1. No category

Rentekutt i Norge 19. mars
2. mars 2015
Torsdag 19. mars er det rentemøte i Norges Bank. Vi regner med at Norges Bank
vil senke renten til 1%. Sveriges Riksbank har senket styringsrenten til negativt,
og både den Europeiske sentralbank, den danske og sveitsiske sentralbankene har
negativ rente på bankers innskudd i sentralbanken. Den Europeiske sentralbanken
skal trykke opp 60 milliarder euro hver måned fra mars av, for på den måten å
svekke euroen og få opp aktivitet og prisvekst i euroområdet. Valutakrigen
fortsetter også i Asia, der den kinesiske sentralbanken på lørdag kuttet renten for
andre gang på 4 måneder, for å svekke valutakursen. Den japanske sentralbanken
har som kjent trykket mye penger det siste året, og har med det oppnådd å
svekke sin valutakurs, mens Sveits har sluppet sin fastkurspolitikk.
Med fall i oljeprisen har den norske kronen vært av mindre interesse for
investorer. Det kan endre seg. At Norges Bank skal kjøpe 700 millioner kroner
hver dag i mars, mens sentralbanker i våre naboland selger egen valuta, kan
gjøre noen investorers interessert i å kjøpe NOK. Risikoen for en sterkere
kronekurs er hovedargumentet for at Norges Bank vil senke renten den 19. mars.
Enda lavere renter risikerer å fyre opp gjeldsvekst og boligpriser. For å motvirke
dette, kan Norges Bank anbefale regjeringen at andre virkemidler blir iverksatt for
å dempe kredittveksten i husholdningene.
Veksten i Europa er i ferd med å ta seg opp som følge av den stimulerende
pengepolitikken. Tilsvarende er USA på vei inn i en positiv spiral, med økende
optimisme, høyere privatkonsum, og etter hvert økende investeringer og
sysselsetning i bedrifter. Med lave energipriser og fortsatt svært lav lønnsvekst, vil
sentralbanken trolig avvente å heve renten helt til høsten. Alt taler derfor for at
aksjemarkedet vil kunne ha noen videre positive måneder foran seg. Men, så
lenge
oppturen
skyldes
ekstreme
tiltak
fra
sentralbanker,
og
videre
gjeldsoppbygging, er også risikoen for korreksjoner økende.
Rentekutt for å hindre at kronen styrker seg videre
Elisabeth Holvik
Sjeføkonom
SpareBank 1 Gruppen
+47 95 12 64 61
elisabeth.holvik@sparebank1.no
www.sparebank1.no
Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds
GOD START PÅ AKSJEÅRET TAKKET LAVE RENTER
Aksjemarkedet har hatt en god start på året. Den brede aksjeindeksen FTSE All-World er opp vel 4%, som
er en ny all-time toppnotering og 23% høyere enn toppnoteringen i 2007. S&P 500 indeksen har steget
2,2% så langt i år, mens FTSE Eurofirst har steget nesten 16% så langt i år. Bedre utsikter for tysk økonomi
og en sentralbank som skal begynne å trykke penger løfter aksjemarkedet. I Japan har Nikkei 225 indeksen
steget 7,7% så langt i år, passert toppunktet fra 2007 og er på det høyeste nivået på 15 år. Gode resultater
i amerikanske bedrifter bidrar til å løfte aksjemarkeder der, sammen med forventninger om en sterkere
USD. Rundt 94% av bedriftene i USA har offentliggjort sine resultater. Av disse har 74% rapportert bedre
inntjening enn det analytikerne forventet, og 57% rapporterte bedre salg. Aksjemarkedet har steget i takt
med at renten på sikre plasseringer har falt til negativ i flere land i Europa. I følge JP Morgan har
statsobligasjoner for en verdi av rundt EUR 1.500 mrd. negative renter i Europa. Rentene er negative i blant
annet Tyskland, Østerrike, Danmark, Finland, Nederland og Sveits. Sentralbanken i Europa skal fra mars av
kjøpe obligasjoner for hele 60 milliarder euro hver måned, for på den måten å øke pengemengden. Det har
ført til at mange investorer allerede har kjøpt obligasjoner i håp om å få solgt dem til sentralbanken med
fortjeneste, tross negative renter. Kina kuttet renten lørdag med 0,25%-poeng for andre gang.
