EXAMENSARBETE - pure.ltu.se - Luleå tekniska universitet
EXAMENSARBETE Penningpolitik vid likviditetsfällan och deflation En penningpolitisk jämförelse mellan 90-talets Japan och dagens Sverige Dennis Jerand 2015 Ekonomie kandidatexamen Nationalekonomi Luleå tekniska universitet Institutionen för ekonomi, teknik och samhälle PENNINGPOLITIK VID LIKVIDITETSFÄLLA OCH DEFLATION En penningpolitisk jämförelse mellan 90-talets Japan och dagens Sverige DENNIS JERAND SAMMANFATTNING Detta arbete har jämfört penningpolitiken som bedrevs i Japan under 90-talet och början av 00-talet med den situation som Sverige stod inför i början av 2015. Syftet var att klargöra i fall Sveriges riksbank hade något att lära från situationen i Japan och utreda om Sverige befann sig i en likviditetsfälla. Arbetet har haft en kvalitativ forskningsstrategi med makroekonomisk inriktning och använt sig av en komparativ forskningsdesign. Data samlades in genom en litteraturstudie. Avgränsningar till att endast behandla penningpolitiken i respektive land gjordes samt att fokusera på BNP, ränta och inflation. Den empiriska undersökningen visade vikten av att påverka inflationsförväntningarna på ett effektivt sätt och att det fanns tydliga tecken på att Sverige befann sig i en likviditetsfälla. ABSTRACT This thesis has compared the monetary policy that was conducted in Japan during the 1990’s and the beginning of 2000. The purpose was to clarify if the Swedish Riksbank had something to learn from Japans situation and to investigate if Sweden was stuck in a liquidity trap. The thesis had a qualitative research strategy with a macroeconomic alignment and used a comparative research design. The data was collected through a literature study. Delimitations to treat only the monetary policy in each country was made, and to focus on the variables; GDP, interest rate and inflation. The empiric study showed the importance of influencing inflation expectations effectively and that there were clear signs that Sweden was stuck in a liquidity trap. INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1. INLEDNING ......................................................................................................................... 1 1.1 Problemdiskussion ......................................................................................................... 1 1.2 Syfte och frågeställningar .............................................................................................. 2 1.3 Metod ............................................................................................................................... 2 1.4 Avgränsningar ................................................................................................................ 3 1.5 Disposition ....................................................................................................................... 4 2. TEORI ................................................................................................................................... 5 2.1 Penningmarknaden ........................................................................................................ 5 2.2 IS/LM............................................................................................................................... 7 2.3 Räntestyrning ............................................................................................................... 11 2.4 Inflation/Deflation ........................................................................................................ 14 2.5 Likviditetsfälla .............................................................................................................. 15 3. HUR TA SIG UR? .............................................................................................................. 19 3.1 Inflations- och prisnivåmål .......................................................................................... 19 3.2 Öka den monetära basen – kvantitativa lättnader .................................................... 20 3.3 Påverka de långa räntorna .......................................................................................... 21 3.4 Negativ ränta ................................................................................................................ 21 4. EMPIRI ............................................................................................................................... 22 4.1 Japans utveckling ......................................................................................................... 22 4.2 Bank of Japan’s struktur ............................................................................................. 26 4.3 Bank of Japan’s penningpolitik .................................................................................. 27 4.4 Kort om Sveriges riksbank .......................................................................................... 29 4.5 Riksbanken från 2008 till 2015 ................................................................................... 29 5. ANALYS ............................................................................................................................. 35 5.1 Bank of Japan ............................................................................................................... 35 5.2 Har Sveriges riksbank något att lära från Bank of Japans agerande under dessa år? ........................................................................................................................................ 35 5.3 Befinner sig eller är Sverige på väg in i en likviditetsfälla? ..................................... 36 5.4 Hur bör Sveriges riksbank agera för att undvika en långvarig likviditetsfälla och deflation? ............................................................................................................................. 37 6. SLUTSATSER OCH DISKUSSION ................................................................................ 39 REFERENSER ....................................................................................................................... 42 FIGURFÖRTECKNING Figur 2. 1 Penningmarknaden................................................................................................. 7 Figur 2. 2 IS-Kurvan ................................................................................................................ 8 Figur 2. 3 LM-Kurvan ............................................................................................................. 9 Figur 2. 4 Skift av LM-Kurvan ............................................................................................. 10 Figur 2. 5 Räntesänkning....................................................................................................... 11 Figur 2. 6 Avkastningskurva ................................................................................................. 13 Figur 2. 7 IS/LM vid deflation............................................................................................... 15 Figur 2. 8 Horisontell LM-kurva och Vertikal AD-kurva .................................................. 17 Figur 2. 9 LIkviditetsfällan i AS/AD..................................................................................... 18 Figur 4. 1 Japans BNP-tillväxt .............................................................................................. 23 Figur 4. 2 Japans inflationstakt enligt KPI .......................................................................... 24 Figur 4. 3 Japans styrränta ................................................................................................... 24 Figur 4. 4 Japans inflationsförväntningar 1990-2001 ......................................................... 25 Figur 4. 5 Japans inflationsförväntningar 2000-2015 ......................................................... 25 Figur 4. 6 Sveriges styrränta ................................................................................................. 31 Figur 4. 7 Sveriges BNP-tillväxt ............................................................................................ 32 Figur 4. 8 Sveriges inflation ................................................................................................... 33 Figur 4. 9 Sveriges inflationsförväntningar ......................................................................... 33 1. INLEDNING 1.1 Problemdiskussion 2009 skrev den dåvarande vice riksbankschefen Lars E.O. Svensson ett inlägg via Riksbanken där ämnet var ”penningpolitik vid nollränta”. Under 2009 hade flera länder runt om i världen närmat sig nollränta och inflationen var låg. Svensson menade vid tidpunkten att det var omöjligt för Riksbanken att sätta reporäntan till en nivå under noll och att Sverige med största sannolikhet inte skulle hamna i ett läge med deflation och nollränta (Lars EO Svensson, 2009). Nu, 5 år senare, är detta en verklighet. Under 2014 hade Sverige flera månader av deflation (SCB, maj 2015) och har sedan den 18:e mars 2015 en reporänta på -0.25 procent (Sveriges riksbank, mars 2015). Några få månader av deflation behöver i sig inte vara ett problem. Däremot, om deflationen blir långvarig, är det möjligt att landet hamnar i en så kallad likviditetsfälla liknande den som drabbade Japan under 90-talet och början av 00-talet. Kort kan man beskriva en likviditetsfälla, vid nollränta, som ett skede där hushåll, företag och myndigheter är indifferenta mellan att äga kontanter eller statsskuldsväxlar och obligationer. Detta leder till att en centralbanks penningpolitik blir resultatlös, i och med att det inte finns några incitament för hushåll och företag att äga statsskuldsväxlar eller obligationer istället för kontanter, avkastningen blir densamma. (Lars EO Svensson, 2009) Situationen i Japan blir intressant att studera och jämföra med Sverige därför att Japan var under 90-talet och början av 00-talet fast i en likviditetsfälla med nollränta och deflation. Under ett fåtal veckor hade dessutom statspapper i Japan negativ ränta (Lars EO Svensson, 2009). En liknande fälla som kan komma att drabba Sverige sett till det ränteläge och den inflationstakt som råder. Trots att detta förekommit relativt nyligen i Japan så har det ändå gått så pass lång tid att forskning kring den ekonomiska situationen i landet hunnit slutföras samt att forskare inom nationalekonomi ofta hänvisar till Japan om hur en likviditetsfälla ska undvikas, se till exempel Svensson (2003), Krugman (1998), Ahearne m.fl. (2002). Därför 1 blir en jämförelse med Sverige möjlig att genomföra. Det blir också intressant att jämföra länderna för att bedöma om det finns något att lära från Japan samt utreda ifall något liknande är på väg att hända i Sverige. Jämförelsen gör att arbetet bidrar med en nyare och djupare bild kring diskussionen om Sveriges eventuella likviditetsfälla. Hur centralbanker går tillväga för att motverka oönskad inflation finns det en relativt klar metod för, det är i en enkel värld bara att höja styrräntan. Däremot hur centralbanker ska agera i en ekonomi som präglas av deflation är inte glasklart. Om priserna börjar falla, räntan är på noll procent och förväntningar om inflation byts ut mot förväntningar om deflation, hur ska centralbanken agera för att styra ekonomin ur detta prekära läge? Därmed kan det vara intressant att undersöka hur Sveriges riksbank kan agera för att undvika likviditetsfällan, och år av deflation då ”räntevapnet” verkar utan effekt. Till följd därav, kan det vara intressant att studera Japan, för att se vad kan vi lära oss från deras situation. 