Läs hela analysen - AG Equity Research AB
1 2 1 1 Bull or Bear Equity Analysis Analyst: Erik Ivarsson Rubrik Rubrik 14 June 2016 1 Rubrik 1 1 Rubrik Rubrik 2 Rubrik 1 1 2 Rubrik Rubrik Skapa egen bull&bearmall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in dinegna tabell Futura storlekz 9. Nikan flytta varje figur var för sig. Omrubriken inte passar under figuren kan manflytta denhur manvill. BULL OR BEAR ANALYSIS Skriv text Skriv text Skriv text Three Gates Skriv text Skriv text Skriv text Skriv text Skriv text Skriv text Skriv text Bull or Bear Analysis Introduction 14 2 1 2 Quality of Earnings Value Drivers Nyemission skapar förutsättningar för kraftig tillväxt. Tidigare har Three Gates främst arbet at med spelutveckling på uppdrag av andra bolag. Nyemissionen ger bolaget förutsättningar att ta större ägarandelar i spelportföljen, och uppnå en bra balans mellan egenutv ecklade spel och uppdragsutveckling. Kompetent ledning och högt insiderägande om 52,3 %. Ledningen har över 30 års samlad branscherfarenhet, och har ett stort nätv erk som bidragit till att bolaget samarbetat med 16 partners så här långt, och har 4 nya partnerskap för kommande spel. Skalb ar affärsmodell, diversifierade intäktsströmmar och bred spelportfölj. Affärsmodellen är skalbar och i basscenariot når Three Gates bruttomarginal er på drygt 70 % redan under 2016. Varje spel har en egen intjäningsstruktur och riktar sig mot specifika segment. Detta skapar en tydlig div ersifieringseffekt vilk et sänker risken. Stark tillväxttrend i den underliggande markn aden. Den globala spelmarknaden värd erades ti ll 90,2 mdUSD 2015, och har växt med 7,9 % CAGR sedan 2010. Marknaden för mobila enheter, Three Gat es största segment, uppgick till 28,39 mdUSD 2015, med en ti llväxttakt om 15,9 % CAGR sedan 2010. Fragmenterad marknad med allt fler aktörer, större vinster och fler uppköp. Antalet spelutvecklare i Sverige ökar kraftigt och inträdesbarriärerna är låga. Detta skapar hög konkurrens, men möjlighet erna för Three Gat es att identifiera och genomföra förvärv ökar. Nysatsningar mot bettingsektorn i USA genom Socialt Kasino och Vadslagning. Fem nya spel kommer utv ecklas och lanseras inom dessa områden, främst för mobila enheter. Three Gates blir en tidig aktör inom denna nisch och inom vadslagning samarbetar bolaget med den första stora och enda nationellt licensierade plattformen bSpot. 1 2 3 Risk Profile 13 2 Quality of Management ANALYTIKER Erik Ivarsson Adress Hemsida erik.ivarsson@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan 41 114 52 Stockholm www.analystgroup.se THREE GATES Aktiekurs v. 52 högsta / lägsta Antal aktier Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) EV (MSEK) Sektor Lista / kortnamn 35 N/A 1 314 324 46 -14,37 35,7 Informationsteknik Nordic NGM MTF HUVUDÄGARE * Motionworks Don Geyer LMK Ventures Håkan Mattson Marcus Gezelius Raging Bull (Löderup mfl) Banque Internationale á Luxembourg SA Zhang Li 15,03% 7,46% 6,32% 5,33% 4,79% 4,69% 4,18% 3,42% LEDNING CEO Styrelseordförande Don Geyer Viktor Modigh Den Globala Spelmarknaden, MDR USD Global Gaming Industry 140 Mobile Games 70 120 60 100 50 80 40 60 30 40 20 20 10 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Global Gaming Industry Mobile Games * Efter noteringen, vid fullteckning Value Drivers Lyckade lanseringar förbättrar bolagets kassaflöden Starkare kassaflöden möjliggör mer spelutveckling i egen regi Förvärv genomförs Bolaget tillförs 12 MSEK via nyemissionen Fler spel utvecklas med bland annat bSpot, PBR och IMG, vilket förstärker positionen i USA Varvänligtadelavvåraansvarsbegränsningarislutetavrapporten Content Investment Thesis ………………………………………………4 General Description………………..…………………………5 Market ………….................…………………………………6 Management and Board of Directors..……………………7 Valuation …………........………………………………………8 Bull and Bear scenarios ………………………………………9 SWOT ………….............………………………………………10 CEO-interview & Rating ………………………………………11 Disclaimer.……….................…………………………………12 Förtydligande av rating Analyst Groups ”bull and bear”-system syfta r till att kort illustrera hur vi ser på utsikterna för ett bolag att lyckas i framtiden. Här vägs både historiska faktorer och hä ndelser som ligger i framtiden in. Skalan går från bea r 5, vilket är det sämsta betyget, till bull 5, vilket är det bä sta. Där bear 5 innebär att det ä r mycket lite som talar för att ett bola g ska lyckas inom det området i framtiden, baserat på historisk data och hur detta förhåller sig till framtiden. Och bull 5 innebä r således att det är väldigt mycket som talar för att ett bolag ska lyckas i framtiden, baserat på dess historik. Bolagsbeskrivning Three Gates är ett svenskt spelutvecklingsföretag grundat 2011 med visionen att bli en av de ledande europeiska oberoende spelutvecklarna. På basis av mer än 30 års kombinerad branscherfarenhet och utgivning av hundratals speltitlar, har grundaren och VD Don Geyer och rådgivaren och styrelseledamoten Sean Kauppinen byggt upp ett vidsträckt globalt nätverk inom spelindustrin. Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten Investment Thesis Kombina tionen gör att Three Ga tes under 2018 estimeras kunna generera de kassaflöden som nyemissionen nu ska finansiera. Nyemission ger förutsättningar för kraftig tillväxt. Fram till idag har Three Gates främst arbetat med spelutveckling på uppdrag av andra bola g, där försäljningspotentialen ha ft begränsad uppsida. Genom nyemissionen kan bolaget ta större ägarandelar i spelportföljen och uppnå bra balans mellan egenutvecklade spel och uppdragsutvecklade. Bland anna t ska emissionslikviden användas till satsningar på sociala kasinospel och vadslagningsspel i USA, två områden som väntas ha en hög tillväxt framöver, framförallt för mobila enheter. Tre huvudsegment skapar en bred och attraktiv spelportfölj. Three Gates har tre huvudsakliga områden för sin spelportfölj: Mobilspel, Vadslagning och Sociala Kasinospel. Inom Mobilspel kan ett spel som når ”Topp 2 000” generera kassaflöden motsvara nde 50 000 USD per vecka. Lyckas Three Gates utveckla ett sådant spel uppgår intäkterna till drygt 20 MSEK årligen, och bruttomarginalerna blir mycket höga. Kompetent ledni ng och högt insideräga nde om 52,3 %. Ledningen ha r över 30 års samlad branscherfa renhet och ett stort nätverk, vilket bidragit till att bola get så här långt sama rbeta t med 16 partners. Inför satsninga rna i USA har bolaget knutit ytterliga re fyra starka partners till sig. VD är även grundare av företaget och ingen insider säljer sina aktier vid noteringen, vilket visar att ledningen har stark tilltro till företaget. Spelportföljen är bred och intäkterna är inte beroende av framgå ngen för ett enskilt spel. De olika spelen inom dessa tre segment ha r i sin tur olika intäktsmodeller och spelas på olika plattformar av olika användare, vilket minskar de opera tionella riskerna. Partnerskap och samarbeten minskar risken och gör att anpa ssni ngstiden till nya marknader kortas. Three Gates nätverk är stort, och med utvecklingen av Pro Bull Riders växer nätverket ytterligare. IMG är delaktiga i utvecklingen av detta spel, och de är en partner som bland a nna t äger rä ttigheterna för PGA Golf, UEFA Fra nce 2016, Kentucky Derby och Wimbledon. Denna typ av samarbete innebä r att förläggare med sta rk närva ro kan ma rknadsföra och anpassa grafik och språk till preferenserna hos den lokala spelpubliken. På så vis kan bolaget på kort tid motta respons och genomföra nödvä ndiga anpassningar. Skalbar affärsmodell med diversifierade intäktsströmmar. Three Gates affärsmodell är två delad. Genom emissionen, som vid fullteckning tillför bolaget 12 MSEK, få r bolaget möjlighet att på egen hand fina nsiera delar av spelutvecklingen. Genom att utveckla spel i egen regi maximeras uppsidan, eftersom det inte sker någon intäktsdel ning för dessa spel. Samtidigt kommer delar av spelportföljen även fortsättni ngsvis utvecklas tillsammans med samarbetspa rtners, där förläg gare kan täc ka hela eller delar av utvecklingskostnaden. Detta reducera r uppsida n, men i gengäld blir intäkterna stabilare eftersom spelen nå r ut globalt och till fler målgrupper. Affä rsmodellen bedöms kunna generera en hög andel återkomma nde intäkter sa mtidigt som spelportföljen har en hög förväntad tillväxt. Den globala spelmarknaden var värd 90,2 mdUSD 2015 och växer med 7,9 % CAGR. Sett till spel för mobila enheter, som är Three Gates viktigaste segment, uppgick marknadsvärdet till 28,39 mdUSD 2015. Tillväxttakten är högre än för spelindustrin i sin helhet, och motsvarar 15,9 % CAGR. Spelportfölj Mainstream fishing Arena pit fighter Bounty Hunter Jackpot Cash Cow FunBet eSports FunBet 8 to Glory Fantasy FunBet Release: Q4 2016 Q4 2017 2017 Q4 2016 2017 2017 Q3 2016 2017 Utvecklingstid 20 månader 5 månader 8 månader 4 månader 8 månader 8 månader 14 månader 3 månader Partner Code Red-I (Arizona, USA) Förhandling pågår bSpot (Los Angeles, USA) bSpot (Los Angeles, USA) Inte officiellt Inte officiellt PBR & Rarity (Arizona, USA) Inte officiellt PC, Mobil, Konsol PC, Mobil, Konsol Mobil, online Mobil, online Mobil Mobil Mobil Mobil