täällä - Inderes
Martela Seurannan aloitus 6/2015 Seurannan aloitus – Martela Oyj 8.6.2015 Tuuliajo on päättynyt Aloitamme Martelan seurannan lisää-suosituksella ja 3,20 euron tavoitehinnalla. Näkemyksemme mukaan Martelan vuosi 2013 oli pohjakosketus ja yhtiö on nyt saanut kannattavuutensa käänteeseen ja hitaaseen kasvuun. Vuosien 2012-2014 tuuliajon jälkeen Martelan on löytänyt strategisen suunnan ja yhtiöllä on näkemys liiketoiminnan kehittämisestä. Martela hinnoitellaan tällä hetkellä kriisiyhtiönä ja markkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan on erittäin heikko. Näemme osakkeessa lievää nousuvaraa kannattavuuden parantumisen ja markkinoiden luottamuksen vahvistumisen myötä. Analyytikko Jesse Kinnunen + 358 50 373 8027 jesse.kinnunen@inderes.fi Työtilojen tuote- ja palveluyritys Martela on vuonna 1945 perustettu Suomen suurin ja Pohjoismaiden kolmanneksi suurin työtilojen ja julkisten tilojen sisustusratkaisuja tarjoava yritys. Yhtiö on viime vuosina laajentanut tuotetarjontaansa perinteisestä huonekaluvalmistuksesta erilaisiin tuotemyyntiä tukeviin lisäpalveluihin. Suomessa Martelan kokonaispalvelu kattaa tarvittaessa koko toimitilan muutoksen inventoinnista ja suunnittelusta muuttoon ja ylläpitoon saakka. Nykyisin Martelan liikevaihdosta noin 15 % muodostuu palveluista. Suositus Lisää Tavoitehinta: 3,20 € 351 301 Martela on löytänyt strategisen suunnan 251 Martelan strategia on viime vuosina ollut epäselvä ja yrityksellä ei ole ollut virallista julkista strategiaa. Arviomme mukaan Martela on nyt saanut liiketoimintansa pääosin takaisin raiteilla ja vuosien 2012-2014 pahin kriisivaihe on päättynyt. Yhtiöllä on tällä hetkellä strateginen suunta ja näkemys liiketoiminnan kehittämisestä. Martelan uuden strategian keihäänkärkituote on älykäs monitilatoimisto, mikä on arviomme mukaan tällä hetkellä suhteellisen kilpailukykyinen. Martelan tavoitteena on tällä hetkellä kannattavuuden parantaminen, toimintatapojen yksinkertaistaminen ja uuden toimintamallin implementointi. 151 Vuosi 2013 oli pohjakosketus Näkemyksemme mukaan Martelan vuoden 2013 tulos oli pohjakosketus ja yhtiö on saanut käännettyä kannattavuutensa hitaaseen kasvuun kustannussäästöohjelmien ja sopeutustoimien ansiosta. Markkinan lievä elpyminen Euroopassa ja Suomessa antavat viiveellä pientä tukea sekä liikevaihdolle että bruttomarginaaleille. Merkittävät kustannussäästötoimenpiteet alkavat alentaa kiinteitä kuluja vuoden 2015 aikana 4 miljoonan euron edestä ja yhtiön tulos nousee selvästi voitolliseksi vuonna 2016. Osakkeen tuotto/riski-profiili on houkutteleva Markkinoiden luottamus Martelaa kohtaan on tällä hetkellä erittäin heikko vuosien 2010-2011 arviointivirheistä ja niitä seuranneesta heikosta tuloskehityksestä johtuen. Martelan kriisiyhtiö-sijoittajaprofiili on edelleen voimassa ja markkinoiden on vaikea hahmottaa yhtiön tulospotentiaalia nykyisten säästöohjelmien jälkeen. Markkinoiden heikko luottamus heijastuu osakkeen arvostustasoon, joka on mielestämme tällä hetkellä volyymi- ja tasepohjaisesti hyvin alhaalla. Mielestämme Martelan osakkeen tuotto/riskisuhde on tällä hetkellä kohtuullisen houkutteleva ja säästöohjelmien onnistuessa näemme osakkeessa selvää nousuvaraa. Vastaavasti yhtiön kriisiytyminen uudestaan ei ole mielestämme kovin todennäköistä, koska yhtiön tase on vahvistunut merkittävästi ja strateginen suunta on löytynyt. 2 201 101 51 1 01/09 01/10 01/11 01/12 Martela 01/13 01/14 01/15 OMXH 25 Viimeisin päätös 2,90 EUR 12 kk vaihteluväli 2.84-3,60 EUR Potentiaali +10 % Avainluvut Liikevaihto -kasvu-% EBIT -EBIT-% Tulos ennen veroja Nettotulos EPS Osinko -Osinkosuhde 2014 135,9 3% 0,2 0,1 % -0,6 -0,7 -0,18 0,10 -57 % 2015e 136,0 0% 1,4 1,1 % 0,7 0,2 0,05 0,10 184 % 2016e 136,7 1% 2,0 1,5 % 1,6 1,3 0,32 0,15 47 % P/E P/BV P/S EV/EBIT EV/EBITDA EV/Sales Osinkotuotto-% -16,6 0,6 0,1 116,4 4,6 0,1 3,4 % 53,3 0,6 0,1 11,9 3,5 0,1 3,4 % 9,1 0,5 0,1 7,8 3,0 0,1 5,2 % Lähde: Inderes Martela yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Liiketoiminnan nousu voitolliseksi säästöohjelmien jälkeen Markkinoiden luottamuksen vahvistuminen Markkinan lievä elpyminen Euroopassa ja Suomessa Suomen taloussuhdanteen mahdollinen heikentyminen Kustannussäästöohjelmien epäonnistuminen Bruttomarginaalin heikentyminen Markkinat hinnoittelevat Martelan kriisiyhtiöksi Markkinoiden luottamus hukassa Arvostuksessa selvää nousuvaraa mikäli säästöt onnistuvat Lisää Tavoitehinta: 3,20 € Liiketoiminnan kehitys Liikevaihto ja kasvu-% Liikevoitto ja EBIT-% 145 140 135 130 125 15% 10% 5% 0% -5% -10% Liikevaihto (MEUR) 4 2% 2 1% 0% 0 -1% -2 -2% -4 -3% kasvu-% Liikevoitto (MEUR) EBIT-% Lähde: Martela, ennusteet Inderes Liiketoimintarakenne Liikevaihto segmenteittäin, 2014 Liikevoitto (MEUR), 2014 4,0 9% 8% 3,0 2,0 18 % 1,0 65 % 0,0 -1,0 Suomi Ruotsi & Norja Puola Muut segmentit -2,0 Suomi Ruotsi & Norja Puola Muut segmentit Muut Lähde: Martela Arvostus 2016e 3 9x 3x 0,1x 5% P/E EV/EBITDA EV/Sales Osinko-% Sisällysluettelo Yhtiökuvaus ...............................................................................................................................................................................................................................5 Tuotteet ja palvelut................................................................................................................................................................................................................ 10 Strategia ja kilpailuedut ....................................................................................................................................................................................................... 13 Markkinakatsaus .................................................................................................................................................................................................................... 17 Kulurakenne, tase ja riskit ................................................................................................................................................................................................... 21 Ennusteet ja arvonmääritys................................................................................................................................................................................................ 23 Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli...................................................................................................................................................................................... 29 Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä .......................................................................................................................................................................... 30 Vastuuvapauslauseke .......................................................................................................................................................................................................... 31 4 Yhtiökuvaus Martela on Suomen suurin ja Pohjoismaiden kolmanneksi suurin työtilojen ja julkisten tilojen sisustusratkaisuja tarjoava perheyritys. Yhtiö on viime vuosina laajentanut tuotetarjontaansa perinteisestä huonekaluvalmistuksesta erilaisiin tuotemyyntiä tukeviin lisäpalveluihin. Suomessa Martelan kokonaispalvelu kattaa tarvittaessa koko toimitilan muutoksen inventoinnista ja suunnittelusta muuttoon ja ylläpitoon saakka. Nykyisin Martelan liikevaihdosta noin 15 % muodostuu palveluista. Yhtiökuvaus Työtilojen tuote- ja palveluyritys Martela on vuonna 1945 perustettu työtilojen ja julkisten tilojen sisustusratkaisujen suunnittelija ja toteuttaja. Suomessa Martela on toimialansa suurin yritys ja Pohjoismaissa kolmen suurimman joukossa. Yhtiön markkina-alueita ovat Itämeren alueen lisäksi Norja, Hollanti, Ukraina, Unkari ja Japani. Konsernin liikevaihto vuonna 2014 oli noin 136 miljoonaa euroa ja sen palveluksessa työskenteli Q1’15 lopussa 649 henkilöä. Yhtiö on ollut listattuna Helsingin pörssiin vuodesta 1986. Martelan tarjonta kattaa nykyisin huonekaluvalmistuksen lisäksi erilaisia kalusteita, tiloja, toimistokokonaisuuksia ja suunnittelua koskevia palveluita. Yhtiön 2014 liikevaihdosta arviolta 15 % muodostui erilaisista palveluista. Martelan osakekohtainen osinko 2002-2014 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Lähde: Martela Visio ja Missio Yhtiörakenne Visio: ”Creating the best workplaces” Martela-konsernin tuotantolaitokset sijaitsevat Nummelassa, Kiteellä, Ruotsin Bodaforsissa ja Puolan Varsovassa. Tytäryhtiöt sijaitsevat Suomessa, Ruotsissa, Norjassa, Puolassa ja Venäjällä. Näiden lisäksi yhtiöllä on laaja valtuutettujen jälleenmyyjien verkosto useassa eri maassa. Missio: “Better Interiors” Johto Martelan toimitusjohtajana toimii Heikki Martela ja talous- ja rahoitusjohtajana Markku Pirskanen. Toimitusjohtaja Heikki Martela on ilmoittanut jäävänsä eläkkeelle vuonna 2016. Uutena toimitusjohtaja aloittaa lokakuussa 2015 insinööri, MBA Matti Rantaniemi. Omistajarakenne Martelan organisaatio Pääkonttori Tuotantolaitos Tytäryhtiö Martelan omistus on varsin keskittynyt. Martelan suku omistaa yli 20 % yhtiön kaikista osakkeista ja yli 70 % osakkeiden oikeuttamasta äänimäärästä. Yhtiöllä on kaksi osakesarjaa, joista K-osakesarja oikeuttaa äänestämään 20x äänimäärällä yhtiökokouksessa A-osakesarjaan verrattuna. Voitonjakopolitiikka Martelalla ei ole tällä hetkellä virallista voitonjakopolitiikkaa. Yhtiö on kuitenkin historiallisesti ollut suhteellisen antelias osingonmaksaja. Vuotuinen osingon taso on viimeisen kuuden vuoden aikana vaihdellut 0-0,45 euron välillä ja ylittänyt jokaisena vuotena osakekohtaisen tuloksen tason. Vuosi 2013 oli ensimmäinen vuosi 20 vuoteen, kun yhtiö jätti osingon kokonaan maksamatta. 