪ -‬ענף המזון בישראל‬ ‫(המבורקד) מוערך על פי סטורנקסט בכ‪ 23-‬מילארד‬ ‫ש"ח ומהווה כ‪ 4.%-‬מכלל המכר של שוק מוצרי‬ ‫הצריכה בישראל‪ .‬על פי נתוני הלמ"ס פדיון ענף‬ ‫יצרניות המזון (ללא משקאות) עמד ב‪ 3103-‬על כ‪.1-‬‬ ‫מיליארד ש"ח‪ .‬ההפרש נובע מכך שנתוני סטורנקסט‬ ‫מבוססים על השוק המבורקד בלבד ואינם כוללים מכר‬ ‫המתבצע בקיוסקים‪ ,‬פארמים‪ ,‬שווקים פתוחים‪ ,‬שוק‬ ‫מקצועי (בתי מלון‪ ,‬מסעדות‪ ,‬חברות קייטרינג וכדומה)‪,‬‬ ‫חנויות מתמחות וחנויות במגזר הערבי‪.‬‬ ‫‪ ‬שוק המזון והמשקאות בישראל הינו ריכוזי ‪ -‬כ‪-‬‬ ‫‪ 22%‬מנתח השוק מוחזק על ידי ‪ 2‬קבוצות‬ ‫מובילות‪ .‬אסם הינה החברה השלישית בגודלה‬ ‫בישראל עם נתח שוק יציב בשלוש השנים‬ ‫האחרונות של כ‪ 362%-‬המתחרות המשמעותיות של‬ ‫אסם הינן‪ :‬תנובה (כ‪ ,)04%-‬שטראוס (כ‪,)03%-‬‬ ‫החברה המרכזית למשקאות קלים (כ‪ , )4%-‬נטו‬ ‫סחר (כ‪ )2%-‬ואחרים כגון‪ :‬תלמה‪-‬יוניליוור‪ ,‬דיפולמט‪-‬‬ ‫מקור‪ :‬סטורנקסט‬ ‫קראפט‪ ,‬יכין‪ ,‬זוגלובק‪ ,‬מוצרי מותגים פרטיים ומספר רב של יצרנים בינוניים וקטנים נוספים‪ .‬בשלושת השנים‬ ‫האחרונות לא חלו שינויים מהותיים בנתחי השוק של שלוש החברות הגדולות‪ :‬תנובה‪ ,‬שטראוס ואסם‪ ,‬פרט לקיטון‬ ‫קל של כ‪ 1.2%-‬בנתח השוק של תנובה בשל כניסתה של החברה המרכזית למשקאות באמצעות טרה לקטגוריית‬ ‫החלב ב‪.3114-3101 -‬‬ ‫‪ ‬ענף המזון מאופיין בביקושים קשיחים‪ .‬הצמיחה של ענף ייצור המזון והמשקאות על פי סטורנקסט הינה איטית אך‬ ‫יציבה עם קצב צמיחה ממוצע של כ‪ 2.4%-‬בין השנים ‪ .3114-3103‬קצב הצמיחה הממוצע הריאלי בתקופה זו עמד‬ ‫על כ‪ 3.0%-‬והוא נובע בין היתר מהגידול השנתי באוכלוסייה של כ‪ .0.4%-‬על פי הלמ"ס בשנים ‪ 3111-3100‬שיעור‬ ‫ההוצאה על מזון ומשקאות מסל התצרוכת‪ ,‬ללא פירות וירקות היה יציב והיווה כ‪.02%-‬‬ ‫‪ ‬המחאה החברתית אומנם לא פגעה בצמיחה‪ ,‬אך היא פגעה בשיעורי הרווחיות ב‪ 30260-‬על פי נתוני סטורנקסט‪,‬‬ ‫בשנת ‪ 3103‬ענף המזון צמח ב‪ 0.4%-‬לעומת צמיחה של ‪ 2%‬ב‪ .3100-‬ענף המזון נפגע על רקע החרפת הצפיפות‬ ‫של סניפים קמעונאיים אשר תרמה לתחרות מבוססת אסטרטגיית מחיר וכן עקב המחאה החברתית של ‪ .3100‬על‬ ‫אף ירידת המחירים ופגיעה בשיעורי הרווחיות‪ ,‬בשורת ההכנסות יצרניות המזון הצליחו לרשום צמיחה בשנת ‪,3103‬‬ ‫גם אם נמוכה ביחס לעבר‪ .‬עיקר הצמיחה נבעה מהחדרת מוצרים חדשים כאשר העלאת מחירים התרחשה רק‬ ‫ברבעון האחרון של ‪ .3103‬נכון לחודשים ינואר‪-‬אוגוסט ‪ 3102‬צמח ענף המזון בכ‪ ,4.2%-‬בין היתר על רקע עליית‬ ‫המחירים שחודשה בתום ‪ .3103‬מדד מחירי המזון לצרכן בתקופה זו עלה בכ‪.2%-‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪7‬‬ ‫‪ ‬הסיכון בהתרחבות נוספת של המותג הפרטי מוערך‬ ‫כנמוך ‪ -‬בשנים האחרונות‪ ,‬קידמו רשתות השיווק הגדולות‬ ‫את מוצרי "המותג הפרטי" המתחרים במוצרי יצרני המזון‪.‬‬ ‫התופעה מהווה סיכון למוצריה של אסם אשר ברבים מהם‬ ‫ניכרים חסמי כניסה נמוכים כגון‪ :‬חיי מדף ארוכים‪ ,‬והעדר‬ ‫הצורך במערך הפצה מצונן‪ .‬מנגד‪ ,‬נכון להיום‪ ,‬היקף‬ ‫התופעה נמוך ולא נראים סימני התרחבות משמעותיים‪.‬‬ ‫להערכתנו הסיבות לכך הן הצורך בכשרות עבור מרבית‬ ‫המוצרים וכן הרצון של רשתות המזון להציב מוצרים של‬ ‫מקור‪ :‬סטורנקסט‬ ‫יצרניות המזון המובילות על מדפיהם‪ .‬מאז חדירת המותג הפרטי התרחשה תופעה של החלפת היצע המוצרים של‬ ‫חברות קטנות ביחס לתנובה‪ ,‬אסם ושטראוס במוצרי המותג הפרטי‪ ,‬מה שגרם לפגיעה נמוכה יחסית בהיצע‬ ‫המוצרים הממותגים‪ ,‬כולל אלו של אסם‪ .‬אנו מעריכים כי פוטנציאל הפגיעה הנוספת של המותג הפרטי ביצרניות‬ ‫המזון הגדולות‪ ,‬מעבר לפגיעה שכבר נוצרה עד כה‪ ,‬הינו נמוך‪.‬‬ ‫‪ ‬השלכות וועדת קדמי והרגולציה בעקבות המחאה החברתית ‪ -‬בעקבות המחאה ב‪ ,3100-‬הוקמה וועדת קדמי‬ ‫לבחינת רמת התחרותיות והמחירים בתחום מוצרי המזון והצריכה‪ .‬בשנת ‪ 3103‬הוגשו המלצותיה הסופיות של‬ ‫הוועדה וביניהן‪ :‬הסרת חסמי ייבוא‪ ,‬חובות דיווח שונות הנוגעות למוצרים בעלי ריכוזיות גבוהה‪ ,‬בחינת צמצום‬ ‫הצמיחה של השוק בשל רכישות של חברות קטנות בידי חברות גדולות‪ ,‬עידוד מותגים פרטיים‪ ,‬שקיפות במחירים‬ ‫ותמיכה ממשלתית בעסקים קטנים‪.‬‬ ‫בסופו של דבר‪ ,‬בעקבות שיחות ותגובות של גורמים שונים בשרשרת הייצור בישראל‪ ,‬המלצות וועדת קדמי‪,‬‬ ‫הקשורות ליצרניות המזון בעיקר אלו הקשורות לייבוא מותנו באופן משמעותי‪ .‬ההמלצות שנותרו עוסקות בעיקר‬ ‫בצפיפות סניפים של השחקנים הקמעונאיים‪ ,‬שקיפות מחירי המכירה לצרכן ועידוד המותג הפרטי‪ .‬בנוסף דרשה‬ ‫הוועדה לבחון האם הרכישות שבוצעו בענף המזון בשנים האחרונות גרמו לפגיעה בתחרותיות אך לא פירטה מהם‬ ‫הצעדים שינקטו בנושא‪.‬‬ ‫בשורה התחתונה‪ ,‬השלכות המחאה החברתית עלולות להגביל את יכולות הצמיחה של אסם אם באמצעות‬ ‫רכישות‪ ,‬בשל אווירה חברתית שאינה תומכת ובין אם על ידי העלאות מחירים משמעותיות שנראות בתקופה זו‬ ‫פחות סבירות‪ 3‬עם זאת‪ ,‬אנו לא צופים שתחול פגיעה משמעותית בתוצאות העתידיות של אסם מעבר לזאת‬ ‫שראינו‪ 3‬בנוסף להערכתנו לאסם קיימים מספר יתרונות אשר עשויים למתן עבורה השלכות רגולציה נוספת‬ ‫כדלהלן‪:‬‬ ‫א‪3‬‬ ‫מגוון רחב של מוצרים בקטגוריות פעילות שונות עלולה למתן השפעה רגולטורית על קבוצת מוצרים‬ ‫ספציפית‪.‬‬ ‫ב‪3‬‬ ‫במוצרים רבים של אסם התחרות הינה מבוססת מותג ומקנה לאסם מובילות שוק‪ .‬המותג החזק והמיצוב‬ ‫הגבוה מהווים חסמי כניסה בפני כניסת מתחרים‪ ,‬גם כאלו אשר מקנים רמת מחירים פחותה‪ 3‬דוגמא‬ ‫חזקה לכך הינה חטיף הבמבה התורם מעל ל‪ 311-‬מיליון ש"ח למכירותיה של אסם (על פי נתוני סטורנקסט)‪.‬‬ ‫לחטיף הבמבה קיימים מתחרים רבים במחירים זולים ביחס לאסם ועדיין האוכלוסיה הישראלית מעדיפה‬ ‫לרכוש את המותג של אסם‪ .‬התנהגות זו ממחישה את חוזקו של המותג וכן את חיבתה של האוכלוסייה‬ ‫הישראלית לטעם המוכר‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪8‬‬ ‫ג‪3‬‬ ‫מרבית הסיכונים בתחום המוצרים היבשים מגולמים כבר כיום ‪ -‬שוק המזון הינו ריכוזי אך יש להבחין בין‬ ‫שוקי היעד של המוצרים השונים‪ .