Plattformar Engångsintäkter ✔ Free to play / Reklam ✔ Downloads ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ ✔ Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten ✔ Investment Thesis & General Description Strategisk geografisk position med nära kontakter med ett av Sveriges främsta spel universitet. Campus Gotland (Uppsala Universitet) ligger liksom Three Gates i Visby. Flera i bolaget, däribland VD, har tidigare studerat eller undervisat här. Genom att befinna sig på Gotland har Three Gates lätt att identifiera och fånga upp juniora förmå gor inom spelbranschen. Bola gets orga nisation ä r smal och bestå r i huvudsak av senior tek nisk personal, vilket gör att Three Gates kan köpa in tjänster vid behov och a nlita projekta nställd personal. Genom Campus Gotland finns stor tillgång till kompetent arbetskra ft för denna typ av projektanställningar. På så sätt blir bolaget flexibelt och kostna dsmassan kan hållas under kontroll. Denna fördel ger Three Gates en unik strategisk position. Fragmenterad marknad med allt fler aktörer, större vinster och fl er uppköp. Det sker allt fler förvärv och investeringar från större aktörer som Microsoft, Google Ventures, Crea ndum och British Palringo. Marknaden är fragmenterad och antalet spelföreta g och spelutvecklare växer. Bara i Sverige har branschen växt med 19 % CAGR och omsättningstillväxten har de senaste 5 åren uppgått till 65 % CAGR. Dataspelsbranschen spår en fortsatt hög tillväxt för den svenska spelbranschen, om 30 % CAGR de kommande åren. Inträ desba rriärerna är låga och branschen kännetecknas av hög konkurrens. Eftersom det finns ett stort a ntal mi ndre, nischade spelaktörer är sannolikheten hög att förvä rv kan ske under kommande år. Om Three Gates blir förvärva t eller kan förvä rva återstår a tt se, men redan vid mindre förvä rv kan synergieffekter uppstå, vilket kan driva aktiekursen framöver. Vadslagning positionerar Three Gates mot en marknad som estimeras bli värd 44,8 mdUSD. Ett gap ha r identifierats i nom vadslagningssek torn i USA. Denna marknad är mycket populär och omsätter ca 118 mdUSD årligen, men endast 1 mdUSD av intäkterna genereras från mobila applikationer. Enligt bSpot genereras 38 % av bettingintäkterna frå n mobila enheter i Europa, vilket kan jämföras med 0,85 % i USA. Om motsvara nde a ndel av betti ngintäk terna skulle genereras frå n mobila enheter i USA motsvarar det 44,8 mdUSD årligen. Three Gates är starkt positionera de för att kapitalisera på övergå ngen till mobila enheter i USA med bSpot som partner, eftersom de är den enda plattformen för vadslagning som har tillstånd i USA. Genom detta partnerskap nås 40 % av markna den. Under de kommande tre åren kommer 4 nya spel utvecklas och lanseras inom vadslagning. Three Gates blir på så vis en tidig aktör inom denna nisch. Sociala Kasinospel är ett a nnat område som tillhör ett av de snabbast växa nde områdena i spelindustrin. Upp till 5 av de 20 mest nedladdade, och 6 av de 20 mest lönsamma spelen i USA är numera Sociala Kasinospel. Three Ga tes kommer under 2017 släppa sitt första spel inom denna genre. Spelet blir den första i en serie, där större regionala och tra ditionella idrotter som amerikansk fotboll och baseboll, men även eSport och fantasysport kommer lanseras samt tjurridning. Bolagsbeskrivning Three Gates utvecklar spel för konsol, PC och mobila enheter. Bolaget grundades 2011, och har sedan starten varit lokaliserat i Visby. I Visby ligger Campus Gotla nd, Sveriges största speluniversitet. Börsintroduktionen tillför bola get 12 MSEK vid full teckning, och pengarna ska användas till utveckling av nya spel, lansering på nya marknader samt för att utveckla det nya segmentet Social Casino. Three Gates ha r i dagsläget 9 antal anställ da. Utveckling och lansering av nya spel sker inom tre huvudsegment: Mobilspel är avancerade och komplexa spel, men som riktar sig till en stor, heterogen publik. Vadslagning innefatta r betting och gambling och i Socialt Kasino ingår olika typer av bettingspel, men där spela ren få r belöningar i form av social bekräftelse. Erbjudandet i korthet Antal aktier: Garantier & teckningsförbindelser: >> Mobilspel Börsvärde (Pre-money) >> Vadslagning Teckningsperiod: >> Socialt Kasino Pris per aktie: Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 342 860 100 % 34 MSEK 7 – 21 juni 35 kr Market Spelmarkna den globalt sett ä r upplever mycket kraftig tillväxt, och 2015 uppgick värdet till runt 90, 2 mdUSD, med en tillväxttakt motsva rande 7,9 % CAGR. Sett till spel för mobila enheter uppgick marknadsvä rdet till 