RAHA- JA PANKKITEORIA II 2010
KANS3016
RAHA- JA
PANKKITEORIA II
2010
1
I
KURSSIN TAVOITTEET
1.
Aineopintotasoon nähden syventävämpää tietoa
raha- ja rahoituksen välityksen teoriasta.
2.
Luennot painottuvat alan keskeisten tieteellisten
artikkeleiden esittelyyn.
Artikkeleiden keskeisten johtopäätösten esittely
Merkitys rahoituksen välityksen teorian
kehityksen kannalta
2
3.
Rahoituksen välityksen osalta korostetaan
epäsymmetrinen informaation ongelmaa ja
päämies-agenttiteoriaa
Mikroteoriaa
Transaktio- ja informaatiokustannukset
Epätäydelliset rahoitussopimukset markkinoilla
Rahoitusinstituutioiden rooli korostuu
Päämies-agenttikustannukset ja yrityksen
rahoitusrakenne
3
4.
Rahateorian osalta rahatalouden ja
makrotalouden väliset relaatiot
Rahatalouden reaalivaikutuset
Finanssikriisien syntymekanismit ja niiden yhteys
mikrotason päämies-agenttiongelmiin
Aikakonsistenssiusongelma ja rahapolitiikka
markkinoiden ja keskuspankin välisenä pelinä
Kansainvälinen rahoitusintegraatio ja
rahoitusmarkkinat
4
II. KURSSIN SISÄLTÖ
1.
2.
LUENNOT: perustuu pääosin alan keskeisten tieteellisten
artikkeleiden esittelyyn
LUKEMISTO:
Luentokalvot ja mahdollinen muu lukemisto
Luentoja tukevat:
Freixas & Rochet: ”Microeconomics of Banking”,
1997
Battacharya, Boot & Thakor: “Credit, Intemediation
and the Macroeconomy”
5
LUENTOJEN SISÄLTÖ:
1 MARKKINARAHOITUS VS. EPÄSUORA RAHOITUKSEN
VÄLITYS
2 RAHOITUKSEN VÄLITYS JA REAALITALOUS
2.1 Rahoituksen välitys ja taloudellinen tehokkuus
2.2 Rahoituksen välitys endogeenisen kasvun mallissa
2.3 Empiirisiä todisteita
6
3 PÄÄMIES-AGENTTITEORIA, RAHOITUSSOPIMUKSET
JA YRITYKSEN RAHOITUSRAKENNE
3.1 Päämies-agenttiteoria ja rahoitus
3.1.1 Ulkopuolisen oman pääoman agenttikustannukset
3.1.2 Vieraan pääoman agenttikustannukset
3.2 yrityksen rahoitusrakenne
7
4 EPÄSYMMETRINEN INFORMAATIO JA EPÄSUORA
RAHOITUKSENVÄLITYS
4.1 Velkasopimukset
4.2 Epäsuoran rahoituksenvälityksen teorioita
4.2.1 Transaktiokustannusteoria
4.2.2 Likviditeettivakuutus
4.2.3 Epäsymmetrinen informaatio ja adverse selection
4.2.3.1 Pääomamarkkinamalli ja adverse selection
4.2.3.2 Omarahoitusosuuden signalointivaikutus
4.2.3.3 Lainanottajien koalitio ja pankkimalli
8
4.2.4 Rahoituksen välitys ja delegoitu monitorointi
4.2.5 Monitoroinnin kannustimet, vakuudet ja pankkikilpailu
4.2.6 Luotonsäännostelytasapaino
4.2.7 Suoran ja epäsuoran rahoituksen välityksen rinnakkaisolo
4.2.8 Pitkäaikainen pankki-asiakas-suhde
4.2.9 Epäsymmetrinen informaatio, rahoituksen välitys ja peliteoria
9
5 TOIMIALAN TALOUSTIEDE JA PANKKITEORIA
5.1 Täydellinen kilpailu pankkisektorilla
5.2 Monopolistisen pankin Monti-Klein malli
6 FINANSSIKRIISIT
6.1 Finanssikriisien yleisiä taustatekijöitä
6.2 Finanssiakseleraattori
6.3 Mishkinin analyysi
10
7 RAHA JA MAKROTALOUS
7.1 Rahapolitiikka pelinä ja keskuspankin uskottavuus
8 KANSAINVÄLINEN RAHAINTEGRAATIO JA
RAHOITUSMARKKINAT
8.1 Yleiset rahoitusmarkkinavaikutukset
8.2 Rahoitusmarkkinoiden segmentoituminen ja
markkinoille tulon esteitä vähittäispankkitoiminnassa
11
YLEISET TEEMAT
A. Rahateoria (monetary theory)
Makronäkökulma:
12
Rahataloudellisten tekijöiden vaikutus reaalitalouteen
Rahoitusmarkkinoiden vaikutus makrotasapainoon →
finanssikriisit
Rahapolitiikka markkinoiden ja keskuspankin välisenä
pelinä
Rahoitusmarkkinat ja kansainvälinen rahoitusintegraatio
B. Rahoituksen välityksen teoria (theory of financial
intermediation)
Mikronäkökulma → Rahoituksen välitysjärjestelmä ja
rahoitusmarkkinat
korostetaan: transaktiokustannusten ja epäsymmetrisen
informaation merkitystä rahatalousteorioissa
Edellisestä johtuvat agenttiongelmat rahoitusmarkkinoilla
Rahoitussopimusten ongelma → ovat epätäydellisiä
Rahataloudelliset instituutiot (esim. pankit): pienentävät
transaktiokustannuksia ja epäsymmetrisen informaation
ongelmaa
Rahoituslaitokset pystyvät tarjoamaan sellaisia
rahoitussopimuksia, joita markkinat eivät pysty → ratkaisevat
paremmin tiettyjä agenttiongelmia
13
C.
Yrityksen optimaalisen rahoitusrakenteen teoriat
Mitkä tekijät määräävät yrityksen rahoitusrakenteen
B ja C → päämies-agenttiteoria sekä
rahoitussopimusten teoria
14
Vaikuttavat myös rahotusinstumenttien (osakkeet ja muut
arvopaperit) hinnanmuuodostukseen
Ottaa huomioon tekijöitä, joita perinteinen ortodoksinen
rahoitusteoria ei huomioi → antaa lisäarvoa
1 RAHOITUSMARKKINAT VS. EPÄSUORA
RAHOITUKSEN VÄLITYS
Perusteemat:
Jatkuva kilpailu markkinoiden ja epäsuoran rahoituksen
välityksen kesken intertemporaalisen kaupankäynnin
välineenä
Intertemporaalinen kaupankäynti = kuluttajan hyödyn
maksimointi yli ajan (standardin mikroteorian kuluttajan
valintateorian laajennus yli ajan ulottuvaan valintaan)
Edellyttää säästämistä / investoimista → rahoitussopimukset
15
Epäsymmetrinen informaatio
Sopimuksen kaikkia mahdollisia tulemia
(contingencies) mahdoton ennustaa
Sopijapuolet eivät voi havaita sopimusten mahdollista
lopputulosta samalla tavoin samanlaisin kustannuksin
→ mahdollistaa opportunistisen käyttäytymisen
Sopijapuolilla erilaiset kannustimet toimia
sopimuksen edellyttämällä tavalla (incentive problems)
Kannustinongelmat voivat sulkea markkinat
16
Täydelliset rahoitussopimukset mahdottomia
Rahoitusinstituutiot kuten pankit / epäsuora
rahoituksen välitys voivat lieventää
informaation epäsymmetriaa
Tietyissä olosuhteissa pankit voivat tarjota
kotitalouksille parempia rahoitussopimuksia
Ratkaisee paremmin epäsymm. infon
agenttiongelmia
Sovittaa paremmin päämiehen ja agentin
erilaiset tarpeet
17
Informaatioteknologian kehitys
Informaatio- ja transaktiokustannukset pienenevät
Informaation epäsymmetria pienenee
Markkinatransaktiot helpottuvat ja epäsuoran
rahoituksen välityksen rooli heikkenee
Perinteisten pankkien kehitettävä uusia toimintamuotoja
ja tuotteita
18
Yleinen rahoitusmarkkinoiden kehitys
Vaihtoehtoisten institutionaalisten järjestelmien
kaksinkamppailu:
Markkinat vs. epäsuora rahoituksen välitys
Rahoitusmarkkinoiden vapauttaminen →
Markinarahoituksen nousu n. 1980 lähtien
Sitten: investointipankkien nousu ja tuho
Informaatioepäsymmetria kasvoi jälleen
arvopaperistettujen ja strukturoitujen finanssiinnovaatioiden vuoksi (CDO)
19
Instrumenttien läpinäkyvyys heikkeni
Rahataloudellisten tekijöiden relevanttius teoriassa:
A. Irrelevanttiushypoteeseja:
1. Arrow-Debreu malli
Täydellisten markkinoiden sekä täydellisen ja symmetrisen
informaation olettamus:
Kaupan käsitteen laajentaminen temporaalisesta intertemporaaliseen
ei teoreettisesti uutta kuluttajan hyödynmaksimointiongelmassa
Hyödykevalikoima kasvaa = rahoitussopimukset
Rahoitus vain hyödykkeillä käytävän kaupankäynnin johdannainen
Yleiset kokonaistasapainoteorian oletukset pätevät edelleen
20
2.
Rahoituksen rakenteen irrelevanttius.
Modigliani & Miller (1958): The Cost of Capital, Corporate
Finance and the Theory of Investment, American Economic
Review
→ MM-teoreema
Tietyillä olettamuksilla:
Sisäisen ja ulkoisen rahoituksen (oma/vieras pääoma)
suhteellisilla osuuksilla ei merkitystä.
Yrityksen arvo määräytyy investointien tuottavuuden
perusteella.
21
Teoriassa rahoituskustannukset riippuvaisia
investointien tuottavuudesta / yrityksen arvosta.
Siten rahoituksen rakenne irrelevantti →
voidaan supistaa malleista pois (Arrow-Debrewmallin tulos).
Monien mielestä:
MM-teoreemassa ei kysymys yrityksen
rahoitusrakenteen epärelevanttisuudesta
Pyrki osoittamaan täydellisiin
rahoitusmarkkinoihin perustuvien teorioiden
epärealistisia oletuksia
22
3. Rahoitusjärjestelmän institutionaalisen
rakenteen irrelevanttius
Fama (1980): Banking in the Theory of Finance,
Journal of Monetary Ecoomics
Jos M & M teoreema pätee, myös rahoituksen
välitys irrelevanttia → voidaan supistaa myös
malleista pois
23
4. Rahan neutraalisuushypoteesi (makrotason
näkökulma)
Klassinen rahan kvantiteettiteoria
Nimellinen rahan määrä ei vaikuta reaalitalouteen
Rahan kysyntä määräytyy reaalitalouden
(fundamenttien) perusteella (transaktiokysyntä)
Kausaalisuus: reaalitalous → rahan kysyntä
Ei kausaalisuutta: rahan tarjonta → reaalitalous
Johtopäätös: Rahan irrelevanttiushypoteesin perusteella
myös raha voidaan sulkea malleista
24
Kun edelliset irrelevanttiusväittämät yhdistetään päädytään
johtopäätökseen:
Mikään rahaan tai rahoitusjärjestelmään liittyvä
tekijä ei voi synnyttää reaalitaloudellisia
seuraamuksia.
25
B. Epäsymmetrinen informaatio ja rahoitustekijöiden
relevanttius:
Taloudenpitäjillä erilaista informaatiota taloudellisen
toiminnan
a) Lopputuloksesta (hidden charasteristics)
b) toisen osapuolen toiminnasta (hidden actions)
Markkinoiden toiminta vaikeutuu → jopa romahtaa, jos
epäsymmetria liian suuri
Arrow-Debreu malli ei päde näissä olosuhteissa
Syntyy sijaa institutionaalisille markkinajärjestelyille,
jotka ratkaisevat tai lieventävät informaation
epäsymmetriasta johtuvia ongelmia → esim. pankit
26
V. 2001 taloustieteen Nobel-palkinto kolmelle
epäsymmetrisen informaation pioneereille:
G. Akerloff:
(1970): ”The Market for ’Lemons’: Qualitative uncetainty and the Market
Mechanism”, Quarterly Journal of Economics.
J. E. Stiglitz:
(1969): ”A Re-examination of the Modigliani-Miller Theorem”, American Economic
Review.
and Weiss (1981): ”Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”,
American Economic Review.
M. A. Spence:
(1973): ”Job Market Signalling”, Quarterly Journal of Economics.
27
2 RAHOITUKSEN VÄLITYS JA
REAALITALOUS
Tuottamalla informaatiota rahoitusinstituutiot:
a) luovat likviditeettiä
b) pienentävät rahoittajien riskiä
c) parantavat projektivalintaa
28
2.1 Rahoituksen välitys ja taloudellinen tehokkuus
Ross Levine (1997): ”Financial Development and Economic Growth:
Views and Agenda”, Journal of Economic Literature
Viisi näkökulmaa:
29
A. Likviditeetti- ja yrityskohtaisen riskien
pienentäminen
Epätäydellinen info ja epävarmuus → rahoituksen välitys
syntyy helpottamaan:
- riskin kauppaamista (trading)
- riskin jakamista (pooling)
- riskiltä suojautumista (hedging)
30
LIKVIDITEETTIRISKI:
Likviditeetti: helppous ja nopeus, jolla varallisuus voidaan
muuntaa ostovoimaksi kohtuullisella hinnalla
Likviditeettiriski: epävarmuus varallisuuden muuttamisessa
vaihdon välineeksi pienin transaktiokustannuksin
Rahoituksen instituutiot parantavat likviditeettiä ja
pienentävät sen riskiä:
Tehokkaat osakemarkkinat vähentävät varallisuuden
muuntamiseen liittyvää riskiä.
Rahoituksen välitys (pankit) muuntavat epälikvidejä
lainoja likvideiksi talletuksiksi.
31
Reaalivaikutus:
Tuottavat investoinnit vaativat pitkäaikaista rahoitusta
Ilman sopivia instituutioita säästäjien tulisi sitoa ostovoimansa
liian pitkiksi ajoiksi → likviditeettiongelma
Rahoitusinstituutiot mahdollistavat pitkäaikaiset
investointiprojektit luomalla likviditeettiä
32
YRITYSRISKI (idiosyncratic risk)
Pankkien lainaportfolio on hyvin diversifioitu
Pankkien tuottama informaatio pienentää riskiä
Tallettajalla ei normaalisti riskiä yksittäisten yritysten
heikosta tuloksesta
Reaalivaikutus:
Säästövarojen kerääminen tehostuu
33
B.Informaation tuottaminen investointiprojekteista
ja resurssien allokaatio
Adverse selection l. virheellisen valikoitumise ongelma
→ Screening l. seulonta
Epäsymmetrinen informaatio:
Säästäjillä ei kapasiteettia hankkia kaikkea relevanttia informaatiota
rahoitettavista projekteista → ex ante informaatio
Projektien arviointi (screening) luo perusteet rahoituksen välitykselle
→ vähentävät ”market for lemons” –ongelmaa.
34
G. Akerloff (1970): ”The Market for ’Lemons’: Qualitative uncertainty and the
Market Mechanism”, Quarterly Journal of Economics.
Artikkeli käsitteli käytettyjen autojen markkinoita → sovellettu
myöhemmin nimenomaan rahoitukseen.
Epäsymmetrinen info: huonoja tuotteita (lemons) ei
eroteta hyvistä (peaches)
markkinahinta = hyvien ja huonojen tuotteiden
keskiarvo
hyville tuotteille liian alhainen: häviävät markkinoilta
markkinoille jää vain huonoja tuotteita (lemons)
Ostajat tietävät tämän ja markkinat romahtavat
35
Reaalivaikutus
Identifioimalla parhaimmat projektit ja yrittäjät
rahoituksen välitys edistää rahoitusresurssien allokaatiota
ja taloudellista kasvua
Pienentämällä epäsymmetrisen informaation
”lemons” -ongelmaa pankit mahdollistavat
rahoitusmarkkinoiden toiminnan
36
C. Yritysjohdon monitorointi
Moral hazard l. moraalikadon ongelma → monitorointi l.
valvonta
Ex post – informaatio → Yritysjohdon valvonta
Rahoituksen välittäjät pienentävät rahoitussopimuksen jälkeiseen
valvontaan liittyvää informaation epäsymmetriaa
Päämies-agenttiongelma:
Rahoittajat = päämies
Johto = agentti
37
Esim.:
Johdolla ja sisäpiiriomistajilla kannustimet esittää projektin
tulokset todellista pienempänä = moral hazard
Jaettavaa ulkopuolisille jää vähemmän
Ulkopuolisilla tarve monitoroida tulosten verifioimiseksi
Monitorointi kallista ja tehotonta
Costly state verification
Johto voi sijoittaa varat liian riskipitoisiin kohteisiin
Johto voi sijoittaa varat liian vähäriskisiin ja pienituottoisiin
kohteisiin (insufficient effort)
Reaalivaikutukset
Pankkien monitorointi tehostaa johdon toimintaa
Pienentää valvontakustannuksia
38
Yleiskuva rahoitussopimusten informaatio- ja angenttiongelmista:
Timeline
Nature
chooses
borrower
”type”
Asymmetric information /
adverse
selection
Credit
worthiness
assessment
Conclusion of
contract:
Action by
entrepreneur:
- effort
- riskiness of
strategy
Moral hazard
- current funds
delivered (action
takes place)
- current
investment
- payment
obligation for future
Entrepreneur
chooses a
payment he
proposes to
make
Moral hazard
Nature
determines
return
realizations
Consequences:
- lender accepts
payments or
- lender imposes
sanctions
-go to next period
Entrepreneur
observes
realizations
and reports
Moral hazard
Moral hazard problem → opportunistic behaviour: no way to write the contract in such a
way that it takes into account all possible contingencies.
39
D. Corporate Governance järjestelmät
Eurooppalais-japanilainen vs. anglo-amerikkalainen
järjestelmä.
Johdon valvonta / monitorointi rahoittajien etujen
varmistamiseksi järjestetty eri tavalla
Eurooppalais-japanilainen:
Omistus keskittyneempää (perheyritykset)
Käytetään enemmän lainarahoitusta
Pääomistajat tai pankki valvovat johtoa → päämiesagenttiongelma pienempi
Pääomistajat saatavat kiintyä liikaa yritykseen
40
Anglo-amerikkalainen:
Omistus hajautettua
Yksittäinen osakkeenomistaja heikko suhteessa yritysjohtoon →
päämies-agenttiongelma huomattava
Kannustinjärjestelyillä keskeinen merkitys
Keppi: jos kurssi laskee, vihamielisten valtausten uhka kasvaa →
yritysjohto vaihdetaan (osakemarkkinat kontrolloivat)
Porkkana: esim. yritysjohdon kannustuspalkkiot ja sitouttaminen
Hajautettu omistus → osakkeenomistajat eivät tunnesyistä kiinny
yritykseen → shareholder value ratkaisee
41
Implikaatioita reaalitalouteen:
Anglo-Amerikkalaisessa järjestelmässä
piensijoittajat saattavat siirtää varansa herkemmin
uusiin tuottaviin sijoituskohteeseen (esim.
teknologiayritykset)
Eurooppalaisessa järjestelmässä pääomistajat
saattavat kiintyä liiaksi olemassa olevaan
toimintaan
42
Paremmuus yhä kiistanalainen – keskeisimmät
erot:
Amerikkalainen järjestelmä dynaamisempi → edistää
nopeita rakennemuutoksia taloudessa
Eurooppalainen järjestelmä stabiilimpi → luo vakautta
epävarmoina aikoina
Paremmuus riippuu ehkä siitä, minkälaista taloudellista vaihetta
eletään → ei konsensusta
Reaalivaikutukset:
Johdon kannustimet ja valvonta tehostuu
Resurssien allokaatio
43
E. Säästöjen mobilisointi
Rahoituksenvälitys kokoaa tehokkaasti varoja useilta pieniltä
sijoittajilta
Luovat riittävän pienikokoisia ja likvidejä
rahoitusinstrumentteja → finanssitransformaatio
Ilman tätä yritykset olisivat joutuneet rajoittamaan kokoaan
Skaalaedut jäisivät hyödyntämättä
Säästäjät (tallettajat) saavat diversifiointietuja, mikä pienentää
riskejä → edistää säästämistä
Reaalivaikutukset:
Säästöjen mobilisointi tehostuu
44
2.2 Rahoituksen välitys endogeenisen
kasvun mallissa
Becsi and Wang (1997): ”Financial development and
growth”
Rahoitussektorin kehittyminen edistää kasvua ja
hyvinvontia
Useita kanavia
a) rahoituksen välityksen kustannusten aleneminen
b) projektivalinnan tehostuminen =
rahoitusresurssien tehokkaampi allokaatio
45
Mallin tekijät:
Määritellään kolmen relevantin sektorin
tasapainoehdot:
- Yritykset
- Kotitaloudet
- Rahoituksen välitys
46
1. YRITYKSET
lineaarinen tuotantofunktio:
endogeeninen kasvuteoria
ei väheneviä skaalatuottoja
pääoman marginaalituotto ei vähene pääomaa lisätessä
Voiton maksimointi:
pääoman marginaalituotto (A) = pääoman marginaalikustannus =
reaalikorko tai lainakorko (RL ), joka maksetaan sijoittajille
RL = A
47
(1)
Pääoman marginaalituottoon (A) vaikuttavat
a) Teknologinen kehitys ja innovaatiot
b) Rahoitussektori → projektivalinnan tehokkuus
c) Julkinen sektori → rahoitussektorin säätely, rahoituksen
regiimit
48
2. KOTITALOUDET
Kotitaloudet maksimoivat intertemporaalisen (yli ajan)
hyötyfunktionsa = valitsevat kulutuksen ja säästämisen
välillä
Optimointitilanne: kotitaloudet indifferenttejä nykyisen
kulutuksen ja säästämisen välillä
Siten tasapainosssa: säästämisen tuotto = vaadittu korvaus
nykyisestä kulutuksesta luopumisesta
49
Säästämisen tuotto = I + PG
I = korvaus nykyisestä kulutuksesta luopumisesta
(kärsimättömyys / aikapreferenssi)
PG = kasvupreemio → vaaditaan normaalia suurempien
säästöjen kannustimeksi.
G = per capita tuotannon / kulutuksen kasvuvauhti
P = keroin millä kasvupreemio vaikuttaa yksilöiden
preferensseihin lisäsäästöjen houkuttelemiseksi
50
Em. olettamusten pohjalta määritellään optimaalisen
säästämisen tasapainoehto:
RD = I + PG
(2)
RD = tuotto kotitalouksien talletuksille (tai muille
sijoituksille)
Kotitaloudet siis asettavat säästönsä sille tasolle, missä niistä
saatava korvaus (RD) = aikapreferenssi (I) + kasvun
aikaansaamiseksi vaadittavien lisäsäästöjen preemio (PG).
51
3. RAHOITUKSEN VÄLITYS
Määritellään ehto, joka liittää laina- ja talletuskorot
toisiinsa.
Voittoa maksimoiva pankki asettaa luotto- ja
talletusvolyyminsa tasolle, jolla korkomarginaali kattaa
rahoituksen välityksen yksikkökustannuksen (C)
Tällöin optimointiehto voidaan kirjoittaa:
RL = RD + C
52
(3)
Rahoituksen välityksen kustannukset (C) voivat johtua:
a) Normaalit hallintokustannukset → skaalaetuja
b) Rahoituksen välitykselle erityiset epäsymmetrisestä
informaatiosta johtuvat kustannukset:
Monitorointi ja seulonta (monitoring and screening) →
skaalaetuja
Suurten pankkien lainaportfolioon sisältyvien riskien
diversifiointimahdollisuudet paremmat (pienentää
informaatiokustannuksia).
Likviditeettiriski (talletuspako) voi olla pienempi suurella
pankilla.
53
c) Välitysmarginaali riippuu myös talouden kasvuvauhdista
→ Suurempi kasvuvauhti edellyttää tehokkaampaa ja
edullisempaa rahoituksen välitystä (finanssi-innovaatiot
kasvavat)
Tekijät a, b, ja c pienentävät välitysmarginaalia (C) skaalan
funktiona.
d) Toisaalta suurilla pankeilla markkinavoimaa → suuri
yksikkökoko voi kasvattaa välitysmarginaalia (excess
returns + tehottomuus)
54
Rahoituksen välityksen tasapainomalli:
Yhdistetään em. tekijät ja olettamukset graafiseen kehikkoon.
R L, R D
L
D
RL
F
RD
C
I
P
G
G*
Rahoituksen välitys ja kasvu
55
Kuviossa:
Vaakata-akseli (G) = kansantalouden kasvuvauhti
Pystyakseli = reaalikorot (RL ja RD).
F-käyrä = yritysten tasapainoehto (yhtälö 1). Vaakasuora, koska
vakioiset skaalatuotot: tuottavuus on riippumaton kasvusta.
Jos positiiviset skaalatuotot → linja olisi ylöspäin kaartuva.
Jos laskevat skaalatuotot → linja alaspäin kaartuva.
D-käyrä kuvaa optimaalista kulutus-säästämisehtoa (yhtälö 2).
Vertikaalinen leikkauspiste (I) kuvaa kuluttajien
kärsimättömyystekijää (aikapreferenssi).
Käyrän kulmakerroin = P.
56
L-käyrä kuvaa rahoituksen välittäjiä (yhtälö 3). D- ja Lkäyrien ero heijastaa rahoituksen välityskustannuksia (C).