‬בעוד שבשוקי החלב‪ ,‬הבשר והביצים קיימים חסמים רגולטוריים רבים‬ ‫המשמרים את מבנה השוק‪ ,‬בשוק מוצרי המזון היבשים (פסטה‪ ,‬חטיפים‪ ,‬דגני בוקר וכדומה) קיימת תחרות‬ ‫רבה‪ ,‬מצד יצרנים גדולים וקטנים וחסמים רגולטורים נמוכים‪ .‬מדובר בענף בעל חסמי כניסה תפעוליים נמוכים‬ ‫והחסמים הרגולטורים הנוגעים למכסות ומכסי ייבוא הינם נמוכים‪ .‬מצב זה מתקיים כבר כיום ועדיין אסם‬ ‫נמצאת בחזית ומצליחה להחזיק בנתחי שוק מהותיים‪.‬‬ ‫‪ ‬מאז המחאה החברתית הצליחו מניות יצרניות המזון לרשום תשואה גבוהה ביחס לשוק‪ ,‬ואסם הובילה את‬ ‫העליות – בחודשי המחאה וביולי ‪ ,3103‬אז פורסמו מסקנותיה הסופיות של וועדת קדמי רשמו יצרניות המזון‬ ‫תשואות שליליות‪ .‬שטראוס נפגעה יותר מאסם וזאת בין היתר בשל אופי המחאה שהתמקדה במוצרי החלב (מחאת‬ ‫הקוטג')‪ .‬מאז פרוץ המחאה ועד היום שטראוס רשמה תשואה חיובית של כ‪ 33%-‬ואילו אסם רשמה תשואה של כ‪-‬‬ ‫‪ .4.%‬עיקר העליות היו בשנת ‪ 3102‬וזאת להערכתנו בין היתר בשל המשך ירידות בריביות במשק‪ ,‬החלשות‬ ‫החשש שעלה כתוצאה מהמחאה החברתית והרגולציה וכן ירידת מחירי הסחורות בעולם‪.‬‬ ‫התנהגות מניות יצרניות המזון מאז תקופת המחאה‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪9‬‬ ‫תחום המזון הקולינרי‬ ‫כללי‬ ‫‪ ‬מוצרי התחום מיוצרים ברובם בישראל וכוללים בעיקר פסטה‪ ,‬מרקים‪ ,‬תבשילים‪ ,‬עזרי האפיה‪ ,‬רטבים‪ ,‬שקדי מרק‬ ‫וחמוצים‪ .‬המוצרים בעלי חיי מדף ארוכים ומשווקים תחת מותג המטריה של "אסם" בעיקר בישראל‪.‬‬ ‫תמצית תוצאות כספיות‬ ‫‪ ‬המותג הפרטי הוביל לפגיעה זמנית בתוצאות ‪ -‬בשנים ‪ 3114-3100‬הציג המגזר צמיחה שלילית ממוצעת של כ‪-‬‬ ‫‪ 0.3%‬על רקע כניסתם של המותגים הפרטיים לתחום וכן המחאה‬ ‫החברתית‪ .‬בשנת ‪ 3103‬ובמחצית הראשונה של ‪ 3102‬חלה צמיחה‬ ‫של כ‪ 3.4%-‬וכ‪ 2.4%-‬בהתאמה כתוצאה בין היתר מחדשנות‬ ‫במוצרים קיימים דוגמת השקת קמח שמרים‪ ,‬עלייה בכמויות ובשנת‬ ‫‪ 3103‬גם עלייה במחירים‪ .‬נציין כי בשנת ‪ 3102‬אסם לא העלתה‬ ‫עדיין מחירים עבור כלל מוצריה במגזרי הפעילות השונים‪.‬‬ ‫‪ ‬לאחר פגיעה בשיעורי הרווחיות התפעולית בשנים ‪ 0221-0262‬חל‬ ‫שיפור והרווחיות החל מ‪ 0266-‬הינה כ‪ 36.%-‬השיפור חל בין השאר‬ ‫כתוצאה מתהליכי התייעלות במפעלים וצימצום בהוצאות מכירה והפצה ולמרות התייקרות מחירי חומרי הגלם באופן‬ ‫חד בשנת ‪ .3100‬שיעור הרווחיות של המגזר הינו גבוה במעט ביחס לשיעור הרווחיות הכולל של אסם‪.‬‬ ‫חשיפה גבוהה לתחרות המלווה בצורך בעלויות פרסום גבוהות‬ ‫‪‬‬ ‫התחום חשוף לחדירה של מתחרים חדשים וזאת בשל חסמי ייבוא‬ ‫רגולטוריים מעטים‪ ,‬העדר צורך בהפצה צוננת וחיי מדף ארוכים‬ ‫למוצרים‪ .‬בשנים האחרונות התגברה התחרות בתחום מצד היצרנים‬ ‫הקיימים והמותג הפרטי‪ .‬כיום התחרות העיקרית הינה מול "תלמה ‪-‬‬ ‫קבוצת מוצרים‬ ‫פסטה‬ ‫מרקים ותבשילים‬ ‫רטבים ותיבול‬ ‫חמוצים‬ ‫נתח שוק משוקלל‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪56%‬‬ ‫‪40%‬‬ ‫‪36%‬‬ ‫‪36%‬‬ ‫מקור‪ :‬סטורנקסט‬ ‫יונילבר"‪" ,‬שימורי יבנה"‪ ,‬מותגים פרטיים של רשתות המזון וכן מול ייבוא מחו"ל‪ .‬בקטגוריות העיקריות של‬ ‫התחום אסם היא מובילת שוק וזאת בזכות מותג חזק‪ ,‬חדשנות ושמירה על איכות המוצרים‪.‬‬ ‫תחזית – המשך פעילות בשוק בוגר ותחרותי תוך חדשנות והתייעלות‬ ‫‪ ‬פעילות התחום מתנהלת בשוק בוגר באמצעות מותגים חזקים‪ .‬קיימת חשיפה לסיכונים רבים אשר להערכתנו רובם‬ ‫מגולמים‪ :‬תחרות מקומית‪ ,‬ייבוא והמשך חדירה של המותג הפרטי‪ .‬אנו מעריכים כי חסמי כניסה נמוכים ותחרות‬ ‫במקביל לצעדי החדשנות של אסם יניבו שיעורי צמיחה של כ‪ 032%-‬בשנים הקרובות‪ .‬מרבית הצמיחה תנבע‬ ‫מגידול כמותי בשל גידול באוכלוסיה וחדשנות‪ .‬ברמת המחירים אנו מניחים כי יהיה קושי לבצע העלאות‬ ‫משמעותיות‪ .‬בשנה המייצגת אנו מניחים שיעור צמיחה של כ‪ 630%-‬בשל ההנחה כי בטווח הארוך השפעת‬ ‫החדשנות תתקזז עם תופעת ה"קניבליזם"‪ ,‬כך שחלק מהמוצרים החדשים יחליפו מוצרים קיימים‪ .‬אנו מעריכים‬ ‫כי סטגנציה אפשרית ברמת המחירים‪ ,‬בשילוב עם המשך הליכי ההתייעלות בהם נוקטת אסם יגזרו שיפור הדרגתי‬ ‫ברווחיות‪3‬‬ ‫מיליוני ש"ח‬ ‫הכנסות‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪739‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪761‬‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪780‬‬ ‫‪2015E‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪2016E‬‬ ‫‪820‬‬ ‫‪2017E‬‬ ‫‪841‬‬ ‫צמיחה ‪%‬‬ ‫תפעולי‬ ‫‪%‬‬ ‫‪2.7%‬‬ ‫‪97‬‬ ‫‪13.1%‬‬ ‫‪3.1%‬‬ ‫‪102‬‬ ‫‪13.3%‬‬ ‫‪2.5%‬‬ ‫‪104‬‬ ‫‪13.4%‬‬ ‫‪2.5%‬‬ ‫‪108‬‬ ‫‪13.4%‬‬ ‫‪2.5%‬‬ ‫‪111‬‬ ‫‪13.5%‬‬ ‫‪2.5%‬‬ ‫‪114‬‬ ‫‪13.6%‬‬ ‫*כולל מכירות בינחברתיות בסכומים שאינם מהותיים אשר בוטלו בתחזית הסופית‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪01‬‬ ‫תחום חטיפים ודגני בוקר‬ ‫כללי‬ ‫‪ ‬שילוב מנצח בין מוצרי אסם ונסטלה ‪ -‬מוצרי התחום כוללים מוצרי חטיפים אשר נמכרים‬ ‫תחת מותג המטריה של "אסם" וכן מוצרי דגני הבוקר וחטיפי בריאות אשר נמכרים תחת‬ ‫מותג המטריה של "נסטלה"‪ .‬תחום החטיפים הינו המהותי מבין השניים ומהווה כ‪-‬‬ ‫‪ 03%‬מהכנסות כלל החברה‪ .‬רוב המוצרים מיוצרים במפעלים בישראל וחלקם‪ ,‬בעיקר‬ ‫דגני בוקר‪ ,‬מיובאים מנסטלה‪ .‬אסם מוכרת את מוצרי התחום‬ ‫בעיקר בישראל וכן מייצאת חלק לחו"ל (ארה"ב ואירופה)‪ .‬בדומה‬ ‫חטיפים‬ ‫למוצרי התחום הקולינרי‪ ,‬מוצרי תחום חטיפים ודגני בוקר‬ ‫‪ %‬מכלל הכנסות אסם‬ ‫מתאפיינים בחיי מדף ארוכים ונדרשים לאחסון וההובלה דגני בוקר‬ ‫בטמפרטורת החדר‪.‬‬ ‫‪ %‬מכלל הכנסות אסם‬ ‫סה"כ‬ ‫‪ ‬עוצמת המותג‪ ,‬חדשנות ושיתוף הפעולה עם נסטלה כמשמרי‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪452‬‬ ‫‪11.9%‬‬ ‫‪142‬‬ ‫‪3.7%‬‬ ‫‪594‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪513‬‬ ‫‪12.9%‬‬ ‫‪143‬‬ ‫‪3.6%‬‬ ‫‪656‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪511‬‬ ‫‪12.5%‬‬ ‫‪151‬‬ ‫‪3.7%‬‬ ‫‪663‬‬ ‫מעמדה החזק של אסם ‪ -‬במוצרי החטיפים אסם מצליחה לאורך שנים לשמור על מובילות שוק על אף התחרות‬ ‫העזה מול שטראוס ויצרנים בינוניים והמותג הפרטי‪ .