1.2 Syfte och frågeställningar Uppsatsen syftar till att beskriva och jämföra dagens penningpolitiska läge i Sverige med den situation Japan var i under 90-talet och början av 00-talet. Vidare ska arbetet försöka klargöra om Sverige har hamnat i en likviditetsfälla likt Japan. Slutligen, om Sveriges riksbank har något att lära av Japan och deras centralbanks agerande. Nedan följer några frågor som ska vara till hjälp för att besvara syftet med arbetet. • Har Sveriges riksbank något att lära från Bank of Japan’s agerande under dessa år? • Befinner sig eller är Sverige på väg in i en likviditetsfälla? • Hur bör Sveriges riksbank agera för att undvika en långvarig likviditetsfälla och deflation? 1.3 Metod Denna studie kommer att använda en kvalitativ forskningsstrategi med en makroekonomisk inriktning. Metoden kan också benämnas som beskrivande och förklarande. Den teoretiska 2 referensramen kommer innehålla en grundlig genomgång av IS/LM-modellen för att på ett tydligt sätt förklara hur en likviditetsfälla kan uppstå. Vidare kompletteras IS/LM-modellen kort av AS/AD för ge resonemanget ytterligare djup. Utöver det redogörs för avkastningskurvan och hur marknadens förväntningar kan påverka den. Inflation och deflation utgör slutligen en central del av detta kapitel. Vidare diskuteras möjliga vägar ur likviditetsfällan för att belysa hur centralbanker bör agera enligt nationalekonomiska forskare. Arbetet kommer att ta upp två olika fall. Det faller sig i och med det naturligt att använda en multipel fallstudie, det vill säga, studien kommer att ha en komparativ design. Detta ger möjligheten att studera de valda fallen och peka ut det de båda har gemensamt och vad som skiljer de åt (Bryman och Bell, 2011). För att samla in datamaterial kommer det att genomföras en litteraturstudie. Arbetet kommer bland annat att använda sig av artiklar, läroböcker, tidningsartiklar och olika rapporter. Detta för att skapa en klar bild över den valda teoretiska referensramen samt för att beskriva och analysera läget i de båda länderna. 1.4 Avgränsningar Arbetet kommer att behandla centralbankernas roll i respektive land. Det vill säga, endast centralbankernas roll gällande penningpolitik och hur dessa agerar för att stabilisera ekonomin i respektive land. Arbetet kommer att fokusera på tre stycken makroekonomiska variabler: BNP, ränta och inflation. Sysselsättningen och exporten är i Sverige så pass beroende av det ekonomiska läget i både euroområdet och USA så att Riksbanken inte kan påverka den nämnvärt (Andersson och Jonung, 2014), därför är denna avgränsning både praktisk och genomförbar. Gällande Japan har avgränsningar gjorts för att behandla åren 1992 till 2004 och gällande Sverige 2010 och framåt. Beträffande Sverige sammanfattas dock åren 2008 och 2009 kort för att presentera vilken situation som rådde innan 2010. Detta är logiskt och praktiskt med tanke på den begränsade tiden för detta arbete. Genom denna avgränsning kommer arbetet kunna studera centralbankerna mera i detalj. Arbetet kommer beskriva situationerna i respektive land ur ett generellt perspektiv, precis som Krugman (1998) hävdade att man bör börja med, istället för att gräva efter specifika detaljer. Detta är rimligt eftersom att perioden som arbetet avhandlar gällande Sverige sträcker sig från 2008 och framåt för att sedan landa i en diskussion vad Riksbanken förväntas göra den kommande 3 tiden. Det finns många skillnader mellan Japan och Sverige, till exempel ländernas demografi och deras tillgång till naturresurser. På grund att arbetet har en beskrivande och förklarade metod vid jämförelsen av dessa länder, är det viktigt att vara medveten om dessa skillnader. Arbetet avgränsar sig dock från detta och inriktar sig på att analysera och diskutera situationen givet dessa skillnader. 1.5 Disposition I kapitel 2 presenteras de teorier och modeller vilka har som syfte att förklara penningpolitik och likviditetsfällan. Stommen i detta kapitel är IS/LM-modellen och teorier kring inflation, deflation och avkastningskurvan. I kapitel 3 presenteras teoretiska metoder för att komma ur likviditetsfällan och deflation. De metoder som nämns i detta kapitel utgår från artiklar och tidningsintervjuer med välmeriterade nationalekonomer och material från Sveriges riksbank. Kapitel 4 utgörs av den genomförda litteraturstudien av Bank of Japan och Sveriges riksbank. I kapitel 5 analyseras resultatet från litteraturstudien med det förda resonemanget i kapitel 2 och 3 och studiens frågeställningar besvaras. I kapitel 6 förs en avslutande diskussion utifrån resultatet i kapitel 5 och förslag om framtida forskning ges. 4 2. TEORI I följande kapitel kommer det ges en genomgång både grafiskt och med ord av hur penningpolitik kan bedrivas. Penningmarknaden, IS/LM-modellen och styrräntan är viktiga byggstenar för resonemanget. Dels för att resultatet kommer att analyseras i IS/LM-termer men också för att man med hjälp av IS/LM-modellen på ett enkelt och pedagogiskt sätt kan visa vad en likviditetsfälla innebär. Kapitlet avslutas med en redogörelse för inflation/deflation och likviditetsfällans negativa effekter 2.1 Penningmarknaden Det finns en pedagogisk poäng i att tänka på penningmarknaden som vilken annan marknad som helst. Det vill säga, oavsett om man exempelvis pratar om glassmarknaden, strösselmarknaden eller penningmarknaden så gäller det faktum att utbud och efterfrågan styr pris och kvantitet. Alltså, det finns en jämvikt även på denna marknad. Genom att skilja på förmögenhet och pengar går detta att förklara. De flesta vill bli förmögna och efter det, helst ännu mer förmögna. Det betyder inte att man, per automatik, går runt med säckar fyllda av pengar. En individs förmögenhet kan exempelvis vara i bilar, bostäder eller skog. Givetvis kan pengar vara en del av en förmögenhet. Efterfrågan på pengar styrs alltså av andra saker än viljan att bli förmögen (Fregert och Jonung, 2010). För att vidare förklara detta kan man tänka sig en konsument med en fast månadsinkomst. Konsumenten betalar ingen skatt och sparar inget utan all inkomst går till konsumtion. För att tydliggöra exemplet ytterligare så lever denna konsument i en värld utan betalkort. Konsumenten måste gå till banken och ta ut pengar för att kunna spendera dem på konsumtion. Vad som bestämmer denna konsuments efterfrågan på pengar är två saker: nivån på inkomsten, högre inkomst innebär högre efterfrågan, och hur många gånger konsumenten väljer att besöka banken för att ta ut pengar. Anta att banken ger konsumenten en daglig ränta på dennes bankkonto. Det betyder att om konsumenten besöker banken en gång om dagen eller i veckan istället för en gång i månaden så kan ränteavkastningen öka. Det som bestämmer hur många besök som är lönsamt är räntenivån. En högre ränta innebär att 5 skillnaden mellan ränteintäkt och ”shoe leather costs” blir större, vilket innebär att det blir mer lönsamt med ett ökat antal besök till banken. Ett annat sätt att förklara detta är att en högre ränta ökar alternativkostnaden av att ha pengar i fickan istället för på banken och efterfrågan på pengar minskar. Räntan är således konsumentens inkomst av att låna pengar till banken och bankens kostnad för att låna pengar av konsumenten. Genom att anta att alla lån sker genom att banken ger ut obligationer så går det att visa hur den kortsiktiga räntan varierar och framförallt, hur räntan styrs av centralbanken (Fregert och Jonung, 2010). Utbudet på penningmarknaden bestäms av centralbanken. Om centralbanken ändrar den monetära basen, det vill säga sitt innehav av kontanter, kan centralbanken ändra penningmängden och därmed utbudet på marknaden. Genom att köpa tillgångar av allmänheten med kontanter ökar centralbanken utbudet på marknaden. Vill centralbanken minska penningmängden säljer de tillgångar till allmänheten. Centralbanken agerar på denna marknad som en monopolist, det är upp till den att bestämma vilket utbud som ska gälla. Precis som en monopolist på andra marknader, som möter en negativt lutande efterfrågekurva, kan centralbanken bestämma vilken kvantitet som ska bjudas ut. Antingen låter den marknaden bestämma priset eller så beslutar centralbanken en kvantitet själv och låter marknaden anpassa sig. Eftersom priset av att hålla kontanter på penningmarknaden är räntan så kan centralbanken, via sin penningpolitik, ändra likviditeten i ekonomin genom att justera penningutbudet, ändra räntan eller både delarna (Fregert och Jonung, 2010). Genom att koppla ihop penningefterfrågan och penningutbudet i en graf går det att visa hur räntan på marknaden bestäms. Tidigare i texten har det förklarats att penningefterfrågan är en negativ funktion av räntan. Penningutbudet bestäms av centralbanken vilket gör att utbudet är oberoende av räntan och därav är utbudet vertikalt ritat i figur 2.1. Det spelar ingen roll vilken nivå räntan ligger på, utbudet är detsamma, dock kan centralbanken vilja ändra räntan vilket kommer tas upp senare i texten. För att visa hur räntan bestäms, studera figur 2.1 och notera att antagandet om att alla lån tas genom obligationer fortfarande gäller. Jämvikt på marknaden är där penningefterfrågan 𝑀𝑑 skär penningutbudet 𝑀 𝑠 . Initialt är marknaden i jämvikt vid räntenivån 𝑖0 och 𝑀0𝑠 . I detta läge ökar centralbanken 𝑀 𝑠 till 𝑀1𝑠 genom att använda centralbankens pengar till att köpa obligationer av allmänheten. Det betyder att marknaden inte är i jämvikt vid 𝑖0 längre, det råder ett utbudsöverskott. I och med detta vill allmänheten göra sig av med sitt penninginnehav genom att investera i obligationer. Dock är detta inte möjligt för allmänheten eftersom penningmängden och obligationerna är förutbestämda vid 6 ett visst tillfälle. Varje enskild individ förstår att dem inte kan inhandla obligationer till räntenivån 𝑖0 så för att bli av med sitt överskott av kontanter måste de erbjuda sig att köpa till högre priser. Centralbanken ökar alltså efterfrågan på obligationer. Vilket ökar priset på obligationer, som är detsamma att räntan sjunker och en ny jämvikt nås vid 𝑖1 (Fregert och Jonung, 2010). Detta är en viktig slutsats för arbetet: vid en ökning av 𝑀 𝑠 sjunker 𝑖 och vice versa (Fregert och Jonung, 2010). Figur 2. 1 Penningmarknaden Källa: Fregert och Jonung (2010). 