Nyt bud på Mols-Linien fra Polaris stadig for lavt
Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang Nyt bud på Mols-Linien fra Polaris stadig for lavt Kapitalfonden Polaris udsendte fredag aften efter børsens lukketid et nyt bud på Mols-Linien, hvor den tidligere tilbudspris på 34 kr. blev løftet til 40 kr. Den øgede pris sikrer Polaris et uigenkaldeligt køb af aktieposterne fra Nykredit og Finansiel Stabilitet, der ellers var usikre ved højere konkurrerende bud fra andre, eksempelvis den århusianske rigmand Henrik Lind. Indholdet i det nye tilbud er indeholdt i en børsmeddelelse, udsendt fredag aften. Polaris gentager i meddelelsen, at man vil søge at afnotere Mols-Linien, selvom man ikke opnår de krævede 90 % for at gennemføre en tvangsindløsning. Vi ser det som et smart træk af Polaris, der hermed undgår en eventuel budkrig med andre bydere. Vil Henrik Lind eller andre så komme med et tilbud på mere end 40 kr? Måske, men sikkert ikke. Til gengæld ser vi det som sandsynligt, at mindretalsaktionærerne, som ikke accepterer tilbuddet, vil overstige 10 %, hvorved en tvangsindløsning ikke er mulig. Vi forventer ikke, at mindretalsaktionærerne vil sige ja til 40 kr., for hvis man gik efter denne salgspris, kunne man blot have solgt i det frie marked. Vil Polaris få held med at få afnoteret Mols-linien fra børsen? Næppe, da det vil betyde et markant værditab for aktionærerne, og det vil undergrave tilliden til børsmarkedet, hvis dette kan ske på denne måde. Som det fremgår af nedenstående analyse (som er udarbejdet før Polaris kom med fredagens meddelelse), kan man udmærket argumenterer for kurs 68 som en fair pris. AktieUgebrevet forventer, at Mols-Linien forbliver på børsen, og at kursen over det kommende år kan stige med mindst 50 %. Risikoen er, at der sker en afnotering, hvor de unoterede aktier vil blive søgt samlet op af Polaris til kurs 40. Altså synes der ikke nogen umiddelbar risiko på at spille på en sandsynlig upside i aktien. Analyse, udarbejdet før nyt købstilbud Kapitalfonden Polaris er tæt på at overtage børsnoterede Mols-Linien til en pris, der svarer til fem gange det skønnede overskud i 2016. Mols-Liniens ledelse har allerede udmeldt et forventet 2016-overskud på 92 mio. kr. – mindst 30 mio. kr. mere end i år, baseret på sikre oliegevinster i første og andet halvår 2016 – i forhold til tilbudsprisen på ca. 480 mio. kr. Det svarer til en købspris på godt fem gange overskud efter skat. I forhold til sammenlignelige børsnoterede selskaber er det under halv pris, eksempelvis handles DFDS til 12 gange overskuddet. Uafhængige analytikere, Økonomisk Ugebrev har talt med, kalder tilbudsprisen uhørt lav og et ”skambud,” ikke mindst efter den seneste stærke turn around, hvor rederiet alene i 2. halvår 2015 øger antallet af daglige afgange med 15 %, ifølge de seneste offentlige sejlplaner, antageligt på grund af trafikvækst. Fortsættes næste side... LÆS I ØKONOMISK UGEBREV NR. 23/2015 NYHEDSANALYSER Side4Her er Polaris’ guldrandede plan for Mols-Linien Side5Politisk pres for nye realkreditundersøgelser Side6Analytikere ser højere udlånstab i Danske Bank Side7Udlandet i gigantisk storudsalg af danske aktier Side8OW Bunker: Når kapitalfond-ledelse kammer over? Side10 DSV: Svært med opkøb, vi er også opkøbstarget TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER: Side11 Porteføljeselskaber øger driftsoverskud 12 procent Side12 PE-fondes nye stjerner baseret på det sikre Side13 Kapitalfonde undgår stadig mere kriseselskaber Side14 Tabel: Top 100 Porteføljeselskab OVERBLIK & KONJUNKTUR Side16 Ugens stærkeste og svageste erhvervsdækning Side17 Lovforslag, bekendtgørelser og rapporter Side18 Aktuelle faglige nyhedsbreve og rapporter Side19 Uddrag fra ØU Flash News! Side20 Stærkt skuffende udvikling i dansk økonomi MARKEDSOVERVÅGNING Side21 Engelsk renteforhøjelse på trapperne Side22 Lang rente: Kun små stigninger i vente Side23 Skuffende inflation presser fortsat SEK Side24 Finanskalender & Boligrenter Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 2 Nyt bud på Mols-Linien fra Polaris stadig for lavt ...fortsat fra forsiden Men kapitalfonden Polaris mener, at der skal tages højde for andre forhold ved en fastsættelse af en fair tilbudskurs. For det første gælden i form af leasingforpligtelser. For det andet, at fonden anlægger en mere langsigtet vurdering end den typisk kortsigtede værdiansættelse på aktiemarkedet. For det tredje ses den lave oliepris som forbigående og ikke varig. Og for det fjerde ses behov for investering i en ny færge til ca. 750 mio. kr., hvilket ikke har været nævnt af Mols-Liniens egen ledelse. Økonomisk Ugebrev har søgt at udrede holdbarheden i Polaris´ argumenter for, at det fremsatte købstilbud er fair, altså en pris på 34 kr. pr. aktie mod den aktuelle børskurs på 40 kr. For det første er det rigtigt, at Mols-Linien er højt gearet med de fremtidige leasing-forpligtelser bogført som langfristet gæld. I seneste årsrapport er den langsigtede forpligtelse på 759 mio. kr. og egenkapitalen kun 40 mio. kr. Til gengæld kan der ses frem til et frit cash flow fra driften i år på ca. 160 mio. kr. og næste år på ca. 200 mio. kr., baseret på de forventede 90 mio. kr. efter skat plus afskrivninger ca. 50 mio. kr. og finansielle udgifter på 55 mio. kr. Med det stærke cash flow de kommende år kan den meget dyre leasinggæld sandsynligvis afløses af langt billigere bank- eller obligationsfinansiering. Alene herfra kan ligge en besparelse på yderligere 30-40 mio. kr. Hertil skal lægges en eventuel trafikvækst, som indikeres i det øgede antal færgeafgange det seneste halvår. For det andet er det korrekt, at værdiansættelsen på børsmarkedet kan blive styret af kortsigtede forhold, som ikke afspejler den langsigtede værdi. Men dette er vel næppe minoritetsaktionærernes problem? Tværtimod ses det som et argument fra Polaris, som har kunnet anvendes overfor Finansiel Stabilitet og især Nykredit, som efter det oplyste har haft et presserende behov for at komme af med aktieposten i Mols-Linien, som har ligget i et konkursbo, og som Nykredit kunne risikere at skulle tage på egne bøger. For det tredje er det korrekt, at overskuddet næste år på 90 mio. kr. (mod ca. 60 mio. kr. i år) især skyldes hedging af de lave oliepriser. Vil den langsigtede oliepris ligge højere end i dag? Måske. Realiteten er dog, at futurepriserne på olie (eksempelvis til levering i 2018 de seneste måneder er dykket dramatisk, hvilket indikerer en stigende forventning om langsigtede lave oliepriser). I dag tyder intet på markant højere oliepriser de kommende år, snarere tværtimod. For det fjerde er der spørgsmålet om presserende nyinvesteringer i en ny færge. Med de kommende års forventede betydelige frie cash flow fra driften, kan selskabet muligvis løfte denne opgave selv. Men spørgsmålet er i virkeligheden mere, om behovet for en ny færge, til at afløse den ældre færge Max Mols, er presserende, eller om det er et belejligt salgsargument for Polaris? Den siddende ledelse i Mols-Linien har hverken i den seneste årsrapport, på generalforsamlingen eller i redegørelsen om købstilbuddet til aktionærerne nævnt noget som helt om nødvendige eller presserende investeringer. Indmaden i færgen er totalrenoveret for ét år siden, og færgens motor og elektronik skulle være tiptop. Til Økonomisk Ugebrev siger Frantz Paludan, at MolsLinien ikke har udmeldt noget om nødvendige investeringer: ”Men med fortsat trafikvækst vil der være behov for en tonnageplanlægning, som på sigt kan give behov for mere kapacitet.” Han siger også, at Mols-Linien ser det som positivt med nye varige storaktionærer. Men han mener ikke, at bestyrelsen i redegørelsen til aktionærerne tager stilling til tilbudsprisen. Managing Partner i Polaris Jan Johan Kühl mener altså ikke, at det er retvisende at anvende en almindelig P/E-multipel baseret på 2015 eller 2016 resultatet ved en værdiansættelse af Mols-Linien, da det giver en skævhed i forhold til den historisk lave oliepris, og det tager heller ikke højde for den høje gældsgearing. Med andre ord vægter det tungt i kapitalfondens vurdering af MolsLinien, at man langt fra kan være sikker på, at olieprisen holder sig på ”det særdeles lave niveau” i hele fondens investeringshorisont på 5-7 år, samtidig med, at fonden mener, at der er behov for investering i en ny færge til 600-700 mio. kr. ”Vi prisfastsætter på en anden måde end børsmarkedet, fordi vi har en længere tidshorisont. Vores overvejelser i forhold til multipler er baseret på, hvordan vi ser virksomheden udvikle sig over en periode, samt de tilhørende risici. Vi ser på fremtiden, med respekt for forhistorien. Men vi låser ikke den kortsigtede oliepris fast på det aktuelle niveau, da det ville være useriøst. Samtidig ser vi et stort investeringsbehov, i form af en ny færge. Vores oplevelse er også, at ledelsen ser behov for en ny færge. Omkring ledelsens nye forventning for 2016 kan jeg sige, at vi ikke har haft denne oplysning, før vi fremsatte vores bud. Men vi har lavet vores egne skøn over den midlertidige effekt af de faldende oliepriser samt forskellige scenarier, hvor vi går ud fra en normalisering af olieprisen.” Morten W. Langer NYHEDSANALYSE: SKAMBUD? POLARIS BYDER HALV PRIS PÅ MOLS-LINIEN - side 2 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang ANNONCE Side 3 KENDER DU ØKONOMISK UGEBREV FLASH NEWS? Tilmeld dig Økonomisk Ugebrev Flash NEWS! her og få danske og internationale nyheder gratis – hver dag • • • • • • • En ”anderledes” nyhedstjeneste med daglige nyheder Vi går bag om de traditionelle nyheder Med fokus på erhverv, ledelse, finans og investering Det bedste fra internationale finanssider og blogs Teknisk analyse af det overordnede aktiemarked Nyhedstjeneste er HELT GRATIS Du får nyhedsmail én gang dagligt med alle overskrifter flashnews.ugebrev.dk ANNONCE - side 3 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 4 Her er Polaris’ guldrandede plan for Mols-Linien Opgøret om det fremtidige ejerskab af børsnoterede Mols-Linien har udviklet sig til at blive sommerens dramatiske erhvervshistorie. Økonomisk Ugebrev har den seneste uge gravet sig ned i historien, som rummer en stribe opsigtsvækkende forhold. For det første tyder meget på, at byderen, kapitalfonden Polaris forsøger at rundbarbere de mindre aktionærer, dels med et alt for lavt købstilbud, dels med trusler om afnotering fra børsen, som virker både forretningsmæssigt uetisk og amoralsk. Ja, det lugter af, at Polaris sætter en pistol for panden af de private aktionærer, som ved en afnotering risikerer et betydeligt værditab og derfor alene af den grund måske vil acceptere købstilbuddet. Senest har Polaris trukket i land på truslen. For det andet har Polaris meget svært ved at fremlægge et overbevisende regnestykke for, hvorfor den udmeldte købspris skulle være fair og rimeligt. Især efter, at Mols-Liniens ledelse er kommet med opdaterede overskudsforventninger for 2016, som især på grund af en lavere oliepris ligger langt over det udmeldte overskudsskøn for 2015. Som det fremgår af artiklen om Mols-Linien svarer købstilbuddet, alt andet lige, til en p/e multibel baseret på næste års sandsynlige resultat på fem gange overskuddet efter skat. Med de næste års betydelige fri cash flow kan rentebyrden lettes markant, og trafikudviklingen er i fortsat fremgang. For det tredje er der kommet meget modsatrettede og inkonsistente udmeldinger fra Mols-Liniens ledelse, som på den ene side umiddelbart anbefaler købstilbuddet baseret på en såkaldt fairness opinion udarbejdet af Handelsbanken, hvor der hverken indgår forudsætninger eller andre substantielle oplysninger, aktionærerne kan forholde sig til. På den anden side oplyser ledelsen, at 2016 overskuddet bliver betydeligt bedre end i 2015, hvor der allerede er opjusteret to gange i løbet af året. Økonomisk Ugebrev har forsøgt at regne det hele igennem, og uanset hvordan man vender og drejer det, synes købstilbuddet at være meget lavt. Meget tyder dog også på, at Polaris har haft en meget stærk forhandlingsposition over for Nykredit og Finansiel Stabilitet. Begge aktører har i flere år haft et stærk ønske om at komme af med aktieposterne. Med Clipper synes motiverne bag salget til den lave kurs at være mere uklare. Vi har forsøgt at opstille et muligt scenarie for, hvad Polaris vil med Mols-Linien: Med den sædvanlige kapitalfond-tankegang omkring konsolidering, restrukturering og effektivisering synes én bestemt vej at være oplagt. Mens der ikke synes at