Näytä raportti
Raute Yhtiöpäivitys 9/2015 Yhtiöraportti – Raute 7.9.2015 Tuloksenteon aika Toistamme Rauten tavoitehintamme 14,00 euroa ja lisääsuosituksemme. Mielestämme Raute on kohtuullisesti hinnoiteltu alansa markkinajohtaja, joka sopii etenkin syklejä sietäville ja korkeaa osinkotuottoa arvostaville sijoittajille. Alansa markkinajohtaja vahvalla kilpailuedulla Raute on vaneri- ja LVL-teollisuudelle teknologiaa ja palveluita toimittava konepajayhtiö. Yhtiön liikevaihdosta tyypillisesti 60-70 % tulee erittäin syklisistä projektitoimituksista ja loput 30-40 % vakaammista palveluista. Raute on absoluuttisesti pienestä koostaan huolimatta alansa markkinajohtaja ja mielestämme yhtiöllä on selvä teknologiaan ja globaaliin myynti- ja palveluverkostoon perustuva kilpailuetu. Rauten suurimpana haasteena pidämme erittäin syklistä kysyntää, joka heiluttaa Rauten liikevaihtoa ja melko kiinteän kulurakenteen myötä myös kannattavuutta rajusti. Vanerin ja LVL:n kysyntä ajavat investointeja Rautelle relevantin vaneri- ja LVL-koneiden globaali markkinakoko on arviolta 600-750 MEUR, josta Rauten markkinaosuus on noin 15-20 %. Lisäksi yhtiölle tärkeää on vaikeasti määritettävissä oleva huolto- ja palvelumarkkina, joka voisi karkeasti arvioiden olla laitemarkkinan kokoluokassa. Rauten laite- ja palvelumarkkinoita ajaa pääosin rakennusteollisuuden hyödyntämän vanerin ja LVL:n loppukysyntä. Niiden kysynnän kasvua tukevat mielestämme vahvat ajurit, kuten globaalin elintason nousu, uusiutuvuus, kierrätettävyys. Historiallisesti vanerin kysyntä on kasvanut noin 3 % vuodessa ja LVL:n hieman enemmän, mitä pidämme järkevänä lähtökohtana tulevaisuuden laiteinvestointien kasvunäkymälle. Vuosien 2015 ja 2016 näkymä on erittäin vahva Rauten tilauskanta on kohonnut ennätystasolle, kun yhtiö sai poikkeuksellisesti 5 suurempaa tilausta kesän 2014 ja kevään 2015 välillä. Tätä taustaa vasten odotamme Rauten vuoden 2015 liikevaihdon nousevan 121 MEUR:oon ja liikevoiton 7,3 MEUR:oon, mikä on linjassa yhtiön selvää liikevaihdon kasvua ja liiketuloksen parantumista lupaavan ohjeistuksen kanssa. Myös lähivuosien näkymät ovat mielestämme melko hyvät globaalin talouden kasvun sekä vanerin ja LVL:n tuottajien suotuisan markkinatilanteen takia. Myös viime aikoina pinnalla ollut Kiina-riski on Rautelle rajallinen, sillä yhtiön myynti maahan on olematonta. Siten odotamme myös vuodelta 2016 hyvää tulosta, mihin pitkä tilauskanta antaa hyvän näkyvyyden. Arvioimme tuloskehityksen heijastuvan sijoittajille vahvojen osinkojen kautta, sillä yhtiö voi jakaa tuloksensa ulos suurella jakosuhteella vähäisten investointitarpeidensa ja nettovelattoman taseensa ansiosta. Arvostuksessa on edelleen lievää nousuvaraa Rautelle mielestämme parhaiten soveltuvilla EV/EBITDA-kertoimille osake on hinnoiteltu vuosien 2015 ja 2016 valossa tasolle 5x ja 4x. Historiallisesti osake on arvostettu noin 5 vuoden mediaaninsa tasolle. Emme hyväksy äärimmäisen sykliselle Rautelle korkeita kertoimia, mutta pidämme nykyistä arvostustasoa houkuttelevana tilauskannan antama poikkeuksellisen hyvä näkyvyys ja vahva 5,4 %:n ennustettu osinkotuotto huomioiden. Suhteellisesti osake on arvostettu selvällä alennuksella Rauteen löyhästi liittyvään vertailuryhmään, Helsingin pörssiin ja pohjoismaiseen konepajasektoriin nähden. Tämä tukee näkemystämme osakkeen nousupotentiaalista. 2 Analyytikko Antti Viljakainen + 358 44 591 2216 antti.viljakainen@inderes.fi Suositus Lisää Tavoitehinta: 14,00 € 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 9/12 3/13 9/13 3/14 9/14 3/15 9/15 Raute OMXHCAP Eilisen päätös 12,98 EUR 12 kk vaihteluväli 7,01-13,74 EUR Potentiaali 7,9 % Avainluvut Liikevaihto Kasvu-% EBIT EBIT-% Tulos ennen veroja Nettotulos EPS (oik.) Osinko Jakosuhde 2014 94,0 12,9 % 2,6 2,8 % 2,8 2,4 0,59 0,60 102 % 2015e 120,9 28,6 % 7,4 6,1 % 7,4 5,8 1,44 0,70 48 % 2016e 113,0 -6,5 % 6,7 5,9 % 6,6 4,9 1,22 0,70 57 % P/E P/B P/S EV/S EV/EBITDA EV/EBIT Osinkotuotto-% 12,4 1,2 0,3 0,3 6,0 10,6 8,2 % 9,0 1,9 0,4 0,4 5,1 6,6 5,4 % 10,6 1,8 0,5 0,4 4,4 6,0 5,4 % Yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Vanerin ja LVL:n kysynnän kasvua tukevat vahvat ajurit Yhtiö tuotetarjoama- sekä globaali myynti- ja palveluverkosto antavat yhtiölle selkeän teknologisen kilpailuedun Vaneri- ja LVL-sektorin investoinnit ovat erittäin syklisiä, mikä heiluttaa yhtiön liikevaihtoa ja kannattavuutta Markkina-asema on suurella Kiinan markkinalla on heikko Absoluuttisesti arvostustaso on kohtuullinen, kun huomioidaan vahvan tilauskannan myötä poikkeuksellisen hyvä näkyvyys Suhteellisesti osake on arvostettu liian suurella alennuksella Arvostus Lisää Tavoitehinta: 14,00 € Liiketoiminnan kehitys Liikevaihto ja sen kasvu Liiketulos- ja EBIT-% 150,0 40,0 % 100,0 50,0 8,0 % 20,0 % 6 0,0 % 4 6,0 % 4,0 % -20,0 % 0,0 -40,0 % Liikevaihto (MEUR) 2 2,0 % 0 0,0 % -2 -2,0 % Liiketulos (MEUR) Liikevaihdon kasvu (%) Liiketulos-% Lähde: Raute, Inderes Rauten liiketoimintarakenne Liikevaihtojakauma 2014 Projektitoimitukset Maantieteellinen liikevaihtojakauma 2013/2014 Teknologiapalvelut EMEA Etelä-Amerikka Venäjä Pohjois-Amerikka Lähde: Raute Arvostus 2015e 3 9x 5x 0,4x 5% P/E EV/EBITDA EV/S Osinko-% APAC Sisällysluettelo Yhteenveto ................................................................................................................................................................................................................................ 3 Yhtiökuvaus, liiketoimintamalli ja historiallinen kehitys ................................................................................................................................................5 Rauten historiallinen kehitys .................................................................................................................................................................................................8 Markkinat ja kilpailukenttä.....................................................................................................................................................................................................9 Rauten markkina-asema ...................................................................................................................................................................................................... 14 Strategia, kilpailuedut ja riskit ............................................................................................................................................................................................ 15 Rauten strategia, kilpailuedut ja riskit .............................................................................................................................................................................. 19 Kulurakenne ja taloudellinen tilanne ............................................................................................................................................................................... 20 Rauten kustannusrakenne ja tase.................................................................................................................................................................................... 24 Tulosennusteet ...................................................................................................................................................................................................................... 25 Markkinatilanteen kehitys ................................................................................................................................................................................................... 31 Arvostustaso........................................................................................................................................................................................................................... 32 Rauten arvostustaso ............................................................................................................................................................................................................ 35 Tuloslaskelma ja tase .......................................................................................................................................................................................................... 36 Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä .......................................................................................................................................................................... 38 Vastuuvapauslauseke ......................................................................................................................................................................................................... 39 4 Yhtiökuvaus, liiketoimintamalli ja historiallinen kehitys Raute on vaneri- ja LVL-teollisuudelle laitteita ja palveluita tarjoava teknologiayhtiö, joka on keskittynyt etenkin korkean teknologiatason tuotteisiin. Yhtiön liikevaihdosta tyypillisesti 60-70 % tulee erittäin syklisistä projektitoimituksista ja loput 30-40 % vakaammista palveluista. Rauten liiketoimintamalli on globaali, sillä yhtiön myynti- ja palveluverkosto palvelee asiakkaita kaikilla mantereilla. Tämä ja edistyksellinen tuotetarjonta erottavat Rauten myös pienemmistä ja paikallisemmista kilpailijoista. Historiallisesti Raute on ollut luotettava tuloksen tekijä ”normalisoidussa” kysyntätilanteessa, mutta varsinkin finanssikriisin puhkeamisen jälkeiset liikevaihdon rajut vaihtelut ovat heiluttaneet yhtiön kannattavuutta. Tällä hetkellä näkymä on kuitenkin parempi, kun vuoden 2014 lopulla ja vuoden 2015 alussa purkautunut patoutunut kysyntä nosti yhtiön tilauskannan ennätystasolle H1’15:lla. Yhtiön ja liiketoimintamallin yleiskuvaus Raute tarjoaa viilun, vanerin ja viilupalkin (LVL) tuottajille tuotantoteknologiaa sekä siihen liittyviä teknologiapalveluita. Rauten teknologiatarjonta kattaa asiakkaiden koko tuotantoprosessin koneet ja laitteet. Yhtiön asiakaspalvelukonsepti lähtee tuotteen koko elinkaaren hallinnasta ja Rauten ratkaisuihin kuuluvat kattavan laitetarjonnan lisäksi teknologiapalvelut varaosatoimituksista säännölliseen kunnossapitoon ja konekannan modernisointeihin. Näin Rauten teknologiaa ja palveluita sisältävä liiketoimintamalli onkin hyvin tyypillinen pohjoismaiselle konepajayhtiölle. Valtaosa yhtiön liikevaihdosta tulee projektitoimituksista, jotka muodostuvat suurista tehdasprojekteista, erillisistä tuotantolinjoista, tai yksittäisistä koneista ja laitteista. Viime vuosina tyypillisesti noin 60-70 % yhtiön liikevaihdosta on ollut projektitoimituksia. Projektiliiketoiminta on syklistä, sillä kysyntä vaihtelee voimakkaasti vuodesta toiseen vahvasti alan investoinneista riippuen. Suuret tehdasprojektit voivat kestää mahdollisesti jopa kaksi vuotta, mutta perinteisesti suurin osa tuloutettavasta liikevaihdosta kertyy noin 6-12 kuukauden kuluessa tilauksesta. Kun Rauten kohdalla puhutaan tehdasprojekteista, on tärkeää huomioida, että yhtiö toimittaa ainoastaan tuotantokoneita eikä rakenna itse koko tehtaita ”avaimet käteen”-periaatteella. Palveluiden osuus liiketoiminnasta on loppuosa eli tyypillisesti noin 30-40 %. Osuus vaihtelee lähinnä projektitoimituksien mukana, mutta huomioitavaa on, että finanssikriisistä syntyneen kuopan jälkeen palveluliiketoiminnan euromääräinen osuus on kääntynyt trendinomaiseen kasvuun. Teknologiapalveluista saatava kassavirta on huomattavasti tasaisempaa ja siten helpommin ennakoitavissa, joten tässä suhteessa palveluliiketoiminnan euromääräinen kasvu tasoittaa Rauten liiketoimintaportfoliota ja on siten ehdottomasti positiivinen asia yhtiölle. Palveluliiketoiminta korreloi kuitenkin asiakkaiden koneiden käyttöasteiden kanssa, koska erityisesti huollon ja sekä kulutus- ja varaosien tarve 5 vähenee, jos koneita ei käytetä. Näin ollen vanerin ja LVL:n loppukysynnän sykliset vaihtelut heijastuvat myös Rauten palveluliiketoimintaan. Teknologiapalveluiden tilauskanta on perinteisesti lyhyt eli joitakin viikkoja tai kuukausia. Palveluiden ja projektitoimitusten erot hämärtyvät jossain määrin esimerkiksi modernisoinneissa, jotka voivat kuitenkin kestää yli 6 kuukautta ja voivat sisältää uusia laitteita. Sijoittajien kannalta huomioitavaa on myös se, että projektija palveluliiketoiminta linkittyvät toisiinsa ja Rautella on hyvät mahdollisuudet kasvattaa palveluliiketoimintaa uusien projektitoimitusten mukana asennetun laitekannan kasvaessa. Näin ollen menestys projektiliiketoiminnassa on ensiarvoisen tärkeää yhtiön pidemmän aikavälin rakenteen takia, vaikka palveluita pystytään toki myymään ristiin kilpailijoidenkin toimittamiin koneisiin. Rauten liikevaihdon jakautuminen projekteihin ja palveluihin 2008-2014 100% 40 90% 35 80% 30 70% 60% 25 50% 20 40% 15 30% 10 20% 5 10% 0% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Teknologiapalvelut Projektitoimitukset Teknologiapalvelut (MEUR) Lähde: Raute Maantieteellisesti Rauten liikevaihto jakautuu laajalle alueelle ja yhtiö on läsnä kaikilla mantereilla. Tämä erottaa Rauten myös sen kilpailijoista, sillä muut vaneri- ja LVLsektorin laitetoimittajat operoivat paikallisesti tai ainakin huomattavasti suppeammalla maantieteellisellä alueella. Korostamme, että Rauten liikevaihtojakauma vaihtelee rajusti vuosittain suurien projektien sijainnin mukaan. Siksi kehotamme sijoittajia keskittymään Rauten pidemmän aikavälin kehityskaareen tässä suhteessa. 