5 Lähde: Martela Martelan historia Innovaatiot ja tuotekehitys toiminnan keskiössä Martela perustettiin vuonna 1945 Suomessa Matti S. Martelan toimesta. Yhtiö kasvoi vähitellen Suomen teollistumisen ja talouskasvun mukana ja saavutti vahvan markkina-aseman kotimaassa. Lopulta 1980-luvun lopulle mentäessä Martelasta oli kasvanut yksi toimialansa suurimpia yrityksiä Euroopassa. Martela listautuu pörssiin vuonna 1986. Muut segmentit sisältävät tuotantoyhtiö Kidex Oy:n sekä tulosyksikkö Internationalin. Internationalin päämarkkina-alueita ovat Venäjä, Tanska ja Viro. Vienti suuntautuu myös muihin valikoituihin kohdemaihin. Venäjällä myynti on organisoitu oman yhtiön toimesta ja sen toimipisteet sijaitsevat Moskovassa ja Pietarissa. Muilla markkinoilla myynti hoidetaan paikallisten maahantuojien kautta. Tulosyksiköiden liikevaihdon jakauma, 2014 Martelan menestyksen taustalla on näkemyksemme mukaan ollut vuosien saatossa etenkin innovointi ja design. Yhtiön track-record tuotekehityksessä on mielestämme ollut hyvä. Martela mm. toi ensimmäisenä Suomeen työpiste-ajattelun ja julkaisi markkinoille Suomen ensimmäisen terveystuolin ja Suomen ensimmäisen muovituolin. Martela on ollut vuosien saatossa usein aikaansa edellä. Martela esimerkiksi esitteli Suomen ensimmäisen avokonttorin järjestelmäkalusteen jo 1970-luvun alussa. Martela otti myös jo 1990-luvun alussa huomioon vapaan työajan ja etätyön kehittymisen. Vuodesta 2010 Martela on panostanut etenevissä määrin palveluliiketoimintaan. Vuonna 2010 Martela hankki Pari Materia Oy:ltä Poistomyynti-liiketoiminnan ja laajensi siten toimintaansa vanhojen kalusteiden kierrätykseen sekä Outlet-toimintaan. Vuonna 2011 Martela edelleen vahvisti palvelutarjontaansa ostamalla muuttopalveluita tarjoavan Grundell Oy:n. 2000-luvulla Martela on jatkanut tuotekehitystä ja innovointia. Yhtiö julkaisee ensimmäiset langattoman lautauksen huonekalun vuonna 2009 ja ensimmäisen älytuolin vuonna 2015. Tällä hetkellä yhtiö panostaa voimakkaasti älykkääseen toimistoon sekä uuteen monitilatoimistoon ja sen lisäarvopalveluihin. Liiketoimintamalli Tulosyksiköt Martelan myynti ja asiakaspalvelu on organisoitu tällä hetkellä neljään liiketoimintasegmenttiin seuraavasti: Tulosyksikkö Suomi vastaa myynnistä ja markkinoinnista sekä palveluiden tuotannosta Suomessa. Martelalla on Suomessa koko maan kattava myynti- ja palveluverkosto. Palvelupisteitä on 27. Tulosyksikkö Ruotsi ja Norjan myynti tapahtuu suurilta osin jälleenmyyjien kautta. Yksiköllä on omat myynti- ja näyttelytilat Tukholmassa, Bodaforsissa ja Oslossa. Tulosyksikkö Puola hoitaa Martelan tuotteiden myynnin ja jakelun Puolassa. Puolassa myynti on organisoitu oman myyntiverkoston kautta. Palvelupisteitä Puolassa on yhteensä 7. 6 9% 8% 18 % 65 % Suomi Ruotsi & Norja Puola Muut segmentit Lähde: Martela Tuotanto Martelan Supply Chain Management (SCM) -yksikkö vastaa kaikkien tulosyksiköiden T&K-toiminnasta, hankinnoista tuotannonohjauksesta sekä tuotannosta. SCM -yksikköön kuuluu noin puolet koko konsernin henkilöstöstä. Konsernin logistiikkakeskukset sijaitsevat Suomessa, Ruotsissa ja Puolassa. Nämä logistiikkakeskukset käyttävät hankinnoissaan pääasiassa paikallisia alihankkijoita. Martela valmistaa myös joitain komponentteja ja tuotteita itse konsernin omalla tehtaalla Kiteellä Kidex Oy:n toimesta. Oma tuotanto on kuitenkin suhteellisen pientä ja logistiikkakeskukset lähinnä kokoavat alihankkijoiden valmistamia tuotteita. Arvioimme Martelan varsinaisen oman tuotannon olevan noin 10 % konsernin kaikista hankinnoista. Tuotannonohjaus tapahtuu asiakastilausten mukaan, jolloin laaja varastointi ei ole tarpeellista. Tulosyksiköiden suorituskyky Tulosyksiköistä Suomi on segmenteistä ainoa selvästi kannattava tulosyksikkö. Martela on Suomessa alansa markkinajohtaja ja Suomen toimintojen liikevoittomarginaali on ollut vuodet 2008-2014 suhteessa toimialaan mielestämme erinomaisella tasolla. Liikevoittomarginaali on vaihdellut 1,5-14,3 % välillä ja ollut keskimäärin 6 %. Suomen toimintojen tulos on kuitenkin viime vuosina kulunut käytännössä kokonaan muiden yksiköiden tappioiden kattamiseen. Tulosyksiköiden liikevoiton jakauma, 2014 4,0 20% 3,0 10% 0% 2,0 MEUR Tulosyksiköiden liikevoitto-%, 2008-2014 -10% 1,0 -20% 0,0 -30% -1,0 -2,0 Suomi Ruotsi & Norja Puola Muut segmentit Muut Suomi Ruotsi & Norja Puola Muut segmentit Lähde: Martela Lähde: Martela Ruotsi & Norja on Suomen jälkeen Martelan suurin tulosyksikkö. Yksikön kannattavuus on ollut vuosina 20082014 vaihdellut -8,6 liiketappioprosentista 1,5 % liikevoittoon. Vuonna 2014 yksikön liiketulos-% oli -0,4 %. Tulosyksiköiden liikevaihto (MEUR), 20082014 Puola on ollut Martelalle pitkään strateginen kasvualue, mutta sen kannattavuutta ei olla merkittävistä panostuksista huolimatta saatu voitolliseksi. Tulosyksikkö Puola on ollut jatkuvasti tappiolla vuodet 2008-2014. Yksikön liiketulos-% on ollut keskimäärin -7 %. Martela aloitti toimistohuonekalujen viennin Puolaan vuonna 1992 ja perusti paikallisen tytäryhtiön maahan vuonna 1996. Martelan markkinaosuus Puolassa on ollut noin 5 % ja yhtiö on omassa segmentissään maan markkinajohtaja. Huhtikuussa 2015 Martela kertoi yhdistävänsä Puolan tulosyksikön International- tulosyksikköön ja siten Puolan tulos tullaan jatkossa raportoimaan osana Internationalin tulosta. Tulosyksikkö Internationalin tärkein vientimaa on Venäjä. Venäjä vastaa arviomme mukaan noin puolta Internationalin liikevaihdosta. Internationalin liiketulos oli vuodet 20082013 tappiolla, mutta yhtiö sai nostettua yksikön voitolliseksi vuonna 2014. Yksikön liikevoittoprosentti nousi vuonna 2014 hyvälle 4 prosentin tasolle. Muut-segmentti käsittää tuotantoyksikön kulut sekä muut jakamattomat konsernikulut. Nämä kulut ovat olleet keskimäärin 1,1 MEUR vuodessa viimeisen seitsemän vuoden aikana. 7 140 120 100 80 60 40 20 0 Suomi Lähde: Martela Ruotsi & Norja Puola Muut segmentit Martelan avaintiedot Martelan organisaatiorakenne Liikevaihto markkina-alueittain, 2014 Toimitusjohtaja Heikki Martela 9% Tulosyksikkö Suomi Ari-Matti Purhonen Tulosyksikkö Ruotsi ja Norja Heikki Martela Tulosyksikkö International Veli-Matti Savo 8% Vastuullisuus ja markkinointi Veli-Matti Savo 18 % Tuoteportfolio Ari-Matti Purhonen 65 % Talous & hallinto ja IT Markku Pirskanen Henkilöstö Markku Pirskanen Suomi Ruotsi & Norja Puola Muut segmentit Supply Chain Management & Tutkimus- ja tuotekehitys Petri Boman Lähde: Martela Lähde: Martela Liikevaihdon ja liikevoiton kehitys 160 10% 8% 140 6% 120 4% 100 2% 0% 80 -2% 60 -4% 40 -6% -8% 20 -10% 0 -12% Liikevaihto Lähde: Martela, ennusteet Inderes 8 EBIT-% Martelan innovaatiot historian aikana 1945 Martela perustetaan. Ensimmäinen tuote moderni kirjoituspöytä, joka on suunniteltu uudelle käyttöönotetulle A4 -paperikoolle 1950 Ensimmäisenä Suomessa työpiste-ajattelu 1958 Ensimmäisenä Suomessa ergonomian käsite ja terveystuoli Suomen ensimmäinen muovituoli 1960 Design astuu entistä vahvemmin kuvaan. Martela teollisen muotoilun edelläkävijä 1967 Ensimmäinen tuoli, jossa kaasujousitus 1970 Suomen ensimmäinen avokonttorien järjestelmäkaluste 1980 Martela kasvanut yhdeksi Euroopan suurimmista konttorikalusteiden valmistajista 1986 Martela pörssiin 1990 Martela kirjoittaa jo 90-luvun alussa vapaasta työajasta ja etätyöstä Tietokonesovellukset suunnitteluun käyttöön 2000 Ensimmäiset langattoman latauksen huonekalut 9 2010 Monitilatoimisto ja älykäs toimisto 2015 Maailman ensimmäinen älytuoli Tuotteet ja palvelut Martelan tuote- ja palvelutarjonta kattaa kokonaisvaltaiset ratkaisut toimistoihin, julkisiin tiloihin, oppimisympäristöihin ja hoivakoteihin näiden koko elinkaaren ajaksi. Martelan päätuote on moderni ja älykäs monitilatoimisto ja sitä täydentävät erilaiset design-kalusteet. Näiden ohella yhtiö tarjooma Suomessa sisältää erilaisia lisäpalveluita mm. työympäristön määrittelypalveluita suunnittelupalveluita, muuttopalveluita, toimiston käyttöasteen seurantapalveluita sekä vanhojen kalusteiden kierrätyspalveluita. Martelan tuoteryhmät Monitilatoimisto Monitilatoimisto (activity based working office) -konseptin synty ajoittuu 2000-luvun vaihteeseen. Siihen liittyy vahvasti mobiilin teknologian kehitys ja sen myötä tapahtunut paikkaan sidotun työskentelyn vähentyminen. Yrityksissä havahduttiin siihen että työn tekeminen on muuttunut ja että useiden tietotyötoimistojen työpisteiden todellinen käyttöaste oli enää alle 40 %. Työskentelyn tapa on muuttunut pysyvästi ja muutosta on verrattu avokonttorin syntyyn 1960-luvulla. Suomessa monitilatoimisto on lisännyt tunnettavuutta vasta 2010-luvulla. Nykyisin lähes kaikki uudet merkittävät tietotyötoimistot suunnitellaan monitilatoimisto-konseptilla. Monitilatoimisto määritellään yleisesti työympäristöksi, jossa työtilat on räätälöity toimistossa tehtävien töiden mukaan. Työntekijöillä ei ole lainkaan omia työpisteitä, vaan he voivat liikkua työpisteeltä toiselle kulloinkin käsillä olevan työtehtävän mukaan. Monitilatoimistossa on tyypillisesti erilaisia työtiloja kuten avotila, kokoustila, puhelinkoppi ja hiljaisen työn alue. Tarvittavat tilatyypit ja niiden määrä riippuvat yrityksen omista tavoitteista, koosta ja toimialasta. Monitilatoimisto yleensä edellyttää sähköisten työvälineiden ja järjestelmien käyttöönottoa. Martela on kehittänyt omaa monitilatoimisto-konseptiaan 2000-luvun alusta alkaen ja yhtiön nykyinen vuonna 2014 käyttöönotettu strategia nojaa vahvasti monitilatoimistoon. Tärkein etu konseptissa on työpisteiden tehokkuuden lisääntyminen ja toimitilakulujen pieneneminen. Uusi monitilatoimisto tarvitsee vain noin 10 neliötä toimistotilaa per henkilö, kun Suomessa toimistojen keskimääräinen koko on noin 15-25 toimistoneliötä per henkilö. Useiden kansainvälisten tutkimusten perusteella monitilatoimisto tarjoaa tilasäästöjen lisäksi myös avokonttoria ja perinteistä huonetoimistoa miellyttävämmät työskentelyolosuhteet työntekijöille. Älykkäät toimistoratkaisut Älykkäät toimistokalusteet ovat uusi markkina ja Martelan ratkaisut ovat arviomme mukaan ainakin tällä hetkellä kilpailukykyisiä. Martelan älykkäät nk. Dynamic-ratkaisut käsittävät tällä hetkellä viisi tuoteryhmää, jotka linkittyvät yhdeksi kokonaisuudeksi ja tukevat monitilatoimistoa: Dynamic Storage tarjoaa tilapäiset säilytystilat toimiston henkilöstölle. Dynamic Meeting Booking on sovellus neuvottelutilojen varaamiseen ja vapaiden tilojen löytämiseen. Dynamic Desk Booking on toiminnanohjausjärjestelmä, jolla työntekijät varaavat työtiloja itselleen. Älykkäät toimistokalusteet tunnistavat työntekijän henkilökortin ja säätyvät automaattisesti työntekijälle optimoituun ergonomiseen asentoon. Käyttöasteenmittaus kokoaa edellisten laitteiden tiedot yhteen ja tarjoaa analysoitua tietoa toimiston eri tilojen todellisesta käyttöasteesta. Järjestelmään voidaan liittää langattomia sensoreita, jotka kiinnitetään pöytien alle. Sensorit tunnistavat ja laskevat työpisteen todellisen käyttöajan. Tietojen analyysin avulla voidaan tunnistaa säästökohteita ja työtilat voidaan mitoittaa oikein. Martelan älykkäät toimistoratkaisut Desk Booking Storage Meeting Booking Käyttöasteen mittaus Älykkäät kalusteet Langaton sensori Lähde: Martela 10 Design-kalusteet Työympäristön määrittely Martela on historiansa aikana panostanut paljon muotoiluun ja designiin. Yhtiö on tehnyt yhteistyötä merkittävien Suomalaisten ja kansainvälisten suunnittelijoiden kanssa kuten Eero Aarnion, Yrjö Kukkapuron ja Karim Rashidin. Martelan valmistamat tuotteet ovat vuosien saatossa voittaneet useita kansainvälisiä muotoilupalkintoja, kuten IF Design Awardin, Red Dot Awardin ja ADEX Design Awardin. Yhtiön tunnettuja huonekaluja ovat mm. 1950-luvulta asti valmistettu Kilta- tuoli ja 1960-luvun Kari-tuoli. Martelan palvelumallin ensimmäinen vaihe on työympäristön määrittely. Palvelu lähtee liikkeelle asiakasyrityksen liiketoiminnallisten tavoitteiden määrittelystä ja tilatarpeen selvittämisestä. Martela analysoi asiakasyrityksen tilatarvetta mm. mittaamalla olemassa olevan toimitilan käyttöasteita älykkäillä langattomilla sensoreilla, jotka kiinnitetään pöytien alle 4-8 viikon ajaksi. Tuloksena on neuvotteluhuoneiden, pöytien ja muiden työtilojen käyttöraportti, mitä käytetään uuden toimitilan suunnitteluun. Martelan selvitysten perusteella perinteisen toimiston todellinen käyttö on hyvin tehotonta ja todellinen käyttöaste on jopa vain 30-40 %. Martelan designin ja brändin tuomaa kilpailuetua on vaikea arvioida, mutta ne ovat mielestämme ainakin osittain heijastuneet yhtiön suhteellisen korkeisiin bruttokatteisiin. Martelan bruttokate-% on viimeisen kymmenen vuoden aikana ollut 46-53 % tasolla, kun kansainvälisillä suurilla kilpailijoilla se on samalla ajanjaksolla ollut keskimäärin vain noin 35 %. Martelan bruttokate-% 60% 50% Työympäristön suunnittelu Palvelun seuraava vaihe on tehokkaan työympäristön suunnittelu edellisen vaiheen mitattujen tulosten perusteella. Vaihe sisältää kohdekatselmuksen, kalusteiden inventoinnin sekä tila- ja sisustussuunnittelun. Asiakas voi hyödyntää olemassa olevia toimistohuonekaluja uuteen työympäristöön. Mikäli vanhoille kalusteille ei ole uusissa tiloissa käyttöä, niin Martela tarjoaa myös kierrätyspalveluita ja voi kunnostaa vanhat kalusteet edelleen myytäviksi. Kalusteet on mahdollista myös vuokrata Martelan rahoituspalveluiden avulla. 