Renten på 10 års statslån i Tyskland har falt til rekordlave 0,28%, mens 2 års statslån har en negativ renten
på 0,22%. Med lettelse over at det ble enighet mellom Hellas og resten av EU om å forlenge
låneprogrammet til Hellas med 4 måneder, har også renten på statslån til Hellas og de andre sør-europeiske
landene falt. Renten på 10 års statslån til Hellas ligger rundt 9%, mens tilsvarende rente i Italia og Spania
er på 1,3%, Portugal på 1,9%, og Frankrike på 0,6%. I jakt på avkastning har renten på kredittobligasjoner
også falt i år, og i Europa har kredittobligasjoner steget med rundt 1% så langt i år.
I USA priser markedet inn at sentralbanken vil heve renten rundt sommeren. Forventninger om renteheving
har bidratt til å trekke opp renten på statsobligasjoner, og 10 års statsobligasjoner i USA ligger nå på
2,02%, en oppgang fra bunnen i januar på 1,68%. Rentene falt noe tilbake fredag etter at BNP veksten for
Q4 2014 ble justert ned fra 2,6% til 2,2%, målt som årsvekst. Utsiktene for vekst i USA er positive, støttet
av økt sysselsetning, forsiktig økning i lønninger, lave energipriser og økte boligpriser. Dermed øker
husholdningene konsumet med en årlig rate på 4,2% i Q4, og bedrifter vil gradvis bli tryggere på å
investere og ansette flere. Sentralbanksjef Janet Yellen beroliget markedet, da hun i sin tale til kongressen
gjorde det klart at prisveksten og lønnsveksten var så lav at de har god tid på seg til å heve renten. At de
løpende nøkkeltall for amerikansk økonomi har skuffet litt i år, som vist i grafen under til venstre viser,
bidrar til at sentralbanken trolig skyver første renteheving helt til senhøsten. En sterk USD bidrar også til å
dempe veksten, og jo sterkere USD jo senere vil sentralbanken heve renten.
Den relativt store renteforskjellen mellom USA og Europa har bidratt til at USD har styrket seg til det
sterkeste nivå på 11 år, mens euroen tilsvarende er nær sitt svakeste nivå på 11 år målt mot kurver av
valutaer. Økt risikoappetitt har bidratt til en opptur for oljepris og andre råvarer. Oslo børs har steget rundt
7% så langt i år, godt hjulpet av oppgangen i oljeprisen. Brent blend har steget vel 6% så langt i år, og hele
30% siden bunnen på USD 46,6 pr fat den 13. januar.
Indeks viser faktisk nøkkeltall minus forventet
Oslo børs og oljeprisen
Kilde: SpareBank1 og Macrobonds
Side 2 av 11 ● 2. mars 2015
NORGES BANK PRESSES TIL RENTEKUTT
Vi venter at Norges Bank vil kutte renten med 0,25 %-poeng den 19. mars, og at de vil legge frem en ny
rentebane der de varsler ett rentekutt til i år, og at renten vil bli holdt uendret deretter i flere år.
Hovedgrunnen til at de vil senke både renten og rentebanen er faren for kronekursen vil bli vesentlig styrket
som følge av rentekutt og pengetrykking i våre naboland. Den Europeiske sentralbanken skal begynne å
trykke opp EUR 60 milliarder hver måned fra mars av. Sveriges riksbank har varslet at de vil trykke 10
milliarder kroner, og kuttet i forrige uke styringsrenten til minus 0,1%. Bankenes innskuddsrente i den
svenske riksbanken er nå på minus 0,85%. I Danmark har regjeringen midlertidig stoppet å utstede
statsobligasjoner for å hindre utenlandske investorer å investere i Danmark. Negative innskuddsrenter for
bankers innskudd i sentralbanken har flere sentralbanker hatt, men det er første gang en sentralbank krever
negativ styringsrente. Hvis negative renter fører til at også private banker vil kreve en avgift fra kunder for
å ha dem plassert i banken, vil det kunne føre til at folk begynner å lagre penger hjemme. Det er neppe en
god ide, med tanke på økt kriminalitet.
I Årstalen i februar advarte sentralbanksjefen om farene ved vår oljedrevne økonomi, og ikke minst faren
ved den raske gjeldsveksten i norsk økonomi. Norsk økonomi har hatt medvind med kraftig økning i
oljeaktivitet. Baksiden av medaljen er at vi er blitt gradvis mer oljeavhengige og dermed sårbare for
endringer i oljeprisen og inntekter fra sokkelen. I følge en ny analyse fra SSB, som ikke er publisert enda, er
om lag en av ni arbeidsplasser i Norge knyttet opp mot oljevirksomheten, det vil si 300 000 personer.