2000-luvulla erityisesti Venäjän, Etelä-Amerikan sekä hieman yllättäen Euroopan merkitys yhtiölle on kasvanut huomattavasti. Aasian osuus on itseasiassa pienentynyt, vaikka teollisuuden alan voimakkain kasvu onkin ollut juuri siellä. Tämä johtuu paikallisesta kilpailusta erityisesti matalan teknologiatason tuotantokoneissa, jotka ovat ainakin vielä dominoineet etenkin Kiinan suurta markkinaa. Tähän segmenttiin Rautella ei ole paikallisiin verrattuna riittävän kustannuskilpailukyistä tuotetarjoamaa, minkä takia yhtiö onkin ollut Aasiassa vaikeuksissa toistaiseksi. Rauten liikevaihdon maantieteellinen jakauma 2013/2014 4% 14% 46% 19% 18% EMEA Etelä-Amerikka Pohjois-Amerikka APAC Venäjä Lähde: Raute Tuoteryhmät ja tuotteet Rauten laaja teknologiatarjonta kattaa asiakkaan vanerin ja LVL:n tuotantoprosessit kokonaisuudessaan aina raakaaineen käsittelystä lopputuotteen viimeistelyyn ja pakkaukseen. Tukinkäsittelyn, sorvauksen, viilunkäsittelyn, ladonnan, puristuksen ja levynkäsittelyn osaprosesseja voidaan kehittää, modernisoida ja uusia myös erikseen. Huomioitavaa kuitenkin on, että Raute on käytännössä ainoa toimija, joka pystyy toimittamaan kokonaisen vaneritai LVL-tehtaan tuotantokoneet. Tämä muodostaa selkeän eron kilpailijoihin, että kilpailijat ovat liiketoimintamalleissaan 6 fokusoituneet ainakin toistaiseksi tiettyihin tuotantokoneisiin. Tuotetasolla Rauten tarjonta tarkoittaa käytännössä viilunsorvauslinjoja, kuivauslinjoja, liimoitus- ja ladontalinjoja, vaneripuristimia, viilunpaikkauslinjoja, viilunsaumauslinjoja, viilunjatkamislinjoja, vanerinkittauslinjoja, särmäsahalinjoja, hiontalinjoja sekä pakkauslinjoja. Lisäksi Raute valmistaa jatkojalostukseen levyjen pinnoituslinjoja. Yhtiö tarjoaa tuotteita käytännössä kolmessa eri laatukategoriassa, joita ovat RautePro, RauteSelect ja RauteSmart. Tuoteryhmät eroavat mm. automaation, konenäön, tehokkuuden ja käyttöiän mukaan, mikä tietysti näkyy suoraan myös koneiden hinnoissa. RautePro tarkoittaa alemman teknologiatason tuotteita, jotka soveltuvat teolliseen tuotantokäyttöön. Käytännössä tämän tuoteryhmän merkittävin kohdemarkkina on kehittyvät markkinat, jossa esimerkiksi automaatioon ei yleisesti panosteta paljon matalien työvoimakustannusten ja korkeiden rahoituskustannusten takia. Tuoteryhmässä kilpailu on kovaa ja hinnat ovat yleisesti alhaisempia. Teknologiatasoltaan alkeellisille Kiinan markkinoille myös RautePro-sarjan tuotteet ovat kuitenkin olleet liian kalliita. Tämän myötä yhtiö toi Q2´14:n aikana Kiinan markkinoille hinnaltaan kilpailukykyisen, joskin edelleen paikallisiin tuotteisiin yli tuplahintaisen Dragon-sorvin. Ensimmäiset asiakkaat ottivat sorvit myös koekäyttöön Q2´14:lla ja tuotteet on todettu teknisesti toimiviksi. Asiakasprojektit Kiinassa ovat viivästyneet erinäisten syiden takia (esim. rahoitusmarkkinoiden ongelmat), minkä myötä tuotteen lanseeraus on lähtenyt hitaasti käyntiin. Lanseerauksen haasteet ja sorvien edullinen yksikköhinta huomioiden Dragon-sorvit eivät tule tuomaan Rautelle merkittävää liikevaihtoa vielä pitkään aikaan. Pitkällä tähtäimellä ne voisivat olla osa keinovalikoimaa, jonka avulla Raute pääsisi tunkeutumaan suurelle ja tärkeälle Kiinan markkinalle, jossa yhtiön asema on tällä hetkellä heikko. Muita vaneritehtaan laitteita, jotka ovat yksikköhinnaltaan jonkun verran tai selvästi sorvia halvempia, ja siten Rauten näkökulmasta haastavampia, yhtiöllä ei Kiinaan ole vielä tarjolla. Emme kuitenkaan pidä kiinalaisen vaneriteollisuuden toistaiseksi erittäin vanhakantainen tuotantorakenne ja muiden laitteiden vielä sorvejakin matalammat yksikköhinnat huomioiden ongelmana ainakaan tässä vaiheessa. Suosittelemmekin sijoittajia seuraamaan yhtiön kehitystä ja Dragon-sorvien lanseerauksen etenemistä kuitenkin tarkasti, sillä pidemmällä tähtäimellä yhtiön olisi tärkeä päästä murtautumaan tavalla tai toisella Kiinan markkinalle, koska Rauten kaltaiselle yhtiölle käytännössä avaamaton Kiinan markkina tarjoaisi huomattavan kasvupotentiaalin. RauteSelect tuoteryhmä sisältää perinteisesti hieman vanhempiin mutta hyvin toimiviin ratkaisuihin perustuvia tuotteita. Kohderyhmänä ovat esimerkiksi Venäjä ja muut markkinat, joissa laatu- ja tehokkuusvaatimukset eivät ole aivan huipussaan. Tuoteryhmä ei sisällä merkittäviä uutuusteknologioita, mutta tuotesegmentti on Rautelle hyvää liiketoimintaa. jälkeiset vaikeat markkinaolosuhteet huomioiden yhtiö on kuitenkin selviytynyt siedettävästi. RauteSmart tuoteryhmä sen sijaan edustaa yhtiön mukaan alan uusinta ja tehokkainta huipputeknologiaa. Tuoteryhmässä tiivistyy Rauten osaaminen ja uusimmat teknologiat, mikä tarkoittaa perinteisesti korkeampia hintoja ja tuotedifferointia kilpailijoista. Samalla myös sarjan tuotetoimitusten tekninen haastavuus on huomattavasti esimerkiksi Select-sarjaa korkeampi ja ensitoimituksiin liittyy aina omat riskinsä. Rauten osakekurssikehitys sitä vastoin ei ole osakkeenomistajien kannalta erityisen mairitteleva. Vuoden 1994 syksystä asti listattuna ollut osake aloitti pörssiaikansa aikoinaan noin 12 euron tasolta. Tällä hetkellä osake noteerataan 12,98 eurossa (4.9.2015 päätöskurssi). Viimeisen vuosikymmenen aikana osakkeen alin noteeraus on suunnilleen 6 euroa ja ylimmillään yhtiön kävi noin 17 euron tasolla vuonna 2005. Pitkäaikaisen osakkeenomistajan osaketuotto on joka tapauksessa jäänyt historiallisesti vaatimattomaksi, kun huomioidaan kurssikehitys, maksetut osingot sekä volatiilin osakkeen riskitaso. Historiallinen kehitys Rauten tuotteiden syklinen kysyntä näkyy selvästi myös yhtiön pidemmän ajan kehityksessä. 2000-luvulla erityisesti finanssikriisin aikainen romahdus vuonna 2009 oli todella raju. Yhtiön liikevaihto tippui huimat 63 % ja tulos painui samalla rankasti tappiolle. Toimiala ei ole edelleenkään palannut aikaisemmalle tasolleen erityisesti edelleen laahaavan globaalin rakennusteollisuuden kysynnän takia. Poikkeus, joka tässä tapauksessa on vahvistanut säännön, on olut Aasia ja erityisesti Kiina. Rauten liikevaihto on vaihdellut rajusti viimeisen vuosikymmenen. Keskimäärin yhtiön liikevaihto on ollut noin 100 MEUR:n tuntumassa. Tällä tasolla yhtiö pystyy myös tekemään kohtuullista tulosta, mutta missään vaiheessa kannattavuus ei ole noussut erityisen hyväksi. Sitä vastoin kannattavuus kävi todella syvässä kuopassa vuonna 2009, kun liikevaihto tippui 63 % ja liikevoittoprosentti painui -26 %:n tasolle. Finanssikriisin jäljet eivät ole hävinneet täysin vieläkään, mutta romahduksella oli myös positiivisia puolia: yhtiö oli pakotettu tehostamaan toimintaansa, minkä ansiosta uskomme sen tuloskunnon pohjan olevan paremmassa kunnossa nyt, kun vuoden 2014 lopulla ja vuoden 2015 alkupuolella elpynyt patoutunut kysyntä on nostanut yhtiön tilauskannan ennätystasolle. Osakkeenomistajien kannalta ensiarvoisen tärkeää on tietysti se, onko yhtiö pystynyt luomaan omistajilleen taloudellista lisäarvoa. Olemme havainnollistaneet Rauten omistaja-arvon kehitystä (kuva seuraavalla liitesivulla) ottamalla huomioon yhtiön oman pääoman muutokset ja osakkeenomistajien saamat osingot 2000-luvun ajalta. Finanssikriisin jälkeisestä rajusta romahduksesta huolimatta Raute on onnistunut luomaan hieman omistaja-arvoa 2000luvulla, sillä oman pääoman muutos maksetuilla osingoilla lisättynä on ollut 13 vuoden ajanjaksolla keskimäärin vajaat 4 % vuodessa. Käytännössä omistaja-arvo on syntynyt osinkovirran kautta, sillä yhtiön oma pääoma on supistunut vuoden 2000 8,52 eurosta peräti 6,10 euroon vuoden 2014 loppuun mennessä (H1’15: 6,32 euroa per osake). Tästä syystä pidämme myös osinkotuottoa yhtenä keskeisenä kriteerinä yhtiön arvostustasoa ajateltaessa (ks. kappale arvostustaso). Osakkeenomistajat eivät voi toki olla 2000lukuun kokonaisuutena tyytyväisiä, mutta finanssikriisin 7 Rauten historiallinen kehitys Liikevaihto ja kannattavuus 2000-2014 160 140 120 100 80 60 40 20 0 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Liikevaihto (MEUR) Liikevoitto-% Lähde: Raute Osakekohtainen tulos ja osinko 2000-2014 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -1 -1,5 -2 -2,5 Osakekohtainen tulos (EUR) Osinko per osake (EUR) Lähde: Inderes Omistaja-arvon kehitys 2000-2014 16,0 1,20 14,0 1,00 12,0 10,0 0,80 8,0 0,60 6,0 0,40 4,0 0,20 2,0 0,0 0,00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Oma pääoma per osake (EUR) Osinko per osake (EUR) Lähde: Inderes 8 Kumulatiivinen omistaja-arvo (EUR) Markkinat ja kilpailukenttä Rautelle relevantin vaneri- ja LVL-koneiden globaali markkinakoko on keskimäärin arviolta 600-750 MEUR, josta Rautella on alan markkinajohtajana noin 15-20 %:n osuus. Lisäksi yhtiölle tärkeää on vaikeasti määritettävissä oleva huolto- ja palvelumarkkina, joka voisi karkeasti arvioiden olla laitemarkkinan kokoluokassa. Kyseessä on siis pieni markkina, joka ei houkuttele suuria konepajoja, vaan kilpailijat ovat Rauteakin pienempiä ja paikallisia yhtiöitä. Rauten laite- ja palvelumarkkinoita ajaa luonnollisesti pääosin rakennusteollisuuden hyödyntämän vanerin ja LVL:n loppukysyntä. Niiden kysynnän kasvua tukevat mielestämme vahvat ajurit, kuten globaalin elintason nousu, uusiutuvuus, kierrätettävyys. Historiallisesti vanerin kysyntä on kasvanut noin 3 % vuodessa ja LVL:n hieman enemmän, mitä pidämme järkevänä lähtökohtana myös tulevaisuuteen. Vaneri- ja LVL-markkinat Projektimarkkinan koko noin 600-750 MEUR/a Rauten tuotteiden fokusalue on pieni niche-markkina puutuoteteollisuuden massiivisen kokonaismarkkinan alla. Puutuoteteollisuuden kokonaismarkkinoiden koko on arviolta 150 miljardia euroa vuodessa, mistä vaneriteollisuuden markkina noin 30 miljardia euroa. Nämä luvut ovat kuitenkin lähinnä kuriositeetteja, sillä Rauten markkina koostuu investoinneista viilun-, vanerin- ja LVL:n tuotantoteknologiaan. Nämä investoinnit ovat todella syklisiä ja vaihtelevat rajusti vuosittain, mutta niiden määrän voidaan arvioida Rauten ulkopuolisella konsultilla teettämän tutkimuksen mukaan olla keskimäärin noin 600-750 MEUR vuodessa. Tästä LVL:n osuus on arviomme mukaan noin 10 %, kun taas vaneri- ja viilusektorit kattavat loput arvioidusta markkinan koosta. Aikaisemmin markkinan arvioitiin olevan 500-550 MEUR, mikä muuttui hieman suuremmaksi tutkimuksen päivityksen yhteydessä. Kokonaisuutena yhtiön teoreettisesti saatavilla oleva potentiaali projektipuolella on siis karkeasti noin 650 MEUR vuodessa, mutta on tärkeää huomioida, että investoinnit vaihtelevat voimakkaasti vuodesta toiseen. Laiteinvestointimarkkinan lisäksi Rautelle relevanttia on tietysti koneiden ylläpitoon ja modernisointeihin liittyvä markkina. Rauten tapauksessa palveluliiketoiminnan kokoa on erittäin vaikea määrittää, sillä esimerkiksi suuri osa laitteiden huollosta tehdään asiakkaiden itsensä toimesta. Tämän takia on vaikea sanoa, mikä osa palvelumarkkinasta olisi edes teoreettisesti Rauten saatavilla. Lähtökohtaisesti arviomme kuitenkin, että vaneri- ja LVL-sektorin palvelumarkkina on vähintään yhtä suuri kuin laiteinvestointimarkkina, kuten monilla muilla vastaavia investointihyödykkeitä tuottavilla teollisuuden aloilla on havaittu. Arviomme perustuu analogiaan, jonka mukaan tuotantolaitteiden ylläpitoon (huolto, varaosat jne.) käytetään vähintään saman verran rahaa niiden käyttöiän aikana kuin niiden alkuperäiseen investointiin. Numeerista tukea arviollemme on kuitenkin vaikea löytää. 9 Palvelut- ja projektit kulkevat käsi kädessä Rauten näkökulmasta ”after sales”-markkinassa piilee erittäin suuri potentiaali, joka kasvaa aina uusien projektitoimitusten mukana. Näin ollen projektitoimitukset ovat Rauten kannalta tukijalka, joka avaa uusia mahdollisuuksia huoltopuolelle tulevaisuudessa. Tämä siitäkin huolimatta, että Raute pystyy toki toimittamaan huoltopalveluja ja varaosia myös muiden toimittamiin koneisiin ja laitteisiin. Huomioitavaa on, että palveluliiketoiminnan kehityskaari etenee eri vaiheissa maantieteellisesti. Kehittyneillä markkinoilla huoltojen ”ulkoistamisaste” on jo kohonnut asiakkaiden keskittyessä yhä voimakkaammin ydinprosesseihinsa eli tuotantoon sekä lopputuotteiden markkinointiin ja myyntiin. Tämän trendin voi olettaa etenevän myös kehittyvillä markkinoilla jatkossa aiempaa voimakkaampana, minkä lisäksi kehittyvien markkinoiden asiakkailla tulee tarve kehittää prosessejaan entistä kilpailukykyisemmiksi pitkällä tähtäimellä väistämättömän kustannusinflaation takia. Nämä tekijät lisäävät arviomme mukaan ulkoistamisia huollossa ja kunnossapidossa, minkä uskomme tukevan Rauten palveluliiketoimintaa pitkällä tähtäimellä. Loppukysyntä ajaa investointeja Rauten kannalta olennainen projekti-investointikysyntä riippuu luonnollisesti sen tuotantoteknologialla tehtävien tuotteiden loppukysynnästä. Rautelle tärkein tuote on tietysti vaneri, jonka tuotantoon myytävistä koneista ja palveluista Raute saa selvästi suurimman osan liikevaihdostaan. Vanerin loppukysyntä sektoreittain vuonna 2014 14% 7% 39% 9% 5% Yhdysvallat on maailman suurin LVL-tuottaja ja jopa 90 % maailman viilupalkeista tuotetaan maassa. Esimerkiksi Kiinassa, joka on valloittanut globaalin vanerimarkkinan, LVL-markkina on toistaiseksi lähes olematon. Koko markkinan kannalta on erittäin mielenkiintoista seurata Kiinan kehitystä, sillä jos LVL todetaan siellä kilpailukykyiseksi rakennusmateriaaliksi, on LVL:llä Aasiassa huima potentiaali. Megatrendit tukevat puutuotteita 26% Rakennus Huonekalut Lattiat Pakkaus Kuljetus Muut Lähde: Raute Yksinkertaistettuna vanerisektorin merkittävämpänä ajurina voidaankin pitää rakennusteollisuuden (37 %) kehitystä ja toisaalta sen sisällä puutuotteiden osuutta kokonaisuudesta. Huonekalujen (28 %) kysyntä kuitenkin korreloi kohtuullisen hyvin rakentamisen yleisen syklin kanssa ja luonnollisesti myös lattioiden (5 %) kysyntää ajaa rakennusaktiviteetti. Toinen merkittävä sektori on logistiikka, jolla on tuntuva vaikutus vanerin kokonaiskysynnän kehitykseen, sillä pakkaukset (11 %) ja kuljetusvälineet (6 %) muodostavat yhdessä yli 15 % markkinasta. Tämä osa markkinaa on riippuvainen talousaktiviteetista yleensä, minkä kanssa kuljettaminen ja tavaran kierto korreloi tyypillisesti kohtuullisen hyvin. LVL on merkittävä rakennusmateriaali USA:ssa Viilupalkki eli LVL (Laminated Veneer Lumber) on samansuuntaisista viiluista liimattu ja kuumapuristettu käytetty puutuote, jota käytetään kantavissa rakenteista. Sen käyttökohteita ovat esimerkiksi palkit, tolpat ja kalusteiden rungot. LVL on vaneriin verrattuna nuori tuote, sillä se kehitettiin Yhdysvalloissa vasta 1970-luvulla. Tällä hetkellä käytännössä kaikki LVL-investoinnit ovat isoja tehdasinvestointeja, joten perinteinen LVL-tilaus alalta tarkoittaa Rautelle tyypillisesti noin 20-25 MEUR:n projektia. Modernisointimarkkina avautuu laajemmassa mittakaavassa vasta 5-10 vuoden päästä, mutta pitkällä tähtäimellä sektorin potentiaali on luonnollisesti huomattava. Pienehkö LVL-markkina korreloi vielä vaneriakin vahvemmin rakennusteollisuuden aktiviteetin kanssa, koska viilupalkkia käytetään lähes ainoastaan rakennuksien tukirakenteissa. LVL:n käyttö rakennettavaa kuutiometriä kohti on kasvanut 10 trendinomaisesti vuosia. Tämän voi mielestämme olettaa myös jatkuvan materiaalia tukevat vahvat ajurit (lujuus, keveys, uusiutuvuus, kierrätettävyys) huomioiden. Kun katsotaan Rauten markkinoiden ajureita nimenomaan pitkällä aikavälillä, toimialan taustalla on tiettyjä positiivisia megatrendejä. Vaneri- ja puutuotteet yleisesti ovat uusiutuvista materiaaleista valmistettavia ja kierrätettäviä tuotteita. Lisäksi kyseiset materiaalit ovat hiilidioksidineutraaleja. Rauten kokonaismarkkinan, johon pureudumme seuraavassa kappaleessa tarkemmin, on yleisesti odotettu kasvavan edellä mainittujen ajureiden takia yleistä talouskasvua nopeammin. Muistutamme myös, että vanerin ja LVL:n merkittävin loppumarkkina on rakennusteollisuus. Vaikka viime vuosina rakennussektorin kehitys on ollut heikkoa, siihen sovelletaan monesti nyrkkisääntönä 1.5-kerrointa suhteutettuna yleiseen talouskasvuun. Tämä lisää vipuvaikutusta näiden tuotteiden kysyntään, minkä lisäksi toinen vipu Rautelle tulee tuotantoinvestointien kysynnästä, joka on vielä lopputuotteen kysyntääkin syklisempää. 