הערכת שווי לחברת קמטק
האוניברסיטה העברית ,ירושלים
קורס הערכת שווי חברות וניתוח דוחות כספיים
15באוקטובר 2013
ניר יוסף ,ערן בן-חורין
תמצית מנהלים
חברת קמטק בע"מ )להלן "החברה"( עוסקת בתכנון ,פיתוח ,ייצור ,הרכבה ,מכירה וייצוא של
מערכות בדיקה אוטומטיות אופטיות.
החברה הינה חברת בת של חברת פריורטק אשר מחזיקה במספר חברות אשר נותנות את
השירותים הבאים :פיתוח ,ייצור ושיווק של מערכות בדיקה אופטית אוטומטית )(AOI
המיועדות לתעשיית המעגלים המודפסים ,לתעשיית ה– )-HDIמצעים צפופים( ,יצור לוחות
קשיחים וגמישים של מעגלים דו-צדדיים רב שכבתיים ,ובהרכבת רכיבים אלקטרוניים על גבי
מעגלים מודפסים.
החברה פועלת בתחום הטכנולוגי ההולך ומתרחב ,ולכן עליה להיות ערנית ודרוכה לשינוים
אשר תופסים תאוצה .החברה משקיעה משאבים רבים; הן בהון אנושי והן במו"פ על מנת
להתעדכן ולהתחדש בשינויים ובחידושים הטכנולוגים .כחלק מפעילותה מנסה החברה
להגדיל את נתח השוק שלה ,וכן לחדור לשווקים חדשים .החברה ניצבת בפני אתגרים
טכנולוגים ולכן עליה להגביר את קצב צמיחתה.
החברה מציגה בשנים 2010ו 2011 -רווחיות תפעולית יחסית גבוהה ) 5.53%ו8.43% -
בהתאם( אך בשנת 2012החברה הציגה הפסד תפעולי קטן אשר נבע מקיטון בהכנסות עקב
ירידת שערי המט"ח ,ניתן לראות כי קשיים אלו העיבו על רווחיות החברה וכי ההתמודדות
עימם לא צלחה ,אך כפי שיפורט ,החברה ביצעה מספר שינויים שלאורם היא צופה צמיחה
הדרגתית ברווחיות החברה בשנים הבאות.
במסגרת העבודה סקרנו את הדוחות הכספיים של החברה בשלוש השנים האחרונות ,ניתחנו
נתונים היסטוריים ,ביצענו ניתוח סטטיסטי תוך התבססות על נתוני העבר והשלכה שמרנית,
יחסית ,על התחזית העתידית .זאת ועוד סקרנו את יתרונה התחרותי של החברה ,חסמי
הכניסה לענף וכוחות השוק השונים על מנת להגדיר את רוחב החפיר שלה.
ביצענו הערכת שווי בשיטת DCFומהתוצאות עלה כי הפער בין שווי החברה בפועל לבין
החישוב הינו ,13%-פער הגיוני לאור הניתוח שביצענו.
בנוסף ,הערכנו את שווי החברה בשיטת המכפיל בהתבסס על חברת ההשוואה "אורבוטק
בע"מ" .החברה היוותה עבורנו חברה מייצגת לכלל השוק .לאור הנתונים שצוינו ,ההשוואה
הייתה בעייתית ולכן נאלצנו לערוך התאמות במכפיל .על-פי מכפיל הרווח התפעולי,
,EBIDTAקיים פער של כ) 107% -בפרמיה( בין שווי השוק בפועל לבין החישוב שבוצע.
קשה להסביר את הפערים שהוצגו בשיטות השונות ,בעיקר בשל העובדה שבביצוע שיטת
המכפילים השתמשנו בנתוני חברה אחת כמייצגת את הענף כולו .כמו כן ,העובדה כי החברה
הציגה תוצאות רווחיות חריגות השנה גרמה אף היא לעיוות בהערכת שווי החברה בשיטת
המכפילים.
תוכן עניינים
.1פרק ראשון – פרופיל החברה 1.....................................................................................................................
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
תאור הפעילות העסקית 1......................................................................................................................
מוצרי החברה 1....................................................................................................................................
לקוחות 1.............................................................................................................................................
הון אנושי 2..........................................................................................................................................
מימון ומיסוי 2.....................................................................................................................................
נתוני שוק 2..........................................................................................................................................
.2פרק שני – ניתוח נתונים היסטוריים 3.........................................................................................................
2.1הצגת מאזן החברה ) בדולר 3............................................................................................................... ($
א .מאזן חשבונאי 3.................................................................................................................................
ב .מאזן תפעולי 4...................................................................................................................................
2.2דו"ח רווח והפסד ) בדולר 5.................................................................................................................. ($
תמצית דוח רווח והפסד5........................................................................................................................
2.3טבלת רווחיות 6....................................................................................................................................
2.4ניתוח 6.................................................................................................................................... CAPEX
תזרים חופשי מפעילות 7.........................................................................................................................
2.5חישוב ROCוטבלת "מורניגסטאר"8...................................................................................................... :
2.6פירוק ROCלשני רכיבים8.................................................................................................................... :
ניתוח מרכיבי ה ROC-בשנים 8.................................................................................................2012-2011
2.7ניתוח ההון החוזר 9...............................................................................................................................
.3פרק שלישי – ניתוח 5הכוחות של פורטר והיתרון התחרותי של החברה10.......................................................
3.1כוח הספקים 10....................................................................................................................................
3.2כוח הלקוחות 10...................................................................................................................................
3.3איום כניסה של מתחרים חדשים 10.........................................................................................................
3.4איום של תחליפים 11.............................................................................................................................
3.5עוצמת התחרות בין המתחרים הקיימים 11..............................................................................................
3.6רוחב החפיר והיתרון התחרותי11............................................................................................................
.4פרק רביעי – הערכת שווי 12.......................................................................................................................
4.1טבלת 12....................................................................................................................................... DCF
4.2בחירת שיעור רווחיות תפעולית 12...........................................................................................................
4.3ניתוח מכירות ושיעור צמיחה 13..............................................................................................................
4.4ניתוח 13................................................................................................................................... CAPEX
4.5בחירת שיעורי המס 14...........................................................................................................................
4.6תחזית הון חוזר 14................................................................................................................................
4.7מציאת 15.................................................................................................................................. WACC
.1מציאת הביטא 15................................................................................................................................
.2מציאת ה15.................................................................................................................................. RE-
.3מציאת ה15........................................................................................................................... WACC-
4.8בחירת ROC, RRשנה טרמינלית 16..........................................................................................................
4.9שווי כלכלי ראוי להון העצמי 16...............................................................................................................
4.10טבלת רגישות WACCושיעורי צמיחה – 16........................................................................................... G
שווי חברת קמטק 16..............................................................................................................................
תוצאות 16..................................................................................................................................... DCF
פער ב17........................................................................................................................................... %-
.5פרק חמישי – הערכת שווי בשיטת המכפילים 18..........................................................................................
5.1חישוב המכפילים על-פי חברת "נובה בע"מ" כמייצגים עבור כלל הענף18..................................................... :
5.2שימוש במכפילים שהתקבלו לביצוע הערכת שווי לחברת קמטק19...............................................................
לפי מכפיל רווח נקי 19............................................................................................................................
לפי מכפיל רווח תפעולי )19............................................................................................................. (EBIT
לפי מכפיל רווח תפעולי )19........................................................................................................ (EBITDA
5.3פנדמנטלס 19........................................................................................................................................
5.4תוצאות הערכת שווי בשיטת המכפילים 20...............................................................................................
נספחים 21....................................................................................................................................................
.1פרק ראשון – פרופיל החברה
1.1תאור הפעילות העסקית
קמטק בע"מ )להלן – החברה( נוסדה בשנת ,1987עוסקת בתכנון ,פיתוח ,ייצור ושיווק של
מערכות בדיקה אוטומטיות אופטיות (AOI).מערכות הבדיקה של החברה מזהות פגמים
במהלך הייצור ובכך מייעלות את התהליך ומגבירות את התפוקה.
מערכות החברה משמשות יצרנים בתעשיית המעגלים המודפסים ,יצרני מצעי חיבור בצפיפות
גבוהה ,יצרני המוליכים למחצה ואת תעשיית ההרכבות.
החברה רשומה כחברה דואלית ,מניותיה נסחרות הן בבורסה בתל אביב והן בנאסד"ק.
