Project Disc dansk
Project Disc – Topsil-sagen 2016 • Project Disc – The Topsil case 2016 Topsil-sagen 2016 Project Disc I processen smeltes polykrystallinsk silicium om til en monokrystallinsk stang. Polykrystallen smeltes ved hjælp af induktionsvarme, og smelten løber gennem hullet på induktionsspolen ned på en monokrystallinsk podekrystal. Derved dannes en flydende zone mellem polykrystal og monokrystal, der kun holdes sammen af overfladespændinger, og som har givet metoden navnet float zone. Andet trin: Det er på dette trin, Topsil opererer. Topsils siliciumskiver skæres ud af en monokrystallinsk stang. Denne fremstilles efter float zone (FZ) metoden, hvilket giver markedets reneste form for silicium. FZ-processen er meget kompliceret, og kun få virksomheder mestrer den. Første trin: Kvartssand smeltes i en reduktionsovn med kul. Herefter opløses den 98% rene silicium i saltsyre, og der dannes flydende siliciumtetraklorid, som raffineres ved destillation, indtil det er ultrarent. Efter raffineringen bringes silicium på fast form, hvor silicium udskilles fra siliciumgassen ved deponering, så der dannes en ultraren polykrystallinsk siliciumstang. Siliciumproduktion er en lang og kompliceret proces: Topsil leverer siliciumskiver, som anvendes i fremstillingen af højeffektelektriske komponenter, der bruges i blandt andet vindmøller, solceller, elbiler, højhastighedstog og andre infrastrukturprojekter. Fra sand til silicium From sand to silicon Topsil produces silicon wafers which are used in the production of high-power electronic components for wind turbines, solar cells, electric cars, high-speed trains and other infrastructure projects. Silicon production is a long and complex process: Step 1: Quartz sand is melted in a coal-fired reduction oven. After that, the 98% pure silicon is dissolved in hydrochloric acid to form liquid silicon tetrachloride, which is refined through distillation until it is ultrapure. After the refining process, the silicon is solidified and separated from the silicon gas through deposition to form an ultrapure polycrystalline silicon rod. Step 2: This is the step where Topsil operates. Topsil's silicon wafers are cut from a monocrystalline rod. This rod is made according to the float zone (FZ) method, which produces the purest form of silicon on the market. The FZ process is very complex and only mastered by a few companies. In this process, polycrystalline silicon is melted to form a monocrystalline silicon rod. The polycrystalline is melted by induction heating, and the melt flows through the induction coil hole down onto a monocrystalline seed crystal. This creates a float zone between polycrystalline and monocrystalline, which is only held together by surface tension and which has given the method its name. Project Disc The Topsil case 2016 The future belongs to the storytellers Jura og den juridiske verden er forunderlig. På den ene side den teoretiske jura – tør, nøgtern, ja nogle vil kalde den kedelig. På den anden side kombinationen af jura og den verden, som vi lever i og er en del af – den er inspirerende, uddannende og højt motiverende. Derfor er de klassiske advokatfilm så spændende. I en verden under hastig forandring er det meget vigtigt at kunne gøre svære problem stillinger nemme og overskuelige, således at beslutninger kan træffes med høj kvalitet og træfsikkerhed i et hastigt tempo. I LETT vil vi gerne bidrage til at fremme forståelsen for erhvervslivets udfordringer, hvor disse er i sammenhæng med vores juridiske udgangspunkt. Derfor præsenterer vi i denne bog en i offentligheden kendt virksomhed: Topsil Semiconductor Materials A/S og salget af dennes siliciumaktiviteter til en taiwansk køber. Et typeeksempel på globaliseringen af vigtige industrier. Vi håber, at bogen vil være inspirerende, uddannende og motiverende og samtidig bekræfte, at praktisk jura er spændende. Godt nytår og god læselyst! LETT er et førende, erhvervsorienteret advokatkontor i Danmark. LETT har højt specialiserede medarbejdere og en stærk national og international praksis. En stor tak til bidragyderne for inspirerende indlæg til denne bog: Carsten Borring, Nasdaq Nordic Fra LETT har følgende jurister bidraget til bogen: Anders Kaasgaard Anna Christine Krøger-Petersen Caspar Rose, CBS Christian Reinholdt, SmallCap Danmark Christian Stampe Sørensen, SEB Claus Nørrind Hansen, EY Dorte Vestergaard Sonnichsen, Deloitte Esben Høstager, HØSTAGER | SOLO Jacob Erhardi, EY Jacob Lønfeldt, SEB Jens Borelli-Kjær, Topsil Jesper Bodeholt, Topsil Jon Kaznelson, SEB Kalle Hvidt Nielsen, Topsil Klaus Ingildsen, Jyske Bank Michael Hoe Knudsen, Deloitte Rasmus Grand Bjørnø, Udenrigsministeriet Sune Bro Duun, Topsil GlobalWafers Søren Corfixsen Whitt, Erhvervsstyrelsen Claus Holberg Martin Lavesen Mette Lykke N.E. Nielsen Nicholas Lerche-Gredal Redaktør: Anna Christine Krøger-Petersen, LETT Redaktionssekretær: Gina Ginelli, LETT Layout: Bettina Stefensen, LETT Ønsker du en onlineudgave af bogen? Besøg os på www.lett.dk Oplysninger i denne bog er kun beregnet til at give læseren generel inspiration. Brugen og virkningen af lovgivning, praksis og fortolkning kan variere meget på grundlag af specifikke fakta. Oplysningerne videre gives ud fra den forudsætning, at bidragyderne og udgiveren ikke hermed yder juridisk, regnskabsmæssig, skattemæssig eller anden professionel rådgivning eller tjenesteydelse. Oplysningerne kan ikke anvendes som erstatning for rådgivning fra advokater, revisorer, skatterådgivere eller andre rådgivere. ISBN 978-87-994799-3-7 LETT Advokatpartnerselskab København • Aarhus • lett.dk CVR 35 20 93 52 Indholdsfortegnelse Konklusion SALGET AF TOPSIL 1 Salget af Topsil N.E. Nielsen, LETT 2 Skattefri omdannelse – Tilpasning og omstrukturering forud for salg Michael Hoe Knudsen & Dorte V. Sonnichsen, Deloitte 15 Escrow agreements ved hushandler og internationale M&A transaktioner Klaus Ingildsen, Jyske Bank 16 Tovholderens rolle – Transaktionens regissør Mette Lykke, LETT OVERTAGELSESTILBUD OG BØRSRETLIGE FORPLIGTELSER 3 Fra Hellerup til Tapei – Fra blomsterhandel til hightech Mette Lykke, LETT 17 Overtagelsestilbud – Venligt eller fjendtligt Anders Kaasgaard, LETT 4 Kinesiske investeringer i Danmark – Skal vi frygte, når dragen vågner? Rasmus Grand Bjørnø, Udenrigsministeriet 18 Bestyrelsens mange og nye roller i børsnoterede virksom heder også i salgssituationer – Et governance perspektiv Caspar Rose, CBS ROLLER OG OVERVEJELSER I SALGSPROCESSEN GENERALFORSAMLINGEN 5 I orkanens øje – Bestyrelsens rolle i en salgsproces Jens Borelli-Kjær, Topsil 19 Generalforsamlingsdirigenten Martin Lavesen, LETT 6 En medarbejderrepræsentants refleksioner Sune Bro Duun, Topsil/Topsil GlobalWafers 20 Hvem bestemmer: bestyrelsen eller aktionærerne? Anna Christine Krøger-Petersen, LETT 7 Direktionens arbejde i salgsprocessen Kalle Hvidt Nielsen & Jesper Bodeholt, Topsil 21 Anmelderansvar, kontrol og registreringers udslettelse Søren Corfixsen Whitt, Erhvervsstyrelsen 8 22 Bordet fanger – Brevstemmer Anna Christine Krøger-Petersen, LETT På udkig efter den rigtige partner i en global industri og i en globaliseret verden Jon Kaznelson, Christian Stampe Sørensen & Jacob Lønfeldt, SEB 9 Pressen – Et våben eller et selvmål? Esben Høstager, HØSTAGER | SOLO M&A PROCESSEN AKTIONÆRAKTIVISME OG BESTYRELSENS ANSVAR 23 Minoritetsaktionærernes talerør Christian Reinholdt, SmallCap Danmark 24 Når stormen raser: Åååh, sh** Esben Høstager, HØSTAGER | SOLO 10 At skabe et konkurrencemiljø mellem køberne Jon Kaznelson, Christian Stampe Sørensen & Jacob Lønfeldt, SEB 25 Fiduciary duties – Virkelighedens verden N.E. Nielsen, LETT 11 Standardiserede M&A-aftaler og -processer Nicholas Lerche-Gredal, LETT 26Aktietilbagekøbsprogrammer – Typer og skattemæssige konsekvenser Claus Holberg, LETT 12 At repræsentere en kinesisk køber i Danmark Claus Nørrind Hansen & Jacob Erhardi, EY 13 Fortrolighedsaftaler Anders Kaasgaard, LETT 14 Datarum – Hvad skal der vises for køber og sælger? Nicholas Lerche-Gredal, LETT AKTIETILBAGEKØB OG TILBUDSPLIGT 27 Passive storaktionærers tilbudspligt Anders Kaasgaard, LETT 28 Fugl Fønix på fondsbørsen – Udviklingen på Nasdaq Carsten Borring, Nasdaq Nordic Konklusion Læren – sælgers ledelse 1 Det er ikke nok, at det, du gør, er rigtigt. Det skal også se rigtigt ud 2 Evaluér løbende, om ejerskab og ejerstruktur passer til en realistisk fremtid 3 Risiko og afkast hænger sammen – sørg for fuld åbenhed 4 Hold virksomheden ude af kriser 5 Prioritér likviditet og frihed til driftsmæssigt fokus højt 6 Når ting går galt, er det altid værre, end du regner med 7 At deltage i en bestyrelse er et arbejde som alt andet – kræver også tid og flid 8 Sund fornuft er stadig afgørende 9 Det er andre menneskers penge, som du har ansvaret for – behandl dem med respekt 10 Vær klar, ærlig og direkte i al kommunikation 11 Ansvar sover ikke, det er der døgnet rundt – både når det går skidt, og når det går godt – der er ingen forskel 12 Verden ændrer sig hastigt – ”speed is of essence” – gør noget ved tingene 13 Alt er kompliceret – hav de rette rådgivere omkring dig 14 Hold hovedet koldt og fokusér på løsningen uanset omverdenens reaktioner 4 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Læren – udenlandsk køber 1 Alt det sædvanlige, der skal til for teknisk at gennemføre en vellykket transaktion 2 Grundige forberedelser til vurdering af target, før en salgsproces starter – outside-in due diligence 3 Grundige forberedelser til forståelse af struktur og vilkår for virksomhedsdrift i Danmark 4 Opbyg tillid gennem samarbejder, små som store 5 Hav tid nok til at forstå ledelsens, medarbejdernes og virksomhedens reelle prioriteter og værdier 6 Beslut dine yderste grænser for at ville gennemføre transaktionen på et tidligt tidspunkt 7 Engager lokale, respekterede rådgivere, der kender transaktionsmarkedet, dets sædvaner og aktører i Danmark 8 Fasthold overblik, beslutningskraft og sund fornuft igennem hele transaktionen 9 Vær involveret og engageret efter købet, når hverdagen begynder Project Disc – Topsil-sagen 2016 5 Salget af Topsil 1 En mørk, regnfuld eftermiddag i november på kontoret på Rådhuspladsen. Et af de sædvanlige, lange konferencekald ventede om et nyt salg af en børsnoteret virksomhed. Men kaldet fik et helt andet og uventet indhold, da formanden spurgte: ”Hvis interesser kan jeg stole på, at I varetager: Topsils, bankens eller jeres egne?!!” En kort forbløffelse ved dette uventede, men befriende ærlige spørgsmål. Og med svaret startede syv måneders intensivt arbejde. Topsil Semiconductor Materials A/S, blot kendt under navnet ”Topsil”, er en af de teknologi virksomheder, man som dansker skulle være stolt af. Men også den havde fået det hårdt i de globale eftervirkninger af finanskrisen. Dårlige resultater kombineret med et stort opkøb i Polen, en ny fabrik i Frederikssund og et volatilt konkurrencepræget marked for silicium medførte, at noget måtte ske. N.E. Nielsen, Partner, LETT På den ordinære generalforsamling i foråret 2015 pressede de mindre aktionærer på: Noget må ske, for at virksomheden skal komme videre, og for at der kan skabes værdi for aktionærerne. Allerede på det tidspunkt havde selskabets ledelse igangsat et strategiarbejde for at sikre, at virksomheden havde en fremtid som en lille spiller på et globalt marked. Men der var som altid andre forhold, der fyldte ud over at drive virksomheden optimalt: En tvist om et for Topsil væsentligt patent var startet, og et uheldigt udfald kunne få afgørende indvirkning på Topsils fremtid. Samtidig havde flere års underskud og forventninger om noget tilsvarende også i 2015 og 2016 presset selskabet likviditetsmæssigt, så relationen til selskabets finansieringskilder var også et stort arbejde i sig selv. I efteråret 2015 var bestyrelsen nået frem til, at enten skulle Topsil indgå i en konsolidering i branchen, eller også skulle der gennemføres en kapitaludvidelse, der ville give likviditetsmæs sigt frirum til at skabe den rigtige virksomhed for fremtiden. „ Da årsrapporten for 2015 blev udsendt, afspejlede den tydeligt situationen for Topsil: Årets omsætning DKK 287 mio., årets resultat DKK (90) mio. Om forventningen til 2016: EBITDA DKK (40) – (50) mio. og om strategien: 6 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Derfor har vi truffet beslutning om at restrukturere forretningen og ophøre med tabsgivende aktiviteter samt indgå strategiske samarbejder for yderligere at styrke forretningen. Tilpasningen har betydet store nedskrivninger i 2015, og i 2016 vil resultatet være belastet af engangsomkostninger. Så opgaverne var givet: • Hvordan struktureres virksomheden samlet set bedst muligt? • Hvorledes håndteres det delejede, polske ejendomsselskab med store arealer og ejendomme? • Hvorledes laves der house cleaning samtidig med etablering af et godt datarum? • Hvorledes motiveres ledelsen til om nødvendigt at sætte sig selv til salg og samtidig at skulle arbejde ekstra hårdt? • Proces med at finde ud af, om der var en strategisk eller finansiel partner eller ligefrem køber • Mulighed for overhovedet at gennemføre en kapitaludvidelse i et reelt nødlidende dansk small-cap selskab. Disse processer er beskrevet i de følgende kapitler. Alle kunne nu se, at der blev taget fat, men det var ikke muligt at sende et klart signal om, hvilken vej der ville blive fulgt; det var alt for tidligt. Under alle omstændigheder medførte de igangsatte aktiviteter, at finansieringskilderne holdt sig i ro. Teaser med kort beskrivelse af kendt stof blev sendt ud til en række industrielle og finansielle investorer. Der kom hurtigt reaktioner, der understøttede den oprindelige vurdering: En løsning for Topsil ville ligge i en kapitaludvidelse eller en teaming-up med en anden industriel spiller i branchen. De sædvanlige finansielle investorer var reelt ikke interesserede. Det viste sig ligeledes hurtigt, at der virkelig var