D- ja L-käyrien eron supistuminen heijastaa sitä, että
rahoituksen välityksen tehokkuuden kasvu (pienempi
välitysmarginaali) lisää talouskasvua.
Kausaalisuus voi mennä myös toisin päin: positiivisten
skaalaetujen vuoksi talouden kasvu lisää rahoituksen
välityksen tehokkuutta.
Tasapainon lainakorko ja tasapainokasvu määräytyy L- ja
F-käyrien leikkauspisteessä.
Tasapainon talletuskorko on korko, joka on konsistentti
tasapainokasvun ja tasapainolainakoron kanssa (RL – C).
57
Tarkastellaan rahoitusmarkkinamuutosten (ns. regiimimuutokset)
vaikutuksia taloudelliseen kasvuun:
Rahoitusinnovaatiot, jotka pienentävät välityskustannuksia (C)
Esim.:
kehittyneempi monitorointi- tai reittaustekniikka →
pienentää pankkien monitorointikustannuksia
elektroninen pankkitoiminta → vähentää kalliin
konttoriverkoston merkitystä
58
R L, R D
L
L’
RL
D
RD’
F
RD
I
G
G*
G*’
Välityskustannusten pieneneminen
L-käyrä siirtyy alas L→L’. Välitysmarginaali (C) kapenee
Ei vaikuta kuitenkaan vallitsevaan lainakorkoon RL , koska tämä määräytyy tuottavuuden
(A) ja siten F-käyrän perusteella.
Talletuskorko RD nousee kertoimen P osoittamalla määrällä. Korkeampi talletuskorko
tarvitaan kasvun edellyttämien säästöjen houkuttelemiseksi.
Uudessa tasapainossa kasvu on lisääntynyt pisteeseen G*.
59
Innovaatiot, jotka parantavat informaation laatua
Esim.
Parantavat rahoituksen välittäjien monitoroinnin,
luottoarvioinnin ja valvonnan tehokkuutta →
Informaation laatu paranee
Projektivalinta tehostuu ja tehokkaammat yritykset
saavat rahoitusta
60
RL, RD
L
RL’
F’
RD’
D
RL
F
RD
I
G
G*
G*’
Informaation laadun paraneminen
61
Yritysten tuottavuus kasvaa, jolloin F-käyrä siirtyy ylös.
Tasapainokasvu siirtyy tasolle G*’.
Uudessa tasapainossa laina- ja talletuskorot nousevat (RL’ ja RD’). Investointien
tuottavuuden kasvu houkuttaa lisäinvestointeihin. Lainojen kysyntä kasvaa, jolloin
korot nousevat (loanble funds –teoria).
Talletuskorot kasvavat, koska tarvitaan korkeampi korko houkuttelemaan kasvun
edellyttämiä lisäsäästöjä.
Kasvavien skaalatuottojen johdosta pankkien välitysmarginaali (C) pienenee.
Informaation laadun heikkeneminen
Esim. pankkikilpailun kiristyessä pankkien monitorointi saattaa heikentyä:
Caminal & Matutes (1997): ”Can competition in the credit market be
excessive?”, CEPR Discussion paper 1725
Informaation laatu on endogeenista monitorointiponnistusten suhteen
Monitorointiin liittyy uponneita kustannuksia (esim. konttoriverkosto,
seulontaorganisaatio)
Pitkäaikaiset pankkisuhteet edesauttavat monitorointiponnisteluja –
saadaan täysi tuotto uponneille kustannuksille
Siten monitorointiponnistelu kasvavat kun pankin markkinavoima kasvaa
(kilpailu asiakkaista vähäistä)
Kasvava kilpailu lisää luottoasiakkaiden liikkuvuutta – pankkien
monitorointikannustimet heikkenevät.
Monitoroinnista saadun informaation laatu heikkenee
Rahoitettavien projektien laatu heikkenee
F-käyrä siirtyy alas
62
Esim. Suomi 80-luvun lopulla juuri ennen
pankkikriisiä:
Säännöstely purettiin
Kilpailu kiristyi – markkinaosuustaistelu
Asiakkaiden liikkuvuus kasvoi
Monitorointi heikkeni
Rahoitettiin runsaasti tehottomia investointeja
63
Rahoitusmarkkinoiden säätelyregiimit
Säätely voi saada useita muotoja:
A. Luottokorkojen (RL) katto
RL, RD
L
RL’
F
RD’
D
RL
F’
RD
I
G
G*’
64
G*
F-käyrä siirtyy alas: heikkotehoisempia investointeja rahoituksen piiriin
Kasvuvauhti (G) pienenee
Välitysmarginaali kasvaa (skaalaedut vähenevät)
Talletuskorot laskevat koska välitysmarginaali kasvaa ja rahoituksen kysyntä laskee
Rahoituksen tarjonta laskee
B. Talletuskorkojen (RD) katto (esim. regulation Q –lainsäädäntö)
RL, RD
L
D
RL
F
L’
RD
RDreg
I
G
G*’
G*
Katto talletuskoroille
Talletuskoroista horisontaalinen viiva (=RDreg)
Tämän päälle skaalaetujen vuoksi pienenevä välitysmarginaali, jolloin saadaan uusi luottokäyrä L’, joka on nyt
alaspäin kaartuva.
Lainakorot (LD) muuttumattomina, koska määräytyvät investointien tuottavuuden perusteella.
Kasvuvauhti (G) laskee - pitkällä aikavälillä.
Pankkien välitysmarginaali kasvaa
65
C. Pankkien markkinoille tulon rajoitukset
Vähentää pankkikilpailua
Olemassa olevien pankkien markkinavoima kasvaa
Kustannustehokkuus (x-efficiency) laskee ja pankkien korkomarginaali kasvaa
L-käyrä nousee ja tasapaino siirtyy pisteestä A pisteeseen B ja kasvuvauhti laskee
RL, RD
L’
L
D
C
RL
B
F’
F
A
RD
I
G
G*’
G*
Rajoitettu markkinoille tulo
66
Kasvanut markkinavoima saattaa kuitenkin lisätä pankkien
monitorointiponnisteluja (screening), mikä parantaa
projektivalintaa
Seurauksena oleva yritysten tuottavuuden kasvu nostaa Fkäyrää ja tasapaino siirtyy pisteeseen C.
Ollaan palattu entiseen kasvuvauhtiin, mutta korkeammalla
korkotasolla.
Käytännössä nettovaikutus riippuu kilpailu- ja
monitorointiefektien suhteellisesta voimakkuudesta
Esim. pankit voivat olla laiskoja monitoroijia, jolloin
kilpailuefekti on dominoiva
Manove, Padilla & Pagano (2000): ”Collateral vs. Project screening: a Model of
Lazy Banks, CEPR No. 2439
67
2.3 Empiirisiä todisteita
Em. mallit rahoituksen välityksen vaikutuksesta kasvuun
teoreettisia
Myös empiiriset tutkimukset tukevat rahoitussektorin
kehittyneisyyden ja taloudellisen kasvun yhteyttä.
Joissakin tutkimuksissa kausaalisuus epäselvää:
a) rahoitussektori → reaalitalouden kasvu
b) reaalitalouden kasvu → rahoituspalvelut
68
Goldsmith (1969):
- Tutkimus kansainvälisellä datalla periodilta
1860-1963
- Rahoitussektorin kehityksen ja BKT:n
reaalikehityksen suhde positiivisesti
korreloituvia
- Kausaalisuus kuitenkin jäi epäselväksi
69
Goldsmith (1985)
70
-
Rahoitusinstituutioiden kehittyminen tapahtuu
yleisen talouskehityksen alkuvaiheessa
-
Tulkittu siten, että finanssisektori edeltäisi
reaalitekijöitä
King and Levine (1992, 1993a and 1993b)
- Datalla alkaen vuodesta 1960
- Tutkitut efektit:
Luottoarviointi (Screening)
Monitorointi
yritysjohdon kontrolli
säästövarojen kerääminen (pooling)
likviditeettipalvelut
- Rahoituksen välityksen (pankkisektori) kehittyminen
aiheuttaa kasvua
71
Fernandez and Galetovic (1994)
- Jakoivat King & Levinen aineiston OECD ja ei-OECD
maihin
- Korrelaatio ei ollut merkittävää OECD-maissa
72
De Gregorio and Guidotti (1992)
- Jakoivat King & Levinin näytteen kolmeen osaan per
capita kansantulon perusteella
- Rahoituksen välityksen (pankkisektori) ja reaalisektorin
korrelaatio suurenee kun aloitustason per capita tulo
laskee
- Tulkinta: pankkirahoituksen vaikutus talouskasvuun
potentiaalisesti suurempi alhaisen kehitysasteen maissa.
73
Rajan and Zingales (1996)
- Kehittyykö teollisuussektori nopeammin maissa, jossa
kehittyneet rahoitusmarkkinat?
- Alentavatko kehittyneet rahoitusmarkkinat yritysten
ulkoisen rahoituksen kustannuksia?
- Tulos tukee em. väitteitä 80-luvun datalla, jossa suuri
joukko eri maita
74
Barthelemy and Varoudakis (1996)
- Rahoitussektorin kehittyneisyys jakaa maat eri
kasvuregiimeihin
- Maat joilla saman tasoinen rahoitussektori, konvergoivat
kasvun osalta → taloudellinen kasvu ajan mittaan lähestyi
toisiaan
- Heikon rahoitussektorin maat eivät saavuta tässä
suhteessa kehittyneempien maiden talouskasvua
- Rahoitussektorilla merkittävä vaikutus taloudelliseen
kasvuun
75
Yhteenveto:
Useimmat tulokset tukevat sitä, että rahoituksen välityksen
kehittyneisyydellä ja talouskasvulla on yhteys
Empiiriset tulokset yleisesti useimmiten tulkinnanvaraisia
Joissakin tutkimuksissa kausaalisuus jäänyt epäselväksi
Asiaa ei lopullisesti ratkaistu
Todennäköisesti kausaalisuus menee molempiin suuntiin
Kuitenkin yleisesti: Modigliaani – Miller – teoreeman ja ArrowDebrew-mallin väittämät rahoitustekijöiden epärelevanttiudesta
vahvasti kyseenalaistettu
76
3 PÄÄMIES-AGENTTITEORIA,
RAHOITUSSOPIMUKSET JA YRITYKSEN
RAHOITUSRAKENNE
Lähtökohtana vaihtoehtoinen näkemys yrityksen teoriaan
A. Perinteinen mikroteoria:
Tarkastellaan erilaisia markkinoita (täyd. markk., monopoli, oligopoli
jne…)
Miten yritykset toimivat markkinoilla erilaisessa kilpailutilanteessa
Kritiikki: pikemminkin teoria markkinoista kuin yrityksestä → kaikkia
relevanttia yritysten ongelmia ei saada esille tästä näkökulmasta.
77
B. Sopimusteoria / päämies-agenttiteoria:
Esim.: Oliver Hart (1995): ”Firms, Contracts, and Financial Structure”
Lisäksi: Williamson ja Coase ym…
Yritys on sopimusjärjestelmä → pienentää sopimuskustannuksia
(agenttikustannuksia)
Käsite sopimus ymmärrettävä laajasti: ei välttämättä dokumentoitu
sopimus
Teorian ymmärtämät sopimukset usein implisiittisiä (esim. liiketavat,
yleinen käytäntö, työsopimukset)
Kaikkiin sopimuksiin sisältyy epäsymmetrisen informaation
mahdollisuus → adverse selection- ja moral hazard-ongelmat
Sopijapuolet ovat päämies ja agentti
78
Tarkastellaan rahoittajien ja yrityksen johdon välisiä sopimuksia
3.1 Päämies-agenttiteoria ja rahoitus
Keskeinen artikkeli: Jensen & Meckling: ”Theory of the firm, managerial behaviour,
agency costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics (1976)
Yrityksen johdon käyttäytymiseen vaikuttaa mm.
Omistuksen/rahoituksen ja johdon eriytys (Berle & Means, 1932)
Rahoitusrakenne
a) sisäinen vs. ulkoinen rahoitus
b) oma vs. vieras pääoma
valvonta, kannustimet
79
Sopimusteoria tässä yhteydessä:
Sopimusongelma: miten saada johto (agentti) käyttäytymään
rahoittajien (päämiesten) edun mukaisesti = corporate governance
ongelma
Erilaisilla implisiittisillä ja eksplisiittisillä sopimuksilla rahoittajat
pyrkivät vaikuttamaan johdon käyttäytymiseen
Lähestytään päämies-agenttiteorian kautta
80
PÄÄMIES-AGENTTITEORIA
Erilaisten rahoitusongelmien tarkasteluun laajalti soveltuva
epäsymmetriseen informaatioon perustuva perusteoria.
Soveltuu mm seuraaviin ongelmiin:
Rahoitussopimukset
Rahoitusmarkkinoiden rakenne → eri rahoitustavat
Pankkiteoria
Yritysten pääomarakenne
Yrityksen johtaminen / kontrolli → Corporate
Governance
81
I) Päämies-agenttitisuhde:
Sopimus, jossa yksi tai useampi henkilö (päämiehet) antaa toisen
henkilön (agentti) suoritettavaksi tiettyjä palveluja puolestaan.
Sopimus sisältää tarvittavien päätöksentekovaltuuksien
delegoinnin agentille.
Esim.: Osakkeenomistajat (päämies) - ammattijohto (agentti)
ammattijohdon tulee maksimoida yrityksen osakkeiden markkinaarvo (shareholder value)
saa tarpeelliset toimivaltuudet tehtävän hoitamiseksi
82
II) Päämies-agenttiongelma:
Jos molemmat hyödyn maksimoijia
Eturistiriidat → opportunismi → moral hazard
Agentti ei siten todennäköisesti aina toimi päämiehen etujen
mukaisesti
Jos johto ja omistus ovat samat: päämies = agetti
Ei eturistiriitaa eikä päämies-agenttiongelmaa
Epäsymmetrisen informaation vuoksi päämies ei voi
varmistautua agentin toiminnasta = hidden actions
Epäsymmetrinen info:
Päämies = heikommin informoitu
Agentti = paremmin informoitu
83
III)
Ratkaisuyrityksiä ongelmaan:
1) Päämies voi rajoittaa etujensa vastaista toimintaa:
rakentamalla kannustinmekanismeja →
kannustinkustannuksia
monitoroimalla agenttia → monitorointikustannuksia
2) Agentti voi uhrata kustannuksia, jotta vakuuttaa toimivansa
päämiehen etujen mukaisesti
Signallointi → bonding costs =
sitoutumiskustannukset (bonding costs)
Esim. ostaa yrityksen osakkeita
84
85
Em. yrityksistä huolimatta:
Päämiehen on mahdoton vakuuttautua siitä, että agentti
aina maksimoi päämiehen etua
Moral hazard ongelmaa ei pystytä kokonaan poistamaan
siten aina agenttikustannuksia
Päämiehen hyvinvoinnin väheneminen ratkaisuyrityksistä
huolimatta = jäännöskustannukset
86
Siten kokonaisuutena:
IV) Agenttikustannukset:
87
1.
Päämiehen monitorointikustannukset
2.
Päämiehen kannustinkustannukset
3.
Agentin sitoutumiskustannukset (bonding costs)
4.
Jäännöskustannukset
LAAJA MONITOROINTI:
Laajan monitoriniin sisältö:
a) Etukäteisarviointi - ex ante (screening)
Ennen sopimusta esim.
omistajat arvioivat kenet nimittävät yrityksen johtoon.
Lainanantaja arvioi luotonhakijan luottokelpoisuude
b) Valvonta – ex post (monitoring)
Sopimuksen jälkeen
88
c) Costly state verification
= Tuloksen varmentaminen ja mahdolliset sanktiot
Esim. riskinä ulkoisen oman pääoman rahoituksessa:
Ammattijohto ei halua jakaa ulkoisille omistajille riittävää
voitto-osuutta
Johto käyttää yrityksen varoja omiin tarkoituksiinsa
Tämän estäminen vaatii valvontaa / monitorointia →
uhrattava monitorointikustannuksia = costly state
verification
89
WIDE MONITORING
time
Screening
and
agency contract
Monitoring
(narrow)
Costly state
verification
Effort and risk
Principal-Agent-problem
Laajan monitoroinnin ongelma
90
Koska sopimuksen ja toteutuksen välillä aikaero:
Agentin kohdalla effort and risk problems
ei voida ratkaista sopimuksissa (sopimukset epätäydellisiä)
Mahdoton ottaa ennalta huomioon kaikkia tulevia tilanteita
(contingencies)
kehitettävä kannustin- ja valvontamekanismeja
91
EFFORT JA RISK RAHOITUSSOPIMUKSISSA SEKÄ
YRITYSJOHDON KANNUSTINONGELMAT:
Ponnistelu, riski
Kun rahoitussopimus on tehty:
Johto valitsee ponnistelutason (effort) sekä toiminnan riskitason
(risk)
Onko valinta optimaalinen rahoittajan kannalta → moral hazardongelma
92
A. Effort choice
Rahoittaja haluaa maksimoida johdon/yrittäjän ponnistelut tuloksen
suhteen.
a) Ulkoinen oman pääoman rahoitus voi olla epäoptimaalinen:
Johdon näkökulmasta:
Joudutaan jakamaan merkittävä osa tuloksesta ulos yrityksestä →
ei johdon etujen mukaista
Oma pääoma saatetaan mieltää kustannuksettomaksi: ei tarvitse
maksaa takaisin → johto ei ponnistele
Rahoittajan näkökulmasta:
Johto toimii tehottomasti
93
b) Vieraan pääoman vipuvaikutus
Johdon näkökulmasta:
Jos projekti kannattava → suurempi osa tuloksesta jää
yritykseen (tulos ./. vieraan pääoman kustannus, π - r)
Rahoittajan näkökulmasta:
Velalle pakko maksaa korot lyhennykset = pakottavat
yritysjohdon ponnistelemaan
Johdon tehokkuus kasvaa = moral hazard pienenee
94
B. Risk choice
Jos projekti/yritys epäonnistuu:
myös huonoina aikoina → vieras pääoma maksuun
ensisijaisesti
konkurssiriski ja kustannukset
velkojat ottavat yrityksen hallintaan
95
Johtopäätös:
Jos painotetaan tulosponnistelua → vieras pääoma voi olla
tehokkaampi (motivointi + kustannuspaineet)
Jos painotetaan riskinäkökulmaa → oman pääoman rahoitus
optimaalisempi
Oman pääoman kannustinongelmien vuoksi suurissa yrityksissä
nykyisin tehokkaampi corporate governance-järjestelmä:
Kannustimet (johdon osakeomistus, optiot, tulospalkkaus)
Valvontajärjestelmät
Pienissä yrityksissä, jotka eivät listautuneet pörssiin ongelma
suurempi (esim. optiojärjestelyt eivät mahdollisia).
96
97
98
99
10
0
10
1
10
2
10
3
10
4
10
5
10
6
COSTLY STATE VERIFICATION JA
RAHOITUSMARKKINOIDEN RAKENNE
Townsend, R. (1979): ”Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State
Verification”, Journal of Economic Theory.
Tuloksen varmentamiseen liittyvä ongelma voi vaikuttaa rahoitustavan
valintaan:
puhtaasti tästä näkökulmasta optimaalinen rahoitussopimus saattaa
olla lainasopimus → velkarahoitus on merkittävin ulkoisen rahoituksen
muoto
lainan tuotto ei riipu yrityksen tuotosta → siten ei tarvitse välttämättä
varmentaa
Lainasopimus siten lieventää ”costly-state-verification –ongelmaa”
10
7
Esim. projektin tuotto (π ) ja kiinteä lainakorko (r )
Jos π > r sisäpiiriläiset maksavat rahoittajille määrän r , jolloin
tarvetta verifiointiin ei ole.
Jos π < r yritys ei pysty maksamaan rahoituskustannuksia, ja
lainanantajien täytyy monitoroida tuloksen verifioimiseksi.
Korkeat verifiointikustannukset (esim. konkurssiprosessi)
saattavat estää investointien rahoitukset omalla pääomalla tai
suoralla lainanannolla.
Rahoitusinstituutiot (pankit), jotka alentavat monitorointi ja
verifiointikustannuksia puoltavat pankkirahoitusta
Jos verifiointikustannukset hyvin korkeat, pankkilaina saattaa
olla optimaalinen rahoitussopimus
10
8
Tarkastellaan agenttikustannuksia eri rahoitustapojen näkökulmasta
3.1.1 Ulkopuolisen oman pääoman agenttikustannukset
Oletuksia:
Omistaja/yrittäjän käyttäytyminen kun omistaa yrityksestä 100%
Tarkastellaan ulkoisen oman pääoman vaikutuksia agenttikustannuksiin,
kun omistaja/yrittäjä myy osan omasta omistuksestaan ulkopuolisille.
Agenttikustannusten taustalla kaksi perustekijää:
1. Johdon opportunismi ja
2. Johdon kannustinongelmat
10
9
1) Agenttikustannukset, jotka johtuvat omistaja-johdon
pyrkimyksistä ylimääräisiin lisähyötyihin (perquisities).
Omistaja-johdon hyödyn maksimointi:
Rahalliset tulot (pecuniary returns) yrityksestä
Ei-rahallinen hyöty (non-pecuniary benefits)
Vallankäyttö, kunnianhimo
firman auto, lentokone
status, virkistystoiminta
edustusmenot jne…
Hyödynmaksimointi = optimaalinen yhdistelmä rahallisia ja eirahallisia hyötyjä.
11
0
Agenttikustannuksia:
a) eturistiriita omistaja-johtajan ja vähemmistöosakkaiden
välillä
b) eturistiriidan rajoittamiseen liittyvät
sopimuskustannukset
Vähemmistöosakkaat monitoroivat johtoa
Monitorointikustannuksia → heijastuvat osakkeen
arvoon
Eturistiriita ei kuitenkaan poistu kokonaan → heijastuu
osakkeen arvoon
11
1
Siten osakkeen hintaan vaikuttaa laskevasti:
a) Monitorointikustannukset
b) em. eturistiriidan suuruus
Esim. käytännössä usein:
Perheyrityksissä sisäpiirin ja ulkoisten rahoittajien
eturistiriita potentiaalisesti suuri
Perheyritysten osakeanti kaupaksi usein aliarvostettuun
hintaan
11
2
Johtopäätös:
Mitä enemmän johdon osuus omistuksesta
pienenee:
Vähemmistöosakkaat kantavat suuremman osan
johdon ylimääräisistä eduista
Sitä enemmän johdolla houkutusta lisätä
ylimääräisiä etuja.
11
3
2) Agenttikustannukset, jotka johtuvat johdon
kannustimien heikkenemisestä
Mitä pienempi johdon omistusosuus → sitä vähemmän
kannustimia uhrata ponnistuksia (efforts) yrityksen toiminnan
kehittämiseen ja riskinottoon:
PONNISTELUT:
uusien projektien etsintä, teknologan kehitäminen
kustannustehokkuus jne…
Lisäponnistukset = henkilökohtaisia kustannuksia
11
4
RISKINOTTO:
Johto riskinkarttaja riippuvainen yrityksestä, ei voi diversifioida
riskiä
Johdolla ei kannustimia ryhtyä korkeatuottoisiin mutta
riskialttiisiin projekteihin
Rahoittaja riskinottaja voi diversifioida sijoitusrikin useisiin
yrityksiin
Ulkoisen oman pääoman agenttikustannuksia voidaan yrittää
lieventää:
lisätään johdon kannustimia (sitouttaminen) → tulospalkkaus,
optiojärjestelyt, johdon osakeomistus kannustavat ponnisteluihin ja
riskinottoon
11
5
Johto yrittää vakuuttaa rahoittajat sitoutumisestaan rahoittajien tavoitteisiin
= signalointi
Kaiken kaikkiaan ulkoisen OPO:n agenttikustannuksia siis:
Rahoittajien uhraamat monitorointikustannukset
Kannustinkustannukset (esim. optiot ja siihen liittyvä uusien
osakkeiden liikkeellelasku laimentavat vanhojen osakkaiden omistusta)
johdon sitoutumiskustannukset (bonding costs)
Jäännöskustannukset
Monitorointi, kannustimet ja johdon sitoutumisyritykset eivät poista
eturistiriitoja täysin
Agenttikustannukset laskevat yrityksen osakkeiden arvoa
11
6
3.1.2 Vieraan pääoman agenttikustannukset
Kysymys:
Jos ulkopuoliseen omaan pääomaan liittyy agenttikustannuksia →
miksi omistaja-johtaja ei käytä yksinomaan vierasta pääomaa?
Vastaus:
Velkarahoituksella omat agenttikustannuksensa
11
7
Kannustinongelmat
Monitorointikustannukset
Johdon sitoutumiskustannukset
Konkurssikustannukset
1) Kannustinongelmat
Esim. pääomarakenne:
- Omistaja-johtajan oma pääoma € 10.000
- Vieras pääoma € 1.000.000
Omistaja-johtajalla voimakas kannustin ryhtyä projekteihin, joissa
korkea riski-tuotto yhdistelmä
Jos onnistuu (π > r) → vipuvaikutuksen johdosta suuri tuotto
omalle pääomalle.
Jos epäonnistuu → velkojat kantavat suurimman osan riskistä
= Moral hazard - ongelma
Ongelma laskee yrityksen osakkeiden arvoa ja lisä
rahoituskustannuksia.