Norge har hatt en vesentlig høyere lønnsvekst enn våre handelspartnere. Som figuren under til venstre
viser, så har dette ført til en svekket konkurranseevne. De høye inntektene har gitt økt optimisme, og
bidratt til å drive opp både boligpriser og gjeldsvekst. Som figuren til høyre viser så har gjeldsgraden økt
betydelig de siste 10-20 årene. Når oljeprisen faller, oljeaktiviteten blir mindre og vi må omstille norsk
økonomi til å bli mer konkurransedyktig, må kostnadsnivået justeres ned. Det kan gjøres på to måter. Enten
ved at lønnsveksten i Norge blir lavere enn hos våre handelspartnere. Eller ved svakere kronekurs. Vi har
siden i fjor høst hatt en kronekurs som har vært unormalt svak. Som figuren på første side viser, så har
kronekursen mot euro vært mer enn et standardavvik svakere enn gjennomsnittskursen siden 1995. Det
skyldes trolig at investorer har ønsket å trekke penger ut av oljerelaterte investeringer, i og med det
kraftige fallet i oljepris. Fra midte av januar av har imidlertid oljeprisen steget. Samtidig har våre naboland
tatt aktive grep for å svekke sine valutakurser. Dermed har kronekursen styrket seg betydelig mot euro.
Med sterkere kronekurs, svekkes konkurranseevnen, som vist ved den stiplede gule linjen i figuren under til
venstre. Da gjenstår å kutte i lønninger. Fagforeningene har så langt signalisert at de vil akseptere et
moderat oppgjør i år, for å bidra til å opprettholde arbeidsplasser. Men, jo sterkere kronekurs, jo lavere må
lønnsveksten bli for å bedre konkurranseevnen vesentlig. Derfor vil nok Norges Bank bidra med å svekke
kronekursen. Og mekanismen for å svekke kronekursen er å senke renten!
Norge: høy lønnsvekst svekker konkurranseevnen
Norge: gjeldsgrad i husholdninger
Kilde: SpareBank1 og sentralbanksjefens årstale
Side 3 av 11 ● 2. mars 2015
Lavere rente risikerer å fyre opp gjeldsveksten på nytt. Boligprisene har steget friskt så langt i år.
Sentralbanksjefen påpekte i årstalen at høy gjeld skaper sårbarhet. Risiko for at boliglån skal misligholdes
og påføre banker tap direkte er liten. Det var og erfaringene fra vår egen bankkrise på begynnelsen av
1990-tallet. Men, risikoen er stor for at et stort fall i boligprisene, samtidig som arbeidsledigheten stiger,
kan gjøre at folk sparer mer. Da kan ringvirkningene til resten av økonomien bli store, med konkurser i
bedrifter og innen næringseiendom. Det var det som skapte tap for bankene, og som bidro til den dype
nedturen for norsk økonomi på begynnelsen av 1990-tallet.
Som vi har skrevet om tidligere så vektlegger Norges Bank hensynet i finansiell stabilitet når de setter
renten. Men, om det blir en konflikt mellom å sikre realøkonomien og sikre finansiell stabilitet så viser
erfaringene fra både Norge og våre naboland at hensynet til finansiell stabilitet blir skjøvet i andre rekke.
Andre virkemidler enn renten må da tas i bruk. Sentralbanksjefen sa i årstalen at: "Dersom finansielle
ubalanser bygger seg opp, kan kravet til den motsykliske kapitalbufferen i bankene økes. Sterk vekst i
boligpriser og gjeld kan også gjøre det nødvendig for myndighetene å vurdere andre, målrettede tiltak for å
dempe risikoen knyttet til den høye gjelden hos husholdningene."
Vi tror Norges Bank vil – som sentralbankene i våre naboland – velge å senke renten for å hindre
en for sterk kronekurs. Da vil trolig Norges Bank, for å dempe den kraftige veksten i gjeld og
boligpriser vi ser tendens til nå – anbefale regjeringen å øke det motsykliske bufferkravet
overfor bankene og fatte andre målrettede tiltak overfor husholdninger og banker for å dempe
kredittveksten.
Vi vil – som vanlig - heller anbefale å fjerne skattefradrag for gjeldsrenter
og/eller endre beskatning av bolig heller enn å øke det generelle motsykliske bufferkravet. Å øke
det motsykliske bufferkravet når norsk økonomi er i ferd med å bremse vil kunne risikere at en
bremser i motbakke. Siden bankene må holde mest kapital bak utlån til bedrifter, og minst bak
boliglån, vil det å øke bufferkravet, uten å endre vektene, kunne føre til at bankene vrir sine
utlån enda sterkere mot bolig på bekostning av lån til bedrifter.