være meget omkostningsmæssigt fedt på den aktuelle forretning i Mols-Linien, er der til gengæld meget oplagte muligheder for at ekspandere inden for dansk færgetrafik. Mulighederne er helt oplagte: Selskabet Danske Færger, som ejes 50 procent af Clipper og 50 procent af Bornholmstrafikken (dvs. staten), er særdeles lønsomt. En sammenlægning med en nyt lønsomt Mols-Linien vil skabe en volumen, som vil gøre selskabet superinteressant for pensionskasser eller en senere børsnotering. Selve Bornholmerfærgen, som i dag besejles af Danske Færger A/S, skal igennem en licitation i august 2017, og der vil det oplagt at byde fra en ny platform, hvor Danske Færger og Mols-Linien ligger under samme ejerhat. Selskabet vil blive opfattet som en stærk national byder, Transportministeriet får svært ved at komme udenom. Og mon ikke Polaris har drøftet den kommende licitation med Danske Færger, altså Clipper, som har skabt grundlaget for Polaris’ aktuelle overtagelsesbud på Mols-Linien. Hertil kommer, at et nyt større færgeselskab kan udvikle sig til en ren guldgrube, fordi pensionskasser, hjemlige og udenlandske, står på nakken af hinanden for at investeringer i infrastruktur, eksempelvis et stabilt og lønsomt færgeselskab. Det er ikke en tilfældighed, at Scandlines solgte Helsingør-Helsingborg til en international infrastrukturfond. Er Polaris også en oplagt køber her? Ja. I den finansielle verden har det været småt med kommentarer og vurderinger: Officielt har hverken analytikere, banker eller andre i det etablerede finanssystem lyst til at udtale sig om sagen. Meget tyder på, at der simpelthen er en meget ringe lyst til at lægge sig ud med the establishment, i dette tilfælde bestående af blandt andet Danske Bank, Handelsbanken, Polaris og advokatfirmaet Nielsen Nørager. Til baggrund er det betydeligt lettere at få synspunkter om købstilbuddet: Den gennemgående vurdering er, at Polaris og rådgivere er godt i gang med at gennemføre et opkøb, som i løbet af et års tid kan sælges videre til det dobbelte, uden de store ændringer i virksomheden. I det store perspektiv rejser sagen en stribe spørgsmål om kapitalfondenes adfærd, og den sår også tvivl om det samfundsgavnlige i at have kapitalfonde på det finansielle landkort. Velkendt er det, at kapitalfonde ofte er dygtige til at strømline og udtænke skarpe strategier, herunder eksekverer på de lagte planer, samt at konsolidere for at skabe nødvendig stordrift og lønsomhed. Men når gevinsterne søges opnået ved at køre minoritetsaktionærer over med en damptromle, ved at forøge at presse en alt for lav købspris igennem, baseret på utilstrækkelig information og trusler, ser det mindre kønt ud. MWL NYHEDSANALYSE: HER ER POLARIS’ GULDRANDENDE PLAN FOR MOLS-LINIEN - side 4 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 5 Politisk pres for nye realkreditundersøgelser Dansk Folkeparti vil med valgets forstærkede politiske mandat igen presse på for at få nedsat en hurtigtarbejdende kommission til at se på en række forhold omkring realkreditsektoren, blandt andet de markant forhøjede bidragssatser. Økonomisk Ugebrev har gennem det seneste år bragt en række artikler om både hele sektorens bidragspolitik og om sektorens kapitalforhold, blandt andet om det reelle behov for at styrke kapitalgrundlaget, om baggrunden for Nykredits særlige problemer, om den manglende priskonkurrence, og om mulighederne for at styrke kapitalen med enten egenkapital eller ansvarlig lånekapital. Økonomisk Ugebrev har netop påvist, at grundlaget for hele realkreditsektoren næsten dobling af bidragssatserne siden finanskrisen bygger på et særdeles tvivlsomt grundlag. Det er netop disse emner, der er et politisk ønske om at få afdækket yderligere. Ifølge erhvervsordfører Hans Kristian Skibby (DF) kan de mange forhold, der kræver en ekstra analyse samles under overskrifterne udlånsmuligheder og gebyrpolitik. ”Der er særdeles mange emner inden for realkredit, og vi politikere kommer nemt til at famle i blinde. Derfor er der behov for at vi får en kommission til at undersøge de mange elementer. Men det er også vigtigt, at det er et arbejde der gennemføres hurtigt, så vi ikke ender med en dyr kommission, der sidder i årevis,” siger Hans Kristian Skibby. Hans Kristian Skibby peger på, at der er to mulige udgange på kravet om en kommissionsundersøgelse. ”Enten går regeringen ind på vores ønske, eller også må vi tage de enkelte problemstillinger i bidder,” siger han. Her kan det første emne meget vel blive den igangværende undersøgelse af forhold omkring belåning af ejendomme i landdistrikterne. Fra Erhvervs- og Vækstministeriet lyder meldingen til Økonomisk Ugebrev, at minister Troels Lund Poulsen ikke i øjeblikket vil melde ud om initiativer på området. Han vil bruge den kommende periode til gennem møder med fagfolk at blive klædt på med hensyn til problemstillingerne på realkreditområdet. Det er dermed i øjeblikket usikkert, om Venstre vil fastholde den kritiske linje fra før valget, der blev fremført af bl.a. tidligere erhvervsordfører Kim Andersen og Preben Bang Henriksen. Alternativet er, at det faktum at regeringsmagten nu er kommet til Venstre, betyder at også Venstre vil foretage en kovending, som det tidligere skete med socialdemokratiske erhvervsminister Henrik Sass Larsen, der tilsyneladende blev talt på plads af realkreditsektorens dygtige lobbister. Også den nye ordfører på området fra Venstre, Torsten Schack Pedersen tøver foreløbig med klare udmeldinger. ”Jeg har behov for at grave mig dybere ned i sagen, før jeg kommer med udmeldinger. Men det er klart, at hvis konkurrencen ikke fungerer godt nok, så er der behov for en bedre gennemsigtighed. Foreløbig afventer jeg en rapportering fra det udvalg, der skal se på problemer med belåning i landdistrikterne. De skal være færdige med arbejdet ved udgangen af august, og bl.a. se på seks måneders reglen og krav om rådighedsbeløb,” siger Torsten Schack Pedersen. Ligeledes er det uklart om Socialdemokraterne som oppositionsparti vil indtage en mere kritisk holdning. Den nye socialdemokratiske ordfører Kirsten Rosbøl vil overfor Ugebrevet endnu ikke komme med udmeldinger. ”Jeg er ny ordfører på området, og jeg har behov for drøftelser med forskellige parter før jeg er klar til at komme med en udmelding,” siger hun. På den korte bane er der en række forhold oven på samrådet med tidligere Erhvervs- og vækstminister Henrik Sass Larsen, som faldt væk på grund af udskrivelse af folketingsvalget. Det drejer sig om en række spørgsmål, der dengang blev stillet til daværende minister fra bl.a. Venstre, Dansk Folkeparti og Liberal Alliance. Herunder en oversigt over, hvor langt de enkelte institutter er nået med hensyn til at opfylde kommende kapitalkrav. ”Vi har ikke fået nogen af svarene, og efter valget skal spørgsmålene stilles igen til den nye regering. Det har jeg nu sørget for, at de bliver,” siger Joachim B. Olsen fra Liberal Alliance. Han ser i realkreditsektoren først og fremmest problemer med konkurrencen og gennemsigtigheden som følge af en for kompliceret lovgivning med alt for mange krav. ”Jeg mener, at man allerede er gået for langt i kapitalkravene til sektoren. Blandt andet har Danmark på eget initiativ indført ekstra to procents krav ud over det EU kræver. Det så jeg gerne rullet tilbage,” siger Joachim B. Olsen. Han peger også på, at Finanstilsynets rigide håndtering med bl.a. den nye tilsynsdiamant er direkte skadelig. ”Jeg er overbevist om, at den reguleringsbølge vi har set, er gået for vidt. Resultatet er, at der i de enkelte selskaber en hær af jurister, der skal finde vej gennem reglerne. Det skader gennemsigtigheden og dermed konkurrencen,” siger Joachim B. Olsen. Ejlif Thomasen NYHEDSANALYSE: POLITISK PRES FOR NYE REALKREDITUNDERSØGELSER - side 5 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 6 Analytikere ser højere udlånstab i Danske Bank Den positive overraskelse omkring tabshensættelser med et direkte plus i Danske Banks 2. kvartalsregnskab ser ud til at blive en enlig svale, selvom tendensen med lave tabshensættelser med stor sikkerhed vil fortsætte. Baggrunden for, at banken i det seneste kvartal kunne bogføre indtægter fra tabshensættelser skyldes både fald i helt nye tabshensættelser på svage udlån, men i høj grad også tilbageførsel af tidligere hensættelser. Analytikerne skød således fuldstændig galt på tabshensættelserne i 2. kvartal: De havde forventet et minus på 533 mio. kr. Men Danske Bank kunne i seneste kvartal indtægtsføre 219 mio. kr. i resultatopgørelsen, hvilket altså var over 700 mio. kr. bedre end forventet. Meget tyder dog på, at der var tale om en engangsforestilling, og at banken de kommende kvartaler kommer tilbage i en mere normal gænge med tabshensættelser, som belaster bundlinjeresultat negativt. For det første var der tilbageførelser af tidligere hensættelser i kvartalet, som næppe vil kunne gentages de kommende kvartaler, men som har engangskarakter. Dels har der været store tilbageførelser på 153 millioner fra nogle få store erhvervskundeudlån (i C&I), og dels har der været tilbageførelser på grund af mere solide panter på udlån til udlejningsejendomme og ejerboliger især i Hovedstaden, fremgår det af bankens investorpræsentation side 8 her har stigende huspriser givet større pantsikkerheder. Inden for erhverv blev der netto tilbageført indtægter fra tidligere udlånstab på 194 mio. kr. mod et udgift på 91 mio. kr. i kvartalet før. For private faldt bankens bogførte udlånshensættelser fra 245 mio. kr. til 130 mio. kr. Skal der hentes flere hensættelser fra ejendomspanter vil det kræve, at opsvinget i ejendomspriserne spreder sig til en større del af landet. Regnskabet for Danske Bank-datterselskabet Realkredit Danmark viser, at nye tabshensættelser og realiserede tab i første halvår faktisk samlet har været højere end i første halvår af 2014. Netto er de bogførte tabshensættelser dog været faldende på grund af større tilbageførsler af tidligere tabshensættelser. Andelen af RD’s udlån, som ligger ud over de 80 procent, er det seneste halve år faldet fra 44 mia. kr. til 35 mia. kr., viser regnskabet. For det andet ser det ud til, at aktieanalytikerne fortsat ser betydelige bogførte tabshensættelser resten af året. Nye konsensus-estimater fra analytikerne, som Danske Banks IR-afdeling netop har offentliggjort, viser, at analytikerne ser betydelige bogførte tabshensættelser i resten af 2015, nemlig omkring 800 mio. kr. Efter netto tabshensættelser på knap 300 mio. kr. i første halvår, ses altså næsten en tredobling af tabshensættelserne i 2. halvår. Analytikerne venter bogførte tabshensættelser i 3. kvartal på 317 mio. kr. og altså ca. 500 mio. kr. i 4. kvartal. Samlet set venter analytikerne nu bogførte tabshensættelser i Danske Bank på 1.083 mio. kr. for hele 2015, hvilket er markant lavere end sidste års hensættelser på 2.788 mio. kr. Tendensen til lavere tabshensættelser ses også i de andre mellemstore banker. Eksempelvis kunne også BankNordik i 2. kvartal bogføre en lille plusindtægt på tabshensættelser. At den svage danske økonomi fortsat påvirker boniteten i bankernes udlån negativt indikeres også af, at bankernes akkumulerede tabshensættelser generelt fortsat stiger eller der er andre svaghedstegn i udlånsporteføljen. Eksempelvis Danske Bank har i kvartalet noteret øgede eksponeringer på default-udlån, både før og efter hensættelser, inden for både privatudlån og SMV-erhvervsudlån (side 22 i Factbook). Også Banknordik og Ringkøbing Landbobank har i seneste kvartal øget de akkumulerede hensættelser. Først når dansk økonomi viser solid fremgang kan der forventes vedvarende og systematiske tilbageførselser af tidligere tabshensættelser som større indtægter i bankregnskaberne. Som det fremgår af Økonomisk Ugebrevs KonjunkturBarometer for Dansk Økonomi side 20 er vi endnu ikke nået dertil. Økonomisk Ugebrev har stillet økonomidirektør Henrik Ramlau-Hansen følgende spørgsmål: ØU: Hvordan vurderes tabsudviklingen, hvis der ses bort fra effekter af C&I og stigende boligpriser i Q2? HRH: ”Generelt bærer udviklingen i vores nedskrivninger præg af, at vi dels har arbejdet meget grundigt med at styrke kreditkvaliteten, dels at samfundsøkonomien er blevet styrket. Det smitter af på vores kunder, det smitter af på ejendomspriserne – og det giver os samlet set netto tilbageførsler i andet kvartal. Der er ingen tvivl om, at vores kunder har fået det bedre, og der er færre nye nedskrivninger, ligesom vi er begyndt at se tilbageførsler. Hvordan niveauet