11
8
2) Monitorointi- ja sitoutumiskustannukset
Monitorointikustannukset:
Esim. luottosopimuksiin yksityiskohtaiset sopimusehdot
(covenants), jotka rajoittavat johdon käyttäytymistä →
sopimukset liian monimutkaisiksi
Täydellinen suojautuminen silti mahdotonta (complete
contracts = impossible)
Johtaminen on jatkuvaa toimintaa → rajoitukset
haittaavat yrityksen hoitamista → kustannuksia
Covenanttien valvonta / monitorointi aiheuttaa
kustannuksia
Jatkuva seuranta (esim. pankkien yritystutkimus)
11
9
Sitoutumiskustannukset:
(= bonding costs)
Monitorointikustannukset laskevat yrityksen nettoarvoa
Omistaja-johdolla kannustimet monitorointikustannusten
laskemiseen.
Pyrkii hälventämään epäluuloja
Signalointi = agentti toimittaa vapaaehtoisesti esim.
raportteja toimistaan
12
0
3) Konkurssi- ja uudelleenorganisointikustannukset
Konkurssi:
Velkojat ottavat yrityksen hallintaan
Osakkeenomistajat menettävät oikeutensa yritykseen
Jäljellä olevan tappion kantavat velkojat.
Tappio = erilaiset kiinteät vaatimukset – yrityksen markkina-arvo.
Konkurssiprosessi kuluttaa yrityksen varallisuutta = pienentää
yrityksen markkina-arvoa.
Konkurssin todennäköisyys pienentää vielä toimivan yrityksen
markkina-arvoa:
Operointikulut kasvavat: korkeampi palkka esim. johdolle
työttömyysriskinvuoksi.
Myyntitulot pienenevät: Tuote poistuu markkinoilta → varaosien
saanti ja huolto vaikeutuu → ostajat huomioivat.
12
1
Uudelleenorganisointi:
yritys jatkaa uuden johdon / omistuksen alaisena
järjestelykustannuksia
Yhteenveto velan agenttikustannuksista:
Ulkopuolisten osakkeenomistajien varallisuusmenetykset johdon
investointipäätösten seurauksena (moral hazard)
Monitorointikustannukset velkojille
Sitoutumiskustannukset omistaja-johtajalle.
Konkurssi- ja uudelleenorganisointikustannukset.
Jäännöskustannukset
12
2
Implikaatiot yrityksen pääomarakenteeseen:
Kun velan osuus kasvaa niin jossain pisteessä:
Velan marginaaliset agenttikustannukset > ulkoisen oman
pääoman agenttikustannukset
Varsinkin pienissä ja aloittelevissa yrityksissä oman
pääoman agenttikustannukset suhteellisen suuria
(monitorointi, costly state verification)
Vaikea saada oman pääoman ehtoista ulkoista rahoitusta
Myös pankkilainan saanti epävarmaa
12
3
Ratkaisu pienten ja uusien yritysten rahoituksessa:
1. Pääomasijoitusyhtiöt (venture capital)
2. Yksityiset pääomasijoittajat (business angels)
Voivat osallistua läheisesti yritysten toimintaan (esim.
hallitustyöskentely ja erilainen asiantuntija-apu)
Lieventävät agenttiongelmaa (monitorointi- ja costly state
verification)
Kun yritys saavuttanut tietyn kypsyysvaiheen, yritys esim.
listautuu pörssiin, jolloin pääomasijoittaja voi realisoida
sijoituksensa tuloksen
12
4
3.2 yrityksen rahoitusrakenne
Modigliani & Miller teoreema (AER 1958):
I propositio:
Tasapainossa, täydellisillä pääomamarkkinoilla ja ilman veroja →
yrityksen arvo (osakkeiden pörssikurssi) ei ole riippuvainen
rahoituksen rakenteesta
Yrityksen arvo määräytyy yksinomaan sen investointien
tuottavuuden perusteella
12
5
Käytännössä kuitenkin havaittu:
Yritysten pörssikurssit reagoivat rahoitusrakenteessa tapahtuviin
muutoksiin
Esim. James (1987): “Some evidence of the uniqueness of bank
loans”, Journal of Financial Economics
Pörssiyhtiön ottaessa pankkilainaa → osakekurssi nousee
Osakeanti laskee kursseja
Soneran UMTS-verkkokaupat Saksassa
Rahoitettiin joukkovelkakirjalainalla → pörssikurssi romahti
Johtopäätös: on siis olemassa jokin optimaalinen vieraan pääoman
määrä eli rahoitusrakenne, jossa yrityksen arvo maksimoituu
12
6
Modigliani ja Miller:
Kiistävät väittäneensä että pääomarakenne irrelevantti
käytännössä
Pätee vain teoriassa tehdyillä olettamuksilla, jotka
epärealistisia
Esittivät v. 1963: Jos yritysverotus sallitaan →
optimaalinen pääomarakenne 100 %:a velkaa (korkojen
verovähennysoikeus)
12
7
Myers (1984): ”The Capital structure puzzle”,
Journal of Finance.
Yritykset tasapainottavat vieraaseen pääomaan liittyvän
suuremman konkurssiriskin sen verotuksellisiin etuihin
Optimaalinen velka ei 100%
Yritykset, joilla tasainen kassavirta, voivat ottaa enemmän
velkaa
12
8
Uudemmat teoriat selittävät yrityksen
pääomarakennetta eri perusteilla
Ei yhtä dominoivaa teoriaa, joka selittäisi
optimaalisen pääomarakenteen kaikissa tapauksissa
Useita eri tekijöitä voi olla voimassa samanaikaisesti
Yrityksen toiminnan luonne ja kulloinenkin tilanne
ratkaisee
12
9
Hyvä kokooma-artikkeli:
Milton Harris and Arthur Raviv: ”The Theory of Capital
Structure”, The Journal of Finance, March 1991
13
0
Selitykset voidaan jakaa neljään pääryhmään:
1) Optimaalinen pääomarakenne helpottaa yrityksen eri
intressiryhmien välisiä eturistiriitoja → agenttikustannus
lähestymistapa (moral hazard ongelma)
2) Optimaalinen pääomarakenne signaloi yksityistä informaatiota
pääomamarkkinoille eli lieventää virheellisen valikoitumisen
ongelma (averse selection) → epäsymmetrisen informaation
lähestymistapa
3) Pääomarakenne vaikuttaa tuotettavien hyödykkeiden
luonteeseen ja kilpailuun markkinoilla.
4) Pääomarakenne vaikuttaa yrityksen kontrollista käytävien
kiistojen lopputulokseen → corporate control approach.
13
1
1.
Agenttikustannuksiin perustuvat mallit
Esim. edellä esitelty: Jensen and Meckling
Agenttiongelma syntyy, kun jokin intressiryhmä (esim. johto)
asettaa oman etunsa muiden intressiryhmien edun edelle.
→ vaikuttaa pääomarakenteeseen
Kaksi perustavaa laatua olevaa eturistiriitaa:
A. Johto vs. ulkoinen oma pääoma (manger-shareholder)
Kaksi aluetta:
- alioptimaalinen vieras pääoma
- johdon ylisuuret kustannukset
13
2
a) Alioptimaalinen vieras pääoma
Velanotto saattaa helpottaa investointien toteuttamista → vipuvaikutus
Johto haluton laajentamaan velkarahoitusta optimaaliseen määrään asti,
koska lisää riskiä (riskinkarttaja)
Omaa huomattavan määrän yritysspesifistä henkistä pääomaa
Sisältää riskin, jota eivät voi diversifioida pois
osakkeenomistajat voivat diversifioida osakeomistuksensa → siksi voivat
olla halukkaampia ottamaan riskejä
Johto voi rajoittaa vieraan pääoman käyttöä tai vaatia lisäkompensaatiota
alemmasta työturvallisuudesta (=agenttikustannuksia)
b) Johdon ylisuuret kustannukset
Johdolla kannustimet hyödynmaksimointiin ylisuurten kulujen muodossa
(perquisities) → edustustilit, lomamökit, golf-osakkeet, kalliit edustusautot
jne…
13
3
Eturistiriitoja voidaan rajoittaa:
a) Empiirisesti havaittu, että velanottoa lisää mm.:
−
−
−
−
Johdolle maksettavat kompensaatiot ja kannustimet
Johdon osakeomistuksen lisääminen
Pankin johdolla edustus hallituksessa
Suurten institutionaalisten sijoittajien osakeomistus
Kaksi ensimmäistä sitouttaa johdon oman pääoman
tuottavuuteen
Kaksi jälkimmäistä painostaa johtoa omaksumaan
optimaalisemman riski/velkarahoitus strategian monitoroinnin
kautta
13
4
b) Korkea vieraan pääoman osuus luo kurinalaisuutta
kustannuksiin
− Vähentää käytettävissä olevia varoja johdon ylimääräisiin
etuihin
− Vieraaseen pääomaan liittyvä riski pakottaa johdon
työskentelemään kovemmin
− Vähentää kannustimia alisuoriutumiseen
13
5
B. Osakkeenomistaja vs. vieraan pääoman rahoittaja
(shareholder-Bondholder)
Kun yritys on laskenut liikkeelle esim. joukkovelkakirjalainan,
osakkeenomistajilla on kannustimia maksimoida hyötyään
velkojien kustannuksilla neljällä tavalla (moral hazard):
1. Nostaa osinkojen määrää
2. Velan laimentaminen laskemalla liikkeelle uutta velkaa, jonka
prioriteetti suurempi tai yhtä suuri kuin alkuperäisellä velalla
3. Asset substitution: matalariskiseen projektiin hankitut varat
käytetäänkin korkeariskiseen projektiin
4. Ali-investointi: projekteja, joilla positiivinen NPV jätetään
investoimatta, jos se hyödyttää vain velkojia (varmat ja
matalatuottoiset projektit)
13
6
Velkojat voivat suojautua kovenanteilla
(covenants), jotka rajoittavat esim:
Yrityksen investointipolitiikkaa
Osingonjakopolitiikkaa
Rahoitusmahdollisuuksia
13
7
Kovenanteilla kuitenkin epäsuoria kustannuksia
Rajoittavat tuotanto-, investointi- ja rahoituspäätöksiä →
suotuisia mahdollisuuksia saattaa jäädä hyödyntämättä.
Kovenantit siis luettavissa vieraan pääoman
kustannuksiksi
Periaatteessa löydettävissä optimaalinen yhdistelmä
vieraan pääoman määrän ja kovenanttien välillä.
13
8
Eturistiriidat eri intressiryhmien välillä aiheuttavat siis
agenttikustannuksia, jotka ovat erilaisia eri rahoitusmuodoissa.
Optimaalinen rahoitusrakenne
agenttikustannuslähestymistavan mukaan:
Oman ja vieraan pääoman suhde asettuu tasolle, jossa
Ulkoisen oman pääoman marginaaliset
agenttikustannukset = velkarahoituksen marginaaliset
agenttikustannukset
13
9
2. Epäsymmetrisen informaation mallit
MM-teoreema: täydelliset pääomamarkkinat →
markkinoilla symmetrinen ja täydellinen
informaatio
Epäsymmetrisen informaation olettamuksella
implikaatioita rahoitusrakenteeseen.
14
0
Myers & Majluf (1984): ”Corporate financing and investment decisions
when firms have information that investors do not have”, Journal of
Financial Economics.
ULKOISEN OPO:N ONGELMA:
Yrityksen johto tietää enemmän yrityksen
tulevaisuudennäkymistä kuin potentiaalinen osakkeiden ostaja
Johto todennäköisesti laskee liikkeelle osakeannin silloin kun
osakkeiden markkina-arvo > johdon arvio yrityksestä l.
osakkeet yliarvostettuja
Kun osakeanti julkaistaan, valistunut sijoittaja
uudelleenarvioi osakkeen arvon
Uusi osakeanti laskee yrityksen kursseja = signaali
ylihinnoittelusta.
14
1
A. Uusien investointien rahoitus
Pääomarakennetta ohjaa yritysten tarve rahoittaa investointeja.
Pecking order hypothesis (nokkimisjärjestyshypoteesi)
Riski: yrityksen osakkeet alihinnoitellaan markkinoilla:
Yritys rahoittaa investointeja osakeannilla
Liikesalaisuus → yritys ei voi paljastaa markkinoille investointien
todellista luonnetta
Seuraus → Osakeanti alihinnoitellaan markkinoilla
Uudet sijoittajat saavat enemmän kuin investoinnin NPV →
hyötyvät vanhojen kustannuksella
Jos johto uskoo, että yrityksen osakkeet aliarvostettuja
markkinoilla → osake-emissiosta luovutaan vaikka investoinnilla
positiivinen NPV.
14
2
Tällöin yritys käyttää muita rahoitusmuotoja, joita ei aliarvosteta:
Sisäinen rahoitus
Velkarahoitus
Osakeantia käytetään vain jos sisäistä rahoitusta ei ole eikä
velkarahoitusta ole saatavilla.
Siten ”nokkimisjärjestys” sen mukaan kuinka suuri aliarvostamisen
riski on:
1. Sisäinen rahoitus
2. Velkarahoitus
Pankkilainaa ei voida aliarvostaa
Joukkovelkakirjalainaemissio voidaan periaatteessa aliarvostaa
→ emissiokurssi alle nimellisarvon
3. Ulkoinen osake-emissio
14
3
Pääomarakenne sellainen, että se lieventää
epätäydellisen infon vaikutuksia yrityksen
investointipäätöksiin.
14
4
B. Pääomarakenteen signalointiefekti
Pääomarakenne /velan määrä signaloi markkinoille
yksityistä informaatiota, jota markkinat eivät tiedä
→ pienentää informaation epäsymmetriaa
Stephen Ross: ”The determination of financial structure: The incentive signalling
approach”, Bell Journal of Economics, 1977.
14
5
Markkinat tulkitsevat velanoton signaaliksi yrityksen
korkeasta laadusta
Johto tuntee yrityksen tosiasiallisen tilan mutta sijoittajat eivät
Johto hyötyy jos yrityksen osakkeet korkealle arvostettuja
markkinoilla
Jos tekee konkurssin → rangaistaan.
konkurssiriski liittyy vieraaseen pääomaan.
Korkealaatuisilla yrityksillä paremmat resurssit ottaa velkaa
koska konkurssiriski pieni.
Markkinat tulkitsevat: velka = signaali yrityksen korkeasta
laadusta.
(Vrt. kuitenkin esim. Sonera)
14
6
Muita signaaleja:
Pankkilainojen kohdalla myös pankkien monitoroinnin rooli:
Eivät lainaa yrityksille, joilla suuri konkurssiriski
Pankin luottopäätös positiivinen signaali
Empiirisiä todisteita: velan ottaminen nosti osakekursseja ja
osakeanti laski (James 1987)
Jaettujen osinkojen kasvu tulkitaan signaaliksi pysyvästi
parantuneesta tuloksentekokyvystä → nostaa osakekursseja
14
7
Modifioitu pecking order hypoteesi:
Agenttikustannus-hypoteesi (moral hazard-ongelma)
ja epäsymmetrisen informaation hypoteesi (adverse
selection-ongelma) liittyvät toisiinsa
Molemmat on johdettavissa epäsymmetrisen
informaation olettamuksesta
Jensen, Sohlberg, ja Zorn (1992): ”Simultaneous determination of insider
ownership, debt, and divident policies” Journal of Financial and
Quantitative Analysis.
ovat testanneet simultaanimallilla molempia hypoteeseja
14
8
Tulos:
Yritykset yrittävät samanaikaisesti minimoida informaation
epäsymmetriasta ja johdon virheellisistä kannustimista l.
agenttikustannuksista aiheutuvia kustannuksia.
Optimoivat:
vieraan pääoman määrää
osingonjakoa
omistajapolitiikkaa / osakeanteja
Myöntävät, että pecking order hypoteesi ei selitä tyhjentävästi
yrityksen rahoituspolitiikkaa ja pääomarakennetta
Muut teoriat täydentävät
14
9
3. Tuotteiden / markkinarakenteen vaikutus
pääomarakenteeseen
Toimialan taloustieteen lähestymistapa
Kaksi lähestymistapaa:
A. Velka vaikuttaa strategiseen suhteeseen kilpailijoihin nähden
Brander & Lewis: ”Oligopoly and financial structure: The limited
liability of debt”, American Economic Review, 1986.
15
0
Velan kasvattaminen liittyy riskisempään
strategiaan:
Cournout-oligopolimallissa yrityksillä kannustin
laajentaa voimakkaasti tuotantoaan.
Aggressiivinen laajentuminen uhka kilpailijoille →
joutuvat rajoittamaan toimintaansa
Oma markkinaosuus kasvaa.
Velan kasvattaminen auttaa yritystä sitoutumaan
ekspansiiviseen strategiaan Cournout-oligopolissa.
Velan ottaminen on uskottava signaali agressiivisesta
laajentumispolitiikasta
15
1
B. Velka vaikuttaa asiakas- / toimittajasuhteisiin
Markkinoinnin näkökulma:
Yrityksen lopettaminen (likvidaatio, konkurssi) aiheuttaa
sidosryhmille kustannuksia.
Jatkopalveluita heikkenevät: esim. tietokone/ohjelmat ja
auto/varaosat.
Kustannukset siirtyvät yritykselle alentuneina esim.
myyntihintoina.
Yrityksillä kannustin signalloida pienestä
likvidaatioriskistä.
Pieni vieraan pääoman määrä on signaali pienestä riskistä.
15
2
Implikaatiot:
Ainutlaatuisten / kestokulutushyödykkeiden
tuottajilla suhteellisen vähän vierasta pääomaa (esim
Apple / McIntosh-tietokoneet).
Kulutushyödykkeiden tuottajilla enemmän: kaupaat,
ravintolat, hotellit jne…
15
3
4. Yrityksen hallinta ja pääomarakenne
Harris & Raviv: ”Corporate control contests and capital structure”,
Journal of Finance 1988.
René Stulz: ”Managerial control of voting rights: Financial policies and
the market for corporate control”, Journal of Financial Economics, 1988.
Liittyy vihamielisiin yritysvaltauksiin → Osakkeet sisältävät
äänivaltaa – velka ei
15
4
Harris & Raviv’ n mallissa kolme osapuolta:
1) Yrittäjä/omistaja
2) Passiiviset osakkeenomistajat
3) Kilpailija /yritysvaltaaja
Jos johdon kontrolloima äänivalta riittävän suuri → yritysvaltaus
estettävissä
Yrittäjä/omistaja voi lisätä omaa osuuttaan yrityksen hallinnassa
ostamalla osakkeita passiivisilta osakkeenomistajilta.
Yritys rahoittaa omien osakkeiden ostot vieraalla pääomalla.
Yrityksissä, jotka ovat valtausyritysten kohteita vieraan pääoman
osuus kasvaa.
Pääomarakenne voi vaikuttaa lopputulokseen.
15
5
Pieni vieraan pääoman määrä signaloi valtaajille, että ei taistella
vastaan
Velan ottaminen signaali, että yritys taistelee vastaa → ei helposti
vallattavissa
Yhteenveto pääomarakenteesta:
Useita pääomarakennetta selittäviä teorioita
Mikään yksittäinen teoria ei tyhjentävästi selitä
pääomarakenteen ongelmaa → täydentävät toisiaan
Yrityksen kulloinenkin tilanne vaikuttaa:
Johdon ja rahoittajien väliset agenttikustannukset (moral hazard)
Informaation epäsymmetria → investointipäätökset (adverse
selection)
Yrityksen markkinatilanne / kilpailuympäristö
Taistelu yrityksen omistuksesta
15
6
4 EPÄSYMMETRINEN INFORMAATIO JA
EPÄSUORA RAHOITUKSENVÄLITYS
Miksi pankkeja on olemassa?
Miksi erillinen pankkiteoria?
Miksi perinteinen mikroteoria ei riitä?
Suurin osa yritysten ulkoisesta rahoituksesta on pankkilainoja
→ miksi on näin:
Pankit tarjoavat usein parempia rahoitussopimuksia
kuin markkinat
Ratkaisevat paremmin epäsymmetrisestä informaatiosta
johtuvia agenttiongelmia (adverse selection ja moral
hazard)
15
7
Moderni pankkiteoria:
Mikrotaloudellinen näkökulma
Epäsymmetrisen informaation korostaminen
Myös toimialan taloustieteen lähestymistapa
Perustelee:
1. Pankkien roolin kansantaloudessa
2. Pankkijärjestelmän heikkoudet ja
3. Pankkivalvonnan oikeutuksen → täydellinen kilpailu
ei välttämättä optimaalista pankkisektorilla
Epäsuora rahoituksen välitys → velkasopimukset
15
8
4.1 Velkasopimukset
Yrittäjällä varallisuusrajoite:
ei voida hankkia investointikohdetta
Hankittava varoja ulkopuoliselta sijoittajalta
Agenttiongelma: yrittäjä käyttäytyy opportunistisesti eikä maksa
rahoittajalle riittävää osuutta = costly state verification -ongelma.
Miten sijoittaja voi suojautua yrittäjän opportunistiselta
käyttäytymiseltä?
15
9
Ratkaisu 1: Sijoittaja ottaa investointikohteen hallinnan
itselleen (osakerahoitus) ja antaa sen yrittäjän käyttöön
Uusi agenttiongelma: sijoittaja voi väärinkäyttää
valtaansa ja myydä investointikohteen yrittäjän edun
vastaisesti.
Ratkaisu 2: Velkasopimus
Yrittäjä maksaa kiinteän summan sovitussa ajassa
sijoittajalle ja säilyttää kontrollin yrityksessä
Jos yrittäjä ei maksa, kontrolli siirtyy sijoittajalle
(konkurssiprosessi)
16
0
Velkasopimus siis ratkaisee kaksi em. agenttiongelmaa:
1.Sijoittajan saaman sopimuksen mukaisen korvauksen
2.Yrityksen kontrollin kussakin tilanteessa
a) sopimusta noudatetaan – konrolli yritäjällä
b) sopimusta ei noudateta – kontrolli rahoittajalla
Keskeinen kysymys:
Mihin tarvitaan rahoituksen välitystä?
→ miksi yrittäjä ja sijoittaja eivät tee velkasopimuksia
keskenään suoraan markkinoilla?
16
1
a) Markkinaratkaisu
Arrow-Debrew-mallissa täydellinen ja symmetrinen
informaatio:
Kotitaloudet voivat tehdä markkinoilla täydellisiä
rahoitussopimuksia ja rakentaa sijoitusportfolioita, jotka
ovat tehokkaampia kuin minkään rahoitusinstituution
välittämät sopimukset.
Rahoituksen välitys ei luo kansantaloudellista lisäarvoa
Ratkaisu perustuu kuitenkin epärealistisiin oletuksiin
16
2
b) Institutionaalinen ratkaisu
(rahoituksenvälitys)
Sopimukset epätäydellisiä:
Pankit syntyivät historiallisesti luomaan likviditeettiä ja
turvallisuutta sijoittajille
Pankit parantavat tässä mielessä suoraan markkinoilla
tarjolla olevia transaktiomahdollisuuksia
16
3
1. likviditeettiongelma:
Epätäydellinen info:
voi sattua odottamattomia menoja - likviditeettishokki
ei voida huomioida etukäteen sopimuksessa
yrityksen kannalta kohtuutonta, jos jouduttaisiin
likvidoimaan kesken laina-ajan
täydellinen sopimus mahdoton
Pankit tarjoavat rahoitussopimuksia jossa yhdistyvät:
sijoittajien likviditeettitarpeet (talletus)
investointien vaatima pitkäaikainen rahoitus (laina)
16
4
2. Turvallisuusongelma
Konkurssikustannukset, jos rahoitettu väärää projektia
varojen menetys kokonaan tai osittain
prosessikustannukset
Pankit pienentävät konkurssikustannuksia tuottamalla
informaatiota rahoituspäätöksiä varten
ehkäisee etukäteen virheellistä valikoitumista (screening)
valvoo rahoittajien etua (monitoring)
pienentää konkurssikustannuksia
Yleisesti: pankit pienentävät velkasopimusten
agenttikustannuksia
16
5
4.2 Epäsuoran rahoituksenvälityksen teorioita
Epäsuora rahoituksenvälitys ostaa ja myy velkasopimuksia:
Ostavat lainanottajien liikkeelle laskemia epälikvidejä
velkasopimuksia = myöntävät lainoja
Luovat ja myyvät uusia likvidejä velkasopimuksia em. toiminnan
rahoittamiseksi = keräävät talletuksia
Tarkastellaan lähemmin erillisiä selityksiä, jotka perustelevat
epäsuoran rahoituksen välityksen olemassaoloa.
16
6
4.2.1 Transaktiokustannusteoria
Korostaa pankkien input ja output toimintojen erilaista luonnetta
päätehtävä on muuntaa / transformoida velkasopimuksia
pankit muuntavat rahoitusvaateiden kokoa, maturiteettia,
riskiä ja likviditeettiä
Riittämätön kuitenkin selittämään:
Miksi lainanottajat ja sijoittajat eivät suorita
vaadetransformaatiota itse?
Joukkovelkakirjalainat, jälkimarkkinat, diversifiointi
16
7
Konsistenssi selitys edellyttää lisäksi:
Esiintyy riittävästi skaalaetuja ja/tai toimintojen
yhdistämisetuja (economies of scale and scope), jotta voidaan
perustella erillinen yksikkö, joka erikoistuu
vaadetransformaatioon.
Skaala- ja toimintojen yhdistämisedut voivat perustua
transaktiokustannuksiin.
Benston & Smith, 1976: “A transaction cost approach to the theory of
financial intermediation”, The Journal of Finance 31
16
8
A. Toimintojen yhdistämisedut (economies
of scope)
Toimintojen yhdistämisetu:
Kiinteät kustannukset voidaan jakaa useiden
erilaisten toimintojen/tuotteiden kesken.