Som figurene under viser, så har Norge i dag langt høyere renter enn våre naboland. Skulle oljeprisen
fortsette å stige, vil det kunne friste flere investorer til å investere i Norge, og vi kan få en ny periode med
sterkere kronekurs. Da må konkurranseevnen gjenvinnes ved enda lavere lønnsvekst. Det vil bli krevende.
For å avhjelpe at omstillingen i Norge må skje ved kutt i reallønninger, vil nok Norges Bank gjøre det den
kan for å svekke kronekursen. Vi må derfor forvente flere rentekutt, og vi kan ikke utelukke at det også i
Norge kan bli nullrente på litt sikt. Vi får håpe finansministeren er forberedt, og at hun har alternative
verktøy i kofferten for å hindre at kredittveksten og boligprisene i et slikt scenario skyter ny fart.
Europa: negative renter på statslån
Styringsrenten i Norge, Sverige, Danmark og Sveits
Kilde: SpareBank1 og Macrobonds
Side 4 av 11 ● 2. mars 2015
DET LYSNER I EUROPA
Det ser ut til at optimismen er på vei i Europa, drevet av lettelse over at Hellas fikk forlenget avtalen med
de andre EU-landene, av at sentralbanken skal begynne å trykke penger, og av at veksten i Tyskland tar
seg opp. Lønnsveksten i Tyskland vil bli rundt 3,4% i år, noe som vil øke tysk konsum og derigjennom økt
import fra andre euroland. Veksten ser dermed ut til å være på forsiktig opptur i flere euroland, og med
pengetrykking på hele 60 milliarder euro hver måned fremover, vil det gi svakere valutakurs og økt
optimisme. Aksjemarkedet har steget bra så langt i år i Europa, og rentene har falt. Det er vårstemning i
deler av Europa i hvert fall!
Hellas – bare en utsettelse
Hellas fikk utsettelse på 4 måneder, men de vil ikke få utbetalt neste lånebeløp før de har gitt en detaljert
liste over videre reformer og privatiseringstiltak, og at de faktisk kan vise til at de har gjennomført disse.
Hellas ble tvunget til å godta å fortsette med innsparingstiltak og reformer, før de andre EU-landene
signerte avtalen. De reformer som Hellas har forpliktet seg til, strekker seg fra å kutte videre i statlige
utgifter, øke skatteinntektene, privatisere, til deregulere. Hellas må altså levere på reformer som avtalt med
EU og IMF, og som de gikk til valg på å reversere. Regjeringen møter derfor motstand hjemme, og risikerer
å ikke få utbetalt lånene når vi kommer 4 måneder frem i tid. På kort sikt er det høyest risiko at et av
landene i euroområdet ikke godkjenner avtalen. Selv om finansministerne fra de 19 eurolandene har signert
avtalen, så må den også godkjennes av de nasjonale storting. Å få avtalen gjennom i Hellas kan bli en
utfordring, etter at flere av Syrizas egne medlemmer har kritisert avtalen høylytt. Mange av de 149
representantene Syriza har i parlamentet uttrykt, på et 4 timers langt møte i forrige uke, bekymring for at
de ved å godta avtalen ville bryte med eget partiprogram. Tyskland har allerede godkjent avtalen, siden den
ikke innebærer at Tyskland forplikter seg til å betale noe som helst nå.
Det neste lånebeløpet som skal utbetales til Hellas er på EUR 7,2 mrd. Beløpet vil ikke bli utbetalt før Hellas
har gjennomført de krav som ligger i avtalen. IMFs sjef, Christine Legard, uttalte at hun var bekymret fordi
Hellas virker lite villige til å gjennomføre de avtalte reformer, og hun truet med at IMF ville holde tilbake sin
del av beløpet om ikke Hellas faktisk gjennomfører reformer innen juni. Utfordringen for Hellas er at de i
mellomtiden risikerer å gå tom for penger. I glede over valgresultatet har mange grekere latt være å betale
skatt i påvente av nye skattekutt fra den nye regjeringen. Skatteinntektene har falt markert. Bare i januar
var skatteinngangen EUR 1 mrd lavere enn budsjettert. Greske myndigheter har diskutert to mulige kilder til
penger. Den ene er nesten EUR 2 mrd i profitt som den europeiske sentralbanken har tjent på å holde
greske statspapirer. Det andre er å utstede flere korte statsobligasjoner for å få låne i markedet. Begge
tiltakene har så langt blitt avvist av ECB. Profitten fra nasjonale obligasjoner holdt av ECB skal først
overføres nasjonale myndigheter ved slutten av deres program. ECB har og uttrykt bekymring for at den
greske stat skal utstede flere statsobligasjoner, siden det realistisk kun vil være greske banker som har vilje
til å kjøpe disse. Greske banker overlever i dag på kriselikviditet fra ECB, og det vil derfor indirekte være
ECB som vil sitte igjen med risikoen som oppstår når greske banker øker eksponeringen av gresk statslån.
