1. No category

Uppdragsanalys 2014-11-21
ANALYSGUIDEN
Ortoma
KÖP
ANALYSGUIDEN Ortoma 2014-11-21
Expansionsplaner
för Ortoma
10
Ortoma har under de senaste åren arbetat fram ett
9
operationssystem för positionering av implantat
10
främst vid höftledskirurgi. Bolaget räknar med att 10
introducera sina produkter på marknaden under 2015.
2
8
9
9
befinner
O
Bolagets produkter
sig fortfarande under utveckling.
Planerna för en marknadsintro- 7
ducering finns för 2015 för den 8
8
svenska marknaden och därefter
övriga Europa. Kunderna utgörs
av sjukhus och kliniker inom pri- 6
vat och offentlig ortopedisk vård. 7
Bolaget har under hösten uppnått 7
ISO13485-standard för att kunna 10
leverera medicinstekniska pro- 5
dukter till hälso- och sjukvården. 6
6
I skrivande stund innehåller
kassan 5 miljoner. Det kommer att 9
4
bli avgörande för aktiekursen att 10
bolaget lyckas etablera sina pro- 5
5
dukter på en ganska så prismed8
veten marknad redan nästa år.
9
Lyckas de få fart på försäljningen 3
4
finns det potential i aktien. På sikt 4
ser vi goda möjligheter att bolaget
kommer att lyckas och har satt vår 7
82
riktkurs till 6,78 kronor med re3
kommendationen köp. 3
rtoma är ett forsknings- och utvecklingsbolag som inriktar sig på att utveckla
ett operationssystem för planering
och positionering av implantat vid
höftleds-, knäleds- och ryggkirurgi. Bolagets produktutbud kretsar
kring det egna systemet Ortoma
Treatment Solution – ett 3D verktyg
och mätinstrument för navigering
och positionering av implantat.
Fördelarna med metoden är flera –
genom 3D visualisering kan kirurgen inför operationen enkelt
besluta vilket implantat som behövs och under operationen kan
kirurgen i realtid följa ingreppet.
Förhoppningen är att systemet
ska underlätta kirurgens arbete
och förbättra patientens resultat,
framför allt ska det bidra med att
minska andelen omoperationer.
NYCKELTAL
Tusentals kronor
2011
2012
2013
P 2014
P 2015
–
–
10
–
4 150
Rörelseresultat
–196
–929
–1 855
–4 112
1 660
Årets resultat
–223
–994
–1 956
–4 112
–
–0,02
–0,11
–0,21
–0,45
0,00
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
1 459
3 209
5 253
13 150
13 500
181
319
1 420
4 211
5 500
55,4
66,8
70,2
83,9
80,0
Omsättning
Resultat per aktie, kr
P/E-tal
Eget Kapital
Kassa
Soliditet
6
71
2
2
5
6
1
1
4
5
3
4
2
3
Riktkurs
6,78 kronor
Analytiker:
Erik Hugoson
KORTA FAKTA
VD: Bertil G. Larsson
Styrelseordförande: Klementina Österberg
Största ägare: Matts Andersson
(44 % av rösterna/16 % av kapitalet)
Börsvärde, mnkr: 42
Lista: AktieTorget
Aktuell börskurs, kr: 4,50
BÖRSTEMPERATUR
Ledning
9
Ägare
6
VD Bertil G. Larsson har lång
erfarenhet från industrin. Han
har tidigare varit med och grundat
Annedalskliniken i Göteborg.
Övriga i ledningen bedöms även
som kompetenta inom området,
samt har tidigare erfarenheter
från start-ups inom forskningssektorn.
Huvudägaren för Ortoma är grundaren Dr. Matts Andersson som
initialt stod för bolagets knowhow. För ett högre betyg skulle en
bättre spridning av röster krävas,
samt en tydlig kapitalstark ägare.
Finansiell ställning
6
Bolaget har tilldelats ett EUbidrag på 3 mnkr under tre år.
Under februari 2015 finns ytter­
ligare finansieringsmöjligheter
i form av teckningsoptioner som
kan inbringa ytterligare 8 mnkr.
Potential
8
På sikt ser vi en god potential för
aktien. Skulle gensvaret från de
första kunderna bli positivt, finns
möjlig vattenfallseffekt i efter­
frågan på bolagets produkter.