40% 30% 20% 10% 0% Työympäristön toteutus Kolmas vaihe on varsinainen työympäristön toteutus. Martela hoitaa uuden työympäristön toteutuksen kokonaisvaltaisesti avaimet käteen-periaatteella. Martela hoitaa tarvittaessa koko muutosprosessin johtamisen, uuden tilan pintaremontin, muuton, kalusteiden väliaikaisen varastoinnin, toimituksen, asennuksen sekä vanhojen kalusteiden kierrätyksen ja myynnin. Lähde: Inderes Työympäristön ylläpito Martelan palvelut Lifecycle-elinkaaripalvelut keskiössä Martela on viime vuosina muuttunut yhä selvemmin aikaisemmasta tuoteyhtiöstä palvelu/ratkaisuyhtiöksi. Palveluiden osuus yhtiön liikevaihdosta on tällä hetkellä arviomme mukaan noin 15 % ja niiden merkitys tulee Martelan uuden strategisen suunnan myötä entisestään korostumaan. Martelan uuden strategian kulmakivenä on kokonaisvaltainen Lifecycle-elinkaaripalvelumalli, joka mahdollistaa työntekijöiden tehokkuuden ja työhyvinvoinnin kasvattamisen aikaisempaa pienemmillä toimitilojen elinkaarikustannuksilla. Martelan palvelut kattavat Suomessa kokonaisvaltaisesti lähes kaiken mitä työympäristön muuttaminen vaatii. Martelan Lifecyclepalvelumalli jakaantuu neljään eri vaiheeseen: 11 Viimeinen vaihe on työympäristön ylläpito. Tähän kuuluu kalusteiden käyttöopastus sekä työympäristön viimeistely ja optimointi. Martela pystyy mittamaan ja optimoimaan uusien tilojen todellisen käyttöasteen langattomien reaaliaikaisten sensoreiden avulla. Martela myös kartoittaa uuden työympäristön kokemuksia säännöllisesti kyselyillä. Monitilatoimisto ja yleisimmät toimistotyypit Monitilatoimisto Monitilatoimisto on käyttäjälähtöinen ja räätälöidään kohdeyrityksen tarpeiden mukaan. Tilantarve vähenee merkittävästi, tehokkuus kasvaa ja työntekijöiden työhyvinvointi keskimäärin paranee. Tilantarve keskimäärin 10 neliömetriä per työntekijä. Avokonttori Avokonttori pienentää yrityksen tilantarvetta ja laskee siten välittömiä toimitilakuluja. Haitat ovat työpisteiden meluisuus, työntekijöiden stressitason nousu, työntekijöiden suurempi vaihtuvuus sekä työntekijöiden sairaspoissaolojen keskimääräinen lisääntyminen verrattuna perinteiseen huonetoimistoon. Tilantarve keskimäärin 10-20 neliömetriä per työntekijä. Huonetoimisto Huonetoimisto antaa työntekijöille yksityisyyttä ja auttaa heitä keskittymään työhönsä. Huonoina puolina ovat työntekijöiden monitilatoimistoa ja avokonttoria vähäisempi yhteistyö sekä suuri tilantarve 20-25 neliömetriä per työntekijä. Vertailu: Martelan monitilatoimisto ja avokonttori Martelan monitilatoimisto Avokonttori 75 % 40-50% 10 10-20 Työtyytyväisyys Paranee keskimäärin Heikkenee keskimäärin Sairaspoissaolot Vähentyvät keskimäärin Lisääntyvät keskimäärin -35 % Tilakuluissa säästöä Työpisteen todellinen käyttöaste Neliöitä per henkilö Toimitilakulut Lähde: Martela, Pejtersen JH, Feveile H, Christensen KB, Burr ScandiH. Sickness absence associated with shared and open-plan offices – a national cross sectional questionnaire survey. Scadinavian Journal of Work, Environment and Health, online-first-article 28.4.2011 ja Kim, J. and R. de dear. (2013) "Workspace Satisfaction: The Privacy-Communication Trade-off in Open-Plan Offices." Journal of Environmental Psychology 36: 18-26. 12 Strategia ja kilpailuedut Martelan strategia on viime vuosina ollut epäselvä ja yrityksellä ei ole ollut virallista strategiaa. Nyt yhtiö on kuitenkin asettanut strategiset tavoitteet ja ryhtynyt aktiivisiin toimenpiteisiin niiden toteuttamiseksi. Yhtiön tavoitteena on kannattavuuden parantaminen, toimintatapojen yksinkertaistaminen ja uuden toimintamallin implementointi. Strategia Helmikuussa 2014 yhtiö lopetti pitkään tappiollisena olleen Artekin ja Martelan yhteisyrityksen P.O Korhonen Oy:n. Kyseinen yritys oli puupohjaisten huonekalujen valmistaja. Pidämme lopettamista positiivisena Martelalle, sillä PO.Korhonen teki vuonna 2013 noin 0,3 MEUR tappion Martelan tulokseen. Huhtikuussa 2015 Martela käynnisti uuden säästöohjelman, minkä tavoitteena on saavuttaa vuositasolla 4 MEUR:n säästöt vuoteen 2016 loppuun mennessä siten, että ne toteutuvat täysimääräisesti vuonna 2017. Huhtikuussa 2015 Martela ilmoittaa yhdistävänsä tulosyksikkö Puolan tulosyksikkö Internationaliin. Yhtiö harkitsee kaikkia toimenpiteitä kannattavuuden nostamiseksi Puolassa. Puolan nostaminen voitolliseksi olisi sijoittajien kannalta erittäin positiivinen asia, sillä yksikön liiketappio oli 1,4 MEUR vuonna 2014. Emme kuitenkaan usko yhtiön vetäytymiseen Puolasta emmekä myöskään siihen, että tätä tulosyksikköä saataisiin nostettua voitolliseksi. Käsittelemme tarkemmin Puolan ennusteitamme kappaleessa ennusteet ja arvonmääritys. Uusi strateginen suunta Martelan strategia on viime vuosina ollut epäselvä ja yrityksellä ei ole ollut virallista julkista strategiaa. Nyt yhtiö on kuitenkin asettanut strategiset tavoitteet ja ryhtynyt aktiivisiin toimenpiteisiin niiden toteuttamiseksi. Martelan kolme strategista painopistealueet ovat tällä hetkellä: 1) kannattavuuden parantaminen, 2) toimintatapojen radikaali yksinkertaistaminen ja 3) Lifecycle-palvelumallin implementointi. Martelan strategiset panostusalueet Päätavoitteet Kannattavuuden parantaminen Toimintatapojen radikaali yksinkertaistaminen Martela Lifecycle-mallin impletointi Toimenpiteet • Kustannustehokkuuden jatkuva parantaminen • Asiakaskannattavuuden parantaminen • Quote to Cash –prosessi • Tuotevarianttien radikaali vähennys • Oman toiminnan ja portfolion kehittäminen vastaamaan kysyntää Lähde: Martela Kannattavuuden parantaminen Martelan johto on viestinyt selvästi tavoittelevansa nyt ensisijaisesti kannattavuuden parantamista. Osana tätä tavoitetta yhtiö on viime aikoina ryhtynyt merkittäviin kustannussäästötoimenpiteisiin, jotka ovat jo tuottaneet tulosta. Toimenpiteiden ansiosta Martelan 2014 liikevoitto kääntyi vihdoin voitolliseksi. Uskomme säästöohjelmien tukevan merkittävästi yhtiön tulosta vuosina 2015-2017. Säästöohjelmat ovat tiivistetysti seuraavat: 13 Syksyllä 2013 Martela käynnisti 6 MEUR:n säästöohjelman, jotka saatiin päätökseen vuonna 2014. Säästöohjelma onnistui hyvin, sillä yhtiön henkilöstökulut pienenivät vuonna 2014 2 MEUR ja liiketoiminnan muut kulut noin 1 MEUR. Martelan mukaan loppuosan säästöistä pitäisi toteutua vuonna 2015. Näiden toimenpiteiden lisäksi Martela on viime vuosina järjestellyt liiketoimintaansa uudelleen ja myös vaihtanut useita johtoryhmän jäseniä. Näkemyksemme mukaan Martelan kuluissa on edelleen karsimisvaraa erityisesti henkilöstökulujen osalta. Yhtiön vuoden 2014 keskimääräisestä 742 työntekijästä 366 oli toimihenkilöitä, mikä on mielestämme korkea määrä. Edelleen Martelalla oli vuonna 2015 kokoonpanoa ja tuotantoa neljässä eri logistiikkakeskuksessa. Näiden keskusten yhdistämisellä tai karsimisella voisi arviomme mukaan saavuttaa merkittäviä säästöjä. Toimintatapojen radikaali yksinkertaistaminen Toinen strateginen tavoite on toimintatapojen radikaali yksinkertaistaminen. Tähän tavoitteeseen kuuluu mm. myyntikanavien prosessien tehostaminen (Quote to Cash) ja tuotevarianttien radikaali vähentäminen. Tuotteiden variaatioissa on mielestämme lukujen valossa selvää karsimisvaraa, sillä yhtiöllä oli vuonna 2013 noin 600 tuotetta ja 200 eri tuoteattribuuttia. Määrän vähentäminen toisi arviomme mukaan selviä säästöjä käyttöpääomassa, logistiikassa, ostotoiminnassa ja tuotannossa. Lifecycle-mallin implementointi Martelan uuden strategian kulmakivenä on vuonna 2014 kehitetty Lifecycle –toimintamalli. Tämän palvelumallin kantavana ajatuksena on tarjota yritykselle jatkuva kokonaispalvelu, joka vähentää yrityksen työympäristön elinkaarikustannusta. Kalustekustannuksia pienemmällä Lifecycle-hallinnointipalkkiolla yritys vähentää toimitilakustannuksia ja henkilöstökustannuksia. Yritys siirtyy käyttämään Martelan monitilakonseptia, jonka avulla toimitilojen vaatima neliömäärä pienenee ja henkilöstökustannukset alenevat. Martelan arvolupauksen mukaan toimitilojen kokonaiskulut pienenevät keskimäärin 35 %, työtyytyväisyys kasvaa, sairaspoissaolot vähenevät ja myynnin tehokkuus keskimäärin paranee. Lifecycle-palvelu ulkoistaa kaiken työn Martelalle, jolloin yrityksellä ei sitoudu pääomaa kalusteisiin eikä sen tarvitse huolehtia esimerkiksi rikkinäisten kalusteiden korjaamisesta. Kilpailuedut Kilpailuedut Euroopassa Euroopan toimistohuonekalumarkkina on hyvin fragmentoitunut ja markkinaa hallitsee noin 100 keskisuurta tai suurta yritystä, joiden kaikkien liikevaihto on alle 500 MEUR. Martela on liikevaihdoltaan mitattuna Euroopan 12. suurin toimistohuonekalualan yritys. Martelan erottautumistekijöitä kansainvälisillä markkinoilla ovat mielestämme Skandinaavisuus, design ja nopeat toimitukset. Martelan logistiikkakeskukset Suomessa, Puolassa ja Ruotsissa mahdollistavat yhtiön mukaan nopeat toimitukset Keski-Eurooppaan ja Venäjälle. Euroopassa ja kansainvälisillä markkinoilla Martelan kanssa kilpailevat tunnetut kansainväliset brändit kuten Steelcase ja Herman Miller ja toisaalta myös vahvat paikalliset yritykset. Martelalle ei siten mielestämme ole selvää erottautuvaa kilpailuetua kansainvälisillä markkinoilla. Kilpailuedut Suomessa Suomen toimistokalustemarkkina on hyvin keskittynyt ja kaksi yritystä Martela ja Isku hallitsevat käytännössä yli puolta markkinoista. Martelan kilpailuetu Suomessa perustuu näkemyksemme mukaan erityisesti vahvaan markkinaosuuteen ja yrityksen tunnettavuuteen. Martela on Suomen toimistokalustemarkkinan selvä markkinajohtaja ja yhtiön markkinaosuus on arviomme mukaan noin 44 %. Martela on yrityksenä hyvin tunnettu Suomessa ja sen brändi yhdistetään usein korkeaan laatuun, ergonomiaan ja designiin. Yhtiön jakeluverkosto Suomessa on myös suhteellisen kattava ja laaja. Martelalle on 27 palvelupistettä Suomessa. 