At sentralbanken skal gi lån til Hellas, mens politikerne i euroområdet har nektet, vil og være en
udemokratisk handling fra sentralbankens side.
Hellas trenger mer lån for å betale på gamle lån. Innen utgangen av juni forfaller rundt EUR 5 milliarder i
renter og avdrag til IMF, og i juli og august forfaller mer enn EUR 7 mrd til ECB. Det vil si at Hellas må
forhandle om å få tilført mer enn de EUR 7,2 mrd som de venter på om 4 måneder. Presset er altså enormt
for at Hellas faktisk må gjennomføre de reformer som de andre eurolandene krever. Hellas har fått til
utgangen av april til å komme opp med en detaljert plan over reformer og privatiseringstiltak, og denne
listen må godkjennes av de andre eurolandene.
Situasjonen er så håpløs for Hellas at det kan tenkes at de greier å presse frem en form for gjeldslettelse.
Det kan komme i form av at Hellas får lov å holde et noe mindre overskudd på statsbudsjettet før renter og
avdrag skal betales. Frankrike har fått utsettelse på tidspunktet for når de skal nå EUs krav om maks 3%
budsjettunderskudd. Det taler for at Hellas og kan få en utsettelse på hvor raskt de skal få underskuddet
ned. En annen mulighet er å bytte en del statsobligasjoner med nye statsobligasjoner som er linket til BNP
Side 5 av 11 ● 2. mars 2015
eller vekst. I tillegg vil det være behov for et nytt kortsiktig lån, for å dekke forfall av lån de neste par
månedene. Men, i og med at Hellas allerede har en svært lang løpetid på statsgjelden, og at en del av
gjelden allerede er rentefrie, så vil nye betalingsutsettelser ha relativt liten effekt. De lette triksene er
allerede brukt! Så lenge BNP-veksten ikke tar seg opp, vil statsgjelden i % av BNP forbli på et ikke
bærekraftig nivå, i dag er den på over 170% av BNP. Syriza har da også lovet å ikke godta nok en
hjelpepakke. Det er heller ikke trolig at de andre eurolandene er villig til å slette gjeld. Det er vanskelig å se
hvordan en skal greie å finne frem til en avtale som er spiselig for de andre eurolandene, og som samtidig
er stor nok til å rykke Hellas ut av den desperat dårlige situasjonen de er i. Vi tror ikke de velger å gå ut av
euroen nå – men tror fortsatt det er den mest sannsynlige løsningen på litt sikt.
Kapitalflukt fra Hellas
Utfordringen med at den Europeiske sentralbanken tilfører greske banker kriselån er at det muliggjør en
kapitalflukt fra greske banker til nordeuropeiske banker. At den tyske stat kan låne til negativ rente på lån
helt opp til 5 år er et uttrykk for den enorme kapitalstrøm som nå er mot de trygge økonomier. Bare i
desember 2014 ble EUR 7,6mrd flyttet ut av greske banker og til utenlandske banker, et beløp tilsvarende
4% av BNP. For å dekke opp for den kapital som flyttes til andre land, tilførte den greske sentralbanken
kriselån til greske banker, mens den greske sentralbanken får lån i den europeiske sentralbanken. Det er
først og fremst tyske banker som representerer en trygg havn for greske innbyggere som vil sikre sine
penger i tilfelle Hellas velger å gå ut av euroen. I januar i år økte det tyske overskuddet i det europeiske
betalingssystemet TARGET med hele EUR 55 mrd. Det er det tredje største hoppet i en måned siden krisen
startet for 7 år siden. Det foregår altså en enorm kapitalinngang til Tyskland, og en del av den kapitalen
kommer nok fra Hellas, og noe fra Russland. Den europeiske sentralbanken har begrenset muligheten den
greske sentralbanken har til å tilføre greske banker likviditet. Tidligere var dette tillatt, så lenge som det ble
stilt greske statsobligasjoner som sikkerhet. Men, som Draghi forklarte i forbindelse med forrige rentemøte,
så har ECB satt en øvre grense på hvor mye statsobligasjoner hvert enkelt medlemsland kan stille som
sikkerhet i ECB, og Hellas har allerede fylt opp den kvoten. Skulle det på ny blir usikkerhet om Hellas vil gå
ut av euroen, så vil greske banker raskt komme i en situasjon der den greske sentralbank enten må gå ut
over sitt mandat relativt til ECB, eller så vil de greske bankene kunne bli insolvente på grunn av kapitalflukt.