Pankeilla toimintojen yhdistämisetuja esim.
Talletuspalvelujen ja lainanantopalvelujen
välillä → Säästää transaktiokustannuksia
16
9
Heikkous:
Ei riitä selittämään pankkien erityisluonnetta:
Samanlainen teoria selittää myös esim. tavaratalojen ja
erilaisten kauppakeskusten olemassaolon, joissa
samassa pisteessä runsaasti erilaisia toimintoja.
Miksi tarvittaisiin erityinen rahoituksen välityksen
teoria?
17
0
B. Skaalaedut (economies of scale)
Oletus:
Transaktioteknologian luonne : transaktiokustannukset
luonteeltaan kiinteitä.
→Eivät muutu samassa suhteessa kuin transaktioiden määrä
Transaktiokustannuksia ei voida jakaa joustavasti yksittäisille
transaktiolle (indivisibility of transaction costs)
Seuraus:
Pyrkii muodostumaan lainanottajien ja/tai lainanantajien
keskeisiä koalitioita, jotka jakavat transaktiokustannukset
keskenään.
17
1
Ongelma:
Tällaisia koalitioita transaktiokustannusten
säästämiseksi voivat muodostaa muutkin kuin
pankit
Tämäkään teoria ei siis selitä vielä tyhjentävästi:
Pankkien erityisluonnetta
Erillisen pankkiteorian tarvetta
17
2
4.2.2 Likviditeettivakuutus
Tallettajien koalitio
Pankki tarjoaa likviditeettivarannon (liquidity pool)
Vakuutus idiosynkronisille (talouskohtainen)
likviditeettishokeille, jotka vaikuttavat talouksien
kulutusmahdollisuuksiin:
Ennalta arvaamaton meno
Tulojen äkillinen väheneminen
17
3
Oletus:
Talouksien kohtaamat shokit eivät korreloi keskenään
N:n tallettajan muodostama koalitio
Vaadittavat kassareservit, jotka pankki kokoa N tarvitsee
kasvaa vähemmän kuin suhteellisesti N:ään nähde
(=skaalaetuja likviditeetin suhteen)
→Vaadittavat kassareservit suhteellisen pieniä
Osa talletuksista voidaan käyttää tuottaviin mutta
epälikvidiin sijoituksiin (= lainananto).
17
4
Pankkijärjestelmän haavoittuvuus:
Jos likviditeettishokki ei idiosynkroninen vaan systemaattinen
suuri joukko tallettajia nostaa talletuksia samanaikaisesti → shokin
korrelaatio talouksien välillä suuri
Bank runs → likviditeettivakuutus ei toimi → pankkijärjestelmä voi
romahtaa
Pankkijärjestelmän heikkous = systemaattinen riski
Ratkaisu: yleinen talletusvakuutusjärjestelmä (deposit insurance)
= pankkijärjestelmän säätelyn oikeutus
Pankkien mallittaminen tältä pohjalta (klassinen artikkeli):
Diamond & Dybvig (1983): “Bank runs, deposit insurance and liquidity”,
Journal of Political Economy, Vol.91.
17
5
4.2.3 Epäsymmetrinen informaatio ja adverse selection
Epäsymmetrinen info → Sijoittajat eivät voi havaita rahoitettavien
projektien laatua
Lemons / adverse selection-ongelma (Akerlof, 1970)
Lähtökohtana pääomamarkkinat → huonot tuotteet jäävät
markkinoille → rahoitetaan liian riskipitoisia projekteja
Hyvien yritysten ei kannata ottaa osakerahoitusta → liian
korkea hinta
Miten ongelmaa lievennetään?
Miten hyvät yritykset voivat viestiä (signaloida) laadustaan
osakemarkkinoilla?
17
6
Mitä lisäetua pankkirahoituksesta? → pankkien olemassaolon
perustelut
4.2.3.1 Pääomamarkkinamalli ja adverse selection
Tarkastelun lähtökohdaksi perusmalli osakemarkkinoista ja
adverse selection ongelmasta (Freizas and Rochet:
Microeconomics of Banking)
Oletukset:
Joukko yrittäjiä, jotka ryhtyvät riskialttiisiin projekteihin,
joihin tarvittava investoinnin määrä on normalisoitu yhdeksi.
~
Investointien nettotuotot R (θ ) noudattavat
normaalijakautumaa, jonka keskiarvo (θ ) ja varianssi σ 2 .
Varianssi σ on kaikille projekteille sama mutta kunkin
odotusarvo (θ ) eroaa projekteittain ja on yrittäjien yksityistä
informaatiota.
2
17
7
Yrittäjäpopulaation käynnistämien projektien tuottojen
odotusarvojen (θ ) tilastollinen jakauma julkista
informaatiota.
Sijoittajat ovat riskineutraaleja
Vain tuoton odotusarvo ( θ ) merkitsee
Riskillä / varianssilla ( σ 2 ) ei merkitystä
Yrittäjät riskin karttajia.
Riski /varianssi ( σ ) laskee hyvintointia
2
17
8
Yrittäjillä on riittävästi varallisuutta W0 projektinsa
omarahoitukseen (W0 >1) , mutta pitävät parempana projektin
myymistä markkinoille (=rahoittaa ulkoisella omalla
pääomalla), koska riskinkarttajia.
Jos yksittäisten projektien odotusarvot ( θ ) olisi julkisesti
havaittavissa, jokainen yrittäjä myisi projektin markkinoille
~
hintaan P(θ ) = E R(θ ) =θ , jolloin he olisivat täydellisesti
vakuutettuja projektin tuloksen suhteen.
Yrittäjän tyyppiä θ loppuvarallisuus olisi tällöin W0 + θ .
17
9
Akelof (1970) mukaisesti oletetaan:
Kunkin yrittäjän θ on yksityistä informaatiota → ei julkisesti
havaittavissa
Markkinahinta P on kaikille projekteille sama
keskimääräinen odotusarvo → hyvien ja huonojen projektien
keskiarvo
Em. oletuksesta seuraa ”Lemons-ongelma”:
Vain yrittäjät, joilla odotusarvoltaan keskimääräistä
heikommat projektit, myyvät projektinsa markkinoille →
muut rahoittavat projektinsa itse.
18
0
Rahoittamalla projektin itse yrittäjä θ saa:
~
1
2
Eu W0 + R(θ ) = u W0 + θ − ρσ
2
,
(1)
missä
Eu = odotettu hyöty
ρ = yrittäjän riskiaversiota kuvaava parametri (ρ>0).
1
ρσ 2 = riskipreemio
2
18
1
Myymällä projektin markkinoille yrittäjä saa:
u (W0 + P )
Siten yrittäjä θ menee pääomamarkkinoille vain jos
1
P > θ − ρσ 2 ,
2
mistä uudelleen järjestämällä saadaan
^
1
θ < θ = P + ρσ 2
2
18
2
(2)
Em. tarkastelu merkitsee, että vain yrittäjät joiden projekteilla
suhteellisen alhainen odotettu tuotto
^
θ
<
θ
suorittavat osakeannin.
→ Tämä on täsmälleen Akerlofin esittämä adverse
selection ongelma
Pääomamarkkinoiden tasapaino jota luonnehtii adverse
selection-onglema:
Osakkeiden markkinahinta = P
^
Kynnyspiste θ , jonka alittavat yritykset jäävät
markkinoille, ja jonka ylittävät rahoittavat itse
18
3
Tasapaino on yleisesti Pareto-tehoton
Oletetaan että θ on binominaalisesti jakautunut siten, että se
voi saada vain kaksi arvoa:
alhainen arvo θ1 todennäköisyydellä π1 ja
korkea arvo θ2 todennäköisyydellä π2.
Koska sijoittajat ovat riskineutraaleja ja yrittäjät riskin karttajia,
tehokkuus vaatisi, että kaikki yrittäjät rahoittavat
projektinsa 100%:sti ulkopuolisella rahoituksella.
^
Tämä merkitsisi että θ ≥θ 2
Kun markkinahinta
P = E (θ ) = π 1θ 1 + π 2θ 2
= huonojen ja hyvien projektien painotettu keskiarvo
18
4
^
Ehto θ ≥ θ 2 on mahdollista vain, jos
1
π 1θ1 + π 2θ 2 + ρσ 2 ≥ θ 2 , eli
2
(5)
1
ρσ 2 ≥ θ 2 − P ,
2
(6)
missä riskipreemio ylittää adverse selection efektin
(hvyän projektin tuoton ja markkinahinnan erotus).
18
5
Käyttäen hyväksi todennäköisyyksien binomijakaumaolettamusta
π 2 = 1 − π 1 , jolloin korvaamalla π2 yhtälössä (5) em. termillä ja
järjestämällä yhtälö uudestaan, voidaan yhtälö (6) esittää muodossa:
1
ρσ 2 ≥ π 1 (θ 2 −θ1 )
2
(7)
Johtopäätös:
Yrittäjän riskipreemion on ylitettävä adverse selection efekti.
Siten jos epäyhtälö (7) ei toteudu kaikkien kohdalla, jotkut
yrittäjät preferoivat omarahoitusta, jolloin tasapaino on tehoton.
18
6
Markkinatehottomuutta lisää:
Pieni yrittäjän riskipreemio
1
ρσ 2
2
Suuri huonon tuloksen todennäköisyys (π1)
Suuri ero hyvän ja huonon tuoton välillä (θ2 - θ1)
Kun Adverse-selection on markkinoilla suuri, niiden
toiminta voi romahtaa
18
7
4.2.3.2 Omarahoitusosuuden signalointivaikutus
Jos epäyhtälö 7 ei toteudu, hyvät yrittäjät (θ = θ2) rahoittavat
projektinsa itse mieluummin kuin myyvät alhaiseen hintaan P = E
[θ]. → Tulos alioptimaalinen
Voivat kuitenkin rajoittaa omarahoitusosuuttaan osuuteen
α projektista.
Omarahoitusosuus α signaloi markkinoille, että projekti
hyvä → saadaan korkeampi hinta
α:n oltava riittävän suuri
Edellyttää, että saavat sijoittajat vakuuttuneiksi siitä, että
huonot yrittäjät (θ = θ1) eivät jäljittele.
18
8
Ehto että yrittäjä tyyppiä θ1 ei jäljittele (”no mimicking
condition):
~
u (W0 + θ1 ) ≥ Eu W0 + (1 − α )θ 2 + α R (θ1 )
(8)
Vasen puoli ilmaisee θ1 –tyyppisen yrittäjän hyödyn hänen
myydessä koko projektin markkinoilla hintaan P1 = θ1.
Oikea puoli kuvaa odotettua hyötyä, kun jäljittelee tyyppiä θ2.
Myy osan (1-α) projektista markkinoille hintaan P1 = θ2.
Säilyttää osan riskistä rahoittamalla itse osuuden α.
18
9
Tällöin odotettu hyöty voidaan kirjoittaa:
1
u W0 + (1 − α )θ 2 + α θ1 − ρ σ 2 α 2
2
jolloin epäyhtälö 8 voidaan yksinkertaistaa muotoon:
θ1 ≥ (1 − α )θ 2 + α θ1 −
eli
2 (θ 2 − θ 1 )
α2
≥
1−α
ρσ 2
19
0
1
ρσ 2α2
2
(9)
Ei-jäljittely todennäköistä jos:
Suuri vaadittava omarahoitusosuus (α)
Pieni ero hyvän ja huonon tuoton välillä
Pieni hyvän tuoton odotusarvo (θ2)
Suuri huonon tuotoksen odotusarvo (θ1)
Suuri riskiaversio (ρ)
Suuri varianssi/riski (σ2)
19
1
Tulos:
Leland & Pyle (1977): “Informational asymmetries, financial
structure and financial intermediation”, Journal of Finance.
Kun projektin itserahoitusosuus (α) todennettavissa
markkinoilla → jatkumo signalointitasapainoja, jotka
riippuvat parametri α:n arvoista
Tasapainoa luonnehtii:
Alhainen osakkeista saatava hinta P1 = θ1 niiden kohdalla,
jotka eivät itse sijoita projektiin
Korkea osakkeiden hinta P2 = θ2 niiden kohdalla, jotka
käyttävät itserahoitusta (signaloivat uskottavasti)
Alkuperäinen signalointimalli Spence (1973) liittyi työmarkkinoihin
19
2
Tasapainon Pareto-tehokkuus:
Sijoittajien kannalta tehokas, koska maksavat projekteista täyden
informaation tapausta vastaavan hinnan.
Yrittäjän tyyppiä θ1 kannalta myöskin tehokas → tulos vastaa
täyden informaation tapausta
1
2
2
W
+
θ
−
ρ
σ
α
Yrittäjä tyyppiä θ2 saa hyödyn tasoa 0 2 2
kun se
täyden informaation tapauksessa olisi W0 + θ 2
19
3
Siten epäsymmetrisen informaation aiheuttama
hyvinvointitappio eli pääoman informaatiokustannus
C=
1
ρσ 2α2
2
(11)
= omarahoitusosuuden riskipreemio
johon vaikuttaa:
riskiaversio
varianssi
vaadittava oman pääoman määrä
mikä on omarahoituksen kasvava funktio
= signalointikustannus → kannattaa maksaa, jotta erottuu
huonoista projekteista
19
4
Mallin yleistyksiä:
Signaloida voi muutenkin kuin rahoittamalla osan itse:
pörssitiedotteet, osakeantiesitteet, osavuosikatsaukset jne…
Suora rahoitus perustuu oleellisesti signalointiin
Yritetään erottautua huonoista
Rahoituksen hakija maksaa
signalointikustannukset
Epäsuora rahoitus oleellisesti etukäteisarviointia ja
monitorointia (screening and monitoring)
rahoituksen antaja maksaa arviointiin ja monitorointiin
liittyvät informaatiokustannukset.
19
5
4.2.3.3 Lainanottajien koalitio ja pankkimalli
Kun adverse selection ongelma läsnä → lainanottajan koalitio parantaa
lopputulosta siihen nähden, että yrittäjä tyyppiä θ2 toimisi yksin edellä
esitetyllä tavalla.
Malli:
N identtistä yrittäjää tyyppiä θ2
Muodostavat koalition laskemalla yhteisesti liikkeelle arvopapereita
rahoittaakseen määrän N projekteja.
Projektien tuotot eivät korreloi keskenään.
Yrittäjät jakavat yhdenmukaisesti liikkeellelaskukustannukset ja
projektien tuoton
Odotettu tuotto per projekti on tällöin edelleen θ2.
Ainoa ero → projektikohtainen varianssi on nyt
σ2
N
, mikä johtuu
diversifioinnista
19
6
Yhtälön (11) mukaan pääomakustannus on varianssin kasvava
funktio ( σ → C ).
Tulos:
Leland & Pyle (1977) osoittavat, että pääoman
yksikkökustannus laskee koalition koon kasvaessa
Koalitio = pankki
Rahoituksen välitys / pankki parantaa
rahoitusmarkkinoiden tehokkuutta l. lisää Paretotehokkuutta.
Pankilla skaalaetuja riskien diversifioinnin suhteen
19
7
Oikeutus pankkien olemassaololle:
Leland & Pyle perustelee pankkeja yksinomaan
virheellisen valikoitumisen l. adverse selection
näkökulmasta.
Mallissa pankit pienentävät riskipreemiota
diversifioimalla, mikä laskee rahoituskustannuksia
→ eivät tuota informaatiota eivätkä monitoroi.
19
8
4.2.4 Rahoituksen välitys ja delegoitu monitorointi
Pankin rooli laajenee informaation tuottamiseen
Monitorointi voidaan ymmärtää asiayhteydestä riippuen kahdella
tavalla:
I. Suppea monitorointi = ex post valvonta:
II. Laaja monitorointi =
1. ex ante arviointi (screening)
2. ex post valvonta (monitoring)
3. Tuloksen varmentaminen: miten yritys tuottaa ja jaetaanko
tuotto rahoitussopimuksen edellyttämällä tavalla
rahoittajille (costly state verification)
19
9
Monitorointi ei edellytä välttämättä pankkeja:
Sijoittaja voi monitoroida yksityisesti
Monitorointi voidaan suorittaa ulkopuolisten toimesta: esim.
tilintarkastajat, juristit.
Hypoteesi: pankeilla suhteellinen etu monitoroinnissa →
Sijoittajien kannattaa delegoida monitorointi pankeille
Diamond (1984): “Financial intermediation and delegated
monitoring”, Review of Economic Studies 51.
Diamondin alkuperäinen malli → suppea monitorointi
Voidaan soveltaa myös laajaan monitorointiin idean
kärsimättä
20
0
Pankit lieventävät kaikkea kolme laajan monitoroinnin
ongelmaa
MONITOROINNIN DELEGOINNIN
PERUSEDELLYTYKSET:
1) Monitorointiin liittyy skaalatuottoja → pankki rahoittaa
lukuisia projekteja
2) Sijoittajien kapasiteetti pieni suhteessa rahoitettaviin
projekteihin → jokainen projekti tarvitsee varoja usealta
sijoittajalta → rahoitus koostuu ”pienistä puroista”.
3) Monitoroinnin delegointikustannukset ovat pienet →
pankin itsensä valvontaan tarvittavat kustannukset
pienemmät kuin pankin skaalaeduista johtuvat hyödyt.
20
1
ANALYYSI:
A. Tilanne ilman rahoituksenvälitystä:
On olemassa n identtistä yritystä, jotka hakevat
rahoitusta projektiin yhden rahayksikön verran.
Projektien tuotot eivät korreloi keskenään.
~
Yrityksen investoinnin kassavirta y ei ole sijoittajien
havaittavissa a priori
Seurauksena moral hazard ongelma → voidaan ratkaista
joko monitoroimalla, jolloin monitorointikustannus = K
tai laatimalla velkasopimus ilman monitorointia (esim.
bondi), jonka kustannus = C.
20
2
Oletetaan K < C. → implikoi että jos yrityksellä vain
yksi rahoittaja, valitaan monitorointitekniikka
(tehokkaampi).
Sijoittajilla kuitenkin varallisuutta vain
1
,
m
joten
tarvitaan m sijoittajaa yhden projektin
rahoittamiseen.
Jotta kaikki projektit voidaan rahoittaa, sijoittajien
määrän oltava ainakin mn .
Suora lainananto merkitsee, että jokainen sijoittaja
monitoroi, jolloin monitorointikustannukset yhteensä
= nmK .
20
3
B. Rahoituksenvälityksen eli pankin ilmaantuminen
Valitsee monitorointiteknologian (kustannukset yhteensä nK ) ja
velkasopimuksen (ilman monitorointia) välillä (kustannukset
yhteensä nC ).
Koska K < C , monitorointivaihtoehto on tehokkaampi →
pankki on tällöin delegoitu monitoroija, joka monitoroi yrityksiä
sijoittajien puolesta.
20
4
C. Kuka monitoroi monitoroijaa (pankkia)?
Miten agenttiongelma pankin ja tallettajan välillä
ratkaistaan?
Ratkaisu, jossa jokainen sijoittaja monitoroi pankkia on
tehoton.
Pankki tarjoaa velkasopimusta (=talletussopimus), missä
RD
yksittäiselle sijoittajalle luvataan kiinteä tuotto m
vastineeksi talletuksesta
1
m
.
Pankki likvidoidaan, jos sen ilmoittama kassavirta on
pienempi kuin tallettajille luvattu kokonaisosuus
~
20
5
z < nRD
Sopimus on kannustinyhteensopiva (incentive compatible)
siten, että pankilla on kannustin ilmoittaa kassavirtansa
totuudenmukaisesti
~
z =
n
~
∑y
i
− nK
i =1
Monitoroinnin delegoinnista pankeille aiheutuu sijoittajille
delegointikustannuksia (Cn ), jotka ovat saman luonteisia, kuin
aikaisemmin mainitut ilman monitorointia tapahtuvan suoran
lainanannon kustannukset (C ).
n
R
Tasapainossa vallitseva talletuskorko D ja
delegointikustannus Cn riippuvat rahoitettavien yritysten
määrästä n (diversifioinnin tasosta).
20
6
Sijoittajilla on pääsy vaihtoehtoiseen ulkopuoliseen
sijoitusteknologiaan, jonka odotettu bruttotuotto on R.
Tällöin tasapainotalletuskorko määräytyy:
n ~
n
E min ∑ y i − nK , nR D = nR
(1)
i =1
eli odotetun yksikkötuoton on tuotettava sijoittajalle
määrän R.
Monitoroinnin delegointikustannukset (Cn) ovat yhtä
kuin odotettu rangaistusseuraamus pankin
konkurssitapauksessa, mitä kuvaa yhtälö 2:
n
Cn = E max nRD + nK −
20
7
n
∑
i =1
y i , 0
~
(2)
Tehdyillä olettamuksilla pankille delegoitu
monitorointi (rahoituksenvälitys) on tehokasta
vain jos:
nK + Cn < nmK
20
8
(3)
D. Tulos (Diamond, 1984)
Jos monitorointi on tehokasta:
K<C
sijoittajat ovat kooltaan pieniä (m > 1) ja
~
investoinnit ovat kannattavia E ( y ) > K + R
Rahoituksen välitys (delegoitu monitorointi)
hallitsee suoraa lainausta kun n on riittävän
suuri (diversifiointiaste).
20
9
E. Todistus
Jaetaan yhtälö (3) n:llä:
Cn
K +
< mK
n
Koska m > 1, todistamiseen riittää sen
Cn
osoittaminen, että n lähestyy 0:aa kun n
lähestyy ääretöntä.
21
0
Jaetaan yhtälöt (1) ja (2) n:llä:
1 n ~
n
E min ∑ y i − K , RD = R
n i =1
(4)
n
Cn
1 n ~
= E max RD + K − ∑ y i , 0
n
n i =1
(5)
1 n ~
yi
Suurten lukujen lain mukaan n ∑
i =1
~
varmasti kohti E ( y) :tä.
21
1
konvergoituu lähes
~
Koska E ( y) > K + R relaatio (4) kertoo, että
lim n R Dn = R
eli talletukset ovat asymptoottisesti riskittömiä (kun n
lähenee ääretöntä).
Siten yhtälön 5 mukaan
~
Cn
lim
= max R + K − E ( y ), 0 = 0
n
n
eli kun n lähestyy ääretöntä, monitoroinnin
delegointikustannukset lähestyvät nollaa
Monitoroinnin delegointi pankille on tehokasta
21
2
Mallin keskeinen johtopäätös:
Delegointikustannukset Cn pienenevät yritysten määrän n
kasvaessa, kun yritysten tuotot eivät korreloi keskenään.
Siten C n → 0 kun n → ∞
~
Kun E ( y ) > K + RD , todennäköisyys, että pankki ei voi maksaa
tallettajille summaa RD on pieni, jos se voi diversifioida
riskin suurelle määrälle itsenäisiä projekteja.
Merkitsee skaalaetuja luottoriskin diversifioinnissa (kuten
Leland & Pyle mallissa)
Pankille delegoitu monitorointi voi säästää kustannuksia.
Epäsuoran rahoituksenvälityksen / pankkien
kansantaloudellinen nettohyöty = nmK - (nK + Cn)
positiivinen, kun n on riittävän suuri.
21
3
=
Avainasia: pankin suorittama riskin diversifiointi mahdollistaa
tallettajan ja pankin välisen sopimusongelman ratkaisemisen,
jolloin sijoittajan / tallettajan tarve monitoroida pankkia
häviää.
Pankki rahoittaa ja monitoroi suurta joukkoa yrityksiä →
suurten lukujen lain mukaan pankin tulot käytännöllisesti
katsoen deterministisiä, jolloin agenttiongelma pankin ja sen
tallettajien välillä häviää.
Epäsuoran rahoituksen välityksen oikeutus:
Pienentää monitorointikustannuksia
Pienentää riskiä difersifioimalla
Agenttikustannukset kokonaisuudessaan pienenevät
21
4
4.2.5 Monitoroinnin kannustimet, vakuudet ja
pankkikilpailu
Ongelma:
pankkien olemassaoloa perusteltu sen tehokkaalla
monitoroinnilla = normatiivinen malli
ei kuitenkaan itsestään selvää, että pankit monitoroivat
riittävästi
pankkien moral hazard tallettajiin nähden
21
5
A. Monitorointi ja pankkikilpailu
Caminal & Matutes (1997): ”Can competition in the credit market be
excessive?”, CEPR Discussion paper 1725
Keskeinen kysymys: monitoroiko pankki riittävästi
Monitorointi aiheuttaa informaatiokustannuksia
Trade-off hyötyjen ja kustannusten välillä
21
6
Kilpailun asteen vaikutus:
Monopolistinen pankki voi hyödyntää monitoroinnilla
aikaansaatua parempaa projektivalintaa nostamalla
lainakorkoa
Kilpailullisilla markkinoilla
korkotaso yhtäläistyy ja laskee pankki hinnanottaja
asiakkaiden liikkuvuus kasvaa
monitorointimotivaatio laskee
21
7
Pankkitoiminnan double-moral hazard ongelma:
Päämies-agentti-ongelmat kun pankilla kaksi velkasopimusta:
1.
Lainasopimus: Pankki (päämies) → yritys (agentti) → yritys
investoi lainavarat liian riskipitoisesti = yrityksen moral hazard.
2.
Talletussopimus: Tallettaja (päämies) → pankki (agentti) →
pankki laiminlyö monitoroinnin tai lainaa liian riskipitoisille
asiakkaille = pankin moral hazard
Pankkien moral hazard: esim. Suomen pankkikriisi ja Subprime kriisi.