28,39 mdUSD 2015, med en tillväxttakt om 15,9 % CAGR. mdUSD 140,00 Branschsammansä ttningen kännetecknas av att allt fler och mindre ak törer eta blera r sig, i en allt högre takt. Kostna derna för att starta ett spelbolag är mycket låga, framförallt inom spel på mobila enheter. Den svenska spelbra nschens tillväxt och samma nsättning visas nedan: Svenska spelmarknaden 2010 2011 2012 2013 2014 CAGR Antal företag 106 117 145 170 213 19% Omsättning, M€ 124 244 391 688 930 65% Omsättning/Anställd, t€ 103 161 198 272 298 30% Vinst, M€ 1,6 13 36 261 353 285% Anställda 1203 1512 1967 2534 3117 27% 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Global Gaming Industry Mobile Games Estimaten ovan bygger på analysbolaget Newzoos projektioner för spelbra nschen. Det finns dock delade meninga r om den globala tillväxttakten framöver, och PWC har nyligen reviderat ner sina tillväxtestimat något, till runt 6 % årlig tillväxt för den globala spelbranschen. Sett till segment utgör Retail och Mobile störst andel av den globala spel sektorn, och tillsammans står dessa segment för 57 % av den globala omsättningen. Retail, 27% Mobile, 30% Virtual reality, 0,3% eSport, 1 % Gaming video content, 2 % Pay-to-play, MMO, 4 % Digital console, 4 % PC DLC, 10 % Social, 11 % Free-to-play, 12 % Three Gates kommande sa tsni ngar ä r till stor del inriktad mot mobila spel, och denna kategori förväntas växa med 21,3 % under 2016. Branschorga nisationen Dataspelsbranschen bedömer att tillväxten i Sverige bör uppgå till cirka 30 % årligen och att antalet nystarta de företa g fortsä tter att öka. Detta ska par å ena sidan en branschstruktur med tilltagande konkurrens, men å andra sida n blir landskapet mycket attraktivt för eta blerade spelaktörer. Sa nnolikt kommer må nga förvä rv ske den kommande tiden. Eftersom Three Gates har en bred spelportfölj har bolaget en tak tisk position när det gäller att identifiera lämpliga förvä rv. Mindre spel företag ka n komplettera och implementeras i den befintliga portföljen. Även utvecklings- och anpassningstiden för moduler, karaktä rer etc. kan förk orta s med hjälp av förvärv, för de spel bolaget utvecklar i egen regi. Med hjälp av nyemissionen kommer Three Gates bland a nnat satsa på va dslagning på den amerikanska marknaden. Markna den för betting i USA är varje år värd ca 118 mdUSD, varav endast 1 mdUSD av intäkterna genereras frå n mobila applikationer. Enligt Bspot genereras 38 % av bettingintäkterna frå n mobila enheter på aggregerad nivå i Europa, vilket kan jämföras med 0,85 % i USA. Därmed finns det ett tydligt gap i marknaden. Three Gates blir en tidig aktör inom denna nisch då bolaget samarbeta r med bSpot. Jämfört med anna n underhållni ng är vadslagning mycket stort i USA, och utgör 61,5 % av underhållningssektorn, vilket visas nedan: All publishing Video Games Music Movie Tickets Gambling mdUSD 0 20 40 Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten 60 80 100 120 140 Management and Board of Directors Viktor Modigh: Styrelseordförande Antal aktier: 35 000 Don Geyer: VD Antal aktier: 98 000 Don Geyer har över 30 års erfarenhet av projektledning. Geyer har bland annat erfarenhet från simuleringar, 3Dvisualiseringar och internat ionalisering. Har jobb at med företag som Svenska Spel, Steam, BitComposer, PlayScape, Hill Marketing, GamersGate, GreenMan Gaming, Rarit y investments med flera. Geyer har ett omfatt ande svenskt och internationellt nätverk inom spelindustrin och h ar anlitats vid ett ant al internationella evenemang, såsom China Joy och E3. Med en doktorandtjänst från Uppsala Universitet, inom ”Game Mechanics,” är Geyers erfarenhet att betrakta som mycket gedigen. Sean Kauppinen: Styrelseledamot Antal aktier: 10 000 Grundare och VD för bolaget Internation al Digit al Entertainment Agency. Kauppinen har över 20 års erfarenhet inom ledning, affärsutveckling och strategisk kommunikation inom digit al underhållning. Har varit med och utvecklat såväl start-ups som större företag, och lanserat över 570 speltitlar på alla större spelplattformar. Tidigare Head of International Product PR för Sony Online Entertainment och PR-chef på Ubisoft. Dessutom har han varit rådgivare åt en mängd framgångsrika spelstudios. Håkan Mattson: Styrelseledamot Antal aktier: 70 000 Mattson har en bakgrund inom ledning och som producent för ett antal projekt de senaste 10 åren. Där ibland kan nämnas PC-spel som släppts via Steam, mobil a applikationer och 3D-visualisering, där lansering skett p å bland annat den Kinesiska mar knaden. Har även undervis at vid Uppsala Universitet