industrielle partnere, der ønskede at kon solidere branchen, også sammen med Topsil, men uheldigvis for Topsil var de involveret i andre konsolideringer, så Topsil var ikke ligefrem højeste prioritet. Branchen var så lille, at alle kendte alle, hvorfor det var svært at skabe overraskelser i den efterfølgende proces. Skulle Topsil så i stedet gennemføre en kapitaludvidelse? Det første spørgsmål, som meldte sig, var, om de eksisterende aktionærer ville deltage i en kapitaludvidelse, der i sagens natur skulle være ganske betydelig, hvis den skulle bringe sel skabet i ”safe haven”. Den eneste måde at gennemføre det på var at tegne den nye kapital til en meget lav kurs, der ville ”tvinge” de nuværende aktionærer til at tegne med for ikke at blive udvandet, ja helt udraderet, at sikre de eksisterende store aktionærers deltagelse i kapital udvidelsen og at sikre garanter for kapitaludvidelsen på forkant. Kontakter til få udvalgte inve storer bekræftede dette som et muligt scenarie. At det aldrig blev aktuelt, skyldtes en pludselig og hastig udvikling fra de potentielle industrielle partnere. Project Disc – Topsil-sagen 2016 7 Fire købere blev til én Længe så det ud til, at der var fire virkeligt interesserede, hvoraf to kunne være interessante partnere i ordets egentlige betydning. Men pludselig blev de to væk. Af de to resterende var der stor forskel på deres tilgang til processen. Selvom begge var langsomme efter dansk målestok, var den ene tydeligvis mere interesseret end den anden. Så – lige pludselig – var der kun én, da den anden meddelte, at han ikke havde tid og slet ikke nu kunne bruge tid i datarum. Samtidig var der stort pres på Topsils ledelse fra alle sider for at finde en samlet løsning for virksomheden. Den 20. maj – betinget aftale Den 20. maj 2016 lykkedes det så at nå til enighed om en betinget aftale med den tilbage værende byder. ”Topsil har indgået aftale om salg af siliciumforretningen GlobalWafers Co. Ltd. og Topsil Semiconductor Materials A/S har i dag indgået en aftale, i henhold til hvilken GlobalWafers køber Topsils samlede siliciumforretning for 320 mio. kr. på gældfri basis før transaktionsomkostninger. Topsil har haft et mangeårigt samarbejde med GlobalWafers. I 2000 outsourcede Topsil sin skiveproduktion i Danmark til GlobalWafers, som siden da har været en af Topsils underleverandører af skivebearbejdning.” ”Det er bestyrelsens vurdering, at såfremt salget af siliciumforretningen ikke gennemføres, vil selskabet for at realisere sin strategi og skabe yderligere værdi for aktionærerne have behov for en betydelig kapitaltilførsel.” Interessant var det at se, hvor vigtigt et globalt netværk af rådgivere, sprogkundskaber i selv de vanskeligste sprog og videokonferenceudstyr var for at sikre enighed om en sådan aftale. Og så gensidig tillid. I den forbindelse skal det erindres, at Global Wafers’ CEO tilbage i tiden havde været storaktionær og bestyrelsesmedlem i Topsil og kendte virksomheden og dennes værdier indefra. April 2015 • Strategi-proces igangsættes • Risikofyldt patentsag truer 8 December Bestyrelse igangsætter proces: Enten salg af selskabets aktiviteter relevante for en reel køber/-partner eller betydelig aktiekapitaludvidelse Project Disc – Topsil-sagen 2016 Aftalen var betinget af generalforsamlingsgodkendelse i Topsil, og der blev straks indkaldt hertil med kort varsel. Aftalen indeholdt ikke en non-solicitation klausul. Og det var godt, da proces sen udviklede sig i de næste dage. Den 11. Juni – Geopolitisk spil? Så skete der noget næsten surrealistisk: en telefonsamtale en lørdag formiddag med en advokat for en ny – men tidligere involveret – interessent. ”Det her drejer sig slet ikke om Topsil – det drejer sig om et geopolitisk spil om, hvem der skal have verdensherredømmet på silicium markedet – Taiwan eller Mainland China.” Den pågældende interessent – NSIG – havde lige overtaget en af Topsils potentielle partnere i Finland og ville nu videre med yderligere opkøb, herunder Topsil. Topsil anså sig selv og den finske virksomhed som et interessant partnerskab, hvilket derfor gjorde den seriøse henven delse fra NSIG spændende. Topsils bestyrelse vurderede, at det var i selskabets og aktionærernes bedste interesse at se, om dette var en potentiel køber, der kunne leve op til auktionsprocessens vilkår. Fra den 11. juni og frem til generalforsamlingen den 17. juni arbejdede selskabet derfor på højtryk til alle sider, og ikke mindst den daglige drift krævede fortsat fuld opmærksomhed. Derudover skulle der ske forberedelse af generalforsamlingen og gennemførelse af aftalen med GlobalWafers, og samtidig havde NSIG fået at vide, hvad konditionerne var for, at et tilbud overhovedet kunne komme i betragtning: en attraktiv pris og vilkår samt ingen betingelser. Det medførte intensiv aktivitet i datarummet, calls og møder samt diverse udkast til aftaler. Den 15. juni – Enighed? Efter møder mellem parterne, først med og senere uden rådgivere, den 15. juni om aftenen troede alle, at der var et tilbud på vej næste morgen. Januar 2016 • Bankdrøftelser Februar • NDA’er indgås • Årsregnskab offentliggøres Marts • Due diligence Project Disc – Topsil-sagen 2016 9 Den 16. juni – noget andet og offentlighed Sidst på dagen den 16. juni blev alt vendt på en tallerken efter det positive forløb mellem par terne aftenen før. Nu var prisindikationen lavere end dagen før, begrundet med at Topsil ikke kunne give garanti for forløbet af generalforsamlingen den næste dag. Nu eksploderende processen! Den 16. juni kl. 18.43 Kl. 18.43 afgav NSIG et tilbud på Topsils siliciumforretning til den pris og på de vilkår, som de ca. 2 timer tidligere havde orienteret om telefonisk. Den 16. juni ca. kl. 19.00 Ca. kl. 19.00 udsendte NSIG’s rådgiver en meddelelse herom via pressen og Nasdaq: “Offer for Topsil’s silicon business superior to the contingent offer from GlobalWafers – for immediate announcement” Den 16. juni kl. 20.55 Kl. 20.55 orienterede Topsil ved en selskabsmeddelelse om tilbuddet: ”National Silicon Industry Group afgiver tilbud på Topsils siliciumforretning Vedlagt denne meddelelse er et tilbud til Topsil fra National Silicon Industry Group (NSIG) for Topsil’s siliciumforretning med en pris på gældfri basis på DKK 335 mio., som Topsil netop har modtaget. Topsils bestyrelse har ikke haft lejlighed til at verificere eller forholde sig til indholdet af og udtalelser i NSIG’s tilbud.” Meddelelsen, som blev udsendt over Nasdaq og dermed til pressen, medførte, at Topsils aktio nærer og Global Wafers blev vidende om tilbuddet. Og på trods af tidsforskellen var der straks kontakt fra Taiwan til Frederikssund. April • Orientering til markedet om proces • Ordinær generalforsamling • Alternative overvejelser om kapitaludvidelse 10 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Samtidig skulle det fremsendte tilbud gennemgås med henblik på, om det kunne anbefales over for aktionærerne og alle andre med interesser i Topsil. Det var godt, at det var en af de lyse sommeraftener. Bestyrelsen skulle finde en strategi for, hvorledes generalforsamlingen skulle afholdes for at sikre balancen mellem hensynet til en fair proces, den bedst mulige pris, deal certainty og en afklaring, der ikke ville lægge virksomheden i vakuum i en længere periode. Den 17. juni kl. 00.43 Det var stadig lyst, da vi kørte hjem og stadig talte sammen. Godt, mobiltelefonen er opfundet. Den 17. juni kl. 05.30 Det var en smuk sommermorgen, hvis ikke det var fordi, jeg sad på sengekanten og talte med den kloge og tænksomme investment banker, der var på vej til Topsil og den ekstraordinære generalforsamling ”….jeg har fået en idé, så vi kan få dette sluttet, så virksomhed og aktionærer kan blive glade”. Den 17 juni kl. 08.30 Bestyrelsen var oppe tidligt for at mødes i Frederikssund. Det var tidspunktet for at træffe beslutninger. Den afgørende beslutning blev, at de to interessenter skulle have lige vilkår for at byde, hvilket blev meddelt begge interessenter og Nasdaq 1½ time før generalforsamlingens start. Der blev givet en time til et endeligt bud: ”Bestyrelsens vurdering af tilbud fra National Silicon Industry Group Som følge af aftalen med GlobalWafers indgået af Topsil den 20. maj 2016 vil den ekstraordinære generalforsamling den 17. juni 2016 fortsat blive afholdt. I forlængelse af ovenstående har bestyrelsen givet både GlobalWafers og NSIG mulighed for at komme med et endeligt bud inden generalforsamling. De modtagne bud vil i givet fald blive fremlagt på generalforsamlingen. Såfremt Topsils aktionærer ikke godkender et salg til GlobalWafers på den ekstraordinære generalforsamling den 17. juni 2016, forventer Topsils bestyrelse at acceptere et tilbud fra NSIG om salg af siliciumforretningen, og vil indkalde Topsils aktionærer til en ny ekstraordinær generalforsamling i juli, hvor bestyrelsen bemyndiges til at gennemføre salg af siliciumforretningen.” Maj • Aftale med GlobalWafers • Indkaldelse til ekstraordinær generalforsamling Project Disc – Topsil-sagen 2016 11 Bestyrelsen ønskede selvfølgelig at opnå den bedst mulige pris, men også at der var en afslut ning på processen, da et langstrakt forløb i offentligheden ville være gift for virksomhedens drift og finansiering. Den 17. juni kl. 09.30 Kort før kl. 09.30 afgav GlobalWafers et nyt, ubetinget og forbedret tilbud med bemærkning om, at det bortfaldt, hvis ikke det var accepteret senest den 17. juni 2016. NSIG afgav ikke noget andet tilbud. Den 17. juni kl. 10.00 Generalforsamlingen startede. Den 17. juni kl. 10.08 Kl. 10.05 meddelte NSIG telefonisk, at de ville lægge et bud på alle Topsils aktier, og kl. 10.08 kom så den officielle meddelelse: ”Hovedelementer i købstilbuddet NSIG vil tilbyde DKK 0,352 kontant pr. aktie. Købstilbuddet vil indeholde en række sædvanlige betingelser og vilkår om bl.a. erhvervelse af 90 % af aktiekapitalen på fuldt udvandet grundlag samt godkendelse fra relevante myndigheder.” Den 17. juni ca. kl. 10.10 Dirigenten suspenderede generalforsamlingen en time, for at bestyrelsen sammen med dens rådgivere kunne vurdere de to nu vidt forskellige tilbud. Den 17. juni ca. kl. 11.30 Generalforsamlingen blev genoptaget. Hverken GlobalWafers eller NSIG var til stede. Bestyrelsen redegjorde for sine overvejelser. Hele forløbet udløste en heftig debat om tilbuddene, om forløbet, og om teknisk komplicerede, juridiske forhold. Bestyrelsen anbefalede at gennemføre aftalen med GlobalWafers, da den anså den for økonomisk bedst, da den var uden betingelser modsat NSIG’s tilbud, og da bestyrelsen havde fået tilkendegivelsen om, at den største aktionær med mere end 10 % af Topsils aktiekapital ikke ville acceptere NSIG’s tilbud, hvilket var nødvendigt for at opfylde NSIG-betingelsen om accept fra 90 % af aktiekapitalen. Juni • Nye mulige budgivere • Nyt tilbud • Offentliggørelse af ny tilbudsgiver • Ekstraordinær generalforsamling • Auktion, offentlighed og bedste bud • Forhøjet bud på aktiviteterne • Offentligt købstilbud på aktier • Generalforsamling beslutter aktivitetssalg 12 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Generalforsamlingen godkendte med fornøden majoritet den forbedrede og ubetingede aftale med GlobalWafers. Den 17. juni kl. 12.50 Generalforsamlingen var afsluttet, og virksomhedens situation var afklaret. Men sådan skulle det ikke være. Endnu en lang arbejdsweekend ventede. Den 18. juni Den 18. juni blev ændringerne i Topsils vedtægter mv. registreret hos Erhvervsstyrelsen. Den 19. juni En gruppe aktionærer i Topsil krævede en ekstraordinær generalforsamling for at tilbagekalde beslutningen om salg af siliciumaktiviteterne. Den 20. juni Bestyrelsen orienterede Nasdaq om begæringen om en ekstraordinær generalforsamling, og forløbet gav anledning til stor medieomtale. Samtidig gjorde NSIG indsigelse over for Erhvervsstyrelsen mod de skete registreringer af de på generalforsamlingen besluttede forhold. Dette medførte en omfattende korrespondance og deraf følgende proces mellem parternes advokater og Erhvervsstyrelsen, som tillige Finanstilsynet og Nasdaq blev involveret i. Den 29. juni Erhvervsstyrelsen traf afgørelsen om ikke at give NSIG medhold: ”Erhvervsstyrelsen har truffet afgørelse Erhvervsstyrelsen har i dag truffet afgørelse om ikke at give NSIG medhold heri.” • Aktionærerne kræver ny generalforsamling til omgørelse af beslutning • Klage fra offentlige tilbudsgivere til ES, FT og Nasdaq • Medier Project Disc – Topsil-sagen 2016 13 Den 1. juli Parallelt med alt dette – af Topsils ledelse korrekt betegnet som ”juristeri” – blev overdragel sen til GlobalWafers planlagt. Igen kunne vi alle glæde os over, hvor lille verden er blevet, når moderne kommunikationsudstyr og grundige forberedelser fra begge sider går op i en højere enhed. En lettet og afklaret virksomhed kunne derfor den 1. juli udsende en selskabsmeddelelse: ”Gennemførelse af aftalen med GlobalWafers Co., Ltd. om salget af selskabets siliciumforretning” Den 1. juli skete der samtidig indkaldelse til ekstraordinær generalforsamling i Topsil. Herefter blev der tid til weekend. Det efterfølgende forløb Efterfølgende har der været afholdt to ekstraordinære generalforsamlinger som følge af kravet fra aktionærerne og med henblik på at beslutte et aktietilbagekøbsprogram/udbytte til aktio nærerne. Aftalen med GlobalWafers var gennemført, så generalforsamlingen om at tilbagekalde den beslutning var ligesom ”post festum”. Aktietilbagekøbet er blevet besluttet og afventer nu en accept fra SKAT. Historien En spændende dansk virksomhed er blevet bevaret i Danmark, nu 100 % på udenlandske hænder. Det er rigtig godt, for uden denne løsning havde Topsil og dets aktionærer været ilde stedt. Hvad der startede som en vanskelig salgsproces, endte i et drama udspillet for åben skærm. Kun fremtiden vil vise, hvem de egentlige vindere er. Juni Juli • Aftalen godkendt på generalforsamling gennemføres • Klage afvises • Offentligt købstilbud opgives 14 Project Disc – Topsil-sagen 2016 • Ekstraordinær generalforsamling som krævet • Muligt udbytte/-aktietilbagekøbsprogram lanceres - skat - købstilbud Project Disc – Topsil-sagen 2016 15 2 Skattefri omdannelse – Tilpasning og omstrukturering forud for salg Der er flere måder, hvorpå en virksomhed kan sælges. Et salg kan enten gennemføres som en aktiehandel eller som en substanshandel, hvorved aktiver og passiver overdrages. Forud for et salg vil det som oftest være nødvendigt at omstrukturere virksomheden, således at den tilpas ses de behov, som enten sælger eller køber måtte have. Flere faktorer har betydning for, hvilke strukturmæssige ændringer der er behov for at gennemføre, og hvordan disse i givet fald skal gennemføres. En af disse faktorer er de skattemæssige konsekvenser, som salget måtte have for henholdsvis køber og sælger. Omstrukturering af en virksomhed kan sædvanligvis gennem føres enten som en skattepligtig omstrukturering eller som en skattefri omstrukturering. Ved en skattefri omstrukturering sker der en skatteudskydelse, således at der ikke udløses skat umiddelbart i forbindelse med transaktionen. Tilpasning af Topsils struktur Salget af Topsil kunne have været gennemført ved købers overtagelse af alle aktier i det børs noterede danske moderselskab. Ved en sådan transaktion ville aktionærerne i Topsil være blevet beskattet i Danmark efter de regler, der gælder i aktieavancebeskatningsloven for salg af aktier. Michael Hoe Knudsen, Partner, Deloitte Tax M&A IT Dorte Vestergaard Sonnichsen, Director, Deloitte Tax M&A IT "Deloitte" er det brand, hvor under tusindvis af engagerede fagfolk over hele verden sam arbejder om at levere ydelser inden for revision, rådgivning, finansiel rådgivning, risikostyring og skatterådgivning. Afdelingen Tax M&A IT yder skatterådgivning i forbindelse med fusioner og virksomheds overtagelser og skatterådgivning til danske og udenlandske sel skaber vedrørende internationale skatteforhold. 