14 Suomessa Martelan palveluvalikoima kattaa kokonaisvaltaisesti käytännössä kaiken mitä työympäristön muuttaminen vaatii. Yhtiö pystyy tarjoamaan huonekaluja ja palveluitaan kerralla ”avaimet käteen” -periaatteella, mikä on mielestämme kilpailuetu etenkin suurissa toimistoprojekteissa. Yhtiön tarjoama älykäs monitilatoimisto on arviomme mukaan ainakin Suomessa tällä hetkellä kilpailukykyinen, sillä suomalaiset kilpailijat eivät pysty tarjoamaan yhtä kattavia ratkaisuja kuin Martela. Kilpailukenttä Suomessa Suomessa Martelan kanssa kilpailevat kansainväliset halpavalmistajat kuten Ikea ja Jysk sekä kotimaiset edulliset valmistajat kuten Asko ja Sotka (Indoor Group). Nämä halpavalmistajat toimivat kuitenkin pääosin kuluttajamarkkinoilla eivätkä ne pääsääntöisesti myy suuria kokonaisuuksia suoraan julkiselle sektorille tai yrityksille kuten Martela. Ne eivät pääsääntöisesti myöskään tarjoa palveluita asiakkailleen samassa mittakaavassa kuten Martela. Edellä mainituista syistä johtuen pidämme halpavalmistajien muodostamaa uhkaa Martelalle lopulta kokonaisuudessaan suhteellisen vähäisenä. Suomessa Martelan kanssa täysin samoilla markkinoilla toimivia merkittäviä yrityksiä ovat Iskun lisäksi mm. European Furniture Group ja Kinnarps. Nämä ovat kuitenkin Suomessa suhteellisen pieniä toimijoita eivätkä ne ole onnistuneet historian aikana ainakaan merkittävästi kasvattamaan markkinaosuuttaan Suomessa. Suomessa on myös muutamia pienempiä suunnitteluun keskittyneitä projektiosaaja -tyyppisiä kilpailijoita kuten Modeo ja Workspace. Nämä yritykset kilpailevat erityisesti Martelan suunnittelupalveluiden kanssa. Nämä yritykset ovat toistaiseksi suhteellisen pieniä ja niiden liikevaihto on vain muutamia miljoonia euroja. Lisäksi niiden tunnettavuus on Suomessa vähäistä. Kotimarkkinoilla merkittävin kilpailija Isku tarjoaa Martelan lailla työtilojen elinkaaripalveluita yrityksille. Iskun tuotevalikoima on myös Martelan lailla kattava. Isku ei ole kuitenkaan ottanut monitilatoimistoa näkyvästi esille tuotetarjonnassaan ja lisäksi se on mielestämme profiloitunut Martelaa edullisempaan hintaluokkaan. Isku ei ole myöskään panostanut älykkääseen toimistoon yhtä merkittävästi kuin Martela. Edelleen Iskun liikevaihto on ollut viime vuosina laskussa ja sen tuloskehitys on ollut vaatimatonta. Emme pidä kokonaisuudessaan Iskun muodostumaa uhkaa Martelalle tällä hetkellä merkittävänä. Martelan Lifecycle-strategia Lifecycle-jäävuorimalli Välittömät kustannukset Kaluste – kustannukset Toimiston käyttökustannukset Välilliset kustannukset Lifecycle hallinnointi kustannukset Toimiston käyttökustannukset Henkilöstökustannukset Henkilöstökustannukset Lähde: Martela Martelan Lifecycle käytännössä 1. 2. Työympäristön määrittely Työympäristön suunnittelu Lifecyclestrategia 4. Työympäristön ylläpito Lähde: Martela 15 3. Työympäristön toteutus Markkinat ja kilpailukenttä Euroopan toimistokalustemarkkina, 2014 Suomen toimistokalustemarkkina, 2014 Kinnarps Steelcase Muut 25 % Vitra Nowy Styl USM Martela 44 % Ahrend Lienhard Office Haworth Europe EFG 3% Sedus Stoll König+Neurath Bene Martela 2 % n. 100 yritystä Isku 28 % Lähde: JSA Consultancy Services Lähde: Inderes Suomen markkinan kilpailukenttä High End Paikallinen Kansainvälinen Edullinen hintaluokka Lähde: Inderes 16 Markkinakatsaus Martelan liikevaihdosta suurin osa eli noin 65 % tulee Suomesta. Yhtiön liiketoiminta on siten vahvasti riippuvainen Suomen talouden kehittymisestä sekä toimistojen ja julkisten tilojen rakentamisesta. Taloudellisen aktiivisuuden lisääntyessä pääsääntöisesti myös toimistorakentaminen lisääntyy ja samalla toimistokalusteiden kysyntä kasvaa. Arviomme mukaan Euroopassa ja Suomessa on tällä hetkellä taloudessa havaittavissa lieviä elpymisen merkkejä ja uskomme tämän heijastuvan myös Martelan kysyntään viiveellä. Yritysten ja julkisen sektorin säästöpaineet aiheuttavat laskupaineita Martelan marginaaleille, mutta tehostuvat tilavaatimukset tarjoavat toisaalta myös kasvumahdollisuuden yhtiölle. Suomen kansantalous Suomen taloudessa vaatimattomat näkymät Suomen yleinen talouskehitys on ollut heikkoa vuoden 2008 finanssikriisin jälkeen. Heikko talouskehitys on kestänyt ennätykselliset kahdeksan vuotta, sillä vuoden 2014 reaalinen BKT oli vuoden 2006 tason alapuolella. Taloustilanne on säilynyt alkuvuonna 2015 vaatimattomana. Tilastokeskuksen ennakkotietojen perusteella Suomen talous painui uudestaan taantumaan Q1’15 aikana. Suomen BKT:n kehitys 2001-2016e Maaliskuussa 2015 työttömyysaste nousi tilastokeskuksen mukaan 10,3 prosenttiin (Q1’14: 9,5 %). Työttömyysaste tulee arviomme mukaan lyhyellä aikavälillä edelleen kasvamaan johtuen talouden vaatimattomasta kasvusta, valtion toimintojen supistamisesta sekä teollisuuden jatkuvasta rakennemuutoksesta. Nykyisten talousennusteiden valossa työttömyyden ennustetaan kuitenkin parantuvan vuoden 2016 aikana ja uskomme tämän osaltaan tukevan myös toimistorakentamisen kasvua vuodesta 2016 alkaen. Työtilojen kalustemarkkina Markkinan koko ja markkinaosuus Suomen toimistohuonekalumarkkina on lähes puolittunut vuoden 2007 huippulukemista. Markkinan koko oli tilastokeskuksen arvion mukaan noin 280 MEUR vuonna 2013. Kaksi valmistajaa Isku ja Martela ovat markkinajohtajia ja vastaavat kahdestaan yli puolesta kotimaan markkinasta. Martela on toimialan selvä markkinajohtaja yhtiön markkinaosuuden ollessa arviomme mukaan noin 44 %. 210 200 190 180 170 160 Toimistohuonekalumarkkina (MEUR), 20072013 150 Lähde: Tilastokeskus, Inderes 600 000 Finanssialan Keskusliiton kokoaman viimeisimmän rahoituslaitosten ennusteiden mukaan BKT:n odotetaan kasvavan kuluvana vuonna 0-1 %. Talouden ennustetaan kääntyvän maltilliseen kasvuun vuonna 2016 Euroopan vientimarkkinoiden elpymisen vetämänä. Vuoden 2016 BKT:n kasvuksi ennakoidaan keskimäärin 1,5 prosenttia. 500 000 BKT:n m uutos-% 2015e 2016e Handelsbanken 0,5 % 1,5 % Danske Bank 0,5 % 1,5 % Nordea 0,0 % 1,5 % Aktia 0,3 % 1,4 % OP Ryhmä 1,0 % 1,7 % LähiTapiola-ryhmä 0,0 % 1,0 % Lähde: Finanssialan Keskusliitto 17 400 000 300 000 200 000 100 000 0 2007 2008 Lähde: Tilastokeskus 2009 2010 2011 2012 2013 Toimistomarkkina Toimistojen uudistuotanto Toimistokalusteiden kysyntään keskeisesti vaikuttavia tekijöitä ovat toimistojen varsinaisen tilakysynnän lisäksi toimistojen uudistuotanto sekä toimistojen kehityshankkeet. Markkinan dynamiikka ja Martelan kysyntään vaikuttavat tekijät on havainnollistettu alla olevassa kuviossa: Lisääntynyt toimistojen sijoittajakysyntä on arviomme mukaan viime aikoina heijastunut Suomen toimistojen rakentamiseen. Toimistojen rakennusluvat ja aloitetut toimistorakennushankkeet lisääntyivät merkittävästi vuoden 2014 kymmenen ensimmäisen kuukauden aikana. Toimistorakentaminen vaikuttaa lisääntyneen myös kuluvana vuonna. Tilastokeskuksen ennakkotietojen perusteella toimisto- ja liikerakennusten aloitettujen rakennusten kuutiomäärät kasvoivat Q4’14 ja Q1’15 aikana yhteensä noin 37 % vertailukaudesta. Uskomme uudisrakentamisen elpyvän hieman lyhyellä aikavälillä ja arvioimme tämän heijastuvan myös toimistokalustemarkkinaan pienellä viiveellä. Painotamme kuitenkin, että korkeasta prosentuaalisesta kasvusta huolimatta absoluuttiset luvut ovat edelleen hyvin alhaalla ja kaukana vuosien 1999-2012 keskimääräisestä tasosta. Toimistomarkkinan dynamiikka Pääomamarkkina Kiinteistösijoitus -markkina 1 Tilamarkkina Vuokrat 2 Investointi kysyntä Rakennusmarkkina Tilakysyntä 3 Kehityshankkeet Tarjonta Tilakanta Uudistuotanto Toimistorakentaminen 1999-2014, tuhatta m^2 Poistuma Lähde: KTI julkaisut, Inderes 700 Toimistojen investointikysyntä Toimistokalustemarkkinaan vaikuttaa yleistaloudellisen suhdanteen ja tilojen loppukysynnän 1 lisäksi merkittävästi kiinteistösijoitusmarkkina. Toimistokiinteistöjen tuottovaatimukset ovat viime vuosina laskeneet, mikä on lisännyt niiden houkuttelevuutta etenkin kansainvälisten sijoittajien silmissä. Tämä on johtanut kiinteistökauppamarkkinan aktivoitumiseen ja volyymien kasvuun. Kiinteistöjen transaktiovolyymi Suomessa lähes kaksinkertaistui viime vuonna 4,3 miljardiin euroon, mikä on lähellä vuosien 2006-2007 kiinteistöbuumin tasoa. Nykyisten barometrien ja ennusteiden valossa tuottovaatimukset tulevat lyhyellä aikavälillä edelleen laskemaan, mikä todennäköisesti johtaa transaktiovolyymien kasvuun ja sitä kautta myös toimistorakentamisen sekä toimistojen uudistushankkeiden 2 kasvuun. Transaktiovolyymit Suomessa, 2005-2014 600 500 400 300 200 100 0 Rakennusluvat Aloitetut Valmistuneet Lähde: Tilastokeskus, *10 kk 3 Liike- ja toimistorakentamisen aloitukset Suomessa, 2005-2016e 14 7 12 Miljoonaa kuutiometriä Miljaria euroa 6 5 4 3 2 1 10 8 6 4 2 0 0 Ulkomaiset sijoittajat Lähde: Catella 18 Kotimaiset sijoittajat Lähde: Tilastokeskus, ennusteet Rakennusteollisuus RT Toimistojen tilakysyntä Martelan kysyntää tukevat trendit Toimistojen tilakysyntään vaikuttaa muun muassa työpaikkojen määrä, yleinen taloudellinen kehitys, toimistojen muutostrendit ja yritysten tarve tehostaa toimistojensa käyttöä. Suomen tärkein toimistomarkkina on pääkaupunkiseutu, jossa sijaitsee neliömääräisesti noin 44 % Suomen kaikista toimistoista. Suomen ja erityisesti pääkaupunkiseudun toimistomarkkinoita vaivaavat tällä hetkellä heikon suhdanteen aiheuttama kysynnän hiipuminen sekä toimistojen ylitarjonnan aiheuttamat rakenteelliset ongelmat. Pääkaupunkiseudulla on tällä hetkellä ennätysmäärä, noin 1,1 miljoonaa neliömetriä tyhjää toimistotilaa. Määrä vastaa noin 12,5 prosentin vajaakäyttöastetta. Merkittävä osa tästä tyhjästä tilasta on kuitenkin vanhaa toimistotilaa, joka ei vastaa enää tämän päivän vaatimuksia. Näkemyksemme mukaan modernille ja joustavalle toimistotilalle on edelleen Suomessa kysyntää ja korkea toimistojen vajaakäyttö ei ole este uudisrakentamisen ennustetulle kasvulle. Yritysten ja julkisen sektorin säästöpaineet tulevat todennäköisesti aiheuttamaan laskupaineita Martelan liikevaihdolle ja marginaaleille, mutta nykyiset tehokkuustrendit tarjoavat myös kasvumahdollisuuden yhtiölle. Arviomme mukaan toimialan Martelan kannalta merkittävimmät kasvuajurit ovat seuraavia: Julkisten tilojen kalustemarkkina Suomen julkinen sektori on Martelalle merkittävä asiakas. Yhtiö myy kalusteita ja palveluita erityisesti kouluihin ja muihin opetustiloihin, mutta myös hoivatiloihin. Suomeen rakennettavat uudet opetusrakennukset ovat pääsääntöisesti aikaisempaa joustavampia ja niihin sovelletaan samankaltaisia ratkaisuja ja kalusteita kuin tämän päivän moderneihin toimistoihin. Kuntien taloustilanne jatkuu vaikeana, mikä asettaa rajoitteita julkisen rakentamiselle. Julkisten