‬אסם מחזיקה ב‪ 4-‬מתוך ‪ 01‬המותגים הנמכרים ביותר בשוק‪:‬‬ ‫במבה‪ ,‬ביסלי‪ ,‬אפרופו ודובונים‪ .‬במוצרי דגני הבוקר אסם נחשבת ליצרן השני בגודלו לאחר תלמה‪-‬יוניליוור ומחזיקה‬ ‫ב‪ 2-‬מתוך ‪ 01‬המותגים הנמכרים ובכללם פיטנס‪ ,‬שהוא המותג השלישי הנמכר ביותר בשוק וכן היקר ביותר ומיד‬ ‫אחריו המותגים צ'יריוס וקראנץ'‪ .‬הגורמים התורמים לשימור מעמדה של אסם בתחום החטיפים ודגני הבוקר הינם‬ ‫בעיקר מותג חזק‪ ,‬דוגמת במבה‪ ,‬חדשנות במוצרים קיימים דוגמת במבה נוגט ושיתוף הפעולה עם נסטלה‪.‬‬ ‫להערכתנו אסם עדיין לא מיצתה את הפוטנציאל הגלום בחדשנותה ובהחדרת מוצרי נסטלה ולכן אנו מעריכים‬ ‫כי אלו ימשיכו להוות מנועי צמיחה חזקים גם בעתיד‪3‬‬ ‫תמצית תוצאות כספיות‬ ‫‪ ‬המגזר מתאפיין ברווחיות של מעל ל‪ ,02%-‬רווחיות הגבוהה‬ ‫באופן משמעותי ביחס ליתר המגזרים של אסם וכן ביחס‬ ‫לחברות המזון בישראל‪.‬‬ ‫‪ ‬תנודתיות בצמיחה בין היתר בשל חדשנות והשקות מוצרים‬ ‫ בשנים בהן אסם פעלה תוך חדשנות במוצרי המגזר נרשמו‬‫שיעורי צמיחה חד ספרתיים גבוהים‪ .‬כך בשנים ‪3114-3100‬‬ ‫הציג המגזר צמיחה ממוצעת של ‪ 4.2%‬בעיקר עקב חדשנות‬ ‫במוצרים קיימים כגון במבה נוגט ושטוחים והחדרת מוצרים‬ ‫חדשים דוגמת דגני בוקר של נסטלה‪ .‬עם זאת בשנת ‪ 3103‬נרשמה צמיחה מתונה של כ‪ 0.1%-‬בלבד‪ .‬לכך תרמו‬ ‫שילוב של השלכות המחאה החברתית‪ ,‬אשר פגעה בצמיחה הכללית של שוק החטיפים ודגני הבוקר וביכולת לעלות‬ ‫מחירים‪ ,‬החרפת התחרות ואי‪-‬השקת מוצרים חדשים אשר גרמו לפגיעה של כ‪ 1.4%-‬וכ‪ 1.4%-‬בנתחי שוק‬ ‫החטיפים ודגני הבוקר בהתאמה‪ .‬במחצית הראשונה של ‪ 3102‬חלה צמיחה שלילית של כ‪ 1.3%-‬אך להערכתנו‬ ‫זאת הגיעה בעיקר על רקע ירידה במכירות לחו"ל עקב הפסקת מכירות מוצרים מפסידים‪ .‬במקביל החל מ‪3100-‬‬ ‫החלה שחיקה בשיעור הרווחיות בשל עליית מחירי חומרי הגלם ופגיעה בכמויות המכירה והמחירים‪ .‬במחצית‬ ‫הראשונה של ‪ 3102‬שיעור הרווחיות התפעולית עמד על כ‪ 32.2%-‬בלבד בין היתר גם בשל גידול בהוצאות השיווק‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪00‬‬ ‫אנו מעריכים כי התוצאות החלשות אינן מייצגות תחילתה של מגמה אלא נובעות מאירועים חד‪-‬פעמיים בשילוב‬ ‫עם חוסר בהשקות חדשות‪ 3‬בעתיד אנו צופים כי אסם תנקוט בצעדי חדשנות ואלו‪ ,‬במקביל להחלשות הדי‬ ‫המחאה והמשך שיפור בעלויות חומרי הגלם‪ ,‬עשויים למתן את המגמה השלילית שנוצרה‪3‬‬ ‫תחרות ‪ -‬מיצוב גבוה ומותג חזק לאסם‬ ‫‪ ‬אסם מובילת שוק בתחום החטיפים ‪ -‬עם נתח שוק על פי סטורנקסט של כ‪ 23.2%-‬ושל כ‪ 22.0%-‬בשנים ‪ 3103‬ו‪-‬‬ ‫‪ 3100‬בהתאמה*‪ .‬הירידה הקלה בנתח השוק חלה בשל‬ ‫החלשות קלה במותגים במבה‪ ,‬ביסלי ואפרופו אשר‬ ‫התקזזה עם התחזקות מותג הדובונים‪ .‬המתחרה העיקרית‬ ‫של אסם הינה שטראוס‪-‬עלית‪ .‬מתחרות נוספות הינן‬ ‫יוניליוור (כיפלי) ודיפלומט (פרינגלס)‪.‬‬ ‫‪ ‬שוק החטיפים צומח ב‪ ,0260-‬מעבר לצמיחת שוק המזון‪,‬‬ ‫המוצר הנמכר ביותר ‪ -‬במבה‪ .‬על פי סטורנקסט‪ ,‬בשנת‬ ‫‪ 3103‬בעוד ששוק המזון והמשקאות חווה צמיחה מועטה‬ ‫של כ‪ ,0.4%-‬מכירות החטיפים המלוחים רשמו צמיחה‬ ‫מקור‪ :‬סטורנקסט‬ ‫כספית של כ‪ .2.0%-‬ההוצאה על צריכת חטיפים הסתכמה‬ ‫בכ‪ 434..-‬מיליון ש"ח לעומת כ‪ 441-‬מיליון ש"ח ב‪ .3100-‬כרבע מהסכום‪ ,‬כ‪ 321.2-‬מיליון ש"ח‪ ,‬הוצאו עבור רכישת‬ ‫המותג במבה של אסם‪ .‬הוצאות הצרכן על ‪ 2‬המותגים המובילים ‪ -‬במבה‪ ,‬תפוצ'יפס וביסלי הסתכמו ביותר מחצי‬ ‫מיליארד ש"ח‪ .‬למרות הצמיחה הגבוהה יש לציין שמדובר בשיעורי צמיחה נמוכים ביחס ל‪ ,3100-‬אז צמח השוק‬ ‫בכ‪ 4%-‬וזאת ככל הנראה על רקע השפעות המחאה החברתית‪.‬‬ ‫מקור‪ :‬סטורנקסט‬ ‫‪ ‬אסם מדורגת כשחקנית השנייה בשוק דגני הבוקר ‪ -‬בין השנים‬ ‫‪ 0444-3112‬שלטה בשוק תלמה והתחרות הייתה מועטה‪.‬‬ ‫בשנת ‪ 3112‬נסטלה העולמית נכנסה להשקה מקומית מאסיבית‪.‬‬ ‫כיום‬ ‫המתחרה‬ ‫העיקרית‬ ‫בתחום‬ ‫הינה‬ ‫"תלמה‪-‬יונילבר"‬ ‫המחזיקה ב‪ 4-‬מתוך ‪ 01‬המותגים המובילים דוגמת כריות‪ ,‬דלי‪-‬‬ ‫פקאן‪ ,‬קורנפלקס ועוד‪ .‬מתחרים נוספים הינם קלוגס של‬ ‫שסטוביץ‪ ,KRAFT ,‬המותגים הפרטיים‪ ,‬יבואנים ומספר רב של‬ ‫יצרנים בינוניים וקטנים אחרים‪.‬‬ ‫מקור‪ :‬סטורנקסט‬ ‫*על פי דוח אסם לשנת ‪ 3103‬נתח השוק שלה הינו כ‪ .23%-‬השוני נובע כתוצאה מקבוצת המוצרים המוגדרים כחטיפים אצל החברה לעומת הגדרתם עבור‬ ‫סטורנקסט‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪02‬‬ ‫‪ ‬מעבר מתחרות מבוססת מותג לתחרות מבוססת שילוב בין המחיר למותג ‪ -‬עפ"י נילסן‪ ,‬שנת ‪ 3100‬שהייתה‬ ‫שנת מפנה בשוק דגני הבוקר‪ .‬אחרי צמיחה עקבית של יותר מ‪ 4-‬שנים‪ ,‬מכירות דגני הבוקר שהסתכמו בכ‪424-‬‬ ‫מיליון ש"ח‪ ,‬רשמו ירידה כספית של ‪ ,4.4%‬במקביל לירידה ריאלית (כמותית) של ‪ ....%‬שילוב של עליית מחירים‬ ‫בשנת ‪ ,3100‬פרוץ המחאה החברתית‪ ,‬שיעורי חדירה גבוהים בשוק של מעל ל‪ 41%-‬וכן חדשנות מועטה הובילו‬ ‫לקיטון משמעותי בכמויות המכירה‪ ,‬כמו גם לרמת מחירים נמוכה יותר‪ .‬גם אסם הושפעה מכך ובשנת ‪ 3100‬נרשמה‬ ‫סטגנציה במכירות דגני הבוקר‪ ,‬אשר הסתכמו בכ‪ 041-‬מיליון ש"ח‪ .‬בשנת ‪ 3103‬המגמה בשוק נמשכה‪ ,‬מכירות‬ ‫השוק שיקפו גידול כספי של ‪ 1.2%‬בלבד‪ ,‬המחיר הממוצע לצרכן נשחק ולפיכך סביר להניח כי חל גידול בכמויות‪.‬‬ ‫יש לציין כי על אף המגמה במחיר הממוצע‪ ,‬היצרניות הגדולות תלמה‪-‬יוניליוור ואסם הצליחו לעלות את רמת מחירי‬ ‫מוצריהם‪ .‬נתח השוק של אסם ב‪ 3103-‬נפגע בכ‪ 1.4%-‬בלבד ומכירות התחום עלו בכ‪ .2..%-‬לפיכך להערכתנו‬ ‫חלה פגיעה בכמויות המכירה במקביל להעלאת רמת המחירים‪.‬‬ ‫תחזית – תחום הפעילות ימשיך להוות את מגזר הדגל של אסם‬ ‫‪ ‬צמיחה גבוהה משוק המזון ‪ -‬פעילות המגזר הינה מהותית ביותר עבור התחזית‪ ,‬וזאת בשל שיעורי הרווחיות‬ ‫הגבוהים שהיא מספקת כאשר חוזק המותגים מהווה חסם כניסה משמעותי לתחום‪ .‬להערכתנו מנוע הצמיחה‬ ‫העיקרי של התחום הינו חדשנות והחדרת מוצרי נסטלה‪ .