Skulle dette skje, vil greske myndigheter bli tvunget til å innføre kapitalkontroll for å hindre at Hellas
tømmes for penger, og at greske banker går konkurs.
Smitte til andre euroland?
Det antatt nest svakeste eurolandet er Portugal, med en statsgjeld på 126% av BNP. BNP vokste med 0,9%
i 2014, det første året med positiv vekst siden 2010. Det er ventet en vekst i år på 1,2%. Portugal greide i
mai i fjor å avslutte et treårig IMF program hvor de fikk låne EUR 78 mrd. Portugal har nå på nytt fått
tilgang til å låne i finansmarkedet, og har lagt ut et 30 år langt statslån for å kunne tilbakebetale EUR 14
mrd til IMF. Portugal har vært en av de argeste kritikerne av Hellas, og den portugisiske statsministeren
Passos Coelho har kalt det greske krav om gjeldslettelse for "eventyr". Statsministeren møter i midlertid
økende kritikk i Portugal, og i et åpent brev har 32 ledende politikere, økonomer og forskere bedt om at
Portugal gir Hellas lettelse, og argumenterer for å lette på innsparingsprogrammene i alle de kriserammede
landene i Sør-Europa. Det er valg i Portugal i høst, og temaet om innstrammingspolitikk vil helt sikkert
dominere valgkampen. Det er Lisboas borgermester, lederen for sosialistpartiet, og mannen som trolig vil bli
ny statsminister etter valget i høst. Han vil ikke kreve gjeldslettelse for Portugal, men vil forsøke å få til en
felles lettelse i betingelsene for å betjene lånene, for på den måten å frigjøre noe penger over
statsbudsjettet til å møte den sosiale krisen som nå rammer både Portugal, Hellas og Spania.
Gode vekstutsikter i Tyskland – lønnsvekst på 3,4%
Den siste tid har det kommet en del indikasjoner på at veksten er på vei opp i Tyskland. Tysk eksportrettet
økonomi tjener godt på både en svak euro, og lavere oljepris. BNP vokste med 0,7% i Q4 2014, og med
forventninger om videre svekkelse av euroen ligger alt til rette for en god utvikling i tysk økonomi i år. Etter
mange år med svak lønnsvekst, har selv den tyske sentralbanken oppfordret til høyere lønnsvekst i år.
Den største fagforeningen i Tyskland, IG Metal, har kommet til enighet i årets lønnsoppgjør i BadenWurttemberg, en av Tysklands rikeste delstater. Arbeidsledigheten i Baden-Wurttemberg er kun 4,2%, og er
Side 6 av 11 ● 2. mars 2015
hjemsted til noen av Tysklands største selskaper, som blant annet Daimler som lager Mercedes-Benz.
Fagforeningen gikk ut med krav om en lønnsvekst på 5,5%, mens arbeidsgiver tilbød 2,2%. Lønnsoppgjøret
vil sette en viktig presedens for andre fagforeninger i andre delstater. IG Metall har 3,7 millioner
medlemmer i Tyskland. Den sterke konkurransekraften som Tyskland har oppnådd de siste tiårene har
delvis kommet som følge av en meget beskjeden lønnsvekst. Arbeidsmarkedsreformer og flytting av
produksjon til Øst-Europa har gjort at fagforeningene har godtatt reallønnsnedgang for å sikre
arbeidsplasser i Tyskland. Lav lønnsvekst i Tyskland, i kombinasjon med sterk konkurranseevne har gjort at
Tyskland har hatt et stort overskudd på handelsbalansen. Med økende lønnsvekst kan en håpe at importen
fra naboland vil øke noe, og dermed bidra til en mer balansert utvikling mellom eurolandene. Tyskland står
for om lag 25% av euroområdets samlede BNP, så økt lønnsvekst og økt konsum i Tyskland vil bidra til å
løfte hele euroområdets BNP gradvis.
Rentemøte i ECB den 5. mars
På forrige rentemøte 22. januar annonserte ECB at de vil begynne å trykke opp EUR 60 mrd hver måned fra
mars av, helt til inflasjonen er på god vei tilbake til målet om en prisvekst på nær 2%. Vi venter derfor ikke
at det vil komme noen vesentlige nye tiltak eller renteendringer på dette møtet. Spenningen vil knytte seg
til mulige kommentarer fra sentralbanksjef Draghi under pressekonferansen.