under 8 år d är han h andlett hundratals spelprojekt. Innehar spelprogrammeringsexamen från Uppsala Universitet och en examen i spelutveckling för mobila enheter. Tommi Lipponen: Chefsprogrammerare Antal aktier: 0 Lipponen har mer än 17 års erfarenhet av arbete med programmering. Han har undervisat i programmering p å Uppsala Universitet under sju år med fokus p å programmering av spelmekanik, nät verk och datorgrafik samt start at och drivit företag med inriktn ing mot̊ n arrat iva datorspel samt har varit med och startat och ut vecklat en av S veriges populäraste spelsiter för kompetetiv e-sport för bland annat datorspelet Counter-Strike. Modigh är en svensk entreprenör och investerare med stor internationell erfarenhet. Hans bakgrund är fr ämst inom affärsutveckling och affärsjur idik, och h an h ar bland ann at innehaft ledande befattningar inom Tethys Oil i Förenade Arabemiraten och Oman. Modigh h ar ocks å arbetat p å den norska ad vokatfir man Simonsen Vogt Wiig. Är även styrelseledamot för investmentbolaget Minotaurus Energi AS. Rune Löderup: Styrelseledamot Antal aktier: 61 700 Löderup har omfattande styrelseerfarenhet inom såväl offentliga som privat a företag, men b akgrunden är inom den finansiella sektorn. Har bland annat varit projektledare på Swedbank Markets, Vice President för Nordea Corporate Finance och Vice President för Nordiska Fondkommision AB. Nuvarande styrelseuppdrag är bland andra Kontigo Care och Elk Studios. Bland tidigare styrelseuppdrag finns bland andra Stillfront, Gaming Corps, RLS och Or asolv. Löderup var även en av grundarna till Maria Bingo, som senare såldes till Unibet. Joakim Dahl : Styrelseledamot Antal aktier: 12 500 Joakim Dahl har lång industriell erfarenhet av affärs- och verksamhetsutveckling inom era sektorer, med mångårig erfarenhet inom kommunikation, IT, online och spel. Under de senaste åtta åren har han innehaft ledande positioner inom riskkapitalbolag och som styrelseledamot i flera företag. Joakim är styrelseledamot i Aha World AB och är även aktiv som honorärkonsul. Marcus Gezelius: Cheif Technical Officer Antal aktier: 260 514 Gezelius har över 15 års erfarenhet inom programmering, inom cg-animation och spelprojekt. Har medproducerat och varit ”lead 3D-art ist” för den prisbelönta kortfilmen Schac k (2006). Drivit ”The Motion-Capture Studio” åt ”Swedish Interactive Institute” i Visby. Medgrundare t ill Motionworx, som är största ägare i Three Gates. På Motionworx har Gazelius bland annat jobbat med AAA produktioner som Sacred II Fallen Angel. Är även medgrundare till Three Gates. Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten Valuation Burn-rate Three Gates B urn-rate estimeras uppgå till 5,5 MSEK under 2016. Därefter ökar kostnaderna till 8 MSEK 2017 och 2018 uppgår kostna derna till 13 MSEK. De största kostna dsposterna ä r personal, konsulter och marknadsföri ng. Detta innebä r att Three Gates klarar sig till oktober 2017, om kassa n inte investeras. Under 2015 uppgick försäljningen till 1,2 MSEK, och eftersom flera spel planeras att lansera s under året är det troligt att intäkterna kommer öka väsentligt redan i år. För a tt nå break-even kräv s en försäljni ng på 1,4 MSEK under 2017, vilket motsvara r en försäljningsök ning om 18, 3 % årligen. I basscenariot estimeras att försäljningen kommer nå 9, 4 MSEK 2017, vilket innebär att bolaget med god marginal undviker ytterligare nyemissioner för att behöva finansiera den löpa nde verksa mheten. Det är dock inte otä nkbart att bolaget genomför nyemission för att fina nsiera eventuella förvä rv eller för att kunna hålla en fortsatt hög tillväxttakt. MSEK 50 000 000 40 000 000 30 000 000 20 000 000 10 000 000 0 -10 000 000 2016 2017 2018 -20 000 000 Kassa Balanserad vinst, basscenario Omsättning, basscenario Jämförelse med peers Den förväntade tillväxttakten är hög för Three Ga tes, och genomsnittstillväxten per år fram till 2018 uppgår till 250 % i ett basscenario. Dock ska dessa siffror ses i ljuset av att bola get kommer frå n mycket låga nivåer. I peer-analysen har 4 likartade företag tagits fram, men sett till storleken skiljer de sig å t. Därför är även branschsnittet angivet. Alla nyckeltal är uttryckt som rullande på 12-månader. MSEK Omsättning EV/EBIT P/S P/B G5 Entertain. 