palvelurakennusten rakentaminen kuitenkin kasvoi viime vuonna rakennusteollisuus ry:n mukaan volyymi-indeksillä mitattuna noin 5 % ja sen ennustetaan myös kasvavan lähivuosina opetusrakennusten ja sairaaloiden rakentamisen vilkastumisen myötä. Myös koulurakennusten korjausrakentamisen ennustetaan kasvavan. Uskomme julkisten palvelurakennusten rakentamisen kasvun antavan pientä tukea Martelan liikevaihdolle lähivuosina. Julkisten palvelurakennusten aloitukset Suomessa, 2005-2016e Yritysten ja julkisen sektorin säästöpaineet heikentävät lyhyellä aikavälillä Martelan kysyntää, mutta tarjoavat myös mahdollisuuden. Martelan monitilatoimisto ja Lifecycle-palvelumalli lupaavat kustannussäästöjä ja etuja perinteiseen huonetoimistoon verrattuna. Työpisteiden käytön tehokkuus. KTI:n ja Skanskan barometrin perusteella työtilojen tehokkuusvaatimukset ovat merkittävässä kasvussa. Martelan tuotteet auttavat työtilojen tehokkuuden lisäämiseen ja tarjoavat näin ratkaisun näihin vaatimuksiin. Monitilatoimistojen yleistyminen tarjoaa kasvumahdollisuuden Martelalle. Yli puolet SkanskaKTI:n työympäristö-barometrin vastaajista odottaa monitilatoimistojen yleistyvän nykyisestä. Martelan päätuote eli monitilatoimisto on arviomme mukaan tällä hetkellä suhteellisen kilpailukykyinen kokonaisratkaisu Suomessa. Lisäarvopalvelut ja yritysten ulkoistamiset tarjoavat kasvumahdollisuuden Martelan palveluille. Yritykset keskittyvät etenevissä määrin ydinosaamiseensa ja ulkoistavat muut liiketoiminnot. Martelan Lifecyclepalvelumalli ulkoistaa koko työpisteen ylläpidon Martelalle, jolloin asiakasyrityksen pääoma vapautuu toimistokalusteista tehokkaampaan käyttöön. Työympäristön merkitys tulee Skanska-KTI:n barometrin perusteella kasvamaan. Työympäristöllä voidaan parantaa työntekijöiden työskentelytapoja ja lisätä viihtyvyyttä. Modernit toimitilat tukevat yrityksen imagoa sekä voivat lisätä yrityksen kilpailuetua esimerkiksi rekrytointitilanteessa ja asiakassuhteissa. Tilakysynnän trendit 4,0 Miljoonaa kuutiometriä 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Lähde: Skanska-KTI barometri Lähde: Tilastokeskus, ennusteet Rakennusteollisuus RT 19 Markkinakatsaus yhteenveto Julkisten palvelurakennusten aloitukset 20052016e 14 4,0 12 3,5 10 8 6 4 Miljoonaa kuutiometriä Miljoonaa kuutiometriä Liike- ja toimistorakentamisen aloitukset, 20052016e 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 2 0,5 0 0,0 Lähde: Tilastokeskus, ennusteet Rakennusteollisuus RT Lähde: Tilastokeskus, ennusteet Rakennusteollisuus RT Toimistojen vuokrausasteet pääkaupunkiseudulla, 2000-2014 Suomen BKT:n kehitys, 2001-2016e 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% Lähde: Catella 20 210 200 190 180 170 160 150 Lähde: Tilastokeskus, Inderes Kulurakenne, tase ja riskit Martelan absoluuttinen ja suhteellinen kulurakenne on keventynyt viime vuosina yhtiön tehostamistoimenpiteiden ansiosta. Käyttöpääoman hallinta on mielestämme hyvällä tasolla ja tase-erien alaskirjausriski suhteessa omaan pääomaan on arviomme mukaan suhteellisen pieni. Martelan vakavaraisuus on parantanut vuoden aikana merkittävästi ja yhtiön nettovelkaantumisaste on enää 31 %, kun ne vielä vuosi sitten oli 45 %. Martelan merkittävimmät riskit liittyvät mielestämme yleiseen taloussuhdanteeseen, säästöohjelmien onnistumiseen sekä kilpailutilanteen kiristymisen mahdollisesti aiheuttamaan marginaalien laskuun. Kulurakenne Taserakenne Kulurakenne keventynyt viime vuosina Taseanalyysi Martelan kulurakenne on keventynyt sekä absoluuttisesti että suhteellisesti viime vuosina ja yhtiön liikevoitto nousi vihdoin vuonna 2014 voitolliseksi 2012-2013 tappiollisuuden jälkeen. Kulurakennetta on saatu viime vuosina merkittävästi kevennettyä, mikä antaa luottamusta nykyisen säästöohjelman tuleviin vaikutuksiin. Martelan tase sitoo jonkin verran pääomaa, sillä yhtiöllä on omia logistiikkakeskuksia ja myös jonkin verran omaa tuotantoa. Heikon kannattavuuden ja liiketoimintojen uudelleenjärjestelyiden myötä Martelan tase-erissä on mielestämme lievä alaskirjausriski. Arviomme mukaan alaskirjausriski suhteessa omaan pääomaan on kuitenkin suhteellisen pieni, sillä esimerkiksi aineettomien oikeuksien määrä oli vain 28 % Q1’15 omasta pääomasta. Martelan käyttöpääoman hallinta on mielestämme suhteellisen tehokasta käyttöpääomaprosentin ollessa 8 %. Martelan kulurakenne voidaan jakaa kolmeen osaan: materiaalit ja palvelut, henkilöstökulut sekä muut kulut. Materiaalit ja palvelut on Martelan merkittävin kuluerä. Nämä sisältävät käytännössä ostotoiminnat sekä alihankinnan kulut. Näiden kulujen kehitys suhteessa liikevaihtoon riippuu pitkälti yrityksen mittakaavaeduista, hinnoitteluvoimasta ja kilpailutilanteesta. Käsittelemme tarkemmin materiaalien ja palveluiden suuruutta bruttokateprosentin kautta seuraavassa kappaleessa. Henkilöstökulut ovat yhtiön toiseksi korkein kuluerä. Konsernin palveluksessa oli Q1’15 aikana keskimäärin 660 henkilöä ja työntekijän keskikulu oli noin 49 TEUR vuodessa. Henkilöstökulut ovat historiallisesti olleet noin 2329 % Martelan liikevaihdosta. Yhtiön viimeaikaisten tehostamistoimenpiteiden ja säästöohjelmien ansiosta henkilöstökulut ovat kuitenkin laskeneet merkittävästi. Nykyisten henkilöstömäärien ja tehostamisohjelmien valossa uskomme henkilöstökulujen olevan lähivuosina noin 33 MEUR vuodessa eli noin 24 % liikevaihdosta. Pidämme tätä suhteellista tasoa realistisena myös pitkällä aikavälillä. Kolmanneksi korkein kuluerä on liiketoiminnan muut kulut. Nämä sisältävät mm. kiinteistökulut, ajoneuvokulut, markkinoinnin kulut ja tietohallinnon kulut. Muut kulut ovat viimeisen 10-vuoden aikana olleet 17-24 % liikevaihdosta. Henkilöstökulujen ohella myös nämä kulut ovat vähentyneet merkittävästi viime vuosina Martelan tehostamisohjelmien ansiosta. Nykyisten tehostamistoimenpiteiden valossa pidämme lähivuosina noin 23 MEUR:n eli 17 prosentin tasoa yhtiölle realistisena. Tämä taso vastaa vuoden 2014 tasoa. Pidämme 17 % tasoa Martelalle myös pitkällä aikavälillä realistisena. 21 Aineetonta omaisuutta yhtiöllä oli Q1’15 taseessa 5,3 miljoonaa euroa. Aineeton omaisuus sisältää mm. tutkimusja tuotekehitysmenoja, ohjelmistolisenssejä, IT-ohjelmien aktivoituja kuluja, patentteja, lisenssejä ja muita vastaavia oikeuksia. Nämä aktivoidut menot yhtiö poistaa 3-10 vuoden aikana taloudellisesta käyttöiästä riippuen. Aineeton omaisuus sisältää myös n. 883 TEUR liikearvoa vuoden 2011 Grundell-yrityskauppaan liittyen. Emme pidä liikearvon alaskirjausriskiä Martelalle merkittävänä, sillä vuoden 2014 tilinpäätöksessä tehdyt herkkyysanalyysit osoittavat selvää puskuria liikearvon ja nk. rahamäärän arvon välillä. Kaikkien aineettomien oikeuksien suhde Martelan omaan pääomaan oli Q1’15 lopussa noin 28 %, mikä on mielestämme suhteellisen alhainen taso. Aineellista omaisuutta Martelalla oli Q1’15 taseessa 10,1 miljoonaa euroa. Tämä erä pitää sisältävät 2014 vuosikertomuksen perusteella rakennuksia ja maa-alueita noin 45 prosentin edestä sekä koneita ja kalustoa noin 55 prosentin edestä. Nämä tase-erät on esitetty taseessa alun perin hankintamenoon ja tämän jälkeen niitä on poistettu poisto-ohjelman mukaisesti. Aineellinen omaisuus vaikuttaa mielestämme yhtiön tuotantolaitokset ja logistiikkakeskukset huomioiden suhteellisen kurantilta. Käyttöpääoman hallinta etenkin Suomen yleiselle taloussuhdanteella on historiallisesti ollut merkittävä vaikutus yhtiöön. 1990luvun lama, 2000-luvun IT-kuplan puhkeamista seurannut taantuma ja 2008-2009 taantuma heijastuivat kaikki negatiivisesti Martelan. Martelan liikevaihto on näiden laskusuhdanteiden aikana laskenut yksittäisinä vuosina jopa 20-30 % ja tulos on romahtanut voimakkaasti tappiolle. Uudelle taantumalla tai lamalla olisi arviomme mukaan merkittävästi heikentävä vaikutus Martelan liiketoimintaan. Martelan käyttöpääoma-% on laskenut viime vuosina alle 10 prosentin hyvälle tasolle ja se oli vuonna 2014 noin 8 %. Käyttöpääoman tehostuminen on etenkin saamisten vähentymisen ansiota. Myyntisaamiset vähenivät viime vuonna selvästi, mikä heijastelee tehokkaampaa laskutusta. Odotamme käyttöpääoman säilyvän lähivuosina nykyisellä tasolla. Martelan käyttöpääoma, 2012-2017e Nykyisten säästöohjelmien epäonnistuminen saattaisi arviomme mukaan ajaa yhtiön liiketoiminnan tappiolle. Yhtiön vuonna 2013 julkaisema 6 MEUR:n säästöohjelma toteutui mielestämme onnistuneesti, joten emme pidä tätä riskiä kovin merkittävänä. Uskomme nykyisen 4 MEUR:n säästöohjelman toteutuvan täysimääräisesti. Venäjään liittyvät riskit. Venäjä on Martelan tulosyksikkö Internationalin suurin vientimaa ja sen osuus yhtiön liikevaihdosta on arviomme mukaan noin 5 %. Venäjän poliittisen tilanteen kiristyminen ja esimerkiksi tuontikiellon asettaminen Suomalaisille huonekaluille saattaisi estää Martelan viennin Venäjälle kokonaan. Kilpailutilanteen kiristyminen. Toimistokalusteala on Euroopassa fragmentoitunut ja kilpailu on suhteellisen kovaa. Kilpailun äkillinen ja voimakas kiristyminen saattaisi ajaa alan bruttomarginaalit laskuun ja siten heikentää Martelan kannattavuutta. Tämän kaltainen skenaario voisi olla esimerkiksi kiinalaisten toimijoiden rantautuminen Eurooppaan. Emme pidä kilpailutilanteen merkittävän kiristymisen riskiä kovin todennäköisenä Martelalle huomioiden yhtiön vahva asema ja korkea markkinaosuus Suomessa. Marginaalien hiipuminen. Martelan myyntimixin heikentyminen, lisääntyvä hintapaine tai yhtiön hinnoitteluvoiman heikentyminen saattaisivat pitkällä aikavälillä heikentää Martelan marginaaleja nykyisestä ja ajaa yhtiön tappiolle. Tämä skenaario olisi mielestämme mahdollinen, mikäli yhtiö esimerkiksi epäonnistuisi tuotekehityksessä. Emme pidä tätä riskiä kuitenkaan kovin merkittävänä huomioiden yhtiön nykyinen myyntimix ja markkina-asema Suomessa. 