Roblon A/S - StudentTheses@CBS
Strategisk analyse og værdiansættelse af Roblon A/S samt diskussion af ideel model til værdiansættelsen (Strategic analysis and valuation of Roblon A/S and discussion of ideal valuation model) ________________________________________________ Copenhagen Business School - 2015 Studie: Cand.merc.aud Kandidatafhandling Vejleder: Ole Vagn Sørensen ____________________ Uffe Døssing Andreasen Afleveringsdato: 21.4.2015 Anslag: 170.426 Normalsider: 79,79 Censor: Executive summary The purpose of this thesis is to estimate the value of the share price of the Danish company Roblon A/S, which is listed on the NASDAQ OMX Copenhagen stock exchange. Roblon A/S was founded as a traditional rope making manufacturer in 1953, and has since then developed an advanced product portfolio, which is sold to customers world wide. The valuation of the stock price will be based on a fundamental analysis of company. This approach will ensure that all relevant value drivers are included in the valuation. The main conclusion from the strategic analysis is that the company faces big changes in activities in the coming years. Some of the company high profitable synthetic fiber products are based on a technology, which is patented until 2018 only. After this much more competition is expected within the market segment. However, the company is likely to develop new markets within the composite material industry, which can ensure a high return on investment in the future. On the short run the company will benefit from the recent devaluation of the Danish currency, which will make the company more competitive. The financial analysis is based on historical information from the annual reports over the past five years. The increase in return of investment has been significant over the five years, which is mainly due to higher sales and better utilization of production facilities. However the growth seems to have peaked and in the last year the operating profit has decreased. The combined conclusion from the strategic and financial analysis is that the company has faced a setback in the return on investment in the last year, however the devaluation of the Danish currency will lead to higher return on investment rates on the short run. The identified financial and non-financial value drivers are used to estimate the budget for the coming years. Using the EVA valuation model the company share price is estimated to DKK 374 as per 31 January 2015, which leads to the conclusion that the price at the stock exchange is undervalued with 23%. A stress test has been carried out on the estimated value of the stock pri ce. It shows that the stock price is very sensitive to changes in beta value and illiquidity premium. 1 Indholdsfortegnelse 1.0 Indledning .................................................................................................................................................. 4 1.1 Problemformulering .............................................................................................................................. 4 1.2 Afgrænsning ........................................................................................................................................... 6 1.3 Metode og dataindsamling................................................................................................................... 7 1.4 Teorianvendelse og opgavestruktur .................................................................................................... 7 2.0 Præsentation af virksomheden ................................................................................................................ 9 2.1 Historie ................................................................................................................................................... 9 2.2 Ejerstruktur, ledelse & kapitalstruktur ............................................................................................. 10 2.3 Virksomhedsstruktur og organisation ............................................................................................... 11 2.4 Produktsortiment ................................................................................................................................ 11 3.0 Modeller til værdiansættelse af en virksomhed .................................................................................. 15 3.1 Kapitalværdibaserede modeller ......................................................................................................... 16 3.2 Relative værdiansættelsesmodeller .................................................................................................. 17 3.3 Substansværdimodeller ...................................................................................................................... 20 3.4 Optionsmodeller .................................................................................................................................. 20 3.5 Delkonklusion værdiansættelsesmodeller ........................................................................................ 21 4.0 Strategisk analyse .................................................................................................................................... 21 4.1 Analyse af makromiljøet (PEST) ......................................................................................................... 22 4.1.1 Politiske forhold ........................................................................................................................... 22 4.1.2 Økonomiske forhold .................................................................................................................... 24 4.1.3 Socio-kulturelle forhold ............................................................................................................... 26 4.1.4 Teknologiske forhold ................................................................................................................... 27 4.2 Brancheanalyse .................................................................................................................................... 29 4.2.1 Lyslederkabelbranchen ................................................................................................................ 30 4.2.2 Tovværksmaskinbranchen ........................................................................................................... 32 4.2.3 Kompositbranchen ....................................................................................................................... 33 4.2.4 Lyskildebranchen .......................................................................................................................... 35 4.3 Virksomhedens konkurrencemæssige fordele - VRIN ..................................................................... 37 4.3.1 Identifikation af potentielle virksomheds ressourcer hos Roblon .......................................... 38 4.3.2 Ressourcer med konkurrencemæssige fordele ......................................................................... 41 4.4 SWOT analyse og konklusion på strategisk analyse ......................................................................... 43 2 5.0 Regnskabsanalyse .................................................................................................................................... 46 5.1 Anvendt regnskabspraksis .................................................................................................................. 46 5.2 Reformulering ...................................................................................................................................... 48 5.3 Rentabilitetsanalyse ............................................................................................................................ 49 5.3.1 Driftens rentabilitet (ROIC) ......................................................................................................... 49 5.3.1.1 Analyse af overskudsgraden (OG) ........................................................................................... 52 5.3.1.2 Analyse af omsætningshastigheden (AOH) ............................................................................ 53 5.3.2 Egenkapitalforrentning (ROE) ..................................................................................................... 55 5.4 Delkonklusion regnskabsanalyse ....................................................................................................... 56 6.0 Budgettering ............................................................................................................................................ 57 6.1 Budgetperiodens længde.................................................................................................................... 58 6.2 Budgettering af salgsvæksten ............................................................................................................ 58 6.3 Budgettering af EBIT ........................................................................................................................... 60 6.4 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed .......................................................................... 63 6.5 Budgettering af andre poster ............................................................................................................. 64 6.6 Proforma regnskab .............................................................................................................................. 65 7.0 Værdiansættelse ..................................................................................................................................... 66 7.1 RIDO modellen ..................................................................................................................................... 66 7.2 Estimering af driftsaktivitetens kapitalomkostninger ..................................................................... 67 7.2.1 Ejernes afkastkrav ........................................................................................................................ 67 7.2.2 Estimering af afkastkravet på finansielle aktiver ...................................................................... 73 7.2.3 Den markedsvægtede kapitalstruktur ....................................................................................... 73 7.2.4 Estimering af driftens kapitalomkostninger – WACC ............................................................... 74 7.3 Estimering af vækstfaktoren (g) ........................................................................................................ 74 7.4 Værdiestimat af Roblon aktien .......................................................................................................... 74 7.5 Følsomhedsanalyse ............................................................................................................................. 77 7.6 Delkonklusion på værdiansættelsen ................................................................................................. 79 8.0 Konklusion ................................................................................................................................................ 79 9.0 Litteraturliste ........................................................................................................................................... 82 10.0 Bilagsfortegnelse ................................................................................................................................... 85 3 1.0 Indledning Roblon A/S er børsnoteret på NASDAQ OMX Copenhagen, og klassificeret i Small Cap indekset. Virksomheden har i mange år levet et stille liv på fondsbørsen og fører en forholdsvis lukket politik vedrørende information til offentligheden. Roblon har været fuldstændig selvfinansierende i mange år og har faktisk endda netto finansielle aktiver. Virksomheden har generelt været overset blandt analytikere, hvilket kan skyldes ledelsens defensive politik vedrørende investorer. Ligeledes kan den høje kompleksitet i Roblons driftsaktivitet være årsag til den manglende interesse fra analytikere. Virksomheden startede oprindeligt i 1950’erne som en simpel tovværksvirksomhed med kunder indenfor fiskeindustrien. Siden da er produktporteføljen udvidet betydeligt, og den består i dag af halvfabrikata til fremstilling af lyslederkabler, fibre baserede produkter til offshore industrien samt belysningsprodukter. Endvidere startede virksomheden i 1970’erne fabrikation af maskiner til produktion og håndtering af tovværk og lyslederkabler. Roblon har haft pæn fremgang i resultatet de sidste fem år godt hjulpet af de forbedrede internationale konjunkturer, og fremgangen kan meget vel fortsætte. Den europæiske centralbank (ECB) har den 22. januar 2015 annonceret et opkøbsprogram af europæiske statsobligationer fra marts 2015 til september 2016 til en samlet værdi af 8500 milliarder kroner 1. Det forventes at medføre devaluering af den danske krone på grund af fastkurspolitikken, og dermed forbedrede konkurrencemuligheder for Roblon på det globale marked. På længere sigt er Roblon dog påvirket af udløbet af et par vigtige patenter i løbet af de næste tre år, hvilket potentielt set kan have stor betydning for rentabiliteten. Endvidere er lyslederkabelbranchen truet af konkurrence fra nye teknologier, hvilket kan fjerne en del af markedsgrundlaget for virksomheden. 1.1 Problemformulering Opgaven har til formål at udarbejde en estimering af aktiekursen for Roblon A/S (herefter Roblon). Med udgangspunkt heri opstilles følgende hovedproblemstilling: Hvad er den teoretiske værdi af Roblons B-aktie per 31. januar 2015? 1 http://www.dr.dk/Nyheder/Penge/2015/01/22/144758.htm 4 Til at belyse ovenstående tager opgaven udgangspunkt i nedenstående seks delspørgsmål, som skal afdække de enkelte aspekter af hovedproblemstillingen. Et godt kendskab til virksomhedens ejerstruktur, organisation, produkter, markeder, mv. er en forudsætning for at kunne træffe kvalificerede valg vedrørende valg af værdiansættelsesmodel og senere analysemodeller til identifikation af ikke-finansielle og finansielle værdidrivere. Hvilke karakteristika i virksomheden kan have betydning for valg af værdiansættelsesmodel, samt strategiske og regnskabsmæssige analyser? Næste delspørgsmål har til formål at afdække, hvilken model der skal lægges til grund for værdiansættelsen af Roblon. Der er stor variation i data input i modellerne, og det er derfor vigtigt at undersøge, hvorvidt det overhovedet er muligt at fremskaffe valid information til inputmodellerne i forhold til værdiansættelsen af Roblon. Hvilken værdiansættelsesmodel er mest anvendelig på Roblon? Værdiansættelsen baseres på en fundamentalanalyse. Næste delspørgsmål har til formål at identificere ikke-finansielle værdidrivere, som har påvirket virksomhedens historiske rentabilitet. Analysen fortsætter med en vurdering af udviklingen i de ikke -finansielle værdidrivere i fremtiden, og en vurdering af betydningen for den fremtidige rentabilitet i Roblon. Hvilke eksterne forhold har betydning for virksomhedens værdi? Herudover er det også interne forhold, der påvirker virksomhedens indtjeningsevne. Det kan være ikke-finansielle værdidrivere i form af patenter, udviklingsprojekter, organisation mv. Næste delspørgsmål har til formål at vurdere udvikli ngen i de interne ikke-finansielle værdidrivere og deres påvirkning på Roblons indtjening. Hvilke interne strategiske forhold har betydning for virksomhedens værdi? Virksomhedens indtjening er tillige påvirket af, hvor dygtig virksomheden er til at styre forbruget af ressourcer og aktiver. Det kan måles på de finansielle værdidrivere. Følgende delspørgsmål har til formål, at afdække den historiske udvikling i de finansielle værdidrivere, og på baggrund heraf danne grundlag for fremtidig udvikling. 5 Skaber virksomhedens styring af drift- og finansieringsaktiviteten økonomiske fordele? Sidste delspørgsmål vedrører tilbagediskonteringen af de budgetterede proforma opgørelser til nutidsværdi. Hvilket afkastkrav skal der bruges til værdiansættelsen? 1.2 Afgrænsning Opgaven er skrevet ud fra en investorsynsvinkel, hvorfor der udelukkende tages udgangspunkt i offentligt tilgængelig information. Afhandlingen indeholder ikke intern viden og materiale fra Roblon. Skæringsdatoen er sat til 31. januar 2015, og information offentliggjort efter denne dato indgår ikke i analysen. Opgaven er baseret på modeller fra forfatterens subjektive vurdering af deres væsentlighed for området. Der er offentliggjort information, som ikke medtages i opgaven, da det ikke er fundet relevant for problemstillingen. Regnskabsanalysen udarbejdes på baggrund af de officielle årsregnskaber i perioden 200 9/102013/14. Denne periode vurderes at være tilstrækkelig til udarbejdelse af en værdiansættelse af selskabet per 31. januar 2015. Roblons regnskabsperiode går fra 1. november til 31. oktober. Selskabet har ikke offentliggjort kvartalsregnskab for perioden 1. november 2014 til 31. januar 2015. Det sidste offentliggjorte årsregnskab 2013/14 danner grundlag for selve budgetteringsprocessen. Første år i budgetteringen tage r afsæt i udviklingen af finansielle og ikke-finansielle værdidrivere samt virksomhedens forventninger til hele regnskabs året. Alle de budgetterede regnskaber udarbejdes på baggrund af en forventet udvikling i virksomhedens ikke-finansielle og finansielle værdidrivers. Alle beløb i budgetteringen er i løbende priser. Der korrigeres således ikke for inflation. Roblon har i de sidste fem år ført en akkvisitionsstrategi uden dog at foretage et opkøb. Det er sandsynligt, at virksomheden i den nærmeste fremtid vil opkøbe en anden virksomhed. I denne afhandling bliver værdiansættelsen dog baseret på den nuværende virksomhedsstruktur, da der ikke foreligger en konkret opkøbsmulighed, som kan værdiansættes. 6 Læseren forudsættes at have kendskab til teorier og modeller, som in dgår i undervisningen på cand.merc.aud studiet, hvorfor der kun i begrænset omfang vil blive redegjort for teorien som indgår i afhandlingen. 1.3 Metode og dataindsamling Afhandlingen er et empirisk studie, som tager udgangspunkt i sekundære data fra virksomheden, så vel som fra lærebøger, artikler, internettet og markedsrapporter. Afhandlingens dataindsamling er baseret på en tilgang, hvor der kun bruges information tilgængelig for offentligheden. Der er således ikke etableret kontakt til virksomheden for yderligere information. Analyserne i afhandlingen baseres på både kvantitative og kvalitative data, hvoraf hovedparten af informationerne stammer fra virksomheden selv. Denne information er primært baseret på virksomhedens årsrapporter, som er blevet revideret uden anmærkning, hvorfor de vurderes at være valide. Derudover anvendes i stort omfang information fra Frost & Sullivan og MarketLine, som er anerkendte internationale analyseinstitutter. De har stor markedsindsigt, men informationer bliver dog valideret med andre kilder. En del makroøkonomiske nøgletal baseres på information fra IMF og OECD, som er overnationale samarbejdsorganisationer. Der refereres ofte til disse organisationer i den offentlige debat, og de vurderes at have høj grad af troværdighed. Informationerne hentes også fra avisartikler af kendte danske udbydere. Informationerne bliver sammenholdt med information fra andre kilder. Mange områder af afhandlingen er meget niche prægede, hvilket især gør sig gældende for brancheanalysen. Det kan være vanskeligt at finde information om brancherne, hvorfor der ofte er valgt kilder fra internettet. Der er lagt vægt på at kilderne er anerke ndte, men i særlige tilfælde er der også brugt ukendte kilder. I sidste tilfælde har kilden en lav troværdighed, hvorfor forfatteren har gjort brug af sin sunde fornuft til at validere kildens påstande. 1.4 Teorianvendelse og opgavestruktur Opgaven tager udgangspunkt i teori og modeller, som er alment accepteret i analytiker kredse og lærebøger. Der er i opgaven valgt modeller, som i bedst muligt omfang kan være med til at besvare de underspørgsmål, som er opstillet i problemformuleringen. De enkelte modell er vil 7 blive præsenteret løbende og i forbindelse hermed bliver det også diskuteret, hvorvidt modellerne er brugbare og relevante i forhold til formålet. Opgavens struktur er overordnet set en præsentation af virksomheden med væsentlige information i forhold til analysen og værdiansættelsen. Herefter foretages analysen af interne og eksterne forhold, som danner grundlag for budgetteringen og værdiansættelsen sidst i afhandlingen. Strukturen kan beskrives ved modellen i figur 1. Figur 1: Struktur for opgaven Valg af model til værdiansættelse Strategisk analyse Regnskabsanalyse Value drivers Budgettering & værdiansættelse Kilde: Egen tilvirkning Den indbyrdes sammenhæng mellem de enkelte kapitler bliver gennemgået nedenfor. Kapitel 1: Kapitlet består af indledning og problemstilling samt metodevalg, afgræsning og struktur for opgaven. Kapitel 2: I dette kapitel beskrives forhold i virksomheden og dens omgivelser, som er væsentlige for valget af værdiansættelsesmodel samt den strategiske analyse af virksomheden. Kapitel 3: I dette introduceres de mest brugte modeller for værdiansættelse af en virksomhed set fra et ejermæssigt synspunkt. På baggrund af de virksomhedsspecifikke informationer diskuteres, hvilken model der er mest fordelagtig i forhold til væ rdiansættelsen af Roblon. Der lægges særlig vægt på tilgængeligheden af valid information i forhold de input, der kræves i den enkelte model. Kapitel 4: Her foretages en strategiske analyse af de eksterne og interne forholds påvirkning af virksomheden historiske og fremtidige indtjening i form af ikke-finansielle værdidrivere. De eksterne faktorer analyseres ved hjælp af PEST modellen til de samfundsmæssige forhold og Porters Five Forces til branchemæssige forhold. Endvidere analyseres ved hjælp af VRIN 8 modellen, hvorvidt der eksisterer konkurrencemæssige fordele i virksomheden, som bevirker at virksomheden har et overnormalt afkast i forhold til konkurrenter. Kapitel 5: I dette kapitel foretages en reformulering af virksomhedens officielle regnskaber på drifts- og finansieringsaktiviteter. De reformulerede regnskaber skaber grundlag for en analyse af virksomhedens hidtidige styring af drifts- og finansieringsaktiviteten med henblik på at identificere områder, hvor virksomheden har været i stand til at skabe værdi for aktionærerne. Kapitel 6: Her foretages en budgettering af alle regnskabsposterne i virksomhedens regnskab for årene fremover i såkaldte proforma- opgørelser. De ikke-finansielle og finansielle værdidrivere fra kapitel 4, 5 og 6 danner grundlag for budgetforudsætningerne. Kapitel 7: I det sidste kapitel før konklusionen foretages værdiansættelsen med udgangspunkt i den valgte model fra kapitel 3 og proforma-opgørelserne fra kapitel 6. Samlet set består opgaven af 10% teoretisk diskussion af ideel værdiansættelsesmodel, 40% strategisk analyse, 15% regnskabsanalyse, 25% budgettering og værdiansættelse samt 10% formalia. 2.0 Præsentation af virksomheden I dette kapital præsentereres Roblon med en beskrivelse af faktorer, som kan have indvirkning på den senere budgettering af fremtidige indtjeningsmuligheder. I præsentationen indgår beskrivelse af virksomhedens historiske udvikling, produkter, geografiske afsætning, organisatoriske struktur, strategi og ejerstruktur. 2.1 Historie Grundlæggeren af Roblon - Erik Schou - flyttede i 1953 hjem til Frederikshavn for at drive faderens rederi med fiskekuttere videre efter dennes død. Men fiskeriet var nede i en bølgedal, så Erik Schou søgte nye forretningsmuligheder. Han fik den ide at opkøbe faldskærmsliner af nylon fra engelske overskudslagre og fik de stærke liner bundet til trawlposer 2. Trawlposerne og tvinding af industrigarner blev starten på det industrieventyr, der i dag betyder , at Roblon er markedsførende indenfor industrielle fibre til blandt andet lyslederkabler. I 1978 påbegyndte virksomheden fabrikation af maskiner til produktion af tovværk. Det har haft afgørende betydning for virksomheden fremadrettet, at Roblon nu også var blevet maskinfabrik. 2 http://nordjyske.dk/nyheder/erik-schou-er-doed/e45c9d55-56e9-4389-b0fc-4b82da0c8021/4/1513 9 Det har givet en synergi mellem udviklingen af maskiner og nye produkter, og har været medvirkende til, at Roblon har kunnet udvikle innovative produkter til nye markeder. I 1995 opkøbte Roblon en eksisterende virksomhed indenfor fiberoptisk belysning. Produktgruppen er sidenhen blevet suppleret med produktion af lyskilder, som for eksempel LED. 2.2 Ejerstruktur, ledelse & kapitalstruktur Roblon blev omdannet til et aktieselskab i 1962, og i 1986 blev virksomheden børsnoteret på den Københavnske Fondsbørs. Selskabets aktiekapital er opdelt i A og B-aktier, jf. bilag 1. ES Holding Frederikshavn ApS, som ejes af familien til grundlæggeren Erik Schou, har bestemmende indflydelse over Roblon i kraft af deres store besiddelse af A aktier, som giver 20 flere stemmer per krone aktiekapital end B aktier. ES Holding Frederikshavn A/S kan med 68,8 pct. af stemmerettigheder endda opnå kvalificeret flertal på generalforsamling alene, hvilket giver dem nærmest magt til ændring af vedtægterne for selskabet, jf. selskabslovens §106, og dermed for eksempel forhøjelse af aktiekapitalen. Såfremt der deklareres udbytte, tilkommer der B-aktiekapitalen ret til et forlods udbytte på 8% af deres aktiers pålydende 3. Herefter tilfalder eventuelt mere udbytte A -aktiekapitalen indtil disse har modtaget et udbytte på 8% af deres pålydende. Yderligere udbytte fordeles ligeligt på A og B aktiekapitalen. Udbytte i forhold til den pålydende for regnskabsåret 2013/14 var 60%, med en payout ratio på 53%, jf. bilag 2. Den vedtægtsbestemte regel påvirker ikke udbyttefordelingen på nuværende tidspunkt. Roblon har en syv mand stor bestyrelse med formand Jørgen Kjær Jacobsen, som er indtrådt i bestyrelsen i 2014. Bestyrelsen består foruden formanden af tre professionelle bestyrelsesmedlemmer med erfaring fra direktion, udvikling og salg- og marketing. Derudover består bestyrelsen af to medarbejdervalgte repræsentanter. Direktionen består af Jens-Ole Sørensen, som har været administrerende direktør siden 2009. Jens-Ole Sørensen har en baggrund som administrerende direktør hos PN Beslag i Brønderslev. Roblons kapitalstruktur er utraditionel i forhold til andre børsnoterede produktionsvirksomheder. Virksomheden er 100% finansieret ved egenkapital – der er ingen fremmedkapital, jf. bilag 9. Endvidere har virksomheden et stort kapitalberedskab i form af 3 Roblons vedtægter §16 10 likvide beholdninger og virksomhedsobligationer. Det oplyses i årsrapporten fra 2013/14, at grunden til det store kapitalberedskab skyldes virksomhedens ejerstruktur med to aktieklasser, hvilket vurderes at være en hindring for at hente kapital på børsen. 2.3 Virksomhedsstruktur og organisation Roblons organisationsstruktur fremgår af bilag 3. På salgssiden opererer virksomheden med fire produktgrupper, som har selvstændigt ansvar for forretningsudvikling, salg og marketing. Salget foregår dels via virksomhedens egne sælgere og dels via distributører. Virksomhedens produktions-, indkøbs og udviklingsafdeling er samlet på et sted, således at vidensdelingen og ressourceallokeringen indenfor virksomheden bliver mest effektiv. Roblon beskæftigede ved udgangen af regnskabsåret 2013/14 i alt 143 medarbejdere. 