384,4 10,4 0,74 2,4 Starbreeze 299,6 242,15 19,12 10,75 Star Vault 2,89 79,6 5,09 7,2 Funcom 88,3 Neg 1,6 Neg Snitt 299,6 110,7 19,1 7,2 Bransch N/A 28,55 9,67 14,09 Three Gates 1,2 150,6 29,8 8,3 I jämförelse med peers kommer Three Gates till börsen med en värdering som mul tipelmässigt är högre än sektorn för innevarande år. I och med börsnoteringen ä ndra r bolaget sin strategi från a tt tidigare framförallt ha ä gna t sig åt spelutveckling på uppdrag av andra bolag till att nu istället ha en tvådelad affärsmodell. Mot bakgrund av detta är historiska nyckeltal inte en bra värderingsmultipel. Eftersom Three Gates förväntas öka omsättningen frå n låga nivåer gör tillväxten att multiplarna komprimeras, och estimeras ligga i paritet med sektorn reda n under 2017. Med den höga förvä nta de tillväxttakten är värderingen i dagsläget att betrakta som låg. Three Gates 2016 2017 2018 Bransch EV/EBIT -11,57 21,08 2,03 28,55 P/S 16,42 4,90 1,04 9,67 P/E -16,83 30,66 1,61 40,02 Bruttomarginal 70,79% 73,43% 84,21% 60,68 % EBIT-marginal Neg 16 % 35,32% 22,35 % Den tvådelade affä rsmodellen ger också en hög skalbarhet när bolaget når en omsättning som överstiger 15 MSEK, med nuvarande affä rsmodell. Bland de rörliga kostna derna som rör sig relativt konsta nt i förhållande till omsättni ngen utgör marknadsföri ng, personalkostna der och konsultarvoden de största posterna. Ingen enskild kostna dspost bedöms på sikt utgöra mer än 7 % av omsättningen. Visar sig denna nya affärsmodell fungera väl finns det dä rför en stor skalbarhet i bolaget. Såväl brutto- som EBIT-marginal bedöms kunna bli högre ä n såväl branschsnittet som snittet för peers. Nedan illustrera s basscenariot för Three Gates. Lyckas bolaget nå en omsättning under 2017 motsvarande 9,5 MSEK kommer Three Gates handlas i paritet med sektorn, vilket får betrak tas som en a ttraktiv värderi ng med den tillväxttak t bolaget förvä ntas ha. Visar det sig därtill att satsningen på Vadslagni ng och Socialt Kasino faller väl ut finns ytterligare betydande uppsida kommande år. 60 000 000 90% 85% 40 000 000 80% 20 000 000 75% 70% 0 2016 2017 -20 000 000 2018 65% 60% Omsättning Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten EBIT Bruttomarginal Bull- & Bear scenarios Bullscenario Bearscenario MSEK 2016 2017 2018 MSEK 2016 2017 2018 Omsättning 3 361 920 11 272 320 52 920 576 Omsättning 1 742 760 5 636 160 19 845 216 EV/EBIT -14,56 9,36 1,53 EV/EBIT -8,34 -14,02 26,57 P/S 13,68 4,08 0,87 P/S 26,40 6,35 2,32 Bruttomarginal 74,32 % 76,36 % 77,24 % Bruttomarginal 57,90 % 61,72 % 66,05 % EBIT-marginal -65 % 30 % 39 % EBIT-marginal -218 % -40 % 6% I ett bull-scenario visar det sig att den nya affärsmodellen mottages väl. Three Ga tes framtida intäktströmma r kommer på så vis att genereras av såväl egenutvecklade spel som av spel där pa rtners varit involverade i olika steg. Detta gör att bola gets skalbarhet tydligt märks av. Ett allt starkare opera tionellt kassaflöde möjliggör vidareutveckling av fler spel i takt med att licensintäkterna ökar. Detta möjliggör att ännu mer spelutveckling kan ske i egen regi. Med lyckade lanseringa r och många nöjda kunder drivs bruttomarginalerna till mycket höga nivåer, vilket även avspeglar sig på EBIT-marginalerna. Till följd av detta gör bolaget sitt första kassaflödespositiva år under 2017. Dessa förutsä ttninga r möjliggör även förvärv framöver. Ytterligare nyemission kan bli aktuell för att öka tillväxttakten ännu mer, eller för att finansiera förvärv. Det finns många nischaktörer som kan utgöra en bra matchning för Three Gates gällande satsni ngar på exempelvis marknaden i USA för Socialt Kasino eller Vadslagni ng. En förvärvsdriven tillväxtstra tegi på den amerikanska mark naden kan på kort tid bidra till att omsättningen ökar mycket kraftigt. 60 000 000 100% 50 000 000 Hög konkurrens och kraftig nyetableri ngen av spelföreta g i Sverige tynger även Three Gates marginaler då en allt högre prispress uppstå r. Detta försvå rar den ursprungliga stra tegin att ha flera olika intäktskällor för varje spel, vilket leder till att bruttooch EBIT-marginalerna minskar. I detta scena rio sinar kassan under 2017, och bolagets försäljning är inte tillräcklig för att bolaget ska gå med vinst. Även om försäljningen ökar och under 2018 når nästa n 20 MSEK leder utma ninga r till att stora delar av vinsten eroderas bort, och skalba rheten al drig märks av. För att lyckas förändra stra tegin i ett sådant scenario krävs sa nnolikt nya ägare och nytt kapital, vilket kan leda till att bolaget köps upp till låga multiplar eller a tt en större nyemission sker, till låga kursnivåer och med stor utspädni ngseffekt som resultat. 