vil være i de kommende kvartaler, kan vi ikke sige noget om. Men samlet set venter vi for året væsentligt lavere nedskrivninger på vores kerneaktiviteter sammenlignet med 2014.” Kan den stigende eksponering mod default udlån for privatudlån og business (s 22 i factbook) opfattes som en konsekvens af fortsat svaghed i dansk økonomi? ”Det er rigtigt, at vores eksponering mod kunder som har det meget svært er steget en smule, men overordnet set ændrer det ikke ved, at vores samlede nedskrivninger falder. Vi ser fortsat et begyndende opsving i dansk økonomi, som udvikler sig i den rigtige retning. Det er ikke noget stærkt opsving, hvilket også understreges af, at der fortsat er visse kunder og sektorer, som har det svært.” MWL NYHEDSANALYSE: ANALYTIKERE SER HØJERE UDLÅNSTAB I DANSKE BANK - side 6 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 7 Udlandet i gigantisk storudsalg af danske aktier Udenlandske finanshuse har den seneste måned foretaget et gigantisk storudsalg af danske aktier. Alene den seneste uge har udenlandske investorer nettosolgt for 1,1 mia. kr. danske aktier. Og over den seneste måned har nettosalget været 3,6 mia. kr. Tallene fremgår fra opgørelser fra informationsplatformen theonlinestrader.com, som får sine handelsdata fra Københavns Fondsbørs. Nettosalget er på mange måder opsigtsvækkende: For det første er det sket relativt ubemærket, dels fordi udsalget er sket i ganske få danske storaktier med hovedvægt på Novo Nordisk, Pandora, A.P. Møller-Mærsk og Coloplast, dels er tyngden i nettosalget for det mest sket på plusdage, hvor der har været mange private købere i markedet, og dels har det udbredte brug af algoritmer begrænset nettosalgets kurspåvirkning for de enkelte aktier. For det andet afløser den seneste måneds nettosalg flere års nettokøb fra udenlandske finanshuse. I juni udgjorde de udenlandske finanshuses nettosalg 1.054 mio. kr., hvorved der over de seneste to måneder er nettosolgt for næsten fem mia. kr. danske aktier. En ny opgørelse fra Værdipapircentralen bekræfter tallene: ”Private investorer købte OMXC20 aktier for 362 mio. kr. og indenlandske virksomheder købte OMXC20 aktier for 4.612 mio. kr. Udlandet solgte i juli for 4.973 mio. kr. i OMXC20 aktier.” Så sent som i maj var billedet helt modsat positivt, og det samme var tilfældet de tidligere måneder. Se grafikken. For det tredje har de udenlandske finanshuse over de seneste mange år øget deres ejerandel i danske aktier. Ifølge Værdipapircentralens statistik ejede udenlandske investorer ved udgangen af juli danske aktier for 1462 mia. kr. danske aktier svarende til knap 57 procent af den samlede børsværdi på det danske aktiemarked. Udenlandske investorer har i ét stræk siden starten af 2010 øget den samlede ejerandel på det danske aktiemarked fra knap 42 procent. En eventuel ny trend med vedvarende udenlandske udsalg kan lægge et betydeligt udbudspres på det danske aktiemarked, ikke mindst fordi danske pensionskasser fortsat risikospreder deres aktieporteføljer geografisk med en begrænset andel i danske aktier. De udenlandske finanshuses dominans på det danske aktiemarked afspejles også af omsætningstallene fra Værdipapircentralen, som viser, at udlandet står bag ca. 87 procent af den samlede aktieomsætning på det danske aktiemarked. Markedsandelen er overvældende, og dominansen betyder også, at de udenlandske finanshuse har styrken til at styre kursdannelsen fuldstændig i de store aktier. Tallene er ikke helt konsistente med omsætningsdata fra Fondsbørsen, hvis statistik over markedsandele viser, at Danske Bank og Nordea i juli tilsammen havde en markedsandel på ca. 15 procent. De udenlandske investorers nettoudsalg af danske aktier svarer til en international tendens, som dog kun i begrænset omfang har påvirket aktiemarkederne kursmæssigt. Ved større vendinger i aktiemarkederne er det set flere gange tidligere, at de professionelle stille og roligt trækker sig ud, mens de private ubekymret fortsætter med at købe ind. Det danske C20 indeks ligger tæt på toppen og heller ikke det amerikanske S&P 500 indeks er faldet nævneværdigt tilbage. Aktiemarkederne har holdt sig, selvom den amerikanske centralbank i månedsvis nu har forberedt markedsaktørerne på en snarlig forhøjelse af de korte renter, som typisk vil lægge et pres på aktiemarkederne. Underliggende har det amerikanske aktiemarked således i flere måneder vist svaghedstegn, og det har også fået de udenlandske investorer til i al ubemærkethed at reducere beholdningen af danske aktier. Svaghedstegnene på det amerikanske aktiemarked har vist sig ved, at stadig færre store aktier holder det generelle markedsindeks oppe. Hele 47 procent af S&P 500 aktierne ligger aktuelt under 200 dages glidende gennemsnit. Det retningsgivende vigtige amerikanske halvleder indeks (sox.x) har nu i fire uger ligger under 200 dages glidende gennemsnit, for første gang i tre år. MWL Udlandets nettokøb med danske over de seneste 10 måneder 20.000 12.000 4.000 -4.000 -12.000 -20.000 10-14' 11-14' 12-14' 01-15' 02-15' 03-15' 04-15' 05-15' 06-15' 07-15' KIilde: VP SECURITIES A/S Udlandets fem største nettosalg i danske aktier Nettosalg seneste mdr. Coloplast B A/S -551.298.303 A.P. Møller - Mærsk B A/S -582.515.705 Novozymes B A/S -630.414.009 Pandora A/S -846.205.944 Novo Nordisk B A/S -1.704.868.739 Carlsberg Kilde: Theonlinetrader 3 mdr. -1.020.679.671 -1.494.722.875 -1.589.171.106 -2.427.528.887 -876.216.004 NYHEDSANALYSE: UDLANDET I GIGANTISK STORUDSALG AF DANSKE AKTIER - side 7 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 8 Boganmeldelse OW Bunker: Når kapitalfond-ledelse kammer over? Journalisten Jakob Skouboe har med bogen ”OW Bunker – Insidernes fortælling om det dramatiske kollaps” leveret en spændende og tankevækkende beretning om den seneste store erhvervsskandale i Danmark. Men han kommer desværre ikke helt i mål. Bogen, der både er letlæst og grundigt researchet, får læseren til at sidde tilbage med to spørgsmål om henholdsvis den underliggende og den egentligt udløsende årsag til konkursen i november 2014, kun syv måneder efter at selskabet blev børsnoteret. Spørgsmålene er i hvert fald kun antydningsvist besvaret. Umiddelbart opruller bogen fint den underliggende udvikling i OW Bunkers virksomhedskultur og ledelsesmentalitet. Virksomheden var allerede adskillige år før kapitalfonden Altors overtagelse i 2007 og børsnoteringen i 2014 noget mere risikolysten end børsprospektet lod ane: Den enkelte medarbejder blev under den topstyrende direktør Jim Pedersen bedømt – og bedømt hårdt – på den indtjening eller mangel på samme, der blev præsteret. Desuden var den over for investorerne så anpriste ”risikostyring” i realiteten en risikoforøgende afdeling, der spekulerede i den forventede udvikling i olieprisen og udløste kraftige udsving i den kvartalsvise indtjening. I 2012-13, da Altor ville gøre OW klar til salg, blev presset på medarbejderne yderligere øget. Medarbejderne blev nu målt endnu mere, og tilkaldte McKinseykonsulenter opstillede urealistiske indtjeningsmål for blandt andet den spekulative afdeling for risikostyring. Det fik ubehagelige konsekvenser, hvis man ikke nåede målene. Samtidig med at salgsprocessen sættes i gang, åbnedes desuden Singapore-datterselskabet Dynamic Oil Trading (DOT), der ifølge bogen skulle tage sig af forretninger, der var lidt mindre fine i kanten, og som begyndte at forskrække kunderne med kreditter, som gav høje renteindtægter. Bogen beskriver alle disse og mange andre enkelte begivenheder, men den tøver med at sætte dem klart ind i den store sammenhæng, der anes: – At det var kapitalfondens, topledelsens og virksomhedskonsulenternes jagt på mere indtjening og en høj salgspris, der drev en i forvejen stærkt performanceorienteret virksomhedskultur ud over kanten. En ny fin bestyrelse, der skulle bære børsnoteringen igennem, satte sig tilsyneladende ikke igennem over for topchef og kapitalfond. – At OW Bunker-skandalen dermed er et symptom på den mest negative side af kapitalfondene, topleder- grådigheden og visse virksomhedskonsulenters hårdt gearede kapitalisme. Eller kan man med rimelighed sige sådan? Bogen giver ikke svaret helt klart: Man havde gerne læst klart og tydeligt, at det er den – eller måske en helt anden – overordnet konklusion, forfatteren er kommet til, efter at han så grundigt har undersøgt sagen. Dermed kunne bogen have hævet sig til at blive mere end en beskrivelse af OW Bunker-miseren, nemlig en beskrivelse af en epoke og af en dominerende tankegang i dele af moderne ledelse og erhvervsliv. Ved siden af den overordnede konklusion ville man også gerne have haft en mere præcis redegørelse for, hvad der var, der konkret udløste den chokerende kollaps for snart et år siden. OW Bunkers afdeling for ”risikostyring” og DOT blev på et og samme tidspunkt ramt af alvorlige problemer med store tab og mangel på likviditet, tilsyneladende på grund af olieprisudviklingen og et problematisk kæmpeudestående hos en kunde. Men hvad der rent faktisk og mere præcist gik galt, får forfatteren ikke fuldkommen fat i. Sandsynligvis med god grund, for mange af de implicerede har tilsyneladende selv stadig svært ved at forstå det. Men netop af den grund er der brug for, at vi kommer lidt nærmere på – med en i det mindste principiel forklaring og et enkelt regnestykke eller to, om ikke andet placeret i en boks eller et særligt afsnit, så de mest talforskrækkede kunne springe det over. Forfatteren kunne måske alt i alt have fulgt pengene noget mere. Jeg vurderer her bogen ud fra det måske umulige ideal. Altså ønsket om den fuldkomne og afslørende beretning om OW Bunker-katastrofen. Forfatteren har i praksis været hæmmet af, at mange kilder ikke har villet tale med ham, fordi de har for meget i klemme i sagen, af at de spekulationsmanøvrer, der førte til de store tab var komplicerede og af en begrænset adgang til kildemateriale. Trods disse besværligheder har Jakob Skouboe fået en spændende og læseværdig bog ud af sit arbejde, vel egentlig mest for dem, der søger eksempler på, hvordan en organisation reagerer på ”ledelse” af forskellig art, og på hvordan en virksomhedskultur kan køre af sporet. Den kommer ganske tæt på en del, men langt fra alle, de mennesker, der var involveret i dramaet, på de roller, de forsøgte at spille – og reelt spillede – over for omgivelserne og hinanden, og på hvordan de reagerede i den ekstreme krisesituation. Morten A. Sørensen NYHEDSANALYSE: OW BUNKER: NÅR KAPITALFOND-LEDELSE KAMMER OVER? - side 8 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang ANNONCE Side 9 BLIV ET BEDRE BESTYRELSESMEDLEM Økonomisk Ugebrev Ledelse (tidligere Nyhedsbrev for Bestyrelser) har de seneste 12 år leveret inspiration til toppen af dansk erhvervsliv. Vores læsere lægger vægt på: • at blive opdateret om nye tendenser i bestyrelsesarbejdet • at læse om hvordan andre bestyrelser håndteret konkrete udfordringer • at læse interviews med toneangivende bestyrelsesformænd • at blive opdateret om internationale tendenser • at læse vores kortlægninger/ analyser af bl.a. den nye CEO profil, den nye CFO profil og Top 50 DirektørRating • at læse Top 100 ratings af Investor Relations og Top 100 Rating af God selskabsledelse Publikationen udkommer 22 gange årligt, og består af ensides artikler med fokus på konkret inspiration, nytteværdi og aktualitet. T IL M E L D H E R Læs mere og bestil på: ww w.bestyrelsen.dk ANNONCE - side 9 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang NYHEDSANALYSE Side 10 DSV: Svært med opkøb, vi er også opkøbstarget Høje aktiekurser og priser på virksomheder udgør nu en alvorlig strategisk forhindring for DSV og hindrer den store danske transportkoncern i at udnytte, hvad den ser som en central kompetence: At opkøbe og effektivisere andre transportvirksomheder. Lånerenten er lav og giver mulighed for billig finansiering, og DSV demonstrerede den forgangne uge en stigende indtjeningsevne med en EBIT-margin, der i andet kvartal steg til 6,2 fra 5,8 procent. Alligevel vil koncernen ikke betale de priser, som i almindelighed kræves for virksomheder. ”Grundlæggende er vores holdning til opkøb præcis, som den har været i mange år. Når vi er tilbageholdende med store opkøb, så er det især fordi prisforventningerne på virksomheder generelt er for høje. Multiplerne er endnu højere end lige før finanskrisen, da virksomhedshandlerne boomede. Vi har bevist, at vi kan skabe værdi ved opkøb, og når vi har kompetencen, er det brandærgerligt, at