2000-luvulla vanerin kulutus on kasvanut noin keskimäärin noin 3,3 % vuodessa. Huomioitavaa kuitenkin on, että kasvu oli voimakkainta buumivuosina 2000-2005, jolloin etenkin Kiina ajoi voimakkaasti markkinaa. Finanssikriisi on kuitenkin hidastanut kasvua, sillä esimerkiksi vuosina 2010-2013 kulutuksen keskimääräinen kasvu jäi vain 1,7 %:iin. Vanerin kysynnän kasvu ei siis ole vielä elpynyt kriisiä edeltäneeseen vauhtiin tuotetta tukevista megatrendeistä huolimatta, mikä johtuu arviomme mukaan etenkin globaalin rakennusmarkkinan vaisuhkosta kehityksestä. Tilastojen valossa lopputuotemarkkinan viime vuosien kehitys näyttäisi hieman huolestuttavalta Rauten kannalta, mutta muistutamme, että esimerkiksi Kiinan kauppatilastoihin liittyvä epävarmuus ja rakennussektorin heikompi jakso voivat aiheuttaa lukuihin harhoja. Mielestämme pidemmän aikavälin trendi ja puutuotteiden kysyntää tukevat ajurit näyttävät kuitenkin edelleen vahvoilta. Vanerin kysyntä 2000-luvulla Huomioitavaa vanerin tuotannon jakautumisessa Rauten kannalta on lisäksi se, miten pieni markkina on absoluuttisesti Euroopassa. Olennaista on myös ymmärtää, että kulutuksen ja tuotannon välillä on selvä maantieteellinen epätasapaino. Tämä taas tarkoittaa tietysti sitä, että kehittyviltä markkinoilta viedään paljon vaneria kehittyneille markkinoille kulutettavaksi sekä toisaalta pakkausten mukana. 90 CAGR 3,3 % p.a Miljoonaa kuutiometriä 80 70 60 50 LVL:n kasvunäkymä vaneria parempi 40 LVL:n osalta kaikki viittaa siihen, että markkina tulee kasvamaan tulevaisuudessa huomattavasti perinteistä vanerimarkkinaa nopeammin. Aikaisemmin LVL-markkinan kasvuennusteet liikkuivat noin 6 %:n ympärillä, mutta sen vahva riippuvuus Yhdysvaltojen asuntomarkkinoista ja rakennusteollisuudesta on heikentänyt odotuksia oleellisesti finanssikriisin jälkeen. 30 2000 2005 2010 2013 Lähde: Indufor Vanerin tuotanto on viime vuosina keskittynyt yhä enemmän Kiinaan. Kasvu löytyy tällä hetkellä käytännössä kokonaisuudessaan kehittyviltä markkinoilta, kun taas kehittyneillä markkinoilla Euroopassa ja Yhdysvalloissa kapasiteettia on monin paikoin vähintään riittävästi tämänhetkisen kysynnän tyydyttämiseen. Luonnollisesti kehittyneet markkinat ovat edelleen erittäin tärkeitä erityisesti teknologiapalveluiden ja jatkuvan tuotannon tehostamistarpeen kannalta, mutta kapasiteetin painopiste on siirtynyt rajusti kehittyville markkinoille viimeisen parinkymmenen vuoden aikana. Vanerin tuotannon jakautuminen maantieteellisesti 2013 18% 13% 5% 6% 4% 53% Lähde: Indufor 11 Pohjois-Amerikka Etelä-Amerikka EMEA Venäjä Kiina APAC Tilanteen normalisoituessa LVL-markkinan voitaneen kuitenkin ennakoida kasvavan selvästi perinteistä vanerimarkkinaa nopeammin, mikä voisi tarkoittaa arviomme mukaan noin 3-5 %:n vuosikasvua. Tämä tosin vaatii sitä, että Yhdysvaltojen talouden kohtuullisen vahva veto heijastuu lähivuosina positiivisesti myös maan asuntoaloituksiin, joiden suhteen käsijarru ei ole hellittänyt. Kilpailukenttä Raute on globaali markkinajohtaja Rauten markkina-asema on vahva ja yhtiö on markkinajohtaja toimialallaan. Vaikka Raute on absoluuttisesti pieni yhtiö, on se kilpailijoihin verrattuna suuri ja pystyy siten tarjoamaan asiakkaille laajempia kokonaisuuksia kuin yksikään muu toimija alalla. Rauten markkinaosuuden kaikista vaneriteollisuuden koneinvestoinneista arvioidaan olevan globaalisti noin 15-20 %. Erityisen vahva markkina-asema Rautella on kuitenkin LVLsektorilla, sillä noin puolet maailman viilupalkeista tuotetaan Rauten toimittamilla koneilla. LVL:n osuus Rauten liikevaihdosta vaihteleekin yksittäisten investointiprojektien myötä voimakkaasti vuositasolla, mutta jo nyt LVL-koneet ovat merkittävä tuoteryhmä Rautelle. Jatkossa uskomme LVL:n painoarvon kasvavan Rauten kannalta entisestään, mikä johtuu LVL:n vaneria paremmasta loppukysynnän kasvunäkymästä. Kilpailijat ovat paikallisia ja osaprosesseihin fokusoituneempia Rauten kilpailijakentässä ei ole kilpailijoita, jotka voisivat tarjota vastaavan globaalin tuote- ja palvelukokonaisuuden. Suuressa kuvassa Rauten kohtaama kilpailu kohdistuu kuitenkin edelleen enemmän yksittäisiin tuotteisiin ja toisaalta eri markkina-alueisiin, joiden dynamiikka on hieman erilainen riippuen esimerkiksi tuotannossa käytettävistä puulajeista. Rauten kilpailijat ovat tyypillisesti paikallisesti tai alueellisesti toimivia yhteen tai muutamaan osaprosessiin tai teknologiaan keskittyneitä pieniä tai keskisuuria yrityksiä. Pääkilpailijat tulevat Euroopasta ja etenkin Japanista, joiden lisäksi myös USA:ssa ja Brasiliassa on merkittäviä kilpailijoita. Kiinassa alaa hallitsevat paikalliset, pienet ja erityisesti hinnoissa kilpailukykyiset paikalliset yhtiöt. Toki suuri osa suuremmista kilpailijoista toimii enemmän tai vähemmän globaalisti, mutta niillä on kuitenkin selkeästi omat vahvuusalueensa. Rauten taloudellisen suorituskyvyn ja arvostustason vertailua eri kilpailijoihin vaikeuttaa merkittävästi se, että Raute on ainoa pörssilistattu yritys sektorilla. Rauten markkina-asema vaihtelee maantieteellisesti vanerimarkkinoilla Markkinaosuuksia tarkasteltaessa huomioitavaa kuitenkin on, että Rauten markkina-asema ja siten myös markkinaosuus vaihtelee huomattavasti maantieteellisesti. Tämä johtuu muun muassa raaka-aineen eroista, sillä vaneria valmistetaan sekä eri puulajeista ja myös luonnonpuusta sekä istutuspuusta. Kaikilla mantereilla kasvaa kuitenkin puulajeja korkealaatuisen vanerin valmistamiseen, joten raaka-aineen saatavuudesta ei muodostu varsinaisesti estettä vanerin ja LVL:n tuotannolle millään mantereella. Sama koskee myös muita tuotannontekijöitä. Selvästi paras markkina-asema Rautella on yhtiön kotimarkkina-alueella Euroopassa, jossa tuotetaan pääosin korkealaatuista havu- ja lehtivaneria modernilla teknologialla. Pohjois-Amerikka on pitkälti luonteeltaan vastaava markkina, mutta tällä markkinalla paikallisten kilpailijoiden hyvä asema ja asiakkaiden tietty teknologinen taantumuksellisuus jättävät Rauten kilpailuposition Eurooppaa heikommaksi. Kokoluokaltaan Pohjois-Amerikka on keskikoinen vanerimarkkina ja Eurooppa pieni, mutta molemmat markkinat ovat verrattain kypsiä ja niiden kasvupotentiaali on pitkällä tähtäimellä vähäinen lopputuotteen kysynnän kasvun ollessa maltillista. Kehittyvistä markkinoista Rauten asema on vahva Venäjällä ja hyvä Etelä-Amerikassa, joissa pääosin käytettävä tuotantoteknologia ei ole välttämättä sisällä uusimpia uutuuksia, mutta on kuitenkin verrattain modernia teollista teknologiaa. Pitkällä tähtäimellä näiden tällä hetkellä pienehköjen markkinoiden kasvupotentiaali on runsaiden 12 puuvarojen, lopputuotteiden kysynnän kasvupotentiaalin ja vientimarkkinoiden kannalta kohtuullisen kilpailukykyisten kustannusrakenteiden myötä hyvä. Lyhyellä tähtäimellä molemmilla markkinoilla on sen sijaan näkemyksemme mukaan vaikeampaa, sillä Venäjällä poliittinen ja taloudellinen tilanne ei tue tällä hetkellä suuria pääomainvestointeja, kun taas Etelä-Amerikassa sulatellaan edelleen Chileen vuosina 2012-2013 valmistuneiden jättiinvestointien myötä kasvanutta kapasiteettia. Maantieteellisesti Rauten suurin heikkous on selvästi Aasia ja etenkin maailman suurin vanerimarkkina Kiina. Suuri ja edelleen nopeasti kasvava Kiinan markkina on erittäin pirstaloitunut, käsityövaltainen ja hintasensitiivinen, joten paikalliset matalan teknologiatason koneita valmistavat yhtiöt dominoivat markkinaa. Ne ovatkin jättäneet Rauten markkina-osuuden käytännössä olemattomiin Kiinassa, jonne Rauten olisi kuitenkin mielestämme tärkeä pystyä murtautumaan pitkällä aikavälillä markkinan suuren koon ja sen tarjoaman huiman kasvupotentiaalin ansiosta. Muualla Aasiassa Rauten asema on jossain määrin Kiinaa parempi kehittyneemmän teknologiatason takia, mutta alueella kilpailua kiristää japanilaisten yhtiöiden (Meinan ja Hashimoto Denki) vahva läsnäolo. Vanerimarkkinoiden musta hevonen on Afrikka, jossa olisi hyvää viidakon puuta vanerin valmistukseen. Relevantin kokonaismarkkinan muodostuminen tulee kuitenkin viemään pitkään, vaikka hieman lyhemmällä tähtäimellä yksittäisten tehtaiden ja linjojen investoinnit esimerkiksi Etelä-Afrikkaan ovat mielestämme mahdollisia. Rauten arvioimme olevan Afrikan suhteen tarkkailevalla kannalla, mutta panostuksia alueen suhteen ei todennäköisesti kannata aloittaa. Pieni markkina ei houkuttele isoja konepajoja Koska Rauten kannalta relevantin globaalin kokonaismarkkinan koko on vain vajaat 1,5 miljardi euroa vuodessa (ml. investoinnit sekä huolto- ja kunnossapito), se ei riitä houkuttelemaan suurempia konepajoja apajille. Koko metsäteollisuuden mittakaavassa viilu-, vaneri- ja LVLteollisuus on pieni ja vähemmän pääomavaltainen teollisuudenala kuin esimerkiksi kemiallinen metsäteollisuus (sellu sekä paperija kartonki). Lisäksi vanerisektorilla vaadittava teknologia ei ole aivan niin korkeatasoista kuin sellu- ja paperisektorilla eikä ala kokonaisuudessaan ole yhtä houkutteleva isojen konepajojen perspektiivistä pienemmän markkinakoon takia. Toisaalta vaneri- ja LVLsektorilla käytössä oleva teknologia on kuitenkin niin monimutkaista (ml. automaatio ja konenäkö) ja sektorikeskeistä, että tulokynnys toimialalle on korkea täysin uudelle toimijalle. Näiden tekijöiden takia emme usko, että esimerkiksi Valmetin (2014: liikevaihto 2,4 miljardia euroa) kaltaiset metsäsektoria palvelevat yhtiöt lähtisivät alalle kilpailemaan. Yleensäkin pidämme uuden suuren haastajan alalle tuloa epätodennäköisenä. Tämä on luonnollisesti Rauten kannalta positiivinen asia. Edellisessä kappaleessa mainituista syistä huolimatta Raute tuskin kiinnostaa vahvasta markkina-asemasta ja selvistä kilpailueduistaan huolimatta teollisia ostajia, joten yrityskauppakortista ei arviomme mukaan pääse muodostumaan Rauten osakkeen arvostusta tukevaa tekijää. Lisäksi huomautamme, että Rauten omistus ja etenkin äänivalta on keskittynyt listaamattomia K-sarjan osakkeita pääosin hallinnoivalle Mustakallion suvulle, jonka emme usko olevan halukkaita luopumaan omistuksesta. Tämä on toinen yrityskauppakorttia jäissä pitävä tekijä, vaikka rakenteellisesti Rauten liiketoiminta voisikin sopia täydentäväksi osaksi johonkin suurempaan ja eri sektoreihin keskittyneeseen teollisuusyhtiöön. 13 Rauten markkina-asema Markkinoiden maantieteelliset erot Eurooppa Venäjä Pohjois-Amerikka Etelä-Amerikka Markkinakoko + + ++ + Teknologiataso +++ ++ +++ ++ Pitkän aikavälin kasvupotentiaali + ++ + ++ Lyhyen aikavälin investointinäkymä ++ + ++ + Rauten markkina-asema +++ +++ ++ ++ Kiina +++ + +++ ++ + APAC ++ ++ ++ ++ + Afrikka + + +++ + + Symbolin merkitys Vahva / Korkea / Suuri Kohtuullinen / Keskikokoinen Heikko / Matala / Pieni +++ ++ + Lähde: Inderes LVL:n osuus Rauten projektitoimituksista 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 LVL-teollisuuden osuus projektitoimituksista Lähde: Raute Rauten toimittamien yksittäisten laitteiden tyypillisiä hintoja Laite Tukkilinja Sorvilinja Kuivauslinja Saumauslinja Paikkauslinja Jatkoslinja Ladontalinja Sahalinja Kittauslinja Lähde: Raute 14 Hinta (MEUR) 1,5-2,0 2,0-4,0 2,0-5,0 0,3-0,7 1,7-2,2 0,8-1,2 1,6-1,8 1,0-1,2 2,0-2,2 2011 2012 2013 Keskiarvo 2005-2013 2014 Strategia, kilpailuedut ja riskit Rauten strategian kulmakivet ovat korkealaatuinen teknologia ja globaali myynti- ja palveluverkosto. Nämä tekijät tukevat mielestämme hyvin yhtiön vahvuuksia ne antavatkin mielestämme yhtiölle selvän kilpailuedun suhteessa muihin pelureihin etenkin suurissa projektitilauksissa, joissa vaatimukset ovat korkealla lopputuotteen laadun ja tuotantotehokkuuden suhteen. Strategisena haasteena Rautella on mielestämme sen sijaan suuri ja pitkällä tähtäimellä tärkeä Kiinan markkina, jonne yhtiölle ei toistaiseksi ole riittävän kustannuskilpailukykyistä tarjontaa. Yhtiön merkittävimpänä riski pidämme projektitoimitusten kysynnän rajua vaihtelua, kun taas yhtiön muut riskit ovat tyypillisiä projektiliiketoiminnan ja kehittyvien markkinoiden luonteelle. Strategia Pitkäjänteinen strategian toteuttaja Lyhyesti tiivistettynä Rauten strategian kulmakivet ovat globaaliin läsnäolo ja yhtiön korkealaatuiseen teknologia. Raute itse on määrittänyt strategiansa päätavoitteiksi seuraavat asiat: Kannattavuuden parantaminen. Parempi suhdanne-vaihteluihin sopeutuminen. Hallittu kasvu. Mielestämme kaikki edellä mainitut asiat ovat sijoittajien kannalta ensiarvoisen tärkeitä, joten pidämme strategian painopisteitä hyvinä. Painopisteitä oleellisempaa on tietenkin se, miten strategian toteuttamisessa onnistutaan. Historiallisesti Rauten strategia on ollut hyvin pitkäjännitteinen ja sitä on toteutettu myös heikkoina aikoina määrätietoisesti. Tämän taustalla olennainen tekijä on mielestämme Rauten omistajarakenne (sukuyhtiö). Finanssikriisin aikaan aikaisemmasta aggressiivisesta 10 %:n kasvutavoitteesta yli syklin luovuttiin ja yhtiö keskittyi nimenomaan kannattavuuden parantamiseen ja hallittuun kasvuun. Vuoden 2007 jälkeen Raute ei ole antanut numeerisia tavoitteita tulokselle tai kasvulle vaan on hyväksynyt markkinan voimakkaan syklisyyden, mihin yhtiö on pyrkinyt vastaamaan muun muassa ulkoistamalla joitakin toimintoja sekä laajentamalla yhteistyöverkostoja. Lisäksi yhtiö on panostanut merkittävästi teknologiapalveluihin, tuotekehitykseen sekä kehittyville markkinoille. Globaalin myynti- ja palveluverkostonsa Raute on kuitenkin säilyttänyt myös vaikeina vuosina, vaikka sen aiheuttamat korkeat kiinteät kulut voivat ajoittain olla rasite yhtiön lyhyen aikavälin kannattavuudelle. Pidämme tätä kuitenkin tärkeänä, sillä etenkin kokoluokaltaan suuret ja lukumäärältään vähäiset vaneri- ja LVL-sektorin investoinnit vaihtelevat rajusti maantieteellisesti aikajaksoittain. Raute joutuukin haalimaan yhtiön kokonaisuuden kannalta tärkeitä suurtilauksia kaikista ilmansuunnista, mikä edellyttää globaalia toimintamallia väistämättä korkeista kiinteistä kuluista huolimatta. 