‬ללא פעילות מסוג זה צמיחת התחום תהיה דומה לצמיחה‬ ‫הכללית של שוק המזון ואף נמוכה מכך וזאת לאור נתחי השוק הגבוהים של אסם בתחום והתחרות הרבה הקיימת‪.‬‬ ‫בהתאם להיסטוריה אנו מניחים שאסם תבצע במהלך השנים הקרובות השקות חדשות אשר יתרמו לשיפור‬ ‫בתוצאות‪ .‬בשל כך במחצית השנייה של ‪ ,026.‬מאחר ולא צפויות השקות חדשות בשנה זו‪ ,‬במקביל להפסקת‬ ‫מכירותיהם של מוצרים מפסידים‪ ,‬אנו מניחים צמיחה נמוכה של כ‪ 3632%-‬בשנים לאחר מכן אנו מניחים צמיחה‬ ‫גבוהה מהצמיחה הכללית של שוק המזון‪ ,‬בשיעורים של כ‪ 3.%-2%-‬נציין כי שיעור הצמיחה הממוצע של התחום‬ ‫בשנים ‪ 3101‬ועד יוני ‪ , 3102‬שנים שבחלקן בוצעו השקעות מוצלחות ובחלקן לא בוצעו צעדים מהותיים בתחום‬ ‫החדשנות‪ ,‬עמד על כ‪ .4.2%-‬עם זאת‪ ,‬להערכתנו חלק מהותי מהצמיחה הינו בשל השקת בייגלה שטוחים ותפיסת‬ ‫נתח שוק אשר בו לאסם לא הייתה נוכחות חזקה‪ .‬בטווח הארוך אנו מניחים כי חלק מהמוצרים החדשניים‬ ‫שהחברה תשיק ישמשו תחליף למוצריה הקיימים‪ ,‬צעד שימתן את הצמיחה אך יתרום ליציבות נתח השוק‪3‬‬ ‫לפיכך בשנה המייצגת אנו מניחים שיעור צמיחה של כ‪3032%-‬‬ ‫‪ ‬המשך רווחיות תפעולית גבוהה ‪ -‬בשל העדר ציפייה להשקות חדשות‪ ,‬אי העלאת מחירים והשקעה בהוצאות‬ ‫שיווק אנו מניחים ששיעור הרווחיות בשנת ‪ 3102‬יהיה נמוך יחסית ויעמוד על כ‪ .32.2%-‬בשנים לאחר מכן אנו‬ ‫מעריכים עלייה בשיעורי הרווחיות בשל המשך הליכי ההתייעלות והשקות חדשות‪ 3‬לשם בחינת סבירות ההנחה‬ ‫נציין כי שיעורי הרווחיות שאנו צופים דומים ואף נמוכים מהממוצע ההיסטורי של התחום בשנים ‪ 3101‬ועד המחצית‬ ‫הראשונה של ‪ 3102‬אשר עמד על כ‪.32.4%-‬‬ ‫אלפי ש"ח‬ ‫הכנסות‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪663‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪667‬‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪694‬‬ ‫‪2015E‬‬ ‫‪721‬‬ ‫‪2016E‬‬ ‫‪747‬‬ ‫‪2017E‬‬ ‫‪769‬‬ ‫צמיחה ‪%‬‬ ‫תפעולי‬ ‫‪%‬‬ ‫‪1.0%‬‬ ‫‪169‬‬ ‫‪25.5%‬‬ ‫‪0.6%‬‬ ‫‪157‬‬ ‫‪23.5%‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪177‬‬ ‫‪25.5%‬‬ ‫‪4.0%‬‬ ‫‪184‬‬ ‫‪25.6%‬‬ ‫‪3.5%‬‬ ‫‪191‬‬ ‫‪25.6%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪198‬‬ ‫‪25.7%‬‬ ‫*כולל מכירות בינחברתיות בסכומים שאינם מהותיים אשר בוטלו בתחזית הסופית‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪03‬‬ ‫תחום מאפה ומשקאות‬ ‫כללי‬ ‫‪ ‬השיתוף בין אסם ונסטלה ניכר גם במוצרי תחום זה ‪ -‬מוצרי התחום כוללים מוצרי מאפה‬ ‫ושוקו אשר נמכרים תחת מותג המטריה של "אסם"‪ ,‬מוצרי קפה אשר נמכרים תחת מותג‬ ‫המטריה של "נסטלה" ותרכיזי שתייה הנמכרים תחת המותגים "עסיס "ו"ויטמינצ'יק‪ ".‬מוצרי‬ ‫התחום מתאפיינים בחיי מדף ארוכים ונדרשים לאחסון וההובלה בטמפרטורת החדר‪.‬‬ ‫השוק העיקרי של מוצרי המגזר הוא בישראל כאשר חלק קטן מיוצא לחו"ל‪ ,‬בעיקר‬ ‫לארה"ב ואירופה‪.‬‬ ‫תמצית תוצאות כספיות‬ ‫‪ ‬צמיחה גבוהה מצמיחת שוק המזון בשנים של השקות חדשות ‪-‬‬ ‫בשנים ‪ 3114-3100‬הציג המגזר צמיחה ממוצעת של ‪ .2.4%‬בשנת‬ ‫‪ 3103‬ובמחצית הראשונה של ‪ 3102‬צמחו מכירות התחום בכ‪-‬‬ ‫‪ 4.3%‬ובכ‪ 4.3%-‬בהתאמה‪ .‬הצמיחה נבעה מהשקות חדשות החל‬ ‫מ‪ 3103-‬בתחום מוצרי העוגות הקרקרים והתרכיזים וכן השקת‬ ‫סדרת מוצרי קפה חדשים במותג "נסקפה קפוצ'ינו"‪ .‬החל מ‪3101-‬‬ ‫רמת שיעור הרווחיות התפעולית של המגזר עלתה לכ‪02%-04%-‬‬ ‫ואף כ‪ 0.%-‬במחצית הראשונה של ‪ .3102‬השיפור ברווחיות נובע‬ ‫מהליכי התייעלות מתמשכים בהוצאות הייצור וההנהלה‪.‬‬ ‫מובילות שוק במקביל לחשיפה לתחרות‬ ‫‪‬‬ ‫התחרות בתחום הינה רבה מול בין יצרנים מתחרים‪ ,‬מותגים פרטיים של‬ ‫נתח שוק‬ ‫משוקלל ‪2012‬‬ ‫רשתות המזון ויבוא מחו"ל‪ .‬המתחרים העיקריים בתחום המאפים‪ ,‬הקפה מוצרים‬ ‫והשוקו הם שטראוס‪-‬עלית‪ ,‬תלמה‪-‬יונילבר ודיפלומט‪-‬קראפט‪ .‬בתחום‬ ‫תרכיזי השתייה המתחרים העיקריים הם פריגת של החברה מרכזית‬ ‫למשקאות ויכין‪ .‬בנוסף מרבית מוצרי התחום חשופים לתחרות מצד‬ ‫עוגות‬ ‫קרקרים‬ ‫תרכיזים לשתייה‬ ‫קפה נמס‬ ‫המותגים הפרטיים‪ ,‬יבואנים ומספר רב של יצרנים בינוניים וקטנים אחרים‪.‬‬ ‫‪41%‬‬ ‫‪41%‬‬ ‫‪57%‬‬ ‫‪42%‬‬ ‫מקור‪ :‬סטורנקסט‬ ‫תחזית – המשך חדירת מוצרי נסטלה וחדשנות במקביל לשיפור הרווחיות‬ ‫‪ ‬בתחום קיימת תחרות רבה וחסמי הכניסה נמוכים יחסית‪ .‬עם זאת לאסם יש אפשרות גם בתחום פעילות זה לבצע‬ ‫השקעות חדשות מקטגוריית המוצרים של נסטלה‪ .‬לפיכך אנו מניחים שיעורי צמיחה של כ‪ .32%-‬אשר ירדו‬ ‫בהדרגה עד לכ‪ 032%-‬בשנה המייצגת‪ 3‬ברמת הרווחיות‪ ,‬להערכתנו המשך הליכי התייעלות ותפיסת נתחי שוק‬ ‫בקטגוריות חדשות עשויות למתן הרעה אפשרית ברמת המחירים בשל תחרות ובשל כך אנו מניחים כי שיעורי‬ ‫הרווחיות יעלו בהדרגה‪3‬‬ ‫מיליוני ש"ח‬ ‫מכירות‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪529‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪548‬‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪565‬‬ ‫‪2015E‬‬ ‫‪582‬‬ ‫‪2016E‬‬ ‫‪599‬‬ ‫‪2017E‬‬ ‫‪614‬‬ ‫צמיחה ‪%‬‬ ‫רווח תפעולי‬ ‫‪%‬‬ ‫‪8.2%‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪13.5%‬‬ ‫‪3.6%‬‬ ‫‪84‬‬ ‫‪15.4%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪87‬‬ ‫‪15.5%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪91‬‬ ‫‪15.7%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪96‬‬ ‫‪16.0%‬‬ ‫‪2.5%‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪16.3%‬‬ ‫*כולל מכירות בינחברתיות בסכומים שאינם מהותיים אשר בוטלו בתחזית הסופית‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪04‬‬ ‫תחום מזון מוכן‬ ‫כללי‬ ‫‪ ‬עיקר הפעילות דרך טבעול‪ ,‬בישראל ובחו"ל‪ -‬בתחום המזון המוכן אסם פועלת במוצרי טבעול וצבר בישראל‬ ‫ובאירופה וכן במוצרי סלטים ומזון קפוא בארה"ב‪ .‬עיקר הפעילות מאוגדת תחת חברת הבת טבעול אשר נוסדה על‪-‬‬ ‫ידי קיבוץ לוחמי הגטאות בשנת ‪ .0442‬בשנת ‪ 0442‬אסם רכשה ‪ 21%‬ממניות טבעול לפי שווי של ‪ 24‬מיליון ‪₪‬‬ ‫וזאת כחלק מאסטרטגיית הצמיחה של החברה‪ .‬בין השנים ‪ 0444-311.‬אסם הגדילה בהדרגה את החזקותיה‬ ‫בחברה‪ ,‬עד שהגיעה ל‪ .24%-‬העסקה האחרונה מ‪ 311.-‬כבר שיקפה לטבעול שווי של כמיליארד ש"ח‪ .‬בתום‬ ‫‪ 3100‬אסם רכשה את יתרת המניות של טבעול בתמורה לכ‪ 4.3-‬מיליון ש"ח‪ ,‬שווי המשקף לטבעול שווי של כ‪0.0-‬‬ ‫מיליארד‪ ,‬משמע כ‪ 02%-‬משווי של אסם‪ .‬כיום הפעילות של טבעול מתנהלת דרך ‪ 3‬מפעלים בישראל ובצ'כיה וזאת‬ ‫לאחר מיזוג של מפעל נוסף מארה"ב ב‪ 3101-‬עם השניים האחרונים‪ ,‬מהם מתבצעות המכירות לארה"ב‪.‬‬ ‫‪ ‬הפעילות בארה"ב עדיין מדשדשת ‪ -‬בשנים האחרונות אסם הרחיבה את פעילותה גם על ידי רכישת חברות דומות‬ ‫בחו"ל‪ ,‬בעיקר בארה"ב‪ .‬ב‪ 3114-‬רכשה אסם את פעילות הסלטים של ‪ Tribe‬בארה"ב בכ‪ .1-‬מיליון דולר וכן את‬ ‫פעילות תחליפי הבשר הקפואים של ‪ FoodTech‬בארה"ב בכ‪ 31-‬מיליון דולר‪ .‬משנת ‪ 3114‬ועד היום הפעילויות‬ ‫מתפתחות בצורה איטית ולא מצליחות לתפוס נתחי שוק משמעותיים והכנת תשתיות הייצור והשיווק מכבידות על‬ ‫שיעורי הרווחיות‪ .‬להערכת הנהלת אסם החדירה האיטית לשוק האמריקאי הינה סבירה‪ ,‬אך החדירה המהירה של‬ ‫פעילות הסלטים של שטראוס דרך חברת ‪ Sabra‬בשנת ‪ 3112‬מעלה סימני שאלה‪ .‬להערכתנו אנו נמשיך לראות‬ ‫צמיחה איטית בפעילויות אלו תוך שיפור קל בלבד ברווחיות על רקע התקדמות על עקומת הלימוד‪ .‬אסם לא חושפת‬ ‫את הפילוח הגאוגרפי של המגזר ולהערכתנו המכירות בארה"ב בתחום המזון המוכן בחו"ל מסתכמות בכ‪011-311-‬‬ ‫מיליון ש"ח‪ ,‬חלק זניח ביחס לכלל מכירותיה של אסם העומדות על כ‪ 4-‬מיליארד ש"ח‪.‬‬ ‫תמצית תוצאות כספיות‬ ‫‪ ‬שיפור בצמיחה ‪ -‬לאחר שיעורי צמיחה נמוכים‬ ‫בשנים ‪ ,3114-3100‬בין היתר בשל שחיקה בשערי‬ ‫המטבעות‪ ,‬ב‪ 3103-‬ובמחצית הראשונה של שנת‬ ‫‪ 3102‬חלה צמיחה של כ‪ 3.4%-‬וכ‪ 2.3%-‬בהתאמה‬ ‫המגמה שניכרת בחודשים האחרונים היא עלייה‬ ‫במכירות בישראל ובחו"ל בפעילויות טבעול ו‪Tribe-‬‬ ‫כאשר הצמיחה הושגה על אף המשך שחיקה‬ ‫בשערי המטבעות‪3‬‬ ‫‪ ‬ירידה בשיעורי הרווחיות לצורך עלייה ‪ -‬בשנים‬ ‫‪3114-3100‬‬ ‫חלה‬ ‫ירידה‬ ‫בשיעורי‬ ‫הרווחיות‬ ‫התפעולית אשר הושפעה מהכרת פחת לראשונה‬ ‫בגין נכסים בלתי מוחשיים שנוצרו בעסקה לרכישת מלוא הבעלות בטבעול ב‪( 3100-‬לא מדובר בירידת ערך)‪ ,‬עלייה‬ ‫בהוצאות הייצור כתוצאה מהעברת מפעל ‪ FoodTech‬מארה"ב ומיזוגו עם המפעל בישראל ובצ'כיה‪ ,‬התייקרות‬ ‫מחירי חומרי גלם‪ ,‬שחיקת שערי המטבעות בשורת ההכנסות וכן בניית תשתיות לצמיחה עתידית בארה"ב שעיקרה‬ ‫הוא הוצאות פרסום מסיביות‪ .‬בשנת ‪ 3103‬החלה מגמת שיפור ברווחיות עקב שיפור בשיעורי הרווח של מפעל‬ ‫‪ FoodTech‬ו‪ Tribe-‬בארה"ב‪ .‬מגמה זו נמשכה במחצית הראשונה של ‪ 3102‬בה נרשם שיעור רווח תפעולי של כ‪-‬‬ ‫‪.4.3%‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪05‬‬ ‫תחרות – מיצוב גבוה בישראל ובאירופה מול מיצוב נמוך בארה"ב‬ ‫‪ ‬מיצוב גבוה בישראל ‪ -‬למוצרים רבים בתחום אורך חיי מדף‬ ‫קצרים והם כוללים את הצורך בהפצה צוננת שנחשבת ליקרה‬ ‫יחסית‪ .‬פרמטרים אלו בנוסף לצורך בכשרות מהווים חסמי כניסה‬ ‫לתחום הפעילות בישראל מצד ייבוא מחו"ל‪ .‬מנגד קיימת תחרות‬ ‫נתח שוק‬ ‫משוקלל ‪2012‬‬ ‫ישראל ‪ -‬מוצרים‬ ‫מזון מן הצומח בישראל‬ ‫מאפה קפוא בנקודות מכירה‬ ‫סלטים בישראל‬ ‫‪56%‬‬ ‫‪22%‬‬ ‫‪39%‬‬ ‫מקור‪ :‬סטורנקסט‬ ‫גבוהה בין יצרני המזון המקומיים‪ ,‬כגון שטראוס‪ ,‬סלטי שמיר‪ ,‬מעדני מיקי‪ ,‬זוגלובק‪ ,‬תפוגן‪ ,‬פילסברי וגידרון וכן‬ ‫תחרות מצד המותג הפרטי‪.‬‬ ‫‪ ‬מיצוב נמוך בפעילות הסלטים בארה"ב לצד מיצוב גבוה של טבעול באירופה‪:‬‬ ‫א‪3‬‬ ‫פעילות הסלטים בארה"ב ‪ -‬בפעילות הסלטים בארה"ב סברה של שטראוס‪-‬פפסיקו מובילת השוק‪ .‬אסם‬ ‫בעלת נתח שוק של כ‪ 01%-‬בלבד‪ .‬שטראוס נכנסה לתחום בשנת ‪ 3112‬ומאז ועד היום הצליחה להרחיב את‬ ‫כמויות המכירה ולהשיג מובילות שוק‪ .‬בשל כך‪ ,‬אנו מניחים כי פעילות החומוס בארה"ב תמשיך להתפתח‬ ‫בקצב איטי‪ ,‬כאשר כניסה לפעילות סלטים‪ ,‬מעבר לזו של החומוס עשויה לתרום לחיוב‪.‬‬ ‫מקור‪IRI REVIEW :‬‬ ‫ב‪3‬‬ ‫פעילות טבעול באירופה ‪ -‬למוצרי טבעול יתרון יחסי על פני המתחרים‬ ‫הפועלים בייצור ושיווק של תחליפי בשר בחו"ל‪ ,‬הן מההיבט הטכנולוגי והן‬ ‫מהיבט של הטעם‪ ,‬המרקם והאיכות של המוצרים‪ .‬יתרונות אלו הקנו‬ ‫אירופה ‪ -‬מוצרי טבעול‬ ‫אטליה‬ ‫הולנד‬ ‫שבדיה‬ ‫נתח שוק‬ ‫משוקלל ‪2012‬‬ ‫‪69%‬‬ ‫‪37%‬‬ ‫‪47%‬‬ ‫לטבעול מעמד מוביל בחלק מהשווקים באירופה ובעיקר במדינות איטליה‪ ,‬הולנד ושבדיה‪.‬‬ ‫מקור‪ :‬סטורנקסט‬ ‫תחזית‬ ‫‪ ‬להערכתנו תחום המזון המוכן בישראל ימשיך לצמוח בשיעורים מתונים בהתאם לשוק המזון הכללי‪ .‬אנו מעריכים כי‬ ‫פעילות טבעול באירופה תרשום שיעורי צמיחה גבוהים מכך בשל גודל השוק‪ .‬אנו סבורים כי פעילות ‪ Tribe‬אשר‬ ‫להערכתנו מהווה כ‪ 01%-31%-‬מהכנסות המגזר בלבד תמשיך לצמוח בקצבים איטיים ובשיעור חד ספרתי‪ .‬באופן‬ ‫משוקלל אנו מעריכים צמיחה של כ‪ .32%-‬בשנות התחזית וצמיחה של כ‪ 032%-‬בשנה המייצגת‪ 3‬להערכתנו‪,‬‬ ‫המשך התייעלות‪ ,‬גידול במכירות ‪ Tribe‬וטבעול ותשומות נמוכות יותר בקידום הפעילות בחו"ל עשויים להוביל‬ ‫לשיפור הדרגתי ברווחיות‪3‬‬ ‫מיליוני ש"ח‬ ‫מכירות‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪915‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪943‬‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪972‬‬ ‫‪2015E‬‬ ‫‪1,001‬‬ ‫‪2016E‬‬ ‫‪1,031‬‬ ‫‪2017E‬‬ ‫‪1,062‬‬ ‫צמיחה ‪%‬‬ ‫רווח תפעולי‬ ‫‪%‬‬ ‫‪2.8%‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪7.9%‬‬ ‫‪3.1%‬‬ ‫‪87‬‬ ‫‪9.2%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪9.3%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪93‬‬ ‫‪9.3%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪97‬‬ ‫‪9.4%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪101‬‬ ‫‪9.5%‬‬ ‫*כולל מכירות בינחברתיות בסכומים שאינם מהותיים אשר בוטלו בתחזית הסופית‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪06‬‬ ‫תחום מזון לתינוקות‬ ‫כללי‬ ‫‪ ‬כניסה לתחום בו לנסטלה ידע רב על ידי רכישה מקומית ‪ -‬אסם נכנסה לפעילות בדצמבר ‪ 3114‬עת רכשה כ‪-‬‬ ‫‪ 20%‬מהפעילות העסקית של מטרנה מידי מעברות‪ .‬תמורת העסקה הסתכמה בכ‪ 344-‬מיליון ש"ח‪ .‬בנוסף‪ ,‬לאסם‬ ‫התחייבות בגין אופציית ‪ PUT‬למיעוט בגין חלקם‪ .‬למעבדות מטרנה אפשרות לממש את האופציה מתום השנה‬ ‫הרביעית לעסקה ועד תום השנה השמינית לעסקה וכן בתום השנה הארבע עשרה לעסקה והכל לפי מכפיל של ‪0.‬‬ ‫על הרווח בשנה שקדמה למימוש‪.‬‬ ‫מבחינה חשבונאית אסם מאחדת את תוצאות מטרנה לפי‬ ‫‪ 011%‬ובמקביל האופציה מוכרת במאזן כהתחייבות לפי‬ ‫שוויה ההוגן (בשונה מזכויות מיעוט)‪ .‬מדובר בהתחייבות‬ ‫לכל דבר ועניין המשוערכת מדי תקופה מול הוצאות‬ ‫המימון‪ .‬בהתאם לכך ולאור המינוף הנמוך של אסם‪ ,‬עיקר‬ ‫הוצאות המימון של החברה מורכבות משערוך האופציה‪.‬‬ ‫במודל שלנו אנו נאחד את תוצאות מטרנה לפי ‪011%‬‬ ‫ובמקביל נכיר באופציה לפי שוויה ההוגן כחלק מזכויות‬ ‫המיעוט‪ ,‬המפחיתות את שווי החברה‪.‬‬ ‫תחרות ושינויים רגולטוריים השפיעו על התוצאות הכספיות‬ ‫‪ ‬עוצמת המותג להתמודדות עם תחרות עתידית ‪ -‬עיקר התחרות מבוססת על אמינות המותג וחדשנות‪ .‬כמו כן‬ ‫העובדה שאסם היא היחידה שמייצרת בישראל מקנה לה יתרון יחסי של הכשר עבור המגזר החרדי‪ ,‬הכשר שלא‬ ‫ניתן למוצרים מיובאים‪ .‬המתחרה העיקרית בשוק תחליפי חלב אם הינה ניאופארם המייבאת את מוצרי סימילאק‪.‬‬ ‫עד ‪ 3112‬פעלה גם רמדיה בשוק אך בשל פגם במוצריה מכירותיה נפסקו‪ .‬ההד שגרמה פרשת רמדיה גרם לעלייה‬ ‫מ‬ ‫בתלות במותג‪ .‬בשנים האחרונות התגברות התחרות ושינוי רגולטורי הביאו לפגיעה ברמת המחירים‪:‬‬ ‫א‪3‬‬ ‫כניסתם של מתחרים חדשים ובראשם טבע ‪ -‬בשנת ‪ 3100‬טבע‬ ‫נתח שוק משוקלל‬ ‫‪2012‬‬ ‫חדרה לשוק תחליפי חלב האם עם המותג נוטרליון‪ .‬טבע פועלת‬ ‫תחליפי אם‬ ‫דייסות לתינוקות‬ ‫מחיות‬ ‫‪58%‬‬ ‫‪74%‬‬ ‫‪51%‬‬ ‫בשיתוף עם ‪ NUTRICIA‬מקבוצת דנונה‪ .‬למרות השקעות בשיווק‬ ‫ופרסום המוצר בינתיים טבע הצליחה להשיג נתח שוק זניח של כ‪-‬‬ ‫סטורנקסט‬ ‫‪ .3.2%‬עובדה זו ממחישה עד כמה התחרות בתחום הינה מבוססת מותג ובעקבות חוזק המותגים מטרנה‬ ‫וסימילאק אנו סבורים כי האפשרות שטבע תשיג נתח שוק מהותי בעתיד הקרוב מוטלת בספק‪ .‬בנוסף‬ ‫לטבע‪ ,‬בשנת ‪ 3114‬חברת מדיצ'י מדיקל החלה לשווק תחליפי חלב אם תחת המותג אופטימל‪ ,‬אך‬ ‫הצליחה להגיע לנתחי שוק שאינם מהותיים‪.‬‬ ‫ב‪3‬‬ ‫מעבר לשיטת מכרזים חדשה ‪ -‬תחום מזון התינוקות מתאפיין‪ ,‬בין השאר‪ ,‬בהשתתפות במכרזים להזנה‬ ‫במחלקות יולדות של בתי חולים‪ .‬מכרזים אלו הינם קריטיים לשם יצירת תלות במוצר‪ .‬במהלך ‪3103‬‬ ‫נתקבלה החלטה על מעבר לשיטת מכרזים חדשה בבתי החולים המבוססת על מתכונת של זכיה של שני‬ ‫ספקים בכל בית חולים על פי הנחיית משרד הבריאות‪ .‬בהתאם לכך מתאפשר כיום ליולדת לבחור בין שני‬ ‫ספקים‪ ,‬לעומת ספק אחד כבעבר‪ .‬באופן טבעי צעד זה היה עלול להגדיל את התחרות באופן משמעותי‬ ‫ולהביא לירידת מחירים‪ .‬כחשש מכך אסם נקטה בשנת ‪ 3103‬במבצע קופונים אשר נמשך עד לרבעון‬ ‫הראשון של ‪ .3102‬בשל כך בשנת ‪ 0260‬וברבעון הראשון של ‪ 026.‬חלה ירידה במכירות של כ‪.30%-‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪07‬‬ ‫וכ‪ 232%-‬בהתאמה‪ 3‬ברבעון השני של ‪ ,026.‬לאחר הפסקת מבצע הקופונים‪ ,‬חלה צמיחה מועטה‬ ‫במכירות של כ‪ 3232%-‬כיום נראה כי מצב התחרות התאזן ולא ניכרת פגיעה מהותית בנתח השוק של‬ ‫אסם‪ .‬בכל זאת‪ ,‬האפשרות לעליית מחירים נפגעה‪.‬‬ ‫תחזית‬ ‫‪ ‬להערכתנו שיעור הצמיחה בעתיד יהיה כ‪ 032%-‬וינבע מעלייה בכמויות בשל המשך ילודה‪ ,‬אפשרות לעלייה‬ ‫מועטה בלבד במחירים וכן החדרת מוצרים נוספים של נסטלה‪ 3‬בשנה המייצגת אנו מעריכים שיעור צמיחה של‬ ‫כ‪ 3630%-‬אנו מעריכים כי יחול שיפור ברווחיות בשל התייעלות‪ ,‬שיפור קל ברמת המחירים וגידול במכירות‪3‬‬ ‫מיליוני ש"ח‬ ‫מכירות‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪351‬‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪358‬‬ ‫‪2015E‬‬ ‫‪365‬‬ ‫‪2016E‬‬ ‫‪372‬‬ ‫‪2017E‬‬ ‫‪379‬‬ ‫צמיחה ‪%‬‬ ‫רווח תפעולי‬ ‫‪%‬‬ ‫‪-3.8%‬‬ ‫‪59‬‬ ‫‪16.7%‬‬ ‫‪-1.3%‬‬ ‫‪56‬‬ ‫‪15.9%‬‬ ‫‪2.0%‬‬ ‫‪57‬‬ ‫‪16.0%‬‬ ‫‪2.0%‬‬ ‫‪59‬‬ ‫‪16.1%‬‬ ‫‪2.0%‬‬ ‫‪61‬‬ ‫‪16.3%‬‬ ‫‪2.0%‬‬ ‫‪62‬‬ ‫‪16.4%‬‬ ‫סיכום ותמחור‬ ‫‪ ‬התמחור העיקרי שלנו עבור אסם הינו באמצעות מודל ‪ DCF‬נומינלי המבוסס על התפלגות הפעילויות‪ 3‬לשם‬ ‫בדיקת סבירות המודל‪ ,‬ביצענו השוואה למכפילים של יצרניות מזון אחרות בישראל ובחו"ל‪ 3‬להלן ההנחות‬ ‫העיקריות בעת התמחור‪:‬‬ ‫‪ ‬עיקר הפעילות תמשיך להיות בישראל ‪ -‬השוק בישראל הוא בוגר ולאסם מובילות שוק במרבית מוצריה‪ .‬עיקר‬ ‫הצמיחה של אסם יכולה לנבוע מהמשך החדרת מוצרים חדשים של נסטלה וחדשנות במוצרים קיימים‪ .‬מנגד‬ ‫אפשרות לעלייה בתחרות והאווירה הציבורית מאז תקופת המחאה עשויות למתן את הצמיחה העתידית‪.‬‬ ‫בשוק בחו"ל אנו מניחים כי לא נראה צמיחה בשיעורים גבוהים משמעותית באופן שיעלה את שיעורי הצמיחה‬ ‫של כלל הפעילות‪ .‬לפיכך‪ ,‬אנו מניחים צמיחה בשיעורים של כ‪.0.4%-2.1%-‬‬ ‫‪ ‬צפי לשיפור ברווחיות ביחס למצב כיום‪ ,‬בעיקר בעקבות המשך הליכי התייעלות‪ ,‬עלייה בכמויות מכירה עקב‬ ‫צמיחה טבעית בשוק המזון והצלחה בהחדרת מוצרים נוספים של נסטלה‪ 3‬השיפור שאנו מניחים הינו משיעור‬ ‫רווח תפעולי של כ‪ 03.4%-‬במחצית הראשונה של ‪ 3102‬עד לכ‪ 02.2%-‬ב‪ .3104-‬מדובר בשיפור מתון ביחס‬ ‫לשאיפה של אסם להגיע לשיעורי הרווחיות של נסטלה העומדים על כ‪ .02% -‬להערכתנו היכולת של אסם לשפר‬ ‫את הרווחיות מעבר לצפי שלנו הינה מוגבלת בשל האווירה הציבורית שאינה תומכת בהעלאת מחירים משמעותית‪,‬‬ ‫האפשרות הקיימת להתחזקות התחרות בכל תחומי הפעילות וכן לעליית מחירי חומרי הגלם‪.‬‬ ‫‪ ‬השקעות – בשנים ‪ 311.-3114‬אסם ביצעה השקעות מהותיות של כ‪ 311-411-‬מיליון ‪ ₪‬בשנה‪ ,‬ביניהן השקעה‬ ‫של ‪ 411‬מיליון ש"ח במרלו"ג מתקדם בשוהם‪ ,‬התייעלות‬ ‫קווי ייצור ואוטומטיזציה‪ .‬השקעות אלו היוו כ‪.%-01%-‬‬ ‫מרמת ההכנסות‪ .‬מאז אסם משקיעה כ‪ 011-021-‬מיליון‬ ‫ש"ח בשנה‪ ,‬המהווים כ‪ 3.2%-‬מהכנסות החברה‪ ,‬מזה כ‪41-‬‬ ‫מיליון ש"ח בשמירה על הקיים‪ .