20% 15% 10% 5% 0% 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Vaihto-omaisuus Saamiset Ostovelat Käyttöpääoma-% Lähde: Martela, ennusteet Inderes Velkaantuneisuus Martelalla oli korollista nettovelkaa Q1’15 taseessa noin 5,1 miljoonaa euroa. Lainojen keskimääräinen korko oli vuoden 2014 lopussa 2,0 %, mitä pidämme hyvin edullisena tasona. Alhainen korko heijastelee mielestämme rahoittajien luottamusta yhtiötä kohtaan. Yhtiön omavaraisuusaste oli Q1’15 lopussa 38 % ja nettovelkaantumisaste 31 %. Likvidit varat olivat 7,2 MEUR. Martelan vakavaraisuus on parantunut reilussa vuodessa merkittävästi, sillä vuoden 2013 lopussa yhtiöllä oli vielä 11 miljoonaa euroa nettovelkaa ja nettovelkaantumisaste oli 51 %. Mielestämme yhtiön vakavaraisuus on tällä hetkellä terveellä tasolla ja yhtiön rahoitukseen liittyvä riski on kokonaisuudessaan pieni. Riskit Merkittävimmät riskit Näkemyksemme mukaan Martelan osakkeeseen liittyy merkittäviä riskejä. Yhtiötä arvioitaessa sijoittajien on syytä kiinnittää huomiota ainakin seuraaviin asioihin: 22 Liiketoiminnan suhdanneherkkyys. Martelan liiketoiminta on luonteeltaan hyvin suhdanneherkkää ja Ennusteet ja Arvonmääritys Martela taloudellinen suorituskyky on ollut erittäin heikkoa vuoden 2011 jälkeen heikosta markkinakehityksestä ja yrityksessä tehdyistä arviointivirheistä johtuen. Martela selvisi vuosien 2008-2009 taantumasta mielestämme vähäisin vaurioin. Finanssikriisin pahimman vaiheen jälkeen yhtiö oletti taantuman olevan ohi ja lähti investoimaan ja laajentumaan voimakkaasti. Tämä osoittautui virheliikkeeksi, sillä toimistokalusteiden kysyntä lähti syksyllä 2012 voimakkaaseen laskuun, mikä ajoi Martelan ongelmiin ja liiketoiminnan raskaasti tappiolle. Pitkän kriisivaiheen jälkeen yhtiö on nyt vihdoin saanut sopeutettua liiketoimintansa jälleen kannattavaksi. Näkemyksemme mukaan Martela on nyt saanut liiketoimintansa pääosin takaisin raiteilla ja 2012-2014 pahin kriisivaihe on päättynyt. Yhtiöllä on tällä hetkellä strateginen suunta ja näkemys liiketoiminnan kehittämisestä. Mielestämme Martelan osakkeen tuotto/riski-suhde on tällä hetkellä houkutteleva, sillä säästöohjelmien onnistuessa osakkeessa on selvää nousuvaraa ja vastaavasti yhtiön kriisiytyminen uudestaan ei mielestämme ole kovin todennäköistä. Historiallinen kehitys Muuttopalveluyhtiön Grundell Oy:n ostaminen yrityskaupalla 2011. Ostettavan yhtiön liikevaihto noin 10 MEUR. Investointi uuteen toiminnanohjausjärjestelmään 20102011. Bruttoinvestoinnit 2010-2011 olivat yhteensä 11,2 MEUR, kun ne olivat olleet vuosina 2008-2009 yhteensä 5,1 MEUR. Markkinoiden luottamus koetuksella Martelan tuloskehitys on ollut vuoden 2011 jälkeen erittäin heikkoa ja yhtiössä on myös mielestämme tehty selviä arviointivirheitä, minkä johdosta markkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan on tällä hetkellä todella heikkoa. Martela oli ottanut oppia 90-luvun lamasta ja selvisi 20082009 taantumasta mielestämme erinomaisesti. Yhtiö sopeutti ennakoidusti ja voimakkaasti liiketoimintaansa minkä ansiosta liiketoiminta säilyi voitollisena, vaikka yhtiön liikevaihto laski 32 % vuonna 2009. Tämä oli mielestämme erinomainen saavutus ja antaa tukea nykyisten säästöohjelmien uskottavuudelle. 2008-2009 taantuman jälkeen Martela teki kuitenkin mielestämme selviä arviointivirheitä. Yhtiö arvioi kysynnän lähtevään nousuun vuonna 2010 ja näki ajankohdan hyvänä investoinneille ja toiminnan laajentamiselle. Martela teki vuosina 2010-2011 useita merkittäviä yrityskauppoja ja lähti investoimaan voimakkaasti kasvuun. Yhtiö teki yrityskauppoja ja perusti uusia toimipisteitä mm. Suomessa Tanskassa, Unkarissa ja Moskovassa. Yhtiö myös panosti hotellialan liiketoiminnan kehittämiseen ja investoi voimakkaasti tietojärjestelmiin. Kasvupanostukset ja yrityskaupat olivat tiivistetysti seuraavia: Pari Materia Oy:n Poistomyynti-liiketoimintojen ostaminen yrityskaupalla 2010. Ostettujen liiketoimintojen liikevaihto noin 3,1 MEUR. Positiivinen markkinanäkemys osoittautui virheelliseksi, sillä markkinoiden epävarmuus lähti uudestaan nousuun ja kysyntä voimakkaaseen laskuun syksyllä 2012. Tehdyt laajennuspäätökset osoittautuivat virhearvioiksi ja yhtiö ei kyennyt enää sopeuttamaan toimintaansa riittävän nopeasti. Martelan kannattavuus romahti selvästi tappiolle. Yhtiö teki vuonna 2013 yli euron osakekohtaisen tappion, kun se oli vuonna 2008 tehnyt lähes kahden euron osakekohtaisen tuloksen. Martelan liikevoitto (MEUR), 2005-2014 12 10 8 6 4 Tanskan maahantuojan Martela A/S:n liiketoimintojen ostaminen 2010. Ostettavan yhtiön liikevaihto 4 MEUR. Tytäryhtiön perustaminen Unkariin 2010. Martela Outletin laajentaminen 3 uuteen myymälään Suomessa 2010-2011. 2 0 23 Uuden toimipisteen avaaminen Moskovaan 2011. -2 -4 Lähde: Martela Martela ajautui sijoittajien näkökulmasta kriisiin vuonna 2012. Aikaisemmin yhtiö oli ollut sijoittajien näkökulmasta nettovelaton, vakaa ja kannattava hyvän osingon maksava arvo-osake. Nyt yhtiö joutui ottamaan reilusti velkaa. Martelan nettovelka kasvoi vuonna 2013 11 miljoonaan euroon ja nettovelkaantumisaste nousi 51 prosenttiin. Martela jätti myös vuonna 2013 poikkeuksellisesti kokonaan osingon maksamatta ensimmäistä kertaa 20 vuoteen. Vuosien 2010-2011 laajentumisen seurauksena myös yhtiön strategia oli hukassa, sillä laajentuessa hankittujen eri liiketoimintojen synergiat nähtiin sijoittajien näkökulmasta vähäisinä eikä yhtiöllä ollut selvää julkista strategiaa. Sijoittajien näkemystä Martelasta kriisiyhtiönä ruokkivat edelleen liiketoimintarakenteen sopeutukset ja johtajien potkut vuosina 2012-2015. Yhtiö antoi potkut tai johto erosi itse Puolan tulosyksiköstä, Suomen tulosyksiköstä, Tuotteetja Viestintä-yksiköstä, Ruotsi & Norja-yksiköstä sekä Henkilöstöjohto-yksiköstä. Sijoittajien näkökulmasta yhtiö on ollut tuuliajolla. Kriisiyhtiö-ajattelu heijastui Martelan osakekurssiin ja yhtiön osake romahti pörssissä vuoden 2012 7,45 eurosta 2,90 euroon vuonna 2015. Martelan osakekurssi 1/2006-5/2015 12 8 6 4 2 3.1.2008 3.1.2010 3.1.2012 3.1.2014 Lähde: Nasdaq OMXH Uusi Martela Näkemyksemme mukaan Martela on nyt saanut liiketoimintansa pääosin takaisin raiteilla ja 2012-2014 pahin kriisivaihe on päättynyt. Yhtiöllä on nyt strateginen suunta ja näkemys liiketoiminnan kehittämisestä. Sopeuttamisohjelmat ovat kuitenkin edelleen osittain kesken ja niiden toteutumiseen liittyy jonkin verran epävarmuutta. Yhtiö sai liikevoittonsa nostettua vuonna 2014 voitolliseksi, mutta sillä on edelleen tappiollista toimintaa esimerkiksi Puolassa ja on mielestämme epävarmaa, aikooko yhtiö puuttua Puolan tappiollisuuteen vai aikooko se tappioista huolimatta jatkaa näiden toimintojen ylläpitoa. Martela on kuitenkin viestinyt, ettei se lähde laajentumaan vaan fokuksena on nyt pelkästään kannattavuuden parantaminen. Yhtiö ei myöskään laske tällä hetkellä mitään markkinoiden elpymisen varaan vaan 24 Uuden Martelan ajurina tulee toimimaan yhtiön uusi toimitusjohtaja. Martela ilmoitti kesäkuun alussa, että sen pitkäaikainen toimitusjohtaja Heikki Martela siirtyy eläkkeelle vuonna 2016. Uutena toimitusjohtaja aloittaa lokakuussa 2015 insinööri, MBA Matti Rantaniemi. Pidämme todennäköisenä, että uusi toimitusjohtaja tulee entistä päättäväisemmin puuttumaan Martelan tappiollisiin liiketoimintoihin ja siten toimitusjohtajan vaihtuminen antaa lisää tukea näkemyksellemme nykyisten kustannussäästöohjelmien onnistumisille. Ennusteet Yhteenveto Näkemyksemme mukaan Martelan vuoden 2013 tulos oli pohjakosketus ja yhtiö on saanut liiketoimintansa käänteeseen ja hitaaseen kasvuun. Markkinan lievä elpyminen Euroopassa ja Suomessa antavat viiveellä pientä tukea sekä liikevaihdolle että bruttomarginaalille. Merkittävät kustannussäästötoimenpiteet alkavat alentaa kiinteitä kuluja vuoden 2015 aikana ja yhtiön tulos nousee selvästi voitolliseksi vuonna 2016. Liikevaihto ei kasva vuosina 2015-2017 10 0 3.1.2006 hyväksyy haastavan markkinatilanteen, mikä on mielestämme realistista ja positiivista. Ennustamme Martelan liikevaihdon pysyvän nykyisellä tasolla vuodet 2015-2017. Yleisen taloustilanteen lievä elpyminen Euroopassa ja Suomessa antavat viiveellä pientä tukea kasvulle, mutta yhtiön merkittävät säästöohjelmat ja tehostamistoimenpiteet vaikuttavat samalla heikentävästi liikevaihtoon. Pitkällä aikavälillä ennustamme Martelan liikevaihdon kasvun olevan yleisen markkinakasvun mukaista. Martelan tuote- ja palvelutarjonta on arviomme mukaan Suomessa kilpailukykyinen ja yhtiö pystyy säilyttämään nykyisen markkinaosuutensa Suomessa myös pitkällä aikavälillä. Martelan liikevaihto, 2012-2017e 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Lähde: Inderes Bruttomarginaali lievässä laskussa Odotamme Martelan bruttomarginaalin heikkenevän lähivuosina hieman vuoden 2014 noin 46 prosentista 44 prosenttiin ja säilyvän tällä tasolla pitkällä aikavälillä. Yritysten säästöpaineet ja tehostuva tilankäyttö aiheuttavat lyhyellä aikavälillä paineita marginaaleille. Martelan vahva markkinaosuus ja aikaisempaa suurempi fokus palveluihin auttavat kuitenkin osaltaan puolustamaan marginaaleja. Martelan bruttomarginaali, 2012-2017e 60% 50% 40% Ennustamme nykyisen Martelan henkilöstömäärän pysyvän lähivuosina Q1’15 tasolla 660 työntekijässä ja keskimääräisten henkilöstökulujen säilyvän vuoden 2014 tasolla noin 50 TEUR:ssa per vuosi per työntekijä. Nämä tarkoittavat yhdessä Martelan henkilöstökulujen pysymistä lähivuosina noin 33 MEUR tasolla eli 24 %:n tasolla liikevaihdosta. Edelleen odotamme liiketoimintojen muiden kulujen säilyvän lähivuosina vuoden 2014 tasolla eli oletamme niiden olevan noin 17 % Martelan liikevaihdosta. Euromääräisesti tämä tarkoittaa noin 23 MEUR liiketoiminnan muita kuluja per vuosi. Odotamme yhtiön investointien säilyvän lähivuosina vuosien 2012-2014 tasolla eli noin 2,5 miljoonassa eurossa. Yhtiöllä ei ole tällä hetkellä merkittäviä investointeja näköpiirissä ja vuotuiset investoinnit ovat lähinnä ylläpitoinvestointeja. Investointien taso on ennustemallissamme lähivuosina ja pitkällä aikavälillä vuotuisten poistojen tasolla. 30% 20% Martelan kulurakenne, 2012-2017e 10% 160 140 0% Lähde: Inderes MEUR 120 100 80 60 40 Kulurakenne kevenee säästäohjelmien myötä Arviomme mukaan Martelan vuonna 2013 käynnistetty 6 MEUR:n kustannussäästöohjelma ei heijastu täysimääräisenä yhtiön tulokseen vuonna 2015, koska bruttomarginaalien aleneminen syö osittain hyödyt kulujen laskusta. Vuoden 2015 huhtikuussa julkistettu 4 MEUR:n säästöohjelma on kuitenkin mielestämme uskottava. Yhtiö on jo toteuttanut merkittävän osan tästä säästöstä toimihenkilöiden lomautuksilla ja irtisanomisilla. Lisäksi yhtiö on useaan otteeseen painottanut vievänsä tämän säästöohjelman täysimääräisenä loppuun. Arvioimme siten tämän säästöohjelman laskevan yhtiön kiinteitä kuluja noin 4 MEUR vuonna 2017. Nämä säästöt näkyvät ennustemallissamme henkilöstökulujen laskuna. Emme tällä hetkellä usko Puolan toimintojen uudelleenjärjestelyjen tuovan merkittäviä säästöjä lyhyellä aikavälillä, sillä yhtiö on yrittänyt saada Puolan toimintoja voitolliseksi jo lähes 10 vuotta siinä onnistumatta. Martela päätti huhtikuussa 2015 yhdistää Puolan tulosyksikön tulosyksikkö Internationaliin. Johto myös viesti harkitsevansa tällä hetkellä kaikkia toimenpiteitä Puolan nostamiseksi voitolliseksi. Emme nykytiedoilla odota yhtiön vetäytymiseen Puolasta emmekä myöskään siihen, että tätä tulosyksikköä saataisiin nostettua lainkaan voitolliseksi. Puolan toimintojen tappiollisuus ja sen osuus yhtiön kiinteistä kuluista tulevat siten ennusteissamme jatkumaan nykyisellä tasolla pitkällä aikavälillä. 