25 000 000 100% 20 000 000 50% 50% 40 000 000 0% 15 000 000 30 000 000 0% 20 000 000 -50% 10 000 000 -100% 5 000 000 10 000 000 -50% 0 -10 000 000 I ett bear-scena rio upplever bola get förseninga r i lanseringen av nuvarande spelportfölj, vilket minskar intäkterna och öka r kostnadsmassa n. I detta scenario motta s inte spelen lika väl till följd av att längre utvecklingstid gör att andra aktörer hi nner släppa konkurrerande spel. 2016 2017 Omsättning Bruttomarginal 2018 EBIT EBIT-marginal Alla siffror i grafen ovan är angivna i SEK. -150% 0 2016 -100% 2017 2018 -5 000 000 -200% -250% Omsättning Bruttomarginal EBIT EBIT-marginal Alla siffror i grafen ovan är angivna i SEK. Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten SWOT-Analysis Weakness Strengths • Bred spelportfölj. • Diversifierade intäktströmmar då spelen riktar sig till olika segment, på olika marknader och har olika intjäningsmodeller. • Strategisk geografisk position vid Campus Gotland. • Ledning och styrelse har lång erfarenhet och ett stort nätverk. • Kort historik och volatila intäktsströmmar historiskt. Bolaget går inte med vinst. • Beroende av partnerskap, vilket leder till intäktsdelning och låg förhandlingsstyrka. • Ratingen för de spel bolaget släppt så här långt varierar. • Högt insiderägande om 52,3 %. • Stor andel återkommande intäkter med nuvarande affärsmodell. • Stor uppsida med satsningarna på Socialt Kasino och Vadslagning i USA. • Starka partnerskap. Opportunity Threats • Kraftigt växande marknad på global basis för spelsektorn som helhet, samt en hög tillväxttakt för mobilspel. • Branschen förändras allt snabbare och nya aktörer etableras i allt högre takt, vilket gör att konkurrensen är hård. • Stora möjligheter inom Socialt Kasino och Vadslagning, framförallt i USA. • Spelpreferenserna kan snabbt förändras. • Partnerskap med bland andra IMG och PBR gör att nya spel inom snabbväxande segment kan lanseras på kort tid. • Även om bolaget har en strategisk positionering vid Campus Gotland är kompetensförsörjning en utmaning för svenska spelföretag. Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten CEO-Interview June 16 Vilka bedömer ni blir era största kostna dsposter framöver? Standardkostnader för spelstudior inkluderar programvara, projektledni ng och serverba ndbredd. Under de nä rmaste två åren kommer vi att arbeta nära med våra partners i USA, vilket kommer medföra en del resekostnader. Den huvudsakliga kostna den ä r dock personal, vilket är anledningen till att vi använder projektanställninga r för a tt komplettera vår kärngrupp när det behövs. Hur bedömer ni att antalet anställda förändras framöver? För närvara nde ha r vi nio tillsvidareanställda, sex projekta nställda och två praktikanter. Prognosen för 2017 är a tt vi kommer att ha elva tillsvidareanställda, där åtta är projektanställda och fem är praktikanter. Vilka är de största utmaningarna framöver? Three Gates har tre huvudsakliga utmaninga r i framtiden. Det första är att hantera tillväxt på ett kostna dseffektivt sätt. Den andra är att utveckla spel som är populära för en bred publik. Det tredje är att arbeta tillsamma ns med våra partners för att marknadsföra våra produkter så att de nå r en stor publik och genererar stora vinster. Rating 3 1 Hur ser lanseringsplanen ut de kommande 12 månaderna? Vi har fyra spel under utveckling som kommer a tt släppas inom de närma ste tolv månaderna. Vi utvecklar vårt nya Sociala Kasinospel Fa nta sysport, basera t på drakbå tracing, vilket planera s att släppas 2017. Cash Cow ga mblingspel för bSpot kommer också att släppa s under 2017. Three Gates kommer a tt släppa 8 to Glory, vårt tjurridningsspel, under Q3 2016 och MainStream fishing under Q 4 2016. Båda dessa titlar kommer att släppas tillsamma ns med Rarity Investments, NFLstjärnan Jared Allen och Professional Bull Riders. Ny affärsmodell med höga bruttomarginaler implementeras samtidigt som flera spel ska lanseras inom kort tid. Genom partnerskap når Three Gates flera intressanta segment och marknaden, däribland Vadslagning och Socialt Kasino i USA. Låg värdering givet tillväxten. Quality of Earnings Historiken för Three Gates är kort, då bolaget grundades 2010. Såväl intäkter som rörelseresultat har var ierat sedan start, men de senaste åren uppvisar Three Gates en allt mer stabil intäktsökning. Flexibiliteten avseende kostnaderna i bolaget höjer betyget. Risk Profile Risken bedöms var a hög, dels eftersom bolaget inte är kassaflödespositivt, och dels eftersom historiken är kort. Interna risker bedöms bolaget kunna hantera p å ett br a sätt, däremot f inns flera externa risker, såsom hög etableringstakt i branschen, hög konkurrens och låga inträdesbarriärer. Bolaget har låg förhandlingsstyrka gentemot partnerförtagen. 