16 Det var imidlertid vurderingen, at en potentiel køber ikke ville være seriøst interesseret i, at Topsils polske ejendomsselskab, hvis eneste aktivitet var at eje fast ejendom i Polen, fulgte med i handlen. Af denne årsag var det nødvendigt at foretage en omstrukturering, hvorved det polske ejendomsselskab, der ikke udgjorde en del af Topsils kerneforretning, blev udskilt fra Topsils øvrige virksomhed. Det var endvidere Topsils forventning, at en potentiel køber ville være mindre interesseret i at købe et børsnoteret selskab, og dette forhold havde derfor også betydning for omstruktureringen forud for salget. Koncern- og hele transaktionsstrukturen er angivet i figuren på næste side. Project Disc – Topsil-sagen 2016 4) Share Purchase Agreement (Acquisition of Topsil GlobalWafers A/S) GlobalWafers Co. Ltd. (Taiwan) Cemat A/S Listed on Nasdaq Copenhagen A/S 3) Business Transfer Agreement (“Dump down”, incl. W130) Transaction Object 100 % 100 % 2) Asset Transfer Agreement (silicon business) Topsil (Acquisition of assets Semiconductor and activities in TSM S.A.) Materials S.A. (to be named Cemat70 S.A.) Topsil GlobalWafers A/S (Denmark) 100 % W130 (to be named Top sil Semiconductor Materials S.A.) W130 Topsil Semiconductor Materials KK CeMat’70 S.A. (to be named Topsil Semiconductor Materials S.A.) (Poland) (Japan) 1) Share Purchase Agreement (Acquisition of W130) W130 (empty Polish shell company) Som det fremgår, var moderselskabet Topsil (nu Cemat A/S) ejer af hele aktiekapitalen i det polske datterselskab, Topsil Semiconductors Materials S.A. (Topsil Polen), der havde en ejer andel på 77,6 % i det polske ejendomsselskab Cemat'70 S.A., der igen var ejer af tre polske datterselskaber, hvoraf to af dem havde ejendomme, mens det tredje var tomt. Ud over de polske datterselskaber havde Topsil et japansk datterselskab. Project Disc – Topsil-sagen 2016 17 Omstrukturering af Topsil trin for trin For at opnå den ønskede struktur forud for salget blev følgende plan iværksat med henblik på at udskille det polske ejendomsselskab og med henblik på at udskille selskabets kernevirksomhed, så det blev placeret i et selvtændigt ikke-børsnoteret selskab. Trin 1: Overdragelse af det tomme polske selskab (W130) fra Cemat70 S.A. til børsnoterede Topsil (Cemat A/S). Trin 2: Overdragelse af aktiviteterne i Topsil Polen til W130 – hvis moderselskab nu var blevet Topsil (Cemat A/S). Trin 3: Overdragelse af alle aktiver og passiver i Topsil (Cemat A/S) bortset fra aktierne i Topsil Polen, som nu alene var et polsk ejendomsholdingselskab, til et nystiftet dansk datterselskab (Topsil GlobalWafers). Trin 4: Salg af det nystiftede selskab til køber. Trin 5: Udlodning af salgsprovenu fra Topsil (Cemat A/S) til dets aktionærer (efter indfrielse af gæld). Trin 6: Udvikling af Cemat'70 S.A. med henblik på at sælge selskabet og udlodde salgsprovenuet til aktionærerne (hovedaktionær Cemat A/S). Trin 7: Likvidation af Cemat A/S eller salg af et tomt, børsnoteret selskab. Gennemførelsen af omstruktureringen Deloitte i Polen bistod Topsil med overdragelse af aktierne i W130 (trin 1) og med overdragelse af Topsil Polens aktiviteter til W130 (trin 2), som nu er ejet af Topsil (Cemat A/S). Deloitte i Danmark bistod med at ansøge de danske skattemyndigheder om tilladelse til at fore tage tilførslen af Topsils (Cemat A/S) aktiver til det nystiftede selskab (trin 3) som en skattefri tilførsel af aktiver. Ved en skattepligtig tilførsel af aktiver vil det overdragende selskab være skattepligtigt af avancer på de overdragne aktiver opgjort i forhold til aktivernes markedsværdi. Såfremt overdragelsen udløser et tab, vil en skattepligtig tilførsel betyde, at dette tab kan frem føres i det overdragende selskab efter gældende regler. Ved en skattepligtig tilførsel anses det modtagende selskab i skattemæssig henseende for at have erhvervet aktiverne til markedsprisen. I Topsil-sagen var børskursen på selskabets aktier mindre end selskabets bogførte egenkapital. En skattepligtig overførsel af aktiver ville derfor udløse et skattemæssigt tab. Da Topsil (Cemat A/S) efter overdragelsen ikke længere havde egne aktiviteter, ville et sådant tab være af begrænset værdi for selskabet. 18 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Ved at gennemføre tilførslen af aktiver og passiver som en skattefri tilførsel ville der hver ken blive udløst kapitalgevinst eller tab i skattemæssig henseende. Ved skattefri tilførsel af aktiver overtager det modtagende selskab aktiverne til deres skattemæssige værdi, og der sker derfor hverken skattemæssig nedskrivning eller opskrivning af aktiverne i forbindelse med tilførslen. For at få tilladelse til at gennemføre tilførslen af aktiver som en skattefri tilførsel er det en betingelse, at overdragelsen er forretningsmæssigt begrundet, og at de aktiver og passiver, der overdrages, udgør en selvstændig virksomhed, der kan fungere ved egne midler. Derudover er det en betingelse, at alle aktiver og passiver, der er tilknyttet virksomheden, overføres til det nystiftede selskab, og det er derfor ikke muligt at efterlade enkelte aktiver eller forpligtelser i det overdragende selskab. Endvidere er det ikke muligt skattefrit at overdrage aktiver og pas siver, som ikke udgør en gren af en virksomhed. Tilladelsen fra SKAT SKAT meddelte selskabet tilladelse til at gennemføre tilførslen af Topsils (Cemat A/S) aktiver og passiver til et nystiftet selskab som en skattefri tilførsel. SKAT godkendte i den forbindelse, at Topsils (Cemat A/S) gæld til banken kunne forblive i selskabet med henblik på at blive indfriet efter tilførslen. SKAT godkendte endvidere, at aktierne i Topsil Polen, som nu var blevet til et ejendomsholdingselskab, ikke udgjorde en del af Topsils (Cemat A/S) siliciumvirksomhed, og derfor var det ikke et krav, at disse aktier blev overdraget til det nye selskab som en del af tilførslen. SKAT fastsatte ikke særlige vilkår for at give tilladelse til den skattefri tilførsel, bortset fra et vilkår om at de skattemæssige underskud i Topsil (Cemat A/S) skulle overføres til det nystiftede selskab. Dette vilkår beror på en af SKAT indført praksisændring om, at skattemæssige tab og underskud i forbindelse med en skattefri omstrukturering skal overføres til det modtagende selskab i det omfang, at tabene vedrører de overdragne aktiviteter. Konsekvensen er, at de overdragne tab og underskud fortabes, når det modtagende selskab ved et senere salg udtræ der af sambeskatning med det overdragende selskab. I to for nyligt afsagte afgørelser fra sep tember 2016 har Landsskatteretten imidlertid fastslået, at skattemæssige tab og fremførbare underskud i det overdragende selskab skal forblive i det overdragende selskab. Den skattemæssige tilførsel af aktiver i Topsil blev gennemført pr. 1. juli 2016 umiddelbart forud for closing. Herefter var salget af siliciumaktiviteten en realitet og Topsil (nu Cemat A/S) et dansk børsnoteret ejendomsholdingselskab. Project Disc – Topsil-sagen 2016 19 3 Mette Lykke, Advokat, LETT Fra Hellerup til Taipei – Fra blomsterhandel til hightech Det er ikke sådan til at sige, hvornår Topsil blev grundlagt. Ifølge www.topsil.com blev virksomheden etableret af erhvervsmanden Haldor Topsøe sidst i 1950’erne og senere, i 1972, udskilt som selvstændig virksomhed og frasolgt Haldor Topsøe A/S. Konsulterer man CVR-registret, er Topsil derimod fra 1981. Rekvirerer man Topsils stiftelsesdokument hos Erhvervsstyrelsen, viser det sig, at historien om Topsil tager sin begyndelse den 27. januar 1962, da fem blomsterhandlere stifter Danske Blomsterhandleres Handelsaktieselskab D.B. Hvor blomsterhandlerne er blevet af, melder de gamle annaler ikke noget om, men de fortæller historien om en virksomhed, der trods både op- og nedture har formået at gøre sig attraktiv i den store verden. Topsøe + silicium = Topsil Haldor Topsøe havde fået interesse for siliciumfremstilling på en af sine mange udenlandsrej ser og havde ved siden af sin udvikling og produktion af katalysatorer, som var (og er) Haldor Topsøe A/S’ egentlige forretning, syslet med at dyrke siliciumkrystaller efter float zone-princip pet, en metode til at producere meget rent silicium. Haldor Topsøe begyndte at eksperimentere med udvikling af maskiner til zonesmeltning af silicium og krystaldyrkningsforsøg i sin kælder i hjemmet i Hellerup. Omkring 1960 blev den første siliciumproduktion iværksat, og dermed var Topsil – ”Top” fra Topsøe og ”sil” fra silicium – en realitet. Både produktionsmaskinerne og råvarer til silicium produktionen blev produceret af Topsøes egne teknikere. Siliciumskiverne var i begyndelsen meget små, 1-1,5 tommer i diameter, men der skulle senere vise sig at være mulighed for at producere i andre størrelser. Siliciumbranchen var allerede dengang domineret af store multinationale koncerner, hvilket gjorde det vanskeligt at navigere som en mindre spiller på markedet. I 1960’erne lancerede Topsil sit første højkvalitetsprodukt, hyper pure silicon (HPS), der kunne anvendes til avan cerede detektorer og sensorer. Disse komponenter indgår i dag i medicoteknisk udstyr som CT- og MR-scannere samt i sikkerhedsscannere i lufthavne. Topsil havde dermed fundet sit nichemarked ved at udvikle et så rent produkt, at det både teknologisk og kvalitetsmæssigt var konkurrencedygtigt. Silicium – eller silicon, som det hedder på engelsk – er et halvledermate riale og bruges primært til at producere computerchips, solceller og materialer til infrastruktur; det er derfra, navnet på computerindustriens fødeby, Silicon Valley, stammer. Topsil fremstiller dog silicium i meget højere kvalitet end det, computerchips behøver, og meget renere end det, 20 Project Disc – Topsil-sagen 2016 der bruges i solceller, da renheden er en forudsætning for overhovedet at kunne fremstille energieffektive elektriske komponenter. Det indgår typisk i højeffektkomponenter til energi transport og -distribution i blandt andet pumper, kompressorer, airconditionanlæg og robotter. Andre områder er styring af vindmøller og distribution af vindmøllestrøm til el-nettet, regulering af strøm til køreledninger til højhastighedstog og regulering af strøm mellem batteri og motor i el- og hybridbiler. Globalt gennembrud I forhold til større multinationale konkurrenter havde Topsil i Frederikssund for lille volumen og for høje produktionsomkostninger til at kunne opretholde en rentabel drift. I 1972 besluttede Haldor Topsøe derfor at udskille Topsil som selvstændig virksomhed og frasolgte det til Thrige Titan i Odense. I den globale halvlederindustri var der på den tid gang i udviklingen af en ny type komponen ter, som skulle være hjørnestenen i omformningen af højspændingsvekselstrøm til jævnstrøm, hvilket stillede store krav til silicium i form af ensartethed og pålidelighed. Trods uenighed i forskerverdenen om, hvorvidt bestrålet – neutrondoteret (NTD) – silicium ville resultere i radio aktive og ubrugelige siliciumkrystaller, udviklede Topsil i 1974 i samarbejde med forskere på prøveatomreaktoren Risø og en stor kunde (den virksomhed, der i dag er ABB) som de første på verdensmarkedet bestrålet silicium. Det fik de stor succes med, og dermed cementerede virksomheden sin position som ”frontrunner” og mønsterbryder. Tidernes gunst og ugunst Thrige Titan videresolgte i 1974 Topsil til den amerikanske elektronikkoncern Motorola, der havde brug for ny og større produktionskapacitet. På grund af den økonomiske afmatning og en faldende dollarkurs var det svære afsætningsbetingelser for silicium, og Topsils omsætning faldt drastisk. Afmatningen medførte, at Topsil i årene herefter gennemgik en turbulent peri ode, og trods forsøg på restrukturering og genetablering blev Topsil erklæret konkurs i 1983. Resterne af Topsil blev samlet op af et dansk-hollandsk konsortium af investorer sammen med bl.a. Lønmodtagernes Dyrtidsfond og RB-Invest. I 1986 blev Topsil børsnoteret på Københavns Fondsbørs (i dag Nasdaq