8
Deras produkter har inte
ännu kommersialiserats och
osäker­h eten kring ett faktiskt
marknadsgenombrott kvarstår.
Bolaget agerar på en marknad
där prispress råder.
Risk
AKTIEKURS
6
Ortoma
Ortoma
OMXS-index
OMXS
5
4
3
140331
DECEMBER 2014
aug
141119
ANALYSGUIDEN
analysGUIDEN Ortoma 2014-11-21
Generella bolagskriterier
Ledning (1–10)
Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet,
branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden
och tidigare genomförda prestationer.
Ägare (1–10)
Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är
högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare
resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga
kriterier.
3
Finansiell ställning (1–10)
Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är
lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets
lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och
andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets
finansiella ställning.
Potential (1–10)
Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och
betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential
i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag.
Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg
även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är
ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses
ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas
i aktiekursen.
Risk (1–10)
Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är
högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget
grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå,
aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
december 2014
ANALYSGUIDEN
analysGUIDEN Ortoma 2014-11-21
4
Om bolaget
2011 startade Ortoma utvecklingen av ett pre-operativt planeringssystem
för höftledskirurgi. Ledande i arbetet var Dr. Matts Andersson som tidigare arbetat på Nobel Biocare inom dentala implantat. Arbetet med Ortoma
presenterades för ett antal kirurger och potentiella kunder inom ortopedi.
Idén fick genomgående god feedback och Ortoma beslutade att satsa alla
resurser på kirurgisk planering och navigering.
Ortoma utvecklar i dag operationssystem för planering och positionering av
ledimplantat vid höftleds-, knäleds- och ryggkirurgi. Systemet beräknas
öka effektiviteten hos kliniker, höja kvaliteten på ingreppen och minska
antalet omoperationer. I längden ska operationssystemet minska klinikernas kostnader samtidigt som att det ska leda till ett bättre resultat för
patienterna.
Affärsmodellen bygger på att produkterna utvecklas i nära samarbete
med ledande kliniker och forskningsinstitut. Ortoma samarbetar bland
annat med läkare från Skånes Universitetssjukhus och Sahlgrenska Universitetssjukhuset, samt Chalmers Tekniska Högskola för kompetens
inom mätteknik. Bolagets operationssystem är utvecklat för att vara märkesoberoende för att inte behöva låsa sig till någon specifik tillverkare av
implantat.
Marknad
I ett första skede av marknadsintroduktionen kommer Ortoma att fokusera på höftledskirurgi, för att därefter även inrikta sig på knäledsoch ryggkirurgi. Globalt utförs omkring 7,5 miljoner operationer årligen
inom höft, knä och rygg där bolagets operationssystem kan komma att
användas, varav cirka 43 000 i Sverige. Bara den svenska marknaden för
höftledsoperationer uppskattas till 1,3 miljarder och tros växa stadigt i
framtiden. Den vanligaste orsaken för operation är Artros – en vanligt
förekommande sjukdom som drabbar främst äldre och överviktiga – en
patientgrupp som växer snabbt.
Svenska marknaden
för höftledsoperationer
uppskattas till 1,3 miljarder
kronor.
december 2014
ANALYSGUIDEN
analysGUIDEN Ortoma 2014-11-21
I dag planeras operationerna med hjälp av vanliga röntgenbilder i 2D.
På grund av den begränsade teknologin förekommer det att fel implantat
inopereras, och/eller felplacerade proteser kräver omoperation, vilket är
dyrt för sjukhusen men framförallt mycket besvärligt för patienten 1). Då
det inte finns någon möjlighet för kirurgen i dag att följa sitt arbete i realtid är det helt upp till kirurgens skicklighet för att det ska bli en lyckad
operation. Ortoma hoppas att deras produkter ska kunna underlätta hela
arbetet; från det pre-operativa stadiet, tills dess att protesen är på plats. En
genomgång med Key Opinion Leaders visar att det finns en stark efterfrågan på produkter som underlättar kirurgens arbete vid implantatkirurgi.
I dag planeras operationerna med hjälp av vanliga
röntgenbilder i 2D.