2.4 Produktsortiment Roblon har historisk set været meget innovativ, og som følge heraf er produktporteføljen i dag yderst kompleks. Virksomheden kategoriserer sine produkter i fire produktgrupper, jf. figur 2, som vil blive beskrevet nedenfor. Figur 2: Produktsortiment i Roblon Kabelmaterialer /maskiner Fiberbaserede produkter samt maskiner til den fiberoptiske industri. TWM Tovværksmaskiner Garnmaskiner Opviklingsmaskiner Offshore og øvrig industri Lys Fiberbaserede produkter til offshore industrien samt øvrig industri. Produkter til fiberoptisk belysning samt LED belysning. Kilde: Egen tilvirkning Kabelmaterialer/-maskiner Roblon leverer fiber baserede produkter, som indgår i lyslederkabler. Produkterne er alle baseret på syntetiske fibre, primært glas , polyester og aramid fibre. Et af de vigtigste produkter er styrkeelementer (Strength member), som vikles omkring lyslederkernen for at beskytte den mod træk belastninger, jf. figur 3. Styrkeelementer er karakteriseret ved at være meget lette men alligevel stærkere end stål, hvilket beskytter lyslederkernen ved træk i kablet. Roblon har videreudviklet styrkeelementer i samarbejde med den amerikanske kemivirksomhed DuPont. Samarbejdet består i en patenteret teknologi med påføring af vandblokerende materiale på de syntetiske fibre. Resultatet af teknologien er, at styrkeelementet samtidig kan beskytte lyslederkernen mod indtrængning af vand. Denne egenskab er væsentlig, når lyslederkablet skal anlægges under vand. 11 Figur 3: Strukturen i lyslederkabler Kilde: http://www.thorlabs.com/newgrouppage9.cfm?objectgroup_id=2410 Herudover fremstiller Roblon maskiner til færdiggørelse af lyslederkabler. Blandt andet en maskine til omvikling af et fibermateriale omkring lyslederkernen – det kunne være styrkeelement. Roblons kabelmaterialer og –maskiner sælges til kabelvirksomheder, som fabrikerer de færdige lyslederkabler, der herefter bruges indenfor telekommunikation. Roblons marked for fibermaterialer til lyslederkabler er primært Europa, hvoraf Rusland udgør et betydeligt marked 4. Derudover sælges produkterne i Syd- og Østasien med Kina som det største marked. Der er ingen repræsentant i Nordamerika, hvilket kan skyldes , at Roblon og DuPont har indgået en aftale om at dele markedet for det patenterede produkt. Maskinerne sælges globalt, herunder på det nordamerikanske marked. Virksomheden sælger direkte via egen salgsafdeling i Vesteuropa, mens den i resten af verden er repræsenteret via distributører. TWM Produkterne i TWM består af tovværksmaskiner og opviklingsmaskiner. Tovværksmaskiner bruges til produktion af forskellige garntyper såsom høstbindegarn, tovværksgarn , tovværk mv., mens opviklingsmaskiner sørger for en præcis opvikling på spolen. TWM maskinerne sælges til tovværksproducenter, men også til virksomheder indenfor kulfiber industrien. Virksomhedens produkter sælges globalt, men primært i Europa. Indonesien udgør i kraft af sin store fiskeindustri et væsentligt marked i Asien 5. 4 5 Roblons årsrapport 2011/12, s. 18 Roblons årsrapport 2011/12, s. 11 12 Offshore og øvrig industri Produkterne indenfor Offshore og øvrig industri er baseret på syntetiske fibre og plastik. De brudstærke fibre, som for eksempel aramid eller glasfiber, overtrækkes med et plastik materiale. Herved opnås et kombineret materiale, som har de gode egenskaber fra flere forskellige materiale typer – en såkaldt komposit. Roblons produkter er specielt velegnede til våde miljøer, og virksomheden har blandt andet udviklet et forstærkningstape, som er vist i figur 4. Forstærkningstapet består af syntetiske fibre i en matrice af plastik. Produktet kan vikles rundt om plastikrør og lyslederkabler på havbunden, så de beskyttes bedre mod fysiske påvirkninger. Herudover har Roblon udviklet straps til fastspænding af flydemoduler på olierørledninger og sikkerhedsnet til offshore industrien. Endvidere består produktgruppen af sikkerhedsliner til højspændingsindustrien med specielle ikke strømførende egenskaber, hvilket er nødvendigt ved reparation af en højspændingsledning. Figur 4: Profilbillede af Roblons forstærkningstape Kilde: www.roblon.dk Roblons produkter sælges primært til offshore industrien, men også i mindre grad til kabelproducenter, højspændingsindustrien og andre industrier. Virksomhedens produkter sælges primært i Nordsøområdet, og i mindre grad i resten af verden. Salget foregår primært ved direkte salg fra virksomhedens salgsmedarbejdere. Lys Produkterne indenfor Lys består af en kombination af en lyskilde og et lysførende materiale. Roblon baserer i høj grad deres lyskilder på LED teknologien, og det lysførende materiale er en lysleder. Lyskilden opvarmes ved længere brug, hvilket kan skade nærliggende materiale . Dette kan undgås ved føre lyset gennem en lysleder, således at lyskilden ikke mere er i nærheden af for eksempel skrøbelige malerier. Derudover giver lyslederen nogle unikke design muligheder, som muliggør fremhævning af bestemte områder af en udstilling ved hjælp af lys. 13 Roblons produkter er primært rettet mod anvendelse i museer, detailhandlen og udstillinger, hvor der er store krav til farve og kontrastgengivelsen. Roblon er primært repræsenteret på det europæiske og nordamerikanske marked. Salget på det europæiske marked foregår ved direkte salg, mens virksomheden i resten af verden er repræsenteret ved distributører. Omsætning per produktgruppe Kabelmaterialer/-maskiner er med et salg på 96,2 mio. kr. i 2013/14 den største produktgruppe i Roblon, jf. figur 5. Den gennemsnitlige årlige vækst (CAGR) for Kabelmaterialer/-maskiner har kun været på 1% målt på de sidste 3 år. Produktgruppen TWM havde i 2013/14 et salg på 70,9 mio. kr., og CAGR var på -5% over de sidste 3 år. Salget indenfor produktgruppen Offshore og øvrig industri var i 2013/14 på 56,3 mio. kr., og CAGR var på 14% over de sidste 3 år. Salget indenfor Offshore og øvrig industri i 2012/13 var signifikant påvirket af store en gangs projektordrer. Produktgruppen Lys havde i 2013/14 et salg på 36,4 mio. kr., og en CAGR på -1% målt over de sidste 3 år. Figur 5: Roblons omsætning per produktgruppe 150.000 2013/14 2012/13 2011/12 100.000 50.000 0 Kabel og kabelmaskiner TWM Offshore og øvrig industri Lys Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons årsrapporter 2011/12 til 2013/14 Salgsfordelingen mellem produktgrupperne er nogenlunde statisk, dog med indikation af at produktgruppen Offshore og øvrig industri øger andelen af det samlede salg i Roblon. Geografisk afsætning Roblon er en global virksomhed med omsætning i det meste af verden, men primært i industrialiserede lande. Virksomheden solgte i 2013/14 92,3% af produkterne på eksport markederne, hvilket betyder at virksomheden er meget lidt afhængigt af hjemm emarkedet i Danmark. Det fremgår af bilag 6, at andelen af salget i 2013/14 fordeler sig med 60% i Europa, 14 22% i Asien og 18% i Amerika. Andelen af salget per geografisk område har været meg et konstant over de sidste 3 år. På trods af den økonomiske afmatn ing i Europa er områdets andel af salget uændret. Det kan tilskrives, at salget i produktgruppen Offshore og øvrig industri har haft en årlig vækst på 14% i samme periode, og netop disse produkter sælges primært i landene omkring Nordsøen. 3.0 Modeller til værdiansættelse af en virksomhed Valget af værdiansættelsesmodel lægges på dette sted i afhandlingen, da det er afgørende for strukturen i resten af afhandlingen, og hvilke analyser der skal indgå i forbindelse med værdiansættelsen. Regnskabsanalysen og værdiansættelsen foretages af flere forskellige interessenter. Valget af værdiansættelsesmodel i denne afhandling foretages som en ejerorienteret interessent. Værdiansættelsen har til formål at klarlægge det fremtidige indtjeningspotent iale på virksomheden. Derfor har fremtidsudsigterne for virksomheden stor betydning. Skal aktiviteterne fortsætte i den nuværende form, eller forventes det at virksomhede n skal likvideres på kort sigt, hvilket typisk vil være en negativ indvirkning på virksomhedens værdi. Værdiansættelsen af Roblon sker med udgangspunkt i going concern princippet, hvilket er i overensstemmelse med regnskabet fra 2013/14. Valg af værdiansættelsesmodel er en vigtig forudsætning i værdiansættelsen af en virksomhed. Hver model har sine fordele og ulemper, som vil blive gennemgået i dette kapitel. Modellernes egenskaber vil blive analyseret med baggrund af analytikerens tilgængelighed af virksomhedsspecifikke forhold og markedsforhold. Figur 6: Gruppering af værdiansættelsesmodeller Værdiansættelsesmodeller Kapitalværdibaserede modeller Relative værdiansættelsesmodeller Kilde: Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 25 Dividendemodel P/E Cash flow model K/IV EVA model EV/EBIT Residualindkomstmodel EV/sales Earnings- capita- Substansværdimodeller (Likvidation) (Real) Optionsmodeller Kort sigte Langt sigte 15 I figur 6 er de forskellige værdiansættelsesmodeller kategoriseret på overordnet niveau, og denne figur danner grundlag for diskussion af fordele og ulemper i forhold til Roblon. Den fulde liste over værdiansættelsesmodeller findes i bilag 7. 3.1 Kapitalværdibaserede modeller Princippet for de kapitalværdibaserede modeller er, at analytiker tilbagediskonterer fremtidige pengestrømme eller residualindkomster til en nutidsværdi ved brug af en diskonteringsrente, som afspejler investorernes forventninger til afkast. Dividende og cash flow, RIDO/EVA og residualindkomstmodellen er alle kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller, og de vil under de samme forudsætninger give samme værdi af aktivet. Dividende og cash flow modellen tilbagediskonterer fremtidige pengestrømme til nutidsværdi, mens RIDO og residualindkomstmodellen tilbagediskonterer fremtidige residualindkomster til nutidsværdi. I praksis bruges gerne den to-periodiske værdiansættelsesmodel, jf. bilag 8, hvor værdiansættelsen af budgetperioden sker ved hjælp af dividende, RIDO, DCF eller residualindkomstmodellen. Værdiansættelsen af terminalperioden foregår ved brug af capitalization of earnings modellen, og den estimerede værdi tilbagediskonteres herefter til nutidsværdi. Såfremt analytiker ønsker at bruge de kapitalværdibaserede modeller til vær diansættelse foretages en grundig analyse af virksomheden og dens omgivelser – en såkaldt fundamentalanalyse. I den strategiske analyse analyseres samfundsmæssige og brancheforhold, som kan påvirke virksomhedens værdidrivere. Desuden analyseres virksomhedens håndtering af risiko og det vurderes, hvorvidt virksomhedens strategi er hensigtsmæssig i forhold til muligheder og risici i branchen. Herefter undersøges det, hvor effektiv virksomhedens strategi har været historisk set, hvilket sker i regnskabsanalysen. Her undersøges det, hvor lønsom virksomheden har været historisk, og hvor gode de har været til at skabe værdi for aktionærerne. Desuden skal regnskabsanalysen identificere eventuel le trends i virksomhedens værdidrivere. På baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen budgetteres fremtidige pengestrømme med afsæt i en forventning til udviklingen i værdidrivere. I praksis budgetteres 16 der, indtil alle budgetforudsætninger forbliver konstante (steady state), hvilket som regel sker efter 3-10 år. I perioden herefter forudsættes en konstant væ kstrate. Sidste fase i værdiansættelsen er tilbagediskontering af de for ventede pengestrømme og indtjening til nutidsværdi med en diskonteringsfaktor, som repræsenterer investorernes forventede afkast på investeringen. Fordelen ved brug af de kapitalværdibaserede modeller er, at analytiker har mulighed for at få en godt kendskab til virksomheden, og derved kan indregne værdier i værdiansættelsen, som er skjult for andre uden kendskab til virksomheden. En anden fordel er, at de kapitalværdibaserede modeller kan bruges på alle virksomheder, hvad enten de er børsnoterede eller ej. Det gør modellerne ideelle til brug for værdiansættelse af unoterede virksomheder, eller endda børsnoterede virksomheder, som er meget illikvide. Der er til gengæld en risiko for, at analytiker bruger andre forudsætninger på de makroøkonomiske forhold end resten af markedet. Det kan resultere i en ”forkert” værdiansættelse af virksomheden. En anden stor ulempe er ligeledes, at analytiker skal afsætte rigtig god tid til at foretage en omhyggelig fundamentalanalyse, hvilket kan være meget tidskrævende. Set i forhold til Roblon kan det være en stor fordel at lave en tilbundsgående analyse af virksomheden. Virksomheden opererer indenfor en del brancher, og der kan derfor være skjulte muligheder eller risici, som ikke er afdækket af andre analytikere. Det vil dog også medføre en betydelig risiko for forkert værdiansættelse, da nogle af brancherne er kendetegnet ved at være niche brancher. Det vil sandsynligvis være svært at opnå valid information om markedsforhold i de brancher. Roblon er en forholdsvis lille børsnoteret virksomhed, og kan derfor have præg af at være illikvid i forhold til de større børsnoterede selskaber. Derfor vil det være en fordel med en absolut værdiansættelse, hvor der er mulighed for at indregne en præmie for illikviditet. 3.2 Relative værdiansættelsesmodeller Relative værdiansættelsesmodeller benævnes også ofte som ”multipler”. Multipel analyse er en model til at estimere værdien af en målvirksomhed ved at sammenholde prisen med andre virksomheder. 17 En fordel ved brug af multipler er, at modellen som regel ikke er ligeså tidskrævende som absolutte værdiansættelsesmodeller, der ofte kræver en tilbundsgående fundamentalanalyse. Multipler muliggør en hurtig analyse af regnskabet på baggrund af et par enkelte værdiindikatorer. Brugen af prismultiple er en forholdsvis simpel metode til værdiansættelse og den kan implementeres ved følgende tre trin6: 1. Identifikation af sammenlignelige virksomheder indenfor samme branche (peer group) 2. Identificer en værdiindikator for de sammenlignelige virksomheder – overskud, bogført værdi salg mv. – og beregn multipler på disse værdiindikatorer, hvortil de handles. 3. Anvend et gennemsnit på de tilsvarende værdiindikatorer for målvirksomheden for at finde dens værdi. Modellerne forudsætter at der bench-markes mod sammenlignelige virksomheder. Såfremt indtjeningen i målvirksomheden ikke følger samme mønster, som hos virksomhederne i peer group, vil det give støj i værdiansættelsen. Derfor forudsætter brugen af de relative modeller, at der kan findes virksomheder med samme fremtidsudsigter, som målvirksomheden. For det første skal anvendt regnskabspraksis være identisk for de virksomheder der sammenlignes. Forskelle i for eksempel målingsmetoder kan betyde en stor forskel i værdiindikatoren. Såfremt analytikeren kan identificere forskelle i regnskabspraksis kan der dog være mulighed for at korrigere regnskaberne før brug. Roblon aflægger regnskab i henhold til de internationale regnskabsstandarder (IFRS), som er krav for alle børsnoterede virksomheder i Europa og også en del andre lande. Virksomheden har skjulte aktiver i form af patenter, som ikke har en bogført værdi, da de er internt oparbejdet. Det kan forvrænge værdiansættelsen ved brug af visse multipler, som er baseret på egenkapitalværdien. En korrektion i form at et skøn af værdien på patenterne kan dog kompensere herfor. Derudover er det et krav at indtjeningen i virksomhederne i peer group er af samme kvalitet7, som i målvirksomheden. Såfremt indtjeningen i en peer group virksomhed eller i målvirksomheden er 6 7 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 30 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 27 18 understøttet af store engangsindtægter, vil det give en forvrængning af dens fremtidige indtjeningsmuligheder. Man bør så vidt muligt sammenholde med virksomheder indenfor samme branche, da branchen er afgørende for udviklingen i den fremtidige vækst og rentabilitet. Heri ligger også at virksomhederne i peer gruppen skal være repræsenteret på de samme geografiske områder, som målvirksomheden, da rentabiliteten ellers kan variere på grund af forskellig udvikling i samfundsmæssige forhold. Nutidens virksomheder er ofte specialiserede indenfor nicher, hvorfor det kan være svært at finde sammenlignelige virksomheder med samme karakteristika. Ovenstående skaber i høj grad udfordringer i forhold til Roblons markedsmæssige position. For det første har virksomheden aktiviteter i fire forskellige brancher. Omsætningen er nogenlunde jævnt fordelt på de fire produktgrupper, hvilket vil gøre det misvisende at sammenligne med en peer gruppe indenfor en enkelt af brancherne. Det kunne overvejes, at basere peer gruppen på virksomheder indenfor de fire brancher, og lave et vægtet gennemsnit af værdiindikatorerne. Dette vanskeliggøres dog af, at konkurrenterne ofte er små virksomheder, som ikke offentliggør regnskabsinformation. Sidst men ikke mindst må der ikke være virksomhedsspecifikke faktorer, der bevirker at enten målvirksomheden eller virksomheder i peer gruppen har overnormalt afkast på kort sigt, og herefter overgår til mere normalt afkast for branchen i takt med, at de konkurrencemæssige fordele ophører. Roblon har patenter, der udløber i henholdsvis 2015 og 2018. Det giver virksomheden en konkurrencemæssig fordel på kort sigt, men det må forventes at give et fald i salget og rentabiliteten, når patenterne udløber. Det betyder, at Roblon vil have anderledes fremtidsudsigter i forhold til andre virksomheder i branchen, og dermed vil den i mindre grad være sammenlignelig. Indledningsvis nævntes, at fordelen ved multipler er, at de udarbejdes indenfor en forholdsvis kort tidshorisont. Det kræver selvfølgelig en del arbejde at finde en valid peer gruppe af virksomheder, men herefter kan modellen hurtigt opdateres ved offentliggørelsen af nye regnskaber fra de analyserede virksomheder. Det tidsmæssige aspekt har dog ikke stor betydning for denne afhandling. 19 3.3 Substansværdimodeller Værdiansættelsen af en virksomhed sker normalt med fortsat drift for øje. Derfor tages der udgangspunkt i den indtjening, som de samlede aktiver i virksomheden kan generere. Metoden i substansværdimodellerne adskiller sig væsentligt herfra, idet værdien af virksomheden baseres på markedsværdien af de enkelte aktiver og passiver i virksomheden – en såkaldt ”break-up value”. Egenkapitalværdien fås ved at fratrække passiverne fra aktiverne. Substansværdimodellerne er en meget konservativ værdiansættelsesmetode, idet de ikke medregner værdien af aktiver, som for eksempel goodwill, der ikke kan sælges. Modellen medregner, som udgangspunkt heller ikke aktiver, der ikke er indregnet i balancen, som for eksempel internt oparbejdede patenter. Endvidere tager modellen ikke højde for, at værdien af aktiverne i virksomheden ved fortsat drift kan være højere end markedsværdien. Denne type modeller bruges derfor sjældent ved going concern virksomheder, men er meget brugbare ved en virksomhed, der forventes likvideret i nærmest fremtid. 3.4 Optionsmodeller De kapitalværdibaserede modeller er meget statiske i beregningsformer. Realoptionsmodellerne udgør et mere dynamisk alternativ til de kapitalværdibaserede modeller , idet de inkluderer et estimat for værdien af virksomhedens mulighed for at træffe forskellige beslutninger . Realoptionsmodellerne er baseret på optionsteorien, hvor for eksempel indskud i virksomheden kan betragtes som en put option. Virksomheden har ret til fremtidige pengestrømme efter, at forpligtelserne i forhold til dens kreditorer er opfyldt. Såfremt virksomheden ikke kan opfylde forpligtelserne i forhold til kreditorerne, kan virksomheden vælge at gå i konkurs. Optionselementet ligger i, at investorerne altid kan afhænde deres ande l til 0 kr., selvom værdien af virksomheden er negativ. Såfremt virksomheden ud vikler sig positivt er der ingen grænse for investorens gevinst, men hvis virksomheden går konkurs , vil investorer kun være ansvarlige med et begrænset indskud. På samme måde kan uudnyttede oliefelter betragtes som en option for virksomheden, idet virksomheden som regel ikke er forpligtet til at udvikle oliefeltet. Realoptionsmodellerne er ikke relevante for Roblon, idet virksomheden ikke har ovenstående karakteristika. 20 3.5 Delkonklusion værdiansættelsesmodeller I ovenstående er der introduceret fire forskellige typer af værdiansættelsesmodeller. Der er lagt vægt på, hvilke virksomheds karakteristika modellerne er mest anvendelige på. Endvidere fokuseres på input, der kræves i modellerne, og hvorvidt det er muligt at fremskaffe sådan input ved værdiansættelsen af Roblon. De kapitalværdibaserede modeller giver mulighed for en detaljeret budgettering af fremtidig indtjening, hvilket er meget hensigtsmæssigt for Roblon, idet virksomheden i de kommende år vil stå over for store ændringer i form af udløb af centrale patenter. Modellen er meget statisk, men den kan gøres mere dynamisk ved, at værdiansættelsen baseres på flere budgetscenarier. De relative værdiansættelsesmodeller er kun optimale at bruge, såfremt der kan findes en sammenlignelig peer group af virksomheder med samme karakteristika i forhold til indtjeningen som målvirksomheden. Brugen af multipler til værdiansættelse af Roblon besværliggøres ved, at virksomheden er aktiv i flere forskellige brancher, hvoraf flere er små nicher. Konkurrenterne er endvidere ofte små virksomheder uden offentlig regnskabsinformation. Substansværdimodellerne tager udgangspunkt i salgsværdien af de enkelte dele af virksomheden. Modellen er ikke brugbar på Roblon, idet den samlede nytteværdi af virksomhedens aktiver er væsentligt højere end salgsværdien af de enkelte aktiver. Realoptionsmodellerne er baseret på samme princip, som de kapitalværdibaserede modeller. Dog giver realoptionsmodellerne mulighed for at indregne værdi af virksomhedens rettighed til valg eller fravalg af visse aktiviteter. Modellerne er ikke velegnet til Roblon, idet virksomheden ikke har projekter med optionslignende karakteristika, og virksomheden er heller ikke truet af konkurs. Konklusionen er, at de kapitalværdibaserede modeller er mest anvendelige på værdiansættelsen af Roblon. Der budgetteres to forskellige scenarier på grund af usikkerheden fra påvirkningen af ophøret af patenter. I afsnittet under værdiansættelsen besluttes, hvilken konkret kapitalværdibaseret model værdiansættelsen skal baseres på. 4.0 Strategisk analyse I det følgende udarbejdes en strategisk analyse af Roblon. Der begrænses til områder, som har indflydelse på værdiansættelsen af virksomheden enten gennem påvirkning af fremtidig rentabilitet eller forklaring til historiske nøgletal. 21 Kapitlet indledes med en analyse af de makroøkonomiske forhold , som dels påvirker Roblon direkte eller indirekte gennem brancherne, hvor virksomheden er aktiv. Herefter foretages en brancheanalyse, hvor det undersøges, hvorvidt der er faktorer, som giver mulighed for at skabe overnormale afkast i branchen i fremtidige perioder. Sidst i kapitlet undersøges det, hvorvidt der er ressourcer til stede i Roblon, som giver virksomheden vedvarende konkurrencemæssige fordele. 4.1 Analyse af makromiljøet (PEST) Den makroanalytiske del af opgaven skal afdække, hvilke samfundsforhold, der har påvirkning på virksomhedens rentabilitet – enten historisk eller i fremtiden. Til brug for denne analyse er der valgt at tage udgangspunkt i PEST-modellen. Denne model systematiserer analyseprocessen ved at klassificere samfundsforholdene i fire overordnede grupper; politiske, økonomiske, sociokulturelle og teknologiske forhold. Modellen er valgt, fordi den vurderes at spænde over alle nøgleområder, der kan påvirke virksomhedens forretningsområder, og den inddeler påvirkningerne på en overskuelig måde. 4.1.1 Politiske forhold Politiske forhold udgøres af eksterne påvirkninger, der har oprindelse i lovgivning eller handlinger fra centralbanker. Selskabsskat Folketinget har i 2013 vedtaget at sænke selskabsskatten fra 25,0 pct. til 24,5 pct. for indkomståret 2014, 23,5 pct. for indkomståret 2015 og 22 pct. for indkomståret 2016 og efterfølgende indkomstår 8. Roblon har kun produktion i Danmark og ingen datterselskaber eller faste driftssteder i andre dele af verden. Derfor vil den ændrede selskabsskat medføre lavere selskabsskat på alle virksomhedens aktiviteter. Der vil ikke blive medtaget yderligere sænkelse i selskabsskatten i budgetforudsætningerne af fremtidige indtj eninger, selvom det er på nogle politiske partiers agenda. Rentepolitik Rentepolitikken fra Danmarks Nationalbank er et forhold, som betydning for værdiansættelsen af Roblon på flere områder. Virksomheden har netto finansielle aktiver, hvorfor den pågældende rente har betydning for selve forretningen af denne ressource. Derudover har rentepolitikken også betydning for, hvilket afkastkrav ejere har til investeringen i virksomheden. Ejernes 8 Selskabsskatteloven §17, stk. 1 22 afkastkrav bruges til tilbagediskontering af fremtidige indtjeninger til nutidsværdi, og har derved direkte påvirkning på værdiansættelsen. Danmarks Nationalbanks rentepolitik læner sig op af rentepolitikken fra Den Europæiske Centralbank. Der er fra politiske side fastkurspolitik for den danske krone over for euroen, og rentespændet mellem renten fra Danmarks Nationalbank og Den Europæiske Centralbank har betydning for kursen mellem de to valutaer. OECD’s estimat for den europæiske centralbanks rentesats ligger på 0,2 pct. i 2014 9, men i slutningen i 2014 er den faldet til 0,05 pct., og det niveau forventes også i 2015 og 2016. Bredbånd til alle Fra politiske hånd er der stor fokus på udbredelsen af bredbånd til alle i befolkningen. Det sker hovedsageligt på grund af tiltagende behov hos forbrugerne for hurtige internet forbindelser, og fordi det kan skabe vækst i samfundet. EU kommissionen vurderer, at en 10 procentpoint forøgelse af bredbåndsforbindelser øger BNP med 1 -1,5% i samfundet 10. Den opfordrer medlemslandene til at udarbejde en strategi for udbredelsen af bredbåndsforbindelser til alle personer og virksomheder i de respektive lande. Men bredbåndsforbindelser til udkantsområder er ofte økonomisk urentable at anlægge for private net operatører, hvilket forsinker udbredelsen af bredbånd. Derfor har mange medlemslande etableret støtteordninger i form af tilskud eller fordelagtige lån, hvilket skal etablere bredbånd i de mere afsidesliggende områder . I Danmark er der for eksempel afsat et beløb på 60 mio. kr. til udbygning af bredbånd infrastruktur på Bornholm 11. Det store politiske fokus på bredbånd til hele befolkningen har været medvirkende til, at der i disse år sker en stor udbredelse af fibernet (F iber-To-The-Home) til forbrugerne og virksomhederne. Det er tilfældet i Europa såvel som i Nordamerika. Energieffektive lyskilder EU kommissionen har meget fokus på nedbringelsen af CO2 udledningen for at nå deres langsigtede klimamålsætninger 12, som er to-strenget. Den ene del består i omstillingen til vedvarende energikilder og dermed gradvis ophøre med brugen af fossile brændstoffer. Den anden del består i nedbringelsen af energiforbruget i EU medlemslandene og en vigtig del heraf 9 OECD Economics Outlook, s. 6 http://ec.europa.eu/digital-agenda/en/broadband-strategy-policy 11 http://ec.europa.eu/digital-agenda/en/country-information-denmark-3 12 http://ec.europa.eu/clima/policies/brief/eu/ 10 23 er forbud mod ineffektive lyskilder. De traditionelle glødepærer blev udfaset i EU medlemslandene fra 2009-12 13. EU kommissionen besluttede på samme tidspunkt at forbyde halogen pærer fra 2016, da denne teknologi l igeledes er meget energikrævende. Der overvejes dog at udskyde forbuddet i et par år, da man ellers risikerer at udbuddet af de tilbageværende lyskilde teknologier ikke kan følge efterspørgslen 14. Men en ting står fast – halogen pærer er på vej ud af markedet. 