15 Kiina yhä avainkysymys pitkällä aikavälillä Mielestämme yksi keskeinen avainasia Rauten kannalta etenkin pitkällä tähtäimellä on suurille Kiinan vanerimarkkinoille pääseminen. Kehittyvistä markkinoista yhtiöllä on hyvä asema sekä Venäjällä että Etelä-Amerikan avainalueilla, mutta viime vuosien kuumimmalla markkinalla Kiinassa tilanne on toinen. Kuten edellisessä kappaleessa totesimme, arviomme mukaan markkina-aseman vahvistaminen Kiinassa vaatisinkin läpimurtoa länsimaisen alasegmentin koneilta, jotka olisivat kuitenkin kiinalaisella mittapuulla keskimäärin nykyistä tuotantoteknologiaa modernimpia. Pitkällä aikavälillä pidämme tämän suuntaista kehitystä vääjäämättömänä väistämättömien henkilöstö-, energia- ja raaka-ainekulujen inflaation takia. Kehityksen aikataulua on kuitenkin tässä vaiheessa vaikea arvioida. Positiivista Rauten kannalta on se, että Aasian markkinat ovat edelleen pienten paikallisten toimijoiden käsissä, mikä tarkoittaa, että yhtiöllä on edelleen omat mahdollisuutensa päästä markkinoille. Arviomme mukaan Rauten viimeinen yritys eli Dragon-sorvit eivät ole lähteneet vetämään odotetusti positiivisesta markkinoiden vastaanotosta huolimatta. Näkemyksemme mukaan tämä on johtunut asiakaslähtöisistä viivästymisistä, johon maan rahoitusmarkkinoiden haasteet ovat omalta osaltaan vaikuttaneet. Rauten omat myynti- ja markkinointi panostukset Kiinaan ovat myös pysyneet suurin piirtein ennallaan emmekä toisaalta usko, että resurssien kasvattaminen parantaisi yhtiön tilannetta Kiinassa olennaisesti. Vaikka Dragon-sorvien myötä Rauten tarjonta on parantunut ja Kiinan myyntiresurssit vaikuttavat kohtuullisilta, toivoisimme hallitukselta ja johdolta silti selkeämpiä linjauksia siitä, miten Kiinan markkinoille päästään paremmin sisälle.. Korostamme kuitenkin, että sijoittajien on toki ymmärrettävä tämän olevan ehdottomasti pidemmän aikavälin projekti ja näkyvien tuloksien saavuttaminen vaatii aikaa. Konsolidaatiostrategia epäselvä Aasian markkinoilla tarvitaan merkittävästi paikallista osaamista, joten mielestämme loogisin tie markkinoille olisivat yritysostot. Näitä Raute on harkinnut ja päässyt joissakin neuvotteluissa myös varsin pitkälle, mutta lopulta erimielisyydet hinnoista ja tietysti avainhenkilöistä pienissä yhtiöissä ovat olleet esteitä kaupoille. Kuten todettua, alan konsolidaatio on vasta alussa myös kehittyneillä markkinoilla ja Kiinassa markkina on vielä pirstaleisempi. Rautella voisi olla merkittävä rooli tässä kehityksessä markkinajohtajana ja mielestämme sen pitäisi myös valita selkeä strategia konsolidaatioon liittyen. Perinteisesti Raute ei ole ollut aktiivinen yritysostoissa vaan niillä on aikaisemmin lähinnä täydennetty omaa tuotevalikoimaa. Tällä hetkellä yhtiöllä ei kuitenkaan suoraan ole tarvetta tai mahdollisuutta tämän tyyppisiin yritysostoihin erittäin kattavan ja teknologisesti markkinoiden parhaan tuotetarjoaman ansiota. Korostamme myös, että koska yhtiöllä ei ole vahvaa kokemusta yritysostoista, riski mahdollisten tulevaisuuden hankintojen suhteen on normaalia suurempi. Mielestämme tämä riski vielä korostuisi, jos Raute tekisi esimerkiksi Kiinassa tai Yhdysvalloissa yritysostoja, joiden päämotiivi olisivat avainhenkilöt ja asiakkuudet konkreettisempien teknologisten tai tuotannollisten päämäärien sijaan. Toisaalta Raute on osoittanut tässä suhteessa kärsivällisyyttä eikä ole lähtenyt tekemään huonosti omistaja-arvoa tuottavia yritysostoja, kun sopivia kohteita ei ole löytynyt. Tämä toisaalta laskee mahdollisten yritysostojen riskiprofiilia. Korostamme kuitenkin, että lähtökohtaisesti emme odota Rauten tekevän yritysostoja ainakaan lyhyellä tai keskipitkällä aikavälillä. Realistiset, mutta abstraktit taloudelliset tavoitteet Rauten taloudelliset tavoitteet ovat seuraavat: Hyvä kannattavuus kaikissa suhdannetilanteissa Markkinoita nopeampi kasvu Hyvä vakavaraisuus Sijoittajille kilpailukykyinen tuotto Mielestämme Rauten taloudelliset tavoitteet ovat hyvin linjassa strategian kanssa, mutta sanalliset tavoitteet jättävät yhtiön taloudellisen potentiaalin varsin abstraktiksi. Arviomme mukaan konepajaliiketoiminnassa Rauten kaltaiset korkeaan teknologiaan fokusoituneet niche-pelurit voisi tavoitella noin 5-8 %:n liiketulosmarginaalia normaalissa suhdannetilanteessa (ts. liikevaihto 100-110 MEUR). Syklin huipulla yhtiöllä toki mielestämme potentiaali vielä hieman tätä parempaan tuloskuntoon, jos muut suhteelliseen kannattavuuteen vaikuttavat asiat, kuten työkuorman tasaisuus ja tuotemix olisivat suotuisia. Sen sijaan kaikissa suhdanteissa hyvää kannattavuutta emme usko Rauten nykyisellä toimintamallillaan 16 saavuttavan, sillä se edellyttäisi suhdannevaihteluiden rajuus huomioiden merkittävästi joustavampaa kulurakennetta, mitä Rauten globaali myynti- ja palveluverkoston sekä oman tuotannon merkittävä osuus eivät mahdollista. Rauten kannalta tärkeää on kuitenkin pitää liikevoiton vuositason break-even piste niin alhaalla, että yhtiö ei vajoa raskaalle liiketappiolle ainakaan vuoden 2009 kaltaisia poikkeusoloja lukuun ottamatta. Tämä on mielestämme täysin realistinen ja jo jossain määrin saavutettu tavoite nykyinen toimintamalli huomioiden. Markkinoita nopeamman kasvun arvioimme tarkoittavan noin 3-5 %:n vuosikasvua yli suhdannesyklin, kun huomioidaan vanerin- ja LVL:n kysynnän kasvupotentiaali Rauten päämarkkina-alueilla. Hyvä vakavaraisuus tarkoittaa näkemyksemme mukaan sitä, että yhtiö tulee säilyttämään nettovelattoman taseensa ja korkean yli 50 %:n omavaraisuusasteen puskuriksi suhdannevaihteluita vastaan. Toisaalta vahva tase on vakuutus vakavaraisuudesta myös yhtiön asiakkaille, sillä ne antavat suuria etumaksuja projektitoimituksissa. Rautella ei ole varsinaista osinkopolitiikkaa, mutta yhtiön pyrkimys tarjota sijoittajille kilpailukykyinen tuotto. Historiallisten osinkolinjausten ja sukuyhtiötaustan valossa uskomme, että Raute pysyy osinkoystävällisenä yhtiönä myös jatkossa. Kilpailuedut Vahva kilpailuetu yläsegmentissä Mielestämme Rauten teknologioiden ja palveluiden kattavuus on selvästi edellä sen pienempiä perheyhtiötaustaisia kilpailijoita. Tämä johtuu mielestämme etenkin Rauten pitkästä yli 80 vuoden kokemuksesta sektorilta, minkä myötä Rautella on hallussaan puulevyjen tuotantoprosessien kokonaisosaaminen sekä projektinhallintaosaamista globaaleista projekteista. Yhtiö on panostanut pitkän historiansa aikana teknologiseen osaamiseen. Näin ollen Raute pystyykin tarjoamaan moderneja pitkälle automatisoituja ja konenäköä sisältäviä tuotantokoneita, joita harvalla kilpailijalla on tuoteportfoliossaan. Myös yhtiön maailmanlaajuinen myyntija huoltoverkosto (ml. kaikki avainmarkkinat) on kilpailijoita kattavampi, mikä tarjoaa taustatukea yhtiön teknologioille. Nämä syyt antavat Rautelle mielestämme vahvan kilpailuedun erityisesti korkean hintaluokan yläsegmentissä, jossa tuotelaatu ja tuotannon tehokkuus (tuotantokustannus) ovat investointikustannusta merkittävimpiä tekijöitä. Luonnollisesti yläsegmentin koneiden kysyntä on vahvempaa kehittyneillä markkinoilla kuin kehittyvillä markkinoilla, mutta talouden kehityksen mukana yläsegmenttien markkinat laajenevat hiljalleen myös kehittyville markkinoille (ml. Kiina). Erityisen vahva Rauten kilpailuetu on LVL:ssä, sillä LVL:n valmistaminen on teknisesti vaneria vaativampaa eikä tuotestandardien mukaista LVL:ää ole mahdollista valmistaa halvoilla alhaisen teknologian koneilla. Raute on myös ainoa vaneri- ja LVL-sektorin laitetoimittaja, joka pystyy tarjoamaan kaikki tarvittavat osat vanerin ja LVL:n tuotantolinjalle eli tarjoamaan käytännössä koko tarvittavan tuotantokoneiston tehtaaseen. Tämä tarjoaa yhtiölle merkittävän kilpailuedun, sillä tehtaaseen investoiva asiakas haluaa usein tilata kaikki koneet ja tuotantoprosessin yhdeltä toimijalta osaprosessien yhteensopivuuden varmistamiseksi ja projektin hallinnan tehostamiseksi. Myös hinnoittelusyiden voi ainakin osittain nähdä tukevan kokonaistoimitusta. Rautella on myös pitkäaikainen kokemus maailmanlaajuisista projektitoimituksista. Vastaavia referenssejä suurista ja onnistuneista projektitoimituksista on erittäin vaikea koota, mikä nostaa näkemyksemme mukaan uusien toimijoiden tulokynnystä alalle. Toisaalta suuret projektit toistuvat tiettyjen asiakkaiden kanssa, joten vanhoista toimituksista syntyneet referenssit ja myös henkilökohtaiset suhteet ovat mielestämme kilpailuetu neuvotteluvaiheessa. Suurissa projekteissa Rauten etuna on mielestämme myös yhtiön kilpailijoita suurempi koko ja pörssilistaus, jotka antavat mielestämme Rautelle uskottavuutta. Lisäksi Rauten vahvan taseen myötä korkea vakavaraisuus antaa asiakkaalle turvaa suurissa etumaksupainotteisissa projekteissa, joten myös se on positiivinen kilpailutekijä etenkin Rautelle konelinja- ja tehdasmittakaavan hankkeissa. Alasegmentti suurin haaste Rauten suurimpana ongelma näemme sen, ettei yhtiöllä ole tällä hetkellä aidosti kilpailukykyisiä. tuotteita alasegmentille, joka on merkittävä erityisesti Kiinassa. Korostamme edelleen Kiinan ja Aasia tärkeyttä, sillä ne dominoivat markkinaa tuottamalla jo 70 % maailman vanerista. Toisaalta Rauten markkinaosuus Kiinassa on nollatasolla, joten yhtiön merkittävin ja etenkin talouden syklistä pääosin riippumaton kasvupotentiaali on juuri Kiinassa, sillä lopputuotteiden globaali orgaaninen kasvupotentiaali jää muutamiin prosenttiyksiköihin ja toisaalta epäorgaaninen kasvupotentiaali on rajallinen. Kiinassa hintasensitiiviset asiakkaat voivat ostaa ”riittävän hyviä” koneita paikallisilta toimijoilta, mihin Rauten on vaikea vastata. Yhtiö on pyrkinyt panostamaan tähän erityisesti viime vuosina, mutta toistaiseksi murtautumisyritykset ala- ja keskisegmentteihin ovat kuitenkin tuoneet vain vaatimattomia tuloksia. Tämä herättää epäilyksiä yhtiön potentiaalista näillä alueilla. Konsolidaatio on yleensäkin alalla vasta alussa, mutta Aasiassa markkinat ovat erittäin sirpaloituneet. Pidämmekin mahdollisena, että konsolidaatio muuttaa kilpailukenttää etenkin Aasiassa. Tämä on mielestämme sekä uhka että mahdollisuus Rautelle, kuten totesimme aiemmin tässä kappaleessa. 17 Merkittävimmät riskit Syklinen kysyntä ja yhtiön riippuvuus suuremmista projekteista on mielestämme Rauten suurin riski. Erityisesti suurempien tilauksien ajoitusten ennakoiminen on käytännössä mahdotonta, sillä myyntiprosessit voivat venyä ja investointien ajoitus riippuu aina yleisestä ilmapiiristä lopputuote- ja rahoitusmarkkinoilla. Tämä on sekä yhtiön että sijoittajien kannalta erittäin negatiivista. Vaikka yhtiön liikevaihdosta noin 30-40 % tulee palveluista, on Rauten tulos edelleen erittäin riippuvainen suuremmista projektitilauksista. Viime vuosina yhtiö on saanut vuosittain 0-3 kappaletta suurempia tehdas- tai konelinjamittakaavan tilauksia vuodessa. Onkin ongelmallista, että yksi tilaus voi määrittää sen, onko Rauten tilikausi taloudellisesti heikko vai loistava. Tämä on näkynyt historiallisesti myös yhtiön osakekohtaisen tuloksen rajuna heiluntana. Yksittäiset asiakkaat eivät sinällään ole korvaamattomia Rautelle, mutta yhtiölle tärkeitä suurempia tilauksia tulee harvoin. Näin ollen väliaikaisesti yhden asiakkaan merkitys voi nousta erittäin suureksi. Suurempien projektien taustalla ovat perinteisesti samat yhtiöt, joten tiettyjen yhtiöiden merkitys Rautelle on pitkällä tähtäimellä suuri. Toisaalta hyvin suoritetut projektit ja vahvat referenssit ovat tietysti arvokkaita tulevaisuudessa ja ne vahvistavat yhtiön kilpailuetua. Projektitoimituksiin kuuluu luonnollisesti aina riskinä se, että projektit menevät pieleen esimerkiksi aikataulun tai kustannusten suhteen. Silloin yhtiö voi joutua maksamaan toimitussopimuksissa määritettyjä korvauksia asiakkailleen Rauten track-record on tässä suhteessa kuitenkin hyvä, sillä yhtiö on osoittanut pystyvänsä suoriutumaan hyvin myös korkeamman työkuorman jaksoista (esim. Q4´14 ja H2´12), jolloin kustannus- ja aikatauluriskit ovat olleet erittäin konkreettisia. Myös korvaustapaukset ovat olleet harvinaisia. Projektiliiketoiminnasta kirjautuvan tuloksen kannalta tärkeää on huomioida, että alussa työ painottuu suunnitteluun, jonka merkitys projektissa tärkeää, mutta kustannuksia ja osatuloutettavaa liikevaihtoa kertyy vielä varsin vähän. Osatuloutus vaikeuttaa tuloskehityksen ennakointia lyhyellä tähtäimellä, minkä takia suosittelemme sijoittajia katsomaan Rautea hieman pidemmällä perspektiivillä ja rajoittamaan yksittäisten kvartaalien pettymyksille ja positiivisille yllätyksille annettavaa painoarvoa. Lisäksi huomautamme, että projektin kassavirta tulee Rauten kassaan sopimuksissa määritettyjen maksupostien mukaan, mikä eroaa tyypillisesti olennaisesti tuloksen muodostumisesta. Rauten tase on kuitenkin vahva ja toistaiseksi asiakkaan ovat pääsääntöisesti rahoittaneet itse projektinsa etupainotteisten maksujen myötä. Siten kassavirtojen ajoituksista ei ole mielestämme muodostunut ongelmia Rautelle, vaikka ne voivatkin heiluttaa nettovelkaantumisastetta lyhyellä aikavälillä. Uusien tuotteiden ja teknologioiden ensitoimituksiin liittyy aina riskejä, mistä osoituksena oli esimerkiksi vuosi 2014 (Q3), jolloin yhtiö joutui tekemään 1,7 MEUR:n kuluvarauksen kahden epäonnistuneen projektin takia. Tämä uhkasi ajaa yhtiön negatiiviseen tulosvaroitukseen, mutta erinomaisen Q4:n ansiosta yhtiö ylsi kuitenkin lopulta ohjeistukseensa helposti. Kertaluonteiseksi miellettävistä syistä aiheutunut tulosvaroitus ei sinällään olisi muuttanut Rauten isoa kuvaa, mutta olisi silti nakertanut markkinoiden luottamusta yhtiön ennusteisiin. Sinänsä on kuitenkin luonnollista, että uudet prosessit, joiden kehittäminen on välttämätöntä teknologisen kilpailuedun turvaamiseksi ja vahvistamiseksi, joudutaan testaamaan tarkasti ja ensimmäiset toimitukset voivat sisältää yllätyksiä. Emme myöskään pidä Rauten riskiprofiilia tässä suhteessa muita sektorin yhtiöitä korkeampana. Kehittyvien markkinoiden luonteeseen sisältyy riskejä, joita Raute kohtaa laajentaessaan tavoitteidensa mukaisesti paikallista liiketoimintaansa muun muassa Kiinassa ja Venäjällä. Näitä riskejä ovat muun muassa korruptio, kulttuurierot, tietoturva, IPR- sekä henkilöriskit. Mielestämme riskit kuuluvat kehittyvien markkinoiden luonteeseen emmekä pidä niitä merkittävästi suurempina Rautelle kuin muille länsimaisille yrityksille. Rahoitusmarkkinoiden epävarmuus voi vaikuttaa Rauten asiakkaisiin, jotka ovat pääsääntöisesti kuitenkin melko pieniä yrityksiä. Lisäksi osa Rauten asiakkaista toimii korkean korkotason kehittyvissä maissa, joissa rahoituksen hinnan ja saatavuuden merkitys korostuu. Siten rahoitusmarkkinoiden epävarmuus tai muut häiriöt voivat lykätä tai perua suunniteltuja investointeja ainakin väliaikaisesti. Ennakkomaksuihin perustuvien toimitusehtojen takia emme pidä sovittujen projektien peruuntumista tai kesken jäämistä kuitenkaan erityisen merkittävänä riskinä Rauten kannalta ja myös historiallisesti peruuntumiset ovat olleet harvinaisia. 