Draghi uttalte i forbindelse med en tale til Europaparlamentet 25. mai at utsiktene for europeisk økonomi
allerede var blitt bedret, takket være de tydelige signalene i januar. Han pekte på at renten på lån hadde
falt, euroen var svekket, og kreditten fløt bedre ut til både bedrifter og husholdninger. Inflasjonen for hele
euroområdet falt i januar til -0,6%, men var preget av et stort fall i energipriser. Mer bekymringsfullt er de
fortsatt lave inflasjonsforventningene, som gjør at sentralbanken ikke kan lene seg tilbake og peke på at
den svake prisveksten bare skyldes lave energipriser. I følge møtereferatet fra forrige rentemøte var den
tyske sentralbanken i mot å starte med pengetrykking.
På rentemøte i mars vil trolig mye av spørsmålene på pressekonferansen dreie seg om detaljer rundt
pengetrykkingen og om detaljer rundt Hellas. ECB har inntatt en tøff holdning overfor Hellas, for på den
måten å tvinge Hellas til å godta de krav som IMF og EU har stilt for videre krisehjelp til Hellas. I februar
fjernet ECB muligheten for at greske banker kunne stille greske statsobligasjoner som sikkerhet for lån i den
europeiske sentralbanken. Dermed ble greske banker presset til å bruke det dyrere Emergency Liquidity
Assistance (ELA) programmet fra den greske sentralbanken i stedet. I tillegg har ECB lagt et tak på hvor
mye ELA likviditet som kan gis til greske banker, og dette taket vil bli evaluert hver 14 dag. ECB har antydet
at de vil nekte ELA om Hellas trekker seg fra vilkårene for kriselån. Det vil i så fall utløse en bankkrise i
Hellas, og presse gjennom kapitalkontroll og trolig en Grexit.
Europa: inflasjon, renter og inflasjonsmål
Europa: kredittvekst
Kilde: SpareBank1 og Macrobonds
Side 7 av 11 ● 2. mars 2015
BEDRING I USA – RENTEHEVING I HØST?
Den amerikanske økonomien er på vei til å komme inn i en positiv spiral, drevet at økt sysselsetning, lave
energipriser og økende optimisme blant både husholdninger og bedrifter. En sterk valutakurs og lave
energipriser holder prisveksten lav. Det gjør at sentralbanken har god tid når de nå skal planlegge hvordan,
og hvor raskt, de skal begynne å heve rentene. Trolig vil de vente til senhøsten før de hever renten for
første gang. De vi trolig også kommunisere veldig tydelig til markedet at de vil bruke god tid, og heve
rentene sakte og forsiktig, og se an hvordan renteøkningene påvirker økonomien. Utviklingen i USD vil også
spille inn, særlig hvis også Kina vil svekke sin valutakurs vesentlig. Jo billigere varer fra Kina og andre land
som aktivt svekker sin valuta, jo lavere vil prisveksten bli i USA, og jo lenger kan rentene holdes lave i USA.
Yellen vil unngå for rask rentestigning
I 2013 førte uttalelser fra daværende sentralbanksjef Ben Bernanke, om at de kanskje ville avslutte
pengetrykkingen før mange trodde, til en kraftig oppgang i lange renter. På kort tid steg renten på 10 års
statsobligasjoner med rundt 1 prosentpoeng, noe som førte til en brems i alt fra investeringer til boliglån.
Janet Yellen har helt sikkert lært, og vil bruke mye energi på å holde forventningene om tempoet i
fremtidige rentehevinger i sjakk. Til nå har hun greid dette svært godt. Et av triksene har vært å bruke
ordet "patient", altså tålmodig, når de snakker om tempoet i fremtidige rentehevinger. Denne formuleringen
ble brukt etter både rentemøtet i desember og i januar, og skal tolkes som at sentralbanken ikke vil heve
renten på i hvert fall to påfølgende rentemøter. Yellen har nå hintet om at de kanskje kommer til å fjerne
ordet "patient" fra pressemeldingen. Dermed vil de indirekte si at det kan komme en renteheving på et av
de neste par tre rentemøtene. Etter at "patient" blir fjernet fra pressemeldingene, vil spørsmålet om en
renteheving kun bli avgjort av hvor sterke økonomien viser seg å være, og da spesielt hvor sterkt
arbeidsmarkedet vil utvikle seg. Men, selv om "patient" blir tatt ut av pressemeldingen, vil det ikke
automatisk medføre en renteheving innen kort tid. Det vil som sagt avhenge av hvordan økonomien utvikler
seg. Vi tror sentralbanken vil beholde ordet "patient" i pressemeldingen også på møtet den 5. mars, og at
de vil peile seg inn på å heve renten i løpet av høsten, eller vinteren.