4.1.2 Økonomiske forhold Økonomiske forhold vedrører den generelle samfundsøkonomiske udvikling, som kan forventes at påvirke virksomhedens rentabilitet. Konjunkturer Roblon er repræsenteret globalt, men 60 % af omsætningen i 2013/14 generes på det vig tige europæiske marked, jf. afsnit 2.4, hvor Rusland er et vigtigt marked indenfor produktgruppen Kabelmaterialer/-maskiner. Det syd- og østasiatiske marked udgør 22 % af omsætningen i 2013/14, og er især et vigtigt marked indenfor TWM. Det nordamerikanske marked har en andel på 18 % af den samlede omsætning i 2013/14, og her er væksten også drevet af TWM, men herudover er der en betydelig afsætning indenfor produktgruppen Lys. Figur 7: Årlig real procentvækst i BNP på Roblons vigtigste markeder 2016 10,0% 2015 2014 2013 5,0% 0,0% -5,0% Hele verden EURO-landene Rusland Syd- og østasien U.S.A. Kilde: Egen tilvirkning baseret på IMF Economic Outlook, januar 2015 15 IMF forventer at den globale vækst i 2015 og 2016 vil være på henholdsvis 3,5% og 3,7%, hvilket er en moderat stigning i forhold til 2014, hvor den globale vækst var på 3,3%, jf. figur 7. Væksten i Euro-landene vil stadig være meget lav med 1,2% i 2015 og 1,4% 2016. Aktiviteten bliver 13 http://www.theguardian.com/environment/2012/aug/31/lightbulbs-incandescent-europe http://luxreview.com/article/lighting-industry-group-warns-of-lamp-shortage-if-europe-bans-halogens 15 Syd- og Østasien er betegnelse for landene Kina, Indien, Indonesien, Malaysia, Filiippinerne, Thailand og Vietnam. 14 24 understøttet af den lave oliepris, pengepolitiske lempelser fra den europæiske centralbank, og faldet i eurokurs, men det vil blive udlignet af det generelle fald i investeringerne 16. Væksten på det russiske marked er præget af det store fald i oliepriserne, og fald i samhandlen på grund af sanktioner fra vestlige lande. IMF forventer en negativ vækst på 3,0% i 2015 og 1,0% i 2016. Det syd- og østasiatiske marked er præget af en vis usikkerhed, da der er tegn på faldende vækstrater på det vigtige kinesiske marked på grund af færre investeringer. Væksten i Syd - og Østasien forventes dog stadig at være meget høj i forhold til den øvrige verden med 6,4% i 2015 og 6,2% i 2016. På det amerikanske marked har der i de seneste par år været positiv e tendenser i økonomien, og væksten forventes at stige yderligere til 3,6% i 2015 og 3,3% i 2016. Fremgangen i økonomien understøttes af lave oliepriser og en forventning t il fortsat lempelig pengepolitik. Valutakurser Roblon har en eksportandel over 90%, hvilket indebærer at hovedparten af salget faktureres i fremmed valuta. I 2013/14 havde virksomheden 40% af dens omsætning i euro 17. Den danske krone er bundet politisk op på en fastkurs i forhold til euroen, hvorfor valuta risikoen her er minimal. Der er bred politisk opbakning til fastkurspolitikken. I 2013/14 har Roblon havde Roblon 18% af deres omsætning i US dollars 18. Kursen på US dollar har været meget stigende gennem det sidste års tid. I regnskabsåret 2013/14 var den gennemsnitlige US dollar kurs på 5,55 per krone, mens den per 30. januar 2015 var steget til 6,58 per krone 19. Det svarer til en stigning på 19%. Roblon havde i 2013/14 22% af deres omsætning i Asien, hvo raf Kina vurderes at være det største marked. Værdien af den kinesiske valuta Yuan renminbi er steget med 17% per 31. januar 2015 i forhold til regnskabsåret 2013/14. De fleste andre asiatiske valutaer er ligeledes steget i værdi, som følge af devalueringen af kronen. 16 IMF Economics Outlook, s. 2 Roblons årsrapport 2013/14, note 3. Estimat baseret på det geografiske område ”Øvrige Europa” 18 Roblons årsrapport 2013/14, note 3. Estimat baseret på det geografiske område ”Amerika” 19 Den gennemsnitlige US dollar kurs er beregnet på ultimo månedlige kurser fra Nationalbanken i perioden november 2013 – oktober 2014. 17 25 Fald i olieprisen Roblons direkte omsætning til olieindustrien udgør 20% af den samlede omsætning 20, primært indenfor produktgruppen Offshore og øvrig industri. Olieprisen er faldet med ca. 55% siden september måned 21, hvilket betyder at olieselskaberne bliver hårdt ramt på rentabiliteten. Særligt felter på store havdybder, som for eksempel i Nordsøen, kan være underskudsgivende med de nuværende priser på olie. Olieselskaberne i Nordsøen har som tommelfingerregel, at ny e investeringer udskydes ved en oliepris på 80$ per tønde 22. Prisen per tønde Brent olie, som er afregningsprisen for Nordsøolie, var 53,95 $ per 30. januar 2015 23. Det vil ramme alle leverandører af infrastruktur til olieindustrien, da der vil blive skruet kraftigt ned for investeringerne indenfor offshore branchen. Baggrunden for prisfaldet er en nedgang i efterspørgslen særligt i udviklingslande 24. Udbuddet har til gengæld været stigende dels på grund af udvikling af skiferolie i Nordamerika, og manglende politisk vilje fra olieproducerende lande til at regulere udbuddet til efterspørgslen. Der er stor usikkerhed for, hvordan olieprisen udvikler sig fremover, men de fleste forventer en fortsat lav pris på kort sigt og en langsom stigning i prisen i takt med tilpasning af udbuddet på grund af manglende investeringer i nye felter. 4.1.3 Socio-kulturelle forhold Socio-kulturelle forhold vedrører strukturen i forholdene mellem mennesker. Det kan være kommunikationsmønstre eller forbrugstendenser. Internet – kommunikation Der er flere kommunikationsmønstre, som er afgørende for den fremtidige infrastruktur til kommunikation. For det første anvender forbrugerne i stigende grad tablet, smartphones eller andre mobile enheder til at komme på internettet. Det skaber behov for, at forbrugerne kan komme online hvor som helst og når som helst. På baggrund af dette efterspørger forbrugerne i højere grad mobilt bredbånd eller i hvert fald trådløs netværk i hjemmet og på offentlige steder. For det andet gør virksomheder og forbrugere i stigende grad brug af ”Cloud computing”, hvilket indebærer at data gemt på en ekstern server altid kan hentes ned fra skyen. Derudover har forbrugerne fået nye muligheder i form af eksem pelvis online streaming. Det stiller større krav 20 Roblons årsrapport 2013/14, s. 7 IMF Economic Outlook, januar 2015, s. 1 22 Roblons årsrapport 2013/14, s. 7 23 http://www.investing.com/commodities/brent-oil-historical-data 24 IMF Economic Outlook, januar 2015, s. 1 21 26 til kapaciteten af infrastrukturen for kommunikation, idet større datamængder skal flyttes fra sted til sted. 4.1.4 Teknologiske forhold Teknologiske forhold vedrører ændring i teknologier, som kan med føre en ændring i Roblons afsætning af produkter. Udløb af patenter Roblon har to aktive patenter på teknologier, der bruges i produktionen i virksomheden. Det første patent vedrører en teknologi til opvikling af tovværk, garn og kabler med stor grad af præcision, jf. bilag 4. Nogle få af maskinerne indenfor TWM er baseret på denne teknologi, men den vurderes ikke at være af stor vigtighed for virksomheden. Patenteret blev registreret i Europa i 1995, og udløber i 2015 25. Det andet patent er en teknologi til belægning af vandblokerende belægning uden på syntetiske fibre, jf. bilag 5. Teknologien bruges i flertallet af Roblons fiberbaserede produkter indenfor Kabelmaterialer/-maskiner og til dels indenfor Offshore og øvrig industri. Den har været afgørende for virksomhedens store succes med fiber baserede produkter til brug i våde miljøer. Det være sig lyslederkabler til installation på havbunden eller forstærkningstape til gasledninger for offshore branchen. Patentet har været vigtigt for Roblons position på markedet for styrkeelementer til lyslederkabler, hvor virksomhedens styrkeelementer er ideelle til beskyttelse af lyslederkernen mod indtrængning af vand. Patentet er udviklet i samarbejde med kemi virksomheden DuPont i USA. Det antages, at der foreligger en aftale mellem DuPont og Roblon, som giver DuPont rettigheden til markedsføring af de relaterede produkter på det amerikanske marked, mens Roblon har rettighederne til resten af verden. Patentet blev registeret i Europa i 1998 og udløber i 2018. Mobilt bredbånd Mobilt bredbånd er en direkte konkurrent til fibernet bredbånd, som er baseret på lyslederkabler 26. 4G netværket, som er den nyeste version af mobilt bredbånd, blev i ntroduceret i 2008, og netværket bliver i disse år etableret over det meste af verden. 4G netværket er designet til internet kommunikation, hvor de tidligere netværk var baseret på teknologi, der oprindeligt var beregnet til at foretage telefonopkald 27. Download hastigheden på 4G netværk er 25 I Europa og USA er et patent aktivt i 20 år fra registreringsdatoen. Analysis of the North American Wire and Cable materials market, s. 22 27 http://www.3ginternet.dk/nyheder/3g-internet-vs-4g-internet.html 26 27 op til 100Mbps. Til sammenligning kan en fibernet forbindelse baseret på lyslederkabler bære en download på op til 300Mbps 28. 4G netværket giver mulighed for streaming af video, Highdefinition TV, cloud computing, hvilket har været meget vanskeligt med tidligere trådløse teknologier. Kapaciteten for dataoverførsel øges hastigt indenfor mobilt bredbånd og vil på sigt overgå kapaciteten på de nuværende fastnets teknologier 29. Der er i disse år stor fokus på udbredelsen af fastnet bredbånd ud til forbrugerne baseret på fiberoptiske kabler (fibernet), jf. afsnit 4.1.1. Der er kritiske røster, som påpeger at det er spild af penge 30. I Østafrika er fastnet bredbåndsforbindelser stort set et ukendt fænomen. Infrastrukturen baseres på mobilt bredbånd, da det giver meget infrastruktur for de samme penge. Internet kommunikation internationalt vil dog sandsynligvis stadig foregå ved hjælp af kommunikationskabler eller satellit forbindelse. Kenya foretager eksempelvis meget store investeringer i lyslederkabler til forbindelse med internettet i resten af verden 31. Satellit kommunikationsteknologi Forbrugere i fjerntliggende områder og virksomheder indenfor offshore branchen vil ofte have problemer med etablering af bredbånd, idet der ikke er nogen kommercielle udbydere af bredbånd i deres område. Det er simpelt hen for dyrt at etablere infrastrukturen, hvad enten det er som mobilt bredbånd eller fibernet. Bredbånd via satel lit kan være et billigere alternativ. Det har 100% dækning, hvilket ingen andre teknologier kommer i nærheden af. En begrænsende faktor i forhold til satellit kommunikation har været manglende kapacitet og lav hastighed hos brugerne. Med udviklingen af Ka-band teknologien og opsendelsen af den første satellit baseret på denne teknologi i 2010 blev det for første gang muligt for forbrugeren at foretage mere tunge internet opgaver, som at se film på nettet 32. Opsendelse af satellitter er den væsentligste omkos tning indenfor satellitkommunikation, og de er faldet med 86% fra 2002 til 2014 33. Det har medført et markant fald i prisen på satellitkommunikation, og der sendes jævnligt nye kommunikationssatellitter op i rummet for at 28 http://www.uswitch.com/broadband/guides/fibre_optic_broadband/ http://www.pocket-lint.com/news/128938-what-is-5g-when-is-it-coming-and-why-do-we-need-it 30 http://www.forbes.com/sites/timworstall/2013/03/04/why-high-speed-broadband-fibre-is-becoming-irrelevant/ 31 http://www.africareview.com/Business---Finance/Kenya-to-double-Internet-capacity/-/979184/1625244//wmas0c/-/index.html 32 http://www.hughes.com/company/newsletters/spring-2011/ka-band-the-future-of-satellite-broadband 33 Cables in Europe, s. 15 29 28 øge kapaciteten. Teknologien er klart den billigste at anlægge i fjerntliggende områder, og den er her at foretrække frem for mobilt bredbånd og særdeleshed fibernet. I tættere bebyggede områder er teknologien dog ikke konkurrencedygtig i forhold til de andre teknologier, da det trods alt stadig er meget dyrt at sende en satellit op i rummet. 4.2 Brancheanalyse Roblons mulighed for at skabe værdi til aktionærerne afhænger af rentabiliteten indenfor for de brancher, hvor virksomheden er aktiv. Brancheanalysen vil tage udgangspunkt Porters Five Forces modellen. Modellen er tilpasset denne afhandling, således at den er udbygget med en analyse af branchens vækst og dens stadie i livscyklussen. En kritik, der ofte er rettet mod Porters Five Forces-modellen, er at den er statisk i sin opbygning 34. Den tager som udgangspunkt ikke højde for, at konkurrencekræfterne kan ændre sig over tiden. At en konkurrencekraft kan ændre sig over tid fra branchens fordel til at blive en alvorlig trussel. Porter Five Forces-modellen er statisk i sin udformning. Det gælder for eksempel i forhold til konkurrencekræfterne på input og output markederne. Der vil dog i denne afhandling lægges et dynamisk perspektiv, således at analysen også inkluderer fremtidig udvikling af konkurrencekræfterne. Brancheanalysen opdeles i tre dele; konkurrencen blandt eksisterende virksomheder inklusiv analyse af vækst og livscyklus, potentiel konkurrence og forhandlingskraft på input og output markederne. Roblon har fire produktgrupper, som har vidt forskellige karakteristika med hensyn ti l marked og teknologi. Der udarbejdes derfor en brancheanalyse for hver af de fire produktgrupper. Indledningsvis for hver produktgruppe defineres, hvilket marked produkterne afsættes på – kundemæssigt såvel som geografisk marked. Herefter foretages en analyse af konkurrencekræfterne indenfor branchen med særlig fokus på , hvorledes de forventes at udvikle sig fremover. Brancheanalysen afgrænses til konkurrencekræfter, hvor der forventes at ske et skift i fremtiden, hvilket dermed skal afspejles i budgetter ingen. 34 Strategi i vindervirksomheder, s. 75 29 4.2.1 Lyslederkabelbranchen Produktgruppen Kabelmaterialer/-maskiner består af maskiner og halvfabrikata, som bruges til fremstilling af fiberoptiske kabler. Produktgruppen tilhører lyslederkabelbranchen, og kunderne er de internationale lyslederkabelproducenter. Nedenstående branche analyse vil som udgangspunkt blive udarbejdet for maskiner og halvfabrika ta under ét, men da nogle branche karakteristika er væsentligt forskellige for kabelmaterialer og kabelmaskiner, vil nogle dele af brancheanalysen deles op i to dele. Det geografiske marked for Roblon er primært Europa, men der er også afsætning på det syd - og østasiatiske marked. Kabelmaskiner sælges endvidere på det amerikanske marked. 4.2.1.1 Konkurrence blandt eksisterende virksomheder Markedsvæksten for lyslederkabler har i en del år været drevet af etableringen af lyslederkabler mellem datacentraler til erstatning for de ældre kabler baseret på kobber. Væksten i de senere år er dog primært kommet fra etablering af fibernet infrastruktur ud til forbrugerne og virksomhederne i de såkaldte FTTH ”fiber-to-the-home” løsninger. Forbrugerne og virksomhederne har behov for bredbåndsopkoblinger, som kan transportere store datamængder med høj hastighed. Det er en udvikling, som især er drevet frem af online streamingtjenester, cloud løsninger mv. Den årlige vækst i antallet af fibernet opkoblinger i Europa har været 38% fra 2010 til 2014 35, og væksten forventes at være nogenlunde uændret frem til 2018 36. Dog vil krisen i Rusland have en negativ indflydelse på udbredelsen af fibernet, da det er det største marked indenfor Europa. Der mangler valid information om fremtidig vækst indenfor lyslederkabelbranchen, men relaterede markeder kan give en god indikation af væksten. Det globale marked for lysledere, som er inderkernen i lyslederkablerne, forventes at vokse med 5,9% per år i gennemsnit mellem 2014 og 2019 37, og det må antages at væksten for andre halvfabrikata og maskiner, der bruges til fremstilling af lyslederkabler vil være nogenlunde identisk med væksten for lysledere. Frost & Sullivan har i deres markedsrapport for 2012 estimeret, at den generelle vækst på markedet for 35 http://www.ftthcouncil.eu/documents/Reports/2015/Market_Data_December_2014.pdf http://www.ftthcouncil.eu/documents/Webinars/2014/Webinar_27May2014.pdf 37 http://www.prnewswire.com/news-releases/global--china-fiber-optics-market-2019-growth-forecasts-in-2014research-reports-282240021.html 36 30 materialer til kommunikationskabler på det nordamerikanske marked i årene 2012 -18 til 5,4% per år 38. Branchen for kabelmaterialer er domineret af nogle store kemivirksomheder - heriblandt DuPont og Teijin. Kemi virksomhederne fremstiller hovedparten af de råvarer i form af fibermaterialer, der indgår i de forskellige dele af lyslederkablet. Desuden forædler de råvarer til eksempelvis styrkelementer, der indgår som halvfabrikata i lyslederkablerne. Derudover er der mindre producenter - heriblandt Roblon, Fiber-line Inc, som også forædler fiber materialerne til de halvfabrikata, der indgår i lyslederkablerne. Branchen for maskiner til fiberoptiske kabler er præget af få markedsdeltagere, men der synes at være en forholdsvis stor konkurrence fra maskinfabrik ker fra Syd- og Østasien 39. Der er høj grad af differentiering af produkterne indenfor l yslederkabelbranchen. Det skyldes især, at der findes utallige typer af lyslederkabler, der er designet til alle miljøer lig e fra frit hængende kabler, nedgravede kabler og sågar kabler lagt på havbunden. Ved kabler anlagt over længere afstande er der høje krav til styrkeelementer, der kan stabilisere kablet. Sidst men ikke mindst skal kabler til indendørs brug være fremstillet af ikke brændbare materialer. 4.2.1.2 Potentiel konkurrence Lyslederkabelbranchen er karakteriseret ved meget store erfaringsfordele til de eksisterende markedsdeltagere indenfor fremstilling af halvfabrikata. Produkterne er højt specialiserede og arbejdet med fremstilling af lyslederkabler foregår med stor præcision. For kabelmaterialer kræver det endvidere en meget stor viden om de kemiske og fysiske egenskaber for syntetiske fibre. Kabelmaskinerne er meget avancerede, men der er dog nogle ligheder med maskiner til fremstilling af andre kommunikationskabler og tovværk. Det må forventes at andre maskinvirksomheder vil etablere sig på markedet for maskiner til lyslederkabler. Lyslederkabelbranchen er truet af flere andre teknologier til transport af data indenfor telekommunikation. Bredbånd, som er en vigtig værdidriver for lyslederkabelbranchen, bliver i stigende grad baseret på trådløs teknologi, som for eksempel 3G og 4G, jf. afsnit 4.1.4. Det kan tilskrives at hastigheden og kapaciteten på mobilt bredbånd forbedres hurtigt i disse år og kan 38 39 Analysis of the North American Wire and Cable materials market, s. 147 Søgning på B&B online markedsplads: “Alibaba.com”, “ThomasNet.com” & “IndiaMart.com” 31 allerede nu dække behovet hos mange forbrugere. På længere sigt vil mobilt bredbånd sandsynligvis kunne dække alle behov hos forbrugerne og virksomhederne. Infrastrukturen for mobilt bredbånd er meget billigere at anlægge, hvorfor det foretrækkes frem for fibernet i lande, hvor der ikke allerede er en infrastruktur for bredbånd på plads. Hos virksomheder baseret i fjerntliggende områder langt fra eksisterende infrastruktur heriblandt offshore industrien, vil teknologien baseret på satellitter ofte være foretrukken frem for lyslederkabler. Kapaciteten og hastigheden på overførslen af internet data via satellit er hastigt stigende i disse år, og er ofte overlegen fremfor andre teknologier i fjerntliggende områder, da denne infrastruktur kræver færre investeringer. 4.2.1.3 Forhandlingskraft i input og output markederne Kunderne bevæger sig fra nationale markeder til at være repræsenteret globalt, som for eksempel det amerikansk baserede Optical Cable Corporation, Corning Inc. og Furukawa Electric Co. Ltd. Det medfører konsolidering blandt kabelproducenterne, hvilket underbygges i Roblons årsregnskabsmeddelelse fra 2013/14. Her oplyses det at markedet for kabelmaterialer/– maskiner er domineret af få, større aktører 40. Leverandørerne til kabelmaterialer udgøres primært af globale kemi virksomheder, som fremstiller de syntetiske fibre (aramid og glasfiber) og andre plastmaterialer. På markedet for aramid fibre sidder DuPont og Teijin Aramid tilsammen på næsten hele det europæiske marked 41, mens glasfiber markedet på globalt plan er domineret af 5-10 virksomheder 42. Leverandørerne står i en meget fordelagtig forhandlingsposition idet der især indenfor aramid fibre har været knap produktionskapacitet. Produktionen af fibre forventes at blive øget de kommende år både blandt eksisterende leverandører, men også i kraft at nye leverandører på markedet. 4.2.2 Tovværksmaskinbranchen Produktgruppen TWM består af tvinde-, tovværks- og opviklingsmaskiner, som bruges til fremstilling og håndtering af syntetiske garner og tovværk. Produktgruppen tilhører tovværksmaskinbranchen, og kunderne er de internationale tovværksproducenter og i mindre grad virksomheder indenfor kulfiberbranchen . Det geografiske marked for Roblon er globalt, men dog med Europa som det primære marked. 40 Roblons årsregnskabsmeddelelse 2013/14, s. 5 European Markets for High Performance Fibres, Kapitel 4 42 http://www.marketsandmarkets.com/ResearchInsight/glass-fiber-reinforced-plastic-composites-market.asp 41 32 4.2.2.1 Konkurrencen blandt eksisterende virksomheder Væksten i tovværksmaskinbranchen følger i store træk væksten i samfundsøkonomien, idet der er mange forskellige drivere for afsætning af tovværk - heriblandt fiskeriet, landbrug og mineindustrien. Tovværksmaskiner specialiseret til kulfiber industrien vil dog vokse i takt med væksten i kulfiber industrien. Væksten forventes at være 12,3 procent per år indtil 2016 43. Tovværksmaskinbranchen er i den sene mætningsfase. Branchen er meget statisk, hvad angår teknologi og markedsføring. Der opstår ind i mellem nye mar keder for tovværksmaskinerne, men i forhold til det samlede marked er de nye markeder nærmest uden betydning. Markedet er i høj grad internationaliseret, og kampen om kunderne er intens. Den væsentligste konkurrenceparameter i denne branche består i at have gode markedsførings- og distributionskanaler, således at der skabes kontakt til flest mulige potentielle kunder. Branchen er meget fragmenteret, og den er domineret af markedsdeltagere fra Kina og Indien 44. 4.2.2.2 Potentiel konkurrence Tovværksmaskiner i dag er meget avancerede og de er fremstillet med stor præcision. Det kræver viden om teknologien at komme ind på markedet. Der vil dog være markedsdeltagere i andre brancher, som har nogle tilsvarende erfaringer . Maskiner til fremstilling af garner til brug i tøjindustrien er i høj grad baseret på samme teknologi. 4.2.2.3 Forhandlingskraft i input og output markederne Produkterne indenfor branchen er generelt meget prisfølsomme, idet de er forholdsvis standardiserede, og de udgør en stor del af kundernes omkostningsstruktur. Der vil dog være nicher, så som maskiner til kulfiberbranchen, hvor prisfølsomheden er meget mindre på grund af højere grad af produktdifferentiering. 4.2.3 Kompositbranchen Offshore og øvrig industri består af produkter til vidt fors kellige formål. Fælles for produkterne er dog, at de er fremstillet af et syntetisk forstærkningsmateriale (aramid eller glasfiber) samt en matrice af plast (typisk polyuretan). Produktgruppen tilhører komposit branchen, som netop er karakteriseret ved produkter, der er sammensat af flere materialer. Det geografiske marked for Roblon er næsten udelukkende landene omkring Nordsøen. 43 44 http://www.technavio.com/report/global-carbon-fiber-market-2012-2016 Søgning på B&B online markedspladser: Alibaba.com, ThomasNet.com & IndiaMart.com 33 4.2.3.1 Konkurrence blandt eksisterende virksomheder Væksten i komposit branchen har historisk været meget høj. Frem til 2019 forventes branchen fortsat at have en høj vækst på 6,6 procent 45, hvilket kan tilskrives at der vil opstå nye markedsmuligheder indenfor branchen. Egenskaber som høj styrke og lav vægt gør fiber baserede produkter eftertragtede som erstatning for produkter, d er i dag er baseret på stål 46. Det forventes, at der i fremtiden kontinuerligt vil blive skabt nye markedsområder i takt med , at flere virksomheder erkender de fordele der ligger i kompositprodukter. Der kan være meget store forskelle på væksten indenfor de forskellige niche områder i branchen. For eksempel må det forventes, at væksten indenfor kompositmaterialer til offshore industrien bliver negativ de næste par år. Det er en følge af faldet i investeringer hos olieselskaberne, jf. afsnit 4.1.2. Andre områder indenfor kompositbranchen vil opretholde en høj vækst. Kompositbranchen består af et stort antal virksomheder, som endnu ikke har vokset sig rigtig store. Markedsdeltagerne har i høj grad aktiviteter i forskellige nicher indenfor branchen. Det vurderes, at der er 5-10 markedsdeltagere, der afsætter produkter til offshore industrien 47, og indenfor nogle produkter til højspændingsindustrien er der højst to udbydere. Skifteomkostningerne kan være høje, da de fleste produkter er udviklet i samarbejde med kunderne, og skræddersyede til deres behov. Ligeledes er produktdifferentieringen meget høj indenfor branchen. Markedet for komposit materialer er endnu ikke fuldt udviklet, idet det stadig opstår nye markeder i takt med, at flere virksomheder opdager mulighederne med kompositprodukter. Det er en branche, som i høj grad har været drevet af fly- og bilindustrien samt sport- og fritidsudstyr. Men der er også rigtig mange niche markeder indenfor kompositbra nchen, som for eksempel offshore industrien. Markedet er generelt meget segmenteret, hvorfor konkurrencen mellem aktørerne er lav, specielt indenfor niche områderne. 45 http://www.lucintel.com/reports/chemical_composites/growth_opportunities_in_global_composites_industry_20142019_march_2014.aspx 46 European Markets for High Performance Fibres, Kapitel 5 47 http://www.wiretradefair.com/cipp/md_wiretube/custom/pub/show,lang,2/oid,12710/kevent,search/prod_no,wire.04.10.02/~/WebExhSearch/exh_result 34 Markedet for kompositmaterialer er vanskeligt at definere på en livscyklus linje. Nogle d ele af branchen, som for eksempel kompositmaterialer til flyindustrien, er allerede veldefinerede med høj grad af konkurrence. Andre dele af branchen er i introduktionsfasen, og der er endnu ikke udviklet standarder for de nye produkter. Men samlet set er markedet for kompositmaterialer på nuværende tidspunkt i den sene vækstfase, og forventes at være fuld udviklet løbet af 5-8 år. 4.2.3.2 Potentiel konkurrence Der er meget store erfaringsfordele for eksisterende markedsdeltagere i denne branche. For det første kræver det et rigtigt godt kendskab til egenskaberne for syntetiske fibre og plastmaterialer og specielt kombinationen heraf. Desuden kræves et godt kendskab til forarbejdningen af komposit materialerne til de færdige produkter. Branchen er kendetegnet ved høj vækst og rentabilitet, og det vil uden tvivl tiltrække nye spillere indtil væksten falder til et mere normalt niveau. De eksisterende markedsdeltagere kan dog forsvare deres markedsposition i kraft af flere års samarbejde med kunderne og deraf oparbejdet tillid. Det opvejes dog til dels af, at der opstår nye nicher i branchen, hvor kunderne ikke på forhånd har nogle præferencer med hensyn til valg af samarbejdspartner. 4.2.3.3 Forhandlingskraft i input og output markederne Prisfølsomheden er meget lille, da produkterne ofte afsættes til industrier, hvor rentabiliteten er høj. Derudover er kompositprodukterne også meget differentierede, hvilket besværliggør pris sammenligning. Den relative forhandlingsstyrke er til fordel for producenterne af komposit materialer, da kunderne ofte er afhængige af netop deres produkt. De primære materialer til fremstilling af komposit produkter er syntetiske fibre - heriblandt aramid-, polyester- og glas fibre og plastmaterialer. Leverandørerne af syntetiske fibre har stor forhandlingsstyrke i kraft af deres varemærker og store markedsandele, jf. afsnit 4.2.1.3. Der er dog ikke stor risiko for forlæns integration fra leverandørerne, da kompleksiteten af komposit produkterne er meget høje. Plastmaterialerne er et standard produkt, hvor der er stort antal af leverandører. 4.2.4 Lyskildebranchen Produktgruppen Lys består af produkter indenfor LED , halogen og fiberoptisk belysning, som skræddersyet til kunderne, som typisk er museer, udstillinger, guldsmede osv. Hovedp roduktet 35 er fiberlys 48, men LED er det hastigst voksende område og må forventes at udgøre hovedparten af produktgruppen fremover. Produktgruppen tilhører lyskildebranchen. Roblons marked er primært Europa og Nordamerika. 