2.2 IS/LM Genom att visa hur penningpolitiken kan verka för att stabilisera en ekonomi är det nödvändigt att undersöka hur förändringar av räntan influerar BNP. Detta går att göra med hjälp av den så kallade IS/LM-modellen. IS/LM-modellen är en utveckling av den simpla keynesianska varumarknadsmodellen, det keynesianska korset. Utöver varumarknaden innehåller IS/LM penning- och valutamarknaden. Med det keynesianska korset i bakhuvudet 7 behandlar IS/LM två andra endogena variabler, räntan och växelkursen samtidigt som politiska beslut om penningmängden är en exogen variabel (Fregert och Jonung, 2010). ISoch LM-kurvan kommer först att härledas för en sluten ekonomi. IS-kurvan härleds från Keynes varumarknadsmodell. Genom att anta att varumarknaden är i jämvikt för att sedan hypotetiskt sänka den rådande räntenivån går det att visa att IS-kurvan är en negativ funktion av räntan. Studera figur 2.2 nedan. Jämvikt råder vid BNP-nivån 𝑌0 och en relativt hög räntenivå 𝑖0 i den nedre grafen. Då räntan sänks till 𝑖1 ökar nivån av investeringar i den övre grafen vilket skiftar den autonoma efterfrågan AD(Y) uppåt och BNP-nivån ökar. Jämvikten rör sig från 𝑌0 till 𝑌1 , vilket gör att IS-kurvan kan dras mellan dessa två punkter för att visa olika konstellationer av ränta och BNP då det är jämvikt på varumarknaden. Skulle något annat än en räntesänkning ligga bakom en ökning av AD(Y) skulle detta innebära att IS-kurvan skiftar utåt (Fregert och Jonung, 2010). Figur 2. 2 IS-Kurvan Källa: Fregert och Jonung (2010). 8 LM-kurvan härleds från penningmarknaden. Genom att undersöka hur räntan påverkas av BNP-nivån går det att visa en positiv relation mellan ränta och BNP. Studera figur 2.3. Anta att jämvikt råder på penningmarknaden vid 𝑖0 och 𝑀𝑑 (𝑌𝑜 ) till vänster vilket ger BNP-nivån 𝑌0 i den högra grafen. Låt sedan BNP öka, av någon anledning, från 𝑌0 till 𝑌1 . Om BNP ökar, ökar efterfrågan på pengar, 𝑀𝑑 (𝑌𝑜 ) skiftar till 𝑀𝑑 (𝑌1 ) . Eftersom att 𝑀𝑑 ökar kommer räntenivån att stiga till en ny jämviktsnivå, 𝑖1 . Sammanbind dessa två jämvikter och en positivt lutande LM-kurva blir resultatet. Alltså, LM-kurvan visar olika konstellationer av ränta och BNP då det är jämvikt på penningmarknaden (Fregert och Jonung, 2010). Figur 2. 3 LM-Kurvan Källa: Fregert och Jonung (2010). Säg att penningutbudet 𝑀 𝑠 skulle öka istället, då skulle detta leda till ett skift av LM-kurvan. Studera figur 2.4. Återigen råder jämvikt vid 𝑖0 , där 𝑀0𝑠 skär 𝑀𝑑 (𝑌0 ) i den vänstra grafen och en given BNP-nivå 𝑌0 i högra grafen. Då penningutbudet ökar från 𝑀0𝑠 till 𝑀1𝑠 , sjunker räntan för alla olika BNP-nivåer vilket skiftar LM-kurvan vertikalt åt höger. En ny jämviktsränta uppstår till samma BNP-nivå (Fregert och Jonung, 2010). 9 Figur 2. 4 Skift av LM-Kurvan Källa: Fregert och Jonung (2010). Då vi kombinerar IS- och LM-kurvan i samma graf, figur 2.5, ser vi att där kurvorna skär varandra är varumarknaden och penningmarknaden i jämvikt samtidigt. Skift av någon utav kurvorna ger förändringar i BNP- och räntenivå och ekonomin kommer börja röra sig mot en ny jämvikt. Räntan rör sig mot det nya jämviktsläget genom de krafter på penningmarknaden som nämns ovan och BNP flyttar sig mot det nya jämviktsläget genom ändrade produktionsbeslut av företagen i ekonomin, så som Keynes beskrev det (Fregert och Jonung, 2010). Med hjälp av figur 2.5 går det att visa hur penningpolitik kan användas som stabiliseringspolitik i syfte till att påverka BNP vid en rörlig växelkurs. Det har nämnts tidigare i texten att centralbanken kan påverka ränteläget vilket påverkar graden av investeringar som görs i ekonomin som i och med det ökar den autonoma efterfrågan. I figur 2.5 råder jämvikt vid punkt A. Om centralbanken bestämmer sig för att bedriva en expansiv penningpolitik, till exempel för att ta sig ur en lågkonjunktur, och därmed styra räntan nedåt från 𝑖0 till 𝑖1 så kommer 𝐿𝑀0 skifta höger till 𝐿𝑀1 . På grund av att räntan nu är lägre så kommer ökade investeringar leda till att BNP börjar att öka från 𝑌0 till 𝑌2 samtidigt som 𝑖1 börjar öka till 𝑖2 i och med att ökningen av BNP ökar efterfrågan på pengar. Resultatet av den expansiva penningpolitik blir en lägre ränta och en högre BNP-nivå i jämvikt vid punkt B (Fregert och Jonung, 2010). 10 Figur 2. 5 Räntesänkning Källa: Fregert och Jonung (2010). Genom att öppna upp ekonomin och därigenom lägga till valutamarknaden i analysen går det att visa en mindre förenklad bild av verkligheten. Precis som penningmarknaden fungerar valutamarknaden, under antagandet om fri internationell kapitalrörlighet, som vilken annan marknad som helst. Det är utbud och efterfrågan som styr pris och kvantitet. I detta arbete är det effekterna av depreciering och appreciering som är det centrala. Det vill säga, vad händer i IS/LM-modellen om valutan försvagas eller förstärks. Då den inhemska valutan försvagas kommer exporten att minska och importen att öka i landet. Det betyder att IS-kurvan kommer skifta utåt åt höger, vilket ökar räntan och BNP-nivån i IS/LM-grafen, allt annat lika. Effekten blir den omvända vid en förstärkning av den inhemska valutan (Fregert och Jonung, 2010). 2.3 Räntestyrning Fram tills nu har det i texten antagits att centralbanken endast kan öka 𝑀 𝑠 genom att köpa obligationer, så kallade öppna marknadsoperationer. Detta gör 𝑀 𝑠 till en vertikal kurva i en graf (figur 2.1) över penningmarknaden. I verkligheten så kan centralbanken påverka 𝑀 𝑠 på 11 andra sätt än öppna marknadsoperationer. Till exempel genom att styra det som vi i Sverige kallar reporäntan. Kvantitativa lättnader är ett annat sätt. Då centralbanken ändrar reporäntan söker den att påverka räntan på dagslån till kommersiella banker. I ett sådant fall betyder det att centralbanken meddelar de kommersiella banker att en viss ränta gäller och att de får låna hur mycket pengar de vill till den givna räntan. Givet att centralbanken endast använder sig av denna typ av penningpolitik innebär det rent grafiskt att 𝑀 𝑠 i figur 2.1 går från att var vertikal till att bli horisontell. Att centralbanker antingen bestämmer penningutbudet eller räntenivån är en trivial men tydlig första tolkning av penningpolitik. Det förekommer att centralbanker använder båda metoderna. Många centralbanker har valt att anta olika penningpolitiska regler eller mål. Detta för att ange mer i detalj hur policyverktyg borde reagera mot olika makroekonomiska variabler för att hålla till exempel inflationen under kontroll (Gärtner, 2013). De flesta centralbankerna runt om i världen bedriver sin penningpolitik genom räntestyrning. Att använda sig av räntestyrning har blivit allt mer vanligt på grund av att den så kallade kvantitetsteorin har tappat trovärdighet de senaste åren, i och med svårigheten att definiera penningmängden. Enkelt förklarat säger teorin att prisnivån i ekonomin är proportionell gentemot penningmängden. Det vill säga, allt annat lika, om penningmängden ökar fem procent ökar prisnivån med fem procent. Eftersom det råder delade meningar om vad som bör betraktas som penningmängd och inte blir det problematiskt att förutspå vad en ökning av penningmängden skulle få för effekt. Om man härleder detta till IS/LM-modell betyder det att det är osäkert vart LM-kurvan befinner sig och hur mycket dess läge skulle ändras vid en expansiv penningpolitik. Istället sänker oftast centralbankerna styrräntan för att bedriva en expansiv penningpolitik. Teorin får detta att låta okomplicerat till en början men i verkligheten finns det flera olika räntor. I den enklaste av teoretiska världar borde det inte spela någon roll vilken metod som väljs, men i praktiken föredras räntestyrning (Persson och Skult, 2011). Den ränta centralbanker avser att styra är den så kallade dagslåneräntan. Det är den ränta som skapas mellan banker då vissa banker har ett temporärt likviditetsöverskott och andra har ett temporärt underskott av likvidamedel. De kan då låna ut till, eller låna av, andra banker tills nästa dag. Styrräntan sätter taket för vilken ränta bankerna kan etablera mellan varandra. I stycket ovan nämns det att det finns flera olika räntor. Till exempel gäller en ränta på en 12 statsobligation med en löptid på ett år och en annan ränta för en obligation som löper över tio år. Samma princip gäller för privata låntagare. De får betala en ränta på ett kortfristigt lån och en annan på ett långfristigt lån. De räntor som skapas på marknaden går att visa med avkastningskurvan. Studera figur 2.6. Räntan mäts på y-axeln och löptiden på x-axeln. Den heldragna linjen är en hypotetisk avkastningskurva. Det går att tyda att de kortaste lånen har en ränta på två procent medan ett lån med löptiden fyra år har en ränta på runt tre procent. Utseendet på denna kurva ändras med tiden beroende på marknadsförhållanden och kort sagt kan man säga att lutningen och utformningen av den är ett uttryck för marknadens förväntningar. De flesta centralbankerna försöker som sagt styra de kortaste räntorna. Vad som händer med de längre räntorna är mer komplicerat. Det beror på flera olika faktorer, bland annat vilka förväntningar marknaden har på framtida räntor och på framtida inflation. Centralbanker också kan styra de längre räntorna, i alla fall delvis. Om centralbanken höjer räntan, skulle detta skifta den korta räntan uppåt. Om marknaden tror att centralbanken har upptäckt ett okänt inflationstryck i ekonomin och att flera åtstramningar av penningpolitiken ligger för framtiden, så kommer den längre räntan också att höjas. I figuren visas detta av den streckade linjen. Säg att marknaden redan innan centralbankens beslut om att höja räntan visste om detta inflationstryck och marknaden förstår nu att centralbanken har beslutat sig för att motverka en ökad inflation, vilket marknaden inte visste tidigare, så skulle hypotetiskt den längre räntan istället kunna sjunka (se den prickade linjen i figuren). Marknadens förväntningar spelar således stor roll (Persson och Skult, 2011). Figur 2. 6 Avkastningskurva Källa: Persson och Skult (2011) 13 2.4 Inflation/Deflation Om inflationen är hög innebär det att den ofta tenderar att variera mycket. Variation ökar osäkerheten om hur prisnivån kommer att utvecklas i framtiden. Kort förklarat leder detta till svårigheter att ha en långsiktig planering, det medför omfördelningseffekter, det påverkar resursanvändningen och kan leda till att planerade investeringar aldrig genomförs. Däremot har en låg och stabil inflation positiva effekter på tillväxten (Fregert och Jonung, 2010). Det är så pass riskfullt med hög inflation att många industrialiserade länder infört ett inflationsmål. Det ett inflationsmål säger är dels att det är skadligt med hög inflation men också att det inte är önskvärt med en för låg inflation eftersom det ökar risken för deflation. Det vill säga en situation med fallande priser (Gärtner, 2013). Enkelt uttryck är deflation bara inflation med ett minustecken framför sig. Det vill säga att prisnivån sjunker. Jämfört med inflation är deflation relativt ovanligt men under finanskrisen 2008 började detta fenomen att vara så pass nära en verklighet runt om i den industrialiserade världen att policymakare blev oroliga. Då det finns beprövade metoder för att motverka inflation saknas i viss mån detta för att bekämpa deflation (Buiter, 2003). Det går att använda IS/LM-modellen för att mer precist förklara varför oron är befogad. Figur 2.7 visar en stängd ekonomi med en stabil prisnivå. Den nya formen på LM-kurvan kommer att förklaras i kommande avsnitt. Genom att använda en vertikal aggregerad utbudskurva, AS, kan vi bortse från växelkursen och kapitalrörlighet och hålla resonemanget enkelt och tydligt. Vidare visar figuren en initial jämvikt vid punkt A där prisnivån är stabil, det vill säga att inflationen är noll. Om ekonomin glider in i en period av deflation på till exempel två procent per år så kommer 𝐿𝑀0 skifta åt höger till 𝐿𝑀1 och 𝐼𝑆0 skifta vänster till 𝐼𝑆1. IS-kurvan skiftar eftersom investeringar beror på realräntan och den nominella ränta som krävs när deflationen är två procent, för att behålla samma investeringsnivå, är två procent lägre än vid den stabila prisnivån där inflationen var noll. LM-kurvan skiftar eftersom penningefterfrågan ökar då den nominella räntan sjunker och ekonomin rör sig mot punkt B. I övrigt är ekonomin oförändrad, BNP är kvar på samma nivå. Det som däremot händer är att då räntan börjar närma sig noll förefaller penningpolitiken tappa sin verkningskraft och ofta har deflation inneburit perioder av finansiella kriser och negativ tillväxt (Gärtner, 2013). Den negativa tillväxten uppstår eftersom det kommer att bli billigare att vänta med en tänkt investering eftersom priserna faller med tiden. Investerarna tjänar hela tiden på att vänta tills nästa dag, vilket i termer av 14 IS/LM betyder att IS-kurvan skiftar vänster i takt med att investeringarna minskar (Fregert och Jonung, 2010), något som är intressant att ha med sig inför nästa avsnitt. Figur 2. 