18 Rauten strategia, kilpailuedut ja riskit Rauten EPS:n ja osingon kehitys 2000-luvulla 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 Osakekohtainen tulos (EUR) Lähde: Raute 19 Osinko per osake (EUR) Kulurakenne ja taloudellinen tilanne Rauten kulurakenteessa huomioitavaa on, että yhtiö globaaliin myynti- ja palveluverkostoon nojaava liiketoimintamalli pitää kiinteiden kulujen osuuden suhteessa korkeana. Näin ollen projektitoimitusten myötä heiluva liikevaihto heiluttaa myös yhtiön kannattavuutta selvästi. Pidämme kuitenkin yhtiön liiketoimintamallia tästäkin huolimatta järkevänä, sillä harvojen ja kokonaisuuden kannalta tärkeiden suurten projektitilausten ajoittuminen eri mantereille ja toisaalta kasvava palveluliiketoiminta edellyttävät globaalia läsnäoloa. Kannattavuuden vaihtelun vastapainoksi yhtiön taloudellinen asema on erittäin vahva ja ennakkomaksuilla oikaistunakin nettovelaton taserakenne kestää merkittävääkin tuloksen heiluntaa kohtuullisen pitkään. Kulurakenne Liiketoimintamalli pitää kiinteät kulut korkeina Vahvan taseen lisäksi Rauten riskiprofiilia pienentää huomattavasti se, että merkittävä osa valmistuksesta on ulkoistettu alihankintaverkostolle, mikä tarjoaa yhtiölle tärkeää joustavuutta kulurakenteeseen. Tästäkin huolimatta Rauten kulurakenne on silti kohtuullisen kiinteä. Tuotanto toki joustaa kohtuullisen hyvin suhdanteiden mukana, sillä arviomme mukaan yhtiön oma kapasiteetti on täyskuormassa jo selvästi ennen liiketuloksen break-even pisteen vaatimaa liikevaihtotasoa. Haaste on kuitenkin arviomme mukaan globaali myynti- ja palveluverkosto, joka pitää kiinteät kulut kokonaisuutena korkealla tasolla. Näitä kuluja yhtiö ei luonnollisesti pysty heikommankaan projektikysynnän aikana sopeuttamaan, vaikka yksittäisellä maantieteellisellä alueella heikko jakso voi olla pitkäkin. Kulurakenteen kiinteys johtuukin pääosin valitusta liiketoimintamallista, jonka puitteissa merkittävää joustovaraa kulurakenteeseen on mielestämme vaikea rakentaa. Toisaalta harvojen suurten tehdastilauksien jakautuminen eri mantereille ja kasvava palveluliiketoiminta edellyttävät paikallista läsnäoloa, joten maantieteellisesti keskittyneempi liiketoimintamallikaan ei lähtökohtaisesti sovi Raute nykyiseen strategiaan. Globaalin läsnäolon supistaminen saattaisi myös kasvattaa tilausvirran ja siten myös kannattavuuden volatiliteettia entisestään, mikä ei olisi houkutteleva vaihtoehto. Liikevaihdon jakautuminen heiluttaa tuloslaskelman kulueriä Rauten tuloslaskelmassa suurin kustannuserä on materiaalit ja palvelut, joka on muuttuva eli liikevaihtotasosta riippuvainen erä. Se liittyy pääosin projektiliiketoimintaan, mutta käytännössä erottelua ei voi tehdä järkevästi. Historiallisesti myyntikate eli liikevaihdon sekä materiaalien ja palveluiden erotus on ollut heilunut melko selvästi 40-60 %:n välillä. Selitys rajulle heilunnalle ei kuitenkaan ole 20 projektien kannattavuuserot vaan liikevaihdon jakautuminen projektiliiketoimintaan ja palveluihin. Korkeimmat myyntikatteet Raute saavuttaakin yleensä absoluuttisesti matalan liikevaihdon kvartaaleina, jolloin henkilöintensiivisen ja vähän materiaaleja kuluttavan palveluliiketoiminnan suhteellinen osuus on suuri. Rauten kokonaisuudelle tämä ei tietenkään ole optimaalinen tilanne, sillä suhteellisesti korkea myyntikate ei riitä kompensoimaan korkeita kiinteitä kuluja. Rauten liikevaihdon ja kulurakenteen kehitys 2010-2014 120 60,0 % 100 50,0 % 80 40,0 % 60 30,0 % 40 20,0 % 20 10,0 % 0 0,0 % 2010 2011 2012 2013 2014 LTM Q2'15 Projektiliiketoiminta (MEUR) Palveluliiketoiminta (MEUR) Kiinteät kulut (MEUR) Myyntikate-% Lähde: Raute Tuloslaskemassa muut merkittävämmät kuluerät ovat henkilöstökulut, muut kulut ja poistot. Henkilöstöön liittyvät kulut ovat toki osittain muuttuvia myös lyhyellä tähtäimellä ja muuttuvia pidemmällä tähtäimellä. Esimerkiksi vuonna 2009 Raute toteutti koko henkilöstöä koskevia lomautuksia, kun markkinat romahtivat finanssikriisin seurauksena. Yhtiö on muutenkin ollut aktiivinen henkilöstöön liittyvissä toimenpiteissä ja tehnyt vaikeita, mutta tarpeellisia päätöksiä. Toisaalta Raute käyttää hyvinä aikoina kohtuullisen paljon vuokratyövoimaa vastatakseen kysyntään. Vuokratyövoiman käyttö aiheuttaa yhtiölle lisäkuluja, jotka heijastuvat suhteelliseen kannattavuuteen erityisesti korkeiden kysyntäpiikkien aikana. Näin kävi esimerkiksi H2’12:lla. Vuokaratyövoiman ja lomautusten tarjoama joustovara on arviomme mukaan vain 10-20 %, joten yksinkertaistamme tilannetta hieman käsittelemällä henkilöstökulut kiinteinä lyhyellä tähtäimellä. Vuokratyövoiman ja lomautusten tarjoamasta joustosta huolimatta yhtiö on myös rekrytoinut vuodessa noin 100 uutta henkilöstöä viime aikoina kohonneeseen työkuormaan vastatakseen. Arviomme mukaan lisäys on jakautunut karkeasti puoliksi Shanghain ja Nastolan tehtaiden kesken. Shanghain osalta lisäystarve on ollut strateginen, sillä yhtiö on ottanut aiemmin ulkoistettua tuotantoa talon sisälle. Nastolan tapauksessa kyse on etenkin tämänhetkisen korkean kuormitustason vaatimista resursseista. Lisäksi joitakin henkilöitä on tullut globaaleihin tuki- ja palvelutoimintoihin. Huomautamme, että Q2’15:n lopussa henkilöstössä oli noin 20 kesäharjoittelijaa tai muuta kausityöntekijää, joiden poistuminen kääntää todennäköisesti yhtiön henkilömäärän laskuun H2:lla. Vuositasolla henkilöstömäärä kasvaa selvästi tänä vuonna. Määräaikaisten vähäisen osuuden takia henkilöstömäärän kasvu on nostanut Rauten kulurakennetta arviomme mukaan 1-1,5 MEUR/Q. Vastaava kulurakenteen kasvua on ollut myös liiketoiminnan muissa kuluissa, jotka ovat kasvaneet noin vuodessa noin 1 MEUR. Korostamme kuitenkin, että arviot ovat karkeita, sillä kvartaalitasolla kulurakenteeseen liittyy aina tiettyä heiluntaa. Näiden syiden takia arvioimme kuitenkin, että tilauskannan vahva kehitys on nostanut Rauten liiketuloksen break-even tasoa noin 5 MEUR:lla viimeisen vuoden aikana. Tämän sopeuttaminen vanhalle tasolle vaatisi arviolta noin puoli vuotta aikaa. Korostamme kuitenkin, että panostukset ovatkin olleet välttämättömiä sijoituksia kannattavien tilausten toimittamiseksi ja toimitusvarmuuden takaamiseksi, joten sinällään kulujen kasvu on mielestämme ollut täysin perusteltua. Nopeat muutostarpeet edellyttävät yhtiöltä kuitenkin reagointikykyä molempiin suuntiin, mikä korostaa myös johdon roolia kannattavuusvaihteluiden minimoimisessa. 21 Rauten henkilömäärän kehitys 2008-H1’15 730 630 530 430 330 230 130 30 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 H1'15 Henkilöstö (kauden lopussa) Lähde: Raute Kulurakennetta tarkasteltaessa voidaan todeta Rauten tasaisemman palveluliiketoiminnan liikevaihdon lähenevän kiinteiden kulujen rajaa. Yhtiön kannalta olisi hyvä, jos se saisi nostettua kohtuullisen tasaisen palveluista tulevan liikevaihdon tasoa niin, että se kattaisi yhtiön kiinteät kulut. Jälleen kerran kyseessä on yksinkertaistus, mutta yhtiön arvonkehityksen kannalta olisi erinomainen asia, jos tulos ei tippuisi ainakaan merkittävästi tappiolle myöskään projektitoimitusten kannalta heikkoina vuosina. Kannattavuuteen vaikuttavat tekijät Raute ei anna suoranaisesti tietoa bruttokatteistaan. Koska pääosa kuluista ollessa muuttuvia, niitä on myös kohtuullisen vaikea laskea. Arvioimme yhtiön bruttokatteiden olevan normaalisti suunnilleen 15-25 %:n tuntumassa, mutta taso vaihtelee merkittävästi eri markkinatilanteiden lisäksi eri tuoteryhmissä sekä maantieteellisillä alueilla. Kiinteiden kulujen kohtuullisen suuren osuuden takia on joka tapauksessa selvää, että Rauten kannattavuus leveroituu ylöspäin liikevaihdon ylittäessä liiketuloksen break-even-pisteen. Arvioimme yhtiön kvartaaliliiketuloksen break-even-pisteen viimeisen vuoden aikana tapahtuneen kulurakenteen kasvun takia kvartaalitasolla noin 21-22 MEUR:n liikevaihdon kohdalla. Luonnollisesti tämä riippuu kuitenkin aina myös myyntimixistä ja markkinatilanteesta, joten tarkkaa arviota on vaikea antaa. Heikossa markkinatilanteessa yhtiön riippuvuus uusista tilauksista yhdessä kiristyvän kilpailun kanssa saattaa painaa katteita, vaikka tämän asian konkreettisia vaikutuksia on vaikea arvioida. Toisaalta emme usko Rauten oleva olennaisesti aggressiivisempi hinnoittelussa hyvänkään kysynnän aikoina, sillä arviomme yhtiön pyrkivän pitämään kiinni markkinaosuudestaan etenkin tärkeissä suurissa projekteissa ja turvaamaan siten pidemmän aikavälin asemaansa lyhyen ajan kannattavuuden sijaan. Lisäksi kannattavuuteen vaikuttaa tietysti yhtiön tehokkuus ja onnistuminen projektitoimituksissa, sillä huono laatu ja venyvät aikataulut tarkoittavat yhtiölle toimitussopimuksissa määriteltyjä sanktioita. Riskit liittyvät mielestämme erityisesti uuden teknologian tai tuotteen ensitoimituksiin, mikä nähtiin heikkona suhteellisena kannattavuutena liikevaihdon kannalta erittäin hyvänä vuonna 2006. Samaa oli havaittavissa myös vuonna 2014, jolloin epäonnistuneiden projektien takia kirjatut varaukset painoivat suhteellisen kannattavuuden heikoksi liikevaihtotasoon nähden. Lisäksi Rauten suhteelliseen kannattavuuteen vaikuttaa kysynnän ja sitä kautta liikevaihdon tasaisuus. Rauten kannalta optimaalisessa tilanteessa korkealla tasolla oleva liikevaihto jakaantuisi vielä tasaisesti eri neljänneksille sekä eri tuotteille niin, ettei alihankinta-, tuotanto-, toimitusketjuihin aiheutuisi pullonkauloja. Nykymuodossaan arviomme yhtiön oman tuotannon ja alihankintaverkoston pystyvän kantamaan 140-160 MEUR:n liikevaihtotason, mutta suhteellista kannattavuutta rasittavia pullonkauloja alkaa todennäköisesti tulla jo aiemmin. Tältä kannalta hyvä esimerkki oli vuosi 2007, jolloin kuormitustilanne oli tasainen ja liikevoittoprosentti nousi yhtiölle erittäin hyvälle tasolle 7,8 %:iin (2007: liikevaihto 111 MEUR), kun taas vuonna 2006 yhtiö jäi suunnilleen samalla liikevaihtotasolla (2006 liikevaihto 106 MEUR) vain 4,2 %:n liikevoittomarginaaliin. Suureen eroon kannattavuudessa vaikuttivat toki tasaisen kuorman lisäksi myös muut tekijät, mutta tasaisen työkuorman vaikutusta ei pidä aliarvioida. Rauten liikevaihto ja kannattavuus 2007-2014 120 10% 5% 100 0% 80 -5% 60 -10% -15% 40 -20% 20 -25% 0 -30% Liikevaihto (MEUR) Lähde: Raute 22 Liikevoitto-% Taloudellinen asema Rauten tase on vahva ja projektiliiketoiminta perustuu käytännössä ennakkomaksuihin, jolloin asiakkaat rahoittavat omat projektinsa, vaikka viime aikoina asiakkaiden keskuudessa maksuajat ovatkin saaneet yhä enenevissä määrin huomiota. Siten Rauten käyttöpääoman tarve on hyvin vähäinen, mikä on luonnollisesti positiivista yhtiön kannalta. Raute pystyy siis pitkälti rahoittamaan käyttöpääomatarpeensa asiakkaiden ennakkomaksuilla normaalitilanteessa, mikä pitää myös yhtiön kokonaispääomatarpeen matalana. Nettokäyttöpääoman tarve riippuu projektitoimitusten ennakkomaksujen ja toisaalta palveluliiketoiminnan suhteesta, koska palveluissa maksuajat ovat pidempiä eikä ennakoita lähtökohtaisesti ole. Normaalitilanteessa Rauten nettokäyttöpääoma on arviomme mukaan lähellä nollaa. Yhtiön nettovelkaantuneisuus oli Q2’15:n lopussa noin -45,7 % eli likvidit varat ylittivät noin 11,6 MEUR:lla korolliset velat. Q2’15:n lopussa taseessa oli yli 13 MEUR ennakkomaksuja, jotka luonnollisesti purkautuvat toimituksien yhteydessä. Mielestämme Rauten tasetta tarkastellessa on kuitenkin tärkeää huomioida, että projektitoimituksiin liittyvät ennakkomaksut eivät ole yhtiön omaa rahaa, minkä takia paremman kuvan yhtiön taseesta saa eliminoimalla ennakkomaksut yhtiön käteispositiosta. Q2’15:n lopussa oikaistu nettovelkaantumisaste oli 7 %, joten ennakkomaksut huomioidenkin Rauten tase on vahva. Vaikka Rauten tase vaikuttaa ensisilmäyksellä jopa ylikapitalisoituneelta, mielestämme täytyy muistaa ennakkomaksujen lisäksi myös jo paljon puhuttu vahvasti syklinen kysyntä. Tästä syystä Raute tarvitsee huomattavia puskureita taseeseensa, ettei se ajaudu ongelmiin, vaikka tilauskirja sulaisi ja matalasuhdanne pitkittyisi. Näin ollen pidämmekin vahvaa tasetta positiivisena asiana, vaikka se heikentää väistämättä pääomantuottoa. Huomioitavaa taseessa on myös se, että tase ei sisällä ollenkaan liikearvoa. Muutenkin koko tasetta voi mielestämme pitää erittäin kuranttina emmekä näe omaisuuserissä alaskirjausriskejä. Mielestämme nämä seikat mahdollistavat yhtiölle myös suhteellisesti korkeamman arvostustason suhteessa oman pääoman kirja-arvoon (P/B). Muuten taseessa kannattaa mielestämme huomioidea se, että tase on varsin kevyt kiinteän omaisuuden osalta. Taseen loppusumma oli Q2´15:n lopussa tilauskannan vahvan kasvusta ja toiminnan volyymin noususta huolimatta vain hieman vertailukautta korkeampi vain noin 58 MEUR (Q2’14: 45 MEUR). Kiinteää omaisuutta taseessa on oikeastaan sidottu vain Suomen tuotantolaitoksiin lähinnä Nastolassa. Muissa maissa Raute ei omista tehtaitaan ja nojaa yleensäkin varsin paljon alihankkijaverkostoonsa, jota löytyy sekä Aasiasta että Baltian maista. Kiinteää omaisuutta taseessa on vajaalla 8 MEUR:lla Q2:n lopussa. Rauten suurimmat tase-erät vastaavien puolella liittyvät vaihtuviin vastaaviin, jossa merkittävämpiä myyntisaamiset (Q2´15: noin 24,2 MEUR) sekä rahat ja pankkisaamiset (Q2´15: noin 13,8 MEUR). Likvidit varat kasvavat muun muassa ennakkomaksujen takia, jotka toisella puolella tasetta heijastuvat korottomiin velkoihin ostovelkoina. Tämäkin huomioiden yhtiöllä on mielestämme hyvät kassavarat. Lisäksi Rautella on käytössä lyhyen aikavälin rahoitustarpeisiin 23 MEUR:n luottolimiittisopimus, josta Q2´15:n lopussa oli käytettävissä 20 MEUR ja 10 MEUR:n käyttämätön yritystodistusohjelma. Näin olleen yhtiön lyhyen aikavälin maksuvalmius on näkemyksemme mukaan erittäin hyvä. Omaa pääomaa yhtiöllä oli Q2´15:n lopussa 25,4 MEUR, kun taas korollisia velkoja oli vain 2,2 MEUR. Vahvan taseensa takia yhtiön rahoitustilanne ja velanhoitokyky ovat hyvällä tasolla ja nettorahoituskulujen voidaan olettaa olevan lähellä nollatasoa lähivuosina. Yhtiön vahva tase mahdollistaa tasaisen osinkovirran myös heikommilta vuosilta, mikä on antaa osakkeen arvostukselle tukea myös liiketoiminnassa hiljaisempina aikoina. 