‬להערכתנו‪ ,‬ההשקעות‬ ‫בשנות התחזית צפויות להיות כ‪ 2.1%-‬מההכנסות‪ ,‬סכום‬ ‫המהווה כ‪ 021-041-‬מיליון ש"ח בשנה וזאת לאור צפי‬ ‫החברה להתייעלות נוספת אשר גילמנו את השלכותיה‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪08‬‬ ‫באמצעות שיפור הרווחיות‪ .‬בשנות התחזית הקרובות הפחת צפוי להיות גבוה ביחס להשקעה כאשר בשנה‬ ‫המייצגת הפחת שווה ערך להשקעה‪ .‬להערכתנו הטבת המס המהוונת הגלומה בפער הנובע כתוצאה מפחת גבוה‬ ‫ביחס להשקעה בשנים ‪ 3104‬ואילך אינה מהותית‪.‬‬ ‫‪ ‬להלן תחזית התוצאות העסקיות של אסם‪:‬‬ ‫נציין כי לצורך חישוב השווי אנו מנטרלים את הוצאות המימון ומחשבים את הוצאות המס כשיעור מהרווח טרם‬ ‫הוצאות מימון – זאת משום שחישוב ה‪ WACC -‬מגלם מגן מס בגין הוצאות המימון וכן מתחשב ברמת המינוף של‬ ‫החברה‪.‬‬ ‫מיליוני ש"ח‬ ‫מכירות‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪4,092‬‬ ‫‪2013E‬‬ ‫‪4,213‬‬ ‫‪2014E‬‬ ‫‪4,331‬‬ ‫‪2015E‬‬ ‫‪4,452‬‬ ‫‪2016E‬‬ ‫‪4,573‬‬ ‫‪2017E‬‬ ‫‪4,690‬‬ ‫‪3.3%‬‬ ‫‪3.0%‬‬ ‫‪2.8%‬‬ ‫‪2.8%‬‬ ‫‪2.7%‬‬ ‫‪2.6%‬‬ ‫‪504‬‬ ‫‪530‬‬ ‫‪562‬‬ ‫‪582‬‬ ‫‪603‬‬ ‫‪624‬‬ ‫‪ %‬רווח תפעולי‬ ‫‪12.3%‬‬ ‫‪12.6%‬‬ ‫‪13.0%‬‬ ‫‪13.1%‬‬ ‫‪13.2%‬‬ ‫‪13.3%‬‬ ‫הכנסות (הוצאות) מימון‬ ‫רווח לפני מס‬ ‫מס הכנסה‬ ‫)‪(30‬‬ ‫‪474‬‬ ‫)‪(117‬‬ ‫)‪(20‬‬ ‫‪510‬‬ ‫)‪(127‬‬ ‫)‪(20‬‬ ‫‪542‬‬ ‫)‪(144‬‬ ‫)‪(20‬‬ ‫‪563‬‬ ‫)‪(149‬‬ ‫)‪(20‬‬ ‫‪584‬‬ ‫)‪(155‬‬ ‫)‪(20‬‬ ‫‪604‬‬ ‫)‪(160‬‬ ‫‪ %‬המס‬ ‫‪24.7%‬‬ ‫‪25.0%‬‬ ‫‪26.5%‬‬ ‫‪26.5%‬‬ ‫‪26.5%‬‬ ‫‪26.5%‬‬ ‫רווח נקי‬ ‫‪357‬‬ ‫‪382‬‬ ‫‪399‬‬ ‫‪414‬‬ ‫‪429‬‬ ‫‪444‬‬ ‫‪8.7%‬‬ ‫‪9.1%‬‬ ‫‪9.2%‬‬ ‫‪9.3%‬‬ ‫‪9.4%‬‬ ‫‪9.5%‬‬ ‫‪357‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫‪382‬‬ ‫‪3.46‬‬ ‫‪3.46‬‬ ‫‪399‬‬ ‫‪3.60‬‬ ‫‪3.60‬‬ ‫‪414‬‬ ‫‪3.74‬‬ ‫‪3.74‬‬ ‫‪429‬‬ ‫‪3.88‬‬ ‫‪3.88‬‬ ‫‪444‬‬ ‫‪4.01‬‬ ‫‪4.01‬‬ ‫תיאומים לרווח לצורך תזרים מזומנים והיוון‬ ‫רווח תפעולי אחרי אחרות‬ ‫מיסים על הכנסה (ביחס לרווח התפעולי)‬ ‫נטרול פחת שנתי‬ ‫השקעות ברכוש קבוע‬ ‫‪504‬‬ ‫)‪(124‬‬ ‫‪166‬‬ ‫)‪(99‬‬ ‫‪530‬‬ ‫)‪(132‬‬ ‫‪169‬‬ ‫)‪(138‬‬ ‫‪562‬‬ ‫)‪(149‬‬ ‫‪169‬‬ ‫)‪(130‬‬ ‫‪582‬‬ ‫)‪(154‬‬ ‫‪169‬‬ ‫)‪(134‬‬ ‫‪603‬‬ ‫)‪(160‬‬ ‫‪169‬‬ ‫)‪(137‬‬ ‫‪624‬‬ ‫)‪(165‬‬ ‫‪169‬‬ ‫)‪(141‬‬ ‫קיטון (גידול)בהון חוזר‬ ‫סך התזרים לשם חישוב השווי בהתבסס על ‪WACC‬‬ ‫)‪(1‬‬ ‫‪446‬‬ ‫)‪(12‬‬ ‫‪416‬‬ ‫)‪(11‬‬ ‫‪441‬‬ ‫)‪(12‬‬ ‫‪451‬‬ ‫)‪(12‬‬ ‫‪463‬‬ ‫)‪(12‬‬ ‫‪475‬‬ ‫‪ %‬צמיחה‬ ‫רווח תפעולי לאחר הוצאות אחרות‬ ‫‪ %‬רווח נקי‬ ‫רווח לבעלי החברה‬ ‫‪ EPS‬בסיסי (ש"ח) לבעלי החברה‬ ‫‪ EPS‬מדולל (ש"ח) לבעלי החברה‬ ‫‪EBITDA‬‬ ‫‪670‬‬ ‫‪698‬‬ ‫‪731‬‬ ‫‪751‬‬ ‫‪772‬‬ ‫‪793‬‬ ‫‪EBITDA %‬‬ ‫‪16.4%‬‬ ‫‪16.6%‬‬ ‫‪16.9%‬‬ ‫‪16.9%‬‬ ‫‪16.9%‬‬ ‫‪16.9%‬‬ ‫שיעור היוון‬ ‫שיעור צמיחה לטווח ארוך‬ ‫סה"כ שווי תזרימי (‪)EV‬‬ ‫חוב נטו‬ ‫זכויות מיעוט‬ ‫שווי חברה (מיליוני ש"ח)‬ ‫מחיר כלכלי למניה‬ ‫‪‬‬ ‫‪7.0%‬‬ ‫‪1.9%‬‬ ‫‪9,211‬‬ ‫)‪(50‬‬ ‫)‪(356‬‬ ‫‪8,805‬‬ ‫‪80‬‬ ‫בשורה התחתונה‪ ,‬אנו ממליצים על אסם בתשואת שוק‪ ,‬עם מחיר יעד של ‪ 02‬ש"ח למניה‪ 3‬אסם הינה חברה‬ ‫יעילה ויציבה‪ ,‬בעלת איתנות פיננסית גבוהה וגב חזק של נסטלה‪ 3‬החברה צפויה להמשיך להנות ממובילות‬ ‫שוק בישראל באמצעות המותג החזק ושיתוף הפעולה עם נסטלה‪ ,‬במקביל להיקפי פעילות נמוכים יחסית‬ ‫בחו"ל‪ 3‬מרבית הערך צפוי לנבוע מצמיחה מתונה במקביל לשיפור ברווחיות‪ 3‬להערכתנו תמחור המניה בשוק‬ ‫מגלם בצורה הולמת את שוויה של החברה‪ 3‬לפיכך‪ ,‬אנו רואים באסם השקעת ערך דפנסיבית המקנה תשואת‬ ‫דיבידנד נאה ביחס לסביבת הריביות הנמוכה‪ 3‬מחיר היעד משקף מכפיל רווח של כ‪ 0.32-‬ומכפיל‬ ‫‪ EV/EBITDA‬של כ‪ ,6031-‬על התוצאות החזויות ב‪3026.-‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪09‬‬ ‫השוואת מכפילים‬ ‫‪ ‬להלן השוואה בין מכפילי רווח ומכפילי ‪ EBITDA‬לחברות מזון בעולם וכן השוואה לחברת שטראוס בישראל‪:‬‬ ‫‪Dividend‬‬ ‫‪Indicated‬‬ ‫)‪Yld (%‬‬ ‫‪3.1‬‬ ‫‪4.0‬‬ ‫‪3.6‬‬ ‫‪2.9‬‬ ‫‬‫‪1.6‬‬ ‫‪2.3‬‬ ‫‪3.0‬‬ ‫‪2.6‬‬ ‫‪3.0‬‬ ‫‪2.3‬‬ ‫‪4.0‬‬ ‫‪Operating‬‬ ‫‪Net‬‬ ‫‪Margin 2012‬‬ ‫‪Debt/EBITDA‬‬ ‫)‪(%‬‬ ‫‪14.9‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪15.3‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪13.6‬‬ ‫‪1.3‬‬ ‫‪11.0‬‬ ‫‪3.4‬‬ ‫‪10.8‬‬ ‫‪2.7‬‬ ‫‪10.5‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫‪6.1‬‬ ‫‪2.8‬‬ ‫‪16.2‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪12.3‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫‪12.3‬‬ ‫‪2.5‬‬ ‫‪7.3‬‬ ‫‪1.6‬‬ ‫‪12.5‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪EV/Est‬‬ ‫‪EBITDA‬‬ ‫‪EBITDA Margin 2012‬‬ ‫)‪(2013‬‬ ‫)‪(%‬‬ ‫‪13.6‬‬ ‫‪18.1‬‬ ‫‪11.6‬‬ ‫‪21.7‬‬ ‫‪12.2‬‬ ‫‪16.9‬‬ ‫‪11.3‬‬ ‫‪13.9‬‬ ‫‪15.8‬‬ ‫‪13.1‬‬ ‫‪14.0‬‬ ‫‪14.4‬‬ ‫‪12.1‬‬ ‫‪10.8‬‬ ‫‪11.1‬‬ ‫‪18.9‬‬ ‫‪12.7‬‬ ‫‪16.0‬‬ ‫‪12.1‬‬ ‫‪15.6‬‬ ‫‪10.0‬‬ ‫‪10.4‬‬ ‫‪12.2‬‬ ‫‪16.4‬‬ ‫‪Current‬‬ ‫‪EV/EBITDA‬‬ ‫‪13.9‬‬ ‫‪10.2‬‬ ‫‪11.5‬‬ ‫‪14.4‬‬ ‫‪20.3‬‬ ‫‪15.0‬‬ ‫‪13.0‬‬ ‫‪11.8‬‬ ‫‪13.8‬‬ ‫‪13.4‬‬ ‫‪10.2‬‬ ‫‪12.4‬‬ ‫‪Est P/E‬‬ ‫)‪(2013‬‬ ‫‪19.4‬‬ ‫‪19.0‬‬ ‫‪18.6‬‬ ‫‪16.6‬‬ ‫‪27.9‬‬ ‫‪21.9‬‬ ‫‪22.6‬‬ ‫‪17.6‬‬ ‫‪20.5‬‬ ‫‪19.2‬‬ ‫‪19.2‬‬ ‫‪21.9‬‬ ‫‪Current P/E‬‬ ‫‪20.5‬‬ ‫‪14.8‬‬ ‫‪17.3‬‬ ‫‪18.8‬‬ ‫‪28.9‬‬ ‫‪22.4‬‬ ‫‪23.7‬‬ ‫‪18.7‬‬ ‫‪20.6‬‬ ‫‪19.7‬‬ ‫‪18.2‬‬ ‫‪23.6‬‬ ‫‪Market Cap‬‬ ‫)‪($ Billion‬‬ ‫‪235.7‬‬ ‫‪31.6‬‬ ‫‪118.8‬‬ ‫‪22.7‬‬ ‫‪4.0‬‬ ‫‪59.7‬‬ ‫‪1.9‬‬ ‫‪32.5‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫‪Company Name‬‬ ‫‪NESTLE SA-REG‬‬ ‫‪KRAFT FOODS GROUP INC‬‬ ‫‪UNILEVER NV-CVA‬‬ ‫‪KELLOGG CO‬‬ ‫*‪HAIN CELESTIAL GROUP INC‬‬ ‫‪MONDELEZ INTERNATIONAL INC-A‬‬ ‫‪SNYDERS-LANCE INC‬‬ ‫*‪GENERAL MILLS INC‬‬ ‫‪Average‬‬ ‫‪Median‬‬ ‫**‪STRAUSS GROUP LTD‬‬ ‫**‪OSEM INVESTMENTS LTD‬‬ ‫*התחזית ל‪ 3102-‬הינה לשנה הפיזקאלית המסתיימת במחצית ‪.3102‬‬ ‫**מקור‪ :‬בלומברג ולידר שוקי הון‪ .