4.2.4.1 Konkurrencen blandt eksisterende virksomheder Der er store geografiske forskelle på den forventede vækst i antallet af solgte lyskilder. Indtil 2018 forventes en årlig vækst på 3,5% i Nordamerika, mens væksten i Europa vil være negativ med 0,5% per år på grund af de dårlige makroøkonomiske forhold 49. Væksten for lyskilder er globalt set aftagende, hvilket især skyldes at levetiden på nye lyskilde teknologier, som for eksempel LED, er væsentlig længere end på traditionelle glødepærer. Det indebærer, at forbrugeren ikke har behov for at udskifte sine lyskilder så ofte som hidtil. Væksten indenfor LED teknologien forventes dog at vokse med hele 45% per år indtil 2020 50, hvilket skyldes at andre teknologier bliver udfaset fra politisk side i Europa og Nordamerika, jf. afsnit 4.1.1. Lyskildemarkedet er domineret af nogle få meget store markedsdeltagere, så som Philips Lighting, Osram Sylvania og GE Lighting, som tilsammen sidder på cirka 40% af det globale marked 51. Derudover er der en del mindre markedsdeltagere, som har specialiseret sig i nicher, så som belysning til museer, udstillinger og lignende. Før i tiden var lyskilde markedet præget af én teknologi – glødepæren. Men i takt med lanceringen af nye teknologier, så som LFL, CFL, Halogen og senest LED, er produktdifferentieringen blevet væsentligt højere. Der er i dag mange forskellige parametre, der er afgørende for kundernes valg af belysning. Først og fremmest er der store krav til energieffektiviteten og levetiden på lyskilden, men der er også ved at komme øget fokus på kvaliteten af lyset. Endvidere har nogle kunder specifikke krav til installationen af belysningen, hvor fiberlys har gjort det muligt at tilpasse den specifikt til den enkelte kunde. Branchen var som helhed langt inde i mætningsfasen indtil for få år siden, men introduktionen af nye teknologier har vendt op og ned på standarderne i branchen. Derfor er branchen i dag rykket lidt tilbage på livscyklus linjen. Den lave vækst i branchen skyldes et midlertidigt skift af 48 49 50 Roblons årsregnskabsmeddelelse 2013/14, s. 5 Light Sources Overview: LED Lights on the way, s. 44 http://www.academia.edu/10835265/LED_Lighting_Market_Shares_Size_Growth_Strategies_and_Forecasts_Report_ 2015_to_2020_Radiant_Insights_Inc 51 Light Sources Overview: LED Lights on the way, s. 38 36 teknologi, men på længere sigt forventes væksten i branchen stige til niveau med samfundsøkonomien. 4.2.4.2 Potentiel konkurrence Den højere grad af produktdifferentiering i branchen vil skabe mere plads til små deltagere på markedet - heriblandt helt nye virksomheder. Der er dog forholdsvis store erfaringsfordele for nuværende markedsdeltagere i form af den teknologiske viden om produktion af lyskilder. Det kan være en svær indtrængningsbarriere for nye konkurrenter. 4.2.4.3 Forhandlingskraft i input og output markederne Branchen har historisk været præget at meget dårlig forhandlingskraft over for kunderne på grund af den store standardisering af produktern e. Men i takt med højere grad af produktdifferentiering vil kundernes forhandlingskraft svækkes, da der kommer flere konkurrence parametre end prisen på produkterne. 4.3 Virksomhedens konkurrencemæssige fordele - VRIN Brancheanalysen havde til formål at afdække, hvorledes konkurrencekræfterne forventes at udvikle sig fremover indenfor branchen. I praksis er der dog stor forskel på, hvorledes virksomheder klarer sig indenfor den samme branche med hensyn til vækst og rentabilitet. De ressource baserede modeller har til formål at undersøge, hvorvidt der er ressourcer i virksomheden, som kan forventes at medføre en konkurrencemæssig fordel i forhold til de andre markedsdeltagere i branchen. Analysen af Roblons ressourcer vil tage udgangspunkt i VRIN modellen, som er udviklet af Jay Barney i 1991 52. Modellens formål er at skabe et link mellem virksomhedens ressourcer, og hvorvidt de kan forventes at give virksomheden vedvarende konkurrencemæssige fordele. VRIN modellen arbejder med begrebet virksomheds ressourcer 53, som er defineret som aktiver, kapabilitet, organisatoriske processer, virksomheds attribut, information, viden, m.m. 54, som kontrolleres af virksomheden, og muliggør at virksomheden kan udvikle og implementere strategier til at forbedre virksomhedens effektivitet. Virksomheden kan have ressourcer, som ikke er inkluderet i virksomheds ressourcer, da de for eksempel hæmmer virksomhedens strategi udvikling eller leder en strategi, som gør virksomheden mindre effektiv. 52 Firm Resources and sustained competitive advantage, s. 99 Egen oversættelse fra ”firm resources” 54 Egen oversættelse fra ”assets, capabilities, organizational processes, firm attributes, information, knowledge etc.” 53 37 I modellen defineres en konkurrencemæssig fordel ved at virksomheden implementerer en værdiskabende strategi, som ikke samtidig er implementeret af nuværende eller potentielle konkurrenter. En vedvarende konkurrencemæssig fordel er en konkurrencemæssig fordel, som er opretholdt indtil konkurrenterne opgiver at kopiere den værdiskabende strategi. Barney har på baggrund af sine undersøgelser fundet frem til fire attributter, som en virksomheds ressource skal have for at have potentiale som konkurrencemæssig fordel. Det drejer sig om, at den skal være værdifuld, idet den skal udnytte muligheder og elimere risici i virksomhedens omgivelser. Den må være sjælden hos nuværende og kommende markedsdeltagere. Virksomheder der besidder sådanne ressourcer vil ofte være first mover i deres branche, idet ressourcerne giver dem mulighed for at implementere værdiskabende strategier før konkurrenterne. Såfremt ressourcen skal være vedvarende kræves dog yderligere, at den ikke kan kopieres perfekt 55, hvilken kan skyldes blandt andet historiske forhold. Sidst men ikk e mindst kræves, at der ikke findes strategisk tilsvarende ressourcer, som er værdifulde men ikke sjældne. Indledningsvis vil der blive identificeret potentielle virksomheds ressourcer i Roblon på baggrund af forfatterens kendskab til virksomheden. VRIN modellen vil blive brugt til at undersøge, hvorvidt ressourcerne opfylder de fire ovennævnte kriterier for at have potentiale af vedvarende konkurrencemæssig fordel. 4.3.1 Identifikation af potentielle virksomheds ressourcer hos Roblon På baggrund af forfatterens kendskab til virksomheden oplistes i dette kapitel en række potentielle virksomheds ressourcer, som kan være værdifulde for virksomheden i forhold til udnyttelsen af muligheder eller minimering af indvirkning fra trusler. Showroom inkl. testfaciliteter I 2012/13 har Roblon indviet et 2.500 kvm. nyt showroom i tilknytning til virksomhedens hovedkontor i Frederikshavn 56. Formålet med showroomet er, at kunderne skal have mulighed for at afprøve produkterne i funktion, og samtidig give virksomhedens udviklingsafdeling mulighed for at teste produkter i virkelighedstro miljøer. 55 56 Egen oversættelse fra ”imperfect imitable” Roblons årsrapport 2012/13, s. 16 38 Udviklingsafdelingen har uden tvivl draget stor fordel af d e kemiske og fysiske test centre til udvikling af kompositprodukter, som er baseret på syntetiske fibre. For eksempel kan sikkerhedsnettet til det amerikanske forsvar testes i et vandmiljø, som svarer til påvirkningen i et almindeligt havmiljø. Testcenteret giver Roblon mulighed for at lancere produkter, der er gennemtestede og derved også af højere kvalitet. Det medfører højere produktkvalitet, og skaber værdi til virksomhedens brand, som leverandør af kvalitetsprodukter. Til gengæld er det mere uvist, hvorvidt kunderne efterspørger et showroom. Roblon har ikke kommenteret showroomet i efterfølgende årsrapporter, hvilket indikerer at det ikke virker helt efter hensigten. Relation med kunderne Roblon har en strategi om at udvikle produkterne i samarbejde med kunderne. Det kræver en tæt dialog med kunderne, hvor virksomheden er opmærksom på kundernes udfordringer i dagligdagen. Virksomheden har tilpasset organisationen og de fysiske rammer for at sikre en god dialog med kunderne. Roblon fremhæver flere gange i seneste årsrapport , at de fleste af virksomhedens produkter udvikles i tæt samarbejde med kunderne. Det er tydeligt, at den tætte relation bidrager til innovative løsninger og derved skaber værdi i virksomheden. Patenter Patenter kan være en vigtig del af virksomhedens strategi for at forsvare nye opfindelser mod kopiering fra nuværende eller nye konkurrenter. Selvom virksomheden er tvunget til at offentliggøre en detaljeret beskrivelse af fremstillingsprocessen, kan et patent til gengæld sikre, at konkurrenter ikke lovligt kan anvende teknologien til fremstilling af tilsvarende produkter inden for en længere årrække på op til 20 år. Roblon har et patent på en speciel opviklingsmaskine, som muliggør en smidig opvikling af kabler, jf. bilag 4. Den patenterede teknologi bruges i fabrikation af virksomhedens opviklingsmaskiner indenfor TWM og skaber derved værdi for virksomheden. Virksomheden har desuden et vigtigt patent på en teknologi vedrørende fibre, som er belagt med vandblokerende materiale, jf. bilag 5. Det er en teknologi, der er udviklet i samarbejde med kemi virksomheden DuPont, som ligeledes er medindehaver af patentet. Patentet giver mulighed for at udvikle produkter, som kan opfylde flere formål i blandt andet lyslederkabler. 39 Styrkeelementet med vandblokerende overflade kan stabilisere kablet samtidig med , at det forhindrer indtrængning af vand til den skrøbelige lyslederkerne. Resultatet heraf er, at der kan spares et lag i lyslederkablet. Kombination af maskinfabrik og fremstilling af fiber baserede produkter Maskinfabrikation er en effektiv støtte til udviklingen og fremstillingen af nye produkter indenfor kompositbranchen, hvilket ofte kræver special fabrikerede maskiner på grund af produkternes unikke karakteristika. Samtidig er netop behovet for nye maskiner internt i virksomheden en driver for udviklingen af nye maskiner eller teknologier, som efterfølgende kan skabe nye markedsmuligheder. Kapitalberedskab Roblon har ved udgangen af regnskabsåret 2013/14 likvide beholdninger på 12 1 mio. kr. og en beholdning af børsnoterede virksomhedsobligationer på 1 1 mio. kr. Virksomheden har hverken bankgæld eller anden gæld. Kapitalberedskabet udgør 43,8% af virksomhedens samlede aktiver. Kapitalberedskabet kan være værdifuldt for virksomheden. Det giver mulighed for at opretholde høje udgifter til udviklingsfunktionen selv i nedgangstider. Det betyder, at man ikke risikerer at skulle stoppe udviklingen af et produkt på grund af mangel på ressourcer. Det giver også virksomheden mulighed for at investere i længere udviklingsprojekter, som kan være meget kapital intensive. Det store kapitalberedskab har dog også negative konsekvenser for virksomhedens aktionærer. Afkastet på de likvide midler er minimalt, og derfor vil det alt andet lige trække ned i det samlede egenkapitalafkast. Endvidere kan kapitalberedskabet være en forudsætning for, at virksomheden kan opfylde sin strategi vedrørende akkvisitioner af komplementerende virksomheder. Men det er der afgrænset for i denne afhandling, jf. afsnit 1.2. Ejerforhold Roblon er en del af koncernen ES Holding Frederikshavn Ap S, som ved slutningen af 2013/14 besidder 68,8% af stemmerettighederne i Roblon, hvilket er nok til have kvalificeret flertal på generalforsamlingen. ES Holding Frederikshavn ApS har 25,1% af aktiekapitalen i Roblon. ES Holding Frederikshavn ApS er ejet af familiemedlemmer af Roblons grundlægger Erik Schou. 40 Selvom Roblon er en aktieselskab minder det på mange områder om en familieejet virksomhed. Hovedaktionæren er fuldstændig enerådig i virksomheden. Det betyder også, at man i virksomheden kan tænke mere langsigtet end i andre aktievirksomheder. Det kan være en fordel i forbindelse med udviklingsarbejdet med nye produkter, som kræver en vis tålmodighed fra ejernes side. Det er især tilfældet indenfor kompositbranchen, hvor der er stor usikkerhed med hensyn til fremtidige markedsforhold. Det kan dog også være en ulempe, hvis ejerforholdene bliver en sovepude for virksomheden. Der er ikke det samme pres fra investorerne på at skabe et godt afkast til aktionærerne, som i andre aktieselskaber. Desuden er virksomheden i høj grad afhængig af strategiske kompetencer hos hovedaktionæren. 4.3.2 Ressourcer med konkurrencemæssige fordele Indtil nu er der identificeret potentielle virksomheds ressourcer hos Roblon, og det er blevet analyseret hvorvidt ressourcerne er værdiskabende for virksomheden. I det følgende anvendes VRIN modellen til at analysere, hvorvidt ressourcerne opfylder kriterierne for at give konkurrencemæssige fordele – eller sågar vedvarende konkurrencemæssige fordele i forhold til konkurrenter på markedet. Det har betydning for om virksomheden kan forventes at opnå et overnormalt afkast i forhold til branchen som helhed i fremtiden. Tabel 1: Identifikation af nøgle ressourcer analyseret med VRIN modellen Ressource Er den værdifuld Sjælden Uforlignelig Ikke-substituerbar Showroom Kunderelation Patenter Fiberprodukter/maskinfabrik Kapitalberedskab Ejerforhold Kilde: Egen tilvirkning Ja Ja Ja Ja Ja/nej Ja/nej Ja/nej Ja/nej Ja Ja Nej Nej Ikke relevant Ikke relevant Nej Nej Ikke relevant Ikke relevant Ikke relevant Ikke relevant Nej Nej Ikke relevant Ikke relevant Showroomet er værdifuld for Roblon i kraft af mulighederne for at teste nye produkter og derved opnå en høj kvalitet. Virksomhedens testfaciliteter er nok blandt de bedste i branchen, men det er ikke et enestående fænomen. Alle konkurrenter har i større eller mindre grad testfaciliteter for nye produkter. Det er simpelthen et krav fra mange kunders side, da produkterne i nogle tilfælde skal kunne holde i op til 30 år. 41 Kunderelationer er værdifulde for virksomheden, idet de giver mulighed for at forstå behov for nye produkter hos kunderne, og dermed være first mover på nye markedsområder. I lyslederkabelbranchen og kompositbranchen er det ikke en sjælden ressource – alle virksomheder bliver simpelthen nødt til at være meget kundeorienterede for at klare sig i de brancher. I lyskildebranchen er ressourcen mere sjælden, idet de store markedsdeltagere producerer standard løsninger. Roblon skiller sig ud ved at tilbyde specielle kundetilpassede belysningsløsninger, hvilket har givet virksomheden en fordel på nicher indenfor museer, udstillinger m.v. Men markedsdeltagerne i lyskilde branchen forventes i fremtiden at blive mere kundefokuserede i takt med den højere grad af produktdifferentiering. Patenterne er en meget værdifuld ressource, idet de giver Roblon mulighed for udvikling af unikke produkter, som kan give en fordel i forhold til konkurrenterne især indenfor lyslederkabler. Det er dog en ressource , der vil ophøre, når patenterne udløber i henholdsvis 2015 og 2018. Kombinationen af den teknologiske viden om maskinfabrikation og fysiske/kemiske egenskaber for syntetiske fibre er en værdiskabende og sjælden ressource indenfor kompositbranchen. Det giver Roblon en unik position for udvikling af innovative produkter til nye nicher, som konkurrenterne på nuværende tidspunkt ikke besidder . Konkurrenterne vil dog have mulighed for at efterligne værdien af denne ressource ved at indgå samarbejde med eller opkøb af andre virksomheder, der besidder den viden de selv mangler. Roblons kapitalberedskab og ejerforhold med en hovedaktionær med fuld stændig magt over virksomheden sikrer, at man i virksomheden kan tænke langsigtet og udvikle produkter, som kan være meget udgiftskrævende og usikre på grund manglende kendskab til markedsforholdene. Mange af konkurrenterne indenfor virksomhedens brancher er dog familieejede virksomheder, som typisk er karakteriseret ved lav gearing og en stabil ejerstruktur, så ressourcen er ikke sjælden. Det fremgår af VRIN analysen, at Roblon har nogle konkurrencemæssige fordele indenfor enkelte brancher baseret på ressourcerne patenter, teknologisk viden og til dels show-/testroom og kunderelationer. Men der er ikke nogle af ressourcerne, der er vedvarende og dermed kan give virksomheden et overnormalt afkast i forhold til branchernes gennemsnit på lang s igt. Til gengæld ophører de konkurrencemæssige fordele forbundet med patenterne, der udløber i henholdsvis 2015 og 2018. 42 4.4 SWOT analyse og konklusion på strategisk analyse Den strategiske analyse havde til formål at belyse den historiske og fremtidige udvikling i værdidrivere, der har indflydelse på Roblons vækst og rentabilitet. PEST analysen har afdækket makroøkonomiske faktorer, der har indflydelse på virksomhedens strategiske muligheder. Brancheanalysen har estimeret nuværende og fremtidig vækst i de brancher, hvor virksomheden er aktiv. Derudover har brancheanalysen afdækket den forventede udvikling i konkurrencekræfterne indenfor brancherne, hvilket kan have betydning for den fremtidige rentabilitet. Til at belyse konkurrencemæssige fordele i virksomheden er der taget udgangspunkt i VRIN analysen. Som afslutning på kapitlet opsummeres de væsentligste punkter fra den strategiske analyse, og derudover foretages en SWOT analyse baseret på identificerede muligheder og trusler. Følgende punkter fra PEST analysen vurderes at have den største indflydelse på Roblons strategiske muligheder fremadrettet. Virksomheden har udløb af sine to aktive patenter i løbet af tre år, hvilket forventes at have meget negativ indflydelse på fremtidi g salg og rentabilitet indenfor Kabelmaterialer/-maskiner og til dels Offshore og øvrig industri. Den internationale økonomi er i svag fremgang. Men det vigtige russiske marked er i recession, hvilket påvirker salget negativt indenfor Kabelmaterialer/-maskiner. Olieprisen er faldet kraftigt siden sidste efterår, og det medfører færre investeringer indenfor offshore industrien. Den danske krone er devalueret betydeligt i den seneste måned, hvilket forventes at medføre højere marginer på produkter og maskiner, som afsættes uden for EU. Lyslederkabelbranchen er karakteriseret ved høj vækst primært drevet af den store fokus på udbredelsen af fibernet til forbrugerne. På længere sigt forventes væksten at aftage på grund af konkurrencen fra substituerende teknologier i form af mobilt bredbånd og satellit kommunikation. Konsolideringen blandt kabelproducenterne (kunderne) vil fortsætte, og det forventes at medføre højere grad af forhandlingskraft til kunderne. Tovværksmaskinbranchen er meget statisk og væksten forventes i store træk at følge den generelle samfundsøkonomi. Der vil komme øget konkurrence fra Syd- og Østasiatiske fabrikanter. Væksten indenfor kompositbranchen er meget høj og det vil den være i årene fremover, da der kontinuerligt udvikles nye markeder for branchen. Det vil vare en del år før væksten falder og branchen modnes. 43 Lyskildebranchen oplever lav vækst på grund af skift i teknologier, men væksten vil på længere sigt stabilisere sig på et højere niveau. Kunderne ønsker mere brugertilpassede løsninger, og det vil betyde flere muligheder for produktdifferentiering indenfor branchen i fremtiden. VRIN analysen har afdækket Roblons konkurrencemæssige fordele. Virksomheden har en stor fordel i form af patent på teknologien vedrørende vandblokerend e belægning på fibre, hvilket forøger levetiden på produkterne i vandbaserede miljøer. Derudover har virksomheden en fordel i kraft af virksomhedens unikke kombination af produktion af fiberbaserede produkter og maskinfabrik, hvilket accelererer produktudviklingen og øger effektiviteten i produktionen. Virksomhedens konkurrencemæssige fordele er dog ikke fundet vedvarende. En væsentlig del af den strategiske analyse består i, at identificere væsentlige styrker, svagheder, muligheder og trusler, jf. tabel 2. SWOT analysen har til formål, at systematisere fremtidige muligheder og trusler, og vurdere virksomhedens styrker og svagheder i forhold til disse. Tabel 2: SWOT oversigt for Roblon Styrker - Teknologisk viden om syntetiske fibre - Kombineret produktion og maskinfabrik - Strategisk fokus på højrentable markeder - Høj produktkvalitet - Energibesparende produkter - Showroom inkl. Testfaciliteter - Kunderelationer Muligheder - Devaluering af den danske krone - Nye markeder med høj rentabilitet (Offshore og øvrig industri) - Behov for brugertilpassede løsninger (Lys) - Lovkrav om energieffektive lyskilder (Lys) - Høj vækst på markeder uden for Europa Svagheder - Få medarbejdere i salgsstyrken - Afhængighed af distributører (uden for Europa) - Svag repræsentation på det amerikanske marked - Stor afhængighed af det europæiske marked - Svag forhandlingsstyrke over for leverandører af syntetiske fibre - Svag forhandlingsstyrke over for kabelproducenter Trusler - Udløb af patenter (Kabelmaterialer/-maskiner, Offshore og øvrig industri og TWM) - Lav oliepris (Offshore og øvrig industri) - Mobilt bredbånd (Kabelmaterialer/-maskiner) - Satellit kommunikation (Kabelmaterialer/-maskiner) - Konkurrence fra asiatiske producenter (TWM) Kilde: Egen tilvirkning Den faldende kurs på den danske krone i forhold til US dollar og andre valutaer uden for EU gør Roblons produkter mere konkurrencedygtige over for især asiatiske konkurrenter. Der vil kontinuerligt opstå nye højt rentable markeder indenfor kompositbranchen de kommende år. Roblon har stort fokus på denne mulighed, og virksomheden øger salgsstyrken netop med 44 henblik på hurtigt at identificere nye markedsmuligheder. Derudover er virksomheden kendetegnet ved kvalitetsprodukter og høj kundetilfredshed, hvilket er vigtigt , når kunderne skal investere i fiber baserede produkter, der skal kunne holde op til tredive år. Endvidere har virksomheden et højteknologisk udviklingscenter og en unik kombination af produktion af fiber baserede materialer og maskinfabrik, hvilket tilsammen kan accelerere udviklingen af nye produkter. Lyskildebranchen bevæger sig mod højere grad af produktdifferentiering i takt med at forbrugerne efterspørger brugertilpassede løsninger indenfor belysning. Roblon vil i kraft af sine gode kunderelationer og fokus på kundernes behov stå stærkt på det fremtidige marked indenfor lyskildebranchen. EU kommissionen har vedtaget et forbud mod halogen pærer i alle EU -medlemslande fra 2016, hvilket dog kan blive udskudt i et par år. Markedet vil herefter blive domineret af mere energieffektive teknologier, og Roblon står stærkt indenfor især LED teknologien. Det vi l være medvirkende til at virksomheden kan erobre markedsandele i forbindelse med skiftet til mere energieffektive lyskilder. Væksten vil i de kommende år være højere i lande uden f or Europa, som for eksempel USA og især Syd- og Østasien. Roblon er dog hæmmet af svage distributionskanaler uden for Europa. Virksomheden er meget afhængig af lokale distributører, og nogle steder mangler der helt repræsentation - blandt andet i Sydamerika. Virksomheden har ingen repræsentation for fiberbaserede produkter på det vigtige amerikanske marked, hvilket sandsynligvis skyldes en aftale med samarbejdspartneren DuPont vedrørende fordeling af de internationale markeder. Udløbet af patentet på teknologien vedrørende vandblokerende belægning af syntetiske fibre i 2018 vil have negativ påvirkning af salg og rentabilitet indenfor Kabelmaterialer/ -maskiner og til dels Offshore og øvrig industri. Produkterne baseret på den vandblokerende teknologi v urderes at være eftertragtede indenfor specielt lyslederkabler, som anlægges under vand. Patentet er udviklet i samarbejde med kemi virksomheden DuPont, og det er sandsynligvis DuPont, som fremstiller de syntetiske fibre inklusiv vandblokerende belægning. Det gør Roblon meget sårbare i 2018, hvor teknologien frit kan bruges af DuPont og andre virksomheden i fremstilling af konkurrerende produkter. 45 Olieprisen på de internationale markeder er faldet med 55% siden september 2014, hvilket har resulteret i, at olieboringer på dybt hav er blevet urentable. Det betyder fald i anlægsinvesteringerne hos olievirksomhederne, som på kort sigt går hårdt ud over salget indenfor Offshore og øvrig industri. Virksomheden kan til dels kompensere herfor ved udvikling af andre markedsområder indenfor kompositbranchen. Mobilt bredbånd udgør en reel trussel for fibernet, som er baseret på lyslederkabler. De trådløse bredbånds løsninger kan allerede på nuværende tidspunkt dække de fleste behov hos forbrugerne og virksomhederne, og vækstlande i for eksempel Østafrika satser massivt på mobilt bredbånd – her er fibernet ikke en del af fremtidsplanerne. På længere sigt kan mobilt bredbånd helt overtage markedet for bredbånd til forbrugere og virksomheder. Satellit kommunikation er en trussel mod dataoverførsel baseret på lyslederkabler til for eksempel offshore industrien. I takt med den øgede kapacitet på satellit kommunikation er der risiko for at teknologien helt overtager markedet for kommunikation til offshore industrien. De Syd- og Østasiatiske producenter kan på grund af lavere lønomkostninger tilbyde billigere produkter og maskiner på markedet, hvilket især kan have negativ påvirkning af salget indenfor TWM. Den trussel er blevet noget mindre efter devalueringen af den danske k rone, hvilket har gjort Roblon mere konkurrencedygtig. 5.0 Regnskabsanalyse Indledningsvis analyseres Roblons anvendte regnskabspraksis for kilder til eventuel støj eller forvrængning af regnskabstallene. Det er væsentligt for forståelsen af virksomheden, og for at kunne drage de rigtige konklusioner af regnskabsanalysen. Herefter foretages en reformulering af virksomhedens regnskab i drifts- og finansieringsaktivitet. Baseret på de reformulerede regnskabstal foretages en rentabilitetsanalyse af driften og egenkapitalforretningen. Trenden i de finansielle drivere fra rentabilitetsanalysen er en vigtig del i budget teringen af virksomhedens fremtidige afkast. 5.1 Anvendt regnskabspraksis Analysen af anvendt regnskabspraksis har til formål at afdække, hvorvidt den anvendte regnskabspraksis i Roblon skaber et troværdigt billede af virksomhedens præstation og finansielle stilling. I analysen fokuseres på om virksomhedens regnskabspraksis sikrer kontinuitet gennem hele analyseperioden, og hvorvidt den svarer til regnskabspraksis for tilsvarende 46 virksomheder. Desuden undersøges det, hvorvidt der er skjulte værdier i virks omheden, der på grund af stive regnskabsregler ikke bliver opfanget i regnskabet. Roblon har siden 1. november 2009 aflagt regnskab efter de internationalt gældende regnskabsstandarder (IFRS) og yderligere danske oplysningskrav til årsrapporter for børsnoterede selskaber. Det er en kvalitet, at alle regnskaber i den analyserede periode er underlagt samme regnskabskrav. Desuden har virksomheden ikke haft anledning til ændring i regnskabspraksis over analyse perioden. Roblon har gennem årene indgivet og fået godkendt flere patentansøgninger vedrørende produktionsmetoder. Men patenterne er ikke indregnet som aktiv i balancen. Grunden hertil må være, at teknologien i patenterne er udviklet af Roblon (og ikke tilkøbt), hvorfor kostprisen har været meget lav. Det er et udtryk for en skjult værdi i virksomheden, som det dog ikke er muligt for analytiker at korrigere, idet det er forbundet med stor usikkerhed at skønne værdien af patenterne. Virksomhedens regnskabspraksis indebærer aktivering af udgifter til udviklingsprojekter egenudviklede immaterielle aktiver. IFRS’s indregningskriterier for denne regnskabspost er meget usikre, og det er baseret på skøn, hvornår udgifterne til et udviklingsprojekt skal aktiveres eller omkostningsføres. Tabel 3: Aktivering og nedskrivning af udviklingsprojekter i Roblon t.kr. Aktivering af udviklingsprojekter Nedskrivning af udviklingsprojekter Netto tilgang af udviklingsprojekter 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2.292 -1.572 3.646 0 2.335 0 2.580 0 2.363 0 720 3.646 2.335 2.580 2.363 Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons årsrapporter 2009/10 til 2013/14 Det fremgår af tabel 3, at aktiveringen af udgifter til udviklingsprojekter har ligget på et stabilt niveau over hele den analyserede periode. I regnskabsåret 2013/14 har Roblon n edskrevet udviklingsprojekter i henhold til den krævede årlige værdiforringelsestest. Baseret på dette kan det antages, at virksomheden har en ensartet vurdering af udviklingsudgifter over hele analyse perioden. Deloitte har været revisor for Roblon i de seneste fem regnskabsår. Revisor har ikke haft bemærkninger til regnskabet i nogle af regnskabsårene. 