1. No category

12
TEMA
Den tavse aktieboble
I slutningen af det 20. århundrede opstod en aktieboble, som næsten ingen har talt om:
forløberen for både it- og ejendomsboblen. Indholdet var store amerikanske kvalitets­
selskaber.
FOTO: Bloomberg
Den tavse boble kan jeg godt lide at kalde
den. Ganske enkelt fordi den ikke bristede på
en gang, men stille og roligt mistede luften.
Den tavse aktieboble kan spores tilbage til
demokratiseringen af det amerikanske aktiemarked i 1900-tallet og var starten på den
store teknologiboble, som eksploderede ved
årtusindeskiftet. En efterfølgende periode
med rekordlave renter og stor tilgang af risikovillig kapital førte derpå finansverdenen ind i
en ny boble – nærmest et pyramidespil i den
vestlige verdens bolig- og ejendomsmarked.
USA var den store syndebuk.
Gode selskaber – dårlige investeringer
90’erne var årtiet, hvor man regnede med, at
alle amerikanere ville eje deres egen aktieportefølje. Man var inspireret af investeringsguruer som Peter Lynch og Warren Buffett og
troede på et 20 procents årligt afkast ved
at besidde fantastiske amerikanske selskaber som McDonalds, Coca Cola, American
Express og Johnson and Johnson.
Ideen var enkel: Store amerikanske kvalitetsselskaber har en gudsbenådet evne til at
skabe stærk vækst, både hvad gælder resultater og aktiekurs.
Et selskab, som i al evighed vokser med
15 procent årligt, må helt klart være vældig
mange penge værd. Især hvis det tilmed betaler et lille udbytte. Akkurat som EBITDA var et
populært nøgletal i 80’erne, blev PEG (Price
Earnings to Growth) det hedeste værktøj for
værdifastsættelse af selskaber i 90’erne.
Konsekvensen af PEG var, at selskaber
som 3M, American Express, McDonalds, Kellogg’s, GE, Procter and Gamble, Microsoft og
Coca Cola steg kraftigt i kurs og blev handlet
til et forhold mellem pris og fortjeneste (P/E)
på godt 20. Dermed drev de hele aktiemarkedet op i nye højder.
S&P på samme niveau som i 1998
I marts 1998 nåede det brede amerikanske
aktieindeks S&P 500 op på 1100. Det er
omtrent samme niveau, som indekset ligger
på i dag, næsten tolv og et halvt år senere.
S&P 500 nåede 1100, allerede inden teknologiaktierne blev børsens ledestjerner. Det
viser, at der inden it-boblen allerede var en
boble i det amerikanske aktiemarked.
Indholdet i den tavse boble var ikke Amazon, Priceline eller Cisco. Vi taler om solide
Salgssucces og gode resultater til trods, aktionærerne i Coca-Cola har ikke fået noget afkast af deres aktier de sidste tolv
og et halvt år.
selskaber som Coca Cola og Kellogg’s, prisfastsat til horrible multipler. Alle taler om
teknologiboblen, men ingen siger noget om
denne. Grunden er sikkert, at den ikke bristede med et knald eller bevirkede en alvorlig
finanskrise. De langsigtede konsekvenser har
ellers været store, eftersom det amerikanske
aktiemarked ikke har bevæget sig siden vinteren 1998.
Coca Cola-aktien blev i slutningen af 1998
handlet til 48 gange fortjenesten, og aktiekursen var 62 dollar. Alle analytikere havde
købsanbefalinger på aktien. De argumenterede med, at selskabet kunne øge fortjenesten med 10-15 procent årligt i mindst en
tiårsperiode til. Aktien var derfor et særdeles
godt køb.
Ganske enkelt bedst
EPS blev fordoblet – ingenting til aktionærerne
Coca Cola er sandsynligvis et af verdens bedste selskaber. Selskabets forretningsmodel
binder kun en smule kapital, væksten har
været fantastisk, og brandet er simpelthen
et af verdens mest værdifulde, repræsenteret i praktisk talt alle lande i verden. Coca
Cola-aktien steg fantastiske 3000 procent i
perioden 1980-95 og har meget af æren for,
at Warren Buffett er blandt verdens rigeste
mænd.