25 20 0 2012 2013 2014 2015e 2016e Muut kulut Henkilöstökulut Materiaalit Liikevaihto 2017e Lähde: Inderes Liikevoittomarginaali nousee pitkällä aikavälillä 2 prosenttiin Edellä mainituilla oletuksillamme Martelan liikevoittomarginaali nousee 1,1 prosenttiin vuonna 2015 (2014: 0,1 %) ja 1,5 prosenttiin vuonna 2016. Liikevoittomarginaali saavuttaa 1,6 % vuonna 2017, 1,9 % vuonna 2018 ja pysyy pitkällä aikavälillä noin 2 %:n tasolla. Korostamme että kannattavuuden ennusteemme ovat vahvasti riippuvaisia Martelan 4 miljoonan euron kustannussäästöohjelman onnistumisesta. Mikäli tämä säästöohjelma ei toteudu, tulee yhtiön tuloksentekokyky olemaan merkittävästi ennustamaamme heikompaa. Martelan liikevaihto ja EBIT-%, 2012-2017e 160 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % 0,0 % -0,5 % -1,0 % -1,5 % -2,0 % -2,5 % -3,0 % 140 120 100 80 60 40 20 0 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Liikevaihto (MEUR) EBIT-% Lähde: Inderes Tulos nousee selvästi voitolliseksi 2016 Ennusteemme mukaisesti Martelan osakekohtainen tulos nousee voitolliseksi 0,05 euroon vuonna 2015 (2014: -0,18 euroa). Osakekohtainen tulos saavuttaa 0,32 euroa vuonna 2016 ja 0,36 euroa vuonna 2017. Martelan EPS, 2012-2017e 0,60 0,40 0,20 0,00 -0,20 kustannussäästöohjelmat tuovat arviomme mukaan merkittäviä säästöjä vasta vuoden loppua kohden. Odotamme siten yhtiön Q2’15 tuloksen olevan hyvin heikko ja selvästi tappiolla. Odotamme yhtiön tuloksen nousevan kuitenkin selvästi voitolliseksi Q3’15 mennessä. Martelan liikevaihto ja liiketulos vaihtelevat tyypillisesti kvartaalista toiseen suurten yksittäisten projektien ajoitusten takia. Herkkyysanalyysit Ennusteisiimme liittyy merkittävää epävarmuutta, sillä Martelan kustannussäästöohjelmat ovat vielä osittain toteuttamatta eikä tiedossa ole, toteutuvatko ne täysimääräisinä. Lisäksi bruttomarginaalin kehittymiseen liittyy mielestämme lähivuosille epävarmuutta. Olemme näistä syistä johtuen mallintaneet Martelan osakekohtaisen tuloksen kehittymistä kahdella herkkyysanalyysillä. Herkkyysanalyysissä testaamme kahta ennustettua muuttujaa; bruttomarginaalia ja henkilöstökuluja. Näkemyksemme mukaan nämä kaksi muuttujaa ovat Martelan kannalta kaikkien kriittisimpiä. Ensimmäisessä herkkyysanalyysissä Martelan vuoden 2016 bruttomarginaali vaihtelee 43-48 prosentin välillä ja kaikki muut ennusteparametrimme pysyvät muuttumattomina. Pidämme tätä bruttomarginaalin vaihteluväliä yhtiölle realistisena. Bruttomarginaalin vaihdellessa tällä välillä Martelan osakekohtainen tulos vaihtelee 0,06-1,4 euron välillä. On syytä huomata, että osakekohtainen tuloksen kulmakerroin on jyrkempi kuin bruttomarginaalin eli osakekohtainen tulos (EPS) kasvaa prosentuaalisesti enemmän kuin mitä bruttomarginaalin muutos on. Tämä heijastelee mielestämme hyvin Martelan tulosvipua. Harmaalla esitetty alue kuvaa arviotamme todennäköisestä kehityksestä. Pidämme todennäköisenä bruttomarginaalin asettumista 44-45 % tasolle vuonna 2016, jolloin osakekohtainen tulos olisi 0,32-0,59 euroa. -0,40 -0,60 -0,80 -1,00 Bruttomarginaalin herkkyysanalyysi -1,20 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Lähde: Inderes 49% 1,6 48% 1,4 47% 1,2 46% Q2’15 tulos tulee olemaan heikko Martela ohjeistaa Q1’15 osavuosikatsauksessa arvioivansa vuoden 2015 liikevaihdon pysyvän edellisvuoden tasolla tai heikkenevän hieman. 2015 liiketuloksen yhtiö arvioi paranevan hieman edellisvuodesta. Liiketulos kertyy kuluvana vuonna Martelan mukaan isompien projektien ajoituksesta johtuen korostetun loppuvuosipainotteisesti. Ohjeistus on yhtenevä oman näkemyksemme kanssa ja mielestämme siten realistinen. Martela on erikseen useaan otteeseen korostanut 2015 tuloksen olevan loppuvuosipainotteinen minkä lisäksi 26 1 45% 0,8 44% 0,6 43% 42% 0,4 41% 0,2 40% 0 Bruttomarginaali-% EPS (euroa) Ennustamamme todennäköinen osakekohtaisen tuloksen vaihteluväli Lähde: Inderes Henkilöstökulujen herkkyysanalyysi Arvostuskertoimet Vastaavasti henkilöstökulujen herkkyysanalyysi mittaa henkilöstökulujen vaihteluväliä 20-25 % liikevaihdosta vuonna 2016 samalla kun kaikki muut ennusteparametrit pysyvät muuttumattomina. Henkilöstökulujen vaihdellessa tällä tasolla Martelan osakekohtainen tulos vaihtelee 0,041,39 euron välillä. Harmaa alue esittää mielestämme kaikkein todennäköisintä henkilöstökulujen tasoa eli 23-24 % tasoa. Tällä vaihteluvälillä Martelan osakekohtainen tulos vaihtelee 0,31-0,58 euron välillä. Hinnoittelemme Martelaa ensisijaisesti P/E-luvun kautta. Nykyisten säästöohjelmien jälkeistä tulospotentiaaliin liittyy toistaiseksi merkittävää epävarmuutta ja siten arvostusta on mielestämme järkevä miettiä herkkyysanalyysin avulla. Tasepohjainen P/B-luku ja liikevaihtopohjainen EV/S-luku antavat myös osaltaan tukea osakkeen arvostustasolle. 1,6 30% 1,4 25% 1,2 20% 1 0,8 15% 0,6 10% 0,4 5% 0,2 0 0% Henkilöstökulu-% EPS (euroa) Ennustamamme todennäköinen osakekohtaisen tuloksen vaihteluväli Lähde: Inderes Arvostus Nykyisillä ennusteillamme yhtiön ensi vuoden P/E-luku on 9x, mikä on mielestämme maltillinen arvostustaso. Vuoden 2017 ennusteellamme P/E-luku painuu 8x tasolle kustannussäästöohjelman aiheuttaman tulosparannuksen ansiosta. Uskomme Martelan jatkavan avokätistä osinkolinjaansa ja odotamme osingon tason kasvavan lähivuosina. Korostamme kuitenkin osingon olevan vahvasti riippuvainen yhtiön tuloksentekokyvystä. Mikäli yhtiön tulos jää lähivuosina ennustamastamme kehityksestä, niin vuotuinen osinko tulee todennäköisesti myös jäämään ennusteestamme. Ennusteillamme lähivuosien ennustettu osinkotuotto on suhteellisen houkutteleva noin 3-5 %. Martelan 2016 tuottopotentiaalin liittyy tällä hetkellä merkittävää epävarmuutta. Olemme tästä syystä havainnollistaneet Martelan osakkeen arvostusta matriisissa, jossa yhtiön 2016 EBIT-% vaihtelee 0-4,0 prosentin väillä. Matriisin oletuksena on P/E-arvostustaso 8-13x, mitä pidämme perusteltuna arvostustasona Martelalle. Osakkeen arvostusmatriisi Arviomme mukaan osakemarkkinoiden luottamus Martelaa kohtaan on tällä hetkellä erittäin heikkoa vuosien 2010-2011 arviointivirheistä ja niitä seuranneesta heikosta tuloskehityksestä johtuen. Martelan kriisiyhtiö-sijoittajaprofiili on edelleen voimassa ja markkinoiden on vaikea hahmottaa yhtiön tuottopotentiaalia nykyisten säästöohjelmien jälkeen. Markkinoiden heikko luottamus heijastuu myös osakkeen arvostustasoon, joka on mielestämme tällä hetkellä volyymija tasepohjaisesti erittäin alhainen. Tasepohjainen P/B on tällä hetkellä 0,6x ja liikevaihtopohjainen EV/S-kerroin on 0,1x. Mielestämme Martelan osakkeen tuotto/riski-suhde on tällä hetkellä houkutteleva, sillä säästöohjelmien onnistuessa osakkeessa on selvää nousuvaraa ja vastaavasti yhtiön kriisiytyminen uudestaan ei ole mielestämme todennäköistä nykyinen vahvistunut tase huomioiden. Osakkeen laskuvaraa rajoittaa osaltaan myös suhteellisen alhainen arvostustaso. Säästöohjelmien onnistuessa osakkeessa on mielestämme lievää nousuvaraa arvostuskertoimien normalisoitumisen ja kannattavuuden parantumisen myötä. Martelan osakkeeseen pitää kuitenkin mielestämme ainakin toistaiseksi soveltaa korkeita riskipreemioita, sillä yhtiön talouskehitys on ollut viime vuosina todella heikkoa ja nykyisiin kustannussäästöohjelmien toteutumiseen liittyy epävarmuutta. 27 EBIT-% Sijoitusnäkemys P/E 0,5 % 1,0 % 1,5 % 2,0 % 2,5 % 3,0 % 3,5 % 4,0 % 8 0,0 1,0 2,2 3,2 4,3 5,4 6,4 7,5 9 0,0 1,2 2,4 3,6 4,9 6,0 7,2 8,5 10 0,0 1,3 2,7 4,0 5,4 6,7 8,0 9,4 11 0,0 1,4 3,0 4,4 5,9 7,4 8,8 10,3 12 0,0 1,6 3,2 4,8 6,5 8,0 9,6 11,3 13 0,0 1,7 3,5 5,2 7,0 8,7 10,4 12,2 Matriisin perusteella osakkeen arvostustaso liikkuu 2,7-6,5 euron välillä vuonna 2016, mikäli yhtiön EBIT-% on 1,5-2,5% välillä. Osakkeen hinnan vaihteluväli on tässä skenaariossa suuri, lähes 4 euroa ja se kuvastaa mielestämme hyvin osakkeen herkkyyttä kannattavuuden parantuessa. Näkemyksemme mukaan Martelalle olisi potentiaalia tätäkin korkeampaan kannattavuuteen pitkällä aikavälillä, mikäli yhtiö ryhtyisi voimakkaisiin saneeraustoimenpiteisiin ja saisi nostettua tappiolliset segmentit voitollisiksi. Arvostuskertoimet Näkemyksemme mukaan Martelan arvostuksessa suhteessa verrokkeihin on otettava ainakin seuraavat asiat huomioon: 2014 2,91 18,2 12,1 2015e 2,90 17,1 12,1 2016e 2,90 15,6 12,1 2017e 2,90 14,2 12,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/BV 4,6 116,4 -16,6 0,6 3,5 11,9 53,3 0,6 3,0 7,8 9,1 0,5 2,6 6,3 7,9 0,5 Osinko per osake Osinkotuotto 0,10 3,4 % 0,10 3,4 % 0,15 5,2 % 0,20 6,9 % Osakekurssi EV Markkina-arvo EV/Sales P/Sales Martela päämarkkina-alue on Suomi ja yhtiö on vahvasti riippuvainen Suomen taloudesta toisin kuin tässä esitetyt verrokit. Suuret tässä esitetyt verrokit ovat markkina-arvoltaan noin 100x suurempia kuin Martela ja niiden riskiprofiili on siten huomattavasti pienempi. Merkittävä osa, arviomme mukaan noin 15 % Martelan liikevaihdosta tulee palveluista, kun taas tässä esitetyt verrokit ovat suurilta osin puhtaasti tuoteyhtiöitä. Tässä esitetyt yhtiöt poikkeavat pääomarakenteeltaan toisistaan ja siten niiden riskiprofiili on erilainen. Itävaltalainen Bene AG on tällä hetkellä vakavissa taloudellisissa vaikeuksissa liiketoiminnan ollessa raskaasti tappiolla ja oman pääoman ollessa negatiivinen. Yhtiö ei siten ole riskiprofiililtaan vertailukelpoinen muiden verrokkiyhtiöiden kanssa. Martela tulisi mielestämme hinnoitella verrokkeja pienemmillä kertoimilla, koska yhtiön säästöohjelmien jälkeiseen tuloksentekokykyyn liittyy tällä hetkellä merkittävää epävarmuutta. Lähde: Inderes Vertailuryhmä Martelalle on vaikeaa löytää hyvää verrokkiryhmää, sillä Pohjoismaissa ja Euroopassa on hyvin vähän listattuja toimistokalusteyhtiöitä. Pohjoismaista löytyy Martelan lisäksi vain yksi pörssilistattu toimistokalusteyhtiö Lammhults Design Group AB. Olemme valinneet verrokkiryhmäämme tunnettuja kansainvälisiä toimistohuonekaluyhtiöitä, jotka ovat profiloituneet Martelan tavoin designiin ja korkeaan laatuun. Tällaisia ovat etenkin Amerikkalaiset Knoll, Steelcase ja Herman Miller. HNI Group valmistaa ja myy toimistokalusteiden lisäksi myös erilaisia takkoja ja se ei siten ole suoraan verrannollinen muihin verrokkiyhtiöihin. Bene AG on Itävaltalainen toimistokalusteyhtiö, joka on toimintamalliltaan mielestämme lähellä Martelaa. Bene on Martelan tavoin oman kotimarkkinansa selvä markkinajohtaja 25 %:n markkinaosuudella Itävallassa. Lammhults Design on yksi Ruotsin suurimpia toimistokalustevalmistajia ja siksi luonteva valinta verrokiksi. Yhtiöllä on kuitenkin muutakin desingniin liittyvää liiketoimintaa toimistokalusteiden lisäksi. Martelan vertailuryhmä Vertailuryhmä 29.5.2015 Bloomberg P/E EV/EBITDA EV/Sales 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e HNI Corporation 19,1 16,2 9,8 8,7 1,3 Herman Miller 15,5 13,3 8,1 7,3 1,3 Knoll inc 15,3 13,9 10,2 8,9 1,6 Steelcase 16,6 12,7 7,6 6,2 0,8 Bene n.a n.a n.a n.a 0,4 Lammhults Design 10,3 7,2 8,0 6,1 0,6 MEDIAANI 15,5 13,3 8,1 7,3 1,0 KESKIARVO 15,4 12,7 8,7 7,4 1,0 Martela* 53,3 9,1 3,5 3,0 0,1 *Inderes Ennuste 28 Edelliset tekijät huomioiden verrokkiryhmän keskimääräinen EV/EBITDA 2016e kerroin on 7,3x ja P/E 2016e kerroin on 13,3x. Näiden kertoimien sekä omien tulosennusteidemme mukaisesti Martelan osakekannan arvoksi muodostuisi 4,28,1 euroa per osake. Martelan liiketoiminta on tällä hetkellä murroksessa ja yhtiön kannattavuus on tällä hetkellä alle sen potentiaalisen tason. Kustannussäästötoiminpiteisiin ja liiketoimintojen uudelleenjärjestelyihin liittyy kuitenkin tällä hetkellä merkittävää epävarmuutta. Tästä syystä objektiivisia arvostuskertoimia ovat mielestämme esimerkiksi oman pääoman markkina-arvon suhde kirja-arvoon (P/B) sekä yritysarvon suhde liikevaihtoon (EV/Sales). Martelan osake on näillä tunnusluvuilla selvästi verrokkiryhmää alhaisemmin hinnoiteltu. Tämä on kuitenkin mielestämme osittain perusteltua huomioiden Martelan verrokkiryhmää selvästi heikompi odotettu tuloksentekokyky sekä kustannussäästöohjelmiin liittyvä epävarmuus. Näkemyksemme mukaan Martelan arvostuskertoimissa on verrokkiryhmä huomioiden selvää nousuvaraa. Mikäli markkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan palaa ja Martela onnistuu kääntämään tuloksensa voitolliseksi on arvostuksessa mielestämme selvää nousuvaraa tuloskertoimien normalisoitumisen ja tuloskasvun myötä. Laskemamme oman pääoman arvo DCF-mallissa vastaa EV/EBITDA-kerrointa 3x vuodelle 2016 ja 0,5x P/B-kerrointa. Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli Tuloslaskelma Tuloslaskelma (MEUR) 2013 2014 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 132,3 135,9 136,0 136,7 137,9 2018e 139,0 Kulut -131,9 -132,0 -131,1 -131,6 -132,5 -133,5 Käyttökate 0,4 3,9 4,9 5,1 5,4 5,5 Poistot -3,6 -3,8 -3,5 -3,1 -3,1 -2,9 Liikevoitto -3,1 0,2 1,4 2,0 2,3 2,6 Liikevoiton kert. erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Liikevoitto ilman kert. eriä -3,1 0,2 1,4 2,0 2,3 2,6 Rahoituserät Voitto ennen veroja -1,2 -4,6 -0,8 -0,6 -0,7 0,7 -0,6 1,6 -0,7 1,9 -0,6 2,4 Verot 0,5 -0,1 -0,4 -0,2 -0,4 -0,5 Nettotulos -4,2 -0,7 0,2 1,3 1,5 1,9 Vastaavaa (MEUR) 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Pysyvät vastaavat 19,2 17,1 16,2 15,5 14,9 14,5 Aineettomat oikeudet 6,4 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 Käyttöomaisuus 11,8 10,5 9,5 8,9 8,3 7,9 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muut sijoitukset 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Muut pitkäaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tase 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Om a pääom a Osakepääoma 21,8 20,3 21,2 22,1 23,0 24,1 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 Kertyneet voittovarat 14,1 13,1 12,9 13,8 14,7 15,8 0,0 Omat osakkeet -1,1 -1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,7 Uudelleenarvostusrahasto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Muu oma pääoma 1,7 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 0,5 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 37,5 Laskennalliset verovelat 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 11,0 11,1 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pitkäaikaiset velat 9,3 7,5 7,6 6,6 5,7 4,7 20,4 20,5 20,7 20,9 Lainat rahoituslaitoksilta 8,6 6,8 7,6 6,6 5,7 4,7 6,4 5,4 5,5 5,5 5,6 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 54,2 52,9 52,4 52,1 52,0 Muut pitkäaikaiset velat 0,6 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 26,7 25,6 23,2 22,9 22,7 22,4 Laskennalliset verosaamiset 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 Vaihtuvat vastaavat 39,4 37,1 36,7 36,9 37,2 Varastot 10,9 10,2 10,9 10,9 Muut lyhytaikaiset varat 0,0 0,0 0,0 Myyntisaamiset 23,6 20,5 Likvidit varat 4,9 58,6 Taseen loppusum m a Vastattavaa (MEUR) Lyhytaikaiset velat Lainat rahoituslaitoksilta lyh. 6,7 5,7 2,8 2,4 2,0 1,6 Lyhytaikaiset korottomat velat 20,0 19,9 20,4 20,5 20,7 20,9 Muut lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusum m a 58,6 54,2 52,9 52,4 52,1 52,0 DCF-malli Kassavirtalaskelma (MEUR) Liikevoitto 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 0,2 1,4 2,0 2,3 2,6 2,8 2,8 2,9 2,9 2,9 3,0 TERM + Kokonaispoistot 3,8 3,5 3,1 3,1 2,9 2,8 2,7 3,0 3,0 3,0 3,1 - Maksetut verot -0,3 -0,5 -0,2 -0,4 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,6 -0,6 -0,6 - verot rahoituskuluista 0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuot 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos 3,8 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 Operat. kassavirta 7,6 4,2 4,8 4,8 4,9 4,9 4,8 5,2 5,2 5,3 5,3 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0,1 -0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -1,6 -2,5 -2,5 -2,5 -2,5 -2,5 -3,6 -3,1 -3,1 -3,2 -3,2 Vapaa oper. kassavirta 6,1 1,0 2,3 2,3 2,4 2,4 1,3 2,1 2,1 2,1 2,1 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta 6,1 1,0 2,3 2,3 2,4 2,4 1,3 2,1 2,1 2,1 2,1 23,2 Disk. vapaa kassavirta 0,9 2,0 1,8 1,7 1,5 0,7 1,1 1,0 0,9 0,8 9,2 Disk. kum . vap. kassav. 21,7 20,8 18,8 17,0 15,3 13,8 13,0 11,9 10,9 10,0 9,2 Velaton arvo DCF 21,7 - Korolliset velat -12,5 + Rahavarat 6,4 -Vähemmistöosuus 0,0 -Osinko/pääomapalautus -0,4 Om an pääom an arvo DCF 15,2 Om an pääom an arvo DCF / osake 3,66 Rahavirran jakauma eri vuosille Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 20,0 % Vieraan pääoman kustannus Yrityksen Beta 6,0 % 1,30 Markkinoiden riski-preemio 5,0 % Likviditeettipreemio 1,5 % Riskitön korko 3,5 % Oman pääoman kustannus 11,5 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 10,2 % 29 2015-2019 2020-2024 TERM Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä FY13 Q1/14 Q2/14 Q3/14 Q4/14 FY14 Q1/15 Q2/15e Q3/15e Q4/15e FY15e FY16e FY17e FY18e Liikevaihto -Suomi -Ruotsi ja Norja -Puola -International CGS Bruttokate Henkilöstökulut Liiketoiminnan muut kulut Liiketoiminnan muut tuotot EBITDA Poistot EBIT Rahoituserät Tulos ennen veroja Verot Nettotulos EPS (oikaistu) 132,3 92,3 20,5 11,7 7,8 -71,0 61,2 -38,2 -24,0 1,4 0,4 -3,6 -3,1 -1,2 34,1 19,4 10,3 2,3 2,1 -19,2 14,8 -10,1 -5,7 0,5 -0,5 -0,9 -1,4 -0,2 34,1 21,8 6,5 2,4 3,3 -17,7 16,3 -9,3 -5,7 0,0 1,3 -0,9 0,4 -0,1 36,5 23,1 4,2 3,4 5,9 -19,8 16,7 -8,0 -5,7 0,2 3,1 -0,9 2,2 -0,2 31,2 23,1 3,8 3,0 1,3 -17,1 14,2 -8,8 -5,7 0,3 0,0 -1,0 -1,0 -0,2 135,9 87,5 24,8 11,1 12,5 -73,9 62,0 -36,3 -22,9 1,0 3,9 -3,8 0,2 -0,8 26,7 19,9 3,5 1,9 1,3 -14,6 12,1 -8,1 -4,5 0,1 -0,4 -0,9 -1,3 -0,1 29,3 21,9 3,2 2,1 2,2 -16,4 12,9 -8,2 -5,0 0,1 -0,1 -0,9 -1,0 -0,2 40,2 23,1 7,0 3,3 6,7 -22,5 17,7 -8,2 -6,8 0,1 2,8 -0,9 1,9 -0,2 39,8 23,2 11,5 2,9 2,2 -22,3 17,5 -8,2 -6,8 0,1 2,7 -0,9 1,8 -0,2 136,0 88,1 25,3 10,2 12,4 -75,8 60,2 -32,7 -23,1 0,5 4,9 -3,5 1,4 -0,7 136,7 88,7 25,4 10,2 12,4 -76,6 60,2 -32,6 -23,0 0,5 5,1 -3,1 2,0 -0,4 137,9 89,6 25,6 10,2 12,4 -77,2 60,7 -32,6 -23,2 0,5 5,4 -3,1 2,3 -0,4 139,0 90,5 25,9 10,2 12,4 -77,8 61,2 -32,6 -23,3 0,5 5,8 -3,1 2,6 -0,2 -4,6 0,5 -4,2 -1,00 -1,5 0,0 -1,5 -0,37 0,2 -0,1 0,1 0,03 2,0 -0,2 1,8 0,44 -1,3 0,2 -1,1 -0,27 -0,6 -0,1 -0,7 -0,18 -1,5 0,0 -1,5 -0,36 -1,2 0,2 -1,0 -0,23 1,7 -0,3 1,4 0,33 1,6 -0,3 1,3 0,31 0,7 -0,4 0,2 0,05 1,6 -0,2 1,3 0,32 1,9 -0,4 1,5 0,36 2,4 -0,5 1,9 0,46 Tunnusluvut Liikevaihdon kasvu-% -Suomi -Ruotsi ja Norja -Puola -International Bruttokate-% EBITDA-% EBIT-% Tulos ennen veroja-% Nettotulos-% FY13 Q1/14 Q2/14 Q3/14 Q4/14 FY14 Q1/15 Q2/15e Q3/15e Q4/15e FY15e FY16e FY17e FY18e 45,3 % -0,1 % -3,4 % -4,1 % -3,6 % 2,7 % -5,2 % 20,9 % -4,9 % 60,7 % 45,6 % 2,9 % 0,1 % -0,4 % -0,5 % -21,8 % 2,6 % -66,5 % -15,9 % -35,2 % 45,3 % -1,6 % -4,9 % -5,4 % -5,6 % -13,9 % 0,2 % -50,0 % -15,0 % -35,0 % 44,0 % -0,5 % -3,4 % -4,1 % -3,3 % 10,1 % 0,2 % 68,0 % -3,0 % 15,0 % 44,0 % 7,0 % 4,8 % 4,3 % 3,5 % 27,3 % 0,2 % 200,0 % -3,0 % 70,0 % 44,0 % 6,7 % 4,6 % 4,1 % 3,2 % 0,0 % 0,7 % 1,8 % -8,3 % -1,0 % 44,2 % 3,6 % 1,1 % 0,5 % 0,2 % 0,5 % 0,7 % 0,5 % 0,0 % 0,0 % 44,0 % 3,8 % 1,5 % 1,1 % 1,0 % 0,8 % 1,0 % 1,0 % 0,0 % 0,0 % 44,0 % 3,9 % 1,6 % 1,4 % 1,1 % 0,8 % 1,0 % 1,0 % 0,0 % 0,0 % 44,0 % 4,1 % 1,9 % 1,7 % 1,4 % 46,3 % 0,3 % -2,4 % -3,5 % -3,1 % 43,5 % -1,3 % -4,0 % -4,5 % -4,5 % 48,0 % 3,8 % 1,1 % 0,7 % 0,3 % 45,7 % 8,6 % 6,0 % 5,5 % 5,0 % Tuloslaskelma Liikevaihto EBITDA EBITDA-marginaali (%) EBIT Voitto ennen veroja Nettovoitto Satunnaiserät 2012 142,7 2,5 1,8 % -0,9 -1,8 -2,1 0,0 2013 132,3 0,4 0,3 % -3,1 -4,6 -4,2 0,0 2014 135,9 3,9 2,9 % 0,2 -0,6 -0,7 0,0 2015e 136,0 4,9 3,6 % 1,4 0,7 0,2 0,0 2016e 136,7 5,1 3,8 % 2,0 1,6 1,3 0,0 2017e 137,9 5,4 3,9 % 2,3 1,9 1,5 0,0 2018e 139,0 5,5 4,0 % 2,6 2,4 1,9 0,0 Per Osake EPS EPS oikaistu Operat. kassavirta per osake Tasearvo per osake Osinko per osake Voitonjako, % Osinkotuotto, % 2012 -0,51 -0,51 -0,50 6,51 0,20 -40 % 4,0 % 2013 -1,00 -1,00 0,46 5,25 0,00 0% 0,0 % 2014 -0,18 -0,18 1,83 4,89 0,10 -57 % 3,4 % 2015e 0,05 0,05 1,02 5,10 0,10 184 % 3,4 % 2016e 0,32 0,32 1,15 5,32 0,15 47 % 5,2 % 2017e 0,36 0,36 1,16 5,53 0,20 55 % 6,9 % 2018e 0,46 0,46 1,18 5,79 0,25 55 % 8,6 % Tase Taseen loppusumma Oma pääoma Liikearvo Korolliset nettovelat 2012 64,3 27,1 6,0 7,8 2013 58,6 21,8 6,4 10,5 2014 54,2 20,3 5,5 6,1 2015e 52,9 21,2 5,5 5,0 2016e 52,4 22,1 5,5 3,5 2017e 52,1 23,0 5,5 2,1 2018e 52,0 24,1 5,5 0,8 Kassavirta EBITDA Nettokäyttöpääoman muut. Operatiivinen kassavirta Vapaa kassavirta 2012 2,5 -4,5 -2,1 -6,0 2013 0,4 1,8 1,9 -0,3 2014 3,9 3,8 7,6 6,1 2015e 4,9 -0,1 4,2 1,0 2016e 5,1 -0,1 4,8 2,3 2017e 5,4 -0,1 4,8 2,3 2018e 5,5 -0,1 4,9 2,4 Tunnusluvut P/E P/B P/Sales EV/Liikevaihto EV/EBITDA EV/EBIT 2012 -9,9 0,8 0,1 0,2 11,5 -31,7 2013 -3,3 0,6 0,1 0,2 57,3 -7,9 2014 -16,6 0,6 0,1 0,1 4,6 116,4 2015e 53,3 0,6 0,1 0,1 3,5 11,9 2016e 9,1 0,5 0,1 0,1 3,0 7,8 2017e 7,9 0,5 0,1 0,1 2,6 6,3 2018e 6,3 0,5 0,1 0,1 2,3 4,9 Yhtiökuvaus Martela on vuonna 1945 perustettu työtilojen ja julkisten tilojen sisustusratkaisujen suunnittelija ja toteuttaja. Suom essa Martela on toim ialansa suurin yritys ja Pohjoism aissa kolm en suurim m an joukossa. Yhtiön pääm arkkina-alueita ovat Itäm eren alueen lisäksi Norja, Hollanti, Ukraina, Unkari ja Japani. Konsernin liikevaihto vuonna 2014 oli noin 136 m iljoonaa euroa ja sen palveluksessa työskenteli keskim äärin 742 henkilöä. Yhtiö on ollut listattuna Helsingin pörssiin vuodesta 1986. Martela-konsernin tuotantolaitokset sijaitsevat Num m elassa, Kiteellä, Ruotsin Bodaforsissa ja Puolan Varsovassa. Tytäryhtiöt sijaitsevat Suom essa, Ruotsissa, Norjassa, Puolassa ja Venäjällä. Näiden lisäksi yhtiöllä on laaja valtuutettujen jälleenm yyjien verkosto useassa eri m aassa. 30 Suurimmat omistajat Marfort Oy Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen Op-Suomi Arvo Martela Heikki Juhani Palsanen Leena Palsanen Jaakko %-osakkeista 12,6 % 8,1 % 6,9 % 4,4 % 3,7 % 3,2 % Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen 31 Osta Lisää Vähennä Myy >15 % 5-15 % -5-5 % < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu 5 00180 Helsinki +358 10 219 4690 twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 2015 2014 2014 2012 2012 2008, 2010, 2012 #1 ennustetarkkuus #1 ennustetarkkuus #1 suositustarkkuus #1 suositustarkkuus #2 suositustarkkuus #1 suositustarkkuus Palkittua analyysiä.
© Copyright 2024