בעלת השליטה ב-חברה הינה החברה הציבורית פריורטק.
החברה אינה מפרסמת את דוחותיה בישראל.
1.2מוצרי החברה
מוצרי החברה מתאפיינים בעיקר ביכולת לגלות פגמים בשלבים מוקדמים של תהליך חיתוך
השבב המאפשרות בדיקת מוצרים בסריקה דו ממדית ,תלת ממדית ומדידות אופטיות וכן
חיתוך סיליקון לחלקים קטנים.
לחברה מספר מערכות אשר מסוגלות לבצע את הבדיקות והחיתוכים כדוגמת :מערכת מקו
מוצרי הפלקון ) ( FALCONאשר הינו בעל יכולת לגלות פגמים בשבבים כאשר הינם עדיין
בתבנית פרוסות הסיליקון לפני החיתוך לשבבים בודדים וכן מערכת ה – MC600אשר
משמשת לחיתוך לחלקים קטנים של פרוסות סיליקון.
החברה נותנת בנוסף גם שירותי תמיכה לכל מוצריה שירותים אלו פרוסים ברחבי העולם כדי
לתת מענה מידי לכל בעיה שתתעורר.
למוצרי החברה ישנו ביקוש הולך וגובר כיוון שמגמת מזעור הרכיבים והגדלת מספר השכבות
מצריך תהליכי בדיקה אוטומטיים לגילוי פגמים ואבטחת איכות בשלבים מוקדמים של
התהליך.
1.3לקוחות
לקוחות החברה הינם יצרנים בתעשיית המעגלים המודפסים ובתעשיית המוליכים למחצה,
רוב לקוחות החברה הינם לקוחות מחו"ל ,רוב הלקוחות הינם מהמזרח )סין ,קוריאה
וטיוואון( ,כיוון שמדובר בשוק קטן יחסית אשר מרוכז בעיקר במזרח .למרות שמדובר בשוק
יחסית קטן למוצרי החברה יש פוטנציאל גבוה כיוון שלכל לקוח יש צורך בקניית מספר רב
של מכשירים .לחברה ישנם גם לקוחות בארה"ב ובאירופה.
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
נספחים -
עמוד 1
1.4הון אנושי
החברה מעסיקה נכון לסוף שנת 2012כ 485 -עובדים ,החברה מנוהלת על ידי מנכ"ל החברה
מר רוי פורת אשר תחתיו נפרסים כל זרועות החברה –פיתוח ,משאבי אנוש ,כספים וכו'.
תהליך הגיוס וההכשרה של עובד בתחום הפיתוח עד להכשרתו כמפתח בעל הידע הנדרש הינו
ייחודי ונמשך זמן רב ,החברה מקימת מערך הדרכה מסודר עבור הכשרת עובדיה ומשקיעה
בכך לא מעט כספים.
בשם החברה רשומים כ 75 -פטנטים במספר מדינות וכן ישנם כ 180 -בקשות לרישום
פטנטים.
1.5מימון ומיסוי
•
השקעותיה של קמטק במפעלה בוצעו במסגרת מסלול ההטבות החלופי ובמסגרת מעמד של
מפעל מוטב על פי החוק ,כפי שתוקן בחודש אפריל .2005 ,בעקבות זאת זכאית קמטק,
בהתקיים התנאים הנקובים בכתב האישור ,לפטור מלא ממיסים מהכנסותיה שינבעו
מהמפעל המאושר במשך עשר שנים ,החל מהשנה בה תהיה למפעל לראשונה הכנסה חייבת.
תקופת ההטבות בשל תוכנית ההשקעות הראשונה של קמטק הסתיימה .תקופת ההטבות
בשל תוכנית ההשקעות השניה הסתיימה בשנת 2007ואילו תוכנית ההשקעות השלישית
שנפתחה במעמד של מפעל מוטב תסתיים בשנת .2014
•
החברה הינה "חברה תעשיית" בהתאם לחוק לעידוד התעשייה )מיסים( תשכ"ט (1969 -
ובתוקף זה היא זכאית לניכוי פחת בשעורים מוגדלים ,ולניכוי הוצאות הנפקה של ניירות ערך
שלה בשלשה שיעורים שנתיים שווים וכן לניכוין של הוצאות בגין רכישת פטנטים או ידע
המשמשים לפיתוחו או לקידומו של המפעל על פני 8שנים .
1.6נתוני שוק
מניית החברה נסחרת בבורסת תל אביב ובבורסה בניו יורק )הנאסד"ק( ,שווי השוק של
החברה נכון ליום 31.12.2012הינו כ 152,037 -אש"ח .ההון הרשום למסחר הינו 29,717,964
מיליון .מחזור העסקאות הממוצע)ביחידות( 27,432 :ע.נ.
נפח מסחר ממוצע )באש"ח( 78,000 :אש"ח.
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 2
.2פרק שני – ניתוח נתונים היסטוריים
2.1הצגת מאזן החברה ) בדולר ($
א .מאזן חשבונאי
2012
2011
2010
נכסים
רכוש שוטף
2012
2011
התחייבויות
התחייבויות שוטפות
מזומנים ושווי מזומנים
18,867
22,185
פקדונות לזמן קצר
7,160
4,100
חייבים נטו
23,076
25,451
28,817
מלאי
18,335
24,355
24,034
חברות כלולות
391
388
384
נכסים שוטפים אחרים
2,210
3,357
2,414
נכס מס נדחה
367
110
54
סה"כ נכסים שוטפים
70,406
79,946
65,280
9,577
-
רכוש קבוע
הלוואות לזמן קצר
4,160
3,000
1,409
ספקים ונותני שירותים
7,610
6,773
9,761
חלויות שוטפות
1,592
1,700
433
התחייבויות אחרות לזמן קצר
13,850
21,568
21,408
סה"כ התחייבויות שוטפות
27,212
33,041
33,011
התחייבויות לזמן ארוך
עלות
28,830
26,580
26,485
פחת נצבר
13,008
12,003
11,408
הלוואות לזמן ארוך
התחייבות לסיום יחסי עובד
מעביד
710
רכוש קבוע נטו
15,822
14,577
15,077
התחייבויות אחרות לזמן ארוך
10,249
9,039
סה"כ התחייבויות לז"א
11,459
11,783
מלאי לטווח ארוך
7,090
1,954
5,182
פקדונות לזמן ארוך
729
-
נכס מס נדחה
107
132
152
נכסים אחרים
נכסים בלתי מוחשיים
נטו
304
304
460
2,971
4,191
4,163
מוניטין
1,579
3,653
3,653
12,780
10,234
15,914
99,008
104,757
96,271
סה"כ נכסים
2010
מינוף פיננסי D/E
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
2,304
סה"כ התחייבויות
הון עצמי
500
2,092
758
652
626
7,884
9,268
38,671
60,337
סה"כ התחייבויות
2012
2011
2010
0.64
0.75
0.78
99,008
44,824
59,933
104,757
עמוד 3
42,279
53,992
96,271
ב .מאזן תפעולי
נכסים פיננסיים נטו
רכוש קבוע
נכסים בלתי מוחשיים נטו
הון חוזר תפעולי
2012
)א(
2011
26,756
15,822
4,550
13,209
60,337
2012
26,285
14,577
7,844
11,227
59,933
הון עצמי
60,337
60,337
2011
59,933
59,933
ביאורים:
א .נכסים פיננסיים נטו
2012
2011
מזומנים ושווי מזומנים
18,867
22,185
פקדונות
15,822
14,577
התחיבויות פיננסיות
7,933
10,477
26,756
26,285
ב .נכסים תפעוליים נטו
2012
2011
מלאי
25,425
26,309
חייבים נטו
23,076
25,451
מסים לקבל
474
242
נכסים בלתי מוחשיים
4,550
7,844
נכסים אחרים
2,514
3,661
חברות כלולות
391
388
רכוש קבוע
15,822
14,577
נכסים בלתי מוחשיים נטו
4,550
7,844
76,802
86,316
התחייבויות תפעוליות
ספקים ונותני שירותים
7,610
6,773
זכאים ויתרות זכות
31,061
38,051
סה"כ התחייבויות תפעוליות
38,671
44,824
38,131
41,492
הערות:
• ככלל החברה מממנת את פעילותה בעיקר ע"י הלוואות ,מה שמעלה את הסיכון של
החברה ואת ה WACC-שלה.
•
ניתן לראות כי בשנים אלו החברה שומרת על יחס מינוף יציב ומתחיל בירידה מתונה.
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 4
2.2דו"ח רווח והפסד ) בדולר ($
הערות
2012
2010
2011
2009
2008
הכנסות
)א(
מכירות
שירותים
)ב(
66,629
88,404
70,235
39,196
62,135
17,618
18,624
17,545
14,325
13,328
84,247
107,028
87,780
53,521
75,463
עלות המכר
עלות מוצרים
35,908
48,039
38,464
25,069
37,073
עלות שירותים
11,574
11,549
10,897
10,970
10,542
47,482
59,588
49,361
36,039
47,615
36,765
47,440
38,419
17,482
27,848
)ג(
רווח גולמי
הוצאות
מו"פ
12,916
14,077
12,906
10,319
12,801
הוצאות מכירה הנהלה וכלליות
21,138
24,341
20,662
-
17,667
24,834
ירידת ערך בגין מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים אחרים
3,031
סה"כ הוצאות תפעול
37,085
20
הוצאות מימון
233
רווח לפני מס
רווח תפעולי
הוצאות מס
רווח נקי
)ד(
-
-
38,418
33,568
9,022
2,900
4,851
1,478
213
210
6,122
744
3,373
557
3
5,378
2,816
-
27,986
10,504
952
11,456
386
11,842
37,635
9,787
1,000
8,787
770
9,557
תמצית דוח רווח והפסד
2012
2011
2010
מכירות שנתי
84,247
107,028
87,780
רווחיות תפעולית
-0.02%
8.43%
5.53%
EBIT
-20
9,022
4,851
EBITDA
2,105
11,388
7,113
פחת שנתי
2,125
2,366
2,262
רווח נקי
3
5,378
2,816
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 5
הערות:
א .במכירות המוצרים לענף המוליכים למחצה נרשמה ירידה של בגלל האטה בשוק זה.
לעומת זאת ,במכירות המוצרים לשוקי המעגלים המודפסים חלה עלייה.
ב .ירידה של כ 21%-בהכנסות 2012לעומת .2011
ג .ירידה של כ 23%-בעלות המכר 2012לעומת 2011כך שהרווח הגולמי כמעט ולא השתנה
בין 2012ל.2011-
ד .ירידה של כ 99.9% -ברווח הנקי ב 2012-לעומת .2011הסיבה לירידה החדה היא משום
שהוצאות התפעול נשארו כמו ב 2012-ולא פחתו עם הקיטון בהכנסות.
2.3טבלת רווחיות
ממוצע
טבלת רווחיות $
2012
2011
2010
רווחיות גולמית
43.64%
44.32%
43.77%
43.91%
רווחיות תפעולית לפני פחת
2.50%
10.64%
8.10%
7.08%
רווחיות תפעולית
-0.02%
8.43%
5.53%
4.64%
רווחיות נקיה
0.00%
5.02%
3.21%
2.75%
שיעור מס
25.00%
24.00%
25.00%
24.67%
2.4ניתוח Capex
2012
2011
2010
2009
2008
מכירות שנתי
פחת שנתי
84,247
2,125
107,028
2,366
87,780
2,262
53521
2,140
75463
1,949
השקעה ברכוש קבוע שנתי
3,673
1,166
1,545
2,000
2,000
90,045
110,560
91,587
57,661
79,412
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 6
תזרים חופשי מפעילות
2012
2011
2010
מכירות שנתי
84,247
107,028
87,780
שיעור רווחיות תפעולית
-0.02%
8.43%
5.53%
EBITמקורי
-20
9,022
4,851
התאמות
-13,687
-12,044
-11,146
EBITמתואם
-13,707
-3,022
-6,295
שיעור מס
25.00%
24.00%
25.00%
NOPLATמתואם
-10,280
-2,297
-4,721
פחת שנתי
2,125
2,366
2,262
תזרים לפני השקעות
-8,155
69
-2,459
NET CAPEX
2,250
95
1,221
השקעה בהון חוזר תפעולי
19,229
-13,128
40,626
השקעה ברוטו
21,479
-13,033
41,847
תזרים חופשי מפעילות FCFF
13,324
-12,964
39,388
א
התאמת EBIT
2012
2011
2010
EBITמקורי
-20
9,022
4,851
הוצ' מו"פ השנה
12,916
14,077
12,906
הפחתות מו"פ בגין נכסי מו"פ ישנים
26,603
26,121
24,052
-13,707
-3,022
-6,295
השקעה בהון חוזר תפעולי
2012
2011
2010
הון חוזר
19,229
-13,128
40,626
שינוי בהון חוזר
32,357
-53,754
18,860
EBITמתואם
ב
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 7
2.5חישוב ROCוטבלת "מורניגסטאר":
רווח תפעולי לשנה
אחוז מס לשנה
רווח בניכוי מס
הון עצמי
חישוב ROCלפני מס
חישוב ROCלאחר מס
2012
-20
25%
-15
60,337
-0.00033
-0.00025
2011
9,022
25%
6,767
59,933
0.15053
0.112901
2010
4,851
25%
3,638
53,992
0.08985
0.067385
ממוצע
הערות
בגלל מגן המס
0.08
0.06
הערות:
•
מבחינה של השנים 2010-2012ניתן לראות שינויים חדים בשיעורי ה ,ROC-רווחיות תפעולית,
רווחיות גולמית ,יחס בין תזרים חופשי מפעילות למכירות.
•
בשנת 2011יש גידול ברווח בשיעור הרווח הנקי ,אולם הדבר נובע בעיקר מקיטון בהוצאות
התפעוליות באותה שנה.
2.6פירוק ROCלשני רכיבים:
ר "ג
שיווק .ה
הנהלה .ה
1
−
−
{*}
}
נכסיםתפעול +הוןחוזר
הכנסות
הכנסות
הכנסות
הכנסות
{ * ) ROC = (1 − T
נציב בשנת 2012במשוואה:
1
}
0 . 15679 + 0 . 228246
{ * } − 0 . 4366 = (1 − 0 . 25 ) * { 0 . 0033 − 0 . 227426
נציב בשנת 2011במשוואה:
1
{ * } 7 . 74425 = (1 − 0 . 25 ) * { 0 . 052 − 0 . 2353839
}
0 . 1049 − 0 . 12266
ניתוח מרכיבי ה ROC-בשנים :2012-2011
•
רווחיות גולמית -ניתן לראות ירידה ברווחיות הגולמית .ירידה ברווחיות הגולמית יכולה
להעיד על בעיה בייצור וכן על בעיה מול חלק מהספקים .וכן עקב האטה במכירות בתחום
המעגלים המודפסים.
•
הוצאות שיווק -פעילות השיווק בחברה נעשית ע"י חברה בת ולא ע"י החברה עצמה ולכן לא
נלקחו בחשבון הוצאות שיווק
•
הוצאות הנהלה וכלליות -ישנו קיטון לא מהותי בהוצאות הנהלה וכלליות בין השנים 2012-
2011ביחס למכירות .קיטון זה ,ייתכן ומעיד על התייעלות תפעולית.
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 8
•
נכסים תפעוליים אחרים -יש גידול בנכסים התפעוליים האחרים ,שכן ההשקעה ב2011-
קטנה מההשקעה ב.2012-
2.7ניתוח ההון החוזר
•
ימי לקוחות
שנה
ימי לקוחות
•
-
ניתן לראות כי ימי הלקוחות נשמרים ביחס קבוע .נראה כי ימי הלקוחות של החברה די
גבוהים.
-
ימי הלקוחות נלקחו מדוח ההנהלה של פריורטק חברת האם של קמטק.
ימי ספקים
שנה
ימי ספקים
•
2012
116
2011
110
2010
112
2012
56
2011
60
2010
57
-
הפער בין ממוצע היקף ימי אשראי לקוחות לבין ממוצע ימי ספקים נובע בין היתר מאופי
תחום פעילותה של החברה והשווקים בהם היא פועלת .קמטק עובדת עם מספר ספקים
מצומצם ואף עם ספקים וקבלני משנה יחידים ,דבר אשר גורם להחזיק יותר מלאי על
מנת לעמוד בביקושים בכל עת.
-
ימי הספקים נלקחו מדוח ההנהלה של פריורטק חברת האם של קמטק.