Selskabets historie går tilbage til 1892, og
”track-record”en viser årtier med 15 procent
vækst i fortjenesten per aktie (EPS). Derfor
var det svært ikke at tro, at trenden ville fortsætte. Coca Cola var kort sagt kongen af alle
sikre aktiekøb.
I skrivende stund handles Coca Cola-aktien
til omkring 53 dollar. Investeringen har inklusive udbytte ikke givet en krone i afkast de
sidste tolv et halvt år (i lighed med S&P
500). Forholdet mellem pris og indtjening er
i denne periode halveret, til dagens niveau
på omkring 15.
EPS er med en gennemsnitlig årlig vækst
i fortjenesten per aktie på 7,5 procent mere
end fordoblet siden 1998. Denne vækstrate
var betydelig højere end for de fleste andre
selskaber i perioden, men meget skuffende
for alle de investorer, som havde forventet en
årlig vækst på 15 procent.
Grafen nedenfor viser udviklingen i P/E,
EPS og aktiekursen for Coca Cola i løbet af
S kagen f onde N E m a r k E ds r a p p o r t ✱ nummer 2 ✱ august 2 0 10
13
TEMA
de sidste to årtier. Mens P/E-grafen mest
ligner udviklingen for Nasdaq-børsen, har
udviklingen i aktiekursen på Coca Cola været
relativ flad. Takket være en solid vækst i den
underliggende indtjening pr. aktie har faldet i
værdifastsættelsen været jævnt. Der er ikke
sket en stor nedsmeltning som med teknologiaktierne.
Og som du kan se i tabellen over ”sund
fornuft-aktier”, har de alle samme forløb som
Coca Cola: høj værdiansættelse i 1998 og
dårligt afkast til aktionærerne i de efterfølgende år – selvom væksten i fortjenesten
stadig var god.
Der er ikke skrevet ret mange bøger om
den tavse boble. Det skyldes sandsynligvis
det faktum, at de fleste amerikanere blev fanget i den. Ikke mange ønsker at købe bøger,
som minder dem om deres egne tab. Og modsat de andre aktiebobler endte denne altså
hverken med skandale eller bedrageri.
Hvad kan vi lære af den tavse aktieboble?
Det 20. århundredes helte, Peter Lynch, Warren Buffett og Bill Miller, er uden tvivl stadig
helte den dag i dag. Litteraturen om den tavse
boble er mangelfuld, men jeg tror i høj grad,
at vi kan lære af den. Jeg har her opstillet tre
læresætninger, som det er værd at tage til sig:
1. Selv fantastiske selskaber bliver ikke til
gode investeringer, hvis de er overvurderet.
Det er aldrig let at finde fortræffelige selskaber. Både at finde dem og få købt dem
til billige penge er vanskeligt, men lønner
sig meget, hvis det lykkes for dig. Problemet
er, at særdeles gode selskaber sjældent er
rimelige i pris. Faktisk er de ofte dyre, især
når alle beundrer dem.
Professor på Santa Clara Universitet Meir
Statman forklarer fænomenet nærmere i en
artikel. Ud fra Fortune Magazines årlige selskabsundersøgelse 1982-2006 lavede han en
liste over de mest beundrede og mest upopulære selskaber. Aktier i den sidstnævnte kategori viste svag vækst, dårlige resultater og et
signifikant dårligere afkast på den investerede kapital. Aktier i de populære selskaber
viste de sidste to år en tocifret resultatvækst
og højt afkast på aktiverne.
Statman konstruerede derefter porteføljer
med nævnte karakteristika og rebalancerede
dem hvert 2-4 år. Han kom frem til, at de upopulære selskaber opnåede et årligt afkast på
to til fem procent over de populære.
Selv om jeg i allerhøjeste grad mener, at
det over tid er afgørende for en investor at
eje gode, solide selskaber, illustrerer dette
eksempel, hvor vigtigt det er at købe selskaberne til en god pris. Før de bliver for populære.