vi ikke får udnyttet den,” siger koncernens CFO Jens H. Lund til Økonomisk Ugebrev. Dermed befinder DSV sig i samme dilemma som flere andre store danske virksomheder, der arbejder i markeder med ret lav vækst, som tidligere typisk har ekspanderet med virksomhedskøb og som stadig offentligt tilkendegiver principiel interesse for opkøb. Tidens høje aktiekurser og virksomhedspriser gør det vanskeligere at opstille overbevisende forretningsplaner for akkvisitioner. Især virksomheder, hvis eksistensberettigelse til dels har været, at de har været effektive konsolideringsmaskiner i fragmenterede markeder, har fået et slags eksistentielt problem. For nogle virksomheder hjælper det heller ikke, at investorer og kreditorer generelt er blevet mere skeptiske over for risici og dermed også over for store opkøb ”Bankerne er stadig lidt kritiske over for store virksomhedshandler. Men det giver egentlig de stærkeste og dem med den bedste opkøbshistorik en fordel. Vi har en historik, der gør, at det næppe vil være svært at skaffe penge til køb af endog et stort firma. Hvis vi kan ledsage opkøbet med en god business case, så kan vi også få investorernes opbakning,” siger Jens H. Lund. DSV-koncernen betegner sig selv som verdens sjettestørste speditionsvirksomhed. Med gode finansieringsmuligheder og aktuelt cirka to procent af markedet (mod den europæiske markedsleder Kühne & Nagels cirka fem procent) burde virksomheden have gode muligheder for at deltage i konsolideringen af et stærkt fragmenteret marked, hvor stordrift slår klart igennem på indtjeningen. DSV’s kompetencer bliver principielt ikke udnyttet godt nok, hvis koncernen nu kun koncentrerer sig om få organisk vækst og stigende pengestrømme gennem effektivisering af den bestående organisation. DSV har i de seneste par år foretaget en række mindre opkøb, blandt andet i Danmark, men trak sig i vinter ud af et større initiativ, nemlig det eventuelle køb af amerikanske UTi. Store transformerende opkøb som overtagelsen af DFDS Transport og Frans Maas ligger efterhånden langt tilbage. ”Nu omsætter vi for omkring 50 mia. kr. Alligevel tænker vi tænker stadig, at vi er for små. Det ville betyde noget, hvis vi blev 20 eller 50 procent større. Vi kan ganske vist skabe en organisk vækst, der er større end markedets og en god indtjening. Men med det marked, vi er i, så er det også klart, at hvis vi skal vokse markant, så skal der nogle større skridt til. Så vi er ikke helt tilfredse, vi har ikke stillet en drømmeseng op på kontoret for at ligge og sole os,” siger Jens H. Lund. Koncernen har også brug for at blive mere global, dels for at kunne følge sine kunder og dels for at få spredt risikoen noget mere: ”Vi kan stadig blive større på road i Europa, men selvfølgelig ville det være godt, hvis vi kunne få en eksponering, der var mindre europæisk. Vi har måske lidt mange æg i Europa. Men vi gør da også en stor indsats for at vokse – foreløbig organisk – uden for Europa,” siger Jens H. Lund. I foråret og sommeren er der netop kommet mere fart i integrationen af speditions- og transportvirksomheder på tværs af kontinenterne. Amerikanske XPO Logistics har købt franske Norbert Dantressangle, der driver 7700 lastbiler, mens amerikanske FedEx har købt hollandske TNT Express, hvilket gør FedEx til nummer tre i Europa inden for ekspres- og pakkeforsendelser efter DHL og UPS. De amerikanske opkøb er tilsyneladende udløst af den styrkede dollar, der pludselig har fået europæiske opkøbs-cases til at se mere fordelagtige ud, set fra USA. Men schweiziske Kühne & Nagel har (også med en styrket valuta i ryggen) omvendt købt op i USA i sommer med den mere beskedne overtagelse i sommer af ReTrans med en omsætning på over 500 mio. dollar. For tiden er nogle store konkurrenter mere aktive med opkøb end DSV. ”Vi har jo også kolleger, der er dobbelt så store, og de vil også være endnu større. Så man kan godt forestille sig, at vi selv bliver købt op. Vi er et af de få store selskaber på den danske børs, som reelt er åbne for opkøb, fordi vi ikke er kontrollerede af en fond eller en anden stor aktionær,” siger Jens H. Lund. Morten A. Sørensen NYHEDSANALYSE: DSV: SVÆRT MED OPKØB, VI ER OGSÅ OPKØBSTARGET - side 10 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER TEMA Side 11 Porteføljeselskaber øger driftsoverskud 12 procent Samlet set øgede porteføljeselskaberne, ejet helt eller delvist af danske kapitalfonde, sidste år bruttoresultatet med knap ti procent til 15,1 mia. kr. og driftsresultat blev øget med 12 procent til 2,6 mia. kr. I gennemsnit blev afkastningsgraden øget fra 8,7 procent til 8,9 procent, og forretningen af egenkapitalen blev øget fra 21 procent til 23 procent. Analysen viser videre, at der er ganske stor forskel på, hvordan de enkelte kapitalfondes danske porteføljeselskaber har klaret sig. Selvom der er store metodemæssige begrænsninger i at betragte udviklingen over kun to år, vover vi alligevel pelsen, alene for at give et øjebliksbillede. Samlet performance vil naturligvis afhænge meget af, hvornår de enkelte porteføljeselskaber er indkøbt, og hvilke brancher de befinder sig i. Indkøbet kan også være sket til en relativ høj pris, på grund af høj lønsomhed allerede ved indkøbet. Oversigten (se tabellen) viser, at Maj Invest Equity og LD Invest Equity i 2014 præsterede størst relativ fremgang i driftsoverskud. Maj Invest Equity ligger med den klart største afkastningsgrad, blandt andet baseret på stærk fremgang i porteføljeselskaberne PF Group og Sticks ’N’ Sushi. Odin Equity vendte et stort minus til et solidt plus på driften, fra minus 104 mio. kr. til plus 151 mio. kr. især efter solid fremgang i tre selskaber, nemlig Transmedica A/S (fra minus 135 mio. kr. til plus 28 mio. kr.), Hydratech Industries A/S (fra minus 24 mio. kr. til plus 13 mio. kr.) og Weiss A/S (fra minus 27 mio. kr. til nul). Største tilbagegang i det samlede driftsresultat var der i Capidea, IndustriUdvikling og Nordic Capital, som alle stort set halverede driftsunderskuddet i de bagvedliggende danske porteføljeselskaber. Nordic Capital blev hårdt ramt af et lavere driftsresultat i et af de tre danske selskaber, nemlig Bladt Industries. Capidea har i to ud af syv danske porteføljeselskaber klaret sig ringe, dels i Union Engineering Holding A/S (driftsresultat fra 61 mio. kr. til 17 mio. kr.) og i Nümph Holding A/S, hvor driftsresultatet gik fra plus 23 mio. kr. i 2013 til minus 24 mio. kr. i 2014. I en tredje gruppe af kapitalfonde har de underliggende porteføljeselskaber samlet set vist en solid og stabil fremgang, blandt andet i Axcel, EQT, Erhvervsinvest, Polaris og SE Blue Equity. I fondenes porteføljeselskaber er der over en bred kam højeste afkastningsgrader (ud over Maj Invest Equity, hvor nøgletallet trækkes voldsomt op af en afkastningsgrad på 237 procent i selskabet Proløn, blandt fondens seks danske porteføljeselskaber) i SE Blue Equity og Erhvervsinvest. SE Blue Equity præsterer i syv ud af ti danske porteføljeselskaber er ganske høj afkastningsgrad, og fonden adskiller sig fra de fleste andre med systematiske høje afkastningsgrader. Halvdelen af de undersøgte kapitalfonde ligger med en afkastningsgrad omkring 10-13 procent. Mens Catacap, LD Invest Equity, Industriudvikling og Odin Equity adskiller sig med relativt lave afkastningsgrader på omkring 2-3 procent. MWL Maj Invest Equity’s porteføljeselskaber bedst Driftsresultat Mio. DKK 2014 2013 Ændr. Maj Invest Equity SE Blue Equity Management Erhvervsinvest 120,3 94,0 159,8 58,7 66,9 122,8 61,6 27,1 37,0 Ændr. i pct. 105% 41% 30% Axcel 325,1 277,9 47,3 FSN CAPITAL 451,0 EQT 444,7 Capidea Kapital Fond 67,3 Nordic Capital Fund 214,2 Polaris Private Equity Fond 190,6 Executive Capital 14,9 LD Equity 236,7 Odin Equity 150,7 CataCap 34,8 Industri Udvikling 65,5 Kilde: Selskabernes regnskaber 449,5 403,1 146,9 481,6 135,4 -16,3 109,8 -104,0 47,8 116,1 1,5 41,6 -79,6 -267,4 55,2 31,2 126,9 254,7 -13,0 -50,6 AG 2014 2013 64% 23% 18% 56% 26% 15% 17% 13% 12% 0% 10% -54% -56% 41% N/A 116% N/A -27% -44% 13% 13% 12% 10% 10% 9% 5% 4% 3% 2% 14% 21% 16% 26% 8% 0% 2% -6% 2% 6% Sådan har vi gjort: Økonomisk Ugebrevs årlige analyse af kapitalfondenes porteføljeselskaber er baseret på indsamlede regnskabsdata for 100 danske selskaber. Regnskaberne er for 2014, og der sammenlignes med regnskabsdata for 2013. For de dansk-baserede kapitalfonde indgår alle danske porteføljeselskaber, undtagen for IndustriUdvikling, hvor der på grund af mange selskaber i porteføljen er lagt en undergrænse på ca. 150 mio. kr. i omsætning. Hovedtal for alle de undersøgte porteføljeselskaber fremgår af tabellerne på side 14 og 15. Tabellerne omfatter også beregnede afkastningsgrad, egenkapitalforrentning og soliditetsgrad for 2014. I opgørelsen indgår ikke nyindkøbte porteføljeselskaber, som endnu ikke har aflagt årsregnskab i kapitalfondens ejerregi, og porteføljeselskaber som er frasolgt indgår heller ikke i opgørelsen. I næste udgave af Økonomisk Ugebrev, hvor temaet handler om selve kapitalfondene, sættes der fokus på vigtige opkøb og frasalg det seneste år. TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER - side 11 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER TEMA Side 12 PE-fondes nye stjerner baseret på det sikre De tre mest lukrative virksomheder i danske kapitalfondes portefølje er købt inden for de seneste halvandet år, og de koncentrerer sig om hjemmemarkedet og især om den offentlige sektor. Axcel overtog Silkeborg Data, der især leverer it-ydelser til den offentlige sektor, i foråret 2014. Virksomheden har i 2014 præsterede en imponerende afkastningsgrad (driftsresultat i procent af balancen) på 46 procent. Og Polaris overtog Det Danske Madhus med en afkastningsgrad på 40 i 2014, mens Conscia med en afkastningsgrad på 32, der leverer it-ydelser til både den offentlige sektor og private kunder, blev overtaget af Axcel i 2015. Listen over de ti større selskaber i danske kapitalfondes porteføljer med den største afkastningsgrad, illustrerer dermed en klar tendens i kapitalfondenes aktuelle opkøbspolitik: Fondene er nu ikke mindst interesserede i at betale godt for virksomheder, der i forvejen giver et virkeligt godt afkast og som er veletablerede på sikre markeder med betalingsdygtige stabile kunder, eksempelvis det offentlige. Forholdsvist nyopkøbte virksomheder af den type er de mest lukrative i danske kapitalfondes portefølje. Vellykkede turnaround-projekter, der i flere år har haft kapitalfonde som ejere, er ikke fremtrædende på top ti. Måske fordi de i en del tilfælde er solgt videre. Når Silkeborg Data kan præstere et betydeligt hop opad i afkastningsgraden, så skyldes det til dels, at Jyske Bank i 2014, lige inden salget, trak cirka en kvart milliard ud af virksomheden og dermed skrumpede balancen betydeligt. Men det skyldes samtidig at driftsoverskuddet allerede i det første år under Axcels ejerskab, altså 2014 er fordoblet til 58 mio. kroner. 13 mio. kr. af forbedringen kan dog betegnes som regnskabsteknisk. Men resten af resultatstigningen kan forklares med højere omsætning og med, at personaleomkostningen per medarbejder blot i 2014 er trykket ned til 541.000 kr. fra 585.000 kr. året før. I foråret 2015 har Silkeborg Data varslet, at organisationen skal trimmes, og medarbejdertallet skal skæres omkring 10 procent. At der er taget klassiske effektiviseringsmetoder i brug under Axcel ses også af, at arbejdskapitalen er presset ned, ved at leverandørgælden er øget til 17 mio. kr. fra 5 mio. kr. Silkeborg Data er allerede på vej til at blive en af kapitalfondenes danske stjerner, men Axcel har også med investeringen i listens nummer tre, Conscia, fået fat i en virksomhed med tårnhøj indtjeningsevne. Det Danske Madhus, der fra 2010 til 2014 har mere end tredoblet omsætningen til 386 mio. kr. er en anden. Virksomheden er bemærkelsesværdig ved, at den har skaffet sig høj vækst og en overskudsgrad på 13 procent i en servicebranche med lave adgangsbarrierer og stærk konkurrence. Det er lykkede at opbygge et indtryk af en virksomhed, der effektivt kan levere kvalitetsmad, produceret af danske råvarer, og det giver point hos de offentlige aftagere. Vækstmæssig kan ingen af de andre større kapitalfond-selskaber dog hamle op med Zebra, der driver den internationalt ekspanderende butikskæde Tiger, og som fra 2010 til 2014 har øget omsætningen fra 520 til 2464 mio. kr. og samtidig fastholdt en EBIT-margin på omkring 12 procent. Her ser det også ud til, at EQT har købt sig ind i en allerede eksisterende succes og i øvrigt ikke har rørt synderligt ved recepten. Hvis man skulle pege på en mulig ny international succes i Pandora-klassen for danske kapitalfonde, så måtte det blive Zebra, der sluttede 2014 med 411 butikker i 26 lande, typisk drevet på 50/50-basis med en lokal partner. Ved udgangen af 2015 skal der være 500 butikker. Axcel og Polaris udmærker sig, idet de begge har to virksomheder på listen over de bedste porteføljeselskaber, som antageligt også er indkøbt dyrere end gennemsnittet. Det skyldes dels, at de går i spidsen med den aktuelle strategi med at satse på i forvejen velfungerende virksomheder, og dels, at Axcel- og Polaris-fondene i det hele taget har mange investeringer i forhold til de fleste andre danske kapitalfond-firmaer. Morten A. Sørensen De får noget ud af pengene Top ti: Danske kapitalfondes porteføljeselskaber med balance over 100 mio. kr. ranket efter afkastningsgrad Navn Kapitalfond Købt Afkastningsgrad (i pct.) Balance (DKK mio.) 2014 2013 2014 2013 Silkeborg Data Axcel IV 2014 46 8 125 357 Det Danske Madhus Polaris Fond III 2014 40 40 125 143 Conscia Axcel IV 2015 32 37 195 104 KK Group LD Equity II 2010 21 10 517 570 Unifeeder Nordic Capital VIII 2013 20 28 1092 853 Klokkerholm Karosseridele Capidea Fond I 2011 20 19 142 150 A-Tex Polaris Fond III 2012 20 15 206 192 Zebra (Tiger) EQT VI 2012 18 24 1556 930 Transmedica Odin Equity 2007 17 -57 183 227 Huscompagniet FSN Capital III 2011 16 19 1092 960 Kilde: Selskabers årsrapporter Aktivitet IT-service Catering-service IT-service Vindmølle-elektronik Containerrederi Reservedele Tekstil-labels Butikskæde Vikarservice Typehuse TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER - side 12 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER TEMA Side 13 Kapitalfonde undgår stadig mere kriseselskaber Det er her kapitalfondene for alvor satser: Sjørring Maskinfabrik og East Metal Trade er kapitalfondenes mest dristige investeringer de seneste år. Når de to virksomheder har nogle af de ringeste afkastningsgrader (driftsresultat i procent af balancen) blandt alle danske kapitalfondes porteføljeselskaber, så er det – i hvert fald foreløbig – et udtryk for, at det er nyopkøbte kriseselskaber, og ikke at fondene har haft fiasko med dem. Med de to investeringer har IndustriUdvikling nemlig fulgt en klassisk kapitalfond-strategi, der går ud på at finde problemselskaber med potentiale. Den slags investeringer er ved at være undtagelsen. De fleste kapitalfonde foretrækker efterhånden at købe sig ind i virksomheder, der i forvejen klarer sig godt. ”Vi har nok i højere grad end andre fonde satset på turnaround-virksomheder, selv om vi også investerer i virksomheder, der i forvejen er velkørende. Vi får ofte henvendelser fra banker, advokater eller revisorer, som skal finde en løsning for et kriseramt firma. Som kapitalfond sidder vi ofte alene ved bordet,” siger partner Dan Højgaard Jensen fra IndustriUdvikling. Sjørring Maskinfabrik melder allerede om klar fremgang i de første måneder af 2015. Men foreløbig har IndustriUdvikling især bevist sine evner som turnaround-investor, som medejer af den store nordjyske stålvirksomhed Bladt Industries fra 2001 til 2012, hvor virksomheden blev solgt videre til Nordic Capital. I den periode mere end tredoblede Bladt omsætningen og løftede indtjeningen fra 2 til 166 mio. kr. før skat. I 2014 er Bladt under det nye ejerskab dog igen rykket ind på listen over kapitalfondenes mest problematiske porteføljeselskaber. Trods en pæn omsætningsfremgang på otte procent, til 3,3 mia. kr., gik enkelte vindog olieprojekter galt, og det trak hele virksomhedens resultat i minus. Tøjvirksomheden Nümph Holding resultat blev i 2014 pludseligt og markant negativt, af regnskabsmæssige årsager, idet selskabet nedskrev goodwill med 25 mio. kr. som følge af afviklingen af nogle varemærker. Derimod repræsenterer Babysam, SSG og Interbuild nogle af de mere langvarige og alvorlige problemer i de danske kapitalfondes porteføljer. I de fem år til og med regnskabsåret 2013/14 har butikskæden Babysam leveret et samlet negativt driftsresultat på hele 584 mio. kr., i takt med at omsætningen er faldet fra 475 til 366 mio. kr. på grund af faldende fødselstal og hård konkurrence fra internethandel. Ikke nogen opløftende oplevelse for ejeren Polaris, der dog i det seneste regnskabsår har kunnet notere et reduceret underskud. Servicevirksomheden SSG med en omsætning på 536 mio. kr. har i Odins ejer-periode udviklet sig temmelig problematisk fra et driftsresultat på plus 25 mio. kr. i 2011/12, til minus 55 mio. i 2012/13 og minus 35 mio. kr. i 2013/14. SSG har blandt andet været ramt af ”dårlig ledelse” i det norske datterselskab og af hård konkurrence og udskiftning af ledelsen i Danmark. Interbuild, der har LD Equity II som investor, omfatter trævirksomhederne Palsgaard, Plus og Lilleheden, har haft negativt driftsresultat i hvert af de seneste fem regnskabsår med et samlet facit på minus 249 mio. kr. Selskabet blev i 2014 ramt af uventet kundefrafald og stigende konkurrence. Der kan alt i alt være gode grunde til, at nogle danske kapitalfonde er blevet tilbageholdende med at investere i risikable projekter og generelt foretrækker at betale godt for veletablerede virksomheder med stabile kunder – som for eksempel den offentlige sektor – på stabile markeder. Også undtagelsen fra denne meget forsigtige tendens undgår overdreven dristighed: IndustriUdvikling ser kritisk på investeringsforslag. Mere end 120 henvendelser fra virksomheder i 2014 resulterede i seks investeringer. Listen over de porteføljeselskaber, der giver det dårligste afkast er varieret og består langt fra kun af virksomheder i egentlige krisebrancher. Virksomhederne illustrerer på hver deres måde kapitalfondenes aktuelle udfordring. I de sværere tider efter finanskrisen er det egentlig ikke så meget pengestærke investorer eller interessante opkøbskandidater med lovende produkter eller kompetencer, der mangler. Det er frem for alt dygtige ledelseskræfter i de enkelte selskaber, der er afgørende for deres succes. Og en del fonde tager konsekvensen: ”Når der er tale om krisefirmaer, så investerer vi kun, hvis der allerede inden investeringen, står en ledelse – som vi kan tro på – parat, og som investerer sammen med os,” siger Dan Højgaard Jensen fra IndustriUdvikling. Morten A. Sørensen Se tabel, “Bund ti: Danske kapitalfondes porteføljeselskaber”, nederst på side 15 TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER - side 13 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER Side 14 Top 100 Porteføljeselskab: Del 1 Ejer Fond Mio. DKK BB Electronics A/S Axcel I Ball Aps Axcel III TCM Group A/S Axcel III Exhausto A/S Axcel IV Mita-Teknik A/S Axcel IV EG A/S Axcel IV Silkeborg Data A/S Axcel IV Conscia A/S Axcel IV Union Engineering Holding A/S Capidea Kapital Fond I Nümph Holding A/S Capidea Kapital Fond I Klokkerholm Karosseridele A/S Capidea Kapital Fond I Ellegaard A/S Capidea Kapital Fond II API Maintenance Holding ApS Capidea Kapital Fond II Xstream A/S Capidea Kapital Fond II Aclass A/S Capidea Kapital Fond II BROEN-LAB Capidea Kapital Fond II G.S.V. Materialeudlejning A/S CataCap Lyngsoe Systems A/S CataCap Handicap-Befordring A/S CataCap Mobylife A/S CataCap R. Færch Plast A/S EQT VI Zebra A/S (Tiger) EQT VI TIA Technology A/S EQT Mid Market Riegens Erhvervsinvest II Mejerigaarden A/S Erhvervsinvest II Epoke A/S Erhvervsinvest II Tresu A/S Erhvervsinvest II Damolin A/S Erhvervsinvest II Pro Design International A/S Erhvervsinvest II Tera Holding A/S Erhvervsinvest III Gertsen & Olufsen A/S Erhvervsinvest III LogoPaint A/S Erhvervsinvest III PCH Engineering A/S Erhvervsinvest III Lagkagehuset A/S FSN CAPITAL III HusCompagniet A/S FSN CAPITAL III Skamol A/S FSN CAPITAL III EET A/S FSN CAPITAL IV Fitness World A/S FSN CAPITAL IV Despec Nordic Holding A/S Industri Udvikling II K/S East Metal Trade A/S Industri Udvikling IV K/S Holmris A/S Industri Udvikling II K/S JHL Holding A/S Industri Udvikling A/S / LD Equity 2 K/S Omni Technical Solutions A/S Industri Udvikling II K/S Sjørring Maskinfabrik A/S Industri Udvikling III K/S Total Wind Group A/S Industri Udvikling III K/S Norisol A/S LD Equity 1 K/S Novopan Træindustri A/S LD Equity 1 K/S Bang & Olufsen Medicom A/S LD Equity 2 K/S Bramming Plast-Industri A/S LD Equity 2 K/S Interbuild ApS LD Equity 2 K/S kk group a/s LD Equity 2 K/S SFK System A/S LD Equity 2 K/S Tytex A/S LD Equity 2 K/S Unwire ApS LD Equity 2 K/S Atchikrealtime Holding ApS LD Equity 3 K/S BLIP Systems A/S LD Equity 3 K/S JKF Industri A/S LD Equity 3 K/S pierre.dk Autolakering A/S LD Equity 3 K/S R2 Group Invest A/S LD Equity 3 K/S Solum A/S LD Equity 3 K/S SubC Partner A/S LD Equity 3 K/S Godt Smil Holding ApS Maj Invest Equity 4 K/S Muuto A/S Maj Invest Equity 4 K/S PF Group A/S Maj Invest Equity 4 K/S Kilde: Selskabernes regnskaber Bruttoresultat 2014 2013 40,4 34,5 282,5 325,0 123,1 114,4 250,3 264,2 108,0 120,7 1.282,4 1.238,8 171,9 153,3 129,6 95,9 137,6 188,3 28,8 49,8 78,2 77,2 37,7 20,0 50,3 41,8 25,7 22,9 26,0 17,2 Driftsresultat 2014 2013 2,1 -8,5 -1,0 34,4 35,2 24,7 -6,3 -12,6 25,9 43,7 149,9 128,1 57,7 29,0 61,7 38,9 17,5 60,6 -23,6 22,9 28,6 28,8 16,6 10,1 7,3 6,7 6,9 8,1 13,9 9,6 Resultat før skat 2014 2013 -3,8 -15,7 -2,6 44,0 34,1 22,0 -5,6 -15,8 27,3 43,7 75,9 75,4 57,9 30,2 61,7 39,0 16,3 56,1 22,3 20,7 25,3 23,7 16,7 10,1 6,3 5,5 8,7 12,9 13,8 9,6 Ansatte 2014 2013 515 614 373 396 289 302 292 278 218 206 1.391 1.310 207 199 64 58 246 243 45 41 100 97 39 39 55 43 90 N/A 23 17 AG 2014 1% -0% 11% -2% 12% 9% 46% 32% 3% -19% 20% 35% 6% 20% 20% SG 2014 15% 32% 41% 60% 51% 32% 29% 17% 31% 59% 54% 67% 66% 63% 26% EKF 2014 -12% -4% 25% -3% 24% 15% 158% 188% 9% 30% 33% 53% 8% 40% 76% 91,6 159,8 114,4 41,2 491,7 1.529,9 74,2 55,8 115,3 100,9 83,7 77,3 50,4 51,5 30,0 115,0 113,6 113,9 30,3 443,8 1.035,8 98,0 51,5 93,8 111,6 63,6 67,4 36,2 75,0 44,7 31,0 0,5 2,5 0,8 150,3 286,5 7,9 7,2 19,1 16,4 25,4 24,4 22,3 20,1 12,5 27,8 5,9 25,1 -11,0 138,7 223,9 40,5 -9,9 -10,2 32,9 7,7 16,2 9,8 43,4 25,8 26,0 -6,5 1,6 -8,1 139,6 259,3 6,8 4,0 15,4 10,0 25,2 20,2 26,5 17,4 12,5 21,2 5,2 25,4 -13,7 137,0 187,7 38,6 -14,6 -14,5 27,0 4,5 11,9 22,5 39,8 25,0 117 150 314 114 510 3.001 56 180 146 186 237 158 64 58 28 103 163 185 106 494 1.939 57 155 141 172 231 161 60 61 27 9% 0% 2% 2% 14% 18% 6% 7% 8% 10% 9% 12% 13% 23% 40% 21% 12% 30% -72% 54% -6% 12% 8% 5% 58% 22% 39% 24% 36% 40% 35% -39% 4% 33% 24% -261% 39% 50% 149% 11% 42% 26% 62% 57% 100% 26,5 260,6 341,9 151,5 366,9 470,8 86,1 134,5 112,5 115,5 19,6 216,4 334,0 140,5 314,1 423,1 79,7 129,5 71,5 111,6 12,4 32,5 169,9 50,5 99,6 98,4 19,4 -4,0 14,5 20,2 7,2 18,4 182,0 49,8 75,8 123,4 14,3 22,4 7,2 22,8 12,3 27,8 168,0 47,2 74,1 88,4 16,9 -8,4 12,3 16,9 7,1 16,3 181,4 42,3 47,4 115,5 14,7 17,5 17,4 20,6 21 496 231 379 486 718 1.021 770 176 194 20 436 201 385 411 634 1.007 638 138 184 36% 15% 16% 14% 10% 11% 7% -2% 7% 10% 68% 45% 54% 65% 38% 33% 26% 32% 14% 33% 51% 29% 28% 19% 20% 28% 22% -16% 41% 25% 305,9 85,4 198,3 544,5 59,7 39,5 66,7 132,5 238,3 133,5 64,4 68,3 50,1 10,1 94,2 130,0 101,4 24,6 80,1 -0,2 71,3 149,5 306,3 97,6 199,2 472,2 44,7 28,4 57,0 133,2 161,4 143,3 68,3 56,8 69,8 9,1 99,6 111,8 87,7 23,0 66,4 -0,1 48,0 75,8 12,4 -23,6 26,7 14,0 15,2 10,7 11,4 -14,9 107,2 14,6 12,4 -0,5 -13,8 0,1 10,9 17,0 30,2 6,5 15,8 -0,2 39,0 30,9 39,0 -13,6 24,1 -38,4 0,1 7,9 7,2 -11,7 59,0 37,8 8,7 -22,6 -4,9 -0,4 16,6 14,7 21,5 4,7 9,6 -0,1 27,1 10,1 1,5 -27,9 23,4 10,8 9,3 10,2 7,3 -26,5 104,0 10,2 9,6 -1,8 -16,0 0,1 10,2 14,3 25,3 5,0 14,7 9,0 38,1 25,8 29,8 -17,5 21,3 -40,7 -8,2 7,0 3,0 -25,0 52,1 30,9 -0,4 -25,8 -8,2 -0,5 14,2 12,0 16,3 2,7 6,8 7,5 26,0 6,6 1.881 202 334 979 204 80 413 305 557 488 615 87 75 16 237 249 102 28 104 1.740 227 311 995 208 64 430 304 532 487 633 113 88 15 246 248 97 29 82 52 260 38 270 2% -22% 9% 4% 5% 19% 7% -5% 21% 3% 5% -1% -33% 1% 7% 10% 8% 9% 22% -1% 47% 9% 41% 3% 22% 19% 55% 40% 32% 20% 26% 47% 18% 22% 19% 41% 59% 34% 41% 25% 48% 95% 55% 50% 1% -948% 37% 15% 5% 44% 14% -40% 78% 4% 23% -9% -205% 2% 12% 24% 17% 29% 43% 40% 84% 16% TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER - side 14 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER Side 15 Top 100 Porteføljeselskab: Del 2 Ejer Fond Mio. DKK ProLøn A/S Maj Invest Equity 4 K/S Sticks 'N' Sushi A/S Maj Invest Equity 4 K/S Vega Sea A/S Maj Invest Equity 4 K/S Bladt Industries A/S Nordic Capital Fund VII Unifeeder