47 5.2 Reformulering Analysen af Roblons regnskab tager udgangspunkt i en opdeling af drifts- og finansieringsaktivitet. Driftsaktiviteten vedrører virksomhedens primære formål, hvorimod finansieringsaktiviteten relaterer sig til fremskaffelse af finansiering eller placering af overskydende likviditet. Til brug for analysen af virksomheden vil der blive foretaget en reformulering af virksomhedens regnskaber i henholdsvis drifts - og finansieringsaktivitet. På baggrund af det reformulerede regnskab er det muligt at analyse re, hvorvidt virksomhedens værdiskabelse sker i drifts- eller finansieringsaktiviteten. Desuden vil der i den strategiske totalindkomstopgørelse ske en opdeling mellem permanente og ikke -permanente poster. I budgetteringen af fremtidige perioder, vil der blive set bort fra ikke permanente poste r. Der vil blive foretaget en reformulering af den officielle totalindkomstopgørelse og balance. Den officielle egenkapitalopgørelse vil ikke blive reformuleret, da relevante poster allerede er inkluderet i totalindkomstopgørelsen. Totalindkomstopgørelsen Totalindkomstopgørelsen er en opgørelse over virksomhedens nettooverskud for en given periode, som er et resultat af virksomhedens drifts - og finansieringsaktivitet. Reformuleringens formål af totalindkomstopgørelsen er at adskille poster, som vedrører drifts- og finansieringsaktivitet. Posterne opdeles i driftsoverskud fra salg, andet driftsoverskud samt finansielle poster. Den reformulerede totalindkomstopgørelse for Roblon fremgår af bilag 10, og den foretagne reformulering er gennemgået i bilag 11. Balancen Reformulering af balancen skal opdele aktiverne i drifts - og finansieringsaktiver og forpligtelser i drifts- og finansieringsforpligtelser. Driftsaktiver og driftsforpligtelser er poster, der vedrører produktion og salg af varer og tjenesteydelser. Finansielle aktiver og finansielle forpligtelser er poster, som anvendes i forbindelse med virksomhedens finansiering eller placering af overskydende likviditet. Den reformulerede balance for Roblon fremgår af bilag 9, og den foretagne reformulering er gennemgået i bilag 11. Det bemærkes, at virksomheden har netto finansielle aktiver. 48 5.3 Rentabilitetsanalyse Formålet med rentabilitetsanalysen er, at analysere udviklingen i finansielle drivere i Roblon, hvilket danner grundlag for fremtidige forventninger til virksomheden. Rentabilitetsanalysen skal ligeledes afdække, hvor effektiv virksomheden er til styring af sin drifts- og finansieringsaktivitet. Rentabilitetsanalysen skal belyse alle finansielle drivere, der har indflydelse på forrentningen af virksomhedens egenkapital, og dermed værdiforøgelsen af aktionærernes indskud. Egenkapitalforrentningen (ROE) kan beskrives som en funktion af rentabiliteten på drifts - og finansieringsaktiviteten ved følgende formel, som er baseret på en virksomhed med ne tto finansielle aktiver: , hvor ROE er egenkapitalforrentningen, ROIC er afkastningsgraden fra driftsaktiviteten, Gns. NFA er gns. netto finansielle aktiver, Gns. EK er gns. Egenkapital og RONFA er lig med den effektive rente på netto finansielle aktiver. Den sidste del af ligning en er et udtryk for finansieringsaktivitetens påvirkning af afkastet på egenkapitalen. Det fremgår af ligningen, at såfremt ROIC er højere end RONFA, da vil egenkapitalforretningen blive mindre end afkastningsgraden for en virksomhed med netto finansielle aktiver. Rentabilitetsanalysen indledes med en analyse af udviklingen i virksomhedens afkastningsgrad. Herefter analyseres udviklingen i egenkapitalforrentningen med fokus på finansieringsaktiviteten. Balance værdier som er inkluderet i beregningerne vil være baseret på gennemsnitsværdier, da det giver den bedste tilnærmelse af værdien over hele året, således at de tidsmæssigt svarer til regnskabsposterne i resultatopgørelsen. 5.3.1 Driftens rentabilitet (ROIC) Afkastningsgraden ROIC udtrykker det overordnede rentabilitetsmål for driften, jf. bilag 12, som viser strukturen for rentabilitetsanalysen for driften . Nøgletallet ROIC er vigtigt, idet det viser værdiskabelsen af Roblons primære aktiviteter, og altså ikke er afhængig af virksomhedens 49 finansieringsforhold og forretningen af de finansielle aktiver. Afkastningsgraden kan beskrives som funktion af driftsoverskuddet og netto driftsaktiverne ved følgende formel: , hvor DO er driftsoverskud. Analysen af driftsaktiviteten har til formål at vurdere Roblons relative performance i forhold til andre virksomheder i branchen eller sin egen historik. Sammenligning med andre virksomheder i branchen kan belyse, hvorvidt Roblons afkastningsgrad ligger over eller under middel for branchens gennemsnit, og hvad der er årsagen til forskellen. Det er vigtigt for at kunne budgettere forventninger til den fremtidige afkastningsgrad. Kan virksomheden forventes på længere sigt at opnå samme afkastningsgrad, som de andre markedsdeltagere. I forhold til Roblon er bench -mark med andre virksomheder i branchen dog problematisk. Skal en bench-mark analyse mod andre virksomheder være brugbar, kræver det, at de sammenlignede virksomheder har samme karakteristika som Roblon i forhold til brancher og størrelsen på virksomheden. Branchen har indflydelse på, hvilke udefrakommende forhold virksomhederne er påvirket af. Størrelsen af virksomheden har indflydelse på omkostningsstrukturen i virksomheden. Roblon er aktiv på fire forskellige markeder, som oven i købet er karakteriseret ved høj grad af produktdifferentiering. Desuden har virksomheden en overvægt mod det europæiske marked. Der er ikke andre virksomheder der tilnærmelsesvis har samme produktportefølje som Roblon , og slet ikke når det geografiske marked inkluderes. Analysen af driftsaktiviteten vil derfor tage udgangspunkt i andre bench-mark, så som en trendanalyse mod virksomhedens historiske afkast eller tilsvarende relevante bench-mark. Indledningsvis skitseres Roblons historiske afkast på driftsaktiviteten med virksomhedens kapitalomkostninger (WACC) som bench-mark, jf. figur 8. Kapitalomkostningerne antages at være uændrede gennem perioden, og er lig med beregningen i afsnit 7.2.4. Afkastningsgraden har ligget over kapitalomkostningerne i hele perioden 2009/10 til 2013/14, jf. figur 8. Det er et udtryk for, at der skabes merværdi gennem virksomhedens driftsaktiviteter. 50 Afkastningsgraden er steget fra 17,9% i 2009/10 til 30,1% i 2013/14. Der har dog været et mindre fald fra 32,1% i 2012/13 til 30,1% i 2013/14. Figur 8: Driftens rentabilitet for Roblon 40,0% 32,1% 30,0% 20,0% 23,5% 25,5% 30,1% 17,9% ROIC WACC 10,0% 0,0% 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab og WACC fra afsnit 7.2.4. Det er nødvendigt at foretage en dekomponering af afkastningsgraden for at forstå, hvilke finansielle drivere der har påvirket udviklingen i nøgletallet. Dekomponeringen af afkastningsgraden baseres på strukturen i bilag 12. Afkastningsgraden kan udtrykkes ved formlen: , hvor OG er overskudsgraden og AOH er aktivernes omsætningshastighed Overskudsgraden måler overskuddet fra en krones salg, og er et udtryk for omkostningstilpasningen i forhold til omsætningen. Omsætningshastigheden måler nettoomsætning fra en krone investeret kapital, og er et udtryk for hvor meget der er bundet i netto driftsaktiver til at generere en krones salg. Udviklingen i O G og AOH for Roblon er vist i tabel 4. Tabel 4: Dekomponering af afkastningsgraden (ROIC) for Roblon ROIC OG AOH 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 30,1% 32,1% 25,5% 23,5% 17,9% 15,0% 2,005 15,2% 2,114 11,6% 2,192 12,2% 1,922 10,4% 1,725 Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab, bilag 9 til 11 Stigningen i afkastningsgraden gennem analyse perioden skyldes stigning i overskudgraden og aktivernes omsætningshastighed. OG er steget fra 10,4% i 2009/10 til 15,0% i 2013/14, hvilket 51 svarer til en stigning på 44% over perioden. Det betyder, at Roblons omkostninger er vokset relativt mindre end omsætningen over perioden. Der er dog brug for yderligere dekomponering af OG, hvilket gøres i følgende afsnit. AOH er steget fra 1,725 i 2009/10 til 2,005 i 2013/14, hvilket svarer til en stigning på 16% over perioden. Stigningen er et udtryk for, at Roblon er blevet bedre til at udnyt te sine aktiver. AOH toppede dog i 2011/12 på 2,192, hvorefter omsætningshastigheden er faldet de følgende to år. Med en stigning på 44% er ændringen i OG den primære årsag til den positive udvikling i afkastningsgraden over analyse perioden. I de følgende to afsnit dekomponeres overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed for at analysere, hvilke specifikke finansielle drivere, der ligger bag ved stigningen i ROIC. 5.3.1.1 Analyse af overskudsgraden (OG) Overskudsgraden er forholdet mellem alle virksomhedens driftsomkostninger i forhold til indtægter. For at analysere ændringer i overskudsgraden er det nødvendigt, at bryde nøgletallet op i de finansielle drivere, som det udgøres af. Tabel 5 viser udviklingen i de enkelte drivere bag overskudsgraden. Tabel 5: Dekomponering af overskudsgraden (OG) for Roblon Nettoomsætning Omkostninger til råvarer og hjælpematerialer Andre eksterne omkostninger Personaleomkostninger 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% -41,6% -44,0% -46,3% -42,3% -43,8% -11,5% -10,9% -11,4% -12,0% -11,6% -23,9% -22,8% -23,1% -25,5% -25,9% EBITDA-margin Afskrivninger 22,9% -2,9% 22,3% -3,0% 19,2% -3,7% 20,2% -4,4% 18,7% -5,0% EBIT-margin Skat på EBIT 20,0% -4,8% 19,3% -4,7% 15,5% -3,9% 15,8% -4,0% 13,7% -3,4% NOPAT-margin 15,2% 14,7% 11,6% 11,9% 10,3% Andre drifsposter efter skat Usædvanlige driftsposter efter skat Samlet OG 0,3% -0,5% 15,0% 0,5% 0,0% 15,2% 0,0% 0,0% 11,6% 0,4% 0,0% 12,2% 0,1% 0,0% 10,4% Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab, bilag 9 til 11 NOPAT-margin er defineret ved overskuddet efter skat af virksomhedens primære drift. Denne margin er renset for påvirkningen fra andre driftsposter og usædvanlige driftsposter, der ikke er af en tilbagevendende karakter. NOPAT-margin er steget fra 10,3% i 2009/10 til 15,2% i 2013/14, 52 hvilket svarer til en stigning på 48%. Det er værd at bemærke, at NOPAT margin er steget fra 2012/13 til 2013/14 i modsætning til samlet OG, der oplevede et mindre fald. Faldet i samlet OG skyldes altså hovedsageligt en nedskrivning i aktiverede udviklings projekter, jf. afsnit 5.1. EBIT-margin er defineret ved overskuddet før skat af virksomhedens primære drift. EBIT margin er steget fra 13,7% i 2009/10 til 20,0% i 2013/14, hvilket svarer til en stigning på 46%. At EBIT margin er steget mindre end NOPAT-margin skyldes, at den nominelle selskabsskatteprocent er sænket fra 25,0% til 24,5% i 2014, hvilket giver en relativt lavere skat på den primære drift. EBITDA-margin er steget fra 18,7% i 2009/10 til 22,9% i 2013/14, hvilket svarer til en stigning på 22%. Det er en stor forskel i forhold til stigningen på 46% i EBIT -margin i samme periode. En stor forklaring på den forbedrede EBIT-margin skyldes altså et fald i de relative afskrivninger fra 5,0% i 2009/10 til 2,9% i 2013/14 i forhold til omsætningen. Faldet i afskrivninger kan være et udtryk for kapacitetstilpasninger hos Roblon over perioden, idet de tidligere har haft overskudskapacitet. De relative omkostninger til råvarer og hjælpematerialer i forhold til omsætningen har svinget fra 41,6% til 46,3% over perioden. Der er ikke nogen entydig trend i udviklingen og det er nærliggende at tro, at udviklingen skyldes ændring i produktmix i de enkelte år. De relative personaleomkostninger i forhold til omsætningen er faldet fra 25,9% i 2009/10 til 23,9% i 2013/14. Faldet kan skyldes en ændring i produktmix, hvilket medfører færre variable personaleomkostninger. Men faldet kan også skyldes at de faste personaleomkostninger er blevet relativt mindre i forhold til omsætningen over perioden. Af trendanalysen i bilag 13 fremgår det, at omsætningen i perioden er steget med 29%. Faste personale omkostninger, så som IT afdeling, HR, Finans har en tildens til at stige mindre en d omsætningen hos virksomheder i vækst. 5.3.1.2 Analyse af omsætningshastigheden (AOH) Omsætningshastigheden (AOH) er en funktion af omsætningen af driftskapitalen. Det er nødvendigt, at analysere denne anden finansielle driver bag ved ROIC, da den fortæller, hvor effektiv virksomheden er til at udnytte aktiverne, som er bundet i virksomhedens drift. Analysen af virksomhedens kapitalstyring kan tage udgangspunkt i de to komponenter; anlægskapital og arbejdskapital. Dekomponeringen tager udgangspunkt i den inverse værdi af AOH, hvilket kan udtrykkes ved, hvor mange kroner der er bundet i aktiver per kro nes 53 omsætning. Den fulde dekomponering af AOH er vist i bilag 14. Tabel 6 viser et uddrag af de væsentligste drivere bag AOH. Tabel 6: Dekomponering af driftsaktivernes omsætningshastighed (AOH) for Roblon 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 1 / AOH Immaterielle aktiver / nettooms. Materielle aktiver / nettooms. Anlægskapital / nettooms. 0,50 0,04 0,17 0,19 0,47 0,04 0,16 0,18 0,46 0,04 0,17 0,19 0,52 0,04 0,21 0,24 0,58 0,05 0,27 0,29 Varebeholdninger / nettooms. Tilgodehavender fra salg / nettooms. Leverandørgæld / nettooms. Arbejdskapital / nettooms. 0,23 0,22 -0,07 0,31 0,21 0,20 -0,05 0,29 0,21 0,17 -0,05 0,26 0,23 0,18 -0,06 0,28 0,25 0,16 -0,05 0,29 Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab bilag 9-11. Den inverse værdi af AOH er faldet med 14% fra 0,58 i 2009/10 til 0,50 i 2013/14. Roblon har formået at binde færre midler i aktiverne over perioden. Det er dog værd at bemærke, at værdien er steget fra 0,46 til 0,50 over de seneste to år. Anlægskapitalen over nettoomsætningen er faldet med 33% fra 0,29 i 2009/10 til 0,19 i 2013/14. Faldet er sket fra 2009/10 til 2011/12, hvorefter værdien har ligget stabilt. Det fortæller, at Roblon i begyndelsen af perioden har haft meget overkapacitet, som er blevet udnyttet bedre i takt med at omsætningen steg med 26% fra 2009/10 til 2011/12. Der er grund til at antage, at virksomheden er tæt på fuld kapacitetsudnyttelse, idet der er planlagt en udbygnin g af fabrikken i 2015 med en samlet investering på 15 mio. kr. 57 Arbejdskapitalen over nettoomsætningen er omvendt ste get med 5% fra 0,29 i 2009/10 til 0,31 i 2013/14. Den faldt fra 0,29 i 2009/10 til 0,26 i 2011/12 på grund af nedbr ingelse af lageret. Roblon har sandsynligvis ligget inde med for stor lagerbeholdning, som blev nedbragt på normalt niveau som følge af det øgede salg. Fra 2011/12 til 2013/14 er arbejdskapitalen over nettoomsætningen dog steget igen fra 0,26 til 0,31. De skyldes først og fremmes t at tilgodehavender fra salg er steget relativt mere end omsætningen. Det k an være et udtryk for, at Roblon er begyndt at give længere kredittider til kunderne. Forklaringen på det kan være, at virksomheden er under stigende pres på markederne og kredittid er et væsentligt konkurrence parameter i forhold til at sælge sine produkter og maskiner. Den mindre stigning i 57 Roblons årsrapport 2013/14, s. 4 54 varebeholdninger i forhold til omsætning fra 0,21 i 2012/13 til 0,23 i 2013/14 skyldes primært periodeforskydning indenfor TWM og Kabelmaterialer/-maskiner 58. 5.3.2 Egenkapitalforrentning (ROE) Ejernes afkast på deres investering i virksomheden udtrykkes ved nøgletallet egenkapitalforrentningen (ROE). Som beskrevet i afsnit 5.3 er ROE en funktion af afkastningsgraden, forrentningen på netto finansielle aktiver efter skat, og forholdet mellem netto finansielle aktiver og egenkapital. Tabel 7: Dekomponering af ROE for Roblon. 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 ROE ROIC RONFA Gns. NFA / Gns. EK 16,7% 30,1% 1,2% 0,46 18,8% 32,1% 0,7% 0,42 15,4% 25,5% 2,1% 0,43 14,3% 23,5% 0,9% 0,40 12,4% 17,9% 2,9% 0,37 Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab, bilag 9-11 Det fremgår af tabel 7,at forrentningen af ejernes indskud (ROE) har været stigende fra 12,4% i 2009/10 til 16,7% i 2013/14, hvilket svarer til en stigning på 35%. Stigningen i ROE er altså mindre end stigningen i ROIC, som var steget 44% over perioden, jf. afsnit 5.3.1. Størrelsen af netto finansielle aktiver i forhold til egenkapital er vokset over hele perioden fra 0,37 i 2009/10 til 0,46 i 2013/14, hvilket svarer til en stigning på 24%. Det betyder, at en relativt større andel af ejernes indskud er bundet i netto finansielle aktiver, hvor renten er mellem 0-3% i perioden. Dette forklarer, at ROE er steget relativt mindre end ROIC over analyse perioden. Stigningen i netto finansielle aktiver skal ses i sammenhæng med Roblons akkvisitionsstrategi. Der bliver bundet finansielle ressourcer i virksomheden for på tidspunkt, at kunne finansiere et opkøb af en komplementerende virksomhed. Men indtil et opkøb finder sted har det desværre en negativ effekt på egenkapitalforrentningen. Den effektive rente på netto finansielle aktiver er faldet fra 2,9% i 2009/10 til 1,2% i 2013/14. Renten på finansieringsaktivitet Roblons afkast på finansieringsaktiviteten (RONFA) kan opdeles i core afkast og afkast, som stammer fra usædvanlige poster, hvilket er vist i tabel 8. 58 Roblons årsrapport 2013/14, s. 6 55 Tabel 8: Analyse af værdidrivere for den finansielle aktivitet for Roblon RONFA RONFA (core) RONFA (UFP) 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 1,2% 0,7% 2,1% 0,9% 2,9% 0,7% 1,0% 1,7% 0,9% 2,7% 0,5% -0,3% 0,4% -0,1% 0,1% Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab, bilag 9-11 Renten på core finansielle aktiver er faldet fra 2,7% i 2009/10 til 0,7% i 2013/14. Roblons netto finansielle aktiver består primært af likvider og i mindre grad af virksomhedsobligationer. 5.4 Delkonklusion regnskabsanalyse Regnskabsanalysen har til formål at afdække virksomhedens rentabilitet, og udviklingen i de bagvedliggende finansielle værdidrivere. Regnskabsanalysen er baseret på regnskaberne for de seneste fem år, som alle er aflagt i henhold til de internationale regnskabsstandarder (IFRS), og virksomheden har ikke ændret regnskabspraksis i perioden. Virksomheden har i et vist omfang skjulte aktiver i form af økonomisk vigtige patenter, der ikke er indregnet i balancen. Rentabiliteten for driften (ROIC) er det vigtigste nøgletal for virksomheden, idet det viser virksomhedens performance i den primære aktivitet i forhold til konkurrenterne i branchen eller sin egen historik. For at bench-mark mod andre virksomheder skaber værdifuld information, kræver det, at der findes andre virksomheder med samme branchemæssige karakteristika og som har nogenlunde samme størrelse som Roblon – det gør der ikke. Derfor blev der benchmarket mod Roblons egne historiske nøgletal. Afkastningsgraden har været stigende fra 17,9% 2009/10 til 30,1% i 2013/14. Stigningen skyldes især, at overskudsgraden i perioden er steget med 44%, og i mindre grad at aktive rnes omsætningshastighed er steget med 16%. Det er dog værd at bemærke, at afkastningsgraden er faldet en smule fra 32,1% i 2012/13 til 30,1% i 2013/14. Stigningen i overskudsgraden kan henføres til relativt faldende driftsomkostninger i forhold til omsætningen. Mens omsætningen er steget med 29% fra 2009/10 til 2013/14 er afskrivningerne faldet med 26% i samme periode. Personaleomkostningerne er i tilsvarende periode kun steget 56 med 19%, hvilket kan skyldes ændring i produktmix og/eller, at andelen af faste omkostnin ger naturligt falder med øget omsætning. Stigningen i aktivernes omsætningshastighed skyldes en bedre kapacitetsudnyttelse af bygninger og maskinpark. Anlægskapitalen over omsætning er faldet med 33% fra 2009/10 til 2013/14. Roblon er i gang med en udbygning af produktionsfaciliteterne i 2015, hvilket tyder på , at man i 2013/14 har været tæt på fuld kapacitetsudnyttelse. Arbejdskapitalen i forhold til omsætningen er steget med 5% fra 2009/10 til 2013/14. Det bemærkes dog, at debitorerne har opnået væsentligt længere kredittider over perioden. Forrentningen af egenkapital er steget med 35% fra 2009/10 til 2013/14. Stigningen i afkastningsgraden slår ikke fuldt igennem på forrentningen af egenkapitalen, hvilket skyldes at Roblon i analyse perioden har bundet væsentligt flere ressourcer i netto finansielle aktiver, hvor den effektive rente har ligget mellem 0-3%. 6.0 Budgettering Kapitlet er struktureret omkring udarbejdelsen af proforma regnskaber for Roblon. Formålet med budgetteringsfasen er at udlede estimater for den fremtidige udvikling i alle regnskabsposterne. De estimerede værdier af regnskabsposterne er beregnet på baggrund af den indsamlede information i den strategiske analyse og regnskabsanalysen. Indledningsvis fastlægges en budgetperiode på baggrund af Roblons karakteristika, hvorefter der foretages budgettering for alle regnskabsposterne. Ledelsen har i forbindelse med sin seneste årsrapport offentliggjort sine forventninger til regnskabsåret 2014/15, som er det første år i budgetperioden. Der forventes en omsætning i intervallet 250-280 mio. kr. og et resultat før skat i intervallet 40-50 mio. kr. Dette vil naturligvis blive taget i betragtning i budgettet. Ledelsen i Roblon fører en akkvisitionsstrategi, og arbejder struktureret med flere potentielle emner 59. Der budgetteres ikke med fremtidige akkvisitioner, idet der er afgrænset herfra i afhandlingen. 59 Roblons årsrapport 2013/14, s. 7 57 6.1 Budgetperiodens længde Budgetperiodens længde bør sikre, at regnskabsposterne i proforma-opgørelserne vokser med en konstant vækstrate ”steady state”. Roblon har aktiviteter indenfor kompositbranchen, som stadig er i vækstfasen og hvor væksten først forventes at falde til et konstant niveau over en længere årrække. Derudover udløber patentet på teknologien vedrørende vandblokerende belægning på fibre i 2018, og det forventes det herefter vil tage 3-5 før den konkurrencemæssige fordel ved patentet er ophørt. Budgetperioden er fastsat til 8 år, hvor budgettet vil tage udgangspunkt i regnskabsåret 2014/15 som det første budgetår. Budgetperioden er således fra 1. november 2014 til 30. oktober 2022, hvorefter terminalperioden begynder. 6.2 Budgettering af salgsvæksten Budgetteringen af Roblons salg foretages enkeltvis for hver af de fire produktgrupper. For hver produktgruppe budgetteres en forventet vækst i den tilhørende branche, som også afspejler virksomhedens geografiske afsætningsmarkeder. Væksten for branchen vil danne grundlag for budgetteringen af væksten indenfor produktgruppen. Væksten i produktgruppen kan dog afvige fra branchen, såfremt Roblon er aktiv indenfor nicher, som har andre karakteristika end branchen som helhed. Ydermere kan ophøret af konkurrencemæssige fordele hos virksomheden påvirke væksten negativt i forhold til branchens gennemsnit. Kabelmaterialer/-maskiner Den budgetterede salgsvækst for Kabelmaterialer/-maskiner og tilhørende branchevækst er vist i tabel 9. Væksten i lyslederkabelbranchen forventes at være højere end samfundsvæksten . I år 2014/15 vil væksten være negativt påvirket af recessionen på det vigtige russiske marked. På mellemlangt sigt bliver branchen negativt påvirket af konkurrencen fra substituerende teknologier i form af mobilt bredbånd og satellit kommunikation. Det vil dog til dels blive kompenseret af den generelle højere mængde dataoverførsler, hvilket skaber behov for stadig udbygning af infrastrukturen indenfor kommunikation. På længere sigt forventes branchen at vokse med samme hastighed som den globale økonomi i takt med at branchen modnes endnu mere og den europæiske økonomi forbedres. Væksten i den globale økonomi antages at være 3,7% fra 2016 og fremefter, jf. afsnit 7.3. 58 I år 2018 udløber Roblons sidste patent, og som resultat heraf vil det blive muligt for konkurrenter at lancere tilsvarende produkter bas eret på teknologien med den vandblokerende belægning af fibre. Der er risiko for, at DuPont, som er medejer på patentet, vil trænge ind på det vigtige europæiske marked. Til gengæld vil Roblon have meget svært ved at udvide sit marked til Nordamerika på grund af manglende distributionskanaler. Salgsvæksten i virksomheden forventes at blive negativ et par år på grund af lavere salg af kabelmaterialer, hvorefter den stabiliserer sig på niveau med væksten i branchen. Tabel 9: Salgsvækst for Kabelmaterialer/-maskiner Kabel og kabelmaskiner CAGR 2011/14 Lyslederkabelbranchen Salgvækst Roblon 0,9% 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E -1,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 3,0% 3,7% 3,7% -1,0% 2,0% 2,0% 2,0% -8,0% -8,0% 0,0% 3,7% 3,7% Kilde: Egen tilvirkning TWM Tovværksmaskinbranchen befinder sig i en sen mætningsfase, men der er dog ikke udsigt til, at branchen bevæger sig over i en nedgangsfase. Der er ikke substituerende produkter, som kan true væksten fremover, og efterspørgslen forventes at stige i takt med samfundsøkonomien. Tabel 10: Salgsvækst for TWM maskiner TWM CAGR 2011/14 Tovværksmaskinbranchen Salgvækst Roblon -5,3% 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E 3,0% 3,5% 3,5% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 0,0% -1,0% -1,0% -1,0% 1,0% 2,0% 3,7% 3,7% 3,7% Kilde: Egen tilvirkning Den tiltagende konkurrence fra maskinfabrikker i Indien og Kina vil påvirke salget i Roblon negativt. Indvirkningen begrænses dog af devalueringen af den danske krone, hvilket har gjort virksomheden mere konkurrencedygtig. Tillige har Roblon en del af sin afsætning på niche området maskiner til kulfiber industrien, som forventes at opnå tocifrede vækst rater de kommende år. På længere sigt forventes virksomhedens salg at vokse med samme hastighed som resten af branchen. Offshore og øvrig industri Den årlige globale vækst i kompositmaterialer frem til 2019 forventes at være 6,6%, jf. afsnit 4.2.3.1, og den høje vækst skyldes at der løbende opstår nye markeder indenfor 59 kompositbranchen. Væksten i Europa forventes dog at være mindre på grund af den lave samfundsvækst. Tabel 11: Salgsvækst for Offshore og øvrig industri Offshore og øvrig industri CAGR 2011/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Kompositbranchen Salgvækst Roblon 13,7% 4,0% 5,0% 5,0% 6,6% 6,6% 5,5% 5,0% 3,7% 3,7% -5,0% 0,0% 10,0% 10,0% 10,0% 8,0% 5,0% 3,7% 3,7% Kilde: Egen tilvirkning Kompositbranchen er stadig i vækstfasen, og det forventes at der vil gå 5-8 år, før væksten i branchen falder til niveau med væksten i samfundsøkonomien. Roblons produkter er i høj grad tilpasset offshore markedet, hvor der er stort fald i investeringer på grund af den lave oliepris. Det vil have en meget negativ påvirkning på virksomhedens afsætning i de kommende par år. På mellemlang sigt forventes virksomhedens salg dog at vokse meget hurtigt på grund af virksomhedens strategiske fokus på udvikling af nye banebrydende produkter og identifikation af nye markedsmuligheder indenfor kompositmaterialer. Lys Væksten i lyskildebranchen forventes at være lav i de kommende år på grund af mindre hyppige udskiftninger af lyskilder hos forbrugerne. På længere sigt forventes markedet dog at have opnået en ny ligevægt og stige i takt med samfundsøkonomien. Tabel 12: Salgsvækst for Lys Lys CAGR 2011/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Lyskildebranchen Salgvækst Roblon -0,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 2,0% 2,0% 3,0% 3,7% 3,7% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 3,0% 3,5% 3,7% 3,7% Kilde: Egen tilvirkning Roblons vækst forventes at være positivt påvirket af, at de har satset massivt på LED teknologien, som forventes at vokse meget mere end gennemsnittet i lyskilde branchen. Endvidere vil virksomhedens kundespecifikke løsninger give en fordel i takt med at lyskilde markedet bevæger sig mod højere grad af differentiering på produkterne. 6.3 Budgettering af EBIT Budgetteringen af driftsomkostningerne kan ske direkte gennem budgett ering af de enkelte regnskabsposter- råvarer og hjælpematerialer, personaleomkostninger og andre eksterne 60 omkostninger. Men det kræver et indgående kendskab til omkostningernes variabilitet i forhold til omsætningen. Den strategiske analyse og regnskabsanalysen har ikke givet tilstrækkelig valid information til at kunne foretage en budgettering på dette detaljeniveau. Derfor vælges i stedet at budgettere driftsomkostningerne indirekte gennem budgettering a f EBIT-margin. Budgetteringen af EBIT-margin baseres på forventninger til fremtidig udvikling i rentabilitet indenfor brancherne, hvor Roblon er aktiv. Endvidere inkluderes forventninger til fremtidig produktsortiment, ændringer i konkurrencemæssige fordel e hos virksomheden samt identificerede muligheder og trusler fra SWOT analysen. Roblons driftsresultat rapporteres kun på virksomhedsniveau i årsrapporten. I budgettet bliver der ligeledes budgetteret på virksomhedsniveau. Men budgetteringen baseres på ændringer i rentabiliteten indenfor de enkelte produktgrupper samt ændring i produktsortiment. Rentabiliteten for den enkelte produktgruppe kendes ikke, men på baggrund af informationerne i den strategiske analyse og regnskabsanalysen er det muligt at give et kvalificeret bud på niveauet af rentabiliteten i den enkelte produktgruppe. Indledningsvis estimeres den fremtidige rentabilitet i hver af de fire produktgrupper. Herefter analyseres påvirkningen på EBIT-margin af ændring i produktsortiment. På baggrund heraf foretages et estimat for den fremtidige EBIT-margin. Devalueringen af den danske krone i forhold til US dollars og andre valutaer betyder, at virksomheden vil have mulighed for at sælge produkterne med højere marginer uden for EU på grund af den relativt lavere omkostningsstruktur. Væksten indenfor lyslederkabelbranchen er forholdsvis høj, og samtidig er produkterne meget differentierede. Det indikerer, at rentabiliteten er i den høje ende for branchen. Kunderne vil i de kommende år styrke deres forhandlingsposition gennem konsolidering, men omvendt forventes et større udbud af leverandører af de syntetiske fibre. For Roblons vedkommende er rentabiliteten sandsynligvis ekstra høj på grund af patentet på t eknologien med vandblokerende belægning af fibrene, hvilket giver virksomheden en unik position på markedet for fiberoptiske kabler under vand. Når patentet udløber i 2018 vil det forventeligt medføre en drastisk nedgang i rentabiliteten indenfor lyslederkabelmaterialer. Tovværksmaskinbranchen er i mætningsfasen, og branchen er præget af lav vækst og intens konkurrence fra markedsdeltagere fra Indien og Kina. Der er ikke identificeret 61 konkurrencemæssige fordele, som giver Roblon højere rentabilitet end rest en af markedet, hvorfor EBIT-margin på denne produktgruppe vurderes at være lav. EBIT-margin for Offshore og øvrig industri er sandsynligvis meget høj på grund af den høje vækst og produktdifferentiering i kompositbranchen, hvilket tilsammen giver markedsdeltagerne en fordelagtig forhandlingsposition over for kunderne. Der vil også i fremtiden opstå nye markedsmuligheder, som er med til at opretholde en høj rentabilitet i branchen. Endvidere er branchen karakteriseret ved høje indtrængningsbarrierer i form af viden om de kemiske og fysiske egenskaber for de syntetiske fibre. Det er usikkert i hvor høj grad rentabiliteten for Roblon vil blive negativt påvirket af udløbet af patent på teknologien for vandblokerende belægning på fibre. Væksten i lyskildebranchen har i flere år været lav, hvilket formodes at have påvirket rentabiliteten i negativ retning. I fremtiden forventes dog en højere grad af differentiering på produkterne med brugertilpassede løsninger. Det kan påvirke rentabiliteten i opadgående retning. Figur 9: Udvikling i produktsortiment 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% Kabel + kabelmaskiner TWM Offshore og øvrig industri Lys Kilde: Egen tilvirkning Produktsortimentet i Roblon vil, som det fremgår af figur 9, ændres betydeligt over budgetperioden. Kabelmaterialer/-maskiners andel af virksomhedens samlede salg vil falde fra 37% i 2013/14 til 30% i 2022/23E. Derimod vil Offshore og øvrig industris andel stige fra 22% i 2013/14 til 28% i 2022/23E. De øvrige to produ ktgruppers andel af virksomhedens samlede salg vil være nogenlunde konstant gennem perioden. 62 Tabel 13: Budgettering af EBIT margin EBIT Margin Historisk 2013/14 Scenario Up 20,0% 22,0% 22,0% 22,5% 22,5% 20,0% 18,0% 17,0% 17,0% 17,0% Scenario Down 20,0% 22,0% 22,0% 22,5% 22,5% 17,0% 13,0% 10,0% 7,7% 7,7% 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Kilde: Egen tilvirkning På baggrund af ovenstående information budgetteres EBIT-margin, jf. tabel 13. Der budgetteres to scenarier; UP og DOWN. I UP scenariet forventes udløbet af patentet på teknologien med vandblokerende belægning af fibre kun at medføre lavere EBIT-margin på salget indenfor Kabelmaterialer/-maskiner. I DOWN scenariet forventes også en lavere EBIT-margin på salget indenfor Offshore og øvrig industri, hvor produkterne tillige er baseret på den patent erede teknologi. Produkterne i Offshore og øvrig industri er dog karakteriseret ved stor værditilvækst i forhold til de syntetiske fibre. Derfor er det muligt, at Roblon kan opretholde en høj rentabilitet indenfor denne produktgruppe. Usikkerheden er baggr unden for de to budget scenarier. 6.4 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed Arbejdskapitalen i forhold til salget har i et par år været stigende primært på grund af længere kredittider til kunderne, jf. afsnit 5.3.1.2. De længere kredittider kan sandsynligvis tilskrives, at Roblon er under stigende konkurrence på nogle af sine forretningsområder, og derfor er nødsaget til at tilbyde kunderne bedre betalingsbetingelser. Konkurrencen forventes ikke at blive mindre fremover, hvorfor arbejdskapitalens andel af salget forventes at blive på tilsvarende niveau. Fra 2017/18E forventes bruttomarginerne at falde indenfor Kabelmaterialer/maskiner, hvilket forventes at medføre en stigning af varebeholdningernes andel af salget. Der budgetteres med to forskellige omsætningshastigheder på aktiverne i UP og DOWN scenarierne, jf. bilag 15 og 16. Anlægskapitalens andel af salget ligger på et historisk lavt niveau på grund af effektiv kapacitetsudnyttelse. Roblon har generelt været påpasselig med at investere i nye produktionsfaciliteter, men i 2015 vil virksomheden investere 15 mio. kr. i en udvidelse af fabrikken i Gærum. Det vil medføre en stor stigning af anlægskapitalen i forhold til salget fra 2014/15E, og det forventes kun langsomt at falde tilbage mod nuværen de niveau. Fra 2018E til 2020E forventes andelen af anlægskapital i forhold til salg at sti ge på grund af nedgang i salget, jf. bilag 15 og 16. 63 6.5 Budgettering af andre poster Budgettering af den effektive skatteprocent Den effektive skatteprocent forventes at falde i takt med sænkningen af selskabsskatten til 22,0% i 2016, jf. bilag 15 og 16. Effekten af permanente differencer modsvares i store træk af forhøjet skattegrundlag på 115% for nogle af Roblons aktiver. Budgettering af andet driftsoverskud Andet driftsoverskud vedrører maskiner, som har været brugt i produktionen af fiberprodukter og er bogført som materielle anlægsaktiver. Når Roblon ikke kan bruge maski nerne i produktionen på grund forældet teknologi eller ændret afsætningsforhold sælges maski nen til højestbydende. Overskuddet har de sidste tre år ligger på gennemsnitlig 0,3% af salget, hvilket også lægges til grund for budgetteringen fremover, jf. bilag 15 og 16. Udviklingen i afkastningsgraden (ROIC) Det fremgår af tabel 14, at afkastningsgraden for UP og DOWN scenarierne stiger fra 30,1% i 2013/14 til 34,3% i 2017/18E. Det kan tilskrives en højere brut tomargin på produkterne, hvilket primært skyldes devalueringen af den danske krone. Derudo ver vil den effektive skatteprocent falde, som følge sænkningen af selskabsskattesatsen. Patentet på teknologien vedrørende vandblokerende belægning på syntetiske fibre udløber i 2017/18E. I UP scenariet forventes udløbet af patentet kun at have begrænset indflydelse på rentabiliteten indenfor Kabelmaterialer/-maskiner, og Roblons ROIC forventes at falde til 23,4% i 2022/23E. I DOWN scenariet forventes udløbet af patentet, at have meget negativ påvirkning for rentabiliteten indenfor både Kabelmaterialer/-maskiner og Offshore og øvrig industri, og virksomhedens ROIC forventes at falde til 8,9% i 2022/23E, hvilket er på niveau med driftens kapitalomkostninger. Tabel 14: Udvikling i afkastningsgrader UP og DOWN scenarierne ROIC% Historisk 2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Scenario Up 30,1% 31,7% 32,9% 34,3% 34,3% 28,9% 24,7% 23,4% 23,4% 23,4% Scenario Down 30,1% 31,7% 32,9% 34,3% 34,3% 24,7% 17,4% 12,5% 8,9% 8,9% Kilde: Egen tilvirkning 64 Budgettering af netto finansielle aktiver og kapitalstruktur Roblon oplyser i årsrapporten for 2013/14, at den nuværende kapitalstruktur er i overensstemmelse med virksomhedens langsigtede strategi 60. Kapitalberedskabet er større end normalt på grund af de to aktieklasser, hvilket besværliggør at hente ny kapital på børsen. Virksomheden er derfor tvunget til at have et stort kapitalber edskab for at kunne forfølge strategien om fortsat vækst via akkvisitioner. Kapitalberedskabet har været støt stigende de sidste fem år, og det må forventes at virksomheden fortsat vil opbygge likviditetsreserver i henhold til deres strategi for vækst ved opkøb af andre virksomheder. Det forventes, at kapitalberedskabet vil stige et par endnu, men at Roblon på det tidspunkt når et kritisk niveau, hvor ledelsen bliver n ødt til at stoppe akkumuleringen af likvider. På grund af den store usikkerhed om, hvorvidt virksomheden vil have succes med sin akkvisitionsstrategi, forudsættes der i denne prognose, at virksomheden ikke opnår sit mål om opkøb af anden virksomhed. Det medfører en relativ forøgelse af netto finansielle aktiver, således at deres andel af egenkapitalen stiger fra 46% i 2013/14 til 52% af egenkapitalen 2015/16E og fremefter, jf. bilag 15 og 16. Virksomhedens kapitalberedskab består for størstedelens vedkommen de af bankindestående kombineret med en mindre andel af virksomhedsobligationer. Renten forventes, at falde i 2014/15E på grund af de meget lave renter på bank indeståender. I årene efter forventes markedsrenten at stabilisere sig på omkring 1,0%, jf. bilag 15 og 16. 6.6 Proforma regnskab Budgettet og terminalperioden er beregnet på baggrund af ovenstående forudsætninger for UP og DOWN scenarierne. Tabel 15 viser et uddrag af proforma opgørelsen for UP scenariet. Den fuldstændige proforma opgørelse for UP scenariet findes i bilag 17, mens proforma opgørelsen for DOWN scenariet findes i bilag 18. Den budgetterede nettoomsætning for UP og DOWN scenarierne ligger med 256,9 mio. i 2014/15 indenfor ledelsens forventninger i intervallet 250 -280 mio. kr. Det budgetterede resultat før skat for UP og DOWN scenarierne ligger med 58,4 mio. kr. højere end ledelsens forventninger i intervallet 40-50 mio. kr. Ledelsens forventninger er meldt ud den 9. januar 2015, hvilket er før devalueringen af den danske krone. Det må derfor formodes, at ledelsen ikke har medregnet den positive effekt i form af højere marginer på produkterne i deres forventninger. 60 Roblons årsrapport 2013/14, note 23. 65 Tabel 15: Proforma opgørelse for UP scenariet Proforma Scenario Up Historisk 2013/14 Terminal Budgetperiode år 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Nettoomsætning Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) Driftsoverskud salg efter skat (NOPAT) Samlet driftsoverskud efter skat (DO) Nettooverskud (NO) 259.787 52.022 39.481 40.211 41.047 256.919 56.522 43.239 44.010 44.704 259.047 56.990 44.452 45.230 45.973 266.596 59.984 46.788 47.587 49.089 274.749 61.819 48.218 49.043 50.590 274.832 54.966 42.874 43.698 45.336 275.718 49.629 38.711 39.538 41.270 283.670 48.224 37.615 38.466 40.248 294.166 50.008 39.006 39.889 41.737 305.050 51.858 40.450 41.365 43.281 Netto driftsaktiver (NDA) Netto finansielle aktiver (NFA) Egenkapital (EK) 123.705 129.116 252.821 138.736 138.736 277.472 137.295 148.736 286.031 138.630 150.182 288.812 142.869 154.775 297.645 151.158 163.754 314.912 159.916 173.243 333.159 164.528 178.239 342.768 170.616 184.834 355.450 176.929 191.673 368.602 7.0 Værdiansættelse I afsnit 3.5 blev det besluttet at basere værdiansættelsen af Roblon på en kapitalværdibaseret model. På baggrund af dette valg er der foretaget en fundamentalanalyse af virksomheden i form at en strategisk analyse og en regnskabsanalyse. Analysen af den historiske og forventede fremtidige udvikling i finansielle og ikke-finansielle værdidrivere har dannet grundlag for proforma regnskaber for virksomheden. I dette afsnit redegøres indledningsvis for de forskellige kapitalværdibaserede modeller, og på baggrund heraf foretages valget af konkret model til brug for værdiansættelsen af Roblon. Herefter foretages estimering af diskonteringsrenten, som skal bruges til at tilbagediskontere proforma regnskaberne til nutidsværdi. Baseret på proforma opgørelserne og diskonteringsrenten foretages en værdiansættelse af virksomheden. Sidst i afsnittet udarbejdes en følsomhedsanalyse for udvalgte variabler i forhold til den beregnede værdi på Roblons B-aktie per 31. januar 2015. 7.1 RIDO modellen Værdiansættelsen af Roblon baseres på virksomhedens residualindkomst, da dette ligger mest naturligt for regnskabsbruger 61. Der tages udgangspunkt i RIDO/EVA modellen, som en indirekte model, hvilket er i tråd med praksis blandt analytikere 62. RIDO modellen kombineres med earnings capitalization modellen, som bruges til værdiansættelse af terminalværdien. Der er således tale om en to-strenget værdiansættelsesmetode, jf. afsnit 3.1. RIDO modellen for en virksomhed med netto finansielle aktiver kan beskrives ved følgende formel: 61 62 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 35 Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis, s. 161 66 , hvor V 0 E er aktionærværdien, NDA 0 er den bogførte værdi af netto driftsaktiver på tidspunkt t=0, RIDO t er residualindkomst fra driften lig med DO t – r WACC * NDA t-1, r WACC er vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger, og NFA 0 er kapitalværdien af netto finansielle aktiver Residualindkomsten fra driften er den indkomst, som overstiger kapitalomkostningerne gange netto driftsaktiver. Såfremt residualindkomsten fra driften er positiv skabes der merværdi i virksomhedens driftsaktivitet. Aktionærværdien fås ved at tillægge netto finansielle aktiver og netto driftsaktiver på tidspunkt t=0 til summen af de tilbagediskonterede residualindkomster. 7.2 Estimering af driftsaktivitetens kapitalomkostninger Brugen af RIDO modellen indebærer af fremtidige residualindkomster skal tilbagediskonteres til en nutidsværdi. Roblons gennemsnitlige kapitalomkostninger (r WACC ) bruges som diskonteringsfaktor. De gennemsnitlige kapitalomkostninger be regnes ved følgende formel som tager højde for, at Roblon har netto finansielle aktiver 63: , hvor V o E er markedsværdien af egenkapitalen, V 0 NFA er markedsværdien af netto finansielle aktiver og V 0 EV er virksomhedsværdien. r e er ejernes afkastkrav og r fa er den effektive rente på netto finansielle aktiver. 7.2.1 Ejernes afkastkrav Der er en vis usikkerhed forbundet med ejernes afkastkrav, da denne information ikke er at finde noget sted i årsrapporten. Aktionærerne kan i princippet have vidt forskellige afkastkrav, men i praksis er det alment anerkendt at bruge CAP-modellen til estimering af den gennemsnitlige ejerafkastkrav. Formlen til estimering af ejernes afkastkrav er som følger 64: 63 64 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 47 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 43 67 ,hvor r f er den risikofrie rente, β den systematiske risiko, og E(r m ) er det forventede afkast ved investering i markedsporteføljen. Det indebærer, at [E(r m ) – r f ] er et udtryk for markedets risikopræmie. Formlen bygger på en forudsætning om, at investorer har placeret deres kapital i flere virksomheder, således at den virksomhedsspecifikke risiko bliver elimineret. Tilbage er kun den markedsspecifikke risiko, som er den systematiske risiko, der ikke kan di versificeres bort. Modellen antager, at investor kræver en præmie for risikoen for volatiliteten på aktiemarkedet. 7.2.1.1 Den risikofrie rente Den risikofrie rente indebærer, at investor ikke har nogen konkurs eller re -investeringsrisiko. Renten er derfor alene et udtryk for afkastkravet, som investor kræver for at udsætte si t forbrug i en given periode. En sådan rente findes kun i teorien, og det nærmest e man vil komme i praksis er en kombination af 0-kupon obligationer, som er vægtet i forhold til penge strømmene i budgettet. Men i praksis anvendes ofte en 10-årig dansk statsobligation, da konkursrisikoen er minimal og varigheden af obligationen vurderes hensigtsmæssig i forhold til budgettets længde 65. Renten på den 10-årige statsobligation er per 31. januar 2015 på 0,20%, hvilket er et kraftigt fald i forhold til 2014, hvor renten var 1,20% i gennemsnit 66. På trods af nogle ekstraordinære samfundsmæssige forhold, så som krisen i Ukraine og spekulation i den danske krone, må renten på den 10-årige statsobligation per 31. januar være det bedste estimat for den risikofrie rente. 7.2.1.2 Markedets risikopræmie Markedets risikopræmie er den præmie, som investor kræver for at investere i aktier i fo rhold til at investere i risikofrie aktiver med samme løbetid. Der findes flere måder at opgøre denne præmie, herunder for eksempel ved rundspørge til investorer (ex -ante) eller ved brug af historiske data (ex-post) 67. Brugen af historiske data kan dog være risikabel, da der ikke tages højde for udviklingen i samfundet. Derfor foretrækkes, at basere estimatet på en ex -ante tilgang. Price Waterhouse Coopers har udarbejdet en ex-ante baseret undersøgelse af markedets risikopræmie i 2009 baseret på en række førende aktører på aktiemarkedet . Konklusionen i undersøgelsen er, at markedets risikopræmie er 4,9% med en spredning i intervallet 4.0% til 65 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 44 www.dst.dk 67 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 44 66 68 7,2% 68. Markedets risikopræmie har ifølge undersøgelsen været stigende siden 2006, hvor den var nede på 4,4%. En anden international undersøgelse fra 2011 konkluderer, at markedets risikopræmie for Danmark er 5,4% med en spredning i intervallet 2,0% til 14,0% 69. 2011 var præget af store usikkerheder med hensyn til gældskrisen i Sydeuropa, som efterfølgende er blevet noget stabiliseret. I dag er der også forholdsvis store usikkerheder på det danske aktiemarked i forhold til betydningen af krisen i Ukraine, Mellemøsten og gældskris en i Grækenland. Det er forhold, der kan have stor påvirkning på det danske aktiemarked. Risikopræmien på 5,4% fra undersøgelsen i 2011 vurderes, at være det bed ste estimat for markedets risikopræmie i denne afhandling. 7.2.1.3 Den systematiske risiko Den systematiske risiko er et udtryk for den virksomhedsspecifikke risiko for investor. Det er en risiko, som investor ikke kan undgå ved spredning af sine investeri nger på en portefølje. Den systematiske risiko måles ved virksomhedens beta værdi . Beta værdien er lig med 1, såfremt den systematiske risiko er lig med risikoen på markedsporteføljen. En højere beta værdi betyder højere risiko, mens en lavere beta værdi betyder mindre systematisk risiko. En beta værdi på 0 er lig med en risikofri investering. Beta værdien kan estimeres ved tre metoder; a) på grundlag af den historiske samvariation mellem den enkelte akties afkast og afkastet på aktiemarkedet ; b) ved anvendelse af beta værdier fra sammenlignelige selskaber; c) ved en common sense analyse 70. Det er dog ikke muligt, at finde sammenlignelige selskaber for Roblon, jf. afsnit 3.2, hvorfor metode b) er udelukket. Den historiske beta er beregnet til 0,21 på baggrund af samvariationen mellem aktiekursen for Roblon og C20 indekset over de seneste 60 måneder, jf. bilag 19. Dog er korrelationsværdien kun 0,16, hvilket indikerer at der er meget lille sammenfald mellem de to sæt variabler. Den manglende korrelation skyldes sandsynligvis, at Roblons aktie er forholdsvis illikvid. Ændringer i aktiemarkedet afspejles ikke nødvendigvis i kursen på Roblons aktie, eller i så fald med en vis tidsmæssig forskydning. 68 Prisfastsættelsen på aktiemarkedet, s. 2. Market Risk Premium used in 56 countries in 2011: A survey with 6014 answers 70 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 45 69 69 Reuters estimerer betaværdien til 0,29 71, hvilket indikerer at aktien har en meget lav risiko sammenlignet med markedsporteføljen. Det fremgår ikke af Reuters, hvorledes beregningen af beta værdien er udført. Såfremt den er baseret på historiske aktiekurser, kan de r have været problemer med manglende korrelation mellem de to datasæt. På baggrund af usikkerhederne ved beta værdien synes det nødvendigt, at validere beta værdien med en common sense analyse. Common sense analyse Common sense metoden indebærer, at beta værdien vurderes på basis af virksomhedens samlede risikoprofil. Den driftsmæssige og finansielle risiko udgør virksomhe dens samlede risikoprofil. Risikoprofilen påvirkes af, hvordan virksomheden har mulighed for at påvirke og kontrollere de enkelte risici. Den finansielle risiko er relateret til virksomhedens gæld. Roblon har ingen gæld, hvorfor virksomheden ikke har finansielle risiko. Den driftsmæssige risiko er lig med egenkapitalens systematiske risiko for virksomheden uden gæld 72. Driftsmæssig risiko er den samlede risiko for, at afkastet på Roblons dr iftsaktivitet falder, som følge af eksterne eller interne forhold. Nedenfor oplistes en række forhold, som vurderes at være risici for virksomheden, og til sidst foretages en samlet vurdering af Roblons driftsmæssige risiko. Tabel 16: Driftsmæssig risiko Typer af driftsmæssig risiko Eksterne risici - Konjunkturforhold - Valutarisiko Strategiske risici - Sektor risiko - Afhængighed af leverandører - Substituerende produkter Operationelle risici - Omkostningsstruktur - Udløb af patenter Kilde: Egen tilvirkning 71 72 Vurdering af risikoniveau Virksomhedens evne til at håndtere de driftsmæssige risici Høj Lav-middel Ingen Der er ikke foretaget kurssikring, jf. årsrapport 2013/14 note 23 Middel Middel Lav Kompenseres delvis ved nye markeder Kan tildels baseres på andre råvarer Ingen Lav Høj Relativt lave faste omkostninger Kan ikke forlænges http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=RBLNb.CO Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 225 70 En væsentlig del af den driftsmæssige risiko består i, hvorvidt virksomheden er særlig konjunkturfølsom over for BNP vækst. Roblons produkter er investeringsgoder (maskiner, lys og produkter til offshore industrien) eller halvfabrik ata, som indgår i investeringsgoder (kabelmaterialer). Investeringsgoder er generelt karakteriseret ved en meget høj grad af konjunkturfølsomhed. En nedgang i økonomien medfører ofte et stop for nye invest eringer i mange sektorer. Virksomheden har en stor geografisk spredning på sin afsætning, selvom det primære marked er i Europa. Det kan i en vis grad mindske konjunkturrisikoen, med mindre et fald i væksten er globalt. Roblon har en meget stor andel af handel i fremmed valuta i kraft af den store eksportandel. Valutarisikoen for omsætningen til andre EU-lande vurderes dog at være meget lav i kraft af Danmarks fastkurspolitik i forhold til euroen. Omkring halvdelen af virksomhedens omsætning stammer fra Danmark og andre EU-lande. Til gengæld er der en stor valutarisiko for omsætning til resten af verden, hvor kurserne kan være meget volatile i forhold til den danske kro ne. Virksomheden har en god spredning på flere markeder. Alligevel er Roblon særlig eksponeret mod nedgang i sektorerne for telekommunikati on og offshore industrien. Roblon er i en vis grad afhængig af bestemte leverandører. Det gælder især indenfor aramidfibre, hvor virksomhedens produkter er baseret på råvarer fra DuPont. Derudover er der også høj grad af leverandørafhængighed for glasfiber , idet antallet af leverandører er meget begrænset. Det er dog kun et problem indenfor Kabelmaterialer/-maskiner og Offshore og øvrig industri, hvor produkterne er baseret på syntetiske fibre . Risikoen for substituerende produkter er stor indenfor Kabelmaterialer/-maskiner, idet mobilt bredbånd er en stor trussel for fibernet. Det er dog kun en trussel på denne ene produktgruppe. En høj driftsmæssig gearing i form af høje faste omkostninger har indvirkning på, hvor hurtigt virksomheden kan tilpasse sin omkostningsstruktur til ændringer i omsætningen. Roblons omkostninger til råvarer er variable og de udgør hovedparten af virksomhedens driftsomkostninger. Der er risiko forbundet med ophøret af patentet i 2018 på teknologien vedrørende vandblokerende belægning af fibre. Det er vanskeligt for investorer at forudsige betydningen af dette for Roblons fremtidige rentabilitet. Det forventes at påvirke virksomhedens omsætning og 71 indtjening indenfor Kabelmaterialer/maskiner og Offshore og øvrig industri, hvor produkterne i høj grad er baseret på syntetiske fibre med vandblokerende belægning. På baggrund af ovenstående analyse kan der nu gives en samlet vurdering af Roblons driftsrisiko. Virksomheden afsætter konjunkturfølsomme produkter i form af investeringsgoder, hvilket er forbundet med høj risiko. Derudover er der betydelig risiko forbundet med udløbet af patent et på vandblokerende belægning af fibre i 2018. Samlet set vurderes den driftsmæssige risiko at ligge i intervallet middel til høj baseret på ovenstående analyse. Estimat af beta værdi Den kvalitative vurdering af Roblons driftsmæssige risiko skal konverteres til en beta værdi. Til dette bruges tabellen i bilag 20, som er udarbejdet af FSR – Danske Revisorer i 2002. Baseret på en driftsmæssig risiko i intervallet middel til høj og ingen finansiel risiko, bør beta værdien ifølge FSR tabellen være i intervallet 0,6-1,15. Tabellen er baseret på, at en virksomhed har lav gæld, så det må forventes at Roblon, som er en virksomhed helt uden gæld, ligger lavt i intervallet. Til gengæld er den driftsmæssige risiko høj på grund af udløb af patentet i 2018 og konjunkturfølsomhed. Beta værdien baseret på common sense analysen fastsættes til 0,90. Værdien af beta baseret på common sense analysen vurderes at v ære mere nøjagtig end tilsvarende beta værdier baseret på en ex-post metode. Den manglende korrelation mellem den historiske kurs på Roblons aktie og aktieindeks medfører, at den beregnede beta værdi er mindre valid. 7.2.1.4 Præmie for illikviditet Illikviditetspræmien er et udtryk for de omkostninger der er forbundet med at konvertere en aktie til kontanter i form af aktiens følsomhed i forhold til de enkelte handler. Manglende likviditet kan derfor påvirke aktiens kurs i nedadgående retning 73. Illikviditetspræmie er først og fremmest relevant for unoterede aktier, hvor det ikke er muligt at komme af med sin beholdning på en normal handelsplads. Men præmien kan også være relevant at tage med i betragtning ved aktier i OMX Small Cap indekset, hvor den daglige handelsvolumen ofte er meget lille. Roblons aktie er ingen undtagelse og den daglige handelsvolumen ligger ofte på under 1000 aktier. Det kan betyde, at selv små handler på 25 t.kr. kan have en påvirkning af kursen, og det vil naturligvis afholde nogle store investorer i at købe aktien. 73 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 223 72 På baggrund af nogle amerikanske undersøgelser bør illikviditetsrabatten for manglende omsættelighed være 24% - 44%, som fratrækkes aktiens værdi 74. Der er dog andre nye studier, som anbefaler at illikviditet opfanges i kapitalomkostningen, som en ekstra præmie. Studier viser at den gennemsnitlige præmie for manglende omsættelighed er 2,8% 75. Det er dog behæftet med stor usikkerhed idet standard afvigelsen er 1,51% på svarene fra rådgiverne, og studiet er baseret på unoterede virksomheder. Det må antages, at illikviditetspræmien for en virksomhed i Small Cap indekset er mind re end for en unoteret virksomhed. Det er et forhold, som er behæftet med stor usikkerhed. Illikviditetspræmien fastsættes til 2,0% som et tillæg til kapitalomkostningen for Roblon. 