ימי מלאי
שנה
ימי מלאי
2012
193
2011
159
2010
213
-
לפי דוחות כספיים של החברה האם )פריורטק( ימי הלקוחות לשנת 2012הינם ,397
חישוב זה נובע ככל הנראה מכך שהחברה מחשבת ימי מלאי לפי שלבי מלאי שונים
הכוללים מלאי חומרי גלם ,מלאי מוצרים מוגמרים ,מלאי בהרכבה.
-
בשנת 2012התקבלה החלטה אסטרטגית של החברה להפסיק תמיכה במוצרים מיושנים
מקו המוצרים של חברת סלע )חברת בת( ,דבר שגרם להפחתה במלאי לסוף השנה.
-
ניתן לראות כי ימי המלאי גדלים והם מאוד גבוהים .אחת הסיבות לכך ,היא ירידה ברווח
הגולמי של החברה במהלך השנים 2010-2012מה שגורם למצבור מלאי במחסני החברה,
הן מלאי חלקי חילוף הן מלאי חומרי-גלם והן מלאי מוגמר.
-
כמו כן ,יש מספר מפיצים בחו"ל שעקב המשבר הכלכלי שחל בחלק ממדינות אירופה
נאלצים להזמין כמויות קטנות יותר ממה שהיו נוהגים להזמין בעבר ,דבר המשפיע על
גידול ימי המלאי.
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 9
.3פרק שלישי – ניתוח 5הכוחות של פורטר והיתרון התחרותי של החברה
מודל חמשת הכוחות של פורטר מבקש להתאים את האסטרטגיה העסקית של הארגון על בסיס
ניתוח מבנה השוק והדרך בה הוא משתנה ,פורטר טוען כי ישנם חמישה כוחות עיקריים המעצבים
את השוק :כח הספקים ,כח הלקוחות ,איום כניסה של מתחרים חדשים ,איום של תחליפים
ועוצמת התחרות בין המתחרים הקיימים.
3.1כוח הספקים
קמטק רוכשת ממספר מצומצם של ספקים וקבלני משנה יחידים ,רכיבים ומכלולים ייחודיים
המתוכננים ומיוצרים במיוחד על פי מפרטיה .בחלק מהמקרים אין לקמטק הסכמים ארוכי טווח
עם הספקים ,אם יקלע אחד מהספקים לקשיים או במקרה של ביקוש גדול ,לא יוכל לספק את
מוצריו והחברה עלולה להינזק מחוסר יכולת לספק מכונות ללקוחות .כמו כן ,אי חידוש הסכמים
או ביטולם עלול להשפיע מהותית על החברה .כדי להימנע ממצב של שיבוש אפשרי בהספקת
חומרי הגלם ,קמטק מקפידה להחזיק בידיה מלאי חומרי גלם המספיק לתקופה של מספר
חודשים.
מהניתוח לעיל ניתן לומר כי לחברה תלות גבוהה בספקי הרכיבים איתם היא עובדת.
3.2כוח הלקוחות
לקוחותיה של החברה הינם יצרנים בתעשיית המעגלים המודפסים ובתעשיית המוליכים למחצה.
לרבים מלקוחותיה מספר מפעלי ייצור הממוקמים במדינות שונות -מוצרי החברה נמכרים
לחברות הנמצאות באסיה )בעיקר סין ,הונג קונג ,סינגפור,טייוואן ,יפן וקוריאה( ,צפון אמריקה
ואירופה .לחברה אין תלות בלקוח בודד מהותי ,אך מרבית לקוחותיה ממוקמים במרכזי הייצור
של תעשיות המוליכים למחצה והמעגלים המודפסים באסיה ,ארה"ב ואירופה .החברה מציעה
ללקוחותיה מגוון רחב של מערכות ומוצרים נלווים בתוך כל אחד מתחומי פעילותה ,מוצרים
המיועדים לתעשיית המוליכים למחצה ) (Semiconductorומוצרים המיועדים לתעשיית
המעגלים המודפסים ).(ׂׂPCB
לגבי יכולת הלקוחות אל מול החברה ,מצד אחד יקר להחליף את מערכת הבדיקה )הכשרת
אנשים ,שינוי דרכי עבודה( ולכן כח המיקוח של הלקוחות מול חברת קמטק הינו קטן ,מצד שני
הלקוחות לא בהכרח מעוניינים דווקא במערכות של החברה ויכולים לבחור ספק אחר אשר יענה
לדרישותיהם ,כמו כן הלקוחות מנצלים את התחרות בשוק על מנת לנסות להוריד מחירים.
יש לציין כי רוב לקוחות החברה הינם בארצות זרות ולא בשוק המקומי כך שלחברה סיכון בגין
שינויי מט"ח.
3.3איום כניסה של מתחרים חדשים
חסמי הכניסה לענף הינם גבוהים ,שכן לפיתוח וייצור מוצרים בתחום הפעילות של החברה
נדרשות השקעות נרחבות בפיתוח מוצרים מורכבים מבחינה טכנולוגית ,בנוסף ,חדירה לפעילות
בתחום זה מצריכה השקעה נרחבת בבניית מערך שיווק ,מכירות ותמיכה גלובליים .כמו כן,
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 10
תהליכי המכירה של מוצרים חדשים ארוכים יותר בשל הצורך של הלקוחות לבצע בחינה ואישור
למוצרים הללו ,תהליך היכול להימשך בין שישה לתשעה חודשים .תהליך המו"פ ארוך ויקר עד
להשלמת המוצר ,השוק רווי במלחמות על פטנטים וקשה לפתח חלופה מקורית .על כן לא נראה
כי יש סכנה ממשית של כניסת מתחרים חדשים.חסמי יציאה מהענף גבוהים גם כן היות וקיימת
מחוייבות להסכמי תחזוקה שנתיים וערך מימוש המלאי נמוך.
3.4איום של תחליפים
רוב השווקים בהם פועלת קמטק הינם שווקים המציעים חלופות למוצרי החברה ולשירותיה ,עם
זאת התחליפים הינם מצומצמים ביותר.
קמטק דואגת למצב את עצמה כמותג עיקרי בתחום ,תוך רמת שירות ומוצרים מעולים.
כתחליף למערכות הבדיקה האוטומטיות של מעגלים מודפסים ) ,(ׂPCBקיימת אפשרות של בדיקה
ידנית אך אופציה זו פחות מדוייקת ,יותר איטית ויותר יקרה.
האטה בקצב הגידול של מוצרים אלקטרוניים ושימוש במעגלים מודפסים עשוי להשפיע לרעה על
התפתחותה של החברה.
3.5עוצמת התחרות בין המתחרים הקיימים
ישנה רמת תחרות שונה בכל השווקים הטכנולוגיים בהם קמטק פועלת :מעט מתחרים ותיקים
וחזקים )בעיקר ,(Orbotechתנודתיות וצמיחה לא גבוהה של הענף ,רמת בידול נמוכה ,מעט
לקוחות גדולים -כתוצאה מכך החברות נלחמות על כל לקוח ומנסות למשוך לקוחות לקוחות
לטווח ארוך ע"י סגירת חוזים עם סעיפים מיטיבים הכוללים ,מתן שיעור הנחה גבוה יותר ככל
שמשך ההתקשרות ארוך יותר וכן שיעור הנחה משתנה ,הגדל במשך שנות ההתקשרות.
3.6רוחב החפיר והיתרון התחרותי
בהסתמך על 5הכוחות של פורטר ,ניתן להעריך את "רוחב החפיר" של חברת קמטק בע"מ
כ"בינוני" ,היות וחברות מתחום האלקטרוניקה מסתמכות על חסמי כניסה גבוהים לענף הכוללים
השקעות גבוהות לשם רכישת ציוד אלקטרוני מתקדם ,השקעה במו"פ ,אך לא פחות חשוב מכך
השקעה בהון אנושי שנצמח בחברה ומאפשר לחברה ליצור פער טכנולוגי מול החברות המתחרות.
הדבר גם מונע מיזמים חדשים לקנות מכונות ו"להתחיל לעבוד" .הצירוף של הון אנושי והמוניטין
שצברה החברה מאפשרים לה להמשיך לבסס את עצמה בשווקים.
כפי שחושב בסעיף 2בטבלת ה ,DCFבסעיף 4.1ה ROC -של חברת "קמטק" עומד על 7%למשך
תקופת התחזית ,דבר המצביע על חפיר בינוני=גבוה.