Dagens stora aktörer på ledimplantat- och radiologisystem är Materialise,
Zimmer, Stryker, Link, Sectra, Siemens och Philips. Det finns även bolag
som utvecklar navigationssystem men deras produkter anses i dag vara
tidskrävande och inte optimala ur ett kirurgiskt perspektiv.
5
Ortoma Treatment Solution (OTS)
Ortoma Treatment Solution är ett integrerat system med två systemmoduler; Ortoma Plan och Ortoma Guide. En programvara för planering
av protesoperationer med 3D-grafik och ett mätsystem med kamera och
navigationsutrustning för guidning under operation. Genom att integrera
kirurgisk planering med faktisk placering under operation ökar möjligheten för patienten att återfå normal rörelseförmåga och biomekanik med
ett nytt implantat.
Ortoma Plan
Ortoma Plan ska ge kirurgen ett modernt system för att planera operationerna i datorn. Genom 3D-visualisering kan kirurgen med hög precision
bestämma vilket implantat som behövs och hur det optimalt ska placeras
i patienten. Systemmodulen är baserad på diagnostik från datortomografiundersökningar. Systemet har utvecklats för att visualisera och mäta
patientdata i 3D och simulera för rätt val av implantat inför en operation.
1)
Antal omoperationer
ligger omkring 14 procent
per år. Till det tillkommer
även ett mörkertal på hur
många som inte blir helt
återställda efter ingreppet – men väljer att inte
omoperera.
december 2014
ANALYSGUIDEN
analysGUIDEN Ortoma 2014-11-21
Ortoma Guide
Ortoma Guide är ett navigeringsverktyg som ska leda kirurgen i att mäta
och placera implantatet under en operation och i överensstämmelse med
planeringen i Ortoma Plan. Systemmodulen ger kirurgen möjligheten att
i realtid på en datorskärm säkerställa att implantatet hamnar i exakt den
position man tidigare planerat.
Verkställande direktör
Bertil G. Larsson har lång erfarenhet från hälsovårdsindustrin. Bertil har
bland annat varit med och grundat Annedalskliniken i Göteborg. Under
hans tid som CEO såldes radiologiverksamheten Xyrinx Medical 2012
till en av de största aktörerna i Sverige inom hälsovård. Bertil har även
tidigare erfarenheter från riskkapitalsektorn.
6
Styrelsen
Styrelseordförande
Klementina Österberg, född 1975, är styrelseordförande i Ortoma sedan
februari 2011. Österberg har en magisterexamen i företagsekonomi från
Handelshögskolan i Göteborg och erfarenhet av att utveckla nystartade
företag. Hon representerar en av huvudägarna och är VD för GU Holding
AB, det av svenska staten helägda holdingbolaget som är kopplat till Göteborgs Universitet. Tidigare uppdrag inkluderar ledning av Venture Cup,
samt tjänster på olika Volvo-bolag, DaimlerChrysler i Australien och Geveko Industrier. Österberg innehar ett flertal styrelseposter i bolag i GU
Holding-sfären och sitter även i styrelsen för Sahlgrenska Science Park
AB, för föreningarna för de svenska lärosätesanknutna holdingbolagen,
FUHS, och Sveriges Inkubatorer och Science Parks, SISP.
VD:n har bland annat
varit med och grundat
Annedalskliniken i Göteborg.
Styrelseledamot och Chief Medical Officer
Professor Tommy Hansson, född 1943, är sedan december 2011 styrelseledamot i Ortoma. Hansson är professor emeritus vid avdelningen för
ortopedi vid Göteborgs Universitet som är kopplad till Sahlgrenska Universitetssjukhuset. Hansson innehar posten Chief Medical Officer (CMO)
i Ortomas ledningsgrupp och är tillika en uppfinnare till ryggdiskimplantat. Hansson har varit involverad i behandling av olika ryggsjukdomar, allt
från kronisk ländryggssmärta till akut spinalt trauma. Hansson har forskat om påverkan på ryggraden vid olika arbetssituationer, experimentellt
och kliniskt, samt har publicerat cirka 200 publikationer i vetenskapliga
tidskrifter, över 30 böcker eller bokkapitel och över 500 abstracts.
Styrelseledamot
Dr. Gunnar Németh, född 1952, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma. Németh är professor i ortopedisk kirurgi och har en MBA från Frankfurt School of Finance & Management. Németh är vice styrelseordförande
i Capio-koncernen, Independent Director och styrelsemedlem i Swedish
Hospital Partners och styrelseordförande i Scandinavian Robotic Surgery
Group.
december 2014
ANALYSGUIDEN
analysGUIDEN Ortoma 2014-11-21
Styrelseledamot
Dr. Elisabeth Liljensten, född 1969, är sedan juli 2013 styrelseledamot i
Ortoma. Liljensten äger och är VD i Liljensten Consulting AB, ett konsultföretag inom Clinical & Medical Affairs. Liljensten har innehaft flera
ledande befattningar inom Clinical & Medical Affairs i noterade och onoterade medtech-bolag. Liljensten är legitimerad tandläkare och har en
doktorsexamen i Biomaterialforskning från Göteborgs universitet.
Styrelseledamot
7
Viktor Siewertz, född 1971, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma.
Siewertz är verksam som rådgivare till företag inom transaktioner, finansiering och företagsledningsfrågor. Siewertz har en bakgrund från HSH
Nordbank och Handelsbanken och har även varit chef för Corporate Finance på Thenberg Fondkommission. Siewertz har en jur. kand. samt en
ek. mag. i redovisning och finansiering från Handelshögskolan i Göteborg
och är även styrelseledamot i ContentMap International AB.
Styrelseledamot
Daniel Andersson, född 1975, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma. Andersson har en magisterexamen i företagsekonomi från Lunds
universitet. Andersson har mer än tio års erfarenhet från försäljning och
marknadsföring inom den medicintekniska industrin och IT. Han har erfarenhet som Key Account Manager på Ascom, Gambro och erfarenhet
från säljområdet i Frankrike på Nobel Biocare.
Aktieägare per den 30 september 2014
Kapital, %
Röster, %
15,66
44,00
Försäkringsaktiebolaget Avanza Pension
7,59
3,73
GU Holding AB
7,49
10,95
Cedovision Holding AB
6,10
3,00
Ortnova Intressenter AB
5,14
9,79
58,02
28,53
Matts Andersson
Övriga
Ett problem som vi ser i dag är att det inte finns en tydlig finansiell
ägare i bolaget. Forskningsbolag är oftast initialt i behov av en kapitalstark
ägare.
Närmsta tidens milstolpar
l CE-märkning
av Ortoma Plan och Ortoma Guide
via Key Opinions Leaders
l En första operation med OTS beräknas att kunna genomföras under
2015
l Marknadsintroduktionen i Sverige under andra halvåret 2015
l Marknadsbearbetning
Värdering
Initialt är det just höftledsoperationer som Ortomas produkter är ämnade
för, men senare finns det förhoppningar att kunna utvidga användningsdecember 2014
ANALYSGUIDEN
analysGUIDEN Ortoma 2014-11-21
8
området till bland annat knäleds- och ryggkirurgi. Globalt utförs cirka 7,5
miljoner operationer årligen inom höft, knä och rygg där bolagets operationssystem kan komma att användas, varav 43 000 ingrepp bara i Sverige.
Så som marknaden ser ut i dag växer basen för antal patienter; det har blivit allt vanligare att operera yngre patienter samtidigt som vi blir allt äldre
och stillasittande – en gynnsam faktor för bolag inom ortopedikirurgi.
Om tre år väntas den globala marknaden för höftledsoperationer uppgå
till hela 9 miljarder dollar. Vid en genomgång av marknaden för höftledsimplantat återkommer just teknologi som den starkaste marknadsdrivande faktorn 2), något som talar till Ortomas fördel.
Globalt utförs cirka
7,5 miljoner operationer
årligen inom höft, knä
och rygg.
Samtidigt är Ortomas främsta konkurrent först och främst dagens konventionella behandlingsmetoder – något som i dag leder till runt 14 procent omoperationer. Det kommer att bli avgörande för Ortoma att påvisa en högre
patientnytta, kostnads- och tidsreducering för att kunna plocka marknadsandelar.