7.2.1.5 Estimering af ejernes afkastkrav Ovenstående estimering af de enkelte variablers værdier indsættes i formlen for CAPM i afsnit 7.2.1, og ejernes afkastkrav beregnes til følgende: r e = 0,20% + 0,90 * 5,40% + 2,00% = 7,06% 7.2.2 Estimering af afkastkravet på finansielle aktiver Estimering af afkastkravet på finansielle aktiver kan enten tage udgangspunkt i de historiske afkast på de finansielle aktiver for Roblon, eller den kan baseres på budgettet for det fremtidige afkast. I denne afhandling baseres afkastkravet på budgetforudsætningerne. Afkastkravet for finansielle aktiver fastsættes til 1,0%, hvilket er lig med den budgetterede langsigtede effektive rente på netto finansielle aktiver. 7.2.3 Den markedsvægtede kapitalstruktur Den markedsvægtede kapitalstruktur kan beregnes på grundlag af historiske markedsværdier af egenkapitalen og netto finansielle aktiver i forhold til virksomhedsværdien. Det fremgår af bilag 21, at den 31. oktober 2014 var den markedsvægtede kapitalstruktur for Roblon 134/34 og året før var den 129/29. At tallet for markedsværdien for egenkapitalen er højere end 100 betyder blot, at værdien er højere end virksomhedsværdien. Svagheden ved denne beregningsmetode er, at den markedsvægtede kapitalstruktur er baseret på markedsværdierne fra de officielle lukkekurser på børsen, hvilke t indebærer en risiko for fejlskøn af markedsværdien af egenkapital i forhold til den estimerede værdi i denne afhandling. 74 75 Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis?, s. 167 Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis?, s. 168 73 Den markedsvægtede kapitalstruktur fastsættes på baggrund af ovenstående til 130/30. 7.2.4 Estimering af driftens kapitalomkostninger – WACC På baggrund af ligningen i afsnit 7.2 kan driftens kapitalomkostninger nu beregnes til: r WACC = 130% * 7,06% - 30% * 1,0% = 8,88% 7.3 Estimering af vækstfaktoren (g) Budgettet er opdelt i en eksplicit budgetperiode og i en terminalperiode. Ideen bag opdeling på en to-periodisk periode er, at virksomheden i en kortere periode kan have atypisk vækst på grund af over- eller undernormal afkast i branchen, eller konkurrencemæssige fordele for virksomheden. På længere sigt forventes virksomhedens vækst at være konstant vækst i takt med, at væksten i branchen begynder at ligne væksten i andre brancher, og virksomhedens konkurrencemæssige fordele ophører. Roblons eksplicitte budgetperiode er fastsat til 8 år, idet regnskabsposterne herefter opnår en ”steady state” tilstand, hvor de vokser med samme værdi. Herefter antages virksomhedens konkurrencemæssige fordele at være ophørt, og væksten i brancherne at være lig med den IMF’s prognose for den globale vækst i 2016 på 3,7% 76 bruges som mål for samfundsvæksten. I denne afhandling forudsættes samfundsvæksten at være uændret fra 2016 og fremefter. Roblon er eksponeret mod Europa, men virksomheden har aktiviteter globalt. Derfor vurderes IMF’s prognose at være et udmærket estimat for væksten på Roblons mark eder. Selvom IMF’s væksttal er inflationskorrigeret antages det at være det bedste estimat for vækstfaktorer g i terminalperioden. Vækstfaktoren g fastsættes til 3,7%. 7.4 Værdiestimat af Roblon aktien På baggrund af ovenstående budget og beregning af diskonteringsfaktor er det nu muligt at foretage et værdiestimat af Roblons B-aktie ved brug af RIDO-modellen. Virksomhedsværdien beregnes ud fra den budgetterede driftsaktivitet i henholdsvis budgetperioden og terminalperioden, som tilbagediskonteres til pri mo 2014/15E med driftens kapitalomkostninger r WACC som diskonteringsfaktor. Virksomhedsværdien beregnes per 31. oktober 2014, som er sidste dag i regnskabsåret 2013/14. Værdien af aktien opgøres per 31. januar 2015, hvilket er 3 måneder senere. Der vil i den mellemliggende periode være sket en 76 IMF Economic Outlook, s. 3 74 værditilvækst i virksomheden, som RIDO modellen ikke tager højde for. Derfor er virksomhedsværdien i modellen fremskrevet til 31. januar 2015 med en faktor på 3/12 af driftens kapitalomkostninger. Derudover forudsætter RIDO modellen, at værdistigningerne i virksomheder sker ultim o hvert år, men i praksis er de fordelt hen over hele året. Teoretisk set kan der argumenteres for, at der skal foretages en justering af residualindkomsterne fra driften, da diskonteringsfaktoren er for høj. Hvorvidt analytikere foretager en sådan justering er uklart. I denne afhandling foretages ikke en justering for ovenstående forhold. Markedsværdien af de netto finansielle aktiver er opgjort til den bogførte værdi per 31. oktober 2014. Roblons aktiekapital er opdelt i aktieklasser A og B med hver deres pålydende værdi. Egenkapitalværdien er derfor opgjort per krone aktiekapital, og herefter er værdien af B -aktien fundet ved multiplikation med aktiens pålydende værdi, som er 20 kr. Det forudsættes, at A og B aktien har samme værdi per krones aktiekapital. Det er forhold i aktieklassernes karakteristika, som indikerer at de skulle værdiansættes med forskellige værdier. For eksempel giver A-aktien højere indflydelse på Roblons drift i kraft af højere antal tilknyttede stemmerettigheder. Men fremgangsmåden med ens prisfastsættelse på aktierne på baggrund af B -aktiens karakteristika kan retfærdiggøres, da aktiekapitalen for B-aktien er cirka 84% af den samlede aktiekapital. Der skal ikke foretages justering for udbetaling af dividende for regnskabsåret 2013/14, da denne først vil blive udbetalt efter afholdelse af generalforsamlingen den 26. februar 2015. Roblon har en ejerstruktur, hvor selskabets aktier er opdelt i aktieklasser A og B. Moderselskabet besidder den bestemmende indflydelse i virksomheden i kraft af sin store andel af A-aktier. Det til trods for, at moderselskabet kun ejer 25,1% af aktiekapitalen. Det er et typisk scenario for virksomheder med to aktieklasser. Det er muligt, at investorer kræver rabat for investering i virksomheder med to aktieklasser, idet de har meget begrænset indflydelse på virksomhedens drift. Men i kraft af de relativt få børsnoterede virks omheder med to aktieklasser er der meget lidt statistik på området. Der findes ikke valide data for størrelsen af en eventuel rabat for ovenstående forhold. På grund af den store usikkerhed indgår denne variabel ikke som en ekstra præmie i diskonteringsfaktoren. 75 Tabel 17: Værdiestimat af UP scenariet baseret på RIDO-modellen RIDO - Scenario Up Driftsoverskud efter skat (DO) Netto driftsaktiver (NDA) ROIC% RIDO (8,88%) Diskonteringsfaktor (1,089) PV RIDO PV RIDO t.o.m. 2021/22E Terminalværdi Nutidsværdi af terminalværdi Virksomhedsværdi per 31/10-14 Fremskrivningsfaktor til 31/1-15 Virksomhedsværdi per 31/1-15 Markedsværdi af netto finansielle aktiver Værdi af egenkapital Aktiekapital Værdi per krone aktiekapital Terminal Budgetperiode år 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E 44.010 138.736 31,7% 31.693 1,089 29.109 170.872 45.230 137.295 32,9% 33.041 1,185 27.872 47.587 138.630 34,3% 35.280 1,291 27.334 49.043 142.869 34,3% 36.359 1,405 25.873 43.698 151.158 28,9% 30.279 1,530 19.789 39.538 159.916 24,7% 25.341 1,666 15.212 38.466 164.528 23,4% 23.859 1,814 13.154 39.889 170.616 23,4% 24.742 1,975 12.529 41.365 176.929 23,4% 25.657 495.500 250.913 560.521 1,02 572.962 138.736 711.698 35.763.000 20 Værdi af B-aktien per. 31. januar 2015 398 Kilde: Egen tilvirkning Den estimerede værdi per 31. januar 2015 for UP scenariet baseret på RIDO modellen er 398 kr. per B-aktie, jf. tabel 17 og bilag 22. Den estimerede værdi per 31. januar 2015 for DOWN scenariet baseret på RIDO modellen er 236 kr. per B-aktie, jf. bilag 23. Roblon har som omtalt i afsnit 2.2 en vedtægtsbestemt forlods udbytte til B-aktien på 8% af den pålydende værdi. I det konservative DOWN scenarie forventes et fald i nettooverskuddet til 21,6 mio. kr. i terminalåret 2022/23E, hvilket svarer til et udbytte på ca. 34% af pålydende værdi med uændret payout ratio og antal aktier i forhold til 2013/14. Det er ikke nødvendigt med en korrektion af værdiansættelsen på baggrund af den vedtægtsbestemte regel. Effekten af ophøret af patentet på teknologien med vandblokerende belægning på fibrene er forbundet med stor usikkerhed. Det er baggrunden for to budget scenarier. UP scenariet antages at være mest sandsynligt, idet virksomheden har gode muligheder for at opretholde høj rentabilitet indenfor kompositbranchen. Den estimerede sandsynlighed for de to scenarier fastsættes til 85% for UP scenariet og 15% for DOWN scenariet. Værdien af B-aktien kan dermed estimeres som et vægtet gennemsnit af estimatet fra UP og DOWN scenarierne. Værdi af Roblons B-aktie per 31. januar 2015 = 85% * 398 kr. + 15% * 236 kr. = 374 kr. 76 Den estimerede værdi for B-aktien på 374 kr. er 23% højere end børskursen per 31. janua r 2015, som var 305 kr. 77 Der kan være flere grunde til, at den estimerede værdi af B-aktien er højere end børskursen. Det kan være, at budgettet for UP scenariet er mere optimistisk end hos andre analytikere på markedet. Det kan også skyldes, at andre analytikere kræver en ekstra præmie på grund af virksomhedens aktiekapital struktur, hvilket reelt umuliggør indflydelse i virksomheden for investorer. Endvidere kan det tænkes, at analytikere kræver en ekstra præmie for virksomhedens høje kompleksitet og manglende gennemsigtighed, som gør værdiansættelsen mere usikker. Sidst men ikke mindst kan det tænkes , at analytiker har andre forudsætninger vedrørende driftens kapitalomkostninger. Validiteten af det fremkomne værdiestimat vil i det efterfølgende kapitel bl ive afprøvet i form at en følsomhedsanalyse på variablerne bag ved værdiansættelsen. 7.5 Følsomhedsanalyse Formålet med følsomhedsanalysen er at analyse re værdien af Roblons B-aktie i forhold til ændringer i variabler, som indgår i værdiansættelsen. Det er vigtigt at kende sensitiviteten i forhold til væsentlige input, idet der indgår betydelige skøn i nogle variabler i værdiansættelsesmodellen. I dette kapitel behandles kun sensitiviteten på udvalgte variabler, hvor de r vurderes at være størst usikkerhed på input værdien. I bilag 24 findes følsomhedsanalyser for yderligere variabler. Intervallet for variablerne i følsomhedsanalyserne er baseret på subjektive skøn over, hvor stor spredning der er på de mest sandsynlige værdier for variablerne. Værdien af beta er fastsat til 0,90, hvilket er fremkommet ved hjælp af common sense analysen. Beta værdien fra Reuters var på 0,29, mens den egen beregnede beta værdi var på 0,21. Det fremgår af tabel 18, at en beta værdi på 0,30 vil medføre et 312% højere estimat af B-aktien. Tabel 18: Følsomhedsanalyse på beta værdi Den systematiske risiko (Beta) Værdi af B-aktien Ændring i aktiekurs i % 0,30 0,60 0,90 1,20 1,50 1.639 312% 594 49% 398 0% 315 -21% 268 -33% Kilde: Egen tilvirkning 77 www.euroinvestor.dk 77 Det er også muligt, at beta værdien er skønnet for lavt. Roblon er en virksomhed, der er meget konjunkturpåvirket på grund af, at produkterne købes som investeringer i andre virksomheder. Desuden er der stor driftsmæssig risiko forbundet med udløbet af patentet i 2018. En beta værdi på 1,5 vil medføre et 33% lavere estimat af B -aktien. Værdien af illikviditetspræmien er fastsat på baggrund a f studier af, hvor meget rabat analytikere i gennemsnit kræver for investering i illikvide aktier. Den gennemsnitlige illikviditetspræmie i et studie var en 2,8% forøgelse af driftens kapitalomkostninger - det er dog baseret på unoterede aktier. Illikviditetspræmien for Roblons B-aktie er estimeret til 2,0%, da der generelt er lille omsætning på aktien i Small Cap indekset. Tabel 19: Følsomhedsanalyse på illikviditetspræmie Illikvidetspræmie 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Værdi af B-aktien Ændring i aktiekurs i % 686 72% 494 24% 398 0% 340 -15% 301 -24% Kilde: Egen tilvirkning Det fremgår af tabel 19, at såfremt der ikke medtages en illikviditetspræmie, vil estimatet af Baktien stige med 72%. Det er meget højt, og det ligger væsentlig t over den illikviditetsrabat på 24%-44%, der ifølge amerikanske studier bør gives på illikvide aktiver. En illikviditetspræmie på 4,0% vil medføre et fald i estimatet af B-aktien med 24%. Væksten g i terminalperioden er baseret på IMF’s prognose for den globale vækst i 2016. Men terminalperioden begynder først i 2022/23, og væksten i den globale økonomi kan være betydeligt ændret til den tid. Tabel 20: Følsomhedsanalyse på væksten g i terminalperioden Væksten g i terminalperioden 1,7% 2,7% 3,7% 4,7% 5,7% Værdi af B-aktien Ændring i aktiekurs i % 358 -10% 375 -6% 398 0% 432 9% 488 23% Kilde: Egen tilvirkning Tabel 20 viser, at estimatet af B-aktien vil falde med 10%, såfremt væksten g i terminalperioden korrigeres til 1,7%. Det er en forholdsvis lille sensitivitet i forhold til de øvr ige variabler i værdiansættelsesmodellen. En forøgelse af væksten g til 5,7% vil derimod medføre en stigning i estimatet af B-aktien med 23%. 78 7.6 Delkonklusion på værdiansættelsen Værdiansættelsen er baseret på residualindkomstmodellen (RIDO). De budgett erede residualindkomster fra driften tilbagediskonteres med faktoren r WACC , som er estimeret til 8,88%. r WACC er en funktion af ejernes afkastkrav (r e ), den effektive rente på netto finansielle aktiver og den markedsvægtede kapitalstruktur. Ejernes afkastkrav er estimeret til 7,06%, og ligger under r WACC , da virksomhedens netto finansielle aktiver trækker ned i egenkapitalforrentningen. Der er inkluderet en illikviditetspræmie i ejernes afkastkrav, idet Roblons B -aktie er meget illikvid, og kan sammenlignes med en unoteret aktie. Den systematiske risiko på B -aktien er estimeret ved en common sense analyse, idet der er manglende korrelation af datasæt ved brug af historiske data. Værdien af B-aktien er estimeret til 374 kr. per aktie som et vægtet gennemsnit af den estimerede værdi på UP og DOWN scenarierne. Den estimerede værdi er 23% højere end børskursen per 31. januar 2015, som var 305 kr. per B -aktie. Følsomhedsanalysen viser en høj grad af sensitivitet på estimatet af værdien af B -aktien ved ændring af beta værdien og illikviditetspræmien. Der er derfor betydelig risiko forbundet med fastsættelsen af diskonteringsfaktoren i værdiansættelsesmodellen. Der er forholdsvis lille sensitivitet ved ændring i væksten g i terminalperioden. 8.0 Konklusion Som beskrevet i indledningen, er afhandlingens overordnede formål at foretage en værdiansættelse af Roblon, og estimere en teoretisk værdi af virksomhedens børsnoterede B aktie per 31. januar 2015. På baggrund af den estimerede fair værdi af B -aktien gives et bud på, hvorvidt aktien er over- eller undervurderet. Diskussion om ideel værdiansættelsesmodel er lagt i begyndelsen af afhandlingen, da valget af model er afgørende for de efterfølgende valg af analyser. De kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller er blevet foretrukket, idet de giver mulighed for en detaljeret budgettering af den fremtidige rentabilitet, og der kan indregnes effekt af udløb af det vigtige patent indenfor for vandblokerende belægning på fibre. Regnskabsanalysen har afdækket, at kapacitetsudnyttelsen i Roblon er blevet væsentligt forbedret de sidste fem år. Dette sammenholdt med en højere omsætning har medført en 79 stigning på 44% i afkastningsgraden. Inden for de sidste år har der dog været tegn på afmatning, idet en række vækst parametre har været negative. I den strategiske analyse blev identificeret de væsentligste ikke-finansielle værdidrivere, der påvirker Roblons forretningsområder – og på baggrund af analysen er der lavet et skøn for den fremtidige udvikling i værdidriverne. Virksomhedens patent på teknologien for vandblokerende belægning på fibre udløber i 2018. Det forventes at medføre markant lavere rentabilitet indenfor Kabelmaterialer/-maskiner og til dels Offshore og øvrig industri. Der er væsentlig usikkerhed ved estimering af effekten på rentabiliteten, hvilket har givet anledning til budgettering med UP og DOWN scenarier. På kort sigt er virksomheden positivt påvirket af devalueringen af den danske krone, hvilket forventes at øge marginerne på salg uden for EU. Til gengæld er det russiske marked i recession, hvilket forventes at medføre lavere salg indenfor Kabelmaterialer/-maskiner. Derudover er olieprisen faldet betydeligt siden sidste efterår, og det forventes at påvirke salget meget negativt indenfor Offshore og øvrig industri. Fibernet er meget populært på nuværende tidspunkt, men p å længere sigt forventes intens konkurrence fra mobilt bredbånd og satellit kommunikation . Det forventes at påvirke rentabiliteten negativt indenfor lyslederkabelbranchen. Indenfor kompositbranchen forventes en høj vækst og rentabilitet over en længere årrække. Roblon forventes i kraft af sin teknologiske viden og kunderelationer at kunne udvikle nye markedsområder indenfor branchen og opretholde sin markedsandel. Den skønnede udvikling i de finansielle og ikke-finansielle værdidrivere ligger til grund for budgetteringen af fremtidig rentabilitet. Offshore og øvrig industri forventes at udgøre en større del af det samlede salg på længere sigt, mens Kabelmaterialer/ -maskiners andel af det samlede salg vil falde betydeligt. Afkastningsgraden forventes at stige indtil 2017/18 som følge af højere produktmarginer og sænkningen af selskabsskatteprocenten til 22,0%. De højere produktmarginer er en afledt effekt af devalueringen af den danske krone. Fra 2017/18 bliver afkastningsgraden negativt påvirket af udløbet af patentet på teknologien vedrørende vandblokerende belægning af fibre. Der budgetteres herefter med to scenarier for afkastningsgraden på grund af den store us ikkerhed af effekten. I UP scenariet, hvor der kun er indregnet en begrænset negativ effekt indenfor 80 Kabelmaterialer/-maskiner, falder afkastningsgraden til 23,4% i 2022/23. I DOWN scenariet, hvor der er indregnet fuldstændig effekt på Kabelmaterialer/ -maskiner og Offshore og øvrig industri, falder afkastningsgraden til 8,9%, hvilket svarer til driftens kapitalomkostninger. Det er dog sandsynligt, at virksomheden fremover også vil udvikle nye produkter med høj margin indenfor kompositbranchen og derved kunne opretholde en god værdiskabelse. Der er estimeret 85% sandsynlighed for at UP scenariet bliver til virkelighed. Driftens kapitalomkostninger, som bruges til tilbagediskontering af fremtidige indkomster til nutidsniveau, er beregnet til 8,88%. Roblons netto finansielle aktiver medfører, at driftens kapitalomkostninger er højere end ejernes afkastkrav . Ejernes afkastkrav er beregnet til 7,06%. I UP scenariet estimeres den teoretiske værdi af virksomhedens B-aktie til 398 kr., mens den i DOWN scenariet estimeres til 236 kr. Baseret på en vægtet sandsynlighed for de to scenarier estimeres værdien af B-aktien til 374 kr. Følsomhedsanalysen viser, at der er stor sensitivitet af estimatet af værdien af B -aktien i forhold til variablerne Beta og illikviditetspræmien. Disse variabler er netop karakteriseret ved stor grad af skøn. Estimatet af værdien af B-aktien til 374 kr. er 23% højere end børskursen på 305 kr. den 31. januar 2015. Jeg ser på baggrund heraf en betydelig upside i aktien indenfor 1-2 år. Alt i alt mener jeg, at Roblon er en attraktiv investering og en overset dansk perle med lav analytikerdækning. 81 9.0 Litteraturliste Bøger og artikler Barney, Jay. B. (1986). Organizational culture: Can it be a source of competitive advantage?, Academy of Management Review, Vol. 11, No. 3, s. 656-665 Barney, Jay B. (1991). Firm resources and sustained competitive advantage, Academy of Management Review, Vol. 17, No. 1, s. 99-120 Fernandez, Pablo. Aguirreamalloa, Javier & Corres, Luis (2011). Market risk premium used in 56 countries in 2011: A survey with 6.014 answers, IESE Business School Working Paper No. 920, Google Scholar Lægaard, Jørgen. & Vest, Mikael (2005). Strategi i vindervirksomheder, 2. udgave, Jyllands-Postens Forlag, København Petersen, Christian, Plenborg, Thomas & Schøler, Finn (2006). Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis?, Ledelse og Erhvervsøkonomi 3/2006, s. 157-172 Petersen, Christian V. & Plenborg, Thomas (2005). Regnskabsanalyse for beslutningstagere, Forlaget Thomson A/S, København Sørensen, Ole (2012). Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, 4. udgave, Gjellerup, København Publikationer Analysis of the North American LED Lighting Market, 2013, Frost & Sullivan Analysis of the North American Wire and Cable Materials Market, 2012, Frost & Sullivan Cables in Europe, 2014, MarketLine European Markets for High Performance Fibres, 2008, Frost & Sullivan Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, 2002, Foreningen af Statsautoriserede Revisorer (FSR), Rådgivningsudvalget IMF Economic Outlook, januar 2015, IMF Light Sources Overview: LED lights the way, september 2014, Passport/GMID OECD Economic Outlook, november 2014, OECD Prisfastsættelsen på aktiemarkedet, 2010, PriceWaterhouseCoopers Databaser Business Source Complete 82 Frost & Sullivan MarketLine Passport/GMID Love og standarder International Financial Reporting Standards (IFRS) Selskabsloven Selskabsskatteloven Internet sider www.3ginternet.dk www.africareview.com www.alibaba.com www.dr.dk www.dst.dk www.ec.europa.eu www.epo.org www.euroinvestor.dk www.forbes.com www.ftthcouncil.eu www.hughes.com www.indiamart.com www.investing.com www.lucintel.com www.luxreview.com www.marketsandmarkets.com www.nasdaqomxnordic.com www.nationalbanken.dk 83 www.nordjyske.dk www.pocket-lint.com www.prnewswire.com www.reuters.com www.roblon.com www.theguardian.com www.thomasnet.com www.thorlabs.com www.wire-tradefair.com www.technavio.com www.uswitch.com Virksomhedsmateriale Roblon A/S’ årsrapport 2009/10 Roblon A/S’ årsrapport 2010/11 Roblon A/S’ årsrapport 2011/12 Roblon A/S’ årsrapport 2012/13 Roblon A/S’ årsrapport 2013/14 Roblon A/S’ årsregnskabsmeddelelse 2013/14, Fondsbørs notifikation nr. 1-2015 Roblon A/S’ vedtægter 84 10.0 Bilagsfortegnelse Bilag 1: Roblon aktiekapitalstruktur Bilag 2: Historisk udbyttebetaling af pålydende værdi og payout ratio for Roblon Bilag 3: Matrix organisation i Roblon Bilag 4: Patent på teknologi vedrørende opvikling af tråd med variabelt hydrostatisk transmission Bilag 5: Patent på teknologi vedrørende fibre belagt med vandblokerende materiale Bilag 6: Roblons omsætning på geografisk segment Bilag 7: Gruppering af værdiansættelsesmodeller Bilag 8: Den to-periodiske dividende model Bilag 9: Strategisk balance for Roblon Bilag 10: Strategisk totalindkomstopgørelse for Roblon Bilag 11: Noter til reformulering af balancen og totalindkomstopgørelsen for Roblon Bilag 12: Struktur for rentabilitetsanalyse for driften Bilag 13: Trendanalyse for Roblon Bilag 14: Dekomponering af AOH for Roblon Bilag 15: Budgetforudsætninger – UP scenarie Bilag 16: Budgetforudsætninger – DOWN scenarie Bilag 17: Proforma opgørelse – UP scenarie Bilag 18: Proforma opgørelse – DOWN scenarie Bilag 19: Beta værdi beregnet på historisk samvariation mellem Roblons aktiekurs og C20 indekset fra 31. jan. 2010 – 31. jan. 2015 Bilag 20: Konvertering af driftsmæssig og finansiel risiko til beta værdier Bilag 21: Den markedsvægtede kapitalstruktur Bilag 22: Værdiansættelse af UP scenarie med RIDO modellen Bilag 23: Værdiansættelse af DOWN scenarie med RIDO modellen Bilag 24: Følsomhedsanalyser på UP scenarie 85 Bilag 1: Roblons aktiekapitalstruktur Selskabets aktiekapital er opdelt i A og B-aktier: 1. A-aktien er ikke børsnoteret, og den har en pålydende værdi på kr. 200. Der er udstedt 27.775 stk., hvilket giver en aktiekapital på 5.555 t.kr. Hvert A -aktiebeløb på kr. 200 giver 100 stemmer. 