7 IS/LM vid deflation Källa: Gärtner (2013) 2.5 Likviditetsfälla Under finanskrisen 2008 så utövade centralbanker runt om i världen en så pass expansiv penningpolitik att den nominella räntenivån sjönk mot noll. I och med det så blev investerare alltmer indifferenta mellan att köpa olika värdepapper och att hålla kontanter i och med att avkastningen på de båda alternativen närmar sig varandra och är alltså lika då räntan är noll. Centralbanker kan i ett sådant läge givetvis fortsätta sin expansiva politik men investerare kommer att sakna incitament till att fortsätta köpa värdepapper då som sagt avkastningen är densamma på kontanter och det bör tilläggas att kontanter är mer likvida än värdepapper. Den expansiva penningpolitiken kan alltså inte öka den aggregerade efterfrågan i ekonomin ytterligare med hjälp av räntan. Keynes kallade denna situation likviditetsfälla och därför propagerade han för finanspolitik framför penningpolitik. Även denna situation går att visa med hjälp av IS/LM-modellen. Denna gång kommer LM-kurvan att visas som horisontell då 15 räntan är noll på grund av det som nämnts ovan. Egentligen ser LM-kurvan alltid ut på det sättet men oftast så bortser man från detta för att hålla sina exempel enkla och tydliga. Studera den övre grafen i figur 2.8. Den initiala jämvikten är vid punkt A. IS- och LM-kurvor ritas för en given prisnivå och ett givet penningutbud. Om prisnivån faller från Pa till Pb kommer 𝐿𝑀0 skifta höger till 𝐿𝑀1 och en ny jämvikt nås vid en högre BNP-nivå, punkt B. Vid punkt B är LM-kurvan horisontell, det innebär att ytterligare fall i prisnivå inte kommer att någon effekt på BNP-nivån. Om prisnivån återigen faller, till Pc, så skiftar 𝐿𝑀1 till 𝐿𝑀2 men jämvikten kommer fortfarande att vara vid punkt B/C (Gärtner, 2013). Den verkliga baksidan av deflation och likviditetsfälla framkommer då man överför resultatet från penningmarknaden och IS/LM-modellen till en modell över aggregerad efterfrågan (AD) och aggregerat utbud (AS), vilket snart nämns. LM-kurvan i figur 2.8 skiftar höger på grund av en sänkt prisnivå vilket höjer BNP-nivån. Det är detta som får AD-kurvan att ha en negativ lutning i den nedre grafen. I denna graf ritas AD med prisnivå på y-axeln och BNP-nivå på xaxeln. Precis som i den övre grafen har den nedre tre punkter. Dessa punkter visar vad som händer under samma scenario som i den övre men som synes blir AD-kurvan vertikal där LM-kurvan blir horisontell. Det som skiljer figurerna åt är att punkt B och C inte befinner sig på samma ställe utan avståndet mellan dem är det som indikerar att penningmarknaden befinner sig i en likviditetsfälla. Precis som för LM-kurvan är AD-kurvan alltid vertikal men det visas oftast inte i det normala fallet (Gärtner, 2013). 16 Figur 2. 8 Horisontell LM-kurva och Vertikal AD-kurva Källa: Gärtner (2013) Sista steget i detta resonemang kommer visas genom att kombinera AD-kurvan och ASkurvan i samma graf. Studera figur 2.9. Initiala jämvikten är vid punkt 1, där AD-kurvan skär den vertikala AS-kurvan, det vill säga att ekonomin är i långsiktig jämvikt. Anta vidare att en finanskris lik den 2008 skulle inträffa vilket, kort förklarat, minskar hushållens förtroende för bankerna och de börjar kräva en riskpremie på värdepapper. I termer av IS/LM så skiftar detta LM-kurvan vänster, vilket sänker BNP-nivån. Nästa sak som händer är att bankernas förtroende för andra banker och företag minskar och därför börjar de också kräva riskpremier eftersom osäkerheten om vilka aktörer som kommer klara sig ur krisen är stor. I termer av 17 IS/LM så skiftar detta IS-kurvan vänster, vilket sänker BNP-nivån. Båda dessa effekter skiftar 𝐴𝐷1 i figur 2.9 åt vänster så pass mycket att 𝐴𝐷0 inte kan korsa AS-kurvan längre. Vilket innebär att det inte finns någon jämvikt att nå längre. Det blir omöjligt för ekonomin att hindra ett fortsatt fall av pris- och BNP-nivån utan att staten eller centralbanken ingriper. Problemet är att penningpolitik genom att styra räntan inte har någon effekt på den aggregerade efterfrågan eftersom likviditetsfällan har slagit ut dess verkan, precis som nämnts tidigare, och finanspolitik har ingen större effekt om rörlig växelkurs råder (Gärtner, 2013). Figur 2. 9 LIkviditetsfällan i AS/AD Källa: Gärtner (2013) Om en ekonomi hamnar i ett läge med deflation kombinerat med likviditesfälla kan det innebära extremt negativa effekter. Det reala värdet på skulder ökar, vilket kan innebära konkurser för länder, företag, banker och hushåll. Eftersom priserna i ekonomin faller innebär det att de reala lönerna ökar vilket innebär en stor risk för att arbetslösheten ökar. Alla dessa effekter bidrar till att den aggregerade efterfrågan minskar och risken för att perioden med deflation och recession kommer fortsätta ökar drastiskt (Gärtner, 2013). Därför kan det vara intressant att undersöka närmre hur tar man sig ur en liknande situation. 18 3. HUR TA SIG UR? Enligt Bernanke (2002) är det bästa receptet mot deflation att se till att det inte händer. Om vi har ett läge med deflation och likviditetsfällan blir verklighet, så kan det vara intressant att veta hur ta sig ur ett sådant läge. Detta avsnitt syftar till att beskriva möjliga vägar ur likviditetsfällan. 3.1 Inflations- och prisnivåmål Ur ett penningpolitiskt perspektiv är problemet med likviditetsfälla vid nollränterestriktion att realräntan är för hög för att kunna stimulera ekonomin så pass att den når till en låg och stabil inflationsnivå. Realräntan är räntan som erhålls efter att inflationen dragits bort. Det vill säga, realränta = nominell ränta – inflation. Om detta uppstår i kombination med förväntningar om deflation hamnar ekonomin i en svår sits. Då deflationsförväntningar uppstår ökar realräntan, som redan innan var för hög. Den höga realräntan hämmar tillväxten och leder ekonomin in i växande deflationsförväntningar och växande deflation. De negativa effekterna växer således. En nyckelfaktor för att ta sig ur en sådan situation blir således att påverka förväntningarna på inflationen. Då eventuella lösningar diskuteras bör man utgå ifrån hur mycket de kan tänkas påverka inflationsförväntningarna (Svensson, 2009). Även andra tunga namn inom nationalekonomi anser att nyckeln för att komma ur en likviditetsfälla är att påverka inflationsförväntningarna, se Krugman (1998) och Riksbanken nämner i sin penningpolitiska rapport från april 2015 att det är centralt att inflationsförväntningarna är cementerade vid den önskade nivån (Sveriges riksbank, april 2015). Ett inflationsmål som är satt ovanför noll kan hjälpa centralbanker att undvika fallande inflationsförväntningar. Om detta mål är trovärdigt och inarbetat samt att centralbanken är öppen gällande vad de tror om den framtida inflationen och det framtida ekonomiska läget kan inflationsmålet hjälpa centralbanken att stabilisera ekonomin (Krugman, 1998). Invånarna vet således vad centralbanken vill och vad som kan förväntas, så om inflationen är för låg kommer centralbanken att vilja höja räntan och vice versa. Dock så finns det ett problem med ett inflationsmål. Givet att centralbanken strävar efter att hålla en inflationsnivå i höjd med 19 målet, så kommer inte centralbanken att sikta ovanför det målet efter en period med för låg inflation. Det innebär att företagens och hushållens inflationsförväntningar kommer vara lägre än målet på kort sikt för att sedan höjas till en nivå med inflationsmålet. Sammantaget blir dessa förväntningar för låga och realräntan förblir för hög trots att inflationsmålet är trovärdigt på lång sikt. Genom att införa ett prisnivåmål kan detta problem undvikas (Svensson, 2009) Då räntan når en nivå på noll har ett trovärdigt prisnivåmål vissa styrkor gentemot ett inflationsmål. Centralbanken sätter således ett mål för hur prisnivån ska utvecklas under ett antal år som är i höjd med inflationsmålet. Fördelen med ett prisnivåmål är att om utfallet ett år blir lägre än målet, kommer det att vägas upp med ett högre utfall nästa period. En styrka som inflationsmålet saknar. Om utfallet blir under prisnivåmålet ett år, gör ett prisnivåmål som är trovärdigt, att inflationsförväntningarna på kort sikt hamnar på en nivå ovanför förväntningarna på lång sikt vilket gör att realräntan sjunker och ekonomin får en efterlängtad skjuts givet att den nominella räntan är oförändrad. Ett prisnivåmål är att se som ett inflationsmål på några år. Alltså, att den genomsnittliga inflationen för dessa år ska vara en viss nivå, till exempel två procent per år. Det medför att om inflationen endast är en procent ett år så kan centralbanken sikta på tre procent året efter (Svensson, 2003). 3.2 Öka den monetära basen – kvantitativa lättnader Som nämnts tidigare så är det inget som stoppar en centralbank från att öka den monetära basen ytterligare trots att styrräntan är noll. Däremot är det oklart hur en sådan taktik skulle påverka inflationsförväntningarna. Ett sådant alternativ tros späda på inflationsförväntningarna endast om ökningen av den monetära basen ses som en förevigt varande ökning vilket är svårt för centralbanken att lova (Eggertsson och Woodford, 2003). Då landet är ur likviditetsfällan kommer efterfrågan på pengar att minska eftersom räntan då höjs och företag och hushåll inte längre är indifferenta mellan att äga kontanter eller räntebärande papper och således måste den monetära basen minska igen för att landet inte ska hamna i ett läge med extremt hög inflation. Vilket ger centralbanker incitament till att bryta sitt tidigare löfte. Vidare är det svårt att säga hur mycket den monetära basen måste öka för att påverka inflationsförväntningarna (Svensson, 2003). 