23 Rauten kustannusrakenne ja tase Rauten kulurakenne kvartaaleittain Q1’07-Q2’15 40 35 30 MEUR 25 20 15 10 5 0 Muut kulut Työsuhteisiin liittyvät kulut Liikevaihto Palveluliikevaihto Materiaalit ja palvelut Lähde: Raute Rauten taseen kehitys 2006-Q2’15 80% 60% 40% 20% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -20% -40% Ennakkomaksuilla oikaistu nettovelkaantumisaste Lähde: Inderes, Raute 24 Omavaraisuusaste 2014 Q2'15 Tulosennusteet Rauten tilauskanta on kohonnut ennätystasolle yhtiön saatua poikkeuksellisesti 5 suurempaa tilausta kesän 2014 ja kevään 2015 välisenä aikana. Tätä taustaa vasten odotamme Rauten vuoden 2015 liikevaihdon nousevan 121 MEUR:oon ja liikevoiton 7,3 MEUR:oon, mikä on linjassa yhtiön selvää liikevaihdon kasvua ja liiketuloksen parantumista lupaavan ohjeistuksen kanssa. Myös lähivuosien näkymät ovat mielestämme kohtuullisen hyvät globaalin talouden kasvun sekä vanerin ja LVL:n tuottajien suotuisan markkinatilanteen takia. Siten odotamme myös vuodelta 2016 hyvää tulosta, mihin pitkä tilauskanta antaakin poikkeuksellisen hyvän näkyvyyden. Arviomme lähivuosien hyvän tuloskehityksen heijastuvan myös sijoittajille vahvojen osinkojen muodossa, sillä yhtiö voi jakaa tuloksensa ulos suurella jakosuhteella vähäisten investointitarpeidensa ja nettovelattoman taseensa ansiosta. Makrotalouden näkymät Globaali talous aiempaa vakaammalla pohjalla Maailmantalouden kasvuennusteita on viilattu kesän 2015 aikana hieman alaspäin johtuen kehittyvien talouksien (mm. Venäjä, Kiina) näkymien heikentymisestä ja USA:n yksityisen kulutuksen odotettua hitaammasta elpymisestä. Globaali kasvu on kuitenkin aikaisempaa vakaammalla pohjalla ja luottamus erityisesti euroalueen ja USA:n talouden piristymistä kohtaan on kova. Bloombergin konsensus odottaa maailmantalouden kasvavan vuosina 2015-2017 3,23,5 % per vuosi. Tämä ennuste ja sen osakomponentit ovat myös makrotaloudellinen lähtökohta Rautelle laatimillemme lähivuosien tulosennusteille. BKT:n kasvuennusteet 2015e-2017e 8,0 % 6,0 % osittain siitä seuranneen euron heikentymisen ansiosta (vientikilpailukyvyn paraneminen). Euroalueen talouskehitys onkin mielestämme positiivinen uutinen Rautelle. USA:ssa BKT:n kasvun ennustetaan olevan lähivuosina kohtuullisesti vajaat 3 % vuodessa, minkä pitäisi arviomme mukaan heijastua positiivisesti pikkuhiljaa myös rakennussektorille. Venäjällä tilanne on heikko öljyn hinnan laskun ja talouden rakenteellisten ongelmien takia eikä maan uskota toipuvan vuoden 2015 kuopasta nopeasti. Venäjän yleinen tilanne ei tue edes vientivetoisia investointeja, joten Rauten kannalta tilanne tärkeällä Venäjän markkinalla on projektitoimitusten osalta haastava, vaikka täysin jäässä markkina ei vientiyhtiöiden vahvan kilpailukyvyn ansiosta missään tapauksessa ole. Kiinassa taas velkaongelmat ja talouden rakenneuudistustarpeet luovat epävarmuutta ja painavat BKT:n kasvun lähivuosina alle totutun tason. Rauteen tällä on kuitenkin mielestämme lähtökohtaisesti rajallinen vaikutus, sillä yhtiön myynti Kiinaan on olematonta ja toisaalta Kiinan kysyntä ei aja vanerin tuotantoa muualla maailmassa, sillä Kiina on selkeä vanerin nettoviejä. Vanerisektorin näkymät 4,0 % Vanerin tuottajien käyttöasteet ovat korkeita ja myyntihinnat elpyneet 2,0 % 0,0 % 2015 2016 2017 -2,0 % -4,0 % Maailma Kehittyvät maat USA Venäjä Euroalue Lähde: Bloomberg Rauten tärkeimmistä markkinoista euroalueen edellytetään elpyvän vuosina 2015-2017 1,5-1,7 %:n kasvuun muun paikallisen kysynnän elpymisen, EKP:n elvytysohjelman ja 25 Vanerimarkkinat ovat kehittyneet viime aikoina pääsääntöisesti positiivisesti, mikä johtuu etenkin kysynnän elpymisestä. Tämä taas on nostanut kapasiteetin käyttöasteita ja toisaalta myös vanerien keskihintoja. Tarkastelemme vanerin tuottajien kapasiteetin käyttöasteiden ja keskihintojen kehitystä UPM:n Plywooddivisioonan kautta, joka on Euroopan suurin vanerin tuottaja. Mielestämme sen kehitys antaa mielestämme kohtuullisen kuvan korkealaatuisen vanerin markkinatilanteesta, sillä UPM Plywood keskittyy puhtaasti havu- ja koivuvanerin tuotantoon eikä sillä ole muita tuotteita sotkemassa lukuja. UPM Plywoodin keskihinnat ja käyttöasteet 2008-H1´15 700 90% 80% 650 600 20,0 % 500 15,0 % 70% 60% 50% 40% 30% 0 -15,0 % H1'15 2014 2013 2012 2011 2010 2009 Keskihinta (€/t) Liikevaihto (MEUR) Käyttöaste (%) Lähde: UPM, Inderes UPM Plywoodille relevantit vanerimarkkinat ovat elpyneet tasaisesti vuosina 2012-2014. Tämä johtuu kysynnän piristymisestä Euroopassa sekä etenkin Lähi-Idässä ja Aasiassa, mikä on heijastunut myös myyntihintoihin lievänä nousuna. Globaalisti korkealaatuisen vanerin kysyntää on tukenut osaltaan myös LNG-teollisuuden nousu, sillä vaneria on käytetty tankkereissa lujitemateriaalina. Markkinan elpymistä heijastelleen UPM:n kapasiteetin käyttöaste on kohonnut finanssikriisiä edeltänyttä tasoa korkeammaksi eli yli 80 %:iin nimellisestä kapasiteetista laskettuna. Näin ollen arvioimmekin, että alan käyttöaste ainakin eurooppalaisilla toimijoilla on hyvällä tasolla. Muiden mantereiden kilpailijoiden käyttöasteita on vaikeampi arvioida, mutta emme näe syytä, miksi ne olisivat merkittävästi eurooppalaisia huonompia. Käyttöasteiden nousu on heijastunut myös Rauten palveluliiketoiminnan saatuihin tilauksiin ja liikevaihtoon positiivisesti viime aikoina, kuten yhtiön raportoimat luvut ovat osoittaneet. Nämä lähtökohdat huomioiden uskomme, Rauten palveluliiketoiminnan tilausvirran ja liikevaihdon pitäisi pysyä kohtuullisen vakaana hyvällä tasolla, kunhan vanerin kysyntä pysyy positiivisella urallaan. H1'15 10% 2014 -10,0 % 2013 100 2012 20% 0% 2008 400 -5,0 % 2011 450 0,0 % 200 2010 500 5,0 % 300 2009 550 10,0 % 400 2008 600 26 UPM Plywoodin liikevaihto ja kannattavuus 2008-H1’15 Operatiivinen liiketulos-% Lähde: UPM Kysynnän, käyttöasteiden ja hintojen elpyminen on luonnollisesti heijastunut positiivisesti UPM:n Plywoodin liikevaihtoon ja kannattavuuteen finanssikriisin aikaan tapahtuneen romahduksen jälkeen. Liikevaihto on luonnollisesti kaukana kriisiä edeltäneestä tasosta, sillä UPM karsi monien muiden tuottajien tavoin kapasiteettiaan rajusti vuosina 2009-2010 markkinatilanteen romahtamisen takia eivätkä myyntihinnatkaan ole palautuneet läheskään huippuvuosien tasolle. Kannattavuus on kuitenkin elpynyt kriisiä edeltäneelle hyvälle tasolle ja jopa sen yläpuolelle, mihin suurimpana ajurina ovat rajut kustannussäästöt, joita UPM on viime vuosina toteuttanut kilpailukykynsä turvaamiseksi. Investointien perusedellytykset ovat olemassa Arviomme mukaan tiettyjen skaala- ja kilpailuetujensa ansiosta UPM on vanerisektorilla vahva, mutta ei poikkeuksellisen vahva toimija. Siten yhtiön nykyinen kannattavuustaso on mielestämme kohtuullinen referenssi alan kannattavuudesta tällä hetkellä. Kun muistetaan, että Araucon vuonna 2012 Chileen tekemän vaneritehdasinvestoinnin kokonaiskustannus oli yhtiön mukaan 167 MUSD, olisi vanerisektorilta saatavilla UPM:ää ohuemmillakin marginaaleilla kaksinumeroista tuottoa sijoitetulle pääomalle tällä hetkellä. Pidämme tätä tasoa jo hyvänä tasona tämän tyyppiselle valmistavalle teollisuudelle, joten lähtökohtaisesti perusedellytykset investoinneille ovat mielestämme kohtuullisen hyvät. Pohjat ohittanut vanerin kysyntä ja tuottajien kannattavuuden parantuminen johtikin investointien elpymiseen Euroopassa vuoden 2014 kesästä alkaen. Raute sai kesän 2014 ja kevään 2015 välillä kolme kapasiteettiä lisäävää tehdas- tai konelinjamittakaavan vaneritilausta Euroopasta. Lyhyellä tähtäimellä viime aikojen vahvat investoinnit voivatkin rajoittaa tuottajien investointi-intoa Euroopassa, sillä loppukysynnän kasvun pysyessä rajallisena. Venäjällä investointinäkymä on maan taloudellisen tilanteen takia hankala, vaikka heikon ruplan (kulut lähes täysin ruplissa) myötä vientivetoisten tuottajien kilpailukyky onkin erinomainen. Etelä-Amerikassa sulatellaan todennäköisesti vielä hetki 2010-luvun alun jättiinvestointeja, mutta Pohjois-Amerikassa talouden elpymisen pitäisi tukea investointeja. Toistaiseksi vahvan talouskehityksen heijasteet rakennussektorille ovatkin jääneet rajallisiksi ja joillakin alueilla on ollut hyönteistuhojen takia raaka-aineongelmia. Pohjois-Amerikassa kysynnän parantumista saattaa tosin vielä olla mahdollista kattaa finanssikriisin aikaan suljetun kapasiteetin käyttöön otolla, mikä ei kuitenkaan onnistu enää ilman tiettyjä modernisointi ja korvausinvestointeja. Myös Kiinan ulkopuolista Aasiaa pidämme potentiaalisena Rauten kannalta. Globaalisti tarkasteltuna vanerimarkkinoiden tilanne antaa kuitenkin kohtuulliset perusedellytykset kapasiteettia kasvattaville ja vielä paremmat näkymät tuotantorakennetta parantaville investoinneille tällä hetkellä. LVL-sektorin näkymät Pohjois-Amerikka LVL:n kuumin lähiaikojen mahdollisuus LVL-sektorin näkymiä on haastavampaa arvioida tuottajien käyttöasteita, myyntihintoja ja kannattavuutta tarkastelemalla, sillä maailmassa ei ole listattuja pörssiyhtiöitä tai pörssiyhtiöiden divisioonia, jotka olisivat fokusoituneet LVL:n tuotantoon. Näin ollen pyrimmekin arvioimaan LVL-sektorin investointinäkymiä etenkin makrotalouden ja rakennussektorin kehittymisen kautta. Koska LVL on etenkin Pohjois-Amerikassa hyödynnetty tuote, on LVL:n kysynnän keskeinen ajuri Yhdysvaltojen asuntoaloitukset. Asuntoaloitukset ovat elpyneet finanssikriisiä edeltäneestä romahduksesta H2´11:sta lähtien, mutta elpyminen on ollut verrattain hidasta ja asuntoaloitukset ovat yhä selvästi kriisiä edeltänyttä tasoa matalammalla. Aiemmin markkinoilla arvioitiinkin, että Pohjois-Amerikan LVL-kapasiteetti loppuu vuonna 2017 laahaavallakin asuntoaloitusten kasvuvauhdilla, mutta viimeisen vuoden vaisun kehityksen takia tätä arviota on siirretty vuodella eteenpäin. Käytännössä tämä tarkoittaisi sitä, että LVL:n tuottajien pitäisi ilmoittaa kapasiteetin laajennusinvestoinneista H2´16:lla tai heti vuoden 2017 alussa, joten tuotantoa voisi alkaa vuoden 2018 alkupuolella. Näin ollen Pohjois-Amerikan LVL-markkinan näkymä on kohtuullisen hyvä Rauten perspektiivistä 27 kohtuullinen, kunhan makrotalous kehittyy positiivisesti USA:ssa. Yhdysvaltojen asuntoaloitukset 9/2000-7/2015 2500 2000 1500 1000 500 0 Yhdysvaltojen asuntoaloitukset (1000 kpl) Lähde: Bloomberg Euroopassa rakennussektorin elpyminen on jo heijastunut LVL-investointeihin, sillä Raute sai sekä kesällä 2014 ja kevättalvella 2015 tehdasmittakaavan LVL-tilaukset Puolasta ja Suomesta, jotka valmistuvat vuosina 2015 ja 2016. Näiden investointien myötä Eurooppaan on syntymässä merkittävä ylikapasiteetti eikä uusia investointeja ole realistista odottaa lyhyellä tähtäimellä, vaikka osa Euroopan kasvavasta tuotannosta meneekin todennäköisesti vientimarkkinoille (erityisesti Yhdysvaltoihin). Muissa maanosissa LVLinvestoinnit ovat lyhyellä tähtäimellä epätodennäköisiä LVL:n käytön vähäisyyden takia. Pidemmällä tähtäimellä investoinnit edellyttäisivät LVL:n läpilyöntiä rakennusmateriaalina Euroopan ja Yhdysvaltojen tavoin, mitä tukevat mielestämme vahvat ajurit. Saadut tilaukset ja tilauskanta Tilauskanta poikkeuksellisen hyvä indikaattori Rauten tilauskanta on harvinaisen hyvä tulevaisuuden indikaattori lyhyellä tähtäimellä tilauskannan verrattain nopean kierron takia. Kuten jo todettua, Rauten tulos on erittäin riippuvainen suurista tilauksista, joita yhtiö saa harvoin. Toimitusajat suuremmissa projekteissa voivat nousta yli vuoteen, mutta perinteisesti isotkin projektit näkyvät selvästi liikevaihdossa jo muutaman neljänneksen kuluessa. Teknologiapalveluissa toimitusajat ovat Rauten tilauskanta projektitoimituksia ajatellen on ollut viimeisen viiden vuoden aikana keskimäärin noin 6 kuukautta. Yleensä lyhyt tilauskanta lisää sykliseen kysyntään liittyvää ongelmaa, mutta alan dynamiikan kannalta tilauskanta ei voi nousta pitkäksi aikaa merkittävästi pidemmäksi. Jos oletamme yhtiön palveluliiketoiminnan tuottavan vuosittain noin 30-35 MEUR liikevaihtoa, yhtiö tarvitsisi projektitilauksia noin 70-75 MEUR:lla päästäkseen 100-110 MEUR:n liikevaihtotasolle. Tällä tasolla yhtiön pitäisi normaalin kulurakenteensa valossa pystyä tekemään jo kohtuullisen hyvää tulosta. Tehdastilauksen arvo tyypillisesti 20-30 MEUR Keskimääräinen tehdasprojekti, joka sisältää koko tuotantolaitteiston uuteen vaneri- ja LVL-tehtaaseen, on noin 20-30 MEUR:n arvoinen tilaus Rautelle. Näitä tilauksia Raute tarvitsisi arviomme mukaan keskimäärin ainakin yhden kappaleen vuodessa. Projektitoimitusten loppukuorma muodostuu perinteisesti pienemmistä, yksittäisiä koneita tai linjoja sisältävistä korvausinvestointitilauksista, joista Rauten liikevaihdon pääosa on perinteisesti muodostunut. Kun Raute merkitsee tilauksen tilauskantaansa, on tilaus juridisesti molempia osapuolia sitova ja sen peruuntuminen johtaisi todennäköisesti merkittävään sopimussakkoon. Näin ollen emme usko, että tilausten peruutuksia kannattaa pelätä yleisestä taloustilanteesta riippumatta. Raute antaa tiedotteen järjestelmällisesti kaikista yli 10 MEUR:n tilauksista ja tapauskohtaisesti voidaan tiedottaa myös 5-10 MEUR:n tilauksista, jos tähän on erityinen syy. palvelutilausten kysyntä on ollut viime kvartaaleilla varsin vahvaa osittain patoutuneen kysynnän purkautumisen takia, mikä on tukenut niin ikään Rauten tilauskantaa.. Tilauskannan valossa Rauten näkyvyys työkuormaan ja liikevaihtoasoon on tällä hetkellä poikkeuksellisen hyvä, sillä tilauskannasta poikkeuksellisen suuri osa ajoittuu vuoteen 2016 ja siten yhtiö tuleekin avaamaan vuoden erittäin hyvällä tilauskannalla (Q4’14: 44 MEUR). Sijoittajien kannalta tämä on positiivista, sillä pitkä tilauskanta laskee osakkeen riskiprofiilia mielestämme selvästi normaalia tilannetta alemmas, vaikka onkin selvää, että tilauskanta tulee pikkuhiljaa normalisoitumaan nykyiseltä erittäin korkealta tasoltaan. Rauten tilauskannan kehitys kvartaaleittain Q1’11-Q2’15 120 100 80 60 40 20 0 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2´14 Q3´14 Q4´14 Q1´15 Q2´15 luonnollisesti huomattavasti lyhempiä. Palvelupuolen suurimmat modernisointiprojektit voivat kestää 5-6 kuukautta, mutta yleisesti palveluiden tilauskanta on vain muutamien kuukausien pituinen. Uudet tilaukset (MEUR) Tilauskanta (MEUR) Mediaani tilauskanta (2006-H1'2015) Lähde: Raute Tilauskanta ennätystasolla Neuvotteluja suurista projekteista yhä menossa Mielestämme normaalissa markkinatilanteessa Rauten tilauskannan pitkän aikavälin mediaanitasoa (42 MEUR) voidaan pitää terveenä tasona tilauskannalle, kun yleinen taloustilanne ja investointiaktiviteetti ovat normaaleja. Epävarmassakin taloustilanteessa yli 50 MEUR:n tilauskanta antaa yhtiölle mielestämme kohtuullisen hyvän puskurin epävarmuutta vastaan. Q2´15:n lopussa Rauten tilauskanta oli erittäin korkea 100 MEUR. Tämä on lähes ennätystaso, jolle yhtiön ylsi Q1’15:n lopussa (Q1’15: tilauskanta 101 MEUR) Tilauskantaa ovat pullistaneet etenkin suuret tehdas- tai konelinjamittakaavan tilaukset, joita Raute on saanut poikkeuksellisesti jopa 5 kappaletta Q2’14:n ja Q2’15 välillä. Näistä suurimpia 31 MEUR:n vaneritehdastilaus Latvijas Finierikseltä Viroon (Q1’15), 30 MEUR:n LVL-tehdastilaus Stora Ensolta Suomeen (Q1’15) ja 23 MEUR:n LVLtehdastilaus Steicolta Puolaan (Q2’14). Strategisten tehdasilausten lisäksi pienten projektitilausten ja Q2´15-tulosjulkistuksen yhteydessä antamissa markkinakommenteissa Raute kertoi olevansa luottavainen loppuvuoden osalta tilauskannan kehityksen suhteen, mutta korosti, että viimeisen vuoden vahva tilauskehitys ei ole varsinainen merkki pohjakysynnän vahvistumisesta vaan patoutuneen investointivelan purkautumisesta. Yhtiö kertoi myös, että kesän aikana rahoitusmarkkinoilla epävarmuus on kasvanut Kreikan ja Kiinan tilanteiden takia jossain määrin, vaikka reaaliset vaikutukset ovatkin toistaiseksi olleet rajallisia. 