A/S Nordic Capital Fund VIII Bach Composite Industry A/S Odin Equity Weiss A/S Odin Equity SH Group A/S Odin Equity SSG A/S Odin Equity DBB Jack-Up Services A/S Odin Equity System Frugt A/S Odin Equity Hydratech Industries A/S Odin Equity Transmedica A/S Odin Equity/Executive Capital Scan Global Logistics A/S Odin Equity Qubiqa Holding A/S Odin Equity Allianceplus A/S Polaris Private Equity Fond III A-TEX A/S Polaris Private Equity Fond III Avanti Wind Systems A/S Polaris Private Equity Fond III Babysam A/S Polaris Private Equity Fond II Connected Wind Services A/S Polaris Private Equity Fond III Det Danske Madhus A/S Polaris Private Equity Fond III Louis Poulsen A/S Polaris Private Equity Fond III PWT Group A/S Polaris Private Equity Fond II Triax A/S Polaris Private Equity Fond IV Signal A/S Executive Capital Paradis Danmark A/S Executive Capital SCADA International A/S Executive Capital FINTEK A/S Executive Capital Franck Geoteknik A/S Executive Capital Sundvikar ApS Executive Capital Ergolet ApS Executive Capital Message A/S Executive Capital EMT Nordic A/S SE Blue Equity Management A/S Roll-o-Matic A/S SE Blue Equity Management A/S Eltronic A/S SE Blue Equity Management A/S FairWind A/S SE Blue Equity Management A/S Primodan A/S SE Blue Equity Management A/S Kohsel Elektronik A/S SE Blue Equity Management A/S Dynatest International A/S SE Blue Equity Management A/S Bramidan A/S SE Blue Equity Management A/S acti-Chem A/S SE Blue Equity Management A/S Danish Crane Building A/S SE Blue Equity Management A/S Total Kilde: Selskabernes regnskaber Bruttoresultat 2014 2013 31,9 30,5 146,8 132,4 90,2 74,3 19,8 268,5 469,6 467,6 20,1 15,9 53,3 9,9 228,1 182,9 247,0 183,6 45,6 57,2 104,7 91,4 254,6 199,5 249,4 227,5 365,3 325,7 124,6 110,0 500,4 472,0 155,8 138,1 13,2 21,7 75,3 58,3 48,4 37,6 166,2 177,0 129,9 115,1 269,3 253,4 165,6 158,2 21,5 18,6 9,5 7,8 39,5 37,2 3,3 6,3 30,8 30,2 9,8 9,8 25,7 15,3 55,0 48,3 16,5 17,6 16,3 12,8 103,5 90,4 40,8 44,2 29,8 30,8 28,2 22,7 55,7 36,9 50,0 44,8 12,8 11,5 46,1 36,9 15.125 13.788 Driftsresultat Resultat før skat Ansatte 2014 2013 2014 2013 2014 2013 23,8 22,1 24,2 22,6 18 18 16,9 8,7 18,7 7,9 331 308 10,0 -9,3 3,3 16,2 212 214 -8,5 243,7 -10,8 244,1 628 587 222,7 237,8 224,6 239,8 334 317 5,5 2,9 4,7 0,5 64 33 0,2 -27,4 -0,3 -28,3 129 140 38,7 40,8 37,5 36,1 297 228 -34,7 -54,6 -39,3 -64,1 538 473 8,0 8,1 2,9 28,1 54 38 17,3 23,9 20,1 21,8 158 143 13,1 -23,8 -8,8 -53,6 547 529 30,6 -128,4 23,6 -137,2 210 280 44,7 36,4 42,6 23,8 811 774 27,3 18,0 17,7 3,8 246 237 20,1 18,6 19,2 17,6 1.331 1.284 41,3 27,9 41,0 20,9 444 429 3,8 13,6 4,0 13,2 14 13 -9,2 -27,3 -9,4 -28,2 249 246 -5,6 -8,3 9,9 -11,9 193 147 49,6 57,0 49,6 57,4 283 307 18,0 17,2 12,7 20,9 N/A N/A 30,8 14,5 0,1 -23,2 506 505 41,8 22,2 32,0 21,1 328 367 -3,8 -15,9 -5,6 -17,4 40 54 2,2 2,3 2,5 0,6 N/A N/A 10,0 5,6 9,9 5,6 47 50 -0,8 1,5 -1,5 0,9 N/A N/A 3,0 2,7 2,9 2,4 N/A N/A 4,6 4,3 4,8 4,3 N/A N/A -11,3 -26,1 -14,4 -27,4 174 146 10,9 9,3 9,3 7,2 117 103 3,1 5,0 3,1 5,0 20 N/A 3,3 1,7 5,8 4,9 58 N/A 14,2 0,0 14,2 -1,4 161 168 13,1 14,4 12,7 13,0 127 90 4,3 9,9 4,0 9,5 47 43 19,2 15,6 19,6 15,7 250 N/A 3,8 -1,1 3,4 -1,9 107 92 8,9 9,0 7,8 6,7 84 76 8,3 6,8 8,3 6,3 10 N/A 15,8 5,7 15,1 4,5 57 58 2.570 2.296 2.238 1.942 30.250 27.606 Her tabes penge Bund ti: Danske kapitalfondes porteføljeselskaber med balance over 100 mio.kr. ranket efter afkastningsgrad Navn Kapitalfond Købt Afkastningsgrad (i pct.) 2014 2013 Sjørring Maskinfabrik Industri Udvikling III 2014 -33 -8 Nümph Holding Capidea Fond I 2010 -19 14 SSG Odin Equity 2012 -15 -25 Babysam Polaris Fond II 2008 -7 -19 Interbuild LD Equity II 2007 -5 -3 East Metal Trade Industri Udvikling IV 2015 -2 14 Connected Wind Services Polaris Fond III 2012 -2 -4 Exhausto Axcel IV 2012 -2 -4 Bladt Industries Nordic Capital VII 2012 24 Ball Axcel III 2007 0 15 Kilde: Selskabers årsrapporter Balance (DKK mio.) 2014 2013 108 132 127 165 240 215 139 148 326 355 164 165 255 223 303 298 1.461 1.030 212 228 AG 2014 237% 23% 3% -1% 20% 4% 0% 10% -14% 1% 7% 2% 17% 8% 7% 7% 20% 7% -7% -2% 40% 4% 3% 14% -11% 19% 34% -3% 12% 20% -17% 16% 30% 7% 21% 11% 14% 41% 4% 13% 69% 25% SG EKF 2014 2014 27% 891% 47% 54% 23% 4% 27% -3% 52% 39% 6% 66% 30% -0% 27% 35% 9% -185% 31% 1% 20% 40% 22% -5% 46% 28% 18% 40% 21% 23% 65% 10% 30% 66% 47% 16% 52% -13% 55% 7% 37% 108% 39% 7% 45% 0% 42% 25% 3% -596% 23% 90% 52% 65% 11% -58% 60% 20% 36% 58% 1% -2337% 42% 32% 38% 79% 46% 28% 40% 52% 25% 43% 37% 34% 59% 71% 45% 7% 38% 29% 60% 116% 39% 60% Aktivitet Stålkonstruktioner Modetøj til kvinder Skade- og facilityservice Butikskæde for babyudstyr Trækonstruktioner Stålkonstruktioner Vedligeholdelse af vindmøller Ventilationsanlæg Stålkonstruktioner Tøj og tøjbutikker TEMA: TOP 100 PE-FONDES PORTEFØLJESELSKABER - side 15 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang OVERBLIK Side 16 Erhvervsmedier i ugen der gik: Ugens stærkeste og svageste erhvervsdækning Medieanmeldelser: Apple, væksten og erhvervspolitikken: Dagbladet Børsen har gjort diskussionen om dansk erhvervspolitik en god tjeneste ved at påpege, at når Apple har lagt et nyt stort datacenter i Danmark, så har det nok så meget skattemæssige årsager. Den særligt miljøvenlige danske politik, der i første omgang blev valgt som forklaring på, at Danmark fik investeringen, har tilsyneladende spillet en mindre – om nogen – rolle. Børsen har bragt en glimrende leder om ”skattehykleriet,” trækker linjerne op. Naturligvis havde både de danske myndigheder og Apple selv i sin tid en klar interesse i at hævde, at det var Danmarks særligt grønne omdømme, som afgjorde placeringen af den nye Apple-facilitet. Det styrker Apples omdømme bedre end, hvis placeringen forklares med skatteforhold. Og over for den danske befolkning står myndigheder og regering naturligvis også i et smukkere lys, hvis det kan hævdes, at en aktiv og særlig dansk grøn indsats nu i den grad giver pote. Ja, faktisk havde myndighederne en helt særlig interesse, fordi miljøbegrundelsen kunne bruges til at underbygge bestemte postulater om den aktuelle danske erhvervspolitik. En af disse postulater er, at en særlig målrettet sektorspecifik miljøvenlig politik skulle gøre Danmark særlig attraktivt for visse udenlandske virksomheder. Nu viser det sig så, at det snarere er de brede rammevilkår (skatteforhold), der har trukket Apple til Danmark. Den pointe kommer på et spændende tidspunkt, lige efter, at den nye erhvervs- og vækstminister Troels Lund Poulsen (V) har droppet de liberale idealer om at fokusere på forbedring af brede rammevilkår og i stedet erklærer, at han vil fortsætte sin forgænger Henrik Sass Larsens (S) linje og satse på sektorspecifikke indsatsområder. Henrik Sass Larsen linje illustreres af, at han for eksempel målrettet ville have hjulpet danske leverandører til skibsfarten ved at understøtte etableringen af et helt nyt stort skibsværft, der skulle ”redde 50.000 job”. En række erhvervsorganisationer ser gerne, at arbejdet med ”sektorspecifikke indsatsområder” skal fortsætte. Det kan ikke overraske. Organisationerne repræsenterer typisk netop de brancher, der i forvejen står stærkt og som derved med deres lobbykraft kan sørge for, at det bliver deres ”egne” sektorer, der skal satses på med skatteyderpenge. Kravene om særstilling for særlige brancher modsvarer meget godt centraladministrationens drømme om i højere grad at få en styrende rolle i erhvervslivet, ved hjælp af ”sektorspecifikke indsatsområder,” så de kan komme til at udvælge vinderbrancher og vindervirksomheder, der skal have særlig opmærksomhed. Det er en tankegang, der har ført til store skatteyderfinansierede fejlinvesteringer i adskillige lande. Men presset fra både embedsmænd, stærke organisationer og visse store virksomheder har ministeren åbenbart ikke kunnet modstå, selv om han tidligere har gjort sig til talsmand for en mere liberal tankegang, der lægger vægt på gode overordnede rammer og ikke på at finde ”vindere”. Efter finanskrisen har skiftende regeringer i den grad forsømt den brede SMV-underskov i dansk erhvervsliv. Således er det karakteristisk, at mindre og mellemstore virksomheder, som for eksempel dem, der indgår i Det Fynske Erhvervspanel, lægger langt mere vægt på rammevilkår frem for specifikke indsatsområder. De ønsker sig særligt færre afgifter og gebyrer, mindre regulering og lavere skatter. Og med al respekt for de store virksomheder og deres organisationer. Det er de små, der skal give ny vækst og arbejdspladser i Danmark, og som også skal have lov til at blomstre med ideer, der ikke passer ind i ”sektorspecifikke indsatsområder”. Især Berlingske Business og Børsen har i sommer været flinke til at befordre debatten om erhvervspolitikken. Man kunne nu ønske, at også de politikere, der hævder at være liberale, ville sætte den debat – og de liberale idealer – lidt højere. Så varsles der igen opkøbsbølge: Som erhvervsjournalist har man den fordel, at hvis man ikke kan finde på andet at lave, så kan man altid skrive en artikel om, at erhvervslivet er på vej ind i en stor ny bølge af opkøb og fusioner. Nu kommer for eksempel kineserne, som det fremgik i Børsen mandag. Et tilsvarende kinesisk fremstød blev varslet i 2008, uden at det blev til så meget. Kilderne hos virksomhedsmæglere og i investeringsbanker står til stadighed på spring for at bekræfte tesen om, at lige om lidt sker det helt store. Det er som regel ordentlige og ærlige mennesker. Men de har nu engang en meget stærk interesse i at se optimistisk på udsigterne for mere M&A-aktivitet og i, nå ja, at forsøge at tale markedet lidt op. Ingen har interesse i at modsige tesen, så vi har et erhvervsliv, der permanent står på tærsklen af en vældig opkøbsbølge – som imidlertid ikke rigtigt bliver til noget. Vær rar ikke at spørge, om vi ikke også selv har skrevet den slags artikler. MOS OVERBLIK: UGENS STÆRKESTE OG SVAGESTE ERHVERVSDÆKNING - side 16 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang OVERBLIK Side 17 Myndighedsnyt Lovforslag, bekendtgørelser og rapporter Bølgen af konkurskarantæner fortsætter, men nogle slipper: De ved tilsyneladende ikke, at de var registreret som direktør: I en nyere dom fra Sø- og Handelsretten hedder det, at ”efter de foreliggende oplysninger lægger retten til grund, at en person ved navn X har været registreret som direktør for selskabet fra den 1. maj 2013 frem til selskabet blev taget under likvidation, og at denne periode delvist er omfattet af den periode, som fremgår af konkurslovens § 157, stk.1, om konkurskarantæne. Retten lægger også til grund, at SKAT for den periode, hvor X har været registreret som direktør, har anmeldt et krav mod boet af ikke ubetydelig størrelse, baseret på foreløbige fastsættelser af moms, A-skat m.v. Derimod fremgår det ikke nærmere af sagens oplysninger, hvornår de øvrige anmeldte, mindre kreditorkrav er opstået. Retten lægger efter de foreliggende oplysninger videre til grund, at X ikke har haft dispositionsret over selskabets bankkonto, idet denne dispositionsret fortsat lå hos den tidligere direktør, sagsøgte 2, at X ikke har været tilmeldt folkeregistret efter den 24. juli 2008, og at den pågældendes adresse i Erhvervsstyrelsen var angivet som … Karup J, Polen”. Retten bemærker i denne forbindelse, ”at adressen … Karup J, er den tidligere direktør, sagsøgte 2’s adresse, og at der ikke er fremkommet nærmere oplysninger om, hvorledes X er blevet anmeldt som direktør for selskabet.” Finanstilsynet: Nordea skal styrke sin compliancefunktion: I en tilsynsredegørelse hedder det, at: ”Finanstilsynet konstaterede, at compliancefunktionens analyse af compliancerisici og rapportering til bankens bestyrelse og direktion herom er meget begrænset og dermed ikke lever op til reglerne herfor. Rapporteringen er således langt mindre dækkende end i andre store banker. Ikke mindst for en stor bank som Nordea Bank Danmark er det centralt, at der sker en relevant analyse af compliancerisici, og at bestyrelsen og direktionen får en dækkende rapportering, så de kan træffe de nødvendige beslutninger. Banken fik derfor påbud om at sikre, at compliancefunktionen foretager en relevant analyse af compliancerisici, og at bestyrelsen og direktionen får en dækkende rapportering fra compliancefunktionen. Banken har valgt, at en række risici ikke betragtes som compliancerisici og derfor ikke er omfattet af compliancefunktionens opgaver. Finanstilsynet har anmodet banken om at analysere og fastsætte det nødvendige complianceniveau på de forskellige områder i banken og forelægge dette for Finanstilsynet. Finanstilsynet havde ikke væsentlige bemærkninger til intern revision på de gennemgåede område.” Finanstilsynet: Kreditstyringen i Sparekassen Sjælland forbedret, men stadig ikke god nok: I en tilsynsredegørelse hedder det blandt andet, at: ”Gennemgangen viste, at sparekassen havde en høj andel af udlån med svag bonitet, både blandt sparekassens større udlån og i den øvrige portefølje. Sparekassens større og komplicerede udlån stiller store krav til kompetencer og den daglige styring. Ved seneste inspektion i slutningen af 2013 og starten af 2014 konstaterede Finanstilsynet, at kreditstyringen havde en række mangler. Sparekassen har efterfølgende forbedret styringen på kreditområdet, men der er fortsat forhold, som kan løses bedre. Sparekassen fik således påbud om at styrke værdiansættelsen af ejendomme, der lå til sikkerhed for udlån.” Nationalbanken: Stigende indlånsoverskud i den danske banksektor: ”Indlånsoverskuddet var i 2. kvartal 2015 det højeste i statistikkens historie. Hen over kvartalet har indlånet i de danske banker i gennemsnit været 168 mia. kr. større end udlånet, mens overskuddet til sammenligning var 130 mia. kr. i 2. kvartal 2014. Indlånsoverskuddet er steget jævnt siden 2008, hvor det var lavest og stærkt negativt. Siden har bankerne haft relativt større indlåns- end udlånsvækst, og det har betydet, at en lang periode med indlånsunderskud vendte til et overskud i begyndelsen af 2013. Samlet set er indlånet i bankerne steget med 45 mia. kr. over det seneste år. Det skyldes i særdeleshed, at danske husholdninger over en længere periode har øget deres indlån i bankerne, mens udlånet er faldet. I modsat retning trækker erhvervssektoren, hvor udlånet fortsat er større end indlånet,” skriver Nationalbanken. MWL TILBUD PÅ ØU NORDIC BIOTECH & PHARMA Tegner du årsabonnement før 1. sep. 2015 får du 30 % rabat. Abonnement omfatter 22 udgivelser fra august, hvor det overgår til at udkomme hver 14. dag. Normalprisen for private investorer er 2.500 kr. inkl. moms. Rabatprisen er 1.750 kr. inkl. moms. For professionelle investorer og virksomheder er listeprisen 15.000 kr. excl. moms for op til fem modtagere. Fratrukket introduktionsrabat ved tegning før 1. september er prisen 10.500 kr. excl. moms. Tidsskriftet henvender sig både til den forsigtige investor, som har særlig interesse i stabile medicinal og medtech virksomheder, samt mere risikovillige investorer, der er parate til OVERBLIK: LOVFORSLAG, BEKENDTGØRELSER OG RAPPORTER - side 17 at gå efter de helt store afkast som kan opnås inden for bioteksektoren. Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang OVERBLIK Side 18 Rapportindeks Aktuelle faglige nyhedsbreve og rapporter Titel og link Tema Udgiver Type Udgivet Nye regler om beskyttelse af klientmidler (ny) Indskydergaranti Plesner Nyhedsbrev Aug 2015 Seneste nyt – Finansiel regulering (ny) Finansiel regulering Plesner Nyhedsbrev Jul 2015 Europæiske ejendomsinvesteringer på vej mod ny rekord (ny) Ejendomsmarkedsudvikling DTZ Nyhedsbrev Jul 2015 Fortsat mange attraktive ejendomsmarkeder i Europa (ny) Ejendomsmarked DTZ Nyhedsbrev Jul 2015 Ny Investor Guide fra DTZ (ny) Ejendomme og investering DTZ Nyhedsbrev Jul 2015 Er P&I-klubber underlagt dansk ret ved direkte krav (ny) Sø- og handelsret Gorrissen Federspiel Nyhedsbrev Jul 2015 IP Update (ny) IP-området Gorrissen Federspiel Nyhedsbrev Jul 2015 Holdingselskaber – godt nyt om momsen (ny) Skat og moms Kromann Reumert Nyhedsbrev Aug 2015 Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen godkender grovvarefusioner (ny) Fusion Kromann Reumert Nyhedsbrev Jul 2015 Ny regering – forslag på skatteområdet (ny) Skat og moms Beierholm Nyhedsbrev Jun 2015 Er ledelsen klar til whistleblower-fløjten? Whistleblower-ordning Plesner Nyhedsbrev Jun 2015 Tilbagebetaling af ulovligt opkrævede afgifter Afgifter Plesner Nyhedsbrev Jun 2015 Internationale investorer ejer ejendomme for over DKK 90 billioner Ejendomme og investering DTZ Nyhedsbrev Jun 2015 "Skyskraberen" ved Nørreport nu fuldt udlejet Ejendomsmarked DTZ Nyhedsbrev Jun 2015 Den nye lejelov Lejeloven Gorrissen Federspiel Nyhedsbrev Jun 2015 Corporate Compliance: A practical guide Compliance Gorrissen Federspiel Publikation Jun 2015 EU har vedtaget en ny pakke på hvidvaskområdet EU lovgivning Gorrissen Federspiel Nyhedsbrev Jun 2015 Denne side er sponseret af: NR Egeskov & Lindquist Advokatpartnerselskab Klik på logo og få adgang til flere ressourcer... OVERBLIK: AKTUELLE FAGLIGE NYHEDSBREVE OG RAPPORTER - side 18 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang OVERBLIK Side 19 Uddrag fra ØU Flash News! Seneste ØU Business Guides: Færre tvangsauktioner alene trukket af Hovedstad og Sjælland CRS og Bæredygtighed (68 sider) Oversigt: her er landene med størst default risiko Update: DAX Future fortsat svaghed – europæiske aktier ned Guldpriser gør anslag til brud opad Amerikanske biotek-aktier dykker 4 procent USA: Atlanta FED ser BNP vækst på 1 % i Q3 Amerikansk halvleder indeks (sox.x) fortsætter nedturen Profil af den nye direktør (43 sider) Selskabsskat i den nye virkelighed – Moral eller Jura? (32 sider) Mangfoldighed i de 100 største selskaber Rating af CSR rapportering i 100 selskaber Det skærpede bestyrelsesansvar (55 sider) Medarbejdervalgt Bestyrelsesmedlem (49 s) Ejerlederens bestyrelse (56 sider) Selskabsledelse i finansielle sektor (66 s) DSV starter nyt aktietilbagekøbsprogram Oliepriser på vej mod nye årslavpunkter >vil stimulere økonomi? De kommende temaer i: Tegn abonnement på ØU Nordic Biotech & Pharma nu og få 30% rabat Økonomisk Ugebrev Finans/ CFO: ADP beskæftigelsesrapport viser lavere jobskabelse i USA Nr. 24:Top 20 Kapitalfondenes bedste Fonde Globalt PMI: Økonomisk vækst moderat frem i juli Markit: PMI for amerikansk sericesektor frem efter måneders mathed ISM: Ekstrem stærk vækst i amerikansk servicesektor Nr. 25:Top 40 Ledelseskonsulenter Nr. 26:Top 25 Kommunikationsrådgivere Nr. 27: Top 10 Kapitalforvaltere Nr. 28:Top 20 Rating Pantebrevsselskaber Hedgefonde i historisk nettoshort i guld – optræk til short covering? Økonomisk Ugebrev Ledelse: Q2-regnskaber: 4 af 10 brancher i Stoxx600 har fald i overskud Nr. 14:Top 100 Investor Relations Rating Kinas økonomiske vækst i realiteten kun 3 % Blog: FED er bagefter kurven med renteforhøjelser Gross advarer: Lavrenter ikke løsningen, men en del af problemet Nr. 15:Top 100 Rating af Governance i Fonde Nr. 16:Top 30 Governance i Investeringsforeninger Nr. 17:Top 100 Profil af det Nye Bestyrelsesmedlem Nr. 18:Guide: Valg af Ekstern revisor + Revisionsudvalgets Dagsorden OVERBLIK: UDDRAG FRA ØU FLASH NEWS! - side 19 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang KONJUNKTUR Side 20 Dansk KonjunkturBarometer Stærkt skuffende udvikling i dansk økonomi Allerede før valgkampen til det seneste folketingsvalg, viste dansk økonomi betydelige svaghedstegn, som beskrevet i Økonomisk Ugebrev før sommerferien. Allerede i valgkampen i de landsdækkende medier, blev det fremført som en entydig sandhed, at opsvinget i dansk økonomi var på skinner. Nøgletallene fra de seneste måneder bekræfter, at det begynder at se rigtig skidt ud for dansk økonomi. Indtil videre er de ret beset kun to forhold, som trækker i den rigtige retning: For det første pæne prisstigninger på ejerboliger, hvor Home Husprisindeks for 2. kvartal dog melder om en vis mathed. For det andet signalerer beskæftigelsesdata fra Danmarks Statistik fortsat øget beskæftigelse, især omkring lønmodtagere, men AKU opgørelsen viser en flad udvikling i første halvår. Da beskæftigelsen er en lagging indikator, behøver det ikke at sige meget om den aktuelle udvikling i økonomien. Vi lægger vægt på to vigtige drivkræfter i dansk økonomi, nemlig dels udviklingen i privatforbruget, og dels udviklingen i serviceindustrien, som de seneste år har været den alt overvejende trækkraft i erhvervslivet. Begge komponenter ser nu ud til at tage til i styrke. De seneste 3-4 måneders data for detailsalget fra Danmarks Statistik, bakket op af Dankortomsætningen (excl. betalingsoverførsler) viser, at danskerne nu for alvor begynder at holde på pengene. Indtil starten af sommerferien tyder meget på, at privatforbruget har ligget nogenlunde stabilt. Men de seneste data for Dankortforbruget, som normalt er en god indikator for privatforbruget (excl. bilsalg) viser nu direkte faldende forbrug. Seneste Dankort data viser uændrede data i forhold til samme måned side år, når man renser for rene betalingsoverførsler. Korrigeres også for Dankortets øgede markedsandel af danskerne betalinger ved indkøb, ses nu faldende privatforbrug på 2-3 procent i juni. DS konjunkturbarometer for serviceindustri viser i den samlede månedsopdatering stort set sammen overordnede score som de foregående måneder i 2015. Men tallene viser underliggende en stor ændring i mønsteret. ”Af indikatorens tre komponenter er det vurderingerne af den faktiske omsætning med nettotallet 5 og den faktiske forretningssituation med nettotallet nul, der trækker indikatoren ned, mens forventningerne til omsætningen med nettotallet 12 holder indikatoren oppe,” skriver Danmarks Statistik. Med andre ord er den faktiske omsætning på det seneste faldet markant, og den samlede indikator holdes alene oppe af (optimistiske?) forventninger til fremtidig afsætning. DS Konjunkturbarometer for industri ligger for seneste måned nogenlunde uændret underdrejet. Til gengæld sås der nu også tvivl om styrken i de seneste stigning i huspriserne: ”Prisniveauet i 2. kvartal i år var dermed 5,1 % højere sammenlignet med 2. kvartal sidste år. Den pæne kvartalsstigningstakt skyldes dog primært teknik, idet huspriserne tog et kraftigt nøk opad i marts måned, hvorefter huspriserne er forblevet på det nye højere niveau i løbet af 2. kvartal. Således var huspriserne faktisk 1,1 % lavere ved udgangen af 2. kvartal end ved udgangen af 1. kvartal, når man betragter de rene månedstal. Der er altså sket et niveauskift i priserne i marts, men den kraftige prisvækst er altså ikke fortsat igennem 2. kvartal, snarere tværtimod,” skriver Home i den seneste husprisstatistik. MWL ½ Dansk KonjunkturBarometer: De vigtigste konjunkturindikatorer Senest Forrige Data for Score Ændring OECDs Ledende indikator for Danmark 100,3 100,3 maj 0 -1 Esti.privatforbr. 2mdr. (korr. %-vækst) -2 -1 juni -2 -1 DS Konjunkturbarometer Byggeri -13 -14 juli -2 0 DS Konjunkturbarometer Industri -11 -8 juli -1 0 Udvikl. I lønmodtagere (virksomh.)(Ændr. 1000) 4 4 maj 1 0 DS Konjunkturbarometer service 6 7 juli 1 0 Annonceoms., alle medier(kv. 15/14)(% ændr.) 0 -5 1. kvartal 0 0 Boligpriser (% -ænd. Seneste 12 mdr) 5,1 4,4 juni 2 0 Ledige kontorer i Hovedstaden (mio. kvm) 1,15 1,06 1. kvartal -1 0 Udvikling i selskabers banklån (mia. kr.) 344 345 juni 0 -1 Samlet konjunkturbarometer -0,2 -0,3 Note: Forrige data er seneste offentliggørelse eller for 2 uger siden for markedsdata. Kilde: Økonomisk Ugebrev Research og AktieUgebrevet Udvikling i Dansk KonjunkturBarometer Score for samlet konjunkturbarometer 0,2 0,1 0,0 0 0,2 0,1 0 -0,2 0 -0,2 -0,2 -0,4 -0,6 -0,6 -0,8 -1,0 -1,2 -0,8 -1,1 Dec. Jan. Jan. Feb. Feb. Mar. Mar. Apr. Apr. Jun. Jun. Aug. Kilde: Økonomisk Ugebrev Link oecd.org nets.eu dst.dk dst.dk dst.dk dst.dk kreativitetogkommunikation.dk home.dk de.dk nationalbanken.dk Forklaring OECD leading indicator PBS Dankortomsætning Danmarks Statistik - økonomisk indikator Danmarks Statistik - økonomisk indikator DS, Antal Lønmodtagere Danmarks Statistik - økonomisk indikator K&K Mediaindeks over dagblade Ejerbolgpriser fra Home/DS Oline Lokalebørs-stat. for hovedstadsomr. Nationalbankens Balancestatistik KONJUNKTUR: STÆRKT SKUFFENDE UDVIKLING I DANSK ØKONOMI - side 20 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang MARKEDSOVERVÅGNING Side 21 Kort rente Engelsk renteforhøjelse på trapperne Bank of England hæver renten første gang i løbet af fjerde kvartal eller kort inde i det nye år. Det er forventningerne i en række finanshuse oven på ugens rentemøde. Helt i overensstemmelse med forventningerne kom der ikke nogen renteforhøjelse denne gang. Men det har overrasket markedet, at kun ét komitémedlem stemte for en renteforhøjelse, mens otte stemte imod. Den generelle forventning var, at afstemningen havde heddet 7-2. Det gør ingen forskel på resultatet, men viser en smule mere dueagtig stemning end ventet. Trods dette, så fastholder