‬נתוני שטראוס בהתאם לתחזית לידר שוקי הון בנוגע לתוצאות ‪ 3102‬ובנטרול הפסדים חד‪-‬פעמיים‪ .‬שיעורי הרווחיות של‬ ‫שטראוס הם עבור כלל הפעילות בישראל ובח"ול וללא נטרול הפסדים חד‪-‬פעמיים‪ .‬נתוני אסם מבוססים על תחזיות לידר לתוצאות ‪ 3102‬ביחס לשווי השוק‪.‬‬ ‫בהתאם לעיל אסם נסחרת במכפילי רווח גבוהים ביחס לקבוצת ההשוואה בחו"ל ובישראל כאשר מכפילי ה‪-‬‬ ‫‪ EBITDA‬הינם סבירים‪ .‬להערכתנו הסיבות העיקריות למכפילי הרווח הגבוהים נובעות מהיותה של אסם השקעה‬ ‫דפנסיבית בעלת פעילות עיקרית בשוק המקומי‪ ,‬מינוף נמוך ותשואת דיבדנד גבוהה ביחס לריביות בגין השקעות‬ ‫בישראל בסיכון דומה‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪21‬‬ ‫פרטי התאגיד‬ ‫לידר ושות' בית השקעות בע"מ‬ ‫רח' הארבעה ‪ ,30‬תל‪-‬אביב‬ ‫טל‪12-.442424 :‬‬ ‫גילוי מטעם התאגיד‬ ‫הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור‪ ,‬על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר‬ ‫אשר לידר ושות' בית השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס‬ ‫למידע‪ .‬עם זאת‪ ,‬מודגש כי אין לידר ושות'‪ ,‬מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח‪ ,‬לשלמותו‪,‬‬ ‫לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה‪ ,‬שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח‪ .‬הדו"ח מופנה רק למשקיעים מוסדיים‬ ‫מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמכו בלבד החלטות השקעה כלשהן‪ .‬לידר ושות'‪ ,‬מחברי הדו"ח ועורכיו לא יהיו‬ ‫אחרא ים בכל צורה שהיא לנזק ו‪/‬או להפסד שיגרמו‪ ,‬אם יגרמו‪ ,‬כתוצאה משימוש בדו"ח זה ו‪/‬או כתוצאה מהסתמכות‬ ‫עליו‪ .‬הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו‪ ,‬והדעות האמורות בו‬ ‫עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת‪ .‬קורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות‬ ‫המובאות בו‪ ,‬תיצור עבורו רווחים‪ .‬הדו"ח אינו ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות‬ ‫הערך הנזכרים בו‪ .‬לפיכך‪ ,‬אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ‬ ‫מקצועי‪ ,‬לר בות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם‪ .‬הנחת קורא הדו"ח‬ ‫צריכה להיות שלידר ושות'‪ ,‬עובדים ונושאי משרה בה‪ ,‬בעלי השליטה בה‪ ,‬וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת‬ ‫לידר") מחזיקים בניירות הערך ו‪/‬או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח ("ניירות הערך") ו‪/‬או שיש להם זיקה אחרת‬ ‫לניירות הערך וכן שהם יקנו או ימכרו את ניירות הערך כולם או חלקם אחרי או לפני הוצאת הדו"ח‪ .‬מדיניות ההשקעות‬ ‫של התאגידים מקבוצת לידר העוסקים בהשקעות בניירות ערך‪ ,‬עבור עצמם או עבור אחרים‪ ,‬ומחזיקים בניירות ערך‪,‬‬ ‫נקבעת על ידי מערך ההשקעות של אותם תאגידים‪ ,‬ללא ידיעה או מעורבות של מחבר האנליזה‪ .‬החלטות גורמים אלה‬ ‫בנוגע לקנייה‪ ,‬מכירה או החזקה בניירות הערך עשויות שלא לתאום את מסקנות האנליזה‪.‬‬ ‫לידר ושות' ותאגידים מקבוצת לידר עוסקים בחיתום‪ ,‬שיווק השקעות‪ ,‬ניהול תיקי השקעות‪ ,‬ניהול קרנות נאמנות‪ ,‬ניהול‬ ‫קופות גמל‪ ,‬תיווך בעסקאות בניירות ערך‪ ,‬השקעות בניירות ערך לחשבון עצמם‪ ,‬ניהול והשקעה במיזמי הון סיכון‬ ‫ומיזמי ‪ , private equity‬בפעילויות מסחריות אחרות ופעילויות אחרות בשוק ההון‪ .‬הדו"ח יכול שיתייחס לניירות ערך‬ ‫שללידר ושות' יש זיקה אליהם מכוח השתייכותה לקבוצת לידר ו‪/‬או בשל התמורה שקיבלה או תקבל לידר ושות' או‬ ‫תאגיד אחר מקבוצת לידר מאת מנפיקי ניירות הערך ו‪/‬או מוכריהם ו‪/‬או מפיציהם במסגרת מתן שירותים בשוק ההון‬ ‫לרבות שירותי חיתום‪ ,‬ו‪/‬או בשל החזקה בניירות הערך האמורים ו‪/‬או ביצוע עסקאות בהם על ידה או על ידי גורמים‬ ‫אחרים מקבוצת לידר‪.‬‬ ‫לידר ושות' או תאגיד קשור אליה החזיקו במועד פרסום עבודת האנליזה ובמהלך ‪ 21‬הימים שקדמו למועד הפרסום‬ ‫החזקה מהותית בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בעבודה זו ("תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית") – כהגדרתם‬ ‫בהוראות רשות ניירות ערך מיום ‪.04.4.3114‬‬ ‫סולם המלצות‬ ‫קניה ‪ -‬תשואת יתר של מעל ‪ 31%‬בשנה הקרובה‬ ‫ת‪ 3‬יתר ‪ -‬תשואת יתר של ‪ 01% - 31%‬בשנה הקרובה‬ ‫ת‪ 3‬שוק ‪ -‬תשואה של ‪ 01% -/+‬בשנה הקרובה‬ ‫ת‪ 3‬חסר ‪ -‬תשואת חסר של ‪ 01% - 31%‬בשנה הקרובה‬ ‫מכירה ‪ -‬תשואת חסר של מעל ‪ 31%‬בשנה הקרובה‬ ‫פרטי מכיני עבודת האנליזה‪:‬‬ ‫שם‪ :‬סבינה לוי‬ ‫כתובת‪ :‬רח' הארבעה ‪ ,06‬תל‪-‬אביב‬ ‫‪sabina@leadercm.co.il :e-mail‬‬ ‫השכלה‪ M.A :‬כלכלה עם התמחות בבנקאות ומימון – אוניברסיטת בר אילן‪3‬‬ ‫‪ B.A‬כלכלה ומנהל עסקים – אוניברסיטת בר אילן‪3‬‬ ‫ניסיון מקצועי‪ :‬לידר שוקי הון – אנליסטית (אוגוסט ‪ 0262‬ואילך)‪3‬‬ ‫גיזה זינגר אבן – אנליסטית בכירה וראש צוות (‪3)0221-0262‬‬ ‫ש‪3‬ר‪3‬א‪3‬ל – כלכלנית (‪)0222-0221‬‬ ‫מתודולוגיה וגורמי סיכון‬ ‫מתודולוגיה‪ :‬הערכנו את שוויה של החברה בעיקר על בסיס מודל היוון תזרים מזומנים‪.‬‬ ‫גורמי סיכון‪:‬‬ ‫‪ ‬פגיעה במחירי המכירה בפעילות בישראל‪ ,‬בין היתר עקב מחאה חברתית ורגולציה נוספת‪.‬‬ ‫‪ ‬עלייה במחירי חומרי הגלם‪ ,‬אשר לא ניתן להעמיסה על לקוחות‪.‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪20‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫החרפת התחרות וכניסת שחקנים חדשים‪.‬‬ ‫אי הצלחת פעילויות חדשות וחשיפה לתביעות בנוגע למוצרי החברה‪.‬‬ ‫גילוי והצהרת האנליסט‪:‬‬ ‫אני‪ ,‬סבינה לוי‪ ,‬בעלת רישיון מס' ‪ ,62061‬מצהירה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות את‬ ‫דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪3‬‬ ‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מלידר ושות' בית השקעות מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬ ‫ראו גילוי נאות בסוף המסמך‬ ‫‪22‬‬