28 Suuria strategisia tehdas- ja konelinjamittakaavanprojekteja on Rauten mukaan edelleen useita neuvotteluvaiheessa eri mantereilla, mutta niiden toteutuminen ja aikataulut ovat yhä auki. Korostamme myös, että Rauten kannalta suurien projektien etenemisellä ei sinänsä ole kiire vaan yhtiö voi rauhassa sulatella pitkää tilauskantaansa ja odottaa projektien etenemistä. Pienten projektitilausten ja palvelutilausten pitäisi arviomme mukaan antaa vallitsevassa vanerin ja LVL:n kysyntätilanteessa riittävää taustatukea tilauskannalle lähiaikoina, vaikka toisaalta hyvien mutta lyhyiden tilauskantojen takia ei-strategisten modernisointiprojektien kysyntä on pieniä ja suuria projekteja vaisumpaa. Korostamme kuitenkin, että näkemyksemme mukaan yhtiöllä on valmius ottaa etenkin ensi vuoden loppupuolelle ajoittuvia suuriakin toimituksia, joten emme usko pitkän ja korkean tilauskannan varsinaisesti rajoittavan tulevien kvartaalien tilauskertymää, vaikka toimitusajat todennäköisesti venyvätkin hieman. Lyhyen tähtäimen ennusteet Odotuksissa selvä tulosparannus vuodelle 2015 Vahvan tilauskannan ja sitä myötä lähiaikojen korkean liikevaihtotason myötä ennustamme myös Rauten tuloskunnon ottavan selvän loikan eteenpäin vuonna 2015, sillä kasvava liikevaihto siirtyy yhtiön suhteellisen kiinteän kulurakenteen takia kohtuullisen hyvällä hyötysuhteella tuloslaskelman alemmille riveille. Lisäksi tilauskanta ajoittuu tänä vuonna kvartaaleille suhteellisen tasaisesti, minkä pitäisi tukea suhteellista kannattavuutta. Näistä tekijöistä osoituksena ovat jo kolme edellistä kvartaalia, jolloin Rauten liikevaihto ja kannattavuus ovat olleet absoluuttisesti hyvällä tasolla normaalit kausivaihtelut huomioiden. Ennustammekin Rauten yltävän 121 MEUR:n liikevaihtoon ja 7,4 MEUR:n liiketulokseen vuonna 2015. Tämä on linjassa yhtiön ohjeistuksen kanssa, sillä Raute on ohjeistanut maaliskuun positiivisessa tulosvaroituksessa vuodelle 2015 yhtiön liikevaihdon ja liiketuloksen kasvavan selvästi ja liiketuloksen verrattuna vuoteen 2014. Vuonna 2014 Raute ylsi 94,0 MEUR:n liikevaihtoon ja 2,8 MEUR:n liiketulokseen. H1:llä Raute teki 56,4 MEUR:n liikevaihdon ja 3,4 MEUR:n liiketuloksen, joten yhtiön alkuvuosi sujui askelmerkkien mukaan ja näemmekin, että yhtiöllä on H2:lla edellytykset parantaa vauhtiaan, kun H1:n aikana saaduista suurista tilauksista alkaa tuloutua liikevaihtoa kasvavissa määrin. Q1 on myös kausiluonteisesti yleensä vuoden heikoin kvartaali, joten tässäkin suhteessa on mielestämme relevanttia olettaa H2:sta muodostuvan H1:stä parempi. Mielestämme Rautelta on perusteltua odottaa melko hyvää suhteellista kannattavuutta vuonna 2015, sillä suuret projektit ajoittuvat koko vuodelle kohtuullisen tasaisesti, kun Raute on toimittanut kahta Q2’14:lla saatua tehdastilausta alkuvuodesta ja H1’15:lla saatuja suurtilauksia loppuvuotta kohti painottuen. Muistutamme kuitenkin, että tämän vuoden työkuorma testaa yhtiön ja sen alihankintaverkoston toimituskykyä, mikä lisää projektitoimituksiin liittyviä aikataulu- ja kustannusriskejä. Rautella on varsin vahva track-record myös korkeamman työkuorman jaksoista (esim. H2´12 ja Q4’14), joten olemme luottavaisia, että yhtiö 29 selviytyy haasteesta. Myös alkuvuosi 2015 on sujunut ilman suurempia negatiivisia yllätyksiä tässä suhteessa. Vahva tulosvuosi antaa edellytykset nostaa osinkoa Koko vuoden 2015 osakekohtaisen tuloksen ennustamme on nousevan Rautelle absoluuttisesti hyvälle tasolle 1,44 euroon osakkeelta, sillä rahoituskulujen ei pitäisi rasittaa tulosta tänä vuonna. Rauten veroasteen odotamme olevan pidemmälle ajalle tyypillisellä tasolla noin 25 %:ssa. Ennustamme Rauten nostavan osinkoa maltillisesti 0,70 euroon osakkeelta hyvän vuoden jälkeen (2014: osinko 0,40 euroa osakkeelta ja pääoman palautus 0,20 euroa osakkeelta), mikä jättää myös varaa myös liiketoimintaa kehittävien investointien nostamiseen ja ”osinkopuskuriksi” tulevaisuutta varten (2015e: jakosuhde 47 %). Näemme kuitenkin mahdollisuuden suurempaankin osingon korotukseen, jos loppuvuosi menee odotusten mukaan ja näkymät kehittyvät suotuisasti. Olemme toistaiseksi ennusteessamme kuitenkin varovaisia ja harkitsemme sen tarkistamista Q3:n jälkeen. Myös vuoden 2016 näkymät ovat hyvät, vaikka 2015 saattaakin jäädä syklin huipuksi Nykyinen tilauskanta vahva auttaa arviomme mukaan Rautea vielä vuonna 2016, sillä ainakin H1’15:lla saaduista suurista projekteista tuloutuu merkittävää liikevaihtoa vielä ensi vuonna, jolloin nämä projektit toimitetaan. Vaikka markkinatilanne jatkuu epävarmana varsinkin suurempien projektien osalta, suhtaudumme melko luottavaisesti Rauten H2´15:n ja vuoden 2016 tilausvirtanäkymiin aiemmin tässä luvussa mainittujen perustelujen takia. Ennustammekin tällä hetkellä Rauten saavan uusia tilauksia H2:lla 45-50 MEUR:lla ja vuonna 2016 noin 95-105 MEUR:lla, mikä vaatisi käytännössä yhtä tehdasmittakaavan tilausta myös vuonna 2016. Vahvan tilauskannan ja hyvällä tasolla pysyvän tilauskertymän myötä ennustamme Rauten vuoden 2016 liikevaihdon olevan 113 MEUR ja liiketuloksen 6,7 MEUR. Vaikka vuoden 2014 lopulla ja vuoden 2015 alussa noussut tilauskanta on kasvattanut yhtiön kulurakennetta, luotamme Rauten olleen kuitenkin kohtuullisen konservatiivinen tässä suhteessa varsinkin projektikatteen alapuolella olevien kiinteiden kustannuserien suhteen kustannusten osalta. Siten emme usko kulurakenteen kasvun häiritsevän olennaisesti kannattavuutta vuoden 2015 jälkeenkään. Rauten liikevaihdon ja kannattavuuden kehitys 2014-2016e 5,0 % 80 4,0 % 60 3,0 % 40 2,0 % 20 1,0 % 0 0,0 % Liikevaihto (MEUR) 2016e 100 2015e 6,0 % 2014 120 Liikevoitto-% Lähde: Raute, Inderes Vuoden 2016 osakekohtaisen tuloksen ennustamme tällä hetkellä olevan 1,22 euroa nollatasolle olevien rahoituskulujen ja 25 %:n veroasteen jälkeen. Tämä on mielestämme absoluuttisesti hyvä taso Rautelle. Vuoden 2016 osingon arvioimme pysyvän 0,70 eurossa osakkeelta. Tähän vahvataseisella Rautella on mielestämme helposti varaa, vaikka arvioimme tuloskehityksen heikkenevänkin hienoisesti vuodesta 2015, joka saattaa jäädä nykyisen investointisyklin huippuvuodeksi. Vuoden 2016 ennusteemme ylittäminen vaatisi Rautelta arviomme mukaan etenkin odotuksiamme parempaa tilausvirtaa vuoden 2015 loppupuolella ja vuoden 2016 alussa, mikä on sinänsä täysin mahdollista, jos suurempia tilauksia osuisi mainittuun aikaikkunaan. Vuoden 2016 avaava tilauskanta tulee joka tapauksessa olemaan erittäin vahva, minkä myötä edellytykset positiiviseen yllätykseen vuonna 2016 ovat ehdottomasti olemassa. Pitkän tähtäimen ennusteet Pitkän tähtäimen ennusteet heijastelevat normaalia markkinatilannetta Vuoden 2016 jälkeen odotamme markkinatilanteen pysyvän normalisoidulla tasolla, minkä myötä ennustamme Rauten yltävän vuosina 2017 ja 2018 110 MEUR:n ja 112 MEUR:n liikevaihtoihin. Tästä eteenpäin arviomme Rauten liikevaihdon kasvavan vanerin ja LVL:n kysyntää ajavien vahvojen kasvuajurien ja Rauten hyvän kilpailukyvyn tukemina 2,8-3,5 % vuodessa pitkän aikavälin keskiarvokasvun ollessa hieman yli 3 %. Huomioitavaa tosin on, että emme missään tapauksessa usko syklisyyden poistuvan yhtiön toimintaympäristöstä vaan Raute tulee myös jatkossa kokemaan rajuja liikevaihdon nousuja ja pudotuksia talous- ja investointisyklien mukana. Niiden 30 ajoittumista on kuitenkin pidemmällä aikavälillä mahdotonta arvioida. Pitkällä aikavälillä keskimääräisesti positiivisen liikevaihtokehityksen myötä uskomme Rauten pystyvän tekemää myös kohtuullisen hyvää tulosta. Vuosien 20172018 liikevoittomarginaaliennusteemme noin 5,8 %, minkä jälkeen arvioimme kannattavuuden tasoittuvan 4,5-5,5 %:n (EBIT-marginaali) välille keskimääräisesti kuluvan vuosikymmenen loppua ja 2020-luvun alkua kohti. Tätä syklien mukana liikkuva liikevaihto tulee kuitenkin heiluttamaan rajusti myös jatkossa. Kulurakenteen suhteen emme odota suuria muutoksia, sillä arviomme mukaan yhtiön pitäisi pystyä kantamaan nykyisten kiinteiden kulujen rakenteensa puitteissa noin 140-160 MEUR:n liikevaihtokuorma ilman merkittäviä lisäpanostuksia. Ennustamme myös yhtiön pitävän taseensa erittäin vahvana sektorin liiketoimintadynamiikan takia, minkä ansiosta uskomme rahoituskulujen pysyvän nollatasolla pitkällä aikavälillä. Pitkän aikavälin veroasteen uskomme olevan noin 25 %. Markkinatilanteen kehitys UPM:n Plywoodin käyttöasteiden ja myyntihintojen kehitys Q1’08-Q2’15 180 20,0 % 160 15,0 % 140 10,0 % 120 5,0 % 100 0,0 % 80 -5,0 % 60 -10,0 % 20 -15,0 % 0 -20,0 % Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1´14 Q2´14 Q3´14 Q4´14 Q1´15 Q2'15 40 Liikevaihto (MEUR) Operatiivinen liiketulos-% Lähde: UPM, Inderes Raute uusien tilausten ja tilauskannan kehitys Q1’07-Q2’15 120 100 80 60 40 20 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 0 Uudet tilaukset (MEUR) Lähde: Raute 31 Tilauskanta Uusien tilauksien liukuva 12 kk:n keskiarvo Arvostustaso Toistamme Rauten tavoitehintamme 14,00 euroa ja lisää-suosituksemme. Rautelle mielestämme parhaiten soveltuvilla EV/EBITDA-kertoimille osake on hinnoiteltu vuosien 2015 ja 2016 valossa tasolle 5x ja 4x. Historiallisesti osake on arvostettu noin 5 vuoden mediaaninsa tasolle. Emme hyväksy äärimmäisen sykliselle Rautelle korkeita kertoimia, mutta pidämme arvostustasoa houkuttelevana tilauskannan antama poikkeuksellisen hyvä näkyvyys ja vahva osinkotuotto huomioiden, vaikka osakekurssi on noussut alkuvuodesta yli 75 % ja toisaalta syklin huipputulos lähestyy vääjäämättä ja kuluva vuosi voi jäädä huippuvuodeksi. Suhteellisesti osake on arvostettu huomattavalla alennuksella Rauteen löyhästi liittyvään vertailuryhmään, Helsingin pörssiin ja Pohjoismaiseen konepajasektoriin nähden, minkä valossa osake ei mielestämme myöskään ole kallis. Arvostuskertoimet Lähivuosien arvostuskertoimet ovat kohtuuliset Syklisyys painaa hyväksyttävää arvostusta Rauten markkina-arvo on tämän hetken osakekurssilla (12,98 euroa) noin 52 MEUR ja yhtiön korolliset nettovelat olivat Q2´15:n lopussa -11,6 MEUR. Yhtiön yritysarvo (EV) on siis vain noin 40 MEUR. Vuoden 2015 ennusteillamme yhtiön EV/EBITDA-kerroin on 5x vuoden 2015 ennusteillamme ja kertoimen 4x vuoden 2016 ennusteillamme. Vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 7x ja 6x. Vuosien 2015 ja 2016 P/E-luvut Rautelle ovat 9x ja 11x. Ensi keväänä ennusteidemme mukaan nousevan osingon myötä arvioimme Rauten tarjoavan 5,4 %:n osinkotuottoa nykykurssille laskettuna. Rauten arvostustasoa määritettäessä sijoittajien kannattaa mielestämme muistaa, että Rauten riskiprofiili on kokonaisuutena korkea, koska tulos heittelee rajusti syklien ja myös yksittäisten projektien mukana. Kun lähivuosien ennusteiden mahdollinen vaihteluväli huomioidaan, on selvää että eri skenaarioissa yhtiön arvo vaihtelee huomattavasti. Luonnollisesti arvo pitää määrittää neutraalin skenaarion mukaan, mutta samalla epävarmuus täytyy huomioida korkealla riskipreemiolla, jonka suuruuteen vaikuttaa lyhyellä tähtäimellä myös tilauskannan antama näkyvyys. Rautella on kuitenkin mielestämme vahva teknologinen kilpailuetu ja vankka markkina-asema, mitkä ovat mielestämme jossain määrin osakkeen arvostusta tukevia tekijöitä, mutta missään tapauksessa ne eivät riitä kompensoimaan täysin syklisyyden negatiivista vaikutusta. Rakenteellisien tekijöiden osalta arvioimme, että osakkeen jakautumineen kahteen osakesarjaan on arvostusta rajoittava tekijä, sillä yhtiön äänivalta on tiukasti listaamattoman K-sarjan omistajien hallussa, mikä pitää varsinkin yritysostokortin tiukasti pöydän alla. Mielestämme yritysarvoon (EV) perustuvat kertoimet ovat parhaita kuvastamaan Rauten arvostustasoa, koska ne huomioivat yhtiön vahvan taseen. Kuitenkin myös P/Ekerroin sopii mielestämme Rautelle varsin hyvin etenkin normaalissa kysyntätilanteessa. Tulospohjaisten kertoimien lisäksi käytämme Rauten osakkeen arvottamisessa myös osinkotuottoa. Osinkotuoton merkitystä korostaa mielestämme se, että historiallisesti verrattain suuri osa Rauten sijoittajille tarjoamasta osaketuotosta (arvonnousun ja osinkojen summa) on tullut juuri osingosta. Näkemyksemme mukaan Rauten osaketta tulisi hinnoitella edellä mainitut tekijät huomioiden noin EV/EBITDAkertoimella 4x-6x ja vastaavasti noin EV/EBIT-kertoimilla 6x8x. Hyväksyttävinä P/E-kertoimina pidämme Rautelle tasoa 10x-12x. Yhtiön tarjoaman osinkotuoton taas tulisi mielestämme olla erittäin kilpailukykyinen suhteessa riskittömään korkoon tai Helsingin Pörssi keskimääräiseen osinkotuottoon. 