2. B-aktien er børsnoteret, og den har en pålydende værdi à kr. 20. Der er udstedt 1.510.400 stk., hvilket giver en aktiekapital på 30.208 t.kr. Hvert B -aktiebeløb på kr. 20 giver 1 stemme. Kilde: Roblons vedtægter §3 Bilag 2: Udbyttebetaling og payout ratio for Roblon 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 Udbytte (% af pålydende værdi) Payout ratio (%) 60% 53% 50% 44% 50% 58% 70% 91% 50% 76% Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons årsrapporter 2009/10 til 2013/14 Bilag 3: Matrix organisation i Roblon Forretningsenheder Produktion Indkøb Produktudvikling Kilde: Roblons årsrapport 2010/10 86 Bilag 4: Patent på teknologi vedrørende opvikling af tråd med variabelt hydrostatisk transmission Kilde: www.epo.org 87 Bilag 5: Patent på teknologi vedrørende fibre belagt med vandblokerende materiale Kilde: www.epo.org 88 Bilag 6: Roblons omsætning på geografisk segment 80% 2013/14 2012/13 2011/12 60% 40% 20% 0% Europa Asien Amerika Kilde: Egen tilvirkning fra Roblon årsrapporter 2011/12 til 2013/14 Bilag 7: Gruppering af værdiansættelsesmodeller Værdiansættelsesmodeller Kapitalværdibaserede modeller Relative værdiansættelsesmodeller Substansværdimodeller (Likvidation) Dividendemodel P/E Kort sigte Cash flow model K/IV Langt sigte EVA model EV/EBIT Residualindkomstmodel EV/sales (Real) Optionsmodeller Earnings- capitalization model Kilde: Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 25 Bilag 8: Den to-periodiske dividende model Budgetperiode div 1 div 2 Terminalperiode div 3 div 4 div 5 div 6+ Nutidsværdi af budgetperiode + Nutidsværdi af terminalperiode = Estimeret værdi af egenkapital Kilde: Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s.26 89 Bilag 9: Strategisk balance for Roblon t.kr. Færdiggjorte udviklingsprojekter Erhvervet patent Udviklingsprojekter under opførelse Immaterielle langfristede driftsaktiver 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 4.292 4.862 6.602 5.852 6.764 0 0 0 605 1.210 4.569 5.552 2.444 3.008 1.504 8.861 10.414 9.046 9.465 9.478 Grunde og bygninger Produktionsanlæg og maskiner Andre anlæg, driftsmateriel og inventar Materielle aktiver under opførelse Materielle langfristede driftsaktiver 33.638 5.296 288 4.854 44.076 36.108 4.854 523 1.511 42.996 34.065 5.841 1.350 684 41.940 36.334 6.867 1.688 28 44.917 38.961 9.220 2.173 336 50.690 Tilgodehavender fra salg Udskudt skat Andre hensatte forpligtelser Andre langfristede driftsaktiver, netto 327 -3.793 -177 -3.643 886 -4.155 -115 -3.384 1.158 -4.071 -350 -3.263 1.101 -4.648 -569 -4.116 0 -4.448 -550 -4.998 Anlægskapital 49.294 50.026 47.723 50.266 55.170 2.598 62.506 49.675 0 3.266 206 118.251 2.670 56.485 62.296 0 3.859 87 125.397 2.538 53.626 43.499 0 2.146 181 101.990 2.238 53.830 41.942 0 1.941 292 100.243 2.017 49.066 39.765 0 1.516 431 92.795 20.630 10.349 12.861 43.840 74.411 14.310 10.929 14.702 39.941 85.456 13.885 7.122 11.579 32.586 69.404 13.986 6.696 15.401 36.083 64.160 12.014 3.952 13.469 29.435 63.360 NETTO DRIFTSAKTIVER 123.705 135.482 117.127 114.426 118.530 Finansielle aktiver disponible for salg Likvide beholdninger NETTO FINANSIELLE AKTIVER 10.773 118.343 129.116 10.793 84.009 94.802 10.599 79.315 89.914 21.786 64.449 86.235 39.778 32.193 71.971 Aktiekapital Andre reserver Overført resultat EGENKAPITAL FOR SELSKABETS AKTIONÆRER 35.763 697 216.361 252.821 35.763 711 193.810 230.284 35.763 565 170.713 207.041 35.763 -34 164.932 200.661 35.763 -438 155.176 190.501 Driftslikviditet Varebeholdninger Tilgodehavender fra salg Tilgodehavende selskabsskat Andre tilgodehavender Periodeafgrænsningsposter Kortfristede driftsaktiver Leverandører af varer og tjenesteydelser Selskabsskat (sambeskatningsbidrag) Anden gæld Kortfristede driftsforpligtelser Arbejdskapital Note A1 A7 A2 A5 A1 A8 A3 A3 A8 A4 A6 A5 Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons årsrapporter fra 2009/10 til 2013/14 90 Bilag 10: Strategisk totalindkomstopgørelse for Roblon t.kr. Kabel og kabelmaskiner TWM Offshore og øvrig industri Lys Core nettoomsætning Omkostninger til råvarer og hjælpematerialer Andre eksterne omkostninger Personaleomkostninger Core driftsomkostninger Core driftsoverskud før afskrivninger og amortiseringer (EBITDA) Afskrivninger på materielle og immaterielle anlægsaktiver Core driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) Skat på EBIT Core driftsoverskud fra salg efter skat (NOPAT) Renter på tilgodehavender Avance ved salg af materielle anlægsaktiver Core andet driftsoverskud før skat Skat på core andet driftsoverskud Core andet driftsoverskud efter skat Permanent driftsoverskud, efter skat Nedskrivning af udviklingsprojekter Usædvanlige driftsposter før skat Skat på usædvanlige driftsposter Usædvanlige driftsposter efter skat Samlet driftsoverskud efter skat Renter af obligationer og bankindeståender Realiserede kursgevinster/(tab) obligationer Dagsværdiregulering af finansielle aktiver disponible for salg Renteomkostninger indregnet i resultatopgørelsen Core netto finansielle indtægter før skat Skat på core netto finansielle indtægter Core finansielle indtægter efter skat Valutakursgevinst/(-tab) og -regulering (netto) Dagsværdiregulering af finansielle instrumenter indgået til sikring af fremtidige pengestrømme Usædvanlige finansielle poster før skat Skat på usædvanlige finansielle poster Usædvanlige finansielle poster efter skat Netto finansielle indtægter efter skat Totalindkomst til ordinære aktionærer 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 96.186 92.608 94.417 93.358 69.183 70.870 67.045 79.032 52.579 45.180 56.332 76.069 43.557 41.423 44.193 36.399 31.272 36.776 36.475 43.170 259.787 266.994 253.782 223.835 201.726 -108.168 -117.431 -117.560 -94.755 -88.311 -29.985 -29.169 -28.946 -26.886 -23.500 -62.176 -60.744 -58.664 -56.995 -52.204 -200.329 -207.344 -205.170 -178.636 -164.015 Note A9 A9 59.458 59.650 48.612 45.199 37.711 -7.436 52.022 -12.541 -8.009 51.641 -12.520 -9.275 39.337 -9.839 -9.749 35.450 -8.891 -10.068 27.643 -6.839 39.481 110 856 966 -237 729 40.211 -1.572 -1.572 385 -1.187 39.024 1.127 0 39.121 68 1.747 1.815 -454 1.361 40.482 0 0 0 0 40.482 986 0 29.498 66 0 66 -17 50 29.547 0 0 0 0 29.547 1.089 212 26.559 110 954 1.064 -266 798 27.357 0 0 0 0 27.357 1.172 -201 20.805 84 134 218 -55 164 20.968 0 0 0 0 20.968 2.251 791 -19 194 731 32 -587 A13 0 1.108 -271 837 0 1.180 -295 885 0 2.032 -508 1.524 -8 995 -249 746 -1 2.454 -614 1.841 A13 740 -323 457 -83 116 A14 0 740 -181 559 1.395 40.419 0 -323 81 -242 643 41.125 0 457 -114 343 1.867 31.414 0 -83 21 -62 684 28.041 2 118 -30 89 1.929 22.897 A14 A10 A15 A11 A12 A15 A10 A15 A13 A13 A15 A15 Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons årsrapporter fra 2009/10 til 2013/14 91 Bilag 11: Noter til reformulering af balancen og totalindkomstopgørelsen for Roblon Generelt Notehenvisninger vedrørende reformulering benytter A efterfulgt af et nummer. Poster, der ikke diskuteres i nedenstående er ikke reformuleret beløbsmæssigt i den analytiske balance og resultatopgørelse. Andre henvisninger relaterer til Roblons årsrapport 2013/14. Note A1 Tilgodehavender fra salg Regnskabsposten er i den officielle årsrapport opdelt i kort- og langfristede aktiver, hvilket bibeholdes i den reformulerede balance. Langfristede tilgodehavender fra salg indregnes i balance til til dagsværdi, hvilket indebærer, at tilgodehavendet diskonteres til nutidsværdien78. Efterfølgende måles tilgodehavender fra salg til amortiseret kostpris. Konsekvensen heraf er at transaktionen, som medfører det langfristede tilgodehavende fra salg, indeholder såvel en salgsdel, som klassificeres som nettoomsætning og en finansieringsdel, som klassificeres som finansiel indtægt. Note A2 Andre hensatte forpligtelser Jf. note 21 består andre hensatte forpligtelser af garantiforpligtelser, som forventes forbrugt indenfor 1 år. Garantiforpligtelserne vedrører solgte varer, der leveres med garanti, og er derfor direkte relateret til driftsaktiviteten. Note A3 Andre tilgodehavender Det oplyses ikke i årsrapporten, hvad posten ”andre tilgodehavender” består af, men en større del af posten er sandsynligvis tilgodehavende moms fra skattemyndighederne. Roblon er en eksport virksomhed, og denne type virksomheder er karakteriseret ved at have større indgående end udgående moms. Periodeafgrænsningsposter Indgående fakturaer, hvor omkostningen bliver udskudt til efterfølgende periode på grund af matching princippet klassificeres typisk under ”periodeafgrænsningsposter”. Note A4 Det oplyses ikke i årsrapporten, hvad ”anden gæld” dækker over, men en stor del af posten er sandsynligvis feriepengeforpligtelser og andre forpligtelser vedrørende personale. 78 IAS 39:43 92 Note A5 Likvide beholdninger Det er uvist, hvor stor en del af likviderne der kan relateres til driftslikviditet. De likvide beholdninger inkluderer letomsættelige værdipapirer, kontanter, anfordringsindskud samt kassekreditter. Driftslikviditeten er den beholdning, som er nødvendig for at driften kan fungere. Der skal være likvider til til enhver tid at betale de forfaldne kreditorer, skat mv. Kravet til driftslikviditet er større desto højere pengestrømsvolatilitet virksomheden har79. Der er ikke noget, der antyder at Roblons pengestrømsvolatilitet er væsentlig anderledes end den gennemsnitlige virksomhed. På baggrund af ovenstående estimeres driftslikviderne til én procent af nettoomsætningen: t.kr. 2013/14 Likvide beholdninger Driftslikviditet 1,00% af nettooms. Likvider finansielle aktiver 120.941 2.598 118.343 2012/13 2011/12 86.679 2.670 84.009 81.853 2.538 79.315 2010/11 2009/10 66.687 2.238 64.449 34.210 2.017 32.193 Konsekvensen af denne reformulering er forholdsvis lille i forhold til den samlede likviditetsreserve. Note A6 Finansielle aktiver disponible for salg Regnskabsposten består af danske virksomhedsobligationer, som er udstedt i euro, jf. note 23 Finansielle risici. Virksomhedsobligationerne måles til dagsværdi målt i euro, og urealiserede gevinst/(-tab) indregnes i anden totalindkomst. Såfremt virksomhedsobligationerne sælges indregnes den realiserede gevinst/(-tab) til resultatopgørelsen og det urealiserede gevinst/(-tab) tilbagegøres i anden totalindkomst80. Renter skal indregnes i resultatopgørelsen, som finansiel indtægt. Alle monetære regnskabsposter i udenlandsk valuta skal omregnes til danske kroner med slutkursen for perioden81. Den deraf resultererende kursgevinst/(-tab) skal indregnes i resultatopgørelsen82. Note A7 Udskudt skat Regnskabsposten udskudt skat forekommer ved forskelle mellem regnskabsmæssig og skattemæssig værdi på virksomhedens aktiver og forpligtelser. I regnskabsåret 2013/14 står materielle og immaterielle anlægsaktiver for 92,8% af den samlede værdi af udskudt skat, jf. note 20 Hensættelser til udskudt skat. Note A8 Tilgodehavender selskabsskat/Selskabsskat (sambeskatningsbidrag) Roblon er sambeskattet med sit moderselskab ES Holding Frederikshavn ApS. 79 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 161 IAS 39:46 & IAS 39:55(b) 81 IAS 21:23(a) 82 IAS 21:28 80 93 Roblon har haft skattemæssigt overskud over hele perioden, og dermed indregnet selskabsskat som en forpligtelse. Da Roblon har forholdsvis store indtægter fra likvide beholdninger og virksomhedsobligationer. Derfor kunne det overvejes at fordele skatteforpligtelsen på drifts- og finansieringsaktivitet. I 2013/14 var der ifølge den officielle årsrapport netto finansielle indtægter på 1.977 t.kr., hvilket svarer til et skattepligtigt beløb på 484 t.kr. (24,5%). Beløbet vurderes, at være uvæsentligt for den samlede balancesum, hvorfor hele forpligtelsen klassificeres under driftsaktiver. Note A9 Omkostninger til råvarer og hjælpematerialer Omkostninger til råvarer og hjælpematerialer indeholder vareforbrug vedrørende solgte varer samt nedskrivning af varebeholdninger. Der er forholdsvis store udsving i de årlige nedskrivninger af varebeholdninger fra 423 t.kr. i 2010/11 til 1.955 t.kr. i 2012/13. Men det er ikke oplyst i Roblons årsrapport, hvorvidt nedskrivninger skyldes usædvanlige forhold så som tilbagetrækning af produkter. Nedskrivning af varebeholdninger er derfor medtaget som ordinær driftsomkostning. t.kr. Nedskrivning af varebeholdninger 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 1.057 1.955 627 423 1.426 Andre eksterne omkostninger Andre eksterne omkostninger inkluderer blandt andet omkostning til hensættelser og realiserede tab på tilgodehavender fra salg. Denne omkostning kan enten medtages under ordinær driftsomkostning eller fratrækkes i årets salg. Hensættelser og realiserede tab falder typisk lang tid efter salget er realiseret, hvorfor omkostningen ikke direkte kan relatereres til årets salg. Det vurderes derfor at være mest hensigtsmæssigt at bibeholde omkostningen under ordinær driftsomkostning. t.kr. Hens./tab til tilgodehavender fra salg 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 352 45 389 80 378 Note A10 Afskrivninger på materielle og immaterielle anlægsaktiver Regnskabsposten ”af- og nedskrivninger af materielle og immaterielle aktiver” består af afskrivning og nedskrivning på anlægsaktiver. Afskrivningerne klassificeres som en ordinær driftsomkostning i den reformulerede resultatopgørelse. Der er kun indregnet nedskrivninger på anlægsaktiver i år 2013/14, hvorfor det kan antages at være en ikke tilbagevendende driftspost, som klassificeres som usædvanlig. t.kr. Nedskrivning på udviklingsprojekter 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 1.572 0 0 0 0 Note A11 Renter på tilgodehavender Renter på tilgodehavender er reformuleret fra finansiel omkostning til andet ordinært driftsoverskud. Roblon fører en politik med ekstra lang kredittid til nogle kunder, for tilgengæld af afregne renter af deres tilgodehavende. 94 Roblon har desuden nogle langfristede tilgodehavender fra salg. Tilgodehavender, som forfalder over et år efter salget er realiseret, inkluderer såvel en salgs- og en finansieringstransaktion. Omsætningsdelen måles til den diskonterede værdi af tilgodehavendet, mens finansieringsindtægten måles til forskellem mellem tilgodehavendets dagsværdi og den diskonterede værdi83. Note A12 Avance ved salg af materielle anlægsaktiver Salg af materielle anlægsaktiver er reformuleret til andet driftsoverskud. Da virksomheden har effektueret salg af materielle anlægsaktiver fire ud af fem regnskabsår, må det antages at være en tilbagevendende post, som dog ikke er en del af virksomhedens primære salgsaktivitet. t.kr. Avance ved salg af anlægsaktiver 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 856 1.747 0 954 134 Note A13 Renter af obligationer og bankindestående er indtægter af tilbagevendende karakter og en direkte konsekvens af virksomhedens store likviditetsreserve. De klassificeres derfor som en ordinær finansiel indtægt. Realiserede kursgevinster/(-tab) obligationer er ligeledes en konsekvens af Roblon store beholdning af virksomhedsobligationer. Regnskabsposten klassificeres som ordinær finansiel indtægt. Dagsværdiregulering af finansielle aktiver disponible for salg er de urealiserede kursgevinster/(-tab) for virksomhedens beholdning af virksomhedsobligationer. Posten kan ligestilles med realiserede kursgevinster, og klassificeres som ordinær finansiel indtægt. Det er ikke helt klart hvad renteomkostninger indregnet i resultatopgørelsen dækker over, men posten er ikke væsentlig, da den er meget lille og klassificeres derfor som ordinær finansieringsomkostning. Note A14 Regnskabsposten ”valutakursgevinst(-tab)” kan både relateres til drifts- og finansieringsaktivitet. De monetære driftsposter, som kursreguleres, består blandt andet af tilgodehavender fra salg og leverandørgæld. De monetære finansielle poster, som kursreguleres, består af likvide beholdninger og virksomhedsobligationer84. Hele regnskabsposten klassificeres som finansieringsaktivitet, da det ikke er muligt at opgøre delen som hører til henholdsvis drifts- og finansieringsaktivitet. Kursreguleringer har et element af tilfældighed over sig og klassificeres derfor som en usædvanlig post. Regnskabsposten ”dagsværdiregulering af finansielle instrumenter indgået til sikring af fremtidige pengestrømme” er ikke specificeret nærmere, og har ikke været i brug siden 2009/10. Den klassificeres som en usædvanlig finansiel post. 83 IAS 18:11 Kursreguleringsdelen af virksomhedsobligationer opgjort til dagsværdi indregnes i resultatopgørelsen, jf. IAS 39:55(b) 84 95 Note A15 I den officielle årsrapport fra Roblon er selskabsskatten ikke opdelt på på drifts- og finansieringsaktivitet. Skatteallokeringen har til formål at opdele skatten på de to aktiviteter, da årsrapporten ikke indeholder de informationer. I den officielle årsrapport er der indregnet skat i såvel resultatopgørelsen og under anden totalindkomst. Det er det samlede beløb som ligger til grund for skatteallokeringen. Roblon har ingen datterselskaber eller faste driftssteder i udlandet og er derfor som udgangspunkt kun skattepligtig til de danske skattemyndigheder. Der kan forekomme transaktioner i udlandet, hvor Roblon er skattepligtig til en udenlandsk skattemyndighed, men det sker typisk i forbindelse med royalty- og licensindtægter, som Roblon ikke har haft de seneste fem regnskabsår. Til skatteallokeringen bruges derfor den danske selskabsskatteprocent som har været som følger: t.kr. Marginal skattesats 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 24,5% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Forskellen mellem anvendelsen af den effektive og marginale skattesats er dog relativt lille, da den beregnede gennemsnitlige effektive skattesats på EBIT i perioden er: t.kr. Effektiv skattesats på EBIT 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 24,1% 24,2% 25,0% 25,1% 24,7% Den effektive skattesats på EBIT ligger som forventet stabilt omkring 25%. Kilde: Egen tilvirkning Bilag 12: Struktur for rentabilitetsanalyse for driften Afkastningsgrad (ROIC) Overskudsgrad (OG) Resultat af primær drift Vareforbrug Andre driftsomkostninger Nettoomsætning X Aktivernes omsætningshastighed (AOH) Nettoomsætning Aktiver Anlægsaktiver Omsætningsaktiver Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 150 96 Bilag 13: Trendanalyse for Roblon t.kr. Kabel og kabelmaskiner TWM Offshore og øvrig industri Lys Nettoomsætning Omkostninger til råvarer og hjælpematerialer Andre eksterne omkostninger Personaleomkostninger Core driftsomkostninger EBITDA Afskrivninger EBIT NOPAT Andet driftsoverskud efter skat Samlet driftsoverskud Core finansielle indtægter efter skat Usædvanlige finansielle poster efter skat Totalindkomst Immaterielle anlægsaktiver Materielle anlægsaktiver Anlægskapital Varebeholdninger Tilgodehavender fra salg Leverandørgæld Arbejdskapital Netto driftsaktiver Netto finansielle aktiver Egenkapital Basisår (t.kr.) 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 = 100 139 134 136 135 69.183 157 148 175 116 45.180 127 172 99 94 44.193 84 72 85 84 43.170 129 132 126 111 201.726 122 133 133 107 88.311 128 124 123 114 23.500 119 116 112 109 52.204 122 126 125 109 164.015 158 158 129 120 37.711 74 80 92 97 10.068 188 187 142 128 27.643 190 188 142 128 20.805 446 833 30 488 164 186 193 141 130 20.968 45 48 83 41 1.841 631 -274 387 -70 89 177 180 137 122 22.897 93 87 89 127 125 172 117 104 179 133 110 85 91 115 157 119 135 114 132 121 95 83 87 109 109 116 110 99 125 109 100 89 91 110 105 116 101 97 120 105 9.478 50.690 55.170 49.066 39.765 12.014 63.360 118.530 71.971 190.501 Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskaber 97 Bilag 14: Dekomponering af AOH for Roblon 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 1 / AOH Immaterielle aktiver / nettooms. Materielle aktiver / nettooms. Netto andre langfristede driftsaktiver / nettoomsætning Anlægskapital / nettooms. Varebeholdninger / nettooms. Tilgodehavender fra salg / nettooms. Andre kortfristede driftsaktiver / nettoomsætning Leverandørgæld / nettooms. Andre kortfristede driftsforpligtelser / nettoomsætning Arbejdskapital / nettooms. 0,50 0,04 0,17 0,47 0,04 0,16 0,46 0,04 0,17 0,52 0,04 0,21 0,58 0,05 0,27 -0,01 0,19 -0,01 0,18 -0,01 0,19 -0,02 0,24 -0,03 0,29 0,23 0,22 0,21 0,20 0,21 0,17 0,23 0,18 0,25 0,16 0,02 -0,07 0,02 -0,05 0,02 -0,05 0,02 -0,06 0,02 -0,05 -0,09 0,31 -0,08 0,29 -0,08 0,26 -0,09 0,28 -0,08 0,29 Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskaber 98 0,31 0,19 2,00 0,46 0,7% NFA / EK Afkast på finansieringsaktivitet (core) 20,0% 24,1% 0,3% Core EBIT margin Effektiv skatteprocent på EBIT Core Andet DO/salg Arbejdskapital / salg Anlægskapital / salg AOH 3,9% 5,7% -25,9% 16,4% Salgsvækst Kabel + kabelmaskiner TWM Offshore og øvrig industri Lys Budgetforudsætninger UP scenarie Historisk 2013/14 0,50 0,5% 0,31 0,23 1,85 22,0% 23,5% 0,3% -1,0% 0,0% -5,0% 2,5% 0,52 0,5% 0,31 0,22 1,89 22,0% 22,0% 0,3% 2,0% -1,0% 0,0% 2,5% 0,52 1,0% 0,31 0,21 1,92 22,5% 22,0% 0,3% 2,0% -1,0% 10,0% 2,5% 0,52 1,0% 0,31 0,21 1,92 22,5% 22,0% 0,3% 2,0% -1,0% 10,0% 2,5% 0,52 1,0% 0,33 0,22 1,82 20,0% 22,0% 0,3% -8,0% 1,0% 10,0% 2,5% 0,52 1,0% 0,35 0,23 1,72 18,0% 22,0% 0,3% -8,0% 2,0% 8,0% 3,0% 0,52 1,0% 0,35 0,23 1,72 17,0% 22,0% 0,3% 0,0% 3,7% 5,0% 3,5% 0,52 1,0% 0,35 0,23 1,72 17,0% 22,0% 0,3% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 0,52 1,0% 0,35 0,23 1,72 17,0% 22,0% 0,3% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% Terminal Budgetperiode år 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Bilag 15: Budgeforudsætninger UP scenarie Kilde: Egen tilvirkning 99 0,31 0,19 2,00 0,46 0,7% NFA / EK Afkast på finansieringsaktivitet (core) 20,0% 24,1% 0,3% Core EBIT margin Effektiv skatteprocent på EBIT Core Andet DO/salg Arbejdskapital / salg Anlægskapital / salg AOH 3,9% 5,7% -25,9% 16,4% Salgsvækst Kabel + kabelmaskiner TWM Offshore og øvrig industri Lys Budgetforudsætninger DOWN scenarie Historisk 2013/14 0,50 0,5% 0,31 0,23 1,85 22,0% 23,5% 0,3% -1,0% 0,0% -5,0% 2,5% 0,52 0,5% 0,31 0,22 1,89 22,0% 22,0% 0,3% 2,0% -1,0% 0,0% 2,5% 0,52 1,0% 0,31 0,21 1,92 22,5% 22,0% 0,3% 2,0% -1,0% 10,0% 2,5% 0,52 1,0% 0,31 0,21 1,92 22,5% 22,0% 0,3% 2,0% -1,0% 10,0% 2,5% 0,52 1,0% 0,33 0,22 1,82 17,0% 22,0% 0,3% -8,0% 1,0% 10,0% 2,5% 0,52 1,0% 0,35 0,25 1,67 13,0% 22,0% 0,3% -8,0% 2,0% 8,0% 3,0% 0,52 1,0% 0,37 0,28 1,54 10,0% 22,0% 0,3% 0,0% 3,7% 5,0% 3,5% 0,52 1,0% 0,40 0,31 1,41 7,7% 22,0% 0,3% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 0,52 1,0% 0,40 0,31 1,41 7,7% 22,0% 0,3% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% Terminal Budgetperiode år 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Bilag 16: Budgetforudsætninger DOWN scenarie Kilde: Egen tilvirkning 100 16,1% 31,7% 1,85 3,1% -1,0% 16,2% 32,5% 2,10 9,8% 12,2% 277.472 Nøgletal ROE ROIC AOH Vækst i EK Vækst i NDA 252.821 Egenkapital 138.736 44.704 24.651 20.053 129.116 Netto finansielle aktiver 59.091 79.645 138.736 694 44.704 95.224 70.870 53.515 37.309 256.919 56.522 -13.283 43.239 771 44.010 16,1% 32,9% 1,89 1,0% 1,0% 45.973 8.559 37.414 286.031 148.736 56.990 80.305 137.295 744 45.973 97.129 70.161 53.515 38.242 259.047 56.990 -12.538 44.452 777 45.230 17,0% 34,3% 1,92 3,1% 3,1% 49.089 2.781 46.308 288.812 150.182 55.985 82.645 138.630 1.502 49.089 99.071 69.460 58.867 39.198 266.596 59.984 -13.196 46.788 800 47.587 17,0% 34,3% 1,92 5,8% 5,8% 50.590 8.833 41.758 297.645 154.775 57.697 85.172 142.869 1.548 50.590 101.053 68.765 64.754 40.178 274.749 61.819 -13.600 48.218 824 49.043 14,4% 28,9% 1,82 5,8% 5,8% 45.336 17.267 28.069 314.912 163.754 60.463 90.695 151.158 1.638 45.336 92.968 69.453 71.229 41.182 274.832 54.966 -12.093 42.874 824 43.698 12,4% 24,7% 1,72 2,9% 2,9% 41.270 18.247 23.024 333.159 173.243 63.415 96.501 159.916 1.732 41.270 85.531 70.842 76.927 42.418 275.718 49.629 -10.918 38.711 827 39.538 11,7% 23,4% 1,72 3,7% 3,7% 40.248 9.609 30.639 342.768 178.239 65.244 99.284 164.528 1.782 40.248 85.531 73.463 80.774 43.902 283.670 48.224 -10.609 37.615 851 38.466 11,7% 23,4% 1,72 3,7% 3,7% 41.737 12.682 29.055 355.450 184.834 67.658 102.958 170.616 1.848 41.737 88.696 76.181 83.762 45.527 294.166 50.008 -11.002 39.006 882 39.889 11,7% 23,4% 1,72 3,7% 3,7% 43.281 13.152 30.130 368.602 191.673 70.161 106.767 176.929 1.917 43.281 91.977 79.000 86.862 47.211 305.050 51.858 -11.409 40.450 915 41.365 Terminal Budgetperiode år 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Pengestrømsopgørelse Samlet nettooverskud D netto egenkapital dividende 49.294 74.411 123.705 837 41.047 96.186 70.870 56.332 36.399 259.787 52.022 -12.541 39.481 729 40.211 Balance (primo) Anlægskapital Arbejdskapital Netto driftsaktiver Netto finansielle indtægter efter skat Nettooverskud (Core) Resultatopgørelse Kabel + kabelmaskiner TWM Offshore og øvrig industri Lys Nettoomsætning Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) Skat på core driftsoverskud Driftsoverskud fra salg efter skat (NOPAT) Andet driftsoverskud efter skat Samlet driftsoverskud efter skat (DO) Proforma UP scenarie Historisk 2013/14 Bilag 17: Proforma opgørelse UP scenarie Kilde: Egen tilvirkning 101 16,1% 31,7% 1,85 3,1% -1,0% 16,2% 32,5% 2,10 9,8% 12,2% 277.472 Nøgletal ROE ROIC AOH Vækst i EK Vækst i NDA 252.821 Egenkapital 138.736 44.704 24.651 20.053 129.116 Netto finansielle aktiver 59.091 79.645 138.736 694 44.704 95.224 70.870 53.515 37.309 256.919 56.522 -13.283 43.239 771 44.010 16,1% 32,9% 1,89 1,0% 1,0% 45.973 8.559 37.414 286.031 148.736 56.990 80.305 137.295 744 45.973 97.129 70.161 53.515 38.242 259.047 56.990 -12.538 44.452 777 45.230 17,0% 34,3% 1,92 3,1% 3,1% 49.089 2.781 46.308 288.812 150.182 55.985 82.645 138.630 1.502 49.089 99.071 69.460 58.867 39.198 266.596 59.984 -13.196 46.788 800 47.587 17,0% 34,3% 1,92 5,8% 5,8% 50.590 8.833 41.758 297.645 154.775 57.697 85.172 142.869 1.548 50.590 101.053 68.765 64.754 40.178 274.749 61.819 -13.600 48.218 824 49.043 12,4% 24,7% 1,82 9,4% 9,4% 38.905 17.267 21.638 314.912 163.754 60.463 90.695 151.158 1.638 38.905 92.968 69.453 71.229 41.182 274.832 46.721 -10.279 36.443 824 37.267 8,9% 17,4% 1,67 11,5% 11,5% 30.577 29.735 842 344.647 179.216 68.929 96.501 165.431 1.792 30.577 85.531 70.842 76.927 42.418 275.718 35.843 -7.886 27.958 827 28.785 6,5% 12,5% 1,54 13,3% 13,3% 24.975 39.489 -14.514 384.136 199.751 79.428 104.958 184.385 1.998 24.975 85.531 73.463 80.774 43.902 283.670 28.367 -6.241 22.126 851 22.977 4,8% 8,9% 1,41 3,7% 3,7% 20.805 50.984 -30.179 435.120 226.262 91.191 117.666 208.858 2.263 20.805 88.696 76.181 83.762 45.527 294.166 22.641 -4.981 17.660 882 18.542 4,8% 8,9% 1,41 3,7% 3,7% 21.575 16.099 5.475 451.219 234.634 94.565 122.020 216.585 2.346 21.575 91.977 79.000 86.862 47.211 305.050 23.479 -5.165 18.313 915 19.228 Terminal Budgetperiode år 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Pengestrømsopgørelse Samlet nettooverskud D netto egenkapital dividende 49.294 74.411 123.705 837 41.047 96.186 70.870 56.332 36.399 259.787 52.022 -12.541 39.481 729 40.211 Balance (primo) Anlægskapital Arbejdskapital Netto driftsaktiver Netto finansielle indtægter efter skat Nettooverskud (Core) Resultatopgørelse Kabel + kabelmaskiner TWM Offshore og øvrig industri Lys Nettoomsætning Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) Skat på core driftsoverskud Driftsoverskud fra salg efter skat (NOPAT) Andet driftsoverskud efter skat Samlet driftsoverskud efter skat (DO) Proforma DOWN scenarie Historisk 2013/14 Bilag 18: Proforma opgørelse DOWN Scenarie Kilde: Egen tilvirkning 102 Bilag 19: Beta beregnet på historisk samvariation mellem Roblons aktiekurs og C20 indekset fra 31. jan. 2010 – 31. jan. 2015 Månedsvis kursændring for Roblon og C20 30% Korrelation = 0,16 Beta = 0,21 25% 20% 15% 10% 5% %C20 0% %Roblon -5% -10% -15% -20% 29-01-2010 29-01-2011 29-01-2012 29-01-2013 29-01-2014 29-01-2015 Kilde: Egen tilvirkning med data fra www.nasdaqomxnordic.com Bilag 20: Konvertering af driftsmæssig og finansiel risiko til beta værdier Driftsmæssig risiko Lav Lav Lav Neutral Neutral Neutral Høj Høj Høj Finansiel risiko Lav Neutral Høj Lav Neutral Høj Lav Neutral Høj Samlet risiko Meget lav Lav Neutral Lav Neutral Høj Neutral Høj Meget høj Beta 0,4-0,6 0,6-0,85 0,85-1,15 0,6-0,85 0,85-1,15 1,15-1,4 0,85-1,15 1,15-1,4 1,4+ Kilde: Fagligt notat om statsautoriserede revisorers arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, s. 59 Bilag 21: Den markedsvægtede kapitalstruktur for Roblon Børskurs på B-aktien per 31. oktober (kr.) Nominel værdi af B-aktien (kr.) Værdi per krone aktiekapital (kr.) Aktiekapital (kr.) Markedsværdi af egenkapital (MVE) (t.kr.) Markedsværdi af NFA (t.kr.) Virksomhedsværdi (EV) (t.kr.) MVE/EV NFA/EV 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 286 238 167 120 124 20 20 20 20 20 14 12 8 6 6 35.763.000 35.763.000 35.763.000 35.763.000 35.763.000 511.411 425.580 298.621 213.863 221.373 129.116 94.802 89.914 86.235 71.971 382.295 330.778 208.707 127.628 149.402 1,34 1,29 1,43 1,68 1,48 0,34 0,29 0,43 0,68 0,48 Kilde: Egen tilvirkning. Børskurs fra Euroinvestor.dk 103 Værdi af B-aktien per. 31. januar 2015 Aktiekapital Værdi per krone aktiekapital Pålydende værdi af B-aktien (kr.) Driftsoverskud efter skat (DO) Netto driftsaktiver (NDA) ROIC% RIDO (8,88%) Diskonteringsfaktor (1,089) PV RIDO PV RIDO t.o.m. 2021/22E Terminalværdi Nutidsværdi af terminalværdi Virksomhedsværdi per 31/10-14 Fremskrivningsfaktor til 31/1-15 Virksomhedsværdi per 31/1-15 Markedsværdi af netto finansielle aktiver Værdi af egenkapital RIDO - UP scenarie 398 35.763.000 19,90 20,00 250.913 560.521 1,02 572.962 138.736 711.698 44.010 138.736 31,7% 31.693 1,089 29.109 170.872 45.230 137.295 32,9% 33.041 1,185 27.872 47.587 138.630 34,3% 35.280 1,291 27.334 49.043 142.869 34,3% 36.359 1,405 25.873 43.698 151.158 28,9% 30.279 1,530 19.789 39.538 159.916 24,7% 25.341 1,666 15.212 38.466 164.528 23,4% 23.859 1,814 13.154 39.889 170.616 23,4% 24.742 1,975 12.529 495.500 41.365 176.929 23,4% 25.657 Terminal Budgetperiode år 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Bilag 22: Værdiansættelse af UP scenarie – RIDO modellen Kilde: Egen tilvirkning 104 Aktiekapital Værdi per krone aktiekapital Pålydende værdi af B-aktien (kr.) Værdi af B-aktien per 31. januar 2015 Driftsoverskud efter skat (DO) Netto driftsaktiver (NDA) ROIC% RIDO (8,88%) Diskonteringsfaktor (1,089) PV RIDO PV RIDO t.o.m. 2021/22E Terminalværdi Nutidsværdi af terminalværdi Virksomhedsværdi per 31/10-14 Fremskrivningsfaktor til 31/1-15 Virksomhedsværdi per 31/1-15 Markedsværdi af netto finansielle aktiver Værdi af egenkapital RIDO - DOWN scenarie 35.763.000 11,79 20,00 236 0 276.616 1,02 282.756 138.736 421.492 44.010 138.736 31,7% 31.693 1,089 29.109 137.880 45.230 137.295 32,9% 33.041 1,185 27.872 47.587 138.630 34,3% 35.280 1,291 27.334 49.043 142.869 34,3% 36.359 1,405 25.873 37.267 151.158 24,7% 23.847 1,530 15.586 28.785 165.431 17,4% 14.098 1,666 8.463 22.977 184.385 12,5% 6.608 1,814 3.643 18.542 208.858 8,9% 0 1,975 0 0 19.228 216.585 8,9% 0 Terminal Budgetperiode år 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E Bilag 23: Værdiansættelse DOWN scenarie – RIDO modellen Kilde: Egen tilvirkning 105 Bilag 24: Følsomhedsanalyser på UP scenarie Væksten g i terminalperioden 1,7% 2,7% 3,7% 4,7% 5,7% Værdi af B-aktien Ændring i aktiekurs i % 358 -10% 375 -6% 398 0% 432 9% 488 23% Illikvidetspræmie 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Værdi af B-aktien Ændring i aktiekurs i % 686 72% 494 24% 398 0% 340 -15% 301 -24% Den systematiske risiko (Beta) 0,30 0,60 0,90 1,20 1,50 Værdi af B-aktien Ændring i aktiekurs i % 1.639 312% 594 49% 398 0% 315 -21% 268 -33% Den risikofrie rente 0,0% 0,1% 0,2% 0,3% 0,4% 413 4% 405 2% 398 0% 391 -2% 384 -3% Markedets risikopræmie 4,4% 4,9% 5,4% 5,9% 6,4% Værdi af B-aktien Ændring i aktiekurs i % 482 21% 435 9% 398 0% 369 -7% 345 -13% Rente på finansielle aktiver (RONFA) 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 382 -4% 390 -2% 398 0% 407 2% 416 4% 150/-50 140/-40 130/-30 120/-20 110/-10 343 -14% 368 -8% 398 0% 436 10% 486 22% Værdi af B-aktien Ændring i aktiekurs i % Værdi af B-aktien Ændring i aktiekurs i % Kapitalstruktur Værdi af B-aktien Ændring i aktiekurs i % Kilde: Egen tilvirkning 106
© Copyright 2024