Arbeidsmarkedet – nøkkelen til når Fed hever renten
Sentralbanken har vært spesielt opptatt av at arbeidsmarkedet skal være i god form før de begynner å heve
rentene. For en tid tilbake knyttet sentralbanken sin beslutning om å trykke mer penger til at
arbeidsledigheten skulle komme ned til 6,5%. Etter at de avsluttet pengetrykkingen, har arbeidsledigheten
falt til 5,7%. Men, samtidig er det lite tegn til at fallet i arbeidsledighet har ført til økte lønninger. Som
figuren under til høyre viser, så er lønnsveksten, målt ved enten den gjennomsnittlige timelønnen, eller ved
employment cost indeksen, fortsatt på et beskjedent nivå. Men, det tar normalt noe tid før lavere
arbeidsledighet slår ut i høyere lønninger. Med en gjennomsnittlig sysselsetningsvekst på 280 000 hver
måned de siste 7-8 månedene, forventer vi å se en noe høyere lønnsvekst fremover.
USA: arbeidsledighetsrate
USA: lønnsvekst
Kilde: SpareBank1 og Macrobonds
USA – på vei inn i en positiv spiral
Side 8 av 11 ● 2. mars 2015
Selv om BNP veksten i Q4 2014 ble justert ned fra en årlig rate på 2,6% til 2,2%, så var den sterke veksten
i privatkonsum en god nyhet. Privatkonsumet steg med hele 4,3%, drevet opp av fortsatt lave renter,
økende sysselsetning, lave energipriser og bedring i boligmarkedet. Med økende optimisme blant
husholdninger vil bedriftene også bli tryggere på å investere og ansette flere folk. For å tiltrekke seg den
rette arbeidskraften vil bedrifter trolig måtte tilby noe høyere lønninger. Dermed blir folk tryggere på å
kjøpe ny bolig, og en får en positiv spiral.
I et intervju i forrige uke uttalte visesentralbanksjef Stanley Fischer, at det først nå kan forventes å se den
fulle effekten av pengetrykkingen på sysselsetningen. Den sterkeste effekten på inflasjon vil en først se
neste år. Fischer sa videre at det å trykke opp USD 4 500 mrd, og holde renten rekordlave i 6 år, innebar en
risiko for finansiell stabilitet på sikt. En må huske at selv om renten blir hevet i løpet av året, så vil de
fortsatt være på et så lavt nivå at de virker stimulerende på økonomien i lang tid. Fischer uttalte at han
ventet at sentralbanken vil heve renten en eller annen gang i løpet av året, men at risikoen for økonomien
fortsatt var størst om en skulle heve for tidlig. Det taler for at den første rentehevingen kommer mot slutten
av året.
En indikasjon på at optimismen er på vei opp er at omsetningen på restauranter har økt med hele 11% i
januar. Selv om noe skyldes at januar 2014 var spesielt dårlig i og med rekordkulden da, så meldes det
anekdotisk om at det brukes mer penger på å spise ute og at folk har mer penger å rutte med. Noe av
gevinsten ved lavere energipriser har nok folk spart, i tilfelle det skulle vise seg at energiprisene på nytt
skulle stige. Bensinprisene har falt med nesten 40%. Hvis energiprisene blir vedvarende lave, vil trolig noe
av de oppsparte midlene gå til konsum. Som figuren under til høyre viser så har boligmarkedet steget bra
siden 2012, og kostnadene ved å ta opp lån er fortsatt relativt lave, her vist ved en indeks som viser hvor
dyrt det er å betjene lån, målt i % av inntekt.
USA: business confidence
USA: boligpriser og kostnad ved å kjøpe
Kilde: SpareBank1 og Macrobonds
Side 9 av 11 ● 2. mars 2015
Utviklingen i ulike markeder
Norge – Oslo børs siden 2005
Norge – Oslo børs siden årsskiftet
10 års statsrente – Norge, Euro, USA
10 års statsrente siden årsskifte
3 måneders interbankrente (NIBOR)
3 m NIBOR siden årsskifte
Oljeprisen siden 2005
Oljeprisen siden årsskifte
Kilde: SpareBank 1, Macrobonds
Side 10 av 11 ● 2. mars 2015
Side 11 av 11 ● 2. mars 2015