32 Absoluuttisesti tarkasteltuna Rauten tulospohjainen arvostustaso on mielestämme kohtuullinen, vaikka investointisyklin vaihe onkin ollut vähintäänkin hyvä viime aikoina Rauten perspektiivistä ja toisaalta vuoden 2015 alun raju kurssinousu on kohottanut arvostustasoa lähelle Rauten osakkeen arviomme mukaista ”normalisoitua” potentiaalia. Pitkän tilauskannan ja edelleen kohtuullisen valoisien näkymien valossa olemme kuitenkin tällä hetkellä valmiita hyväksymään Rautelle arvostustason haarukkamme yläpäästä. Merkittävä arvostustason nousu vaatisi kuitenkin yhtiön liikevaihdon ja kannattavuuden nousemista uudelle tasolle, sillä alkuvuoden yli 75 %:n kurssiralli korjasikin osakkeen varsinaisen aliarvostuksen tehokkaasti. Rauten arvostusmatriisi Arvomatriisi P/E P/E-luku Lähde: Inderes 8 9 10 11 12 13 14 Liikevaihto ja kannattavuus 90 100 110 2,0 % 5,0 % 6,0 % 2,70 9,00 9,90 3,04 10,13 11,14 3,38 11,25 12,38 3,71 12,38 13,61 4,05 13,50 14,85 4,39 14,63 16,09 4,73 15,75 17,33 120 7,0 % 12,60 14,18 15,75 17,33 18,90 20,48 22,05 130 7,5 % 14,63 16,45 18,28 20,11 21,94 23,77 25,59 Tarjolla hyvää osinkotuottoa lähivuosina Osinkotuotto-% 9,0 % Rauten arvostusta tukee mielestämme myös osinkotuotto, joka nousee osinkoennusteidemme valossa hyvälle tasolle varsinkin, kun huomioidaan korkomarkkinoiden vallitsevat nollatuotot. Pidämme 0,70 euron osinkotasoa kestävänä pidemmälläkin aikavälillä yhtiön vahvan taseen ja kohtuullisten investointitarpeiden takia olettaen, että vanerija LVL-sektorin normalisoidussa investointivauhdissa tai yhtiön markkina-asemassa ei tapahdu oleellisia muutoksia. Tästäkin huolimatta on muistettava, että Rauten osinkopolitiikka on ollut historiallisesti varsin dynaaminen, joten kiveen hakattuna mitään osinkotasoa ei voi suoranaisesti pitää ja pitkä heikko markkinasykli heijastuisi väistämättä ennen pitkää myös osinkoon. Tällä hetkellä osinko tarjoaa mielestämme uusille omistajille kohtuullisen pohjatuoton näkyvissä olevaan tulevaisuuteen, minkä lisäksi osinko antaa kohtuullisen nopeasti tukea kurssille etenkin lyhyen aikavälin markkinaheiluntaa vastaan. 8,0 % 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Osinkotuotto-% Arvostus on neutraali suhteessa lähihistoriaan Suhteutettuna yhtiön viime vuosien keskimääräiseen arvostustasoon Rauten osake on mielestämme tällä hetkellä neutraalisti hinnoiteltu. Vuosien 2010-2014 mediaani EV/EBITDA-kerroin on ollut 5,3x eli aavistuksen vuoden 2014 ennusteiden mukaista tasoa matalampi ja hieman vuoden 2016 ennusteita korkeampi. Huomioitavaa toki on, että arvostuskertoimet ovat heitelleet rajusti tulostason ja osakekurssin mukana. Rauten ennusteidemme mukaan lähivuosina tarjoama osinkotuotto on taas täsmälleen linjassa viimeisen viiden vuoden keskiarvon kanssa. Rauten historiallinen arvostustaso EV/EBITDA 12 Lähde: Inderes Suhteellinen arvostustaso Verrokkiryhmä löyhästi liitännäinen Rauteen Rauten osakkeelle on käytännössä mahdotonta luoda järkevää verrokkiryhmää, koska vastaavaa yhtiötä ei ole olemassa eikä toimialalta löydy yhtään listattua yhtiötä. Helsingin pörssissä on toki paljon konepajoja, mutta yksikään niistä ei toimi samalla alalla eikä varsinkaan ole samalla tavalla positioitunut siellä. Lisäksi Helsingin Pörssin konepajat ovat muutamaa poikkeusta lukuun ottamatta selvästi Rautea suurempia. Jotain suuntaa arvostustasosta voidaan toki sektorilta hakea, mutta lukuihin on suhtauduttava suurella varauksella, koska niiden sokea seuraaminen voi olla harhaanjohtavaa. Helsingin Pörssi on arvostettu (Inderesin seurannassa olevat noin 100 yhtiötä) tällä hetkellä vuosien 2015 ja 2016 P/Ekertoimilla (mediaani) mitattuna tasolle 15x ja 13x. Vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 14x ja 11x. Pohjoismaisen konepajasektorin vastaavat kertoimet ovat P/E-luvun osalta 15x ja 13x ja EV/EBIT-kertoimen puolesta 12x ja 11x. Rauten aliarvostus suhteessa koko pörssiin ja sektoriin on siis kohtuullisen selvä tällä hetkellä. 10 8 6 4 2 0 2010 2011 2012 EV/EBITDA 33 Mediaani 2010 - 2015e 2013 2014 2015e 2016e 2017e Mediaani 2010 - 2015e Varsinaiseen vertailuryhmään olemme poimineet Helsingin pörssistä konepajoista Valmetin, Ponssen, Glastonin, joilla on ainakin heikkoja yhteyksiä Rauten toimialaan tai liiketoimintamalliin. Lisäksi mukana on puuteollisuuden, tosin lähinnä huonekalujen parissa, toimivia yhtiöitä Euroopasta. Helsingin pörssin ulkopuolelta olemme poimineet verrokkiryhmään saksalaisen Homag Groupin sekä italialaisen Biessen. Molemmat on listattu kotimaidensa pörsseissä. Homag on lähinnä huonekalu- ja puusepänteollisuuden konetoimittaja, eikä kilpaile suoraan Rauten kanssa missään tuoteryhmässä. Homagin liiketoiminnan ajurina toimii siis pääosin huonekalukaluteollisuus, jolla on ainakin heikko linkki rakennusteollisuuteen. Samaan ryhmään kuuluu myös Biesse, joskin yhtiöllä on huonekalukoneiden lisäksi ovia, lasi- ja kivikoneita. Kooltaan molemmat ovat toki Rautea selvästi suurempia, sillä Biessen markkina-arvo on noin 400 MEUR ja Homagin noin 600 MEUR. Vertailuryhmän mediaanikertoimiksi vuosille 2015 ja 2016 ovat P/E-luvut 15x ja 14x ja EV/EBITDA-kertoimet 7x ja 6x. Näin ollen Raute on arvostettu selvällä alennuksella myös suhteessa vertailuryhmään. Suhteellisesti Rauten arvostustaso on mielestämme varsin houkutteleva. Aitojen verrokeiden puuttumisen takia arvostustasosta ei voi kuitenkaan vetää luotettavia pitkälle meneviä johtopäätöksiä ja toisaalta korostamme, että Rauten suhteellinen alennushinnoittelu on mielestämme täysin perusteltu etenkin yhtiön korkean riskiprofiilin takia. Arvostusero on kuitenkin selvä emmekä pidä sen kokoluokkaa täysin perusteluna. Näin ollen osakkeen suhteellinen arvostus tukee mielestämme näkemystämme Rauten sisältämästä nousupotentiaalista seuraavan vuoden tähtäimellä. 34 Rauten arvostustaso Rauten suhteellinen arvostustaso (4.9.2015) Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo MEUR MEUR EV/EBIT Yhtiö EUR 2015e Raute 12,95 52 40 5,8 Ponsse 14,09 419 489 10,5 Homag 34,36 549 521 Glaston 0,52 92 98 12,6 Biesse 15,35 410 429 Valmet 10,48 1328 Raute (Inderes) 12,95 52 2016e EV/EBITDA EV/Liikevaihto 2015e 2016e 2015e 2016e 6,3 4,4 4,6 0,3 10,2 8,7 8,4 1,1 0,6 10,2 8,5 7,3 0,8 11,2 9,1 7,8 6,8 1587 10,2 9,0 6,6 49 6,6 6,0 Keskiarvo 10,1 Mediaani 10,5 Erotus-% vrt. mediaani -37 % P/E Osinkotuotto-% P/B 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 0,4 9,6 11,2 5,7 1,0 12,1 11,9 4,1 5,0 3,9 0,6 17,2 15,8 3,4 0,6 22,5 13,1 3,8 0,9 0,8 19,8 15,6 1,2 2,4 5,9 0,5 0,5 11,6 10,7 3,6 3,9 1,5 5,1 4,4 0,4 0,4 9,0 10,6 5,4 5,4 1,9 9,0 7,2 6,6 0,7 0,7 15,5 13,0 3,6 3,7 2,6 9,1 7,8 6,8 0,7 0,6 14,6 12,5 3,7 3,9 2,5 -35 % -35 % -35 % -41 % -42 % -38 % -15 % 45 % 39 % -24 % 1,9 2,5 3,1 Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. Historiallinen arvostustaso P/E P/B 25 2,0 20 1,5 15 1,0 10 0,5 5 0 0,0 2010 2011 2012 2013 P/E (oik.) 2014 2015e 2016e 2017e 2010 2011 Mediaani 2010 - 2015e 2012 P/B EV/Liikevaihto 0,5 2014 2015e 2016e 2017e Mediaani 2010 - 2015e EV/EBIT 14 12 10 8 6 4 2 0 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 2010 2011 2012 EV/Liikevaihto Lähde: Inderes 35 2013 2013 2014 2015e 2016e 2017e Mediaani 2010 - 2015e 2010 2011 2012 EV/EBIT 2013 2014 2015e 2016e 2017e Mediaani 2010 - 2015e Tuloslaskelma ja tase Tuloslaskelma (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 101,3 83,3 94,0 120,9 113,0 110,0 Kulut -57 -41 -89 -111 -104 -101 EBITDA 7,0 4,0 4,6 9,7 9,1 8,7 Poistot -2,0 -2,2 -2,0 -2,2 -2,4 -2,3 Liikevoitto 5,0 1,8 2,6 7,4 6,7 6,4 Liikevoiton kertaerät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Liikevoitto ilman kertaeriä 5,0 1,8 2,6 7,4 6,7 6,4 Rahoituserät -0,3 0,0 0,1 -0,3 -0,6 -0,6 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta Voitto ennen veroja 0,0 4,8 0,0 1,6 0,0 2,8 0,0 7,4 0,0 6,6 0,0 6,2 Muut erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Verot -1,8 -0,4 -0,4 -1,7 -1,6 -1,6 Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettotulos 3,0 1,2 2,4 5,8 4,9 4,7 Nettotulos ilman kertaeriä 3 ,0 1,2 2,4 5,8 4,9 4,7 Satunnaiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tilikauden tulos 3,0 1,2 2,4 5,8 4,9 4,7 Osakekohtainen tulos 0,75 0,3 0 0,59 1,44 1,22 1,16 Osakekohtainen tulos (oikaistu) 0,75 0,30 0,59 1,44 1,22 1,16 Tase Vastaavaa (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 12 13 12 13 13 2012 2013 2014 2015e 2016e 24 24 24 28 Liikearvo 0 0 0 0 0 30 Osakepääoma 8 8 8 8 Aineettomat oikeudet 3 4 3 4 8 4 Kertyneet voittovarat 9 9 8 11 13 Käyttöomaisuus 8 8 8 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0 0 0 9 8 Omat osakkeet 0 0 0 0 0 0 0 Uudelleenarvostusrahasto 0 0 0 0 Muut sijoitukset 1 1 0 1 1 1 Muu oma pääoma 7 7 9 9 Muut pitkäaikaiset varat 0 9 0 0 0 0 Vähemmistöosuus 0 0 0 0 Laskennalliset verosaamiset 0 0 0 0 0 0 Pitkäaikaiset velat 7 4 2 3 Vaihtuvat vastaavat 2 51 36 41 50 46 Laskennalliset verovelat 0 0 0 0 0 Varastot 7 5 8 9 8 Varaukset 1 1 0 0 0 Muut lyhytaikaiset varat 0 0 1 1 1 Lainat rahoituslaitoksilta 6 3 1 3 1 Myyntisaamiset 24 18 28 33 24 Vaihtovelkakirjalainat 0 0 0 0 0 Likvidit varat 20 13 4 7 14 63 49 53 63 59 Pysyvät vastaavat Taseen loppusumma Vastattavaa (MEUR) Oma pääoma Muut pitkäaikaiset velat Lyhytaikaiset velat Lainat rahoituslaitoksilta Lyhytaikaiset korottomat velat Muut lyhytaikaiset velat Taseen loppusumma 36 0 0 0 0 0 32 21 27 31 28 6 3 2 1 0 26 18 25 30 27 0 0 0 0 0 63 49 53 63 59 DCF-malli Kassavirtalaskelma (MEUR) 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TERM Liikevoitto 2,6 7,4 6,7 6,4 6,5 6,2 5,9 5,9 5,8 5,8 + Kokonaispoistot 2,0 2,2 2,4 2,3 2,2 2,2 2,3 2,4 2,4 2,5 2,6 - Maksetut verot -0,7 -1,7 -1,6 -1,6 -1,6 -1,5 -1,5 -1,4 -1,4 -1,4 -1,5 - verot rahoituskuluista 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos -5,1 -1,0 7,0 -1,5 -0,1 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 Operatiivinen kassavirta -1,2 7,0 14,4 5,6 7,0 6,7 6,6 6,6 6,6 6,7 6,9 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. -0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -1,5 -3,2 -2,4 -2,5 -2,8 -2,7 -2,8 -2,9 -2,9 -3,0 -3,0 Vapaa operatiivinen kassavirta -3,6 3,8 12,0 3,1 4,1 3,9 3,8 3,7 3,7 3,7 3,9 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta -3,6 3,8 12,0 3,1 4,1 3,9 3,8 3,7 3,7 3,7 3,9 58,8 3,7 10,6 2,5 3,1 2,7 2,3 2,1 1,9 1,7 1,7 25,5 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 57,8 54,2 43,5 41,1 38,0 35,3 33,0 30,9 29,0 27,2 25,5 Velaton arvo DCF 57,8 - Korolliset velat -2,8 Diskontattu vapaa kassavirta + Rahavarat 4,4 -Vähemmistöosuus 0,0 -Osinko/pääomapalautus -2,4 Oman pääoman arvo DCF 57,1 Oman pääoman arvo DCF per osake 14,15 Rahavirran jakauma eri vuosille Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 30,0 % Vieraan pääoman kustannus Yrityksen Beta 5,5 % 1,50 Markkinoiden riskipreemio 4,75 % Likviditeettipreemio 1,25 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 11,4 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 9,3 % 37 2015e-2019e 2020e-2024e TERM 6,0 Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e Liikevaihto Tuloskehitys kvartaalitasolla 83,3 15,0 20,3 24,7 34,0 94,0 24,6 31,8 31,0 33,5 120,9 113,0 2017e 110,0 Konserni 83 ,3 15,0 20,3 24,7 3 4,0 94,0 24,6 3 1,8 3 1,0 3 3 ,5 120,9 113 ,0 110,0 Käyttökate 4,0 -1,5 1,1 0,9 4,1 4,6 1,8 2,9 2,3 2,7 9,7 9,1 8,7 Poistot ja arvonalennukset -2,2 -0,5 -0,5 -0,6 -0,5 -2,0 -0,5 -0,7 -0,5 -0,5 -2,2 -2,4 -2,3 Liikevoitto ilman kertaeriä 1,8 -1,9 0,6 0,3 3,6 2,6 1,2 2,2 1,8 2,2 7,4 6,7 6,4 Liikevoitto 1,8 -1,9 0,6 0,3 3,6 2,6 1,2 2,2 1,8 2,2 7,4 6,7 6,4 Konserni 1,8 -1,9 0,6 0,3 3 ,6 2,6 1,2 2,2 1,8 2,2 7,4 6,7 6,4 Nettorahoituskulut -0,2 0,0 0,0 0,0 0,2 0,2 0,2 -0,1 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,2 Tulos ennen veroja 1,6 -1,9 0,6 0,3 3,8 2,8 1,4 2,1 1,8 2,2 7,4 6,6 6,2 Verot -0,4 0,3 -0,1 0,0 -0,6 -0,4 -0,3 -0,4 -0,5 -0,5 -1,7 -1,6 -1,6 Vähemmistöosuudet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettotulos 1,2 -1,6 0,5 0,3 3,2 2,4 1,1 1,8 1,4 1,6 5,8 4,9 4,7 0,30 -0,40 0,12 0,06 0,80 0,59 0,27 0,43 0,33 0,40 1,44 1,22 1,16 EPS (oikaistu) Tuloslaskelma 2012 2013 2014 2015e 2016e Liikevaihto EBITDA EBITDA-marginaali (% ) EBIT Voitto ennen veroja Nettovoitto Kertaluontoiset erät 101,3 7,0 6,9 5,0 4,8 3,0 0,0 83,3 4,0 4,8 1,8 1,6 1,2 0,0 94,0 4,6 4,9 2,6 2,8 2,4 0,0 120,9 9,7 8,0 7,4 7,4 5,8 0,0 113,0 9,1 8,1 6,7 6,6 4,9 0,0 Osakekohtaiset luvut 2012 2013 2014 2015e 2016e EPS EPS oikaistu Operat. kassavirta per osake Tasearvo per osake Osinko per osake Voitonjako, % Osinkotuotto, % 0,75 0,75 0,13 6,03 0,50 66 5,6 0,30 0,30 0,82 5,90 0,50 167 7,1 0,59 0,59 -0,29 6,08 0,60 102 8,2 1,44 1,44 1,73 6,88 0,70 48 5,4 1,22 1,22 3,57 7,40 0,70 57 5,4 Tase 2012 2013 2014 2015e Taseen loppusumma Oma pääoma Liikearvo Korolliset velat 63,1 24,1 0,0 11,5 48,8 23,6 0,0 6,0 52,7 24,4 0,0 2,8 62,7 27,8 0,0 4,2 2016e Tunnusluvut 2012 2013 2014 2015e 2016e 58,9 29,9 0,0 1,4 P/ E P/ B P/ Liikevaihto P/ CF 2015e 2016e 9,7 -1,0 7,0 3,8 9,1 7,0 14,4 12,0 EV/ Liikevaihto EV/ EBITDA EV/ EBIT 12,0 1,5 0,4 66,9 0,3 4,0 5,6 23,4 1,2 0,3 8,5 0,3 5,3 11,7 12,4 1,2 0,3 neg. 0,3 6,0 10,6 9,0 1,9 0,4 7,5 0,4 5,1 6,6 10,6 1,8 0,5 3,6 0,4 4,4 6,0 Kassavirta 2012 2013 2014 EBITDA Nettokäyttöpääoman muutos Operatiivinen kassavirta Vapaa kassavirta 7,0 -5,9 0,5 -1,2 4,0 -0,5 3,3 0,5 4,6 -5,1 -1,2 -3,6 Yhtiökuvaus Raute-konserni on maailmanlaajuisesti toimiva teknologiayritys, jonka tarjonta kattaa koko vaneri- ja LVL-tuotantoprosessien koneet ja laitteet. Rauten kokonaispalvelukonsepti lähtee tuotteen elinkaaren hallinnasta ja Rauten ratkaisuihin kuuluvat kattavan laitetarjonnan lisäksi teknologiapalvelut varaosatoimituksista säännölliseen kunnossapitoon ja konekannan modernisointeihin. Rautella on tuotantoa Suomessa, Kanadassa ja Kiinasse sekä maailmanlaajuinen myyntiverkosto. 38 Suurimmat omistajat Sundholm Göran Mandatum Life Unit-Linked Laakkonen Mikko Suominen Pekka Siivonen Osku %-osakkeista 15,5 % 4,5 % 3,0 % 2,7 % 2,6 % Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin 39 sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta Lisää Vähennä Myy >15 % 5-15 % -5-5 % < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu 5 00180 Helsinki +358 10 219 4690 twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 2015 2014 2014 2012 2012 2008, 2010, 2012 #1 ennustetarkkuus #1 ennustetarkkuus #1 suositustarkkuus #1 suositustarkkuus #2 suositustarkkuus #1 suositustarkkuus Palkittua analyysiä.
© Copyright 2024