20 3.3 Påverka de långa räntorna Tidigare i texten har det nämnts att centralbanker oftast styr de kortaste räntorna. I ett läge där dessa räntor redan är noll så är de långa räntorna inte noll per definition (Persson och Skult, 2011). Om centralbanken lyckas sänka även de långa räntorna är det fullt möjligt att detta ökar den aggregerade efterfrågan i ekonomin och det blir således en väg ur likviditetsfällan. Det vill säga, trots att den korta räntan är noll så har fortfarande räntevapnet effekt (Buiter, 2003). Återigen är kvantiteten ett problem för denna lösning. Hur pass expansiv centralbankens politik måste vara är svårt att säga. Det finns två sätt för centralbanken att sänka de långa räntorna. Antingen köper centralbanken alla statspapper med en viss löptid till en låg ränta för att trycka ned den långa räntan. Det andra sättet är att centralbanken lovar att hålla den korta räntan på noll procent i ett antal år även om landet återhämtar sig ekonomiskt. Detta sätt är knutet till teorin om att de långa räntorna beror på de korta. Problemet är dock att det är svårt för centralbanken att få trovärdighet för ett sådant löfte. Vidare är det oklart om en sänkning av de långa räntorna är tillräckligt för att höja inflationsförväntningarna (Svensson, 2003). 3.4 Negativ ränta I en intervju med Nathan och Grushin för tidningen Goldman Sachs 2015 argumenterar Lars EO Svensson för att styrräntans golv inte alls är noll, utan att minusränta kan vara ett sätt att få igång inflationen. Med en negativ räntenivå tillkommer förvarings- och säkerhetskostnader som gör att pengar får en svag negativ avkastning vilket således borde leda till ökade incitament till konsumering och investering. Svensson anser att centralbanker i situationer av deflation måste pröva alla metoder som går för att stimulera ekonomin. Att denna typ av expansiv penningpolitik ger önskad effekt är osäkert. Om hushåll och företag skulle börja samla och sitta på pengar i form av kontanter skulle effekten av den negativa räntan kunna försvinna (Nathan och Grushin, 2015). Oavsett vilken metod en centralbank väljer så hävdar Svensson (2014) och Krugman (1998) att eftersom man inte riktigt vet vilken väg som är bäst att gå, så är det bra att inte lägga alla ägg i samma korg utan istället använda sig av flera olika metoder och verktyg. 21 4. EMPIRI I detta kapitel sker en genomgång av Japans väg in i ett läge av deflation och likviditetsfälla samt Bank of Japans penningpolitik under åren 1992 till 2004 där fokus ligger på perioden 1998 till 2004. Vidare kommer det kort att redogöras för Sveriges läge 2008 och 2009 för att introducera vilket läge som rådde 2010. Efter det följer en genomgång av åren 2010 till 2015 och hur Riksbanken agerat under dessa år. 4.1 Japans utveckling Från 1981 till 1992 gick den japanska ekonomin på högvarv. Finansiella avregleringar under 1982 ledde till att aktie- och landpriser ökade dramatiskt vilket ledde landet in en kraftig högkonjunktur och bubbla i slutet på 1980-talet. Priset på tillgångar ökade snabbt medan inflationen var måttlig och penningpolitiken expansiv. I ett försök att kyla av ökningen i tillgångspriser ökade Japans centralbank (Bank of Japan, BOJ) styrräntan vilket ledde till att aktiemarknaden kraschade 1990. 1992 hade landpriserna slutat att öka. Japanska banker hade under åren lånat ut summor som beräknades uppgå till närmare 20 procent av Japans BNP för köp av land. Då dessa lån började bli nödlidande lån uppstod en lånekris som lämnade bankerna förlamade och landets tillväxt stannade av i mitten av 1990-talet (Anderson, 2013). Under perioden 1981-1992 var den reala BNP tillväxten i genomsnitt 3.7 procent, inflationen 2.0 procent och räntenivån 5.7 procent. Mellan åren 1993 till 1997 var den reala BNP tillväxten i genomsnitt 1.4 procent, inflationen 0.1 procent och räntan 1.5 procent. Analytiker som spådde en liknande tillväxt för 1990-talet som den landet hade under 1980-talet missade sanningen med ungefär 14 procent (Krugman, 1998) Denna utveckling fortsatte in i nästa millenium (Ito, 2004). I figuren nedan visas Japans procentuella BNP tillväxt från 1980 till 2004. Den svarta trendlinjen visar tydligt åt vilket håll tillväxten har rört sig under dessa år. Från en procentuell tillväxt på nästan två procent ner mot noll. Vilket visar att trots den prekära situationen har Japan haft en positiv BNP-tillväxt stora delar av dessa år. 22 Figur 4. 1 Japans BNP-tillväxt Källa: tradingeconomics.com (29 april 2015) Japan hade en stark ekonomisk tillväxt under 80-talet. Aktie-, fastighets- och landvärdet växte kraftigt under detta årtionde vilket ledde fram till en bubbla som sprack i början av 90-talet och från 1992 till 2004 rådde stagnation. Det som ledde fram till denna långa period av stagnation var, utöver bubblan som sprack, bland annat växelkurskrisen i Asien, en mängd olika felbeslut om finans- och penningpolitiken. Dessa faktorer gjorde att konsumtionen och investeringarna minskade i Japan. Stagnationen fick snart sällskap av disinflation i början av 90-talet och som snart byttes ut mot deflation i mitten av årtiondet. Figuren nedan visar inflationstakten mätt i KPI. Den svarta trendlinjen visar åt vilket håll inflationen rörde sig under åren 1992-2004. Två dippar kan ses, den ena runt 95-96 och den andra 00-02. Den nedåtgående trenden är ett tecken på att Bank of Japan’s penningpolitik åren innan inte fick önskad effekt (Ito, 2004). Mer om detta under rubriken 4.3 Bank of Japan’s penningpolitik. 23 Figur 4. 2 Japans inflationstakt enligt KPI Källa: tradingeconomics.com (29 april 2015) Styrräntan i Japan sänktes kontinuerligt under 1990-talet för att sedan hamna på noll år 1999. Sänkningen mot en räntenivå på noll procent började 1998. Under flertalet penningpolitiska möten 1998 diskuterades en sänkning av styrräntan, som då låg på 0.5 procent, men förslaget röstades ned två gånger, i juli och i augusti (Ito, 2004). Under penningpolitiska mötet som ägde rum den nionde september sänkte Bank of Japan styrräntan till 0.25 procent (BOJ, 9/9 1998) för att sedan sänka den till 0.15 procent i februari 1999 (BOJ, 2/2 1999). Figur 4.3 visar hur Japans styrränta har rört sig under åren 1992-2004. Den visar att räntan låg kring noll från 1999 till 2000 för att sedan höjas i slutet av 2000 och sänkas igen 2001. Figur 4. 3 Japans styrränta Källa: BOJ.com (29 april 2015) 24 I figur 4.4 visas hur inflationsförväntningarna ändrats över åren 1990 till 2002. Från att ha legat på en nivå på runt två procent sjönk inflationsförväntningarna för 10 år framåt successivt ända till 2002. Figur 4. 4 Japans inflationsförväntningar 1990-2001 Källa: Ahearne m.fl. (2002) Figur 4.5 visar inflationsförväntningarna och KPI (utan mat- och energipriser). Figuren är tänkt att ta vid där figuren ovan slutade. Figur 4.5 visar förväntningarna till och med 2015. Det som är intressant för detta arbete är inflationsförväntningarna till och med 2004. Förväntningarna på inflationen 6-10 år framåt föll ända fram 2003 för att sedan öka till noll. Figur 4. 5 Japans inflationsförväntningar 2000-2015 Källa: Kuroda (2015) 25 4.2 Bank of Japan’s struktur Bank of Japan blev en självständig institution 1998. Lagändringen som infördes det året gjorde att Bank of Japan’s styrelse inte kunde avsättas av den sittande regeringen. I och med att Bank of Japan blev självständig förändrades och moderniserades banken på många sätt. Tidigare var inte styrelsemedlemmar tvungna att ha kunskaper inom bank och finans utan kunde ha helt andra bakgrunder. Till exempel inom industri, jordbruk eller handel. Innan lagändringen verkade Bank of Japan för att maximera tillväxten i landet. Efter 1998 så var styrelsemedlemmar tvungna att ha stora kunskaper inom bank- och finanssektorn. Vidare ändrades målet från att maximera tillväxten i landet till att verka för prisstabilitet. Förändringar för att bli mer tillgängliga och transparenta gentemot befolkningen genomfördes (Ito, 2004). Eftersom Bank of Japan i slutet på 90-talet var en självständig institution ställdes de till svars för det ekonomiska läget i landet. Deflationen som pågick såg många experter som bevis på deras inkompetens och rädslan för deflationsförväntningar ökade. Styrelsemedlemmarna hävdade att deflationen inte var så farlig som kritikerna menade. Bank of Japan argumenterade för att den deflation som pågick i landet kunde härledas till den tekniska utvecklingen som pågick i Japan och som i sig ledde till en sänkning av produktionskostnader och att priset på importerade varor sjönk (Ito, 2004). En ständigt återkommande diskussion under dessa år var den om inflationsmål. Bank of Japan valde att inte jobba efter ett förutbestämt inflationsmål (Ito, 2004). Något som banken fick mycket kritik för, se Svensson (2003), Krugman (1998), Bernanke (2000) och Ito (2004). Kritiker hävdade att Bank of Japan med hjälp av ett inflationsmål skulle kunnat öka förväntningarna gällande inflation. Argumenten var i huvudsak tre: Ökad transparens, påverka inflationsförväntningarna och att ge penningpolitiska verktyg en större självständighet. Det första syftade till att med hjälp av ett kvantifierat inflationsmål skulle hushåll och företag förstå vad Bank of Japan menade med prisstabilitet vilket skulle göra det lättare att förstå Bank of Japan’s penningpolitiska beslut. Det andra var tänkt att styra inflationsförväntningarna mot inflationsmålet och det tredje syftade till att ge banken ett sorts skydd mot kritiker och regeringen. 26 Genom att bestämma ett inflationsmål så blir det sedan upp till banken att välja verktygen som ska användas för att nå målet (Ito, 2004). Bank of Japan argumenterade 2000 genom rapporten ”On Price Stability” mot införandet av ett sådant mål och menade att det var omöjligt att sätta ett inflationsmål under den pågående krisen eftersom ett sådant kvantifierat mål borde gälla under lång tid och med tanke på det instabila läget som rådde i Japan såg Bank of Japan detta som svårt. Bank of Japan förklarade år 2000 prisstabilitet som ett läge där varken inflation eller deflation råder. Vidare skriver dem i rapporten ”On Price Stability” att alla prisindex har en inbyggd skevhet (BOJ, 2000). Till exempel överskattar KPI inflationsnivån medan BNP-deflatorn underskattar inflationsnivån (Krugman, 1998). Bank of Japan menade år 2000 att eftersom ekonomin ständigt är i rörelse och teknisk utveckling sker konstant så blir det svårt att använda prisindex. Den inbyggda skevheten gör det ännu svårare, enligt Bank of Japan, eftersom skevheten varierar och är därför svår att mäta. I samma rapport nämns det att det kan vara värt att se över en policy som betyder att centralbanken ska sikta på en låg årlig inflationsnivå men som fortfarande befinner sig i spannet för prisstabilitet, detta för att undvika att hamna i en deflationsspiral. Styrelsen ansåg att man inte når ett inflationsmål bara genom att bestämma ett kvantifierat mål (BOJ, 2000). 4.3 Bank of Japan’s penningpolitik Från det att krisen startade 1992 bedrev Bank of Japan en alltmer expansiv penningpolitik som visades i figur 4.3 om räntan. Efter det att Bank of Japan blev självständig 1998 sänktes styrräntan till nära noll 1999 och prisstabilitet blev målet för centralbanken. Under slutet av 1999 och början av 2000 ansåg Bank of Japan att läget började se bättre ut för den japanska ekonomin och styrelsen började prata om att det snart var läge att höja räntan (Ito, 2004). Under mötet den 11:e augusti 2000 beslutade Bank of Japan att höja räntan till 0.25 procent (BOJ, 11/8 2000) till följd av att banken ansåg att läget såg allt bättre ut. Detta beslut stod i kontrast till regeringens önskan. Regeringen ansåg att läget inte var bra nog för att börja bedriva en restriktiv penningpolitik, trots att den diskuterade höjningen var relativt liten. Regeringen menade att trots allt var KPI utvecklingen negativ (se figur 4.2 om KPI) och deflation ett fortsatt problem. Bank of Japan lyssnade inte på denna kritik utan gick vidare med att höja räntan (BOJ, 11/8 2000). Efter detta beslut gick Japan återigen in i en period av recession. Den 19:e mars 2001 sänktes räntan till en nivå närmare noll. Banken bestämde på samma möte att hålla räntan på denna 27 låga nivå tills det att KPI varit på en stabil nivå på noll procent eller ovanför från ett år till ett annat. Vidare beslutades att Bank of Japan bytesbalans skulle ersätta räntestyrning som verktyg för att nå en stabil inflation. Detta innebar ett skifte från att styra penningmarknaden med hjälp av räntestyrning till att styra marknaden med kvantitativa lättnader (BOJ, 19/3 2001). Under mötet beslutades också att Bank of Japan skulle öka sina köp av statsobligationer med lång löptid och att bytesbalansen skulle öka från 4 trillioner yen till 5 trillioner för att trycka ned räntan ytterligare (BOJ, 19/3 2001). Under de följande åren använde sig Bank of Japan mer och mer av kvantitativa lättnader. 2001 ökade Bank of Japan köpen av obligationer med lång löptid från 400 miljarder till 600 miljarder yen i månaden och styrräntan sänktes officiellt till 0.1 procent. 2001 beslutade Bank of Japan att det indexet som banken skulle agera efter var KPI exklusive färsk mat. I slutet på året ökade köpen av obligationer med lång löptid till 800 miljarder i månaden för att sedan i början av 2002 öka till en triljard i månaden. I slutet av 2002 ökade Bank of Japan ytterligare köpen av obligationer med lång löptid till 1.2 triljarder yen i månaden. Under 2003 gick styrelsens mandat ut och en ny styrelse tillsattes. Den nya styrelsen signalerade att de skulle bekämpa deflationen med alla medel och meddelade att styrräntan skulle ligga kvar på en nivå nära noll under en lång tid. 2003 bestämde styrelsen två villkor som skulle vara uppfyllda innan en räntehöjning skulle komma på tal. KPI-inflationen skulle ligga på noll eller ovanför i några månader och framtida KPI-inflation var tvungen till att vara på en nivå ovanför noll (Ito, 2004). 2004 nådde köpen av statsobligationer sin topp och i slutet av året hade den monetära basen ökat med mer än 50 procent från 2000 (Anderson, 2013). Under denna period, 1992 till 2004, är det tydligt att Japan varit fast i en likviditetsfälla där försök att påverka den långa räntan inte gav den önskade effekten. Expansiv penningpolitik i form av räntesänkningar och kvantitativa lättnader ökade inte inflationen eller inflationsförväntningarna nämnvärt. Trots att forskare hävdar att tillbakagången i Japans ekonomi kom som en chock (Se Bernanke 2002 och Ahearne m.fl., 2002) så kan man ställa sig frågan om Bank of Japan agerande under åren var optimalt. En stor skara nationalekonomer ställde sig under dessa år tveksamma till bankens beslut och riktade hård kritik mot Bank of Japan samtidigt som flera forskare försökte ge råd om hur banken borde agerat för att ta sig ur deflationen, likviditetsfällan och öka förväntningarna om inflationen (Se Svensson 2003, Krugman 1998, Ahearne m.fl. 2002). Vidare anses ett problem för Bank of Japan under åren ha varit oklarheten med vad centralbanken ansåg vara prisstabilitet och när de planerade att lämna räntenivån på noll procent. Bernanke (2000) menade att Bank of 28 Japan borde ha varit tydliga med att sätta upp en inflationsnivå som skulle uppfyllas under något år innan räntan skulle höjas. Detta skulle säkerställa för allmänheten att Bank of Japan menade allvar i sin kamp mot deflationen. Enligt artikeln ”Japan as a Role Model?” av Richard G. Anderson från 2013 säger Krugman, med facit i handen, att Japan klarade sig igenom denna period relativt bra. Trots att Japans ekonomiska situation verkade problematisk säger Krugman att landet trots att lyckades behålla sin tillväxt på ett sätt som till exempel USA inte lyckades med. I artikeln skriver Anderson att Japan borde studeras i större utsträckning som en förebild för hur penningpolitik borde vara utformad vid finansiella kriser (Anderson, 2013). 4.4 Kort om Sveriges riksbank Sveriges riksbank är sedan den första januari 1999 en självständig myndighet som lyder under Sverige Riksdag. Riksbankens syfte är att säkerställa låg och stabil inflation samtidigt som tillväxten ska vara varaktig och arbetslösheten låg. Sex år tidigare införde Riksbanken ett inflationsmål på två procent per år som skulle mätas med KPI (Ingves, 2007). 1995 infördes ett toleransintervall på +/- en procent som sedan avskaffades 2010. Inflationsmålet är flexibelt, vilket innebär att Riksbanken kan avvika från att nå målet på kort sikt för att påverka andra variabler i rätt riktning som till exempel tillväxten eller sysselsättningen (Andersson och Jonung, 2014). Riksbankschefen Stefan Ingves poängterade 2007 vikten av att Riksbanken har en öppenhet gentemot allmänheten. Det bidrar enligt Ingves till effektivitet och ger Riksbanken en hög trovärdighet eftersom myndighetens verksamhet på så sätt kan granskas och kritiseras. Vidare pratar han om hur öppenheten hjälper Riksbanken att nå sina mål och att en öppen dialog har blivit ett penningpolitiskt verktyg. Det hjälper hushåll och företag att fatta beslut inför framtiden. Samtidigt som det ökar Riksbankens förmåga att påverka marknadens förväntningar på inflation och räntebildning (Ingves, 2007). 4.5 Riksbanken från 2008 till 2015 Efter att finanskrisen var ett faktum år 2008 bedrev Riksbanken en expansiv penningpolitik. Styrräntan sänktes under hösten 2008 och i början av 2009 med totalt 4.5 procent till en nivå på 0.25 procent. Räntesänkningarna fick inte den effekt som Riksbanken önskat utan istället sjönk BNP cirka fyra procent 2008 och cirka fem procent 2009. Detta gjorde att Riksbanken använde andra verktyg än räntan för att lindra skadorna i och med finanskrisen. Bland annat 29 försökte Riksbanken minska riskpremierna så att penningpolitiken skulle få större effekt genom att låna ut stora mängder pengar till banker och på så sätt säkra kreditförsörjningen i landet (Elmér m.fl. 2012). I mitten av 2009 klargjorde Riksbanken att räntan skulle fortsätta att vara låg ändå tills den senare delen av 2010. På samma gång erbjöd Riksbanken de kommersiella bankerna totalt 100 miljarder kronor i lån till en låg ränta och en löptid på ett år. Återigen var tanken att denna åtgärd skulle minska skillnaden mellan styrräntan och räntan som företag och hushåll erhöll av sina banker. Under slutet av 2009 hade Riksbanken utfärdad sådana lån i tre omgångar. Som mest uppmättes lånen till nio procent av Sveriges BNP. Tanken med dessa lån var att dels öka likviditeten i landet genom att öka penningutbudet och dels att signalera till marknaden att Riksbanken var fast besluten att bekämpa den ekonomiska krisen (Elmér m.fl. 2012). 2011 såg Riksbanken positivt på den svenska ekonomins utveckling och hade under 2010 successivt höjt styrräntan för att nå två procent juli 2011. I sin penningpolitiska rapport i juli 2011 ansåg Riksbanken att tillväxten var stabil men att det fanns vissa risker i och med att osäkerheten ute i världen hade ökat (Sveriges riksbank, juli 2011). Den successiva höjningen gick inte fri från kritik. Lars EO Svensson som under dessa år var vice Riksbankschef kritiserade varenda höjning banken gjorde vilket senare ledde till att han avgick till följd av att Riksbanksdirektionen valde att inte följa hans linje (Ohlin, 2014). Figur 4.6 visar att räntan låg kvar på två procent fram 2012 och därefter följde en ny serie sänkningar mot noll. Med facit i hand menar Svensson att han hade rätt, räntenivån under 2011-2012 var för hög och ledde till att Sveriges inflation blev oönskat låg (Ohlin, 2014). Den 19 december 2011 inledde Riksbanken återigen en period av expansiv penningpolitik i form av räntesänkningar som fortsatt ändå tills det att detta arbete skrivs, maj 2015 (Sveriges riksbank, april 2015). I februari 2015 beslutade Riksbanken att sänka räntan till -0.1 procent samt att köpa statsobligationer för 10 miljarder kronor. Vidare slog Riksbanken fast att om detta inte skulle räcka kommer de att bedriva en än mer expansiv penningpolitik (Sveriges riksbank, februari 2015). Den tredje mars 2015 sänkte Riksbanken räntan till -0.25 procent (Sveriges riksbanks tabell över reporäntan, 2015). I sin penningpolitiska rapport från april 2015 så behöll Riksbanken styrräntan på -0.25 procent men skiftade däremot ned räntebanan från mötet i februari, vilket kan ses av det båda streckade linjerna i figur 4.6. Under mötet i april beslutade Riksbanken att köpa mer statsobligationer, denna gång för en summa mellan 40 och 50 miljarder kronor i månaden ända till september 2015 med beredskap för en än mer expansiv penningpolitik (Sveriges riksbank, april 2015). Samtidigt som Sveriges styrränta var världens 30 lägsta den 2:a maj 2015 (Lars EO Svensson, 2/5 2015). Figur 4. 6 Sveriges styrränta Källa: Sveriges riksbank, penningpolitiska beslut (april 2015) I den penningpolitiska rapporten från april 2015 ansåg Riksbanken att konjunkturen förbättrats. Tillväxten ansågs ha varit bättre än förväntat och Riksbanken såg positivt på utveckling. Denna utveckling visas i figur 4.7 över BNP-tillväxten från 2010 och framåt. Från att ha haft perioder av recession så har tillväxten successivt ökat från mitten av 2012. Riksbanken menar i rapporten att tillväxten kommer öka mer än vad de trott tidigare de kommande åren. 31 Figur 4. 7 Sveriges BNP-tillväxt Källa: Sveriges riksbank, penningpolitiska beslut (april 2015) Det index som Riksbanken använder som mått för sitt inflationsmål är KPI (Ingves, 2007). Däremot nämns ofta ett annat mått i penningpolitiska rapporter och på riksbankens hemsida. Riksbanken kallar det för KPIF och det är ett index med fast boränta som används för att motverka det faktum att då Riksbanken sänker räntan för att höja inflationen så sjunker KPI i och med att räntekostnaderna sjunker (Anderson och Jonung, 2014). Men det är KPI som Riksbanken ämnar styra till en nivå på två procent (Ingves, 2007). Det råder delade meningar om vilket index man bör ge mest uppmärksamhet. Lars EO Svensson argumenterar för KPI medan Fredrik N G Andersson och Lars Jonung stödjer användandet av KPIF (Andersson och Jonung). Oavsett vem man väljer att lyssna på så har KPI en skevhet uppåt (Krugman, 1998) vilket också KPIF har då indexet exkluderar de effekter en räntesänkning får men inkluderar de positiva effekter ökningar av huspriser medför (Lars EO Svensson, 3/5 2015). I figur 4.8 nedan visas både KPI och KPIF från 2010 och framåt. Det framgår att KPI är på en lägre nivå än KPIF sedan mitten på 2012. Om man betraktar figuren nedan för att sedan betrakta figur 4.6 om räntebanan syns det att KPI följer med räntebanan nedåt från 2012 och framåt medan KPIF undgår den effekten. I figur 4.8 syns det att enligt KPI så har Sverige haft deflation under många månader från och med slutet på 2012 och framåt trots den ovannämnda expansiva penningpolitiken. Enligt Krugman var det räntehöjningarna runt 2011 som ledde 32 Sverige in i detta läge med deflation (Krugman, 2014). 5 4 KPI KPIF 3 2 1 0 -1 -2 2010 2011 2012 2013 2014 Källa: SCB Data t.o.m april 2015 Figur 4. 8 Sveriges inflation Källa: SCB (16 maj 2015) Enligt Riksbankens penningpolitiska rapport från april 2015 så stiger inflationsförväntningarna i Sverige och har gjort så ungefär från det att styrräntan sänktes till en negativ nivå (Sveriges riksbank, april 2015). Figur 4.9 visar tre olika tidshorisonter för inflationsförväntningarna: Vad inflationen förväntas vara om fem år, två år och ett år. Man kan se att alla tre har sjunkit stegvis från mitten av 2011 fram till årsskiftet 2014-2015. Figur 4. 9 Sveriges inflationsförväntningar Källa: Sveriges riksbank, penningpolitiska beslut (april 2015) 33 För att sammanfatta detta avsnitt kort har Riksbanken under dessa år sänkt och höjt styrräntan, ändrat räntebanan, lånat ut pengar till banker, köpt statsobligationer och kontinuerligt försökt att påverka inflationsförväntningarna. 34 5. ANALYS I detta kapitel besvaras de tre huvudsakliga frågeställningarna för studien utifrån den nämnda teorin och den genomförda fallstudien. Kapitlet inleds med en sammanfattande analys om Bank of Japan. 5.1 Bank of Japan Bank of Japan valde under de studerade åren att sänka räntan till noll och använda sig av kvantitativa lättnader. Enligt teorin ska inte någon av dessa två metoder fungera för att ta sig ur en likviditetsfälla. I termer av IS/LM skiftade Bank of Japan LM-kurvan konstant under dessa år utan att det gav någon effekt. Det förda resonemanget kring metoder för att ta sig ur en likviditetsfälla stödjer detta: ökningar av den monetära basen ger ingen effekt om de inte tros vara för evigt. Strukturella problem kan ha stjälpt Bank of Japan i deras kamp mot deflationen och likviditetsfällan men som Krugman skrev 1998 så är inte sådana problem centrala i detta fall. Bank of Japan gick emot många av de rekommendationer som gavs och valde i mångt och mycket att använda sig av ett verktyg i sin penningpolitik. Vilket både Krugman (1998) och Bernanke (2000) ansåg vara felaktigt. Saknaden av inflationsmål samt att vilket konsumentprisindex som ansågs rimligt att följa valdes 2001 kan ha orsakat problem för Bank of Japan. Bland de metoder som nämns i arbetet för att komma ur en likviditetsfälla gjorde Japan vissa misstag. Till exempel Bank of Japan’s val att inte anta ett kvantifierat inflationsmål. Med facit i hand går det fastställa att trots att Japan satt fast i en likviditetsfälla och deflation så hade landet ändå en positiv BNP-tillväxt under en stor del av perioden, vilket betyder att läget kunde blivit värre för Japan. 5.2 Har Sveriges riksbank något att lära från Bank of Japans agerande under dessa år? Sveriges riksbank har haft ett sifferbestämt inflationsmål i nästan 20 år, självständighet i cirka 10 år och jobbade redan innan krisen 2008 med en transparens och öppenhet gentemot allmänheten. Riksbanken hade innan 2008 insett att öppenhet är ett penningpolitiskt redskap. 35 Riksbanken gick in i denna period mellan 2010-2015 med ett bestämt arbetssätt och bestämda metoder. Medan Bank of Japan blev självständig mitt i deras kris vilket medförde att arbetssätt, metoder och mål inte var bestämda. Till exempel ändrades Bank of Japan’s mål från att verka för ekonomisk tillväxt till att verka för prisstabilitet i och med att centralbanken blev självständig. Om Riksbanken har lärt sig något specifikt från Bank of Japan’s framgångar och misslyckanden är svårt att säga. Däremot jobbar Riksbanken med flera olika verktyg än vad Bank of Japan gjorde och det har enligt den empiriska undersökningen gett resultat på de långsiktiga inflationsförväntningarna, se figur 4.9. Dessa tycks ligga cementerade kring Riksbankens inflationsmål på två procent. Riksbanken begick 2010-2012 samma misstag som Bank of Japan gjorde 2000 då de höjde räntan i ett för tidigt skede. Att detta var ett misstag framkommer då man studerar figurerna 4.6, 4.7 och 4.8. I takt med att räntan höjdes började BNP-tillväxten att sjunka runt 2011 och inflationen följde detta mönster strax därefter. I termer av IS/LM har Riksbanken dels försökt att skifta LM-kurvan med hjälp av kvantitativa lättnader, likt Bank of Japan, men samtidigt jobbat med andra verktyg som till exempel räntan, vilken har sänkts till en negativ nivå. Huruvida den negativa räntan ger önskad effekt återstår att se. Enligt de nämnda metoderna för att komma ur deflation och likviditetsfällan är det viktigt att påverka inflationsförväntningarna och att signalera för allmänheten att man som centralbank kommer bekämpa deflationen till varje pris. Oavsett om den negativa räntan ger en direkt effekt på inflationen eller ej så signalerar Riksbanken i alla fall sin vilja att motverka deflationen, vilket i sig kan ge effekter på inflationsförväntningarna. Riksbanken har försökt att skifta AD-kurvan åt höger genom att minska riskpremierna som bankerna väljer att öka under tider av stor osäkerhet. Istället för att fråga sig om Riksbanken har något att lära av Bank of Japan så går det att vända på det hela och säga att detta arbete åskådliggör att Riksbanken har lärt sig från kriser som drabbat andra länder och centralbanker. 5.3 Befinner sig eller är Sverige på väg in i en likviditetsfälla? Om man jämför det empiriska resultatet från Japan och Sverige med resultaten från teoridelen i detta arbete så finns det skäl till att misstänka detta. Om man börjar med BNP-tillväxten i de båda länderna så har Sverige haft en uppåtgående trend sedan 2013, se figur 4.7. Dock går liknande trender går att hitta under de studerade åren i Japan. Se figur 4.1 över Japans BNPtillväxt. Enligt vad vi kan se i figuren betyder det att Japan under sin tid i likviditetsfällan och 36 deflation ändå kunnat ha en positiv tillväxt under perioder. Den empiriska studien visar således att det inte är recession som definierar en likviditetsfälla. Vidare går det att utifrån genomgången av Riksbankens penningpolitik och graferna som presenterats angående räntestyrningen, inflationen och inflationsförväntningarna att se att penningpolitiken inte haft någon större effekt på varken inflationsförväntningarna eller den faktiska inflationen. KPIindexet i figur 4.8 visar att Sverige har haft deflation under stora delar av perioden 20132015. Enligt teorin så är det detta utfall som kännetecknar en likviditetsfälla, penningpolitiken står maktlös då räntan faller mot noll och lyckas därför inte påverka inflationen i den önskade riktningen utan deflationen fortsätter. Den empiriska studien visar däremot att den negativa effekten av deflation inte behöver vara så pass negativ som det verkar i teorin. Trots deflation för de båda länderna har BNP-tillväxten varit positiv i stor utsträckning. Studien visar att ländernas AD-kurvor inte verkar ha tappat kontakt med AS-kurvorna, se figur 2.9. Vilket betyder att det är möjligt att teorin överskattar den negativa effekten av deflation till viss del då varken deflation eller likviditetsfälla inte alltid verkar leda till recession. Det kan också betyda att de båda centralbankerna, genom sin penningpolitik, lyckats hålla hakan ovanför vattenytan i tillräckligt stor utsträckning för att överleva och att AS- och AD-kurvorna har fortsatt kontakt med varandra som ett resultat av detta. Trots att det är för tidigt att utvärdera effekterna av denna situation, pekar resultatet av denna studie på att det är troligt att Sverige är på väg in eller befinner sig i en likviditetsfälla. 5.4 Hur bör Sveriges riksbank agera för att undvika en långvarig likviditetsfälla och deflation? Förutom att sänka styrräntan stegvis till en negativ nivå så har Riksbanken ökat penningutbudet. I termer av IS/LM har Riksbanken försökt att skifta LM-kurvan åt höger dels genom räntesänkningar men också med hjälp av kvantitativa lättnader. Enligt det resonemang som fördes under kapitlet ”Hur ta sig ur” ska inte de kvantitativa lättnaderna ha någon effekt på inflationen eftersom marknaden omöjligt kan uppfatta Riksbankens ökning av penningutbudet som förevigt varande. Metoden får inte heller något stöd av teorin, eftersom det är svårt att veta exakt var LM-kurvan befinner sig och hur pass mycket penningutbudet måste öka för att det ska ge någon effekt. Riksbanken har under den studerade perioden försökt att skifta ned avkastningskurvans högra del, figur 2.6, genom köp av statsobligationer med längre löptid. Inte heller denna metod får något stöd av kapitlet ”Hur ta sig ur”. Däremot ger teorin stöd för en sänkning av avkastningskurvans högra del om allmänheten finner 37 Riksbankens intentioner att motverka deflation trovärdiga. Gällande den negativa nivån på styrräntan är det för tillfället omöjligt att analysera och dessutom utanför omfattningen för detta arbete. Ett väl inarbetat inflationsmål tycks emellertid ha gett resultat. Enligt empirin finns det inget som tyder på att bara för att en centralbank sätter ett sifferbestämt inflationsmål nås det per automatik. Däremot kan det på sikt leda till att centralbanken lyckas cementera de långsiktiga inflationsförväntningarna på en låg och stabil nivå. Se figur 4.9 över Sveriges inflationsförväntningar på fem års sikt. Det har under den studerade perioden varit den mest trögrörliga och de som legat närmast det svenska inflationsmålet på två procent. Jämför detta med Japans långsiktiga inflationsförväntningar i figur 4.4 och 4.5. Dessa har under åren inte haft samma stabila position som de svenska utan tycks variera i större utsträckning. Vilket tyder på att ett inflationsmål fyller en funktion. Vidare jobbar Riksbanken med att påverka allmänheten genom att publicera artiklar och föra öppna diskussioner. Precis som Ingves sa 2007 så har det blivit ett viktigt verktyg för Riksbanken att öka effektiviteten av penningpolitiken genom transparens och öppenhet. Vilka metoder som är rätt och vilka som är fel för att komma ur en likviditetsfälla och deflation finns det ingen forskning för än, utan bara olika synsätt från olika nationalekonomer. Däremot att nyckeln för att ta sig ur en sådan situation är att påverka inflationsförväntningarna i önskvärd riktning är många överens om, se Krugman (1998), Svensson (2003), Ingves (2007) och Sveriges riksbank (april 2015). Enligt nämnd teori och den genomförda empiriska studien är det viktigt för Riksbanken att försöka påverka inflationsförväntningarna i rätt riktning. Detta görs kontinuerligt genom till exempel de penningpolitiska rapporterna och de återkommande artiklarna som Riksbanken publicerar på sin hemsida. Riksbanken bör fortsätta verka för att inflationsförväntningarna ska höjas för att sänka realräntan. Vilka verktyg som ska användas för att undvika en långvarig likviditetsfälla tycks vara oklart. Det Riksbanken bör fortsätta med är att använda sig av flertalet metoder. Precis som Krugman (1998) och Svensson (2014) hävdat att man bör göra. Då den empiriska undersökningen visat vikten av att centralbanker uppvisar en stark vilja att motverka deflation med alla tänkbara medel och metoder. Så är det troligt att även om vissa metoder inte har en klar förbättrande effekt i sig, kan metoderna ändå bidra till ökade inflationsförväntningarna. 38 6. SLUTSATSER OCH DISKUSSION I detta kapitel förs diskussioner utifrån studiens analys och slutsatser av författaren dras. Kritik ges till arbetes valda källor och de använda metoderna diskuteras. Vidare ges förslag till framtida forskning. Avslutningsvis sammanfattas studien med ett fåtal meningar om resultatet. Tankar om vilka verktyg penningpolitiken ska använda sig av i extrema situationer kommer alltid att variera mellan olika grupper av nationalekonomer. Oavsett om man väljer att tro på Svensson, Krugman, Jonung eller Ingves så är alla dessa överens om en sak; Inflationsförväntningarna är nyckeln. Därmed är det intressant att resonera kring hur Riksbanken försöker påverka dessa. Riksbanken är tydlig med att öppenhet och transparens är viktigt. Det är deras effektivaste sätt att nå ut till allmänheten och på så sätt lyckas påverka allmänhetens förväntningar. Ett tydligt exempel på hur Riksbanken vill påverka inflationsförväntningarna är enligt mig KPIF. Detta index som rensar bort effekter av ränteförändringar (läs räntesänkningar) men innehåller förändringar av bostadspriser (läs ökning av bostadspriser). Det skapar en tydlig skevhet uppåt för detta index i relation till KPI-indexet som är det index vilket inflationsmålet är satt efter. KPI, som redan innan rensning av ränteförändringar, har en skevhet uppåt. Då KPI faller farligt lågt så börjar Riksbanken istället att trycka på att KPIF-indexet är det som borde observeras. Det är lätt att ställa sig frågan, hade Riksbanken argumenterat lika hårt för KPIF vid en omvänd situation, det vill säga om inflationen enligt KPI varit, säg, 10 procent? Vidare anser jag att ett väl inarbetat inflationsmål har varit och är till stor hjälp för Sveriges riksbank. Det verkar som att inflationsmålet på två procent hjälper till att cementera de långsiktiga inflationsförväntningarna vid den önskade nivån. På detta sätt går det att hävda att ett kvantifierat inflationsmål hjälper Riksbanken att nå sitt mål även om andra åtgärder krävs, vilket den empiriska studien visar. Riksbanken har inte på många år uppnått sitt mål men jag anser att situationen hade varit värre och svårare att hantera om det varit så att Riksbanken likt Bank of Japan valt att inte kvantifiera ett inflationsmål. Vidare kan Bank of Japan’s beslut att 39 definiera prisstabilitet som en inflationsnivå på noll procent bidragit till att japanernas inflationsförväntningar förblev låga. Enligt den diskuterade teorin och de nämnda metoderna för att komma ur en likviditetsfälla och deflation bör inflationen styras mot en låg och stabil nivå ovanför nollstrecket. Detta för att minimera risken för deflation. Utifrån resultatet av detta arbete anser jag att Sverige befinner sig i en likviditetsfälla, det spelar ingen roll vilket index man tittar på. Sverige har haft deflation under många månader de senaste åren och inflationsförväntningarna faller, oavsett index. Senaste penningpolitiska rapporten visar dock att förväntningarna ökat sedan starten på 2015. I och med Riksbankens beslut att inte sänka styrräntan ytterligare i april 2015 utan valde att endast skifta ner räntebanan ska det bli intressant att se hur förväntningarna ändras. Det är tänkbart att detta kommer att uppfattas av allmänheten som att Riksbanken inte längre är villiga att göra allt de kan för att bekämpa deflationen. Det är möjligt att detta beslut förvärrar situationen likt perioden av räntehöjningar gjorde 2010. Jag är övertygad om att Riksbanken lärt sig av tidigare kriser runt om i världen. Det Riksbanken borde titta närmare på gällande Bank of Japan’s penningpolitik är att inte påbörja åtstramningar för tidigt. Båda dessa centralbanker gjorde detta misstag under respektive kris vilket ledde till att läget förvärrades i båda länder. Detta arbete har riktat hård kritik mot Bank of Japan’s agerande, men det bör nämnas att trots alla dessa år med deflation så har Japan haft en positiv tillväxt. Vilket betyder att situationen i Japan hade kunnat bli värre såväl som bättre. Utifrån resultaten av detta arbete tror jag att det beror på att Bank of Japan’s penningpolitik förblev expansiv under dessa år, bortsett från den nämnda räntehöjningen. Man kan diskutera de valda metoderna och påstå att arbetet tagit en alldeles för generell inställning, att detaljer utelämnas och att studien valt att ta med mycket av Lars EO Svenssons tankar och idéer. Denna kritik är befogad men efter att detta arbete har utförts, ligger det mycket i det Krugman skrev 1998. Att man bör utgå från ett generellt perspektiv då liknande problem studeras och med tanke på den begränsade tidsperioden som denna uppsats skrivs under väger detta argument tungt. Lars EO Svensson ses som en motvikt till Riksbanken i sitt sätt att tänka och hur han under åren kraftigt ifrågasatt deras metoder. Dessutom ses han av Krugman (2014) som världens främste expert inom området deflation. Att genomföra en litteraturstudie är tidskrävande och det är sannolikt att en djupare och mer omfattande studie hade förbättrat analyser och slutsatser. Dock passade en litteraturstudie detta ämne vid denna 40 tidpunkt syftet utmärkt. Det vore intressant för kommande arbeten att titta närmare på vilken effekt den negativa räntenivån fått på den svenska ekonomin eller att mer kvantitativt försöka att klargöra ifall Sverige sitter fast i en likviditetsfälla. Sammanfattningsvis anser jag att detta arbete visar på slående likheter mellan ländernas ekonomiska situation. Om man endast tittar på de studerade makrovariablerna visar arbetet att Sverige har haft deflation under stora delar av de senaste åren, fallande inflationsförväntningar och en extremt låg ränta men en positiv BNP-tillväxt. Precis som Japan hade. Chansen eller risken, beroende på vilken sida man står på, finns att Sverige faktiskt är det nya Japan. 41 REFERENSER Ahearne, A., Gagnon, J., Haltmaier, J., Kamin, S., Erceg, C., Faust, J., Guerrieri, L., Hemphill, C., Kole, L., Roush, J., Rogers, J., Sheets, N. och Wright, J. (2002). Preventing Deflation: Lessons from Japan’s experience in the 1990s. FRB International Finance Discussion Paper nr. 729. Anderson, R. (2013) Japan as a Role Model? Economic Synopses 19. Andersson, F. och Jonung, L. (2014). Riksbanken och inflationen 1995 – 2012 – missar Svensson målet? Ekonomisk debatt 3. Bank of Japan. (1998). Monetary Policy Meeting 1998-09-09. Tokyo. Bank of Japan. (1999). Monetary Policy Meeting 1999-02-02. Tokyo. Bank of Japan. (2000). Monetary Policy Meeting 2000-08-11. Tokyo. Bank of Japan (2000). On Price Stability 13:e oktober 2000. Tokyo. Bank of Japan. (2001). Monetary Policy Meeting 2001-03-19. Tokyo. Bank of Japan. (2015). Interest rate. https://www.stat-search.boj.or.jp/index_en.html# (201504-29). Bernanke, B. (2000). Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis? I Posen, A. och Mikitami, R. (red.). Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to US Experience, 149166. Special Report 13. Institute for International Economics. Washington. Bernanke, B. (2002). Deflation: Make Sure ”It” Doesn’t Happen Here. Tal, National Economists Club, Washington D.C. Bryman, A. och Bell, E. (2011). Företagekonomiska forskningsmetoder. Liber AB, Stockholm. Buiter, W. (2003). DEFLATION: PREVENTION AND CURE. NBER Working Paper Series 9623. Eggertsson, G. och Woodford, M. (2003). The Zero Bond on Interest Rate and Optimal Monetary Policy. Brookings Papers on Economic Activity 1. s. 139-233. Elmér, H., Guibourg, G., Kjellberg, D. och Nessén, M. (2012). Riksbankens penningpolitiska åtgärder under finanskrisen - utvärdering och lärdomar. Penning- och valutapolitik 3. Fregert, K. och Jonung, L. (2010). Makroekonomi. Studentlitteratur AB, Lund. Gärtner, M. (2013). Macroeconomics. Pearson education limited, Hampshire. 42 Ingves, S. (2007). Förhållandet mellan Riksbanken och riksdagen. Riksbanken, Stockholm. Ito, T. (2004). Inflation Targeting and Japan: Why has the Bank of Japan not Adopted Inflation Targeting? I Kent, C. och Guttmann, S. (red.). The Future of Inflation Targeting, 220-267. J.S. McMillan Printing Group. Sydney. Krugman, P. (1998). It’s Baaack: Japans’s Slump and the Return of the Liquidity Trap. Brookings Papers on Economic Activity, 2. s. 137-205. Krugman, P. (2014-07-05). Swedish Sadomonetarist Setback. http://krugman.blogs.nytimes.com/2014/07/05/swedish-sadomonetarist-setback/?_r=0 (201504-28) Kuroda, H. (2015). What We Know and What We Do Not Know about Inflation Expectations. Tal, Economic Club of Minnesota, Minneapolis. Nathan, A. och Grushin, M. (2015). Interview with Lars E.O. Svensson. Goldman Sachs, 2015-02-27. Ohlin, J. (2014). Lars EO Svensson: Sänk räntan till minus. Svenska dagbladet, 2014-11-10. Persson, M. och Skult, E. (2011). Tillämpad makroekonomi. SNS Förlag, Stockholm. Svensson, L. E.O. (2003). Escaping a Liquidity Trap and Deflation: The Foolproof Way and Others. Journal of Economic Perspectives 17 (4). s. 145-166. Svensson, L. E.O. (2009). Penningpolitik vid nollränta. Riksbanken, SNS, Stockholm. Svensson, L. E.O. (2015-05-02). The foolishness of tightening monetary policy too quickly. http://larseosvensson.se/2015/05/02/ft-the-foolishness-of-tightening-monetary-policy-tooquickly/ (2015-05-02). Svensson, L. E.O. (2015-05-03). The Riksbank’s target achievement does not look better with CPIF and CPIX inflation, or with HICP inflation. http://larseosvensson.se/2015/05/03/updatethe-riksbanks-target-achievement-does-not-look-better-with-cpif-and-cpix-inflation-or-withhicp-inflation/ (2015-05-03). Sveriges riksbank. (2011). Penningpolitisk rapport, juli 2011. TMG STHLM AB, Stockholm. Sveriges riksbank. (2015). Penningpolitiska beslut, april 2015. Stockholm. Sveriges riksbank. (2015). Penningpolitisk rapport, april 2015. TMG STHLM AB, Stockholm. Sveriges riksbank. (2015). Penningpolitisk rapport, februari 2015. TMG STHLM AB, Stockholm. Sveriges riksbank. (2015-03-18). Pressmeddelande. http://www.riksbank.se/sv/Penningpolitik/Prognoser-och-rantebeslut/Reporantebeslut/2015/-/ (2015-04-28). 43 Sveriges riksbank. (2015-03-25). Reporänta, tabell. http://www.riksbank.se/sv/Rantor-ochvalutakurser/Reporanta-tabell/2015/ (2015-04-28). Sveriges riksbank. (2015-03-18). Riksbanken sänker reporäntan till -0.25% och köper statsobligationer för 30 miljarder kronor. http://www.riksbank.se/sv/Press-ochpublicerat/Pressmeddelanden/2015/Riksbanken-sanker-reporantan-till--025-procent-ochkoper-statsobligationer-for-30-miljarder-kronor/ (2015-05-18). Statistiska centralbyrån (2015-05-12). Konsumentprisindex (KPI). http://www.scb.se/sv_/Hitta-statistik/Statistik-efter-amne/Priser-ochkonsumtion/Konsumentprisindex/Konsumentprisindex-KPI/#c_undefined (2015-05-16). Tradingeconomics.com (2015). JAPAN GDP GROWTH RATE, Percent Change in Gross Domestic Product. http://www.tradingeconomics.com/japan/gdp-growth (2015-04-29). Tradingeconomics.com (2015). JAPAN INFLATION RATE, Annual Change on Consumer Price Index. http://www.tradingeconomics.com/japan/inflation-cpi (2015-04-29). Tradingeconomics.com (2015). JAPAN INTEREST RATE, Benchmark Interest Rate. http://www.tradingeconomics.com/japan/interest-rate (2015-04-29). 44
© Copyright 2024