Rahoitussopimuksessa ei voida varmistaa riittävää
monitorointia
Tarkasteltava asiaan liittyviä kannustinmekanismeja
21
8
Monitoroinnin kannustimet pankin näkökulmasta:
Monitorointiponnistelut aiheuttavat uponneita kustannuksia
Kilpailun aste vaikuttaa
Mahdollisuuteen saada uponneet kustannukset takaisin
Monitorointikannustimiin
Sub-prime kriisi:
Riskit siirrettiin pois alkuperäisen lainan myöntäneeltä
pankilta finanssi-innovaatioiden avulla
Ei kannustimia monitoroida
21
9
a) Kilpailulliset markkinat:
Pankkisektori voi alituottaa monitorointia – miksi?
yritykset vaihtavat rahoittajaa usein korkokilpailun
seurauksena.
korot matalia.
ei pitkäaikaisia pankkisuhteita.
monitorointiin uhrattujen kustannusten tuotto jää liian
pieneksi ja/tai lyhytaikaiseksi.
Monitorointikannustimet heikkenevät
22
0
b) Monopolistiset markkinat:
Pankki voi hyödyntää monitorointiponnistelujaan mm.
korkeampien lainakorkojen muodossa = monopolivoimaa
Pitkäaikaiset pankkisuhteet yleisempiä
Kannustimet monitorointiin kasvavat
Monitoroimattomien yritysten määrä laskee kun pankin
markkinavoima kasvaa.
Pankkien moral hazard pienenee markkinavoiman kasvaessa.
22
1
Johtopäätöksiä:
Liiallinen pankkikilpailu → pankkien moral hazard kasvaa
Täydellinen kilpailu ei ehkä optimaalista pankkisektorilla →
riippuu rahoitusmarkkinoilla vallitsevasta informaation
epäsymmetrian asteesta
Jos informaation epäsymmetria pieni → kilpailu edistää
hyvinvointia ja tehokkuutta
Jos informaation epäsymmetria merkittävä → monopolistiset
pankkimarkkinat ja monitorointi tehokkaampaa
Käytännössä pankkisektori pääosin oligopolistinen
22
2
B. Monitorointi ja vakuudet
Manove, Padilla & Pagano (2000): ”Collateral vs. Project Screening: a Model
of Lazy Banks”, CRPR discussion paper No. 2439
Pankeilla kaksi pääfunktiota:
(Kansantaloudellinen/normatiivinen näkökulma)
1. Tuottaa yrityksille mahdollisimman halpakorkoista rahoitusta
edellyttää mahdollisimman hyvää velkojien suojaa esim.
luottoriskejä vastaan → pienentää agenttikustannuksia
2. Parantaa yritysten projektivalintaa
projektien etukäteisarviointi (project screening)
karsitaan tehottomat projektit → hyvinvointi kasvaa
22
3
Riittävät vakuudet:
lisäävät velkojien suojaa agenttiongelma pienenee
pienentää riskipreemiota ja siten korkoja
Ongelma:
jos lainojen takaisinsaanti turvataan vakuuksilla, pankkien
monitorointikannustimet vähenevät
trade-off: vakuudet ja alhainen korko vs. monitorointi
vakuuksiin luottaminen tekee pankeista ”laiskoja”
monitoroijia
Projektivalinta heikkenee
22
4
Käytännössä esim. Suomen ja Pohjoismaiden
pankkikriisi:
Rahamarkkinoiden vapauttaminen kasvatti pankkikilpailua
Korkokilpailu ja markkinaosuuskilpailu kiristyi
asiakkaiden liikkuvuus kasvoi; lisäksi uusia luottoasiakkaita
→ potentiaalinen informaation epäsymmetria lisääntyi
Monitorointi heikkeni → rahoitettiin elinkelvottomia
projekteja
Luotettiin vakuuksiin
Kriisin edetessä vakuuksien arvot romahtivat (myös subprime)
Pankit joutuivat kriisitilanteeseen
22
5
4.2.6 Luotonsäännostelytasapaino
Stiglitz & Weiss (1981): ”Credit rationing with imperfect information”,
American Economic Review
Seurausta epäsymmetrisen informaation ongelmasta
Tietyssä tilanteessa luottomarkkinoita voi luonnehtia
luotonsäätelytasapaino
Tilanne jossa luotonhakijalta evätään luotto vaikka olisi
halukas maksamaan kuinka korkean koron (riskipreemion)
luottosopimuksesta
Lainan hinnan nostaminen ei kasvata pankin tuottoja
Pankin luotontarjontakäyrä voi olla taaksepäin kaareutuva
Pankki ei koskaan tarjoa lainaa korkotasolla joka ylittää
tietyn tason R*, vaikka luottojen kysyntä ylittäisi tarjonnan.
Ylimääräinen kysyntä säännöstellään pois
22
6
LUOTONSÄÄNNÖSTELY:
Hinta ei tasapainoita luottomarkkinoita
i
S
Luotonsäännöstely
im
ir
D
Lainat
Sr
Dr
Sm, Dm
22
7
ρ
Pankin odotettu
tuotto
R
R*
22
8
Lainakorko
22
9
Korkea korkotaso voi kannustaa lainanottajaa moral hazard tai
adverse selection –käyttäytymiseen.
a) Moral hazard
Korkea korkotaso → yritykset valitsevat potentiaalisesti
korkeatuottoisia ja korkeariskisiä projekteja
b) Adverse selection
Korkea korkotaso → turvalliset mutta matalatuottoiset projektit
tulevat kannattamattomiksi
Pankin luottoasiakkaiksi valikoituu enemmän korkeariskisiä
yrittäjiä (Esim. Suomen pankkikriisi)
Pankki voi käyttää korkoa seulontainstrumenttina (screening device)
Jos suostuu maksamaan korkean koron paljastaa (signaloi) itsensä
korkeariskiseksi.
23
0
Arvioivat että todennäköisesti eivät kuitenkaan maksa lainaa takaisin
Vakuuksien käyttö ei välttämättä ratkaise ongelmaa (Stiglitz
& Weiss):
Esim.:
a) Pienet projektit epäonnistuvat todennäköisimmin (kasvavat
skaalatuuotot)
Vakuuksien vaatiminen rajoittaa projektien kokoa
Riski kasvaa
b) Vakuuksia tarjoavat eniten korkeariskiset yrittäjät
Vakuuksia eniten niillä, jotka aikaisemmin toteuttaneet
korkeariskisiä projekteja ja onnistuneet
Turvallisesti investoineilla pienemmät tuotot ja vähemmän
vakuuksia
23
1
Pitämällä luottokorot suhteellisen alhaalla pankit rajoittavat
lainaportfolionsa riskipitoisuutta
→ sisältää enemmän turvallisia mutta matalatuottoisia projekteja
Korkeilla koroilla pankin lainakanta keskimäärin riskipitoisempi
Luotonsäännöstely on vaihtoehto (substituutti) sille, että uhrataan
informaatiokustannuksia projektien etukäteisarviointiin
(screening)
23
2
Alhaisilla koroilla luottojen kysyntä ylittää niiden tarjonnan
Korot (hinta) eivät tasapainota luottomarkkinoita
Joudutaan turvautumaan luontonsäännöstelyyn
Luotonsäännöstely voi saada kaksi muotoa
1. Täydellinen → luotto evätään joiltakin hakijoilta kokonaan
2. Osittainen → luotto annetaan haettua pienempänä
Suuri luotto voi kannustaa varojen leväperäiseen käyttöön
Pieni luotto pakottaa tarkempaan varojen käyttöön
Pieni luotto voi merkitä, että yrittäjä joutuu sijoittamaan omia
varojaan projektiin, mikä pienentää riskinottoa
23
3
4.2.7 Suoran ja epäsuoran rahoituksen välityksen
rinnakkaisolo
Miksi samanaikaisesti esiintyy suoraa ja epäsuoraa rahoitusta?
Kaksi teoriaa:
Molemmat perustuvat moral hazard ongelmaan.
Toisessa suoran rahoituksen esteenä on yrityksen maine.
Toisessa riittämätön oma pääoma.
23
4
A. Monitorointi ja maine
Diamond (1991): “Monitoring and reputation: the choice between bank
loans and directly placed debt”, Journal of Political Economy, Vol.98.
Mallissa kolmen tyyppisiä yrityksiä:
1. “Hyviä” yrityksiä, jotka tuottavat määrän G onnistuessaan, mikä
tapahtuu todennäköisyydellä πG. Epäonnistuessaan projektin tuotto
= 0.
2. “Huonoja yrityksiä”, jotka tuottavat määrän B onnistuessaan,
mikä tapahtuu todennäköisyydellä πB. Epäonnistuessa tuotto = 0.
3. “Strategisia yrityksiä”, jotka voivat valita kahden yllämainitun
strategian välillä.
23
5
Oletuksia:
πG > πB → hyvissä projekteissa onnistumisen
todennäköisyys on suurempi, mutta jos onnistutaan B > G.
(E)B > (E)G → Strategisesti käyttäytyvät yritykset valitsevat
kuitenkin huonon (riskisen) strategian jos:
πB(B-R) > πG(G-R)
R = velan korko
Eli jos tarvittavan velan kustannukset ovat riittävän suuret,
projektin kate hyvässä projektissa voi jäädä liian pieneksi.
Liian korkea luottokorko voi lisätä moral hazard käyttäytymistä
Riskialttiin projektin valitseminen = moral hazard
23
6
Pankeilla on teknologia, jolla voivat monitoroida
yrityksiä
Monitoroinnilla ei vaikutusta ei-strategisiin yrityksiin
(valitsevat joka tapauksessa ao. strategian)
Vaikuttaa vain strategisesti käyttäytyvien yritysten
käyttäytymiseen
→ vaikuttaa jatkossa projektivalintaan
→ estää valitsemasta huonoja projekteja
23
7
Miksi?
Tarkastellaan:
Valintoja kahdella periodilla t=1 ja t=2.
Kaudella t=1 tehdyn valinnan tulos ratkaisee, minkälaista
rahoitusta yritys voi saada kaudella t=2.
1. Onnistuneet yritykset pääsevät suoran rahoituksen
markkinoille ja saavat matalakorkoista rahoitusta
2. Epäonnistuneet yritykset joutuvat pankin
moniroitaviksi → Oletus että eivät kuitenkaan menneet
konkurssiin.
→ lainaa koreammalla korolla (riskipreemio)
23
8
Yritykset joilla hyvä maine (reputation)
Ei ole historiassa epäonnistuneita korkeariskisiä projekteja
saavat halpakorkoista suoraa rahoitusta
Uudet ja riskialttiit yritykset
joutuvat pankin monitoroitaviksi
saavat kalliimpaa pankkilainaa
Pankin monitorointi ehkäisee liiallista riskinottoa
lieventää moral hazard-ongelmaa
23
9
B. Monitorointi ja oma pääoma
Holmström-Tirole (1993): ”Financial intermediation,
loanable funds, and the real sector”. Toulouse University
Mallissa kolmen tyyppisiä toimijoita:
yritykset (lainaajat)
monitoroijat (pankit)
informoimattomia sijoittajia (tallettajat)
24
0
Kahden tyyppisiä projekteja:
hyviä projekteja = korkea onnistumistodennäköisyys pH.
huonoja projekteja → alhainen onnistumistodennäköisyys
pL. (kuitenkin korkea tuotto-odotus)
Huonoista projekteista on yksityistä etua lainanottajalle:
Onnistuessaan korkea tuotto
Rahoittaja kantaa kuitenkin suuren osan riskistä =
moral hazard-ongelma
Monitorointi kuitenkin pienentää tätä yksityistä etua.
Monitorointia suorittavat vain pankit
Suora rahoituksen välitys ei monitoroi → edellyttää siksi
suurempaa ex ante luotettavuutta.
24
1
Korkea oman pääoman osuus signalloi
luotettavuudesta
Tulos:
a) Vahvan pääomarakenteen omaavat yritykset voivat laskea
liikkeelle markkinakelpoisia suoran rahoituksen velkakirjoja.
b) Kohtuullisen pääomarakenteen omaavat yritykset saavat lainaa
pankeista → joutuvat pankin monitoroitaviksi
c) Ilman omaa pääomaa olevat yritykset eivät investoi.
Uusien yritysten ongelma: uusia ja potentiaalisesti tuottavia
innovaatioita on vaikea rahoittaa
Ratkaisuja tähän:
→ Venture capital
→ Business angels
24
2
4.2.8 Pitkäaikainen pankki-asiakas-suhde
(bank-customer relationships)
Sharpe (1990): “Asymmetric information, bank lending and implisit
contracts: a stylized model of customer relationships”, Journal of Finance,
45.
Von Thadden: useita artikkeleita
Implisiittiset sopimukset perustuvat kannustimiin
Pitkäaikainen pankkisuhde:
Monitoroiva pankki hankkii itselleen informaatioedun
kilpailijoihin nähden
Pienentää kilpailun uhkaa
Pankki saa monopolivoimaa
24
3
Kannustin investoida monitorointitoimintoihin
oppii jatkuvasti ao.yrityksestä
monitorointikustannukset pienenevät
Kilpailun kiristyminen vähentää kannustimia
pitkäaikaisiin pankkisuhteisiin koska hyöty lyhytaikaiseksi.
Molemmat hyötyvät
yritys varmistaa pitkäaikaisen rahoituksen
(commitment)
tilapäiset epäonnistumiset eivät lopeta rahoitusta
pankin monitorointi voi varmistaa paremman projektin
valinnan.
24
4
Esim.:
Von Thadden (1994): ”The Commitment of finance, Duplicated
Monitoring and the Investment Horizon”, University of Basel.
Monitorointi ja pitkäaikaiset pankkisuhteet eliminoivat
kannattavien projektien ennenaikaisen lopettamisen.
24
5
Tilanne:
Yritys hakee rahoitusta pitkäaikaiseen projektiin
( 2 periodia)
Projekti vaatii ulkoista rahoitusta:
I1 ”tänään” (t=1) ja
I2 ”tulevaisuudessa” (t=2)
Investointien tuotot:
I1 = x1 hetkellä t=2
I2 = x2 hetkellä t=3
24
6
Tuotto x1
t1
t2
Rahoitus I1
24
7
Tuotto x2
t3
Rahoitus I2
Yritys on hyvä tai huono:
huono firma tuottaa x1 = x2 ≡ 0
λ = todennäköisyys että firma hyvä
1-λ = huono
Tuloksen xt jakautuma yli ajan riippuu päätöksestä h =
investointihorisontti, mikä voi saada kaksi arvoa:
a)
h = s → lyhytjänteinen strategia tuottaa
- suhteellisen korkean tuoton lyhyellä aikavälillä (t=2)
- matala tuotto pitkällä aikavälillä (t = 3)
b)
h = l → pitkäjänteinen strategia
- matala tuotto lyhyellä aikavälillä (t=2)
- korkea tuotto pitkällä aikavälillä (t=3)
24
8
Yleisesti: tulos hyvän firman investoinneista:
h
0
,
todenn
.
1
−
p
t
x ht =
(1)
X t , todenn. p ht
missä
(2)
p > p ja p < p
s
1
l
1
s
2
l
2
– Ensimmäisen periodin odotettu tuotto suurempi, jos valittu
lyhytjänteinen strategia.
– Toisen periodin odotettu tuotto suurempi pitkäjänteisellä
strategialla
24
9
l
l
s
s
p
X
+
p
X
>
p
X
+
p
(3) 1 1
2 2
1 1
2 X2
Pitkällä strategialla odotetut kokonaistuotot suurempia.
s
p
(4)
2 X2 − I2 ≥ 0
Lyhyen strategian projektiakin on kannattavaa jatkaa toiselle
periodille.
Yrityksen laadun huomioiminen:
(5)
λ ( p1l X 1 + p2l X 2 ) < I1 + I 2
0 < p1l , p2l < 1
Ei ole kannattavaa myöntää varoja ilman lisätietoa molemmille
periodeille ilman monitorointia ei kyetä erottamaan hyviä
huonoista
25
0
Odotettu tuotto hyvänkin yrityksen kohdalla pienempi kuin
investointien kokonaismäärä
l
l
p
ja
p
Täydellinen info: 1
2 = 1
Sijoittajat myöntäisivät rahoitusta molemmille
periodeille jos firma hyvä λ = 1.
Yritys valitsisi projektin h = l.
Optimaalinen tulos
25
1
Oletettu informaatiorakenne:
Rahoittajat eivät voi suoraan havaita:
- yrityksen tyyppiä (λ ja 1- λ = good or bad)
- yrityksen investointipolitiikkaa h
Yritys itsekään ei tiedä omaa laatuaan kodassa t=1, eikä
tarvitessaan uudelleenrahoitusta kohdassa t=2, kun x1 = 0.
Projektin tulos = signaali laadusta
Siten jos kauden 1 tulos on huono ( = 0), kukaan ei tiedä onko:
- rakenteellinen ongelma (huono projekti)
- tilapäistä huonoa onnea
Projektin tulos (xt) kummallakin kaudella = julkista infoa.
Intuitiivisesti: Sijoittajat saavat suhteellisen helposti informaatiota
yrityksen tuloksista, mutta huonon tuloksen todellista syytä vaikea
havaita.
25
2
Sopimusongelma:
a) Sopimuksissa käytetään vain julkista informaatiota x1:
Ei monitorointia (screening)
Jos signaali x1 = 0 → rahoitusta ei jatketa periodille t=2
Jos signaali x1 > 0 → rahoitusta jatketaan.
Markkinarahoitus = lyhytjänteistä (myopic)
Jos ei lisäinformaatiota → rationaalinen seuraus:
pitkän ajan rahoitussopimukset eivät mahdollisia
vain sarja lyhytkestoisia sopimuksia (tässä 2 kpl), jotka
ehdollisia signaalille x1 > 0 (toteutuneelle tulokselle)
25
3
b) Monitorointi:
Sijoittaja / pankki monitoroi (screening) = private information
Olettamuksia:
Monitorointipäätös hetkellä t = 1, jolloin
monitorointikustannuksia K.
Monitoroinit on täydellistä: monitoroija oppii firman tyypin
varmasti (λ tai 1- λ ).
Jos x1 = X1 → tulos paljastaa firman tyypin julkisesti (= λ )
→ pankin info ei muita parempaa
Jos x1 = 0 → pankilla informaatiomonopoli markkinoihin
nähden.
25
4
Tulos:
Jos tulos x1 = 0 mutta kuitenkin projekti pitkällä
aikavälillä kannattava ja yritys tyypiltään hyvä (λ ).
→ tästä huolimatta markkinat katkaisevat rahoituksen
→ tulos alioptimaalinen
jos pankki monitoroinut ja todennut yrityksen hyväksi:
→ jatkorahoitus mahdollista (renegotiation)
→ mahdollistaa kannattavan projektin pitkän aikavälin
rahoituksen.
25
5
Opetus: pitkäaikaiset pankkisuhteet mahdollistavat
rahoituksen huolimatta tilapäisistä huonoista vuosista.
Heikkouksia ja jatkotutkimusta:
1) Pankki voi käytännössä rahoittaa liian pitkään huonosti
menestyvää yritystä → tehottomuutta.
2) Riippuvuus yhdestä monitoroivasta pankista
pankki käyttää monopoliasemaansa väärin
riistää yritystä
yrityksillä ehkä optimaalista olla ainakin kaksi pankkisuhdetta
exclusive monitoring vs. duplicated monitoring
25
6
4.2.9 Epäsymmetrinen informaatio, rahoituksen välitys ja
peliteoria
Peliteoria on yleinen lähestymistapa epäsymmetrisen informaation
päämies-agentti-ongelmien esittämisessä.
Em. tarkastelu voidaan lähes poikkeuksetta esittää erilaisissa
peliteorian kehikoissa.
Rasmusen on jakanut epäsymmetrisen informaation pelit viiteen
kategoriaan:
Eric Rasmusen: ”Games and information”
Kaksi ensimmäistä liittyy moral hazard -ongelmaan ja kolme
jälkimmäistä adverse selection -ongelmaan:
Pelien osapuolina ovat: Päämies (P), agentti (A) ja luonto /
sattuma (N)
25
7
1. Moral hazard with hidden actions
Päämies ja agentti tekevät sopimuksen
epäsymmetrisen informaation vallitessa.
Tämän jälkeen agentti ryhtyy toimiin, jotka eivät ole
päämiehen havaittavissa.
Esim. edellä esitetty ongelma johdon ylimääräisistä
hyödyistä
Ryhtyy liian riskipitoisiin projekteihin
Ei ponnistele riittävästi tuloksen saavuttamiseksi
25
8
High
Accept
Contract
P
A2
A1
Reject
Effort,
risk
A → moral hazard
P → monitorointi,
kannustimet
N
Low
Pelin vaiheet:
→ Päämies (P) tarjoaa sopimusta
→ Agentti (A) hyväksyy tai hylkää
→ Agentti ryhtyy toimiin (effort) - moral hazard –ongelma
→ Voidaan lieventää monitoroimalla
→ Luonto (N) arpoo lopputuloksen (päämies ei tiedä
epäsymmetrisen informaation vuoksi)
→ On edullinen (high) tai epäedullinen (low) päämiehelle
25
9
2. Moral hazard with hidden information
Päämies ja agentti tekevät sopimuksen epäsymmetrisen
informaation vallitessa.
Tämän jälkeen luonto arpoo seuraavan siirron, joka on
agentin havaittavissa mutta ei päämiehen
Esim. yrityksen todellinen tulos (luonto arpoo) on johdon
havaittavissa mutta ei välttämättä ulkopuolisten
osakkeenomistajien (costly state verification –ongelma)
Johto voi raportoida oikeasta tuloksesta päämiehelle tai
vääristää sitä, jolloin moral hazard.
26
0
High
Accept
Contract
P
N
Reject
Pelin vaiheet:
A2
Low
A1
Message
Effort
A → moral hazard
P → monitorointi
→ Päämies tarjoaa sopimusta
→ Agentti hyväksyy tai hylkää
→ Luonto arpoo tuloksen (tai häiriön)
→ On edullinen (high) tai epäedullinen (low) päämiehelle
→ Päämies raportoi (message) ja ryhtyy toimiin (effort): esim. raportoi
oikeasta tuloksesta ja jakaa päämiehelle sopimuksen kuuluvan
osuuden
→ Jos ei tee näin = moral hazard (voidaan lieventää monitoroinnilla)
26
1
Moral hazard mallit: Esim. Diamond (1984) artikkeli → sijoittajat
delegoivat monitoroinnin pankille, joka voi pienentää moral hazard
ongelmaa.
3. Adverse selection
Yleisesti Advese selection peleissä luonto aloittaa ja arpoo
agentin tyypin ja ominaisuudet.
Epäsymmetrisen informaation vuoksi päämies ei tiedä agentin
tyyppiä, jolloin kaksi vaihtoehtoista variaatiota pelistä:
a) Agentti signalloi ominaisuuksistaan (signalling) ennen
sopimusta → signallointi vaati agentilta kustannuksia
b) Päämies arvioi agenttia ennen sopimusta (screening)
→ päämies maksaa kustannukset
26
2
Perusmalli:
High
N
Contract
P
Low
Accept
A
Reject
Pelin vaiheet yleisesti:
→
→
→
→
26
3
Luonto arpoo agentin tyypin
Päämies tarjoaa sopimusta (epäsymm.info)
Agentti hyväksyy tai hylkää
Jos tulos = low → adverse selection
4. Signalling
Adverse selection ongelman erikoistapaus
Agentti voi signalloida, jotta erottuisi huonoista agenteista
tai projekteista.
Yrittäjän oman pääoman osuus on signaali hyvästä
projektista, jolloin ulkoisen oman pääoman rahoitus saadaan
edullisemmin.
Signallointi kuitenkin aiheuttaa kustannuksia – yritäjän oma
pääoma vähentää hyvinvointia koska on riskinkarttaja
26
4
High
N
Signal
A1
Contract
P
Accept
A2
Low
Pelin vaiheet:
→ Luonto arpoo agentin tyypin
→ Agentti signalloi erottuakseen huonoista
→ Päämies havaitsee signaalin ja tarjoaa sopimusta
→ Agentti hyväksyy tai hylkää
26
5
Reject
5. Screening
Myös adverse selection ongelman erikoistapaus
Agentti signalloi ominaisuuksistaan vasta sopimuksen
teon jälkeen
Tällöin päämiehen on arvioitava (screening) agenttia
ennen sopimusta
Pankki saa projektista yksityistä informaatiota ennen
rahoituspäätöstä
26
6
High
N
Accept
Contract
P
Signal
A2
A1
Low
Screening
Reject
Pelin vaiheet:
→ Luonto arpoo agentin tyypin
→ Päämies arvioi agenttia (high or low) ja tarjoaa sopimusta jos high
→ Agentti hyväksyy tai hylkää tarjouksen
→ Agentti signalloi ominaisuuksistaan (esim. ponnistelemalla ja
tuottamalla hyvän tuloksen) → ponnistelu = uhrattu kustannus.