Danske Bank i deres forventninger, at den første engelske renteforhøjelse kommer inden udgangen af året. Den officielle engelske centralbankrente har nu siden marts 2009 ligget på 0,5 procent. Det, der ifølge Danske Bank taler for en renteforhøjelse før årsskiftet er, at både lønudvikling og BNP-vækst er opjusteret i den seneste prognose fra BoE. Lønudviklingen i den private sektor, nu med over tre procent på det højeste niveau siden finanskrisen, væltede det hele. Men derimod har det stadig lange udsigter til at få inflationen op på de to procent, der er målsætningen. Faktisk blev inflationsforventningen på kort sigt nedjusteret, og nu er den officielle forventning, at vi først kommer op på en inflation på to procent i England i tredje kvartal 2017 – altså om to år. Det er til trods for, at BNP-væksten aktuelt ligger omkring 2,5 procent og forventes at holde dette niveau de kommende år. En del af forklaringen på den lave inflation er den markante styrkelse af GBP det seneste år. I forhold til EUR er der tale om en styrkelse på 13 procent til omkring 10,60 GBP/DKK. Dermed trækker det nedad i inflationen på importsiden. Med normale sammenhænge vil en renteforhøjelse betyde en stærkere valuta, og det vil betyde en yderligere modvirkning af inflationsmålsætningen. Det taler dermed for en lidt senere renteforhøjelse. Derimod er arbejdsløsheden nu faldet til det niveau centralbanken betragter som ligevægt på mellemlangt sigte. Også Nordea forventer den første renteforhøjelse i slutningen af i år, men peger i en ny vurdering på, at der er en stigende sandsynlighed for at renteforhøjelsen først kommer i begyndelsen af det nye år. Handelsbanken venter ikke nogen engelsk renteforhøjelse før efter årsskiftet. Ejlif Thomasen Korte renter og forventninger 0,5 Enmåneds forwardrente 0,3 0,1 -0,1 -0,3 CIBOR -0,5 1. mdr. 2. mdr. 3. mdr. 4. mdr. 5. mdr. 6. mdr. Note: CIBOR er den faktiske rente, mens forwardrenterne er de indbyggede markedsforventninger til enmånedsrenten. FRA-satser Rentesats i procent Start 3 mdr. frem 6 mdr. frem jun. 15 -0,02/01 0,16/18 sep. 15 0,02/07 0,20/22 dec. 15 0,07/12 0,24/26 mar. 15 0,13/18 0,30/32 Note: Ud for jun. 15 3 mdr. står -0,02/01. Det betyder, at man i dag kan aftale at placere indskud svarende til en tre-måneders CIBOR på -0,0 pct. fra jun. 15 til sep. 15. Tilsvarende kan man i dag aftale at låne svarende til en tre-måneders CIBOR på -001 pct. fra jun. 15 til sep. 15. Forecast på den korte rente Reporente 0,5 Løbetid 1 måned Løbetid 3 måned Løbetid 6 måneder 0,3 0,1 -0,1 -0,3 -0,5 0,05 (0,00) 26-jun 0,09 (0,00) 14 dage 0,09 (0,00) 1 md. 0,11 (0,00) 3 mdr. -0,31 -(0,01) 26-jun -0,26 (0,00) 14 dage -0,25 (0,01) 1 md. -0,20 (0,05) 3 mdr. -0,20 (0,00) 26-jun -0,18 (0,00) 14 dage -0,18 (0,00) 1 md. -0,15 (0,00) 3 mdr. 0,02 (0,00) 26-jun 0,03 (0,00) 14 dage 0,03 (0,00) 1 md. 0,04 (0,00) 3 mdr. Forklaring: Forventninger til Nationalbankens repo-rente og til renten på interbank pengemarkedet. Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed og parentesen angiver ændringen fra sidste nummer. Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank MARKEDSOVERVÅGNING: ENGELSK RENTEFORHØJELSE PÅ TRAPPERNE - side 21 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang MARKEDSOVERVÅGNING Side 22 Lang rente Lang rente: Kun små stigninger i vente Efter at der nu er faldet ro over Grækenlands gældssituation – i hvert fald for en periode – så er det igen makroforhold, der er med til at udstikke renteudviklingen. Jyske Bank forventer i en ny renteprognose kun beskedne stigninger i de lange renter, i niveauet en kvart procent over et kommende år. I prognosen forventes, at rentespændet mellem Danmark og Tyskland forbliver omkring 20 basispoint, og at den tiårige statsrente om et år vil være 1,20 procent. Det er ikke meget højere end den kortvarigt nåede op på ved forsommerens pludselige rentestigning til 1,13 procent. Jyske Bank argumenterer i analysen, at i takt med at vi bevæger os væk fra krisen vil renterne stige, fordi det aktuelle niveau stadig er meget lavt. ECB’s fortsatte opkøb vil sikkert være med til at holde rentestigningen på et behersket niveau. Renterne vil efter Jyske Banks vurdering kunne stige hurtigere, hvis væksten og inflationen i Europa og USA overrasker positivt. Omvendt vil en overraskende lav vækst trække den anden vej, og det gælder også en eventuel genopblussen af den græske krise. Vender man blikket mod realkreditmarkedet betyder det, ifølge renteprognosen, at der ikke er udsigt til mere konverteringsaktivitet nedad. Omfanget af omlægninger nåede i foråret op over 100 mia. kr. Jyske Bank forventer, at danskerne fra årsskiftet skal vænne sig til nye 30-årige lån med en kuponrente på 3,5 procent – mod for tiden en kuponrente på 3,0 procent. Teknisk analyse på statsrenter Renten har været svagt stigende i begyndelsen af august. Men stigningen tager udgangspunkt i det laveste renteniveau siden begyndelsen af juni, så den kan ikke udlægges som indledningen på en betydelig rentestigning. De seneste forsøg på rentestigninger er foreløbig blevet standset ved 1,135 procent adskillige gange hen over sommeren. Vi bemærker, at bunden i de mellemliggende rentefald ligger lavere og lavere. Det lægger op til yderligere rentefald. Ejlif Thomasen Danske stat 3% 2021 - lang sigt Danske stat 3% 2021 - kort sigt Kilde: BCVIEW Kilde: BCVIEW Forecast på den lange rente 2-årig statsobligation 1,5 5-årig statsobligation 10-årig statsobligation 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -0,28 (0,04) 26-jun -0,41 -(0,01) 14 dage -0,38 -(0,02) 3 mdr. -0,31 -(0,02) 12 mdr. 0,14 (0,02) 26-jun 0,08 (0,01) 14 dage 0,03 (0,00) 3 mdr. 0,13 (0,00) 12 mdr. 1,08 (0,12) 26-jun 0,97 (0,07) 14 dage 0,89 -(0,01) 3 mdr. 1,06 -(0,01) 12 mdr. Forklaring: Obligationerne er henholdsvis 2,5 pct. 2016, 4 pct. 2019 og 1,75 pct. 2025. Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed, og parentesen angiver ændringen fra sidste nummer. Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank MARKEDSOVERVÅGNING: LANG RENTE: KUN SMÅ STIGNINGER I VENTE - side 22 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang MARKEDSOVERVÅGNING Side 23 Valuta Skuffende inflation presser fortsat SEK SEK nåede fredag under 0,78 SEK/DKK og dermed ned på det svageste niveau i et halvt år. Et fald til 0,77 SEK/ DKK vil bringe kursen ned på det laveste niveau i mere end fem år. Bevægelsen er alene drevet af en skuffende svensk inflation. Som følge af dette ses en vis sandsynlighed for at Riksbanken sænker renten yderligere. Det er til trods for, at det egentlig går ganske pænt med flere andre økonomisk nøgletal for svensk økonomi. Jyske Bank påpeger i en analyse på, at opsvinget i Sverige kører ganske godt med stigende vækst – i niveauet tre procent – med stigende eksport, stigende boligpriser, privatforbrug og industriproduktion. Det betyder, at Jyske Bank på et års sigt ser SEK styrket til 0,815 SEK/DKK. Men på den korte bane halter det voldsomt med at få inflationen op på de mindst to procent. Nordea vurderer, at Riksbankens egne nye nedjusterede forventninger stadig er for høje. Resultatet kan ifølge Nordea blive, at Riksbanken igen til september sænker renten yderligere med ti basispoint til -0,45 procent. Ifølge NorEUR/USD - kort sigt Kilde: BCVIEW deas analyse er det ikke sikkert, at det vil være nok. ”Yderligere rentenedsættelser under dette niveau bliver stadig mere sandsynlige, selvom de ikke indgår i vores basisscenarie,” skriver Nordea i analysen. Herudover peger Nordea på, at Riksbanken måske bliver nødt til at forøge sit opkøbsprogram ud over det, der allerede er annonceret. Noget af det, der er med til at presse inflationen ned er fortsat lave oliepriser. Hertil kommer på energiområdet, at elprisen nu på Nordpol-børsen i juli i gennemsnit var rekordlav med 0,085 SEK pr. Kwh. Det er i dansk regning under syv øre pr. Kwh. EUR/USD afventer fortsat brud nedad På kort sigt ligger forholdet mellem EUR og USD midt i intervallet 1,055-1,144 EUR/USD, hvor det med undtagelse af årets første tre uger har ligget i hele 2015. På lang sigt er EUR/USD faldende, og den sidelæns bevægelse er højst sandsynligt blot en pause inden næste fald. Ejlif Thomasen EUR/USD - lang sigt Kilde: BCVIEW Forecast på de vigtigste valutaer Kurs nu 07-08-2015 EUR 7,46 GBP ! 10,59 SEK !! 0,78 NOK ! 0,83 CHF ! 6,95 PLN ! 1,78 USD !! 6,85 JPY (X100) EUR/USD !! 5,49 !! 1,09 Forventninger til valutakurser om: 1 måned 3 måneder 6 måneder 7,46 7,45 7,45 (7,44-7,46) (7,44-7,46) (7,45-7,46) 10,57 10,58 10,60 (10,51-10,6) (10,36-10,65) (10,21-10,8) 0,79 0,80 0,80 (0,77-0,8) (0,77-0,81) (0,78-0,82) 0,83 0,84 0,85 (0,82-0,85) (0,83-0,86) (0,82-0,88) 7,01 7,05 7,02 (6,9-7,17) (6,9-7,17) (6,91-7,1) 1,79 1,80 1,79 (1,77-1,8) (1,75-1,82) (1,77-1,82) 6,84 6,96 7,09 (6,78-6,94) (6,77-7,17) (6,82-7,45) 5,48 5,53 5,62 (5,4-5,56) (5,3-5,73) (5,46-5,91) 1,09 1,07 1,05 (1,08-1,1) (1,04-1,1) (1-1,09) Pris inkl. 6 mdr. Inkl. termin 7,45 10,55 0,78 Note: Udråbstegnene angiver graden af usikkerhed. !!! udtrykker største usikkerhed. Øverste kurs ved hver valuta er gennemsnittet af panelets forventninger. Tallene i parentes angiver laveste og højeste forecast. Terminstillægget i sidste kolonne er gennemsnit for køb og salg. 0,82 6,96 1,78 6,82 Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets, Saxo Bank og Sydbank 0,05 1,09 MARKEDSOVERVÅGNING: SKUFFENDE INFLATION PRESSER FORTSAT SEK - side 23 Nr. 23 – 9. august 2015. 21. årgang FINANSKALENDER & BOLIGRENTER Side 24 Finanskalender: Vigtige begivenheder på finansmarkedet 10. aug.- 16. aug. Land Begivenhed Forventning Dato (seneste) for offentligg. Eurozonen Investortillid 20,0 10. august (18,5) Japan Pengemængde, M3 3,2 pct. 11. august (3,1 pct.) Tyskland ZEW indeks 31,0 11. august (29,7) USA NFIB Indeks 95,3 11. august (94,1) USA Enhedslønomkostninger -0,2 pct. 11. august (6,7 pct.) Kina Detailsalg 10,6 pct. 12. august (10,6 pct.) Kina Industriproduktion 6,6 pct. 12. august (6,8 pct.) Eurozonen Industriproduktion 1,7 pct. 12. august (1,6 pct.) Japan BoJ minutes 12. august UK Arbejdsløshed 5,6 pct. 12. august (5,6 pct.) Sverige Forbrugerpriser 13. august (-0,4 pct.) UK RICS husprisindeks 42 pct. 13. august (40 pct.) Japan Maskinordrer 17,6 pct. 13. august (19,3 pct.) USA Førstegangsansøgere til 13. august arbejdsløshedsunderstøttelse (270.000) USA Detailsalg 0,5 pct. 13. august (-0,3 pct.) Eurozonen ECB minutes 13. august Tyskland BNP, 2. kvartal 1,5 pct. 14. august (1,0 pct.) USA Producentpriser -0,9 pct. 14. august (-0,7 pct.) USA Industriproduktion 0,3 pct. 14. august (0,3 pct.) USA Forbrugertillid, Uni. of Michigan 93,5 14. august (93,1) Kilde: Alm. Brand Note: Alle ændringer i procent er, medmindre andet er angivet, på årsbasis samt sæsonkorrigerede. ØKONOMISK UGEBREV UDGIVES AF: Økonomisk Ugebrev A/S Pilestræde 34, 4. sal, 1147 København K CVR-nr: 31760623 Redaktionens tlf. 70 23 40 10 Hjemmeside: www.ugebrev.dk E-mail: kontakt@ugebrev.dk ABONNEMENT: Helår 5.995 kr. Halvår 3.600 kr. eks. moms kontakt@ugebrev.dk, 70 23 40 10 30-årig realkreditobligation 3,5 3,2 2,9 2,6 2,3 2,0 2,95 -(0,02) 26-jun 2,88 (1,98) 14 dage 2,93 (2,03) 3 mdr. 3,04 (1,97) 12 mdr. Forklaring: Obligationerne er henholdsvis 1 pct. okt. 2015 og 2,5 pct. RD 2047. Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed og parentesen angiver ændringen fra sidste nummer. Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank. Etårig flexlån 1,0 0,6 0,2 -0,2 -0,6 -1,0 -0,52 (0,00) 26-jun -0,32 -(0,04) 14 dage -0,17 -(0,04) 3 mdr. -0,06 (0,02) 12 mdr. Forklaring: Obligationerne er henholdsvis 1 pct. okt. 2015 og 2,5 pct. RD 2047. Rentesatsen er gennemsnittet for udlån uden sikkerhed og parentesen angiver ændringen fra sidste nummer. Den grå bar angiver højeste og laveste skøn. Panelet består af: Alm. Brand Markets, Danske Markets, Handelsbanken Markets, Nordea Markets, Nykredit Markets og Sydbank. REDAKTION: Ejlif Thomasen, Peder Bjerge, Carsten Vitoft, Morten Sørensen, Sten Thorup Kristensen, Lars Abild, Joachim Kattrup REDIGERING OG LAYOUT: Rung Creative GRAFIK OG RESEARCH: Benjamin Kjærgaard Hansen, Maria Nørgaard Langer, Henrik Skovgaard Lauritsen, Klaus Hasselgren Strange, Bente Lind DESIGN: Jakob Bekker-Hansen.300dpi.dk ISSN 1903-8666 ANNONCERING: NICHEHUSET, 35 35 10 10 BOGHOLDERI: Jørgen Olsen, jol@mm.dk ANSVH. CHEFREDAKTØR: Morten W. Langer ADM. DIREKTØR: Per Pedersen KOPIERING ELLER VIDERESENDELSE IKKE TILLADT FINANSKALENDER & BOLIGRENTER - side 24
© Copyright 2024