Vidare, i vårt scenario har vi identifierat tre möjliga intäktsområden
som vi ser för Ortoma om man, som bolaget själv har uttryckt, skall etablera sig på marknaden med en betalningsmodell där den största tillväxten kommer från att man tar betalt per operation:
1. Intäkt per genomförd operation.
2. Licensintäkt från klinik för användandet av Ortomas system.
3. Intäkter från support och servicetjänster.
En höftledsoperation kostar i dag omkring 80 000 kronor. I vårt base casescenario har vi räknat med att Ortoma initialt kan erhålla en ersättning
på runt 3 500 kronor per ingrepp, vilket är en liten summa för kliniken i
jämförelse med den totala operationskostnaden. Vidare, Ortoma kan även
ta ut en årlig licensavgift från kliniken, samt erhålla ersättning i form av
löpande kundsupport.
Vi har utgått från att Ortoma lyckas sälja sina första enheter någon gång
år 2015. Vi tror att försäljning ökar kraftigt de första åren 3), för att sedan
stegvis avta när marknaden mognar. Prissättningen är till en början blygsam (3 500 per operation, 250 000 per licens med ett 15 procentigt tillägg
från supportintäkter), men vi tror att det finns goda möjligheter för bolaget
att öka sina marginaler allt eftersom, då det finns en tydlig positiv lockin effekt i affärsmodellen. Vid en lyckad marknadsintroduktion i Sverige
öppnas sedan nya marknader i form av Norden och övriga Europa.
2)
U.S. Orthopedic Joint
Replacement Markets,
N149-54, 2007.
3)
+140 procent per år
2015-2017, därefter
+150 procent per år
2018–2020 förutsatt
en lyckad internationell
lansering.
december 2014
ANALYSGUIDEN
analysGUIDEN Ortoma 2014-11-21
värderingsmodell
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Från genomförda operationer
1 400 000
3 360 000
8 064 000
21 888 000
54 720 000
136 800 000
Antal genomförda operationer
400
960
2 304
5 760
14 400
36 000
2 500 000
6 000 000
14 400 000
34 560 000
82 944 000
199 065 600
10
24
58
138
332
796
Supportavtal
250 000
600 000
1 440 000
3 456 000
8 294 400
19 906 560
Intäkter totalt
4 150 000
9 960 000
23 904 000
59 904 000
145 958 400
355 772 160
EBIT
1 660 000
3 984 000
9 561 600
23 961 600
58 383 360
142 308 864
Fritt kassaflöde
1 294 800
3 107 520
7 458 048
18 690 048
45 539 021
111 000 914
0 kr**
1 988 813
3 818 521
7 655 444
14 922 226
29 098 224
INTÄKTER, kronor
Licensintäkter
Antal kliniker med licenser
9
Diskonterat kassaflöde*
Summa kassaflöden
57 483 227
Nettoskuld
–4 539 568
Antal aktier
9 148 504
Diskonterat bolagsvärde/aktie
ANTAGANDEN
6,78 kr
2015–2017
2018–2020***
140
150
3 500
3 800
250 000
250 000
37 500
37 500
Försäljningstillväxt per år, %
Intäkter
Intäkt operationer
Licensintäkter
Supportavtal (15 % av licensintäkt)
Diskonterat kassaflöde*
EBIT
40 %
1-t
22 %
Capex (10 % av sales)
10 %
D&A (10 % av sales)
10 %
Change NWC
0%
Diskonteringsfaktor
25 %
**2015 tror vi på nollresultat på grund av initalt höga COGS.
***2021 har vi satt som steady state.
I vår analys har vi diskonterat möjliga framtida intäkter och erhållit ett bolagsvärde som i dagsläget ligger på 6,78 kronor per aktie. Sammanfattningsvis ser vi en god potential i bolaget, något som måste vägas emot
marknadsrisken som i dag fortfarande måste ses som väldigt hög.
december 2014
ANALYSGUIDEN
analysGUIDEN Ortoma 2014-11-21
10
Birger Jarl Fondkommission (”BFK”) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens
tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt
andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering.
Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen
ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt
instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast
för mottagaren.
Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United
States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller
spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer
där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse
av svensk eller utländsk lag eller författning.
Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys.
Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning.
Analytikern Erik Hugoson, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller
innehav av finansiella instrument i Ortoma AB. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt
som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.
december 2014
ANALYSGUIDEN