26
7
YLEISESTI RAHOITUKSEN VÄLITYKSESSÄ:
A.Suora rahoituksen välitys
Perustuu signalointiin
Rahoituksen hakija (yritys) tuottaa ja kustantaa informaation:
- tilinpäätösinformaatio
- osavuosikatsaukset ja pörssitiedotteet
- rating (ulkoistaa signaloinnin)
- sijoitusanalyytikkojen suositukset
Julkista informaatiota (yksityinen sisäpiiritieto laitonta)
B. Epäsuora rahoituksen välitys l. pankit
Perustuu screeningiin (arviointiin)
Rahoittaja (pankki) tuottaa ja kustantaa omaa informaatiota:
- yritysten ja projektien toteuttamiskelpoisuuden arviointi
Myös yksityistä informaatiota
26
8
5 TOIMIALAN TALOUSTIEDE JA
PANKKITEORIA
Toinen mikrotaloudellinen lähestymistapa pankkitoimintaan:
Toimialan taloustiede (I.O. /industrial organization)
Taustalla perinteinen mikrotaloustiede:
Pankki voiton maksimoija kuten mikä tahansa yritys
Epäsymmetrisen informaation aiheuttama päämies-agenttiongelma
ja sopimuskustannukset eivät keskeinen näkökulma
Korostetaan: pankin optimaalista reagoimista
toimintaympäristöönsä (kuten muut yritykset)
Kilpailuympäristö: täydellinen kilpailu, oligopolistinen jne.
Erityispiirteenä keskuspankin vaikutukset
26
9
Luonne:
Täydentävä lähestymistapa
Ei korvaa ed. lähestymistapaa
Ongelman luonne ratkaisee: esim. pankkien välisen kilpailun
korostaminen
Voidaan yhdistää epäs. infon ongelmia
Olettamuksia:
Pankki = rahoituksen välittäjä / yritys joka:
a) Ostaa tietyn tyyppisiä velkasopimuksia = lainat
b) Myy toisen tyyppisiä velkasopimuksia = talletukset
27
0
5.1 Täydellinen kilpailu pankkisektorilla
Kilpailullisilla markkinoilla pankit ovat hintasopeutujia:
lainakorko rL
talletuskorko rD
interbank-korko r
ovat annettuja → markkinat määräävät
27
1
Kun pankin kustannusteknologia otetaan huomioon, pankin
voitto muodostuu seuraavasti:
π = rL L + rM − rD D − C (D, L )
Missä,
– L = luottojen volyymi
– D = talletusten volyymi
– C(D,L) = pankin hallintokustannukset, jotka tarvitaan D
määräisten talletusten ja L määräisten lainojen hallintaan
– M, pankin nettopositio interbank-markkinoilla saadaan
yhtälöstä:
M = (1 − α )D − L ,
missä α = pakolliset reservit keskuspankissa
27
2
Siten π (voitto) voidaan kirjoittaa uudelleen:
π (D, L ) = (rL − r )L + (r (1 − α ) − rD )D − C (D, L )
Siten pankin voitto = lainojen ja talletusten välitysmarginaalien summa
miinus pankin hallintokustannukset.
Huom!
Mallissa lainaustoiminta (L) ja talletustoiminta (D) erotettu toisistaan.
Pankki voi hankkia rahaa interbank-markkinoilta ja lainata sitä edelleen
keräämättä lainkaan talletuksia, jolloin tuotto = (rL-r)L
Vaihtoehtoisesti pankki voi kerätä rahaa ottamalla vastaan talletuksia ja
sijoittaa ne edelleen interbank-markkinoille, jolloin tuotto = (r(1-α)-rD)D
Esim. ensimmäiset ulkomaiset pankit Suomessa 80-luvulla.
Pankki voi myös yhdistää molemmat toiminnot (universaali pankki) → jos
tuottavuus kasvaa → economies of scope
27
3
Pankki maksimoi voittonsa seuraavasti:
∂C
∂π
∂L = (rL − r ) − ∂L (D, L ) = 0
∂π = (r (1 − α ) − r ) − ∂C (D, L ) = 0
D
∂D
∂D
Tulos:
a) Kilpailullisilla markkinoilla pankki mitoittaa lainojen ja
talletusten volyymin siten, että välitysmarginaalit,
rL - r
ja r(1-α) - rD
= niitä vastaavat marginaaliset hallintokustannukset.
27
4
b) Edellinen merkitsee seuraavaa:
rD:n kasvu laskee pankin kysyntää talletuksia kohtaan D.
rL:n kasvu nostaa pankin lainojen tarjontaa L.
Ristikkäisvaikutus riippuu tekijän
Ehdon
∂ 2C
∂D∂L
∂ 2C
∂D∂L
merkistä
taloudellinen tulkinta liittyy toimintojen
yhdistämisetuihin (economies of scope):
1. jos
∂ 2C
>0
∂D∂L
→ rL:n kasvu merkitsee D:n laskua =
diseconomies of scope.
2. Kun kustannukset ovat täysin erillisiä
ristivaikutukset ovat nolla.
27
5
∂ 2C
=0
∂
D
∂
L
(
)
→
3. Kun
∂ 2C
<0
∂ D∂ L
→ L:n kasvu merkitsee talletusten hallinnollisten
marginaalikustannusten laskua = economies of scope
Merkitsee edelleen että universaali pankki, joka tarjoaa sekä
lainoja että talletuksia on tehokkaampi kuin kaksi erillistä
yksikköä, jotka ovat erikoistuneet joko lainoihin tai talletuksiin.
27
6
5.2 Monopolistisen pankin Monti-Klein malli
Täydellinen kilpailu ei realistinen olettamus pankkisektorilla
Markkinoille tulon esteitä (barriers to entry)
Skaalaetuja
Epätäydellisen kilpailun malli (oligopoli) usein relevantimpi
Pankilla: monopolivoimaa / markkinavoimaa
Pankki voi vaikuttaa korkotasoon
Kiinteiden kustannusten osalta kasvavat skaalatuotot →
increasing returns to scale
Optimaalinen pankkikoko suuri
27
7
Monti-Klein malli (monopolistinen pankki)
Alaspäin kaartuva luottojen kysyntäkäyrä: L(rL)
Ylöspäin kaartuva talletusten tarjontakäyrä: D(rD)
Tarkastellaan em. käyrien käänteisfunktioita:
rL(L) ja rD(D)
Pankin päätösmuuttujat:
lainojen määrä L
talletusten määrä D
Pankki on siis määrän asettaja
27
8
Voittofunktio:
Voidaan johtaa täydellisen kilpailun mallista
seuraavin lisäyksin:
L vaikuttaa luottokorkoon rL.
D
“
talletuskorkoon rD.
Huomioitava kun pankki asettaa L:n tai D:n
Interbank-korko annettu:
keskuspankki määrää (ohjauskorko)
kansainväliset pääomamarkkinat vaikuttavat
27
9
Saadaan seuraava voittofunktio:
π = π (L, D ) = (rL (L ) − r )L + (r (1 − α ) − rD (D ))D − C (D, L )
Voitto = lainojen välitysmarginaali + talletusten välitysmarginaali hallintokustannukset.
Voiton maksimointi:
Ensimmäisen asteen ehdot
∂π
= r ' L (L )L + rL − r − C ' L (D, L ) = 0
∂L
∂π
= − r ' D (D )D + r (1 − α ) − rD − C ' D (D, L ) = 0
∂D
28
0
Lainojen kysynnän ja talletusten tarjonnan joustot:
εL =
εD =
rL L' (rL )
<0
L(rL )
rD D' (rD )
>0
D(rD )
Tasapainoratkaisu (r*L, r*D):
(
)
rL* − r + C L'
1
=
*
rL
ε L rL*
( )
r (1 − α ) − C D' − rD*
1
=
rD*
ε D rD*
( )
28
1
Yhtälöt ovat pankkisektorin sovellutus oligopolistisista
markkinoista, jossa tasapainossa:
Lerner-indeksi = jouston käänteisluku
Lerner-indeksi = Hinta - Keskimääräiset yksikkökustannukset
Hinta
Kuvaa monopolivoimaa:
Mitä korkeampi indeksi → sitä enemmän monopolivoimaa
Esim. suuret kiinteät kustannukset nostavat indeksiä (pienentävät
kiinteitä yksikkökustannuksia = economies of scale)
Mitä suurempi indeksi / monopolivoima → sitä pienemmät joustot
28
2
Mitä suurempi markkinavoima laina- tai talletusmarkkinoilla:
sitä pienempi korkojoustot ( εL tai εD ) ja
sitä korkeampi Lerner-indeksi
Täydellisen kilpailun rajatapaus
Kysyntäjoustot ovat äärettömän suuria → pankkien
marginaalit lähenevät nollaa
Luottojen kysyntä- ja talletusten tarjontakäyrät vaakasuoria
28
3
Johtopäätöksiä:
1) Monopolistinen (oligopolistinen) pankki asettaa lainojen ja
talletusten volyymin tasolle, missä kyseisten toimintojen
Lerner-indeksit = käänteisjoustot
Implikaatiot:
Välitysmarginaali pienenee, jos pankkitoiminnan tuotteille
ilmaantuu substituutteja rahoitusmarkkinoilla:
Joustot ↑ → Käänteisjoustot ↓ → Lerner-indeksi ↓
→ Välitysmarginaali ↓
28
4
Rahoitusinnovaatiot luovat substituutteja
Esim.1: Kotitaloudet pääsevät tekemään suoraan
rahamarkkinasijoituksia pankkitalletusten sijasta.
Lisää sijoitusvaihtoehtoja
talletusten jousto kasvaa (monopolivoima pienenee)
talletusmarginaali pienenee
Esim.2: Yritykset voivat entistä helpommin suoraan laskea
liikkeelle arvopapereita → kilpailevat pankkiluottojen
kanssa.
Lisää rahoitusvaihtoehtoja
luottojen kysynnän jousto kasvaa
luottomarginaali pienenee
28
5
2) Jos hallintokustannukset ovat additiivisia, pankin
päätösongelma on eriytettävissä (separable):
Optimaalinen talletuskorko ( r*D ) on riippumaton
luottomarkkinoiden ominaisuuksista
Optimaalinen lainakorko ( r*L ) on riippumaton
talletusmarkkinoiden ominaisuuksista
Ei toimintojen yhdistämisetua (no economies of scope)
Halintokustannusten ristijousto = 0
∂ 2C
=0
∂D∂L
Jos ristijousto negatiivinen → economies of scope
28
6
3) Jos rahamarkkinakorko (interbank) r kasvaa → sekä
r*L että r*D nousevat.
Luotonannon välitysmarginaali voittofunktiossa
pienenee → pankit vähentävät luotontarjontaansa →
luottokorko (r*L) nousee
Lainanannon kustannus kasvaa
Talletustoiminnan välitysmarginaali voittofunktiossa
kasvaa → pankit lisäävät talletusten kysyntää →
talletuskorko (r*D) nousee
Interbank-talletusten tuotto kasvaa
28
7
6 FINANSSIKRIISIT
Artikkelikokoelma:
Allen & Gale (toim.): ”Financial Crises”
Kirja:
Reinhart & Rogoff: ”This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly
Kaksi vaihetta:
Kriisiä edeltävät indikaattorit ja taustatekijät
Akuutin kriisin anatomia
Kaikilla finanssi- ja pankkikriiseillä lähes samat
taustatekijät, minkä lisäksi tiettyjä erityispiirteitä
28
8
6.1 Finanssikriisien yleisiä taustatekijöitä
Reinhart & Rogoff: ”Is the 2007 sub-prime crisis so different? An international
comparision”, NBER Working paper 2008
Keskeiset taustatekijät (leading indicators):
1.Varallisuushintojen (asunnot, osakkeet) nousukupla
2.Ulkomaisen pääoman voimakas sisään virtaus
3.Julkisen ja yksityisen velan voimakas kasvu
4.Käänteinen V-muotoinen kansantulon kasvukäyrä
5.Vaihtotaseen vaje
6.Inflaatio
7.Rahoitusmarkkinoiden nopea liberalisointi
28
9
Erityistä sub-prime kriisissä:
(edellisten lisäksi)
1. Ylikuumentuneet sijoittajat ja kansainväliset
rahoitusepätasapainot
2. Voimakas lainananto maksukyvyttömille asiakkaille
asuntolainamarkkinoilla USA:ssa
3. Rahoitusmarkkinoiden voimakas - de facto liberalisointi = varjopankkitoiminnan osuuden voimakas
kasvu
29
0
4. Riskinsiirto (moral hazard): originate-todistribute
5. Finanssi-innovaatiot (CDO:t)
6. Lyhytjänteiset ja transaktiopohjaiset kannustimet
(mm. investointipankeissa)
7. Rahoitusvalvonnan pettäminen
Rahoitusmarkkinoiden nopea vapauttaminen
yleisesti:
Luottoboomi talouden ylikuumeneminen
Rahoitusvalvonta ei pysy tilanteen tasalla
Pankkien ammattitaito seulonnan ja monitoroinnin
suhteen (screening and monitoring) ei ajan tasalla
Luottotappioita
Pankkien taseiden ja luotonantokyvyn
heikkeneminen
Luottolama ja taloudellisen aktiviteetin lasku
29
2
Esimerkiksi:
Suomen pankkikriisi 80-90-lukujen vaihteessa
Rahoitusmarkkinat vapautettiin pääosin 80-luvun
puolivälissä
Islannin finanssikriisi 2008 –
Rahoitusmarkkinat vapautettiin pääosin 2001
USA:n sub-prime kriisi
29
3
Ei lainsäädännöllistä (de jure) vapauttamista
Kuitenkin de-facto vapauttaminen
Merkittävä osa rahoitusta siirtyi finanssiinnovaatioiden myötä ns. säätelemättömään
varjopankkijärjestelmään (investointipankit,
hedge-rahastot)
6.2 Finanssiakseleraattori
Korostetaan epäsymmetrisen informaation ja siitä johtuvien
agenttiongelmien roolia finanssikriisien mekanismissa
Bernanke, Gertler & Gilchrist: ”The financial accelerator and the flight to
quality”, The Review of Economics and Statistics, 1996
Kiyotaki and Moore: ”Credit cycles”, Journal of Political Economy, 1997
6.2.1 Taustaa
Lähestymistapa:
Luottomarkkinat
Ulkoisen rahoituksen preemio l. external financie premium
Epäsymmetrinen informaatio, päämies-agenttiongelma ja siitä
aiheutuvat agenttikustannukset
29
4
Historiaa:
Finanssiakselaraattorin juuret Fisherin 30-luvun lamaa
selittävässä artikkelissa
Fisher: ”The debt-deflation theory of great depression”, Econometrica, 1933
Keynesiläinen suhdanne- ja makroteoria syrjäytti em.
selityksen 30-luvun laman selittäjänä
Myöhemmin II-maailmansodan jälkeen korostettiin
makrotason kokonaistasapainomalleja
Ei huomioi kitkatekijöitä kuten kuten epätäydellinen
informaatio tai transaktiokustannukset
Monetaristinen suhdanneteoria ja reaalisuhdanneteoria
olleet päävaihtoehtoja keynesiläisille näkemyksille
29
5
Viimeaikoina kasvava näkemys:
Finanssisektorin rooli yhä tärkeämpi suhdannevaihteluissa
ja finanssikriiseissä
Viimeaikaiset kriisit yleensä syntyneet finanssisektorilla
Luonteenomaista kriiseille, että pieni alkushokki johtaa
suureen kriisiin = akseleraattorimekanismi
Rahoitusmarkkinoiden epätäydellisyyksillä
(agenttiongelmat) keskeinen syy kriiseissä
Syntynyt tarve selittää entistä tarkemmin
rahoitusmarkkinoiden ja reaalitalouden välisiä yhteyksiä
Edistys epäsymmetrisen infomaation ja agenttiteorioiden
suhteen antaneet pohjaa vaihtoehtoiselle suhdanneteorialle
29
6
6.2.2 Finanssiakseleraattorimalli
Bernanke, Gertler & Gilchrist: ”The financial accelerator and the flight to
quality”, The Review of Economics and Statistics, 1996
Mekanismi lyhyesti:
Pohjalla yritysten tarve saada ulkoista rahoitusta
investointien toteuttamiseksi
Yritysten kyky lainata riippuu niiden finanssi- ja kiinteän
omaisuuden varallisuudesta = nettoarvo (net worth)
Pohjalla epäsymmetrinen informaatio:
29
7
Lainanantajilla niukasti informaatiota lainanottjien
luottokelpoisuudesta
Vaaditaan vakuuksia (collateral)
Mahdollisuudet antaa vakuuksia riippuvat omaisuuuden
arvosta (net worth)
Alkuperäinen shokki laskee omaisuuden nettoarvoa
(balance sheet)
Nettoarvon lasku heikentää rahoitusmahdollisuuuksia
mikä laskee investointeja
Taloudellisen aktiviteetin lasku laskee edelleen
varallisuushintoja (net worth)
Kierteen silmukka on takaisinkytkentöineen valmis
Seurauksena itseään vahvistava kierre (vicious financial
feedback loop) = finanssiakseleraattori
Mekanismin yksityiskohdat perustuvat 1970-luvulla
tehtyyn läpimurtoon epätäydellisen informaation ja
päämies- agenttiteorioissa (Akerlof, Stiglitz ...)
29
8
Perusolettamukset:
1.Erot rahoitusmuotojen kustannuksissa johtuvat
epäsymmetrisestä informaatiosta ja ovat luonteeltaan
agenttikustannuksia
Vrt. Jensen & Meckling
Vastakohtana Modigliani & Miller → rahoitusmuodolla ei
väliä
2.Ulkoinen rahoitus on kalliimpaa kuin sisäinen rahoitus ellei
se ole täysin vakuutettu (collateralized)
Ulkoisella rahoituksella suuremmat agenttikustannukset
ilman vakuuksia
Täydellisillä vakuuksilla ei eroa rahoituskustannuksissa
29
9
3. Ulkoisen rahoituksen preemio (the premium on external
finance) riippuu käänteisesti yrityksen nettoarvosta (net
worth)
Nettoarvo = sisäiset varat (liquid assets) + epälikvidien
varojen vakuusarvo
4. Lainaajan nettoarvon lasku
Nostaa ulkoisen rahoituksen preemiota ja tarvittavaa
ulkoiden rahoituksen määrää
Laskee lainaajan kulutusta ja tuotantoa
Viimemainittu efekti on finanssiakseleraattorin ydin →
alkuperäinen nettoarvon laskun aiheuttanut shokki
kertaantuu
30
0
FORMAALINEN MALLI:
Kaksi periodia, 0 ja 1.
Yritys operoi teknologialla, joka tarvitsee panoksen
periodilla 0 tuottaakseen tuloksen periodilla 1.
Panoksia on kahden tyyppisiä: kiinteä panos K, joka on jo
olemassa (maa ja rakennelmat) sekä muuttuva panos x1.
Periodin lopussa yritys voi myydä kiinteän panoksen
yksikköhintaan q1 .
Muuttuva panos (raaka-aineet, työpanos) käytetään
kokonaan kauden aikana.
Muuttuvan panoksen hinta normalisoidaan yhdeksi.
30
1
Tuotanto periodilla 1 on a1 ƒ(x1), missä a1 on
teknologiaparametri
Yritys aloittaa periodilla 0 ja omaa bruttokassavirran
edellisestä tuotannosta = a0 ƒ(x0)
Erilliseltä periodilta periytyy myös velkasitoumus r0b0,
missä b0= periytyvät lainat ja r0 = breaalikorko velalle.
Laskentaidentiteetti yhdistää yrittäjän muuttuvan
tuotannontekijän ostot x1 ja uuden lainauksen b1.
x1 = a0 ƒ(x0) + b1 - r0b0
(1)
Periodilla 0 lainatut varat maksetaan takaisin
periodilla 1 ja ja ne kerryttävät korkoa määrän r1.
30
2
Yrittäjä valitsee x1:n ja b1:n periodilla 0 maksimoidakseen
periodin 1 tuotannon ja velan nettomääräisen takaisinmaksun.
Rahoituksen roolin motivointi:
Kannustinongelma:
Lainaajalle (agentti) syntyy kustannuksia, jos velallisen
maksykyvyttömyystapauksessa yrittää saada haltuun
yrittäjän tuotannon → epäsymmetrisen informaation
vuoksi vaikea havaita velallisen (agentin) toimia.
Kustannuksia ei synny, jos velkoja asettaa lainaehdoksi
sen, että omistusoikeus kiinteään tuotannontekijään (K)
siirtyy lainaajalle, jos velkaa ei makseta → kiinteä
tuotannontekijä = vakuus (collateral)
30
3
Ylläolevilla olettamuksilla periodilla 0 lainattava summa
on rajoitettu kiinteän tuotannontekijän markkinahinnan
diskontattuun nykyarvoon
b1 ≤ (q1 / r1) K
(2)
Vakuuttamaton velka on mahdoton, koska korkokanta
on annettu, riskitön ja kiinteä – ei riskipreemiota.
Siten tässä ympäristössä vallitsee vakuus-ensin (collateralin-advance) -rajoite muuttuvan tuotannontekijän suhteen
30
4
Yhdistämällä yhtälöt 1 ja 2 saadaan:
x1 ≤ a0 ƒ(x0) + (q1 / r1) K - r0b0
(3)
Yhtälön (3) oikea puoli kuvaa yrityksen nettoarvoa (net
worth), joka muodostuu:
Nettokassavirrasta a0 ƒ(x0)
Diskontatusta nettovarallisuudesta (q1 / r1) K - r0b0
Siten yrityksen muuttuvien tuotannontekijöiden käyttö ei
voi ylittää sen nettoarvoa.
30
5
Jos yrityksen nettoarvo on pienempi kuin ilman rajoitusta
oleva x1:n optimiarvo, mikä täyttää ehdon a1 ƒ´(x1) = r1,
silloin rajoite 3 pitää.
Ehto (a1 ƒ´(x1) = r1) kuvaa tilannetta, jossa yrityksen
sisäisten varojen marginaalituottavuus =
markkinoiden korkotaso.
Yrityksen kannattaisi asettaa tuotanto x1 tätä
vastaavalle tasolle.
Avaintulokset:
1. Kun kannustinrajoite 3 pitää, sisäisen rahoituksen
varjoarvo (tai varjokorko) a1 ƒ´(x1) ylittää ulkoisen
rahoituksen vallitsevan korkotason r1.
30
6
Em. tilanne merkitsee sitä, että rahan marginaaliarvo yrityksen
ulkopuolella on pienempi kuin yrityksen sisällä.
Tämä marginaaliarvojen ero a1 ƒ´(x1) - r1 kuvaa ilmplisiittisesti
ulkoisen rahoituksen agenttikustannuksia.
Yrityksen olisi optimaalista lainata lisää ulkoisilta
markkinoilta kunnes a1 ƒ´(x1) = r1 , mutta varallisuusrajoite
estää tämän.
Tämä varallisuusrajoite heijastaa agenttikustannuksia →
epäsymmetrisen informaation vuoksi vaaditaan täysin
varmoja vakuuksia.
Ulkoisen rahoituksen agenttikustannukset voidaan
ymmärtää riskipreemioksi
30
7
2. Yrityksen nettoarvon lasku nostaa
agenttikustannuspreemiota a1 ƒ´(x1) - r1 ja pienentää
yrityksen varojen käyttöä muuttuviin kustannuksiin l.
tuotantoon.
Nettoarvon lasku voi johtua joko kassavirtojen tai
vakuuskelpoisen varallisuuden laskusta
Finanssiakseleraattorilla tarkoitetaan juuri tätä:
Vaihtelut yritysten nettoarvossa (net worth)
johtavat vaihteluihin talouden
reaaliaktiviteetissa
30
8
Johtopäätöksiä:
a) Yhtälö (3) kuvaa niitä useita tekijöitä, jotka voivat
vaikuttaa nettoarvoon ja siten lainaajan kulutus ja
tuotantotasoon
Kassavirtojen a0 ƒ(x0) lasku
Varallisuushintojen q1 lasku
Alkuperäisen velan b0 kasvu
Pinentävät nettoarvoa ja kiristävät liiketoiminnan
vakuusrajoitetta
30
9
b) Jos vakuusrajoite ei ole voimassa korkoon lisätään
riskipreemio jolloin bruttokorko r1 nousee ja seurauksena
normaali pääoman kustannusefekti
Koron nousu nostaa vaadittavaa tuotannon
marginaalituottoa a1 ƒ´(x1) , mikä laskee muuttuvien
kustannusten x1 optimitasoa ja siten tuotantoa.
c) Jos vakuusrajoite on voimassa, koron r1 nousu (yleisen
korkotason nousu) laskee kulutusta ja tuotantoa laskemalla
varallisuushintoja q1 / r1 ja siten yrityksen nettoarvoa.
d) Vanhan velan koron r0 nousu pienentää kulutusta
vähentämällä nettokassavirtaa a0 ƒ(x0) - r0b0.
31
0
Vakuutettu vs. vakuuttamaton velka ja
luottoriski
Edellinen mallli perustuu äärimmäisen yksinkertaiseen
olettamukseen:
Vain täysin vakuutettu velka on mahdollinen eikä
luottotappioita koskaan synny
Tarkastelukehikkoa voidaan kuitenkin helposti modifioida
siten, että vakuuttamaton velka ja luottotappiot ovat
mahdollisia
Johtaa riskipreemion huomioimiseen
Myös tällöin tulkinnat johdetaan epäsymmetrisen
informaation ja agenttikustannusteorian piiristä
31
1
Townsendin (1979) tunnetussa ”costly state verification”
–mallissa kustannuksia aiheuttava velallisen monitorointi
/ auditing) täydentää tai on vaihtoehto vakuuksille
Tekee vakuuttamattoman lainan mahdolliseksi
Luottotappioita syntyy tietyllä todennäköisyydellä
Sisäinen rahoitus on lainaajalle edullisempaa, koska
auditointikustannukset nostavat ulkoisen rahoituksen
kustannuksia.
Auditointikustannukset riskipreemio
Costly state verification mallissa yrityksen nettoarvon
kasvu pienentää ulkoisen rahoituksen
kustannuksia, koska konkurssi- ja luottotappioriski
laskevat. Tämä stimuloi investointeja.