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 11
.4פרק רביעי – הערכת שווי
4.1טבלת DCF
שנה
טרמינלית
2012
צמיחה
מכירות
0.03
0.03
0.03
0.03
0.03
0.03
86,774
4.64%
89,378
4.64%
92,059
4.64%
94,821
4.64%
97,665
4.64%
100,595
4.64%
4,030
25%
4,151
25%
4,275
25%
4,404
25%
4,536
25%
4,672
25%
-15
3,022
3,113
3,206
3,303
3,402
3,504
שיעור רווחיות תפעולית
84,247
4.64%
EBIT
-20
שיעור מס על הרווח התפעולי
25%
)EBIT(1-t
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2.48%-CAPEX
ממכירות שנה קודמת
2,089
2,152
2,217
2,283
2,352
השקעה בהון חוזר כ 19% -מהגידול
834
במכירות
FCFF
(12.56%) WACC
שווי החברה
480
495
509
525
540
453
466
480
495
510
3,504
402
368
337
308
282
34,877
36,575
קפיטל
סה"כ השקעות
קפיטל סוף שנה
38,131
ROC
RR
2,570
2,647
2,726
2,808
2,892
40,701
7.93%
43,347
7.65%
46,073
7.40%
48,881
7.17%
51,773
6.96%
23.8%
4.2בחירת שיעור רווחיות תפעולית
2012
-0.02%
•
2011
2010
ממוצע
8.43%
5.53%
4.64%
הסיבה לבחירת שיעור רווחיות ממוצע הינה הגישה השמרנית בה נקטנו הנובעת מהשונות
הגדולה בין שיעורי הרווחיות על פני השנים .אנו צופים המשך אי ודאות בחברה עם זאת
נראה כי החברה תמשיך בניסיונותיה לנסות ולשווק מוצרים ביתר שאת ברחבי העולם.
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 12
4.3ניתוח מכירות ושיעור צמיחה
•
גידול ממוצע באחוזים בשנים .22.6% 2001-2004
•
גידול ממוצע באחוזים בשנים .10.7% 2005-2008
•
גידול ממוצע באחוזים בשנים .8.9% 2009-2012
4.4ניתוח CAPEX
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 13
שנה
השקעה ברכוש קבוע נטו שנתי
השקעה מתוך מכירות שנה קודמת
אחוז השקעה מתוך פחת
2012
2011
2010
2009
2008
2007
ממוצע
3,673
3.43%
1,166
1.09%
1,545
1.44%
1,640
1.53%
2,047
1.91%
5,885
5.50%
2.48%
172.85%
49.28%
68.30%
76.64%
105.03%
450.27%
153.73%
מניתוח נתוני החברה נראה כי מגמת ההשקעה ביחס למכירות החברה הינו די יציב אם כי בשנת
2012הייתה עלייה קיצונית .בנוסף ניתן לראות מגמה זהה גם בהשקעה למול הוצאות הפחת
השנתיות.
4.5בחירת שיעורי המס
לצורך בחינת שיעור המס נעזרנו בדוחותיה הכספיים של החברה וכן בפקודת מס הכנסה.
•
במקרה קמטק תחלק דיבידנד מהכנסות שהופטרו ממס כאמור לעיל ,יהיה עליה לשלם מס
חברות בשעור של 25%בתוספת ריבית והפרש הצמדה .קמטק החליטה שלא לחלק דיבידנד
מההכנסות האמורות ולפיכך לא נרשמה כל התחייבות למס נדחה בשלהן .סך הטבות המס
מהן נהנתה קמטק בשל הפטור האמור מגיע ,לתאריך המאזן ,לכדי 6.9מליון דולר של ארה"ב
לא כולל ריבית.
•
)על פי חוק מס הכנסה( תיאומים בשל אינפלציה ),התשמ"ה - 1985 ,נמדדו ההוצאות לצרכי
מס ,של החברה ושל חברות מאוחדות ,על בסיס מותאם בהתאם לשינויים במדד המחירים
לצרכן .תחולתו של חוק זה הוגבלה ,לאחר תאריך המאזן ,בתיקון לחוק אשר אושר על ידי
הכנסת בחודש פברואר 2008החל משנת 2008תימדדנה התוצאות לצרכי מס על-בסיס
נומינלי ,בהתאמות מסויימות הנובעות מהוראות המעבר שנקבעו בתיקון.
•
שומות מס הכנסה :לקמטק שומות מס סופיות עד וכולל שנת המס. 2007
•
במהלך השנים 2010ו - 2011שיעורי המס שחלו על החברה היו 25% ,ו - 24%בהתאמה .כמו
כן ,במסגרת החוק לשינוי נטל המס( תיקוני חקיקה ),התשע"ב 2011- ,בוטל מתווה הפחתת
מס החברות אשר נקבע במסגרת חוק ההתייעלות הכלכלית( תיקוני חקיקה ליישום התכנית
הכלכלית לשנים 2009ו2010-
•
בהתאם לאמור לעיל ,החל משנת 2012ואילך יעמוד שיעור מס החברות על. 25%
4.6תחזית הון חוזר
ניתחנו את ההון החוזר של חברת קמטק במהלך השנים 2009-2012כדי לנסות ולמצוא מגמה
מסוימת .נראה כי אם עורכים ממוצע בשנים הללו ,הרי שהשינוי בהון החוזר הינו ,-35%נתון
המצביע על בעיתיות הן במכירות והן בהון החוזר ,דבר המצביע על בעיית העסק החי .לכן ,בחנו
את הנתונים בממוצע של ערך מוחלט ,כדי לחפש מגמה נוספת ,לפיהם הגענו לשינוי של .72%
נראה כי ההשפעות המתמטיות משפיעות באופן משמעותי על השינוי בהון החוזר .לאור
הבעייתיות בשנים ,2009-2012והעובדה כי אנו צופים גידול במכירות החל משנת .2012
זה הנתון שבו השתמשנו לצורך ביצוע תחזית להון חוזר ב.DCF -
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 14
4.7מציאת WACC
לצורך מציאת ה WACCביצענו שלושה שלבים:
.1מציאת הביטא:
מתוך דמודרן מצאנו את הביטא הלא ממונפת המתאימה לענף של ייצור ,הרכבה ,שיווק ומכירה של
מוצרים בתחום אלקטרוניקת ההספק .הצבנו בנוסחה הבאה כדי לחשב את הביטא הממונפת
שמתאימה לחברת קמטק:
D
E
)
+
( 1
B
*
Bממונפת
=
נתון
ערך
הסבר
ביטא לא ממונפת
1.08
מתוך דמודרן
D
0
מתוך המאזן התפעולי -יש לנו נכס פיננסי נטו ולא חוב
פיננסי
60,337 E
מתוך המאזן התפעולי
בסופו של דבר מתקבלת התוצאה :ביטא ממונפת .1.08הביטא הלא ממונפת שווה לביטא הממונפת
משום שאין לחברת קמטק חוב פיננסי בנטו.
.2מציאת הRE-
השתמשנו בנוסחה הבאה לצורך מציאת ה:RE-
}
) − Rf
+ B * { E ( rm
נתון
Rf
ביטא
E(Rm)-Rf
Rf
=
RE
ערך
הסבר
מתקבל Re12.56%
4.7%ממוצע של שחר ל 10שנים
1.08מצאנו בשלב קודם
7.28%
.3מציאת ה:WACC-
על ידי הצבת כל הנתונים של השלבים הקודמים מתקבל כי .12.56%=WACC
למעשה מכיוון שלחברת קמטק אין חוב ,אזיי מחיר ההון שווה לסיכון התפעולי.
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 15
4.8בחירת ROC, RRשנה טרמינלית
ניתן לראות מגמה יציבה של ה ROC-במהלך השנים.
עבור השנה הטרמינלית בחרנו ב ,7% ROC-כיוון שנראתה מגמה יציבה הנעה סביב האחוז הנ"ל.
3%ובהתאם לכך ה RR -שהתקבל הוא .23.8%
הנחנו כי שיעור הצמיחה הינו
ניתן לראות כי המרווח בין ה ROC-לבין ה WACC-הינו מרווח יחסית קטן וזאת מהסיבות הבאות:
לחברה אין חוב ולכן ,RA=REרוחב החפיר רחב וצפויה צמיחה הדרגתית בשנים הבאות לאור כניסת
החברה לשווקים נוספים.
4.9שווי כלכלי ראוי להון העצמי
שווי החברה על פי תוצאות ה DCF-הינו $36,575לעומת שווי בפועל של .$ 42,065
שווי למניה על פי תוצאות ה DCF-הינו $1.23לעומת שווי בפועל של . $1.42
הפער בין תוצאות ה DCF-לבין המציאות הינו . 13%
4.10טבלת רגישות WACCושיעורי צמיחה – g
שווי חברת קמטק תחת נתוני WACCו g-שונים:
G
2.50%
2.75%
3.00%
3.25%
3.5%
11.00%
52,490
53,116
53,749
54,391
55,040
11.50%
45,858
46,388
46,924
47,467
48,018
12.00% WACC
40,571
41,025
41,485
41,950
42,421
12.50%
36,263
36,655
37,052
37,454
37,862
13.00%
32,688
33,029
33,374
33,724
34,079
13.50%
29,676
29,974
30,277
30,583
30,894
שווי חברת קמטק
פער ב %-בין שווי חברת קמטק תחת נתוני Waccו g-שונים לעומת השווי שנמצא ב:DCF-
G
תוצאות DCF
Wacc
3.00%
36,575 12.56%
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 16
G
פער ב%-
WACC
1.50%
1.75%
2.00%
2.25%
2.50%
11.00%
43.51%
45.22%
46.96%
48.71%
50.49%
11.50%
25.38%
26.83%
28.30%
29.78%
31.29%
12.00%
10.93%
12.17%
13.42%
14.70%
15.98%
12.50%
-0.85%
0.22%
1.30%
2.40%
3.52%
13.00%
-10.63%
-9.70%
-8.75%
-7.79%
-6.82%
ניתן לראות רגישות גבוהה יותר לשיעור ה ROC-מאשר לשינוי הגידול .g
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 17
.5פרק חמישי – הערכת שווי בשיטת המכפילים
לצורך חישוב הערכת שווי באמצעות מכפילים ,השתמשנו בנתוני חברת ההשוואה כנתונים
מייצגים/ממוצעים של כלל הענף.
בחרנו בחברת "נובה מכשירי מדידה בע"מ" -נובה פועלת אף היא בענף המוליכים ,היא עוסקת
בפיתוח ,ייצור ושיווק של מערכות בקרה ומדידה ,לבדיקת עובי שכבות דקות בתעשיית המוליכים
למחצה .נובה הינה חברה דואלית ,מניותיה נסחרות ב NASDAQ-מאפריל 2000והחלו להיסחר
בבורסה בתל אביב ביוני .2002
אמנם חברת "אורבוטק בע"מ" הינה חברה דומה יותר לדעתנו לקמטק אך בשנת 2012חברה זו
סיימה בהפסד תפעולי ,הפסד נקי וכן EBITDAשלילי ,לכן ,על מנת לקבל תוצאה ריאלית יותר
בחרנו להשוות לחברת נובה ,על אף הדמיון הפחות מובהק לחברתנו.
5.1חישוב המכפילים על-פי חברת "נובה בע"מ" כמייצגים עבור כלל הענף:
מאזן חברת נובה )כלל השוק(
31/12/2012
EV
291,068
חוב פיננסי נטו )נכס(
77,782
מרקט אפ
213,286
מאזן
291,068
מאזן
291,068
שווי מניות
213,286
שווי מניות
213,286
רווח נקי
11,828
חוב
77,782
מכפיל רווח נקי
18.03
רווח תפעולי
10,584
מכפיל רווח תפעולי )(EBIT
שווי מניות +חוב
רווח תפעולי
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
27.50
291,068
10,584
פחת והפחתות
2,783
רווח תפעולי ללא פחת
7,801
מכפיל רווח תפעולי )(EBITDA
37.31
עמוד 18
5.2שימוש במכפילים שהתקבלו לביצוע הערכת שווי לחברת קמטק:
מאזן חברת קמטק
31/12/2012
EV
33,581
מאזן
33,581
חוב פיננסי נטו )נכס(
-8,484
מרקט אפ
42,065
מאזן
33,581
לפי מכפיל רווח נקי:
רווח נקי
מכפיל
שווי חברה
3
18.03
54.1
לפי מכפיל רווח תפעולי ):(EBIT
רווח תפעולי
מכפיל
EV
חוב )נכס(
הון עצמי
לפי מכפיל רווח תפעולי ):(EBITDA
רווח תפעולי
פחת והפחתות
רווח תפעולי ללא פחת
מכפיל
EV
חוב )נכס(
הון עצמי
-20
27.50
-550
-8484
7,934
-20
2,125
2,105
37.31
78,541
-8,484
87,025
5.3פנדמנטלס
כפי שהסברנו לעיל ,חברת "נובה" אינה מייצגת את הענף בכללותו ולכן התוצאות שקיבלנו לא
מבוססות במידה ראויה .לכן נבצע התאמה בהתאם לפנדמנטלס המפורטים להלן:
•
מינוף :ככל שהחברה ממונפת יותר ,כך הדבר מקטין את מכפיל הרווח שלה .נתבונן ביחס
ההון לחוב שלה .D/Eיחס ההון לחוב של חברת קמטק מצביע על כך שלחברה אין מספיק
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 19
נכסים פיננסים על מנת לפרוע את חובה הפיננסי ,למעשה המינוף שלה די גבוה ) ,(0.64ועל
כן ניתן להקטין את מכפיל הרווח הנקי.
•
שיעור הצמיחה :נתון זה משפיע על מכפיל הרווח הנקי ועל מכפיל הרווח התפעולי .ככל
שהצמיחה גבוהה יותר ,המכפילים יהיו גבוהים יותר .בשנים 2005-2012צמחה בממוצע
החברה בשיעור של ,9.8%לעומת השוק שצמח בכ 5% -בממוצע בשנים אלו ,לכן יש
להגדיל את מכפיל הרווח הנקי והתפעולי.
•
שיעור ההשקעה מהרווח הנקי :ככל ששיעור ההשקעה נמוך ,הרווח הנקי של החברה
גבוה יותר ,המכפיל יהיה נמוך יותר .בחברת קמטק שיעור ההשקעה מאוד תנודתי ביחס
לרווח הנקי ולכן גורם זה אינו משפיע על התאמת המכפילים.
•
מחיר ההון :ככל שמחיר ההון של החברה גבוה יותר ,המכפיל יהיה נמוך יותר .סיכוני
הענף של שתי החברות פחות או יותר זהים ,אך חברת "קמטק" ממונפת יותר ומכאן ניתן
להסיק כי מחיר ההון של חברת קמטק גבוה יותר ממחיר ההון של חברות דומות בשוק
ולכן יש להגדיל את מכפיל הרווח הנקי.
•
:CAPEXחברת קמטק גדלה על ידי השקעה ברכוש קבוע ולא על ידי רכישת חברות.
לסיכום ,אנו רואים שהשפעות הפנדמנטלס מקזזות אחת את השניה ולכן החלטנו לא לבצע
התאמה למכפילים .יחד עם זאת ,קיימת נטיה מסויימת להגדיל את המכפיל אך לא באופן מהותי.
מאחר ואין מהותיות להגדלה בחרנו להשאיר את המכפיל ללא שינוי.
5.4תוצאות הערכת שווי בשיטת המכפילים
שיטה
לפי מכפיל רווח נקי
לפי מכפיל רווח תפעולי )(EBIT
לפי מכפיל רווח תפעולי )(EBITDA
לפי DCF
בפועל
שווי
54.1
7,934
87,025
36,575
42,065
פרמיה/דיסקאונט
-99.87%
-81.14%
106.88%
-13.05%
כשמשווים בין התוצאות של ה DCF-לבין תוצאות הערכת השווי באמצעות מכפיל הרווח
התפעולי ) (EBITDAמקבלים כי אין קשר הדוק בין שני חישובי .לעומת זאת תוצאות הערכת
השווי באמצעות מכפיל הרווח הנקי והרווח התפעולי ) (EBITהינן נמוכות הרבה יותר .דבר זה
מוסבר ע"י כך שבאופן חריג הרווח הנקי של החברה היה נמוך ביותר .הן הרווח הנקי והן הרווח
התפעולי.
קיים קושי ,מצד אחד ,לנתח את תוצאות ההבדלים בין 4התוצאות בשל העובדה שבביצוע הערכת
שווי באמצעות מכפילים השתמשנו בנתוני חברה אחת בלבד כמייצגים את כלל נתוני השוק/הענף,
ומצד שני ,לחברת ההשוואה יש רווח נקי ורווח תפעולי )ללא פחת והפחתות( גבוה יותר מאשר
לחברת קמטק .אלו למעשה הגורמים המרכזיים לכך שהערכת השווי על פי מכפילי הרווח
התפעולי ,הנקי וה DCF-הביאה לתוצאות של דיסקאונט לעומת תוצאות של פרמיה על פי שימוש
במכפיל ה.EBITDA-
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 20
נספחים
הערכות שווי חברות – חברת קמטק בע"מ
עמוד 21
2009-2012 מאזן כספי לשנים:1 נספח מספר
Consolidated Balance Sheets
2009
2010
2011
2012
28,817
24,034
384
2,414
54
22,185
4,100
25,451
24,355
388
3,357
110
18,867
7,160
23,076
18,335
391
2,210
367
Assets
Current assets
Cash and cash equivalents (Note 3)
Short-term deposits
Accounts receivable, net (Note 15B)
Inventories (Note 4)
Due from affiliates (Note 22)
Other current assets (Note 5)
Deferred tax asset (Note 21)
65,280
79,946
70,406
Total current assets
Fixed assets (Note 6)
Cost
Less - Accumulated depreciation
15,802
9,577
18,712
14,176
344
1,691
68
50,793
25,264
9,870
26,485
11,408
26,580
12,003
28,830
13,008
15,394
15,077
14,577
15,822
4,661
5,182
2,304
98
460
4,356
3,653
152
460
4,163
3,653
1,954
132
304
4,191
3,653
7,090
729
107
304
2,971
1,579
13,228
15,914
10,234
12,780
79,415
96,271
104,757
99,008
Fixed assets, net
Restricted deposits (Note 8)
Long-term inventory (Note 4)
Long-term deposit (Note 7)
Deferred tax asset (Note 21)
Other assets (Note 8)
Intangible assets, net (Note 9)
Goodwill (Note 9)
Total assets
Liabilities and shareholder’s equity
4,494
1,666
12,945
1,409
9,761
433
21,408
3,000
6,773
1,700
21,568
4,160
7,610
1,592
13,850
19,105
33,011
33,041
27,212
487
8,802
9,289
758
626
7,884
9,268
2,092
652
9,039
11,783
500
710
10,249
11,459
28,394
42,279
44,824
38,671
51,021
79,415
53,992
96,271
59,933
104,757
60,337
99,008
Current liabilities
Short-term loan (Note 10)
Accounts payable –trade
Long-term bank loans – current portion (Note 12)
Convertible loan – current portion (Note 14)
Other current liabilities (Note 11)
Total current liabilities
Long-term liabilities
Long-term bank loans (Note 12)
Liability for employee severance benefits (Note 13)
Other long-term liabilities (Note 14)
Total Long-term liabilities
Total liabilities
Shareholders’ equity (Note 19)
Total liabilities and shareholders' equity
2008-2012 דוח רווח והפסד לשנים:2 'נספח מס
2008
2009
2010
2011
2012
62,135
13,328
75,463
39,196
14,325
53,521
70,235
17,545
87,780
88,404
18,624
107,028
66,929
17,618
84,547
Selected Statement of Operations Data:
Revenues:
Sales of products
Service fees
Total revenues
37,073
10,542
25,069
10,970
38,464
10,897
48,039
11,549
35,908
11,574
Cost of revenues:
Cost of products sold
Cost of services
47,615
27,848
36,039
17,482
49,361
38,419
59,588
47,440
47,482
37,065
Total cost of revenues
Gross profit
12,801
24,834
37,635
(9,787
1,000
10,319
17,667
27,986
(10,504
(952
12,906
20,662
33,568
4,851
(1,478
14,077
24,341
38,418
9,022
(2,900
12,916
21,138
3,031
37,085
(20
233
Research and development costs
Selling, general and administrative expenses
Impairment charge in respect of goodwill and other intangible assets
Total operating expenses
Operating income (loss)
Financial (expenses) income, net
(8,787
(770
(11,456
(386
3,373
(557
6,122
(744
213
(210
Income (loss) before income taxes
Income taxes
(9,557
(11,842
2,816
5,378
3
Net income (loss)
(0.32
(0.32
(0.40
(0.40
0.1
0.09
0.18
0.18
0
0
Earnings (loss) per ordinary share:
Basic
Diluted
29,916
29,916
29,218
29,218
29,259
30,360
29,557
30,009
29,849
30,013
Weighted average number of ordinary shares outstanding:
Basic
Diluted
2008
2009
2010
2011
2012
15,949
15,802
9,577
22,185
18,867
4,100
7,160
5,182
84,735
79,415
96,271
104,757
99,008
2,600
6,792
6,252
3,333
1,666
22,020
28,394
42,279
44,824
38,671
60,281
60,279
60,452
61,014
61,415
62,715
51,021
53,992
59,933
60,337
29,135,108 29,235,743 29,277,983 29,717,964 29,896,933
Selected Balance Sheet Data:
Cash and cash equivalents
Short-term deposits
Restricted deposit
Total assets
Bank credit
Convertible loan
Total liabilities
Additional paid in capital
Shareholders’ equity
Ordinary issued and outstanding shares
6
נספח מס :3חישוב מכירות שנתיות
2012
84,247
מכירות
83,144
ממוצע מכירות
-21.29%
גידול באחוזים
ממוצע גידול באחוזים 8.9%
2011
107,028
2010
87,780
2009
53,521
21.93%
64.01%
-29.08%
2008
75,463
75,869
6.33%
10.7%
2007
70,969
2006
100,055
2005
56,987
-29.07%
75.58%
-10.05%
מכירות
120000
100000
80000
60000
מכירות
40000
ליניארי )מכירות(
20000
0
2004
63,353
41,941
138.47%
22.6%
2003
26,567
2002
22,593
2001
44,068
17.59%
-48.73%
-17.05%
2000
53,125
2011
2012
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
נספח מס' :4חישוב ההון החוזר
2012
2011
2010
2009
נכסים תפעוליים
מלאי
חייבים נטו
מסים לקבל
נכסים בלתי מוחשיים
נכסים אחרים
חברות כלולות
רכוש קבוע
25,425
23,076
474
4,550
2,514
391
15,822
26,309
25,451
242
7,844
3,661
388
14,577
29,216
28,817
206
7,816
2,874
384
15,077
14,176
18,712
166
8,009
2,151
344
15,394
סה"כ נכסים תפעוליים
72,252
78,472
84,390
58,952
ספקים ונותני שירותים
זכאים ויתרות זכות
סה"כ התחייבויות תפעוליות
7,610
31,061
38,671
6,773
38,051
44,824
9,761
11,110
20,871
4,494
9,289
13,783
נכסים תפעוליים ,נטו
33,581
33,648
63,519
45,169
רכוש קבוע
נכסים בלתי מוחשיים
הון חוזר תפעולי
15,822
4,550
13,209
14,577
7,844
11,227
15,077
7,816
40,626
15,394
8,009
21,766
שינוי בהון החוזר
1,982
-29,399
18,860
מכירות
84,247
107,028
87,780
שינוי במכירות
)(22,781
19,248
34,259
ממוצע
שינוי בהון החוזר מתוך המכירות 2009-2012
-9%
-153%
55%
-35%
שינוי בהון החוזר מתוך המכירות בערך מוחלט
9%
153%
55%
72%
התחייבויות תפעוליות
53,521
19%
מדדי ביטא:5 'נספח מס
Unlevered Beta corrected for cash
Cash/Firm Value
Unlevered Beta
Tax Rate
Market D/E Ratio
Average Beta
Number of Firms
1.75
1.03
1.10
1.22
1.59
0.96
0.38
0.73
0.77
1.16
0.89
0.98
1.24
1.39
1.15
1.32
1.18
1.33
0.71
1.08
1.08
0.92
0.48
0.49
0.49
1.35
1.46
0.91
1.02
1.13
1.39
0.79
0.33
0.63
0.73
0.91
0.82
0.92
1.12
1.29
1.09
1.22
0.98
1.19
0.61
0.98
0.97
0.76
0.47
0.48
0.47
1.20
10.73%
20.72%
20.54%
16.08%
18.99%
24.07%
15.97%
17.77%
19.14%
2.49%
11.17%
27.35%
20.90%
21.73%
17.58%
12.75%
12.27%
11.77%
15.55%
5.36%
12.33%
25.17%
31.82%
33.14%
31.30%
17.02%
31
64
36
57
51
12
426
45
34
158
45
21
16
31
70
20
184
87
107
279
57
34
21
21
14
68
Advertising
Aerospace/Defense
Air Transport
Apparel
Auto Parts
Automotive
Bank
Bank (Midwest)
Beverage
Biotechnology
Building Materials
Cable TV
Chemical (Basic)
Chemical (Diversified)
Chemical (Specialty)
Coal
Computer Software
Computers/Peripherals
Diversified Co.
Drug
E-Commerce
Educational Services
Electric Util. (Central)
Electric Utility (East)
Electric Utility (West)
Electrical Equipment
0.89
10.36%
1.07
139
Electronics
1.12
1.21
1.14
0.58
0.43
0.74
0.86
0.82
1.52
1.12
1.34
0.74
1.20
0.94
1.15
0.74
0.86
1.08
0.76
1.06
1.01
1.04
0.53
0.74
0.92
0.65
1.43
1.18
1.03
0.45
1.31
0.92
0.64
1.30
0.83
0.89
1.04
1.10
0.97
0.71
0.57
1.07
1.12
0.53
1.38
0.82
1.09
1.21
1.03
0.76
1.15
1.49
1.38
1.09
0.95
1.08
0.58
0.29
1.40
1.59
1.23
1.23
0.91
0.76
0.52
0.57
0.76
1.12
1.03
0.45
0.43
1.03
26.26%
15.38%
11.59%
11.71%
19.18%
20.00%
35.12%
30.84%
20.43%
22.19%
20.62%
5.12%
14.53%
25.12%
25.35%
19.03%
18.93%
28.04%
19.36%
6.87%
19.15%
22.15%
5.55%
11.86%
12.73%
19.93%
26.55%
11.04%
21.98%
30.16%
25.13%
21.05%
13.70%
17.39%
24.23%
10.61%
27.41%
11.14%
24.67%
6.37%
8.66%
7.51%
13.94%
18.59%
3.79%
18.55%
1.04%
23.74%
17.37%
7.22%
21.57%
23.04%
24.64%
34.43%
31.39%
25.02%
31.21%
26.22%
11.01%
15.17%
24.31%
21.03%
13.16%
14.22%
29.42%
12.43%
31.03%
20.30%
25.48%
26.07%
35.22%
12.12%
43.26%
25.66%
24.32%
18.38%
27.65%
134.57%
156.11%
59.52%
26.52%
13.48%
94.33%
68.06%
27.35%
22.37%
21.15%
28.90%
7.49%
10.23%
102.24%
15.46%
6.40%
12.33%
86.16%
66.16%
84.54%
12.66%
22.33%
11.99%
40.99%
9.76%
43.70%
251.49%
29.53%
42.09%
56.60%
24.39%
6.35%
43.66%
100.28%
52.07%
18.99%
10.31%
32.71%
30.21%
64.14%
23.60%
2.71%
6.09%
19.12%
170.38%
16.08%
13.02%
49.45%
15.49%
14.10%
37.07%
67.38%
46.35%
63.03%
58.30%
22.92%
51.82%
59.86%
19.19%
24.88%
20.48%
40.97%
148.82%
8.20%
15.94%
140.63%
59.87%
63.28%
34.71%
25.15%
48.69%
23.54%
12.77%
24.33%
5.61%
38.11%
14.06%
25.58%
41.34%
430.56%
8.35%
15.20%
2.18%
46.40%
12.96%
34.09%
96.15%
29.33%
18.71%
20.64%
27.77%
155.03%
81.42%
27.06%
2.02
1.10
1.21
1.30
1.70
1.59
0.77
0.93
0.88
1.03
1.50
1.37
1.36
1.51
1.28
1.53
1.04
1.30
1.14
1.12
1.03
0.83
0.75
0.70
0.75
1.33
1.39
1.31
1.48
0.60
0.50
0.77
1.24
0.85
1.65
1.20
1.48
1.02
1.28
0.95
1.40
0.81
0.89
1.54
1.01
1.24
1.14
1.14
0.58
0.80
1.07
0.78
1.63
1.28
1.06
0.46
1.42
1.04
0.65
1.39
0.88
0.96
1.12
1.13
1.00
0.72
0.65
1.14
1.33
0.59
1.62
0.89
1.15
1.24
1.11
1.05
1.19
1.65
1.57
1.12
0.97
1.14
0.64
0.43
1.69
2.42
1.38
1.40
1.28
0.82
0.54
0.75
0.78
1.20
1.08
0.48
0.43
1.12
16.60%
11.84%
7.61%
7.89%
12.46%
17.77%
11.41%
14.13%
5.09%
21.45%
7.75%
6.13%
9.66%
7.42%
5.29%
7.66%
17.16%
10.67%
14.29%
9.18%
10.22%
16.55%
1.71%
2.09%
2.57%
11.32%
17.78%
19.03%
7.86%
23.34%
2.88%
14.47%
4.02%
30.82%
4.49%
8.22%
6.95%
9.47%
27.00%
6.33%
2.03%
18.00%
8.78%
3.47%
29.47%
24.15%
14.08%
11.70%
8.54%
7.62%
7.20%
13.31%
16.30%
12.22%
7.60%
3.41%
1.52%
7.73%
11.77%
1.17%
5.99%
5.90%
8.05%
7.30%
3.00%
2.98%
0.83%
11.45%
6.64%
15.55%
9.96%
15.01%
7.71%
4.71%
2.62%
6.60%
27.84%
3.41%
9.78%
12.40%
2.45%
1.63%
5.70%
8.32%
32.79%
17.26%
34.39%
10.72%
12.09%
28.77%
8.04%
3.22%
24.35%
3.13%
6.56%
4.60%
6.59%
0.38%
8.43%
1.22
1.63
1.23
0.81
1.31
0.91
1.09
1.14
1.81
1.17
1.80
1.45
1.74
1.07
1.24
0.93
1.07
1.58
0.91
1.09
1.06
1.20
1.40
0.85
1.03
0.91
1.59
1.33
1.33
0.66
1.76
1.38
0.96
1.55
1.16
1.36
1.18
1.34
1.12
0.98
1.35
1.15
1.28
1.13
2.18
1.25
1.47
1.44
1.45
0.93
1.27
1.77
1.44
1.37
1.04
1.29
0.75
1.20
1.50
1.79
1.25
1.68
1.02
0.98
0.88
0.71
0.85
1.30
1.24
0.96
0.66
1.27
25
77
40
82
225
112
9
6
35
25
21
23
51
26
23
137
27
30
49
186
60
100
52
83
146
122
24
73
29
22
13
24
13
93
26
32
20
176
19
27
93
84
77
31
11
24
5
12
56
13
63
75
47
20
8
37
30
28
141
12
19
32
99
74
25
148
11
15
36
4
11
57
Engineering & Const
Entertainment
Entertainment Tech
Environmental
Financial Svcs. (Div.)
Food Processing
Foreign Electronics
Funeral Services
Furn/Home Furnishings
Healthcare Information
Heavy Truck & Equip
Homebuilding
Hotel/Gaming
Household Products
Human Resources
Industrial Services
Information Services
Insurance (Life)
Insurance (Prop/Cas.)
Internet
IT Services
Machinery
Maritime
Med Supp Invasive
Med Supp Non-Invasive
Medical Services
Metal Fabricating
Metals & Mining (Div.)
Natural Gas (Div.)
Natural Gas Utility
Newspaper
Office Equip/Supplies
Oil/Gas Distribution
Oilfield Svcs/Equip.
Packaging & Container
Paper/Forest Products
Petroleum (Integrated)
Petroleum (Producing)
Pharmacy Services
Pipeline MLPs
Power
Precious Metals
Precision Instrument
Property Management
Public/Private Equity
Publishing
R.E.I.T.
Railroad
Recreation
Reinsurance
Restaurant
Retail (Hardlines)
Retail (Softlines)
Retail Automotive
Retail Building Supply
Retail Store
Retail/Wholesale Food
Securities Brokerage
Semiconductor
Semiconductor Equip
Shoe
Steel
Telecom. Equipment
Telecom. Services
Telecom. Utility
Thrift
Tobacco
Toiletries/Cosmetics
Trucking
Utility (Foreign)
Water Utility
Wireless Networking
0.92
10.83%
0.82
15.48%
46.64%
1.15
5891
Total Market
1.08
Industry Name
© Copyright 2025