3 3 Kommer ni genomföra förvärv framöver? Vi har haft möten med några spelstudior samt videoproduktions- och grafiska designföreta g. Om vi hittar en bra ma tchning är det nå got vi skulle vara intresserade av, under förutsättning att det tillför extra styrka till vår organisation. Value Drivers 4 1 2 Varför ska man investera i Three Gates? Mobilspels-markna den ä r ett av de snabba st växande och attraktiva segmenten på grund av den enorma potentialen att skapa stora vinster snabbt. Av just den anledni ngen är det sta rk konkurrens inom segmentet. Three Gates är i en attraktiv position på grund av starka etablerade internationella partnerska p med beprövade varumärken vilket kraftigt kommer öka sannolikheten för framgång. Med ett flertal produkter som kommer slä ppas inom de närmsta tolv må naderna så är företa get i en spä nna nde position med stor potential för tillväxt inom kort. Quality of Management Såväl ledning som styrelse har lång erfarenhet av spelbranschen och Three Gates har på så vis ett stort, internationellt nätverk. Optionsprogram finns för nyckelpersoner i företaget. Högt insiderägande om 52,3 % höjer betyget. Overall view Bolaget har en intressant affärsmodell och en bred spelportfölj. Detta i kombinat ion med ledningens långa erfarenhet, etablerade partnerskap och hög strukturell tillväxt inom de segment Three Gates verkar inom, gör att potentiell uppsida väger upp för nedsidan. Värderingen är attraktiv givet att tillväxttakten bibehålls kommande år. Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information s om härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och ä r inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifte r och kunniga persone r s om Analyst Group bedöme r s om tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garante ra riktighe ten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehålle r en osäkerhet och bör användas förs iktigt. Analyst Group kan därför aldrig garante ra att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon me darbeta re e ller pe rson med koppling till Analyst Group alltid fa ttas självständig t av investera ren. Dessa analyser, dokument och all annan information som hä rrör från Analyst Group är avsedd a tt vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla forme r av investering oberoe nde av vilken typ av investering de t rör sig om. Varje investerare uppmanas a tt komple tte ra med ytterligare re levant mate rial och information samt kons ulte ra en finansie ll rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig dä rmed allt ansvar för eventue ll förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar s ig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter ochopartiskhet För att säkerställa AnalystGroupsoberoende har AnalystGroup inrättat interna regler för analytiker,utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket deär skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter ochallmänna råd om investeringsrekommendationer är riktade tillallmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS2005:9)efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se:www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i formav bullalternativt bearsyftar till att förmedla en övergripande bild av AnalystGroupsåsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ researchochövervägning samt diskussion medandra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden.Termen används för att beskriva defaktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. DefinitionBear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden.Termen används för att beskriva defaktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Denna analys är en så kallad uppdragsanalys.Detta innebär att AnalystGroup har mottagit betalning för att göra analysen.Uppdragsgivaren ThreeGatesAB(vidare Bolaget) har inte haftnågon möjlighet att påverka dedelar där AnalystGroup har haftåsikter omBolaget, framtida värdering eller annat som skulle kunna tänkas utgöra en subjektiv bedömning. Dedelar som Bolaget har kunnat påverka är dedelar som är rentfaktamässiga och objektiva. NavitexTradingAB(närståendebolag) harageratgaranttilldelaravemissionenochäraktieägare ibolaget. Analytiker ägerinte aktieri bolaget. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lagochär AGEquityResearchABegendom (©AGEquityResearchAB20142015).Delning, spridning eller motsvarande tillen tredje part är tillåtet underförutsättning att analysen delas i oförändrad form. Var vänlig tadelav våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
© Copyright 2024