31
2
Myers ja Majluf´n (1984) artikkeli, joka liittyy investointien
rahoitukseen ja osakeanteihin (pääomarakenne), selittää myös
ulkoisen rahoituksen suurempia kustannuksia.
Yrityksen johdolla on yksityistä informaatiota, jota
markkinat eivät tiedä, mikä johtaa Akerlofin ”lemons”–
preemioon vakuuttamattomalle ulkoiselle rahoitukslle.
Jos sisäisen rahoituksen osuutta voidaan lisätä,
”lemons”-ongelma lievenee, mikä pienentää ulkoisen
rahoituksen kustannuksia
”Lemons” preemio riskipreemio
Liittyy myös pääomarakenteen ”pecking order” –
hypoteesiin, jonka mukaan sisäistä rahoitusta
suositaan ulkoisen rahoituksen kustannuksella
31
3
MAKROTASON IMPLIKAATIOITA
Berdanke and Gertler (1989), ”Agency costs, net worth, and business
fluctuations”, American Economic Review.
Pohjana Townsendin (1979) ”costly state verification”
kehikko, jossa velkasopimus on optimaalinen rahoitussopimus
Lainaajan nettoarvon lasku nostaa ulkoisen rahoituksen
agenttikustannuspreemiota erityisesti korkeasti
velkaantuneen lainaajan kohdalla.
Todennäköisyys maksukyvyttömyyteen kasvaa
Maksukyvyttömyys laukaisee kustannuksia
aihetuttavan monitoroinnin (konkurssi-,
likvidaatioprosessi) = costly state verification
31
4
Negatiivinen shokki pienentää kassavirtoja, mikä
vähentää investointien rahoittamista sisäisellä
rahoituksella
Nettoarvo laskee
Rahoituskustannukset nousevat
Investoinnit supistuvat
Investointien lasku pienentää taloudellista aktiviteettia ja
kassavirtoja seuraavilla periodeilla.
Alkuperäinen shokki kertautuu (financial accelerator)
Alunperin pieni shokki voi kertautua voimistuvaksi
autoregressiviseksi prosessiksi
31
5
Edellisellä Berdanke-Gertler kehikolla on empiirisiä
implikaatioita
1.Dynaamiset vaikutukset talouden vaihteluihin eivät ole
lineaarisia
Finanssiakseleraattorin vaikutus on sitä voimakkaampi,
mitä syvemmällä taantumassa talous on.
Edellinen vaikutus johtuu siitä, että investointien
rahoitukssen agenttikustannukset ovat hyvin pienet tai
nolla, kun sisäisten varojen osuus kasvaa suureksi
31
6
Yritys jolla suuret sisäiset varat maksaa vain pienen
preemion konkurssiriskistä
Jos yrityksillä on taloudessa riittävästi sisäisiä varoja,
voittojen vaihtelulla ei ole vaikutusta investointeihin
Jos talous on syvässä taantumassa yritysten sisäiset
varat ovat keskimäärin heikot
2. Flight-to-quality ilmiö
Kun lainauksen potentiaaliset agenttikustannukset
kasvavat (konkurssiriskin muodossa), lainaajat
vähentävät lainaamista yrityksille, jotka edellyttävät
monitorointia
Sijoitetaan enemmän turvallisiin kohteisiin = flightto-quality
Taantumassa reallokaatio alhaisen nettoarvon
yrityksistä korkean nettoarvon yrityksiin
Pääomarakenteella merkitystä (sisäinen vs. ulkoinen
rahoitus)
31
7
3. Tulevaisuuden tuotto-odotukset voivat olla
substituuttiona sisäiselle rahoitukselle ja pienentää
agenttikustannuksia
Siten korkotason nousu pienentää diskontattujen tuottoodotusten nykyarvoa ja siten pahentaa agenttiongelmaa
Edellä yrityksen nettoarvon sykliset vaihtelut johtuvat
pääasiassa kassavirtojen muutoksista
4. Kiyotaki ja Mooren (1997) mallissa sykliset muutokset
varallisuushinnoissa ovat keskeinen syy muutoksiin
yritysten nettoarvoissa, lainansaantimahdollisuuksissa,
tuotannossa ja investoinneissa
31
8
Lainanantajat eivät voi pakottaa velallista maksamaan
sitoumuksiaan elleivät ne ole täysin vakuutettuja
Lainaajien varallisuus kuten maa ja kiinteistöt toimivat
siten sekä tuotannotekijöinä että vakuutena uusille
lainoille
Kun talouteen kohdistuuu väliaikainen shokki, joka
laskee vakuuksien arvoa, mikä kiristää yritysten
lainausrajoitetta ja pienentää niiden kulutusta (työvoima,
investoinnit, raaka-aineet jne...)
Pienentynyt kulutus edelleen laskee varallisuuusarvoja ja
siten kulutusta saaden aikaan kierteen.
31
9
MALLIN LAAJENNUKSIA
Edellä esitty formaallinen malli perustuu yritysten
käyttäytymiseen
Sama logiikka voidaan kuitenkin laajentaa muille
sektoreille
Pankit ja muut rahoituksen välittäjät
Myös pankkien on lainattava varoja, voidakseen sijoittaa ne
edelleen
Talletusvakuutus mahdollistaa talletusvarojen
hankkimisen edullisesti (insured debt)
32
0
Tästä huolimatta pankin tase rajoitaa sen tekemiä
sijoituksia
Osa varoista hankitaan kuitenkin markkinaehtoisesti
ilman vakuuksia (esim. interbank -markkinat ja muu
markkinaraha) = uninsured debt.
Oman pääoman lasku taseessa rajoitaa pankin
sijoituksia nostamalla vakuuttamattoman lainanoton
kustannuksia
Myös pankkisäännöstelyn asettamat oman pääoman
vaatimukset rajoittavat pankin luotonantoa
Muutokset pankkien taseessa ja nettoarvossa vaikuttavat
edelleen reaalitalouteen luotonantomahdollisuuksien
kautta
32
1
Kotitaloudet
”Collateral in advance” –mallissa (Hart and Moore, 1991)
päämies-agenttiongelmat koskevat myös kotitalouksia.
Kotitalouksien ”tasemuutokset” vaikuttavat niiden
lainansaantimahdollisuuksiin ja kustannuksiin
Kiinteistöjen arvot
Tulovaatimukset
Nämä tekijät vaikuttavat myös osaltaan suhdannesykleihin
32
2
PANKIT JA SUBPRIME -KRIISI
Aikaisemmin pankit olivat etupäässä talletuspankkeja –
investointipankkien osuus suhteellisesti nykyistä pienempi
Pankkijärjestelmä oli vakaampi ja saama rahoitus
edullista
Talletusvakuutusjärjestelmä
Pankin velka pääosin vakuutettua velkaa (insured
debt)
Varjopankkijärjestelmän (muut kuin talletuspankit)
merkitys kasvanut → pankkijärjestelmän rakenne muuttunut
perusteellisesti
32
3
Vakuuttamattoman (uninsured) velan osuus
pankkijärjestelmän taseissa kasvanut
Herkkyys finanssikriiseille oleellisesti kasvanut
Kun pankin nettoarvossa / taseessa tapahtuu negatiivisia
muutoksia
Ulkoisen vakuuttamattoman velan kustannukset
nousevat (interbank-markkinat, markkinavelkakirjat)
Voi syntyä pankkipaniikkeja kuten ennen
talletusvakuutusjärjestelmää
Rahoituksen saatavuus voi vaarantua (bank panics
Subprime kriisissä USA:n asuntohintojen romahdus
laski pankkien taseissa olleiden niiden arvoihin sidottujen
arvopapereiden (esim. CDO) arvoa → pankin nettoarvot
laskivat
Pankkeja, joiden rahoitus oli riippuvaista
vakuuttamattomasta velasta (muut kuin talletukset)
alkoi mennä nurin → pankkipaniikki
32
4
Vuonna 1980 varjopankkien yhteenlaskettu tase USA:ssa
oli alle 10% perinteisten pankkien yhteenlasketusta taseesta
Vuonna 2007 varjopankit olivat nousseet perinteisiä
talletuspankkeja suuremmaksi rahoituksen lähteeksi
GSE = Government-Sponsored Entities
Fannie Mae and Freddie Mac are called government-sponsored entities
6.4
R isk prem ium
F it f rom the m odel
5.6
4.8
4.0
3.2
2.4
1.6
0.8
1972
32
7
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
32
8
Variable
Coeff
Std error
T-stat
P-value
constant
2.26
.192
11.7
.000
info
-.038
.020
-1.86
.063
∆y
-.085
.015
-7.40
.000
∆M2
.074
.026
2.82
.005
i
-.351
.108
-3.24
.001
∆fed
-.044
.019
-2.27
.023
∆s
.140
.020
7.04
.000
Black Monday
.183
.081
2.27
.023
South-East Asia
-.757
.078
-9.71
.000
Japan
-.296
.044
-6.69
.000
Dotcom
.637
.070
9.16
.000
Subprime
.841
.074
11.4
.000
Lehman
1.43
.165
8.66
.000
6.3 Mishkinin analyysi
Mishkin: ”The economics of money, banking, and financial markets”
Mishkin: Finanssikriisit syntyvät kun
rahoitusjärjestelmän romahtaminen aiheuttaa
adverse selection- ja moral hazard-ongelmien
voimakkaan lisääntymisen rahoitusmarkkinoilla, jolloin
markkinat eivät kykene kanavoimaan varoja
tehokkaasti säästäjiltä tuottaviin investointeihin.
Seurauksena taloudellisen aktiviteetin voimakas
lasku
32
9
FINANSSIKRIISIEN OSATEKIJÄT:
1.Korkotason nousu
Korkotaso voi nousta rahan tarjonnan vähenemisen
tai sen kysynnän kasvun myötä
Sub-prime 2007-2008
33
0
80-90 lukujen vaihteessa Saksojen yhdentyminen lisäsi
rahan kysyntää
Ekspansiivinen finanssipolitiikka nosti korkotasoa
Saksassa
Vakaiden valuuttakurssien tavoite – DM johtava
valuutta
Korkotason nousu kaikkialla Euroopassa
Suomen pankkikriisi
Edellä todettu: riskisimmät projektit ovat valmiita
maksamaan muita korkeampaa korkoa adverse
selection
Adverse selection ongelma johtaa lainanannon ja
investointien supistumiseen.
33
1
2. Epävarmuuden kasvu
Merkittävien finanssilaitosten tai muiden yritysten
vararikot luovat epävarmuutta (esim. Lehman Brothers
2008)
Pörssikurssien ja muiden varallisuusarvojen romahdus
Luotottajien kyky erottaa huonot ja hyvät kohteet
heikkenee edelleen
Adverse selection ongelma kasvaa edelleen
Luotonannon lasku (credit crunch)
Taloudellisen aktiviteetin lasku
33
2
3. Varallisuushinnat ja yritysten taseet
Yritysten tasevaikutukset lisäävät epäsymmetrisen
informaation ongelmia
Osakekurssien romahdus kasvattaa adverse selection ja
moral hazard ongelmia
Adverse selection:
Yritysten nettoarvo (net worth) laskee
Nettoarvon lasku pienentää yrityksen vakuusarvoa –
velkojainsuojaa
Suoja adverse selection ongelman varalta heikkenee
Lainananto supistuu edelleen
33
3
Moral hazard:
Yritysten kannustimet riskialttiimpiin investointeihin
kasvaa, koska yrityksen arvon laskun vuoksi niillä
vähemmän menetettävää
Kasvaneet adverse selection ja moral hazard ongelmat
vähentävät luotonantoa ja laskevat taloudellista
aktiviteettia.
Deflaatio voi laskea edelleen yritysten nettoarvoa
Velkojen reaaliarvo nousee – varallisuuden reaaliarvo
ei muutu
Nettovelka kasvaa reaalisesti
Adverse selection ja moral hazard ongelmat lisääntyvät
edelleen
33
4
Valuuttakriisit pienten valuuttojen maissa
Kotimaan valuutan voimakas devalvoituminen kasvattaa
valuuttavelkaa (Suomi 91-92 ja Islanti 08)
Yritysten taseet heikkenevät
Epäsymmetrisen informaation ongelmat kasvavat
Korkotason nousu
Vaikuttaa myös pienentyneet nettokassavirran kautta
Tasearvot laskevat ja likviditeetti heikkenee
Em. ongelmat kasvavat
33
5
4. Pankkisektorin ongelmat
Pankeilla keskeinen rooli tuottavat investoinnit
mahdollistavassa informaation tuotannossa
Pankkien taseiden tila vaikuttaa kansantalouden
luotonantokykyyn
Oman pääoman lasku heikentää luotonantokykyä
(pääomavaatimukset, BIS-luku)
Taseiden vakava heikkeneminen
Pankkikonkurssit dominoefekti, tartunta terveitä
pankkeja vararikkoon
Yleinen pankkipaniikki
33
6
Epäsymmetrinen informaatio kasvaa
Tallettajat eivät tiedä pankkien laatua mitkä pankit
vaikeuksissa (adverse selection)
Talletuksia vedetään pois pankkijärjestelmästä (jos ei
talletusvakuutusta)
Informaation tuotanto ja rahoituksen välitys heikkenee
Pankkien lainanannon lasku vähentää luottojen tarjontaa
ja nostaa korkoja.
Pankkipaniikki lisää adverse selection ja moral hazard
ongelmia jyrkentäen luotonannon ja investointien laskua
Taloudellinen aktiviteetti laskee jyrkästi
33
7
5. Julkiset budjettivajeet
Kehittyvien talouksien erityisongelma (Argentiina,
Brasilia, Turkki)
Julkisen sektorin velkaongelma voi johtaa pelkoon
valtion maksukyvyttömyydestä
Valtio ei saa kaupaksi velkapapereitaan
Voi pakottaa maan pankkeja ostamaan niitä
Jos valtion maksukyvyn loppuminen on todennäköistä
pankkien tasearvot laskevat
Lainanantokyky heikkenee
Seuraukset kuten edellä
33
8
Valtion maksukyvyttömyysuhka voi käynnistää
valuuttakriisin
Sijoittaja vetävät pääomia ao. maasta pois
Maan valuuttakurssi romahtaa
Yritysten valuuttavelka kasvaa ja taseet heikkenevät
Adverse selection ja moral hazard ongelmat kasvavat
Luotonanto ja talouden aktiviteetti heikkenevät
33
9
SOVELLUTUKSIA:
A.Finanssikriisi suuressa kehittyneessä taloudessa
Ei valuuttakriisiä (esim USA)
Pankkien taseiden heikkeneminen
Korkotason nousu usein kansainvälisten korkojen
aiheuttama
Varallisuushintojen (osakkeet, kiinteistöt) jyrkkä lasku
Korkojen nousu lisää tuottovaatimusta
Epävarmuuden kasvu
34
0
Yleinen epävarmuuden kasvu heikkeneminen
Suurten finanssi- ja muiden yritysten vaikeudet ja
konkurssit
Seurauksena:
Adverse selection ja moral hazard ongelmien kasvu
Pankkien luotonanto laskee (credit crunch)
Investointien ja taloudellisen aktiviteetin lasku
34
1
Pankkipaniikki:
Epävarmuus pankkien taloudellisesta tilasta ja
mahdolliset pankkikonkurssit aikaansaavat talletuspaon
Sub-prime kriisissä lähinnä pankkien välinen
luotonanto interbank-markkinoilla
Toimivien pankkien määrä laskee
Korot nousevat edelleen
Rahoituksen välitys taantuu
Moral hazard ja adverse selection ongelmat pahenevat
Reaalitalous taantuu edelleen
34
2
Suuri kehittynyt talous
34
3
Lopulta:
Huonot yritykset ja rahoituslaitokset karsiutuvat
konkurssien kautta tai saneerataan
uudelleenjärjestelyillä usein julkisen sektorin
myötävaikutuksella
Epävarmuus heikkenee
Osakemarkkinat elpyvät
Korot laskevat
Talous elpyy
Moral hazard ja adverse selection ongelmat pienenevät
34
4
Jos kuitenkin defalaatio:
Toipuminen estyy lasku kiihtyy edelleen
Seurauksena velkadeflaatio (debt deflation)
Yritysten reaalinen velkataakka kasvaa
Myyntihinnat laskevat
Velkojen arvo ei muutu
Moral hazard ja adverse selection ongelmat kasvavat
edelleen
Taloudellinen aktiviteetti laskee pitkäksi aikaa
Esim. 30-luvun suuri lama
Japanin kriisi 1995 alkaen
34
5
B. Finanssikriisi kehittyvässä ja/tai pienessä
taloudessa
Mukana usein lisäksi valuuttakriisi
Yhdistetty finanssi- ja valuuttakriisi
Suomi 1991-92
Kakkois-Aasia 1997
Islanti 2008 Myös julkisen sektorin velkaantuminen
Pankit pakotetaan rahoittamaan julkista vajetta
Pankkisektorin heikkeneminen
Luottolama
Esim. Argentiina 2002
34
6
Kehittyvä ja/tai pieni talous
34
7
Pienten valuutta-alueiden tapauksessa usein valuuttakriisi
Spekulatiivinen hyökkäys maan valuuttaa vastaan
Kriisi syvenee entisestään
Sijoittajat vetävät pääomia maasta
Taustalla usein kriisimaiden vaihtotaseen vajeet
Valuutan arvoa puolustetaan lyhyitä korkoja nostamalla
Korkotaso voi nousta rajusti
Taloudellinen tila heikkenee edelleen
Varallisuushinnat laskevat edelleen
Yritysten ja pankkien taseet heikkenevät
Korkomenot kasvavat
Adverse selection ja moral hazard –ongelmat kasvavat
34
8
Valuutan arvo lopulta romahtaa
Valuuttavelan arvo nousee rajusti
Velallisten maksukyky voi heikkenee
Yritysten vararikkoja
Pankkien ja yritysten taseet heikkenevät rajusti
Voimakas inflaatio
Adverse selection ja moral hazard ongelmat syvenevät
Rahoituksen välityksen kyky rahoitushuoltoon heikkenee
Credit crunch – luottolama
Taloudellinen aktiviteetti laskee lisää ja kriisi syvenee
34
9
Valuutan voimakas devalvoituminen voi käynnistää
toipumisen (Esim. Suomi)
Ulkoinen kilpailukyky elpyy
Devalvoituminen merkitsee kuitenkin inflaatiota ja
elintason laskua
Kehittyvissä talouksissa usein kansainvälisen
valuuttarahaston interventiot
Myös esim. Islanti 2008
Tiukka ja kurinalainen talouspolitiikka
IMF-mellakat
35
0
7 RAHA JA MAKROTALOUS
Informaation tasolla ja laadulla merkitys myös makroteorioiden
puolella
Informaation epätäydellisyys ja epäsymmetrisyys:
Rahan määrän muutokset eivät neutraaleja
Rahapolitiikalla reaalivaikutuksia lyhyellä aikavälillä
Rahapolitiikka kuitenkin neutraalia pitkällä aikavälillä
Tarkastellaan rahapolitiikan vaikutusmekanismia
35
1
7.1 Rahapolitiikka pelinä ja keskuspankin
uskottavuus
Keynesiläinen talouspoliittinen optimismi vaihtui
pessimismiksi ensimmäisen öljykriisin jälkeen 1970-luvun
puolivälissä.
Keynesiläinen ajattelu kohdannut haasteita
Stagflaatio
Rationaalisten odotusten hypoteesi on vaikuttanut
suhtautumisessa talouspolitiikkaan ja varsinkin rahapolitiikkaan .
Merkittäviä implikaatioita
Rahapolitiikan teho riippuu taloudenpitäjien
informaation asteesta.
35
2
Uudet hypoteesit vaikuttaneet periaatteessa kolmella tavalla:
1.
Rahapolitiikan neutraalisuuspropositio
Vain yllättävillä rahatalousshokeilla on reaalivaikutuksia.
Ennakoitu rahapolitiikka neutraalia
2.
Rahapolitiikan vaikutusten arviointiin liittyvä propositio
Lucas-kritiikki:
Robert E. Lucas: "Econometric Policy Evaluation: A Critique"
(1976)
Talouspolitiikan vaikutusten ex ante arviointi ei voi perustua
malleihin, joiden käyttäytymisparametrit perustuvat
aikaisempaan käyttäytymiseen.
Rationaaliset taloudenpitäjät ottavat talouspolitiikan odotetut
vaikutukset huomioon.
Käyttäytymisparametrit muuttuvat rahapolitiikan seurauksena.
35
3
3.
Aikakonsistenssius
Liittyy keskuspankin ns. uskottavuusongelmaan
Rahapolitiikka on peliä, jossa pelaajan (keskuspankin)
uskottavuudella on keskeinen merkitys lopputuloksen kannalta.
Pioneeriartikkeli: Kydland & Prescott: "Rules rather than discretion: the
inconsistency of optimal plans", Journal of Political Economy, 1977
Keskeinen artikkeli: Barro & Gordon: "A positive theory of monetary policy in
a natural rate model"; Journal of Political Economy, 1983
Aikakonsistenssius ja keskuspankin uskottavuus
Barro & Gordon –artikkeli: Perusta nykyiselle
valtavirtakäsitykselle rahapolitiikasta
35
4
Keskeinen kysymys rahapolitiikassa: rules or discretion
Keskeiset määritelmät:
a) Discretionary policy = aktiivinen säätelypolitiikka
b) Policy rules = sääntöä noudattava politiikka.
Esim. rahan määrän kasvuun perustuva sääntö → tasainen rahan
määrän kasvu → talous kasvaa tasaisesti, inflaatio ei kiihdy.
Ei reagoida suhdannevaihteluihin tai työttömyyteen
Pitkän aikavälin tavoitteet ja säännöt ratkaisevia
35
5
Mallin peruslähtökohdat:
1) Keskimääräinen inflaatio ja rahan määrän kasvu ovat olleet
liian suuria tehokkuuskriteereillä määriteltynä.
2) Keskuspankeilla on ollut pyrkimys (prior to 1983) harjoittaa
suhdannevaihteluita tasoittavaa rahapolitiikkaa.
3) Työttömyys ja talouden reaalinen aktiviteetti ei ole
riippuvainen rahapolitiikasta.
4) Keskuspankki ja yleisö käyttäytyvät rationaalisesti →
rationaalisten odotusten teoria.
5) Keskuspankin tavoitefunktio heijastaa yleisön preferenssejä
→ ajaa yleistä etua.
35
6
MALLI
Lähtökohtana odotuksilla täydennetty Phillips-käyrä:
(
)
U t = U tn − α π t − π te , α > 0
(1)
Parametriä α pidetään mukavuussyistä vakiona.
Rahapolitiikka vaikuttaa termiin πt.
ekspansiivinen rahapolitiikka kasvattaa inflaatiota ∆M = ∆P = π.
Jos inflaatio-odotukset πe eivät muutu, työttömyys pienenee.
35
7
Luonnollinen työttömyysaste voi vaihdella satunnaisten
reaalishokkien εt vaikutuksesta.
Näiden shokkien keskiarvo on 0.
Tätä käyttäytymistä kuvaa yhtälö:
U tn = λ U tn−1 + (1 − λ ) U n + ε t , 0 ≤ λ ≤ 1
(2)
U n = luonnollisen työttömyyden pitkän aikavälin keskiarvo
Yhtälö kuvaa, että stokastinen shokki (εt ) heijastuu seuraaville
periodeille, mutta sen vaikutus häipyy asteittain ajan mittaan.
Toteutunut työttömyys riippuu mallissa yksinomaan yhtälön (1)
mukaisesti odottamattomasta inflaatiosta πt - πet, (kun
luonnollinen työttömyys annettu)
35
8
Keskuspankin tavoite:
Kustannusfunktio Zt :n minimoiminen.
Kustannukset riippuvat työttömyydestä Ut ja inflaatiosta πt.
(
Z t = a U t − kU
35
9
)
n 2
t
+ b (π t ) ; a , b > 0, 0 ≤ k ≤ 1
2
(3)
Kustannuksia aiheuttaa siten:
a) Toteutuneen työttömyyden (Ut) poikkeaminen
tavoitetasosta (kUtn)
Tavoitetaso muodostuu:
Luonnollisesta työttömyydestä (Un)
k kuvaa julkisen sektorin finanssipolitiikan aiheuttamien
kannustinloukkujen vaikutusta työttömyystavoitteeseen
– k = 1 ei ulkoisia politiikkavaikutuksia
– k < 1 heijastaa esim. sitä että työttömyyskorvaukset ja
liiallinen tulovero voi nostaa luonnollista työttömyyttä
Laskevat työmotivaatiota, jolloin luonnollinen työttömyys ja
kustannusfunktio kasvavat.
36
0
b) inflaatio
a ja b ovat parametrejä, jotka kuvaavat työllisyys ja
inflaatiotavoitteen painoarvoja
Rahapolitiikallaan keskuspankki valitsee tekijän πt.
Rahan määrän kasvulla ∆Mt (=ekspansiivinen
rahapolitiikka) on suora yhteys inflaatioon πt.
Optimointiongelma:
Keskuspankki valitsee rahapolitiikallaan sellaisen inflaation
(πt), joka minimoi em. kustannusfunktion Zt.
36
1
Minimi löytyy pisteestä, jossa täyttyy optimointiongelman ns.
ensimmäisen asteen ehto:
∂Et −1Z t
=0
, missä Et-1 on odotusgeneraattori
∂π t
Graafisesti:
Z
Z*
π
π*
Keskuspankin valitsema inflaatio:
36
2
π t*
Taloudenpitäjien inflaatio-odotusten πet muodostuminen:
Rationaalisten odotusten teoria: taloudenpitäjät pyrkivät ennakoimaan
rahapolitiikan vaikutukset = tuntevat keskuspankin päätöksentekomallin.
Inflaatio-odotusten πet muodostamisessa taloudenpitäjät ottavat
huomioon keskuspankin optimointiongelman, eli sen miten
keskuspankki valitsee πt:n.
Taloudenpitäjät olettavat keskuspankin asettavat πt:n edellisellä
kaudella vallitsevan informaation (It-1) perusteella.
Siten muodostavat inflaatio-odotuksensa sellaisen reaktiofunktion
pohjalta, joka sisältää tämän saman informaation:
π te = h e (I t −1 )
(4)
h e (I t −1 ) = oletettu keskuspankin reaktiofunktio informaatiolla (It-1).
36
3
Konsistenssi päätöksenteko edellyttää:
he (I t −1 ) = π t* = π te
(5)
Järjestetään kustannusfunktio (3) uudelleen siten, että työttömyys
saadaan yhtälöstä (1) sen jälkeen, kun U otetaan yhtälöstä (2) ja π te
yhtälöstä (4).
n
t
Saadaan seuraava kustannusfunktio:
{
[
Z t = a (1 − k ) λ U
36
4
n
t −1
] [
]}
2
+ (1 − λ )U + ε t − α π t − h (I t −1 ) + b(π t )
n
e
2
(6)
Tämän kustannusfunktion odotettu muoto (Et-1Zt) minimoidaan ehdon
∂E Z
= 0 mukaan, jolloin saadaan:
∂π
t −1
t
t
π te = h e (I t −1 ) = π t* =
aα
(1 − k ) Et −1U tn
b
(7)
a = työttömyystavoitteelle annettu painoarvo keskuspankin
tavoitefunktiossa.
b = inflaatiotavoitteen panoarvo.
Siten inflaatio-odotukset nousevat:
jos taloudenpitäjät katsovat, että keskuspankki asettaa
työttömyyden hoitamiselle a suuremman painoarvon kuin
inflaation torjunnalle b.
odotukset luonnollisen työttömyyden kasvusta
E t −1 U tn .
Finanssipolitiikan aiheuttamat kannustinloukut kasvavat → k
pienenee.
36
5
POLITIIKKATASAPAINO
Keskuspankki, joka kohtaa yhtälön (5) mukaiset inflaatioodotukset on motivoitunut valitsemaan sellaisen inflaation
π
*
t , joka on yhtä suuri kuin odotettu inflaatio
πet.
Markkinoiden inflaatio-odotukset huomioivat joka
tapauksessa KP:n politiikan.
Tämä inflaatio minimoi keskuspankin kustannusfunktion.
Siten tasapaino edellyttää:
aα
(1 − k ) Et −1U tn = π te
π =
b
*
t
36
6
(8)
Koska tasapainotilanteessa Phillips-käyräyhtälön mukaisesti:
π t* = π te → U t = U tn
.
Kyseessä on rationaalisten odotusten tasapaino:
Odotukset ovat rationaalisia
taloudenpitäjät optimoivat odotusten mukaisesti.
Ratkaisu olettaa myös täydellistä tietämystä (perfect foresight)
keskuspankin reaktioista, tavoitefunktiosta, informaatiosta
n
U
=
U
t
t on siten riippumaton keskuspankin
Työttömyys
reaktiofunktiosta he(It-1)
36
7
Rationaalisten odotusten (with perfect foresight) mallissa
työttömyyteen ei voida vaikuttaa = aina sama kuin
luonnollinen työttömyys.
Nykyisen käsityksen mukaan ratkaisu pätee
reaalimaailmassa lähinnä pitkällä aikavälillä
Lyhyellä aikavälillä voi sattua yllättäviä rahapoliittisia
shokkeja jolloin:
π ≠π
*
t
36
8
e
t
ja
U t ≠ U tn
Keskeinen tulos:
a) Rahapolitiikka ei vaikuta työttömyyteen pitkällä
aikavälillä → luonnollinen työttömyys joka
tapauksessa Un.
b) Tällöin kustannusfunktiota Z voidaan pienentää
vain inflaatiota alentamalla.
Optimaalinen politiikka tähtää vain inflaation
alentamiseen
Keskeisiä edellytyksiä: uskottavuus ja läpinäkyvyys
36
9
Lyhyen aikavälin poikkeus em. tulokseen:
Huijaus = säätelypolitiikka (discretionary policy)
Aikaisemmin ilmoittanut noudattavansa inflaation vastaista
sääntöä
Keskuspankki voi tilapäisesti mutta ei systemaattisesti
huijata taloudenpitäjiä inflaatiota nostamalla:
Nostaa yllättävästi esim. parametrin a arvoa
Päätösfunktio yllättäen muuttuu, jolloin
π t > π te
37
0
→ U t < U tn
Kuitenkin:
Muodostaessaan seuraavalla periodilla odotuksiaan
taloudenpitäjät havaitsevat KP:n muuttuneen
käyttäytymisen:
Huomioivat KP:n muuttuneen päätösfunktion
parametri a)
(uusi
Korjaavat odotuksiaan KP:n päätösfunktiosta, jolloin
e
π
Inflaatio-odotukset nousevat t ↑
e
Pitkän aikavälin tasapaino on aina lopulta π t = π t ,
ja U = U
n
t
37
1
Lopputulos:
π t = π te
Säätelypolitiikan tasapainoinflaatio
asettuu
korkeammalle tasolle, kuin uskottavasti sääntöä noudattavan
keskuspankin kohdalla.
n
U
t
Työllisyys kuitenkin molemmissa sama =
Siten kustannusfunktio Zt muodostuu pitkällä aikavälillä
huijaavan keskuspankin kohdalla korkeammaksi.
^
Zt >
37
2
∗
Zt
AIKAKONSISTENSSIUS
Liittyy sääntöä noudattavan politiikan uskottavuuteen
Teoriassa optimaalinen sääntöä noudattava politiikka johtaa
nolla inflaatioon: π t = 0
Edellyttää että myös inflaatio-odotukset ovat nolla:
π te = 0 .
Näin vain jos optimaalinen politiikka on uskottavaa ja
läpinäkyvää.
Säätelyyn tähtäävä rahapolitiikka
kaudella t.
πt > 0
alentaisi työttömyyttä
Trade-off työttömyyden ja inflaation kustannusten välille.
37
3
Tilanne:
a) Jos π t = 0 , inflaation marginaalikustannus = 0.
n
U
=
U
> 0 , työttömyyden
b) Jos tässä tilanteessa t
marginaalikustannus on positiivinen
kustannusfunktiota voidaan pienentää vain
työttömyyttä alentamalla
ei enää inflaatiota alentamalla.
keskuspankilla suuri houkutus lisätä inflaatiota
työttömyyden parantamiseksi.
Taloudenpitäjät tietävät tämän houkutuksen
Siksi nollainflaatio ei ole rationaalinen odotus
taloudenpitäjiltä (= inconsistency of optimal plans)
37
4
Johtopäätös aikakonsistenssiuden suhteen:
a) Optimaalinen, pitkällä ajalla nollainflaatioon tähtäävä ja kiinteää
sääntöä noudattava rahapolitiikka on yleisesti epäkonsistenttia
(Kydland & Prescott)
Termi epäkonsistentti (time-inconsistent) viittaa keskuspankin
houkutukseen poiketa rahapolitiikkasäännöstä silloin, kun
taloudenpitäjät sitä noudatettavat.
a) Säätelyä harjoittava (discretionary) rahapolitiikkaa on
alioptimaalinen mutta aikakonsistenssi (time-consistent) ratkaisu.
Rahapolitiikan aikakonsistenssiusongelmaa voidaan lieventää
uskottavuutta (credibility) ja läpinäkyvyyttä (transparency)
lisäämällä
37
5
SÄÄTELYPOLITIIKAN TASAPAINO
(Discretionary equilibrium)
Oletetaan että keskuspankki ei kykene tekemään uskottavaa
sitoumusta optimaaliselle ( π t = 0 ) rahapolitiikalle = heikko
keskuspankki
Tällöin säätelyregiimin rahapolitiikka määräytyy
aα
πˆ =
(1 − k ) Et −1U tn = π te ,
b
missä πˆ = rahapolitiikan optimointi säätelyregiimissä
37
6
Säätelypolitiikan regiimissä em. yhtälö muodostaa
inflaatiota ja rahan määrän kasvua selittävän teorian, joka
implikoi seuraavaa:
1) Keskimääräinen inflaatio ylittää optimaalisen tason ( = 0),
joka vallitsisi, jos sääntöä noudattava politiikka (rules policy) olisi
toteutettavissa.
2) Säätelyregiimissä inflaatio nousee, jos keskuspankki asettaa
suuremman painon työllisyyden tilapäiselle parantamiselle: a > b.
Tilanne voi syntyä esim. jos pitkän aikavälin keskimääräinen
luonnollinen työttömyys ( U ) jostain syytä kasvaa.
n
37
7
3)
Yllätysinflaation hyödyt riippuvat myös luonnollisen työttömyyden
ja tavoitetyöttömyyden välisestä erosta.
U tn − kU tn
Tämä ero heijastaa finanssipoliittisten kannusteloukkujen
aikaansaamia vääristymiä (parametri k < 1 yhtälössä (3). Ilman
vääristymiä k = 1.
Esim. hyvinvointivaltiossa työttömyyskorvaukset ja korkea
tulovero saattavat nostaa luonnollisen työttömyyden ( U )
tavoitetasoa ( kU ) korkeammaksi
n
t
n
t
kannustimet työn aktiiviseen etsintään heikkenevät
luonnollinen työttömyys kasvaa
37
8
4) Stokastinen työttömyysshokki ( εt > 0) ei palaudu välittömästi →
keskuspankin inflaatioshokkien hyödyllisyys kasvaa.
Siten rationaalinen keskuspankki toimii suhdanteita tasapainottavasti eli
säätelevästi.
Inflaatio ja rahan määrän kasvu reagoi positiivisesti työttömyyden
kasvun kanssa.
5) Keskimääräinen inflaatio ja säätelypolitiikan reaktioiden voimakkuus
kasvaa Phillips-käyrän (1) kulmakertoimen (parametri α) mukaan.
Jyrkkä Phillips-käyrä → tarvitaan enemmän inflaatiota työttömyyden
laskemiseksi:
π
π2
π1
π0
U
37
9
6) Mallissa työllisyyteen ei kuitenkaan voida vaikuttaa
systemaattisella rahapolitiikalla
Ainoastaan yllätyksellisillä ja tilapäisillä inflaatioshokeilla
vaikutusta.
Systemaattisella suhdannepolitiikalla ei ole vaikutusta
reaalitalouteen.
Systemaattinen politiikka ei ole yllätyksellistä → otetaan
huomioon inflaatio-odotuksissa ( π ).
e
t
38
0
USKOTTAVUUSTASAPAINO
(Reputational equilibrium)
Ominaisuuksiltaan vaihtoehtoinen tasapaino syntyy tilanteessa,
jossa:
Keskuspankki luopuu inflaatioshokeilla saatavista lyhyen
aikavälin eduista.
Investoi pitkän aikavälin uskottavuuteen (reputation, credibility)
Tarkastellaan kustannusfunktiota (3)
38
1
Kaksi politiikkatasapainoa:
a) Pitkän aikavälin sääntöä noudattava tasapaino johtaa tulokseen:
Ut = U n
ja
πt = 0
= yhteistyötasapaino l. cooperative equilibrium
b) Kausikohtaisesti optimoiva tasapaino →
aikavälillä huonompaan tulokseen:
Ut = U n
ja
π t = π te > 0
johtaa pitkällä
πt > 0
= ei-yhteistyötasapaino l. noncooperative equilibrium
38
2
Miten optimaaliseen eli yhteistyötasapainoon voidaan päästä?
Peliteoreettinen ratkaisu:
Valitaan strategia, jossa inflaatio asetetaan nollaksi ( πt=0 ) jokaisella
kaudella riippumatta muista taloudellisista olosuhteista: → parametri b
kaikissa olosuhteissa tärkeämpi kuin a.
e
Tällöin myös π t = 0
n
Siten cooperative equilibrium: U t = U t ja π t = 0 vallitsee kaikilla
periodeilla.
Tässä strategiassa keskuspankki luopuu lyhyen aikavälin
optimoinnista saavuttaakseen pitkän aikavälin yhteistyötasapainon.
Yhteys nykyisen politiikkavalinnan ja tulevien inflaatio-odotusten välillä
e
→ π t = 0 vain jos π t −i = 0 on toteutunut kaikilla aikaisimmilla
periodeilla = uskottavuusefekti (signalointitasapaino)
38
3
Uskottavuustasapaino voi hajota esim.:
a) Loppupeliongelma: pelillä on jokin näkyvissä oleva loppu
Tällöin viimeisellä kaudella keskuspankin ei ole enää
tärkeää investoida tulevaan uskottavuuteensa.
Esim. kansallinen keskuspankki ja siirtymä ERM 2 → EMU
jos siirtymisen tarkka päivämäärä tiedossa.
Yksittäisen jäsenmaan ei tarvitse enää investoida uskottavasti
alhaiseen inflaatioon harjoittamalla kireää rahapolitiikkaa.
Vaarana on että keskuspankki käyttää viimeisellä periodilla
viimeisen kerran hyväksi parantaa työllisyyttä inflaatioshokin
avulla.
38
4
b) Luonnollisen työttömyyden jyrkkä nousu saattaa nostaa
tavoitefunktiossa (Z ) työllisyyden hoitamisen painoarvoa (a)
suhteessa tulevan inflaatiotappion painoarvoon (b), niin paljon että
sääntöä noudattavasta politiikasta luovutaan.
c) Informaatio on epätäydellistä ja/tai markkinoiden
käyttäytyminen epärationaalista
Tällöin markkinat eivät täysin ymmärrä rahapolitiikan
vaikutuksia.
Keskuspankilla on tällöin houkutus huijata taloudenpitäjiä.
Esim.
e
π
- Vakuutetaan että harjoitetaan kireää rahapolitiikkaa, jotta t ↓.
- Samalla kuitenkin π t = πˆ t ↑
38
5
SÄÄNNÖT VS. SÄÄTELY JA RAHAPOLITIIKAN
LÄPINÄKYVYYS (TRANSPARENCY)
(Rules vs. discretion)
Rahapolitiikalla tarkoitetaan reaktiofunktion h(It-1) valintaa.
1) Säätelyregiimi = periodittainen optimointi
Sallii suuremman joukon valintakriteerejä vallitsevan
informaation (It-1) vallitessa kuin säännön noudattaminen.
Säännöt tuntuvat siten tarpeettomilta rajoitteilta.
Sääntöä noudattavaa regiimiä voidaan perustella vain jos:
Keskuspankki on pätemätön
Ajaa vääriä tavoitteita
Tällöin keskuspankin kädet voidaan sitoa velvoittamalla se
noudattamaan jotain kiinteää sääntöä
38
6
2) Sääntöä noudattava regiimi = pitkän aikavälin optimointi
Keskuspankin informaatioasema huono → ei pysty ajoittamaan
ja mitoittamaan rahapolitiikkaa oikein → voimistaa
suhdannevaihteluja.
Tavoitteet vinoutuneet siten, että vakaalle rahan arvolle ei anneta
riittävää painoarvoa.
Tietämättömyys (epätäydellinen informaatio) talouden
toiminnasta suosii yksinkertaisia sääntöjä.
Markkinamekanismi hoitaa hienosäädön paremmin →
markkinamekanismi toimii
Yksinkertaisilla säännöillä halutaan pienentää epäonnistuneen
rahapolitiikan riskiä.
38
7
Esim. EKP:n julkistanut:
Tavoite:
Alle 2%:n inflaatio keskipitkällä aikavälillä sekä sen toteuttamiseen
tähtäävä kahden pilarin strategia:
Strategia:
1. Pilari
Välitavoite M3:n 4,5%:n vuotuinen kasvuvauhti
Jos välitavoite ylittyy kiristetään rahapolitiikkaa =
ohjauskorko nousee
2. Pilari
Muut inflaatioriskiä heijastavat indikaattorit
38
8
Julkistetut tavoitteet ja säännöt lisäävät rahapolitiikan
läpinäkyvyyttä
Läpinäkyvyys lisää uskottavuutta
Rahapolitiikan ennustettavuus kasvaa
KP voi todentaa uskottavuuttaan markkinoille
Lisää rahamarkkinoiden vakautta
EKP:n läpinäkyvyyttä heikentänyt se, että ei ole
noudattanut 1. pilarin sääntöä → 2. pilari ei yhtä
läpinäkyvä.
38
9
Rahapolitiikan ongelma voidaan pelkistää peliteorian
signallointimalliin:
Kyseessä jatkuvat peli
Hard
N
A1
Soft
Contract
Signal
P
Cooperative
Go to next period
A2
Non-cooperative
Paremmin informoitu osapuoli = agentti = Keskuspankki
Heikommin informoitu (rahapolitiikan osalta) = päämies = markkinat
Erilaisille signaaleilla (Julistukset, läpinäkyvyys, itse toiminta) KP
yrittää vakuuttaa uskottavuuttaan, jotta pääsisi tavoitteeseensa.
Signalloinnista kustannuksia → menetetään aktiivisen
säätelypolitiikan mahdollisuus → tietyin edellytyksin kannattaa uhrata
39
0
8 KANSAINVÄLINEN RAHAINTEGRAATIO
JA RAHOITUSMARKKINAT
EMU: valuuttakurssiriskin poistuminen vaikuttanut
oleellisesti rahoitusmarkkinoihin
Myös yleinen kansainväliseen rahoitusintegraatioon
Vaikuttaa epäsymmetrisesti
Eri tavalla ja nopeudella:
a) Arvopaperimarkkinat
b) Vähittäispankkitoiminta
39
1
8.1 EMU:n rahoitusmarkkinavaikutukset
EMU poisti valuuttakurssiriskit ao. valuuttojen välillä
Helpotti Euroopan laajuista portfolioiden diversifiointia
samassa valuutassa.
Yhteinen rahapolitiikka: useat makrotaloudelliset
tekijät yhdenmukaistuvat tai lähenevät toisiaan
Inflaatio
Korkotaso
Talouksien yhdenmukaistuminen kuitenkin toisaalta
pienentää diversifiointietua
Voi johtaa laajempaan kansainväliseen
diversifiointiin
39
2
1. Valtionobligaatiot
Muutos fundamentaalinen
Korot lähentyivät
Euroopan laajuiset euro-määräiset markkinat syrjäyttivät
kotimaiset bondimarkkinat
Kotimaisten pankkien etu näiden liikkeellelaskussa perustunut
kahteen tekijään:
a) Pääsy kotimaisten sijoittajien markkinoille → kotimaan
valuuttamääräisyys.
b) Erityistuntemus kotimaan rahapolitiikasta (vaikuttaa
bondien markkina-arvoihin: inflaatio ym.)
39
3
Em. kotimarkkinaedut hävinneet
Myös bondeihin perustuvat mk-korkojohdannaiset korvautuivat
Euro-pohjaisilla instrumenteilla.
39
4
2. Yritysobligaatiot ja oman pääoman markkinat
Muutos merkittävä → ei yhtä perusteellinen kuin kohdassa 1.
Kotimaisilla pankeilla kolme kilpailuetua liikkeellelaskussa:
a) pitkäaikainen pankki-asiakassuhde
b) luottoriskien arviointi (screening)
c) kotimaan valuuttamääräisyys:
pääsy kotimaisten sijoittajien markkinoille (underwriting +
jälkimarkkinat)
kotimaisen makro-politiikan parempi tuntemus.
Kilpailueduista kohta c) häviää; jäljelle jää vielä a) ja b)
39
6
3) Institutionaalinen rahastojen hallinta
Muuttunut perusteellisesti
Yhteinen valuutta helpottaa yleisesti rahastojen
kansainvälistä diversifiointia euroalueella
A. Indeksejä jäljittävät rahastot toimivat eurooppalaisella
tasolla helpommin → mahdollistaa laajemman
diversifioinnin samassa valuutassa
B. Tutkimusperusteiset rahastot erikoistuvat yhä tiettyjen
maiden tai toimialojen asiantuntemukseen.
39
7
4) Eurotalletusmarkkinat ja maksujenvälitysjärjestelmä
Eurotalletusmarkkinat
sijaintiin vaikuttaa kansallinen säännöstely ja pääomaverotus
Epäselvää miten EMU vaikuttaa (harmonisointi?)
Maksujen välitys
kehittyy suuressa määräin EMU:sta riippumattakin
39
8
5) Euro:n merkitys kansainvälisenä valuuttana
Euro:sta kansainvälinen valuutta → kilpailee USD:n kanssa
Etua yleisesti eurooppalaisille pankeille
Jos kolmannet maat laskevat liikkeelle euro-määräisiä
velkakirjoja → eurooppalaisilla pankeilla hyvä asema näillä
markkinoilla (underwriting + secondary trading)
Valuuttakurssiriskien hallinta helpottuu
39
9
40
0
6) Valuuttakauppa
Muuttui perusteellisesti
Volyymi vähenee
Kansallinen kilpailuetu häviää
Mahdollisesti skaalaetuja
40
1
7) Luottoriski
Luonne muuttuu
Kansallinen makropolitiikka ei enää pehmennä taantumien
vaikutuksia (systemaattinen riski).
Johtaa portfolioiden luottoriskien hajauttamiseen
kansainvälisesti
Kun euro-alue yhdenmukaistuu hajautusedut eurooppalaisella
tasolla heikkenevät
Johtaa hajautusetujen etsimiseen kansaivälisen diversifioinnin
kautta (Kaakkois-Aasia, USA, kehittyvät taloudet
40
2
Em. kohdat koskevat pääasiassa tukkupankkitoimintaa
→ ovat jo valmiiksi kansainvälisiä
Vaikutukset vähittäispankkitoimintaan hitaampia
kansallisesti segmentoituneita
suuremmat markkinoille tulon esteet kuin
pääomarahoituksessa
epäsymmetrinen informaatio (asiakastuntemus) katsotaan
yleisesti merkittäväksi markkinoilletulon esteeksi
vähittäispankkitoiminnassa
aikaa myöten kuitenkin myös integroituneet eurooppalaiset
vähittäispankkimarkkinat.
→Vie enemmän aikaa
40
3
8.2 Rahoitusmarkkinoiden segmentoituminen ja
markkinoille tulon esteitä vähittäispankkitoiminnassa
Heikentävät kansainvällisen rahoitusintegraation vaikutuksia
EMU poisti yhden markkinoille tulon esteen =
valuuttakurssiriski
Jäljelle jää vielä muita
40
4
a) Laaja konttoriverkosto
Uusi teknologia vähentää konttoriverkoston merkitystä
(nettipankit)
Laajasta konttoriverkosta kuitenkin etua esim. pienen ja
keskisuuren yritystoiminnan monitoroinnissa
Kattavan konttoriverkon vuoksi kotimaiset pankit hallitsevat
kotimaisten luottomarkkinoiden epäsymmetrisen informaation
ongelmat markkinoille tulijoita paremmin = entry deterrence
Nettipankkien merkitys suurin yksityisluotoissa, joissa
luottosopimukset paremmin standardisoitavissa
(luottotietorekisterit)
Kotimaisen konttoriverkoston ostaminen (Danske Bank osti
Sampo Pankin, Nordea-fuusio)
40
5
b) Investoinnit fyysiseen pääomaan
Kalliit tietojärjestelmät ja ATM-verkostot rajoittavat markkinoille
tuloa.
c)
Siirtokustannukset (Switching costs)
Kustannuksia, jotka kohdistuvat asiakkaaseen, kun hän vaihtaa
toimittajaa
Jos pitkäaikaisilla pankkisuhteilla merkitystä, siirtymisellä uuteen
pankkiin kynnyskustannuksia.
Epäsymmetrinen informaatio aiheuttaa siirtymäkustannuksia
Korkealaatuinen asiakas voi kärsiä, jos vaihtaa pankkia
40
6
epäsymm. infon vuoksi uusi pankki ei välttämättä tunnista
korkeaa laatua
saa saman kohtelun kuin heikkolaatuiset asiakkaat
d) Reputation effects
Käsitys pankin laadusta perustuu asiakkaiden
käsitykseen luotettavuudesta, maksukyvystä, johdon tasosta
jne.
Kysymykseen liittyy ns. aikakonsistenssiongelmia, koska
tarpeellisen luottamuksen rakentaminen vie aikaa
Tämän johdosta esim. paikallispankeilla, joista asiakkailla
on pitkäaikaista kokemusta, on kilpailuetu uusiin
tulokkaisiin nähden.
40
7
e)
Virheellisen valikoitumisen riski
Dell’ Ariccia, Friedman & Marques (1999): ”Adverse selection as a barrier
to entry in the banking industry”, Rand Journal of Economics.
Markkinoilla jo toimiva pankki tunnistaa paremmin asiakkaiden
luottokelpoisuuden
Mahdollinen markkinoille tulija kohtaa voimakkaammin
virheellisen valikoitumisen ongelman
Tulija voi joutua rahoittamaan luottoasiakkaita, jotka
markkinoilla toimiva pankki on hylännyt
Rajoittaa markkinoille tuloa luottomarkkinoilla
Ensimmäiset ulkomaiset pankit Suomessa keräsivät talletuksia
ja sijoittivat interbank-markkinoille
40
8
© Copyright 2024