Luften endelig ude af de store amerikanske kvalitetsselskaber
1998
P/E
1998
P/B
Jul.10
P/E
Jul.10
P/B
1998-2010
Total Return
Microsoft
61
17
12
5
-0,73 %
Coca Cola
48
20
15
4
0,45 %
Johnson & Johnson
32
8
12
3
4,90 %
Kellogg
25
16
15
7
6,54 %
Procter & Gamble
36
12
15
3
4,98 %
McDonald’s
31
6
16
5
7,29 %
General Electric
36
9
14
2
-6,01 %
Pfizer
62
18
7
1
-6,01 %
2. Markedet har en tendens til at over­
estimere vækst.
Aktiemarkedet har en kedelig tendens til at
forstærke historiske tendenser. Hvis noget er
vokset historisk set, er analytikere og investorer gode til at lægge tal ind i deres regneark,
som forstærker denne vækst fremover. Og
vice versa, hvis udviklingen historisk set har
været negativ. Dette underbygges empirisk.
Franske Société Générale foretog et studie af historisk vækst, forventninger og reel
vækst for amerikanske børsnoterede selskaber i perioden 1985-2007. Selskaberne med
høj vækst viste i gennemsnit en årlig vækst
i omsætningen på 16 procent. Analytikerne
forventede 17 procent vækst fremover. Det
endte med en vækst på ni procent.
Som Warren Buffett engang udtalte: – Du
betaler en meget høj pris for den glade konsensus, både for lande, sektorer og enkelt­
aktier.
3. Hvis sund fornuft er det samme som
­almindelig viden, bliver det svært at opnå
ekstraordinære afkast.
Hele princippet i den tavse boble var, at
forbrugerne havde de samme forudsætninger for at opdage markedstendenser som
folk på Wall Street. Hvis du køber mere og
mere Kellogg’s morgenmad, er det klart, at
­Kellogg’s vil klare sig godt. Hvis du har brugt
den samme shampoo fra Procter & Gamle i
20 år, er det en klar indikation af, at selskabet har et godt sælgende brand. Så langt,
så godt.
Problemet er, at sund fornuft ofte har
karakter af almindelig viden. Hvis alle har
det samme fokus, vil det hurtigt reflekteres
i aktiekursen. Ud fra sund fornuft er det let at
fastslå, at Coca Cola er et fantastisk selskab.
Men fordi det er noget, alle ved, får du ikke
aktien til en gunstigere pris end alle andre.
Store aktiebobler starter ofte med urigtige antagelser maskeret som sund fornuft.
Bare se på internettet. Sund fornuft tydede
på, at internettet ville forandre vores livsstil.
Eftersom alle vidste dette, blev det indregnet
i aktiemarkederne. Mens internettet har vist
sig at kunne forandre verden, har investeringerne i denne branche som forventet været
elendige. Hvad sund fornuft ikke siger noget
om, er, at forandringer til det bedre ikke nødvendigvis betyder lønsomhed.
SKAGEN – mod strømmen efter værdierne
SKAGENs opskrift på at undgå ovennævnte
faldgruber i aktiemarkedet er tosidet. Først og
fremmest fokuserer vi på selskabernes værdier. Prisen er, hvad du betaler, værdien er,
hvad du får. Helt uafhængig af om selskabet
er fantastisk eller elendigt, vokser eller ikke
vokser, er populært eller upopulært.
Vi køber ikke aktier i vækstmarkederne,
fordi selskaberne vokser, men fordi vi får
aktier i selskaber til billige penge i forhold
til væksten og de underliggende reelle værdier. Selv om Coca Cola er et fantastisk selskab, har vi aldrig købt aktier i selskabet.
Simpelthen fordi de efter vores mening altid
har været for dyre.
For det andet er sund fornuft investeringsmæssigt mere fornuftig, når du ikke gør og
tænker som de andre. At gå mod strømmen
kan lønne sig. Når alle analytikere taler om,
hvor fantastisk Petrobras er, og hvor strålende fremtidsudsigterne er, bliver vi bekymrede. Selv om vi er enige i analytikernes konklusion. Når sund fornuft er blevet almindelig
viden, er potentialet for investeringen blevet
dårligere.
At have ret i aktiemarkedet betyder ofte, at
du er snublende tæt på at tage fejl – vurderet
ud fra afkastet på investeringen.
Torkell Eide
Porteføljeforvalter
S kagen f onde N E m a r k E ds r a p p o r t ✱ nummer 2 ✱ august 2 0 10