Copenhagen). I 1989 opgav Topsil sin egenfremstilling af råvarer (polysilicium), da en ekstern leverandør (de hed oprindelig Union Carbide, men blev opkøbt af ASIMI, som blev opkøbt af det norske, børsnoterede selskab REC Silicon ASA (REC)) kunne producere råvarer, der kunne opfylde Topsils høje kvalitetskrav. Det højnede produkteffektiviteten, og Topsil blev i stand til at udvide produktionskapaciteten betydeligt. I begyndelsen af 1980’erne var siliciumskiverne oppe på 4 tommer, mens de i slutningen af årtiet var oppe på skiver med 5 tommer i diameter. Project Disc – Topsil-sagen 2016 21 Grøn omstilling I 1990’erne arbejdede Topsil både på at forenkle og strømline siliciumfremstillingen og på en ny type silicium, det gasdoterede float zone-produkt, målrettet mellemspændingskomponenter, som var en videreudvikling af produktet fra 70’erne. Processen var billigere, og leveringstiden var kortere, da produktet ikke længere skulle bestråles i en atomreaktor. På ledelsesfronten skete der også forandring i disse år, idet John Olesen, der havde været administrerende direktør siden genetableringen i 1981 og dermed nærmest var indbegrebet af ”Mr. Topsil”, fratrådte i 1998. I slutningen af årtiet begyndte Topsil at tage del i den hastigt voksende solcelleindustri, da de øjnede muligheden for at producere et produkt til særligt højeffektive solceller. I begyndelsen af 00’erne måtte Topsil dog konstatere, at det ikke var lykkedes at etablere en rentabel mas seproduktion af float zone-silicium til solceller, selvom siliciumproduktet overgik markedets øvrige produkter i produktivitet, men var for dyrt til at kunne konkurrere. Topsil nedlagde sin skiveproduktion i Frederikssund og outsourcede det meste til GlobalWafers’ moderselskab, det taiwanske selskab Sino American Silicon (SAS), hvor Doris Hsu et par år senere blev admini strerende direktør. Nogle specialprodukter blev outsourcet til en anden taiwansk virksomhed, WaferWorks Corporation (WWX). Topsil kæmpede også i disse år med at stabilisere økonomien, herunder ved at indgå råvarekon trakter med REC, og Topsil fik omkring årtusindskiftet tilført kapital ad flere omgange, således i 1999, 2000, 2002 og 2006. I 2002 indskød GlobalWafers DKK 25 mio., og Doris Hsu indtrådte i bestyrelsen, hvor hun sad som henholdsvis formand, næstformand og menigt bestyrelses medlem, indtil hun udtrådte i 2005, og SAS solgte deres aktier. Midt i 2000’erne stod verdensøkonomien i fuldt flor, og politikere, virksomheder m.v. havde fokus rettet mod grøn omstilling og udvikling. Efterhånden som solcelleindustrien voksede, kom der akut mangel på råvaresilicium. REC, Topsils hovedleverandør gennem 20 år, opsagde sine kontrakter, og Topsil ville miste sit eksistensgrundlag, hvis ikke nye leverancekontrakter blev indgået. Med Keld Lindegaard Andersen som administrerende direktør fra 2005-2010 indgik Topsil langtidskontrakter med vareleverandører, skiveleverandører og de fem største kunder. Det krævede store forudbetalinger at indgå leverandørkontrakterne, men kombineret med kun dekontrakterne fulgte en periode med stor stabilitet, en sikker indtjening og som følge deraf en aktiekurs, der næsten eksploderede. Topsil formåede således i disse år at udnytte den mangel på råvaresilicium, der var forårsaget af solcelleboomet. Med opkøbet af det polske Cemat Silicon S.A. i 2008 fik Topsil adgang til czozhralski-silicium fremstillingsteknologien målrettet de lavere spændingsniveauer, som ellers blev nedlagt i produktionen i 1970’erne. Med Cemat kunne Topsil få mere hånd om skivebearbejdningen såsom savning, polering, slibning osv. og trække denne del af processen hjem igen fra Taiwan. Samtidig kunne Topsil med kontrol over såvel processen som teknologien bruge Polen til at 22 Project Disc – Topsil-sagen 2016 presse priserne over for SAS og WWX. Ved købet i Polen fik virksomheden også ejerskab til et polsk ejendomsselskab. Det har hele tiden været meningen, at ejendomsselskabet skulle sælges, som det allerede blev beskrevet i Topsils børsprospekt i 2010. Markedsudvikling Alle indikatorer i markedet pegede mod en omsætning, der ville nå uanede højder, men prog noserne holdt ikke stik, og markedet vendte omkring 2008-2009. Der kom igen overkapacitet af råvarer, og da både kunder og leverandører var kæmpekoncerner, havde Topsil svært ved at fastholde sine kunder i langtidskontrakterne. Som følge af globale megatrends som grøn omstilling og energieffektivitet lancerede Topsil i 2010 en offensiv vækststrategi, der gennem udvikling af nye produkter med forbedrede tek niske egenskaber, næste generation af siliciumskiver med større diameter og opførelsen af en ny fabrik skulle udnytte markedspotentialet bedre. Den nye CEO, Kalle Hvidt Nielsen, skulle øge salget og effektivisere produktionen. Forholdene var vanskelige, for fra 2012 og årene derefter blev Topsil presset på markedspriserne og mistede markedsandele til en stor tysk konkurrent, der var vendt tilbage i NTD-segmentet, og efter en erstatningssag og et vigende marked var det svært for Topsil at finde fodfæste igen i et marked præget af konsolidering. Overdragelsen Topsil solgte den 1. juli 2016 sin siliciumforretning til GlobalWafers med Doris Hsu i spidsen. Den resterende del af Topsil – aktiemajoriteten i et polsk ejendomsselskab – ligger fortsat i det børsnoterede selskab, der har skiftet navn til Cemat A/S. GlobalWafers har overtaget en virksomhed, der fra sin spæde begyndelse har produceret højkvalitetsprodukter, som markedet fortsat har brug for. Eksempelvis indgår HPS-produktet fra 1960’erne stadig i Topsils produkt palette som specialprodukt, ligesom Topsil frem til i dag har formået at fastholde sin globale position som markedsledende leverandør af NTD-silicium, der var 1970’ernes store opfindelse. Fremtiden vil vise, om Topsils siliciumforretning i nye, men dog velkendte hænder, vil fortsætte med at flytte grænserne for, hvad silicium kan. Project Disc – Topsil-sagen 2016 23 4 Kinesiske investeringer i Danmark – Skal vi frygte, når dragen vågner? Napoleon sagde om Kina: ”Lad hende sove, for når hun vågner, vil verden ryste.” Kineserne nøjes ikke længere med at sidde på Højbro Plads, men køber stort op af virksomheder i hele verden. I kølvandet på opkøbsbølgen kommer usikkerheden. Er de nuværende opkøb kun begyndelsen? Hvad vil de nye ejere med virksomhederne, og hvilken effekt har kinesisk ejerskab for virksomheder, medarbejdere og selvfølgelig rådgiverbranchen? Kommer ulven? Næsten hver uge byder på nye, store, kinesiske investeringer i Europa. Især i Tyskland, Storbritannien og Frankrig er kinesisk erhvervslivs appetit på veldrevne virksomheder tilsyne ladende umættelig. I Sydeuropa har de økonomiske udfordringer ført til slagtilbud, så her har kinesiske virksomheder også købt op i stor stil. Rasmus Grand Bjørnø, Direktør, Invest in Denmark, Udenrigsministeriet Rasmus Grand Bjørnø er ud sendt af Udenrigsministeriet til Shanghai, hvor han de sidste 4 år har været chef for Invest in Denmarks organisation i Kina. Invest in Denmark promoverer med udgangspunkt i danske styrkepositioner Danmark som investeringsland og assisterer udenlandske virksomheder med at etablere virksomhed i Danmark. Væksten i kinesiske investeringer i udlandet kender i disse år kun én vej. 33,6 % om året de sidste 13 år. Med en række spektakulære investeringer i Volvo, Pirelli, Kuka, Syngenta og senest finske Supercell sætter kinesiske investorer for alvor dagsordenen i Europa. På trods af nye restriktioner på kapitaludførsel kølner interessen næppe foreløbig. I Danmark har kinesiske investeringer også fyldt godt på erhvervssiderne. I år blev Sparkle Rolls' interesse for Bang & Olufsen til en længere føljeton i flere afsnit, mens denne bogs tema, GlobalWafers’ køb af Topsil, i sidste ende havde alle ingredienser til et højspændt trekantsdrama. Indtil videre er det kun omkring et par håndfulde kinesiske virksomheder, som har etableret virksomhed i Danmark gennem opkøb. Langt hovedparten er resultatet af mindre etableringer. Som Huawei og AsiaInfo har vist, kan små salgsafdelinger sagtens vokse til anseelig størrelse. Fra 5-10 medarbejdere i 2007 har Huawei Danmark i dag over 250 medarbejdere og er næppe færdige med at vokse. Langt størstedelen af de kinesiske investorer i Danmark er private virksomheder. Det står i skarp kontrast til resten af Europa, hvor de statsejede kinesiske virksomheder står for 60-70 % af værdien af investeringerne. Kapitalfonde og venturefirmaer kigger stadig primært inden for egne grænser. Syd for grænsen har de store opkøb, herunder købet af robotfirmaet Kuka, og udsigten til forøget indirekte, kinesisk, statsligt ejerskab af vigtige dele af den tyske vækstmotor ført til skepsis over for fortsatte kinesiske investeringer. Senest har usikkerheden ført til revurdering af godkendelsen af købet af chipproducenten Aixtron SE. 24 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Mistilliden til især de statsejede investeringer er indtil videre ikke begrundet i dårlige erfaringer. Virksomhedsoverdragelser er oftest langstrakte affærer, og effekten af den seneste opkøbsbølge kendes først for alvor om en årrække. Samtidig er der også et element af manglende gensidig hed. De kinesiske investorer i Europa oplever få begrænsninger på opkøbsmulighederne, mens europæiske virksomheder mødes af restriktive regler for investeringer i Kina. Ubalancen er et vigtigt emne i forhandlingerne om en investeringsaftale mellem EU og Kina. Danmark – hovedstaden i IKEA? I forhold til amerikanske og europæiske virksomheder er kinesiske virksomheder kun i begræn set omfang til stede i Danmark. I Invest in Denmark i Kina regner vi med, at omkring 130 virksomheder fra Kina, inklusive Taiwan og Hong Kong, har aktiviteter i Danmark. Det er ikke dem alle, vi har hjulpet med investeringerne i Danmark, men vi har haft kontakt med langt hovedparten. Henvendelserne kommer ikke af sig selv, og Danmark er sjældent på radaren, når virksomheden er moden til at prøve kræfter med Europa. Styrkepositioner inden for lyd, vedvarende energi, miljø, fødevarer og sundhed giver dog en vis resonans – også i Kina. Findes den typiske investor? Det vil være forkert at skære alle kinesiske virksomheder over en kam. Virksomheder fra Taiwan og Hong Kong har normalt langt større erfaring med internationalisering. En stor del af ledelsen er enten uddannet i USA eller har erfaring fra arbejde i eller med amerikanske virksomheder. Forretningskulturen er kraftigt påvirket af kinesisk virksomhedskultur, men ligner i højere grad den amerikanske. GlobalWafers er næsten lige til fagbøgerne. Her er skarpt fokus på kerne forretningen. Virksomheden har allerede mange internationale investeringer, og ledelseslaget har stor international erfaring, inklusive lang erfaring fra bestyrelsesarbejde i Topsil. Kan den danske del af virksomheden fortsat leve op til de høje krav, giver det enormt rygstød at være en del af verdens største producent af silicium. Kigger vi på virksomheder fra fastlandskina, er det en anden sag. Mange kinesiske virksomheds ejere er på trods af snart 40 års åben økonomi stadig novicer, når det kommer til internationale aktiviteter. Produktion og salg til Europa er kendt stof, og lysten til at ekspandere uden for Kina er stor, men den manglende internationale erfaring er stadig en hæmsko for succes. I Asien lever konglomerattankegangen i bedste velgående. Store kinesiske virksomheder følger i mange tilfælde andre lærebøger end de europæiske og hylder mantraet om at sprede risi koen. Kommer vi ud i ekstremerne, har vi i Invest in Denmark tidligere modtaget henvendelser fra stålproducenter med et godt øje til lakseopdræt og ejendomsinvestorer med interesse for medicinsk teknologi. Heldigvis hører den slags henvendelser til undtagelserne. Med kinesiske virksomhedslederes stigende internationale erfaring bliver dialogen hurtigt mere målrettet og seriøs. Project Disc – Topsil-sagen 2016 25 Hvad hvis jeg gerne vil have kinesiske investorer? Tålmodighed og forberedelse er som i de fleste andre sammenhænge nøglebegreber. En inve stering fra en kinesisk virksomhed kommer sjældent over night. At finde den rigtige kinesiske investor føles ofte som at lede efter nålen i høstakken. Mange er interesserede, men få kan, og færre vil. Som i mange andre af livets forhold er det nemmere at indlede forpligtende drøftelser med eksisterende samarbejdspartnere. Accelinks køb af Ignis i Birkerød, Titans køb af Vestas tårnfabrik og også GlobalWafers' køb af Topsil var alle logiske fortsættelser af leverandørforhold eller samarbejder. Starter søgningen fra grunden, vil det være en stor fordel at benytte en god rådgiver med erfaring fra Kina. Det kan være en god ide at droppe forventningen om den hurtige gevinst og i stedet indledningsvis fokusere på etablering af et mere forpligtende samarbejde. For mange danske rådgivervirksomheder er Kina en stor mundfuld. Som flere har opdaget, er spillereglerne anderledes og dialogen tidskrævende. Sproget kan være en barriere, og investe ringen i opbygning af tillid er tidskrævende og omstændelig. Heldigvis for leveren er tidligere tiders fokus på relationsopbygning gennem indtagelse af helbredstruende mængder af alkohol kraftigt på retur. Der er dog ingen vej uden om hyppige besøg i Kina, ligesom mange har set fordelene ved tilknytning af kinesisktalende personale. Selve forretningsmodellen er også under pres i Kina. Kinesiske virksomheder betaler kun nødigt for serviceydelser. En anden form for prissætning vil derfor være en overvejelse værd, hvis rådgivningen sker på køberside. For medarbejdere, der pludselig møder en kinesisk chef, giver de eksisterende eksempler ingen grund til frygt, men for de fleste vil den kinesiske udviklingsmodel kræve tilvænning. Udviklingstempoet er højt og time to market kort. Virksomhedslederne er i mange tilfælde også grundlæggere og vant til enerådigt at træffe beslutninger. Det har i ikke så få tilfælde givet anledning til frustrationer på begge sider, når danske medarbejderes fokus på at bidrage gennem forslag til konstruktive forbedringer tolkes som manglende villighed til at udføre en allerede given ordre. Hvorfor går køberne uden om Danmark? Der kan være flere grunde til, at kinesiske virksomheder ikke i stor stil er lykkedes med opkøb i Danmark. Generelt er danske virksomheder attraktive og højt prissat. Samtidig betyder det udbredte fonds- og familieejerskab i Danmark, at mange store virksomheder ikke kan betragtes som reelle opkøbsemner. De veldrevne danske virksomheder sælges ofte i internationale budrunder. En proces, især de statsejede kinesiske virksomheder hidtil ikke har haft succesfulde erfaringer med i Danmark. Korte budprocesser og komplicerede interne beslutningsgange gør det i mange tilfælde sværere at vinde internationale budrunder. I tillæg til de interne udfordringer er det let at overse den rolle, kulturforskelle kan spille, når forhandlingerne grundstøder. For især ældre virksomhedsejere eller -ledere fra Kina er personlig 26 Project Disc – Topsil-sagen 2016 kemi og opbygning af gensidig troværdighed af stor betydning. I stedet for en overtagelse baseret på budrunder og due diligence foretrækkes begrænset samarbejde som et første skridt. Samtidig er det ingen hemmelighed, at succesfulde, kinesiske virksomhedsovertagelser tit har krævet lange og komplicerede forudgående forløb. Ofte med genforhandling af allerede ind gåede aftaler. Et populært kinesisk ordsprog lyder noget i retning af ”når en dør lukkes, åbnes et vindue” og vidner om en grundlæggende pragmatisk forhandlingstilgang. Er investeringen interessant nok, tages en afvisning sjældent for pålydende. I stedet prøves med en ny vinkel. Mange gange til stor frustration for de involverede danske virksomheder og deres rådgivere, som naturligt nok primært har erfaring fra en kortere og mere fokuseret dialog med virksom heder fra Europa og Nordamerika. Øst, vest, hjemme bedst Det er ingen hemmelighed, at det er i Kina, væksten findes. Selv med faldende vækstrater, forventes stadig en middelhøj vækst i årene fremover. For de fleste kinesiske virksomhedsledere står valget mellem at bruge ressourcer på et velkendt hjemmemarked med en årlig vækst i BNP på 6-7 % og et stort, ukendt, modent og lidt langsommere voksende marked i Europa. Få bruger lang tid på den beslutning. Investeringer i Danmark sker for de fleste for at opnå viden og kompetencer, som kan bruges til at forøge omsætningen på hjemmemarkedet. De kinesiske investorer fokuserer primært på teknologitunge sektorer. I Danmark særligt inden for IT og vedvarende energi. I resten af Europa også fødevare-, auto-, rumfarts-, og robotteknologi, samt nye materialer, turisme og kendte forbrugerbrands. Virksomheder med førende teknologi og innovationskraft er de fore trukne investeringsobjekter. Et positivt bekendtskab De få eksempler på private kinesiske opkøb, vi indtil videre har set i Danmark, har ubetinget haft en positiv effekt for beskæftigelse i Danmark og følger det generelle mønster for kinesiske virksomheders ageren i Europa. Kinesiske virksomheder har sjældent stor erfaring med virksomhedsdrift uden for Kina og viderefører derfor oftest eksisterende ledelse i opkøbte virksomheder, mens de selv tager sig af det kinesiske marked. Ofte er eksisterende ledelse og arbejdspladser bevaret og yderligere ressourcer tilført om nødvendigt. Volvo er det bedste, skandinaviske eksempel, men vi har også set de positive effekter i Danmark. Den 13. december 2016 indvier Dynaudio i Skanderborg en af Europas mest avancerede forsk ningsfaciliteter til akustikudvikling. Centret er betalt af den nye kinesiske ejer GoerTek, som ud over den nye facilitet i Skanderborg også har etableret et udviklingscenter i København til samarbejde med Samsung, Sony, Google, Microsoft, LG og andre af GoerTeks kunder. Project Disc – Topsil-sagen 2016 27 28 Project Disc – Topsil-sagen 2016 GoerTek er som mange andre kinesiske investorer startet som en succesfuld underleverandør. På en rundtur i det showroom, som alle kinesiske virksomheder har, ses ure, høretelefoner, højttalere, kontrollere til spillekonsoller og mange andre dagligdags produkter. Alle markedsført under andre navne, men produceret på kontrakt af GoerTek. Købet af Dynaudio er for GoerTek en af vejene til at komme ind på markedet for højkvalitetslyd, hvor indtjeningen per enhed er højere og branding en kernedisciplin. En rejse væk fra volumen markedet, som mange kinesiske virksomheder er på i disse år. Skal vi frygte dragen? Napoleon havde ret. Kina er for alvor vågnet op til dåd. Med fortsatte høje vækstrater bliver Kina fremover et endnu vigtigere marked, også for danske virksomheder. Indtil videre har kinesiske opkøb af danske virksomheder og investeringer i danske klynger generelt styrket de danske virksomheder. Interessen for Danmark har selvfølgelig konsekvenser for de involverede. For virksomheder, rådgivere og medarbejdere vil bekendtskabet med kinesiske investorer kræve behov for nytænkning. Flere kinesiske virksomheder i Danmark giver bedre mulighed for at rekruttere medarbejdere med erfaring med kinesisk forretningskultur og udviklingsmodel. For de virksomheder, der lykkes med et kinesisk ejerskab, er mulighederne intet mindre end enorme. For rådgiversiden er markedspotentialet stort og de kommende frustrationer næppe mindre. Fælles for os alle er, at det bliver svært og udfordrende, og der er ingen garanti for, at guldet venter for enden af regnbuen, men alternativet, at kinesiske virksomheder overser Danmark, er ensbetydende med spildte muligheder og tabt indtjening. Kinesiske investeringer i Danmark lykkes, hvis forarbejdet er gjort ordentligt, hvis Danmark har viden eller kompetencer, som kineserne efterspørger, eller markedspotentialet er stort nok. Når Danmark er blandt verdens førende inden for en sektor, er kompetencerne selvfølgelig også interessante for kinesiske investorer. Forhåbentlig bliver kinesiske ejere også fremover et positivt bekendtskab for Danmark. Project Disc – Topsil-sagen 2016 29 5 I orkanens øje – Bestyrelsens rolle i en salgsproces En dansk hightech succeshistorie I april 2011 kunne jeg som stolt bestyrelsesformand fremlægge Topsil Semiconductor Materials A/S’ hidtil bedste regnskab. Omsætningen havde rundet MDKK 450, og driftsresultatet var på over MDKK 100. Bestyrelse, direktion og medarbejdere kunne med tilfredshed se tilbage på en række meget succesfulde år. Da jeg seks år tidligere var trådt ind i bestyrelsen og samtidig havde overtaget formandshver vet, var Topsils omsætning på kun godt MDKK 100 og resultatet beskedent. Virksomheden havde forud for det gennemlevet adskillige op- og nedture med skiftende storaktionærer. En tidligere formand havde på et tidspunkt udtalt: ”Jeg fik at vide, at man kom sand ind i den ene ende af maskinerne, og så kom der guld ud af den anden ende. Jeg har nu ved selvsyn konstateret, at det forholder sig lige omvendt...!” Jens Borelli-Kjær, Bestyrelsesformand, Topsil Jens Borelli-Kjær (1960) (Civil ingeniør, HD, MBA) er direktør og har mere end 30 års ledelsesog bestyrelseserfaring fra virk somheder inden for medicinsk udstyr, elektronik og bygge materialer. Siden 2005 har Jens Borelli-Kjær også været ejer af og administrerende direktør i ovenlysproducenten VITRAL. Det første problem, vi stod overfor i 2006, var adgang til råvarer. Topsil ”lever af” polysilicium, et materiale fremstillet af netop sand, som både anvendes til halvlederindustrien (som Topsil forsyner) og til fotovoltaiske solceller. Solcellemarkedet var på det tidspunkt i nærmest eksplosiv vækst og aftog allerede næsten lige så store mængder polysilicium som den samlede globale halvlederindustri med det resultat, at vi (og vore konkurrenter) for at få adgang til råvarer var nødt til at indgå langtidsaftaler med leverandørerne og med store up-front betalinger som entrébillet. Adgangen til råvarerne brugte vi til at lave tilsvarende langtidsaftaler med de største kunder, hvorved vi fik bragt os i en situation, hvor sand faktisk – i hvert fald i pænt omfang – kunne veksles til guld. De følgende år fik vi desuden drejet fokus mod at producere mere og mere af det ultrarene silicium til brug i højspændingsområdet, og vi fik lukket Topsils egne aktiviteter inden for solceller ned, så vi kunne fokusere 100 % på halvlederindustrien. I 2011 kunne vi således ikke blot præsentere et flot resultat; vi var også verdens største leverandør af ultrarent float zone silicium, NTD, til højspændingsområdet. Finanskrisen var gået forholdsvis nådigt hen over siliciumindustrien. Mange af Topsils kunder leverede halvlederkomponenter – på basis af Topsil-skiver – til store infrastrukturprojekter, især højhastighedsjernbanenet og energidistribution. Det var projekter med årelange løbetider, som ikke blev sat i bero, ”bare” fordi der var støj på finansmarkederne og fald i verdens BNP. 30 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Ny fabrik i et meget presset marked I 2010 sidder vi således og kigger ind i en situation, hvor vi inden for få år forventer at ramme kapacitetsloftet i den eksisterende fabrik samtidig med, at vi skal finde plads til nyt produktions udstyr til et 300 mm produkt, som er på vej gennem produktudvikling. Efter mange analyser kan vi i januar 2011 meddele, at vi igangsætter byggeriet af en ny fabrik – en investering på knap MDKK 300 finansieret af forventet indtjening fra driften, kreditter og provenuet fra en kapitaludvidelse foretaget i 2010. I 2012 og de følgende år kommer Topsil under alvorligt prispres i et marked, som i sig selv pludselig skrumper i volumen. En stor tysk konkurrent er vendt tilbage til NTD-segmentet og tager med lave priser markedsandele, og den japanske yen falder fra et niveau over 7,50 til 5,20, så vores japanske konkurrenter gør det samme i Europa, Topsils ”hjemmemarked”. Da vi når frem til 2015, hvor vi undervejs bl.a. har skiftet ud i Topsils direktion, er virkeligheden for Topsil, at vi sidder med en ny, state-of-the-art og langt hen ad vejen lånefinansieret fabrik i et marked, hvor volumen de foregående år er skrumpet (eller i bedste fald har været konstant) og til markedspriser, der er 40 % lavere, end da vi traf beslutningen om at bygge fabrikken. Endelig gennemlever vi i 2014-2015 en meget alvorlig reklamationssag, som betyder, at salget til en af Topsils største kunder i en lang periode går helt i stå. Sagen afsluttes med, at Topsil må betale erstatning til kunden og derudover producere og genlevere en stor mængde skiver uden beregning. Kvalitetsproblemet er opstået hos en underleverandør, som uden Topsils vidende og i strid med kontrakten har ændret sit produktionsudstyr og sine produktionsprocesser, så produkterne bliver forurenede. På trods af en kompensation fra underleverandøren ender hele reklamationssagen med at koste Topsil over MDKK 30 – penge vi på det tidspunkt ikke havde særligt godt råd til at miste. Behov for handling – strategiske samarbejder og/eller markedskonsolidering I bestyrelsen diskuterer vi løbende i de senere år, om vi har en fremtid som selvstændigt børs noteret selskab, eller om vi skal søge at indgå i en større sammenhæng. Det bliver klart, at vi efterhånden er så finansielt svage, at et yderligere fald i indtjening eller et nyt ”bump” på vejen i form af en reklamationssag eller et forkert udfald af en verserende patentsag kan blive endog meget kritisk for virksomheden. Topsils bankforbindelse ser naturligvis også med uro på udviklingen og ønsker, at ledelsen finder en fornuftig, fremtidssikker løsning. Efter den ordinære generalforsamling i foråret 2015 intensiveres diskussionen i bestyrelse og direktion om mulighederne for enten at indgå i et strategisk samarbejde til styrkelse af de afsætningsmæssige muligheder (og der indledes realitetsforhandlinger med en mulig partner) eller indgå i et større ejerskab. Project Disc – Topsil-sagen 2016 31 Store dele af branchen er finansielt på hælene på grund af den faldende volumen og de kraftigt faldende priser – en situation, der kalder på konsolidering. I Asien er konsolideringen allerede så småt gået i gang. Bestyrelsens beslutning bliver derfor, at vi hellere vil være en aktiv del af en konsolidering end stå tilbage på perronen, når konsolideringstoget er kørt forbi. Spørgsmålet er, om Topsil skal eller kan være den drivende kraft i en konsolidering? Vi har allerede på bestyrelsesformands-/administrerende direktørniveau haft en dialog med en anden spiller gennem et par år og uforpligtende drøftet muligheden. Nu er vi imidlertid i en situa tion, hvor vi ikke har råd til flere negative overraskelser, og i en svækket forhandlingssituation beslutter vi derfor, at vi er nødt til at undersøge muligheden for en hurtigere løsning i form af et salg. Især den nye float zone fabrik i Frederikssund og en organisation med mange, mange års akkumuleret erfaring og teknologividen vil være interessant for en del mulige købere. Salgsprocessen – et meget intensivt halvår I november 2015 samler vi således et team bestående af SEB Corporate Finance, LETTs M&Aafdeling, Topsils direktion, formand og næstformand og går i gang! Den resterende bestyrelse deltager ikke direkte, men i de kommende 8 måneder holder vi flere bestyrelses- og telefon møder i bestyrelsen, end vi har gjort de foregående mange år tilsammen. Vi er fra starten helt sikre på, at vi ikke vil køre en offentligt kendt proces. Det skyldes, at vi er i gang med en række produktkvalificeringer hos potentielt nye kunder – en proces det kan tage flere år at få lov til at gå i gang med, og som det kan tage 1-2 år at gennemføre. Vi er simpelthen bange for, at disse kvalificeringer vil blive sat i bero af de nye kunder, hvis der opstår usikkerhed om Topsils fremadrettede tilhørsforhold. Vi laver hurtigt en short list over mulige, interesserede, industrielle købere, som tæller virk somheder både i Europa, Asien og USA. Der er også et antal kapitalfondes navne på listen. Derudover sætter vi via SEB og andre kanaler en proces i gang for at identificere andre mulige købere i Asien, selskaber som vi ikke kender på forhånd, da der især i Kina er sket meget inden for de senere år, og vi skal være helt sikre på, at vi arbejder med en komplet liste. Hen over jul/nytår bliver datarummet etableret. Den jul var der desværre nogle nøglepersoner i Topsil, som ikke så meget til familierne. I en virksomhed i krise er ledelsen i forvejen meget hårdt spændt for og arbejder et godt stykke udover, hvad der normalt kan forventes. Vi var klar over, at i det øjeblik vi gik i gang med en salgsproces, ville arbejdsbelastningen yderligere forøges markant. Det, vi i bestyrelsen havde brug for, var en direktion, som 1) ville være villig til at lægge en helt ekstraordinær indsats i en periode, som potentielt kunne tage ½ år eller mere, og 2) som vi var sikre på, ikke undervejs ville blive fristet af andre jobtilbud og et trods alt lidt nemmere og sikrere arbejdsliv andet steds. Vi lavede derfor et tillæg til hver af de tre direktørers kontrakter, som dels gav dem 32 Project Disc – Topsil-sagen 2016 et økonomisk incitament og dels gjorde deres ansættelsesmæssige situation helt klar for det tilfældes skyld, at vi ville lykkes med at sælge Topsil. ”Kaniner” spiser lasagne En salgsproces er meget intens, og man skal som formand indstille sig på, at arbejdsmæng den stiger betydeligt. Fra december 2015 til udgangen af juni 2016, hvor vi var næsten i mål, brugte jeg i gennemsnit to hele dage om ugen på Topsil – samtidig med at jeg havde mit eget direktørjob at passe! Utallige er de telefonsamtaler og møder, jeg deltog i undervejs, og langt over 1.000 mails har jeg læst eller skrevet. Og jeg ved, at især den administrerende direktør og økonomidirektøren har været endnu mere flittige ved skærmen end jeg. Det er umuligt at gennemføre sådan en proces, hvis deltagergruppen er for stor – simpelthen af praktiske årsager. Men vi havde hele tiden en meget tæt dialog i hele bestyrelsen (typisk som telefonmøder på ofte ”skæve” tidspunkter”), hvor vi diskuterede fremdrift, forhandlingsstrategi, risici og meget andet. Forløbet kulminerer kort inden en ekstraordinær generalforsamling i juni 2016, som er ind kaldt for at lade aktionærerne tage stilling til en aftale om at sælge hele siliciumforretningen til GlobalWafers fra Taiwan. I ugerne op til generalforsamlingen er en anden mulig køber, som også havde været involveret helt fra starten, men som undervejs havde trukket sig fra forhand lingerne, kommet tilbage med et ønske om at byde på Topsil. I bestyrelsen er vi ikke i tvivl om, at begge købere kan blive gode partnere for Topsil, og at de begge har både ambitionerne og de finansielle muligheder for at sikre virksomhedens fortsatte udvikling i en anden og større sammenhæng. Det er nogle meget intensive dage. Crescendoet indtræffer for mit vedkommende et par dage inden den afgørende generalforsamling, der afholdes en fredag. Onsdag aften var vi færdige med arbejdet hen ad kl. 22.00, og da skulle jeg først hjem og i gang med at lave lasagne! Jeg var hjælpeinstruktør for en gruppe nye kajakroere, som vi skulle have på vandet den følgende aften efterfulgt af fællesspisning med mig som kok. Men den torsdag aften når jeg kun lige ind i indkørslen derhjemme, da LETT ringer: De har modtaget information om, at den tilbage vendte byder vil ”go public” – telefonmøde om 15 minutter! Jeg når ned i kajakklubben med telefonen i den ene hånd og den kolde lasagne fra køleskabet i den anden kun for at lade de andre instruktører tage ”kaninerne” på vandet uden mig. Da de kommer tilbage 1½ time senere, taler jeg stadig i telefon. Og da den sidste roer har spist færdig og er gået hjem yderligere 1½ time senere, er jeg lige blevet færdig med telefonmødet og kan gå sulten hjem igen med det tomme lasagnefad og en telefon, der næsten er tom for strøm… Det allersidste af flere bud fra den tilbagevendte køber tikker ind på en mail i stort set samme sekund, som generalforsamlingen skal gå i gang fredag. Dirigenten må suspendere Project Disc – Topsil-sagen 2016 33 generalforsamlingen med en time, så vi har tid til at vurdere buddet. Samme morgen har GlobalWafers hævet sit bud til det, som bliver den endelige pris, nemlig MDKK 355 stort set uden betingelser ud over sædvanlige indeståelser. Det konkurrerende og meget sent ankomne bud er af tilsvarende størrelse, men behæftet med en række betingelser, der gør, at vi i besty relsen vurderer, at det simpelthen er for usikkert. I hele forløbet har vi arbejdet ud fra to regler: Vi opgiver ikke et bindende tilbud for fugle på taget, og vi realitetsforhandler ikke med nogen, som ikke kan ”show us the money”. Efter en times forsinkelse kan jeg derfor gå tilbage på talerstolen med bestyrelsens anbefaling til aktionærerne om at sige ja til aftalen med GlobalWafers, idet vi vurderer, at det både vil sikre den højst mulige pris og desuden er en ”sikker deal”. Vi ønsker ikke at tage risikoen for pludselig at stå helt uden aftale eller med en aftale, hvis værdi i et efterfølgende forløb er blevet udvandet. Det skal i den forbindelse bemærkes, at den endelige salgspris bliver markant højere end de prisindikationer, vi modtog tilbage i marts-april fra de 3-4 potentielle købere, som på det tidspunkt var inde i processen. Min sværeste formandsopgave under salgsforløbet har været at skabe enighed i bestyrelsen om, hvornår vi var tilfredse med den opnåede pris. Vi har haft både ”bulls” og ”bears” i besty relsen, og vi har heller ikke altid været enige med rådgiverne om, hvor hårdt vi skulle gå til den i forhandlingerne. Vi kom i mål og til en pris, som jeg er meget tilfreds med – og den blev en del højere, end mange af deltagerne i processen troede muligt, da vi gik i gang et halvt års tid tidligere. Som i de fleste andre forhandlinger blev der taget, og der blev givet undervejs, og alle deltagerne gennemlevede perioder med store frustrationer. Tilbage er ”resten” af virksomheden, nemlig ejendomsselskabet CeMat’70 i Warszawa i Polen, som vi nu kan fokusere 100 % på at få solgt til den bedst mulige pris. 34 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Project Disc – Topsil-sagen 2016 35 6 Sune Bro Duun, tidligere ansat og medarbejdervalgt bestyrelsesmedlem i Topsil og i dag ansat i Topsil GlobalWafers Sune Bro Duun er 39 år og har været medarbejderrepræsen tant i lidt over et år. Han har en baggrund som civilingeniør og har derudover en ph.d. i halv lederfysik. Sune har de sidste 6 år arbejdet som projektleder i udviklings afdelingen, hvor han har været ansvarlig for udviklingen af flere af Topsils nye produkter 36 En medarbejderrepræsentants refleksioner Hvad vil du helst: Være selvstændig og fattig eller være et datterselskab og velkonsolideret? Da jeg kom ind i bestyrelsen i april 2015, troede jeg ikke, at det var dilemmaet, som jeg snart skulle stå i. Jeg startede med et ønske om at være med til at rette virksomheden op, skabe nye muligheder og sikre en god arbejdsplads fremover. Ideerne var mange, og jeg glædede mig til at skulle prøve at påvirke beslutningerne i den rigtige retning. Jeg regnede dog med som nyt og uprøvet bestyrelsesmedlem lige at skulle bruge et halvt års tid på at finde mine ben i bestyrelsen. Inden jeg rigtig havde nået at finde min ben, var en svær situation blevet værre, og det var klart, at der skulle store tiltag til for at ændre situationen. I denne situation føler man et enormt ansvar – ikke kun over for aktionærerne, men især over for alle ens kollegaer, der i værste fald kan miste deres job. Vi arbejdede i bestyrelsen med flere planer for, hvordan man kunne sikre fremtiden som selvstændig virksomhed, men i november 2015 måtte vi erkende, at planerne var for skrøbelige, eftersom situationen kun var blevet værre. Dilemmaet om at være selvstændig og fattig eller være et datterselskab og velkonso lideret var pludselig ikke så svært. Det gjaldt om at sikre vores job og aktionærernes penge i stedet for at vente og håbe på bedre tider med risiko for, at det kunne gå helt galt. Det var heller ikke så sjov en arbejdsplads, som det havde været nogle år tidligere, hvor frem tiden var lys, og alt kunne lade sig gøre. Nu var fester og personalegoder skåret væk, og det havde i lang tid kun handlet om at spare sig til at overleve. Der havde været flere fyringsrunder, og det var trist at se sine kollegaer sige farvel. Det var selvfølgeligt sørgeligt ikke at skulle værre herre i eget hus længere, men når det var erkendt, så kom mulighederne også. Hvem kunne de nye ejere blive? Hvilke muligheder kunne det give os? Project Disc – Topsil-sagen 2016 Feltet af mulige købere viste sig at være spændende, og det kunne sagtens blive godt. Der var selvfølgelig nogle, man som medarbejder hellere ville købes af end andre, men det var også ganske klart, at opgaven som bestyrelsesmedlem var at få den højeste pris. Der var kun tilbage at krydse fingre for gode bud fra de mest ønskværdige købere. De to potentielle købere, der var tilbage i slutspurten, var begge interessante for os med arbejdere. Den ene, GlobalWafers, var en underleverandør, som vi kendte godt, og det var klart, at vi ville passe godt ind i deres organisation, da de manglede vores produkt for at fuldende deres sortiment. Den anden, NSIG, havde allerede købt en finsk underleverandør og kunde (Okmetic) og havde måske flere indkøb i vores branche i tankerne. Begge købere kunne byde på en interessant fremtid for Topsil. Slutspurten blev en rodet og beskidt affære, men som medarbejder stod vi med to fornuftige, mulige, nye ejere. Det er dog klart, at da de endelige tilbud kom og var sammenlignelige i pris, vejede det meget tungt, at GlobalWafers’ tilbud ville være bindende med et ja på generalfor samlingen og dermed kunne sikre en fremtid for os medarbejdere. Project Disc – Topsil-sagen 2016 37 7 Direktionens arbejde i salgsprocessen Tænk at en hovedpude kan føles så rar – og så kl. 15 en fredag eftermiddag midt i juni måned – tæt på årets lyseste dag. Efter et utroligt hektisk døgn, hvor aktionærerne godkendte salget af Topsils siliciumforretning til GlobalWafers, er det svært at falde helt til ro. Jeg har arbejdet intenst i 36 timer i streg, og hovedet, kroppen og øjnene er trætte, men hjernen roterer og reflekterer over det sidste døgn, det sidste, intense halve år og tiden, siden jeg i 2012 startede som CEO for Topsil. Forarbejdet I 2015 havde direktionen i flere år arbejdet på strategiske samarbejder med industrielle partnere. Dels for at kompensere for Topsils manglende mulighed for investering i moderne waferinglinjer (udskæring og polering af siliciumkrystalskiver), dels for at sikre, at der kunne skabes en interesseret køberskare, såfremt bestyrelsen på et tidspunkt skulle beslutte at lade Topsil deltage aktivt i den tiltagende konsolidering i markedet. Disse samarbejder og relationer var et stærkt aktiv, da salgsprocessen blev sat i gang på et bestyrelsesmøde i november 2015. Kalle Hvidt Nielsen, tidligere CEO i Topsil Jesper Bodeholt, tidligere CFO i Topsil Kalle Hvidt Nielsen er 52 år og har 30 års erfaring fra ledelse i højteknologiske virksomheder, heraf 16 år som administrerende direktør i Brüel & Kjær, Bang & Olufsen og Topsil. Kalle har en universitetsgrad i computer teknologi fra DTU samt en HD i afsætning fra CBS. Jesper Bodeholt er 46 år og har 25 års erfaring inden for øko nomiområdet. Jesper begyndte sin karriere inden for revision, hvor han var i 9 år, efterfulgt af ledende økonomstillinger i blandt andet Coca-Cola, Carlsberg, Coop og Intermail inden han startede som CFO hos Topsil i marts 2013. Jesper har en HD i regnskab samt en Cand. Merc. Aud. 38 Inden da havde direktionen gennemført en større strategisk analyse, som viste, at det kunne være særdeles svært for en mikrospiller som Topsil fortsat at stå på egne ben og klare sig i den tiltagende konkurrence. Direktionen havde anbefalet bestyrelsen enten at igangsætte et salg af Topsil eller at iværksætte en betydelig omstrukturering, som i realiteten betød en lukning af størstedelen af Topsils polske aktiviteter og reduktion i medarbejderstaben på mere end 50 %. Strategien pegede også på, at det på trods af de massive restruktureringer kunne blive svært at finde finansiering til den fortsatte drift. Bestyrelsen tilkendegav dog samtidig, at direktionen parallelt med forberedelserne af et potentielt salg ligeledes skulle undersøge mulighederne for at finde yderligere kapital til at sikre den nødvendige finansiering. Arbejdshandskerne på I et tæt samarbejde med SEB, som bestyrelsen havde valgt som finansiel rådgiver, blev der udarbejdet præsentationer, liste over potentielle købere, transaktionsstrukturer, datarum mv. Specielt Topsils finansfunktion kom på overarbejde i denne periode. Perioderesultater, budgetter og 5-års planer skulle udarbejdes og nedbrydes på en måde, som passede til transaktions strukturen og samtidig vise de gode værdier, som Topsil indeholdt, for de potentielle købere. Alt sammen skulle gennemgås med ekstern revisor, og der skulle indhentes forhåndsgodkendelser fra SKAT. Ethvert problem i denne periode kunne være dræbende for processen. Project Disc – Topsil-sagen 2016 Samtidig gennemførte vi afgørende forhandlinger om de råvarekontrakter, som blev indgået i 2010. Det var op ad bakke, da der ved kontrakternes indgåelse i 2010 blev stillet meget store bankgarantier for Topsils overholdelse af kontrakterne. Men kun et positivt udkomme var en mulighed, ellers kunne hele korthuset risikere at vælte. Sidst, men ikke mindst, var det afgø rende at sikre bankens support. Banken havde gennem en længere periode gjort det klart, at den ønskede at nedbringe sit engagement. Men råvareforpligtigelserne krævede yderligere finansiering, som kun kunne komme fra banken. I et tæt og intensivt samarbejde mellem direktionen og bestyrelsesformanden lykkedes det at løse denne gordiske knude og få alle med på en aftale. Mens alt dette pågik, skulle køberfeltet identificeres. Sammen med SEB blev markedet under søgt, og en række virksomheder blev identificeret som mulige købere. Feltet bestod både af finansielle investorer i form af kapitalfonde og en række primært industrielle købere, herunder asiatiske, som direktionen kendte rigtig godt – ikke de store overraskelser. Det blev efterføl gende aftalt med SEB, at der skulle laves en ekstra analyse i Kina, hvilket førte til, at en helt ny spiller dukkede op. NSIG – en ny kinesisk fond, som få måneder forinden var sat i verden til at sikre kinesiske interesser i netop semiconductorindustrien – en perfekt køber til Topsil. Midt i processen annoncerede NSIG, at de havde afgivet tilbud på finske Okmetic, som laver en anden type silicium end Topsil. Dette tiltag vurderedes positivt, da Topsil og Okmetic ville være et fint match med mange mulige synergier. Køberfeltet snævrede sig hurtigt ind til NSIG/Okmetic og GlobalWafers samt to andre kinesiske virksomheder. Alle havde tidligt fået direktionens intro duktion til Topsil og havde valgt at underskrive den fortrolighedsaftale, som gav adgang til en grundig gennemgang af Topsils forretning. Herefter var det op til de potentielle købere at komme med en prisindikation, som gjorde det muligt at vælge den eller de potentielle købere, som skulle have mulighed for at lave due diligence med henblik på at give forpligtende bud. I Kina fungerer denne budafgivning anderledes end i Vesten. Det krævede en tæt dialog og masser af opfølgning for at sikre, at buddene kom frem til den aftalte tid. Her kom direktionens forudgående relationsopbygning til de potentielle købere til stor gavn. Buddene kom ind, og de var – for at sige det pænt – ikke imponerende. Det var tydeligt, at der krævedes meget mere salgsarbejde, som direktionen og SEB iværksatte i tæt samarbejde – endnu flere møder og diskussioner om muligheder, synergier, markeder, analyser, råvarekontrak ter mv. Gennembruddet kom, da GlobalWafers i begyndelsen af maj hævede deres bud markant. Forventningerne var, at også NSIG ville hæve deres bud. De var imidlertid ikke interesserede i dette. Gentagne kontakter til NSIG førte ikke til yderligere dialog. Gennem daglige telefonforhand linger lykkedes det at få GlobalWafers til at hæve deres bud yderligere, og SEB, direktionen og bestyrelsen vurderede, at vi gennem processen havde nået det bedst mulige resultat. Project Disc – Topsil-sagen 2016 39 Aftalen med GlobalWafers var vanskelig, da de pågående forhandlinger om råvarekontrakter endnu ikke havde kunnet færdiggøres. Samtidig var kronjuvelen i Topsil truet af et patent, som Topsils største konkurrent havde fået tildelt i Danmark. På trods af at Topsil havde gjort ind sigelser og vurderedes at have en god sag, var der altid en teoretisk risiko for, at sagen blev tabt, hvilket kunne trække tæppet væk under Topsils forretning. Enden på de lange forhandlinger blev en aftale, som kun var betinget af Topsils aktionærers godkendelse og med et muligt nedslag i pris, såfremt visse forhold opstod, herunder at Topsil ikke fik medhold i patentsagen. Slutspurten Efter annoncering af aftalen kom NSIG helt uventet tilbage og viste nu stor interesse. Bestyrelsen havde bundet sig til en aftale med GlobalWafers, men betinget af aktionærernes godkendelse, hvorfor bestyrelsen selvfølgelig havde en tungtvejende forpligtigelse over for aktionærerne at sikre den bedst mulige pris. Det besluttedes derfor at give NSIG mulighed for helt ekstraordinært at komme tilbage i processen (på trods af at de tidligere gentagne gange havde afslået), for at de skulle fremsætte et bindende tilbud inden den indkaldte generalforsamling. Det ville således være op til aktionærerne at beslutte, om de ville sælge og i givet fald, om de ville sælge til NSIG eller GlobalWafers. Selv om NSIG efter direktionens opfattelse i sidste ende brød aftalen om at give bindende bud på aftalte betingelser, bar anstrengelserne frugt. Hele processen endte med et fyrværkeri af en budproces, som udviklede sig fra den 16. juni 2016, natten igennem og først sluttede en time inde i generalforsamlingen den 17. juni 2016. I processen lykkedes det at få hævet prisen yder ligere og fjernet GlobalWafers' mulighed for prisreduktion. Det hele kulminerede med en kontro versiel afstemning, hvor aktionærerne besluttede at godkende salgsaftalen med GlobalWafers. Alt i alt en meget intens og spændende tid som resulterede i, at Topsil blev en del af en større familie og dermed fik større muskler til at drive udvikling og vækst samt sikre en god og inte ressant dansk arbejdsplads for Topsils mange kompetente medarbejdere – og vi i direktionen fik for første gang i mange måneder en god nats søvn. 40 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Project Disc – Topsil-sagen 2016 41 8 På udkig efter den rigtige partner i en global industri og i en globaliseret verden Sådan ville Hollywood dreje filmen om Project Disc ‟Selskabets aktionærer gør oprør, leverandørerne misbruger deres forhandlingsposition, i en patentretssag bestrider en konkurrent selskabets ret til at producere et vigtigt produkt, der er alvorlige problemer med kvaliteten hos underleverandørerne, de største kunder kræver millioner i erstatning, gælden skal nedbringes, og en væsentlig del af selskabets aktiver, der ligger i Østeuropa, er vanskelige at sælge pga. tvister om ejendomsretten, der stammer helt tilbage fra kommunisttiden (for slet ikke at tale om risikoen for miljøansvar efter årtiers produktion med anvendelse af meget giftige – og endog radioaktive – stoffer). Hvordan sælger man sådan et selskab? Og hvad vigtigere er, hvordan sælger man sådan et selskab til en pris, som ikke blot dækker selskabets betragtelige gæld, men også er attraktiv for aktionærerne?” Positionering af selskabet for at maksimere salgsprisen At nå det ultimative mål om at maksimere værdien for aktionærerne i en salgsproces er ikke nogen skovtur, og der er ikke nogen opskrift, som garanterer succes. I Project Disc var det afgørende på optimal vis at fremhæve fordelene ved at investere i Topsil, at forstå den kom plekse globale skiveindustri og den hastige forandringsproces, som industrien dengang var inde i, samt – vigtigst af alt – at finde frem til de rette købere og skabe den optimale dynamiske proces i forbindelse med virksomhedsoverdragelsen. Jon Kaznelson, Analyst, SEB Corporate Finance Christian Stampe Sørensen, Vice President, SEB Corporate Finance Jacob Lønfeldt, Director, SEB Corporate Finance SEB Corporate Finance yder råd givning om køb, salg og fusioner af selskaber samt aktieemissio ner og børsnoteringer gennem SEB’s Equity Capital Markets. Vores klienter består hovedsaligt af store nordiske virksomheder, internationale selskaber med M&A aktiviteter i Nordeuropa og private kapitalfonde. 42 Fordelene ved at investere i selskabet vises ved, at de vigtigste salgsargumenter fremhæves, præsenteres og dokumenteres igen og igen af investeringsbankerne med henblik på at til trække potentielle købere og overbevise dem om den lyse fremtid, selskabet går i møde, og de enorme indtjeningsmuligheder, der venter lige rundt om hjørnet. På trods af mange vanskelige år i siliciumskiveindustrien kunne Topsil byde på en række fordele: de globale makrotendenser pegede i den rigtige retning, Topsil havde en verdensledende position med en velinvesteret for retningsplatform, og der var betydeligt potentiale for at styrke den fremtidige indtjening, særligt hvis selskabet kunne komme til at danne parløb med en af de større spillere i skiveindustrien. Ved at analysere og forstå værdikæden fås et værdifuldt indblik i f.eks. konsolideringstenden serne i industrien, mulighederne for øget indtjeningsmargin, forhandlingspositionen, handlen mellem konkurrenterne, synergieffekterne og købermotivationen. Værdikæden for Topsil er illustreret på næste side. Project Disc – Topsil-sagen 2016 Polysilicium Færdige skiver Powerkomponent Powermodul Slutbrugerapplikation Der var (desværre) overkapacitet og hård konkurrence inden for “færdige skiver”, som er Topsils del af værdikæden, og mange selskaber var i økonomiske vanskeligheder. Industriens globale kæmper som Siemens, ABB og mange andre selskaber, der var adskillige gange større end Topsil, dominerede værdikæden og fik Topsil til at se ud som en lille fisk i det store vand med høje bølger og sultne hajer. I Project Disc var det vigtigt at forstå tendenserne i den globale industri. Da Project Disc kørte, var Kina i færd med at opstille et geopolitisk mål om at få kontrol over den globale industri inden for halvledermaterialer samt dens økosystem, som Topsil var en del af. Samtidig ønskede Kinas rival, Taiwan, også at stramme grebet om halvlederindustrien. Det er værd at bemærke, at visse halvledere udgør centrale delkomponenter i avancerede våbensystemer. En af de åbenlyse konsekvenser heraf var, at der var øremærket politisk kapital på jagt efter aktiver som Topsil, hvilket under de rette omstændigheder kunne bane vejen for en budkrig om det kriseramte selskab. I Project Disc var køberanalysen afgørende for i sidste ende at kunne gennemføre et vellykket salg. Der blev foretaget en omfattende analyse af køberuniverset for at finde frem til de mest oplagte køberemner. I denne proces indgår adskillige para metre i overvejelserne: økonomisk formåen, strategisk moti vation, synergimuligheder, M&A track record, IP-rettigheder og match i forhold til driften. Screeningsprocessen er som en tragt, hvilket illustreres af figuren til højre, hvor man starter med et bredt felt af køberemner, der snævres ind til en kerne gruppe af de mest oplagte, som bør have særbehandling i salgsprocessen. Identificerede køberemner Udvalgte køberemner Project Disc – Topsil-sagen 2016 43 Udnyttelse af den ekstra værdi Den indledende analyse tydede på et meget stærkt køberfelt og muligheden for at igangsætte en struktureret salgsproces, hvor køberne kunne kæmpe mod hinanden i en budproces. Der var to elementer, som ansås for at være centrale i udnyttelsen af den ekstra værdi i Topsil og dermed maksimeringen af værdien for aktionærerne: 1. Synergimulighederne blev anset for at være væsentlige for de fleste af de centrale købere. Med henblik på at få en forståelse af synergieffekterne og det potentielle indtjeningsbidrag under nye ejerforhold blev der foretaget en grundig analyse. Analysen viste, at køberne ville kunne opnå væsentlige synergieffekter, som var adskillige gange større end Topsils indtje ning som selvstændig virksomhed, ved at trække i flere forskellige håndtag: 1) optimering af produktionseffektiviteten enten ved at øge mængden og/eller ved at konsolidere produktio nen, 2) reduktion af de faste omkostninger i dele af fremstillingsprocessen, 3) mulighed for internt at håndtere visse produktionsprocesser, som på daværende tidspunkt var outsourcet, og 4) opnåelse af en styrket forhandlingsposition og krydssalg. „ 2. Den strategiske motivation var indlysende: I hele industrien var man allerede i gang med at konsolidere sig, og flere interessenter kunne se vigtigheden af Topsils produkter som følge af deres anvendelse i mange projekter inden for kritisk infrastruktur og grøn energi. I hele industrien var man allerede i gang med at konsolidere sig, og flere interessenter kunne se vigtigheden af Topsils produkter Nu hvor de stærkeste køberemner var fundet, og argumenterne for at udnytte Topsils fulde potentiale var på plads, var det tid at finde den helt rigtige fremtidige partner. Indretning af processen efter industriens globale spillere i den globaliserede verden På grundlag af de køberemner, der var fundet, og den indgående baggrundsanalyse blev pro cessen indrettet således, at der kunne gennemføres en budproces. Det næste vigtige skridt var at kontakte de centrale beslutningstagere hos hvert af køberemnerne. I lyset af transaktionens globale tilsnit med flere køberemner fra hele verden blev en række SEB-kontorer involveret i henvendelserne til køberemnerne. SEBs tilstedeværelse i Kina og Hong Kong gav en helt særlig indgangsvej til mange af de centrale køberemner. Takket være SEBs erfaring med asiatiske selskaber blev der endvidere taget højde for de kulturelle aspekter, f.eks. ved hurtigt at afholde personlige møder i både Danmark og Asien. Den indledende fase i due diligence-processen og de første budrunder forløb som forventet, og alt var på rette spor. Men M&A-processer er pr. definition komplekse og går sjældent helt efter planen; denne proces var ingen undtagelse. Efter de første budrunder og evalueringen af, 44 Project Disc – Topsil-sagen 2016 hvem der kunne være den helt rigtige partner, afgav et af de centrale køberemner et offentligt købstilbud på et af de andre centrale køberemner, hvilket i høj grad komplicerede processen – men ikke desto mindre var det jo et bevis for teorien om den igangværende konsolidering i industrien. Nu var tiden så kommet til, at alle rådgiverne skulle styre Topsil igennem det komplicerede transaktionsfarvand, som den nye situation havde skabt. Efter utallige møder og telefonsamtaler på alle tider af døgnet, justeringer af tidsplanen, ledelsespræsentationer og due diligence-seancer kunne budkrigen omsider tage sin begyndelse på den dramatiske eks traordinære generalforsamling den 17. juni 2016. „ Nu var tiden så kommet til, at alle rådgiverne skulle styre Topsil igennem det komplicerede transaktionsfarvand, som den nye situation havde skabt. Takket være indkredsningen af de centrale problemstillinger på et tidligt tidspunkt, den rigtige positionering af Topsil og en omfattende køberanalyse blev der langt om længe fundet den rigtige partner til at videreføre Topsils arv i den globale siliciumskiveindustri. Project Disc – Topsil-sagen 2016 45 9 Pressen – Et våben eller et selvmål? At man taler om "budkrig" i forbindelse med mange M&A-aktiviteter er ikke noget tilfælde. Ofte er disse processer nemlig præget af decideret krigeriske handlinger og en adfærd, hvor pressen bliver forsøgt brugt til at svine "modparten" til. Men hvor klogt er dét nu lige? Især, hvis man bare er "en dårlig taber"… Og hvad er det egentlig for overvejelser, man bør gøre sig, inden man "går til pressen"? Indimellem må man undre sig. Undre sig over, hvad ellers respektable og erfarne mennesker dog kan finde på, blot fordi verden går dem lidt imod. Det være sig investorer, porteføljemana gers, aktieanalytikere, advokater, revisorer, kommunikationsfolk og mange andre. Esben Høstager, Rådgiver for bestyrelser og direktioner gennem 25 år, HØSTAGER │ SOLO Esben Høstager er en højt spe cialiseret rådgiver, der gennem 25 år har hørt til topchefernes foretrukne sparringspartnere. Han har rådgivet direktioner og bestyrelser i et utal af virksom heder og organisationer, ligesom han har haft sin gang i ministerier, styrelser og kommuner. Forud for sit virke som rådgiver var han i 11 år kommunikationsdirektør i to af de dengang største virk somheder i den finansielle sektor. I dag driver han virksomheden HØSTAGER │ SOLO, hvor han udelukkende beskæftiger sig med strategisk kommunikations rådgivning, issues management og krisehåndtering. Læs mere på www.hostager.dk For hævntørsten er åbenbart stor, når vi mennesker ikke får det præcis, som vi har sat snuden op efter. Eller måske når vi som rådgivere har stillet vores opdragsgiver et resultat i udsigt, der nu pludselig fortoner sig i horisonten… Døden skal som bekendt have en årsag – så hvad gør man? Man går da til pressen…! En frygtelig masse bøvl Når vi taler køb og salg af virksomheder, bevæger vi os på et område, hvor strategisk brug af kommunikation ofte er fraværende – i hvert fald i opstarts- og planlægningsfasen. Dermed mener jeg, at M&A-disciplinens såkaldte nøglerådgivere – typisk investment bankers, advokater og revisorer – altid sidder med omkring bordet fra dag 1, hvorimod andre først inviteres, når alt er klappet og klart til den store offentliggørelse… Nu er en M&A-proces imidlertid sjældent noget, hvor alt kører i olie fra start til slut. Derfor ender netop strategisk kommunikation da også tit med at blive en efterspurgt disciplin; her under især erfaring med kommunikationsmæssig håndtering af såvel afvigelser som diverse "bagholdsangreb". Men – hvor strategisk kommunikation burde have været brugt til (intelligent) at identificere og komme (mange af) problemerne i forkøbet, ender det ofte som ren damage control. Det er ikke kun tidskrævende; det er også frustrerende og tilmed dyrt. Resultat: En frygtelig masse bøvl, hvoraf meget kunne være undgået. Og vi taler vel at mærke om bøvl af den slags, der efterlader de nævnte fagpersoner med blivende skrammer i renommeet og dybe ridser i rådgivningslakken. 46 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Da strategisk kommunikation tilmed er det enkeltområde, som gennem de seneste 5-10 år er steget allermest i betydning for bestyrelser – læs: den ultimative opdragsgiver i M&Asammenhæng – ja, så har vi fat i en disciplin, hvor en erfaren kommunikationsrådgiver skal have en plads omkring bordet fra den spæde start. Fri mig for overraskelser Og så er vi tilbage ved udgangspunktet – nemlig, hvorvidt involvering af medierne skal ses som et våben til at vinde (bud)krigen, eller om kontakten til pressen i stedet vil føre til et rent selvmål. Stort set alle de bestyrelsesformænd, jeg rådgiver, har i dag den udtrykte holdning, at de hader at blive taget på sengen: "Fri mig for overraskelser. Jeg insisterer på at få problemerne op på bestyrelsesbordet, mens vi kan gøre noget ved dem. En CEO, der putter med tingene, er en CEO, der selv beder om bøvl". Samme tankegang bør selvfølgelig gennemsyre ethvert M&A-forløb. Issues management er et af midlerne – altid med en erfaren kommunikationsrådgiver som tovholder. Pressen som våben "Jeg kender lidt til en på Børsen – ham ringer jeg sgu’ til…" – er ofte en af de første reaktioner (frustrationer), jeg møder. Og nu skal det gå stærkt. Man er overbevist om, at man har "en rigtig god historie", så hvorfor dog bruge tid på at syreteste den? Dumt, nærmest barnligt! For hvor klog er den fremgangsmåde mon? Ja, det kommer naturligvis helt an på, om man har noget reelt at brokke sig over, eller man bare er "en dårlig taber", som nægter at se nederlaget i øjnene. For når der virkelig er noget (substantielt) at komme efter, kan en henvendelse til pressen sagtens vise sig at blive et endog meget centralt våben. En egentlig game changer. Dét er der mange eksempler på. Men – det kræver altså, at materien er i orden. At man er i stand til at dokumentere – som minimum at sandsynliggøre – at man (f.eks.) er blevet forholdt vigtig information. For natur ligvis skal man forfølge en sag, som påviseligt har fået et forkert udfald. Dét siger sig selv. Og her kan pressen være en meget effektiv medspiller. Tænk bare på de mange eksempler, hvor den angrebne part (f.eks. en kursusudbyder, en bank, et forsikringsselskab, en bestyrelsesformand m.m.fl.) er vendt 180 grader og totalt har ændret både holdning og adfærd. Af én eneste grund: Fordi pressen pludselig er gået ind i sagen: Project Disc – Topsil-sagen 2016 47 "Først da TV-avisen ringede, skete der noget. Så gik det til gengæld også stærkt. Fra den ene dag til den anden har bestyrelsesformand [Søren Sørensen] totalt ændret holdning, og i dag – altså over fire måneder efter, at aktionæren [Peter Petersen] første gang henvendte sig – siger han til TV-avisen, at, og jeg citerer; "selskabet helt klart har begået en utilgivelig fejl". Bestyrelsesformanden lover derfor allerede i morgen at indkalde til en ny ekstraordinær generalforsamling, for at processen kan gå om…" Derfor: Føler man sig udsat for urent trav – og der dokumenterbart har været noget at udsætte på (f.eks.) en budproces – kan pressen bestemt være det våben, der får verden til at ændre sig. Som oftest tilmed meget hurtigt. Pressen som selvmål Når vi derimod har med "den dårlige taber" at gøre – og dem er der rigtig mange af, hvis nogen skulle være i tvivl – ser udsigterne noget anderledes ud. Risikoen for et både pinligt og pinagtigt selvmål er derfor overhængende; dét skal man bare vide, før man (uigennemtænkt) "går til pressen". For: • hvad er det egentlig, man har at brokke sig over? • hvor er det præcis, at man er blevet udsat for urent trav? • hvordan kommer dét til udtryk? Eksempler! • hvem er det helt konkret, der har handlet kritisabelt? osv., osv. Disse ting gør man klogt i at tage en indgående diskussion med sig selv om, inden man ringer til journalisten. Det er med andre ord klogt liiige at klappe hesten, når man "bare" er skuffet, frustreret eller vred, men derudover intet reelt har at have sin hævntørst i; når man påtænker at gå til pressen alene for at svine modparten til; når man ved lidt hurtig hovedregning må erkende, at ens bud nok ikke var så stærkt som de andres. Med andre ord: En taktik funderet på frustrationer og følelser er samtidig en uigennemtænkt taktik, hvor netop et selvmål er inden for rækkevidde. Hav derfor følgende i erindring: 48 Project Disc – Topsil-sagen 2016 • For det første skriver journalister ikke bare det, man beder dem om. Desværre, vil nogen mene. Men sådan fungerer pressen i vore dage (heldigvis) ikke. • Journalister stiller som regel en række ret fornuftige spørgsmål; tro mig. Først og fremmest for selv at forstå, hvad historien handler om; men i lige så høj grad for at teste, om de er i færd med at blive spændt for en eller anden vogn. Så vær forberedt på at blive udfordret, selv om du mener, at det er dig, der er "the good guy" – ham, der serverer "en rigtig god historie"… • Ingen journalist vil basere sin historie på kun én kilde – og da slet ikke, når en anden part bliver kritiseret. Den angrebne part skal altid gives mulighed for at svare. • Når man tager fat i pressen for at kritisere andre mennesker, går journalisten ud fra, at man er indstillet på selv at lægge navn til kritikken. Dét kommer imidlertid tit bag på "den dårlige taber". Og så bakker han… "Arrrhj – du må da kunne skrive det uden at nævne mig...!" • Endelig er det de færreste "dårlige tabere", der har nogen nævneværdig erfaring med pressen. Kort sagt: De aner intet om spillereglerne og kender sjældent noget videre til den journalist, de påtænker at kontakte. Resultat: De må starte med at afmystificere deres hen vendelse – ja, kommer måske ligefrem til at stave deres eget navn… Ingen optimal start, når man er ude i et sådant ærinde. Det går derfor (hurtigt) op for journalisten, at henvendelsen ikke er gjort af det stof, gode artikler er gjort af. Og herefter sker der typisk én af to ting: Enten stopper sagen her: "Tak for opringningen, men nej tak til din historie". Eller (og dette har "den dårlige taber" sjældent taget med i sine overvejelser): Journalistens nysgerrighed er blevet vakt. "Pudsig henvendelse…! Den må jeg vist hellere forske lidt mere i…" Resultat: Historiens vinkel tager en 180 graders drejning, så det i stedet bliver en historie om, ja – den forsmåede, dårlige taber. Man ligger, som man har redt. Selvmålet er en realitet. Spørgsmål, du skal stille dig selv Derfor: Før du mere eller mindre uigennemtænkt søger hævn via pressen, er der flere over vejelser, du bør gøre dig. Og vær nu helt ærlig, når du besvarer spørgsmålene: • "Gør vi det her, fordi vi som de professionelle fagfolk, vi er (læs: advokater, revisorer, investment bankers, porteføljemanagers/investorer etc.), kan påvise, at der helt åbenlyst ER noget at komme efter?" Project Disc – Topsil-sagen 2016 49 • "Eller gør vi det mest af alt for at kunne legitimere, at vi som rådgivere "har gjort alt i vores magt" – velvidende, at sandsynligheden for at få ændret – f.eks. – en generalforsamlingsbeslutning er ikke-eksisterende?" • "Hvis disse overvejelser bevirker, at vi beslutter os for at kontakte en journalist, har vi så forberedt os grundigt på de bolde, vi med garanti får smidt lige tilbage i synet? • "Har modparten "noget på os", som han – som en "tak for sidst’ – må forventes at dele med journalisten? Hvad svarer vi så? Og hvor er vi ellers sårbare?" • "Er vi fortsat 100 procent tilgængelige for pressen 24/7? – eller har vi det okay med, at journalisten skriver, at vi trods gentagne henvendelser ikke vendte tilbage…? – med det signal, dét sender om os?" • "Er vi som – f.eks. – advokater, revisorer, kommunikationsrådgivere villige til at løbe risikoen for at blive omtalt som de rene amatører?" • "Eller står vi os bedst ved at "tage det som en mand" – dvs. at droppe sagen og erkende, at det denne gang ikke gik vores vej?" Alting har en pris. Også pinlig pressekontakt Uanset hvad man beslutter sig for, så glem aldrig, at kontakt med pressen ikke er en omkost ningsfri disciplin. Og det er der jo ingen grund til at lære the hard way! For det vi taler om her, er sådan set det dyrebareste for enhver ledelse og enhver virksomhed – omdømme og anseelse. Det gambler man ikke ustraffet med. Eller som Warren Buffett har udtrykt det: "If you lose money for the firm I will be understanding. If you lose reputation I will be ruthless." 50 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Project Disc – Topsil-sagen 2016 51 10 At skabe et konkurrencemiljø mellem køberne Ville du købe en bil før du havde prøvekørt den? Eller et hus, før du havde været ude at se på det? Eller hvad med at købe en state-of-the-art siliciumskive-virksomhed via Skype? Hvis det er omstændighederne, kan du blive overrasket over, hvad der sker. Et konkurrenceklima skaber højere aftaleværdi Det allervigtigste i en salgsproces er, at sælgeren fastholder konkurrenceklimaet, så der opnås en vellykket transaktion, og prisen maksimeres. Når salgsprocessen er skudt i gang, er det vigtigt at strukturere processen, så der skabes en stærk følelse af konkurrence for på den måde at presse køberemnerne til at forpligte sig med alle forhåndenværende ressourcer og komme med deres bedste bud. Dette gælder, selvom der rent faktisk kun er én interesseret køber, idet de pågældende ikke må få at vide, at de er de eneste, og/eller at de konkurrerer mod andre, herunder at der måske slet ikke er nogen transaktion. Efterhånden som man sammen med rådgiverne og ledelsen i targetselskabet nærmer sig afslut ningen på ugers – og måneders – arbejde med at udarbejde det markedsføringsmateriale, hvor alle selskabets fordele er fremhævet, finde frem til køberemnerne og skitsere den optimale salgsproces, stiger spændingen. Man kan ikke vide, hvordan den umiddelbare feedback fra køberemnerne er, før man har spurgt dem. Hvem – om nogen overhovedet – vil gå efter even tuelt at overtage selskabet, hvor interesserede er de, når det kommer til stykket, og hvilken pris vil de give for targetselskabet? Jon Kaznelson, Analyst, SEB Corporate Finance Christian Stampe Sørensen, Vice President, SEB Corporate Finance Jacob Lønfeldt, Director, SEB Corporate Finance SEB Corporate Finance yder råd givning om køb, salg og fusioner af selskaber samt aktieemissio ner og børsnoteringer gennem SEB’s Equity Capital Markets. Vores klienter består hovedsaligt af store nordiske virksomheder, internationale selskaber med M&A aktiviteter i Nordeuropa og private kapitalfonde. 52 For at få så brugbare svar som muligt på disse spørgsmål, medfølger sammen med markeds føringsmaterialet et procesbrev med en kort gennemgang af salgsprocessen samt en beskrivelse af retningslinjerne for foreløbige bud. Intentionen med dette procesbrev er at angive følgende: 1. Den første foreløbige tilbudskurs skal være klart defineret – dette lyder ganske vist selv forklarende, men investeringsbanker og køberemner har det med at væve eller med at gøre tingene komplicerede, fx ved at anvende relative vurderinger såsom P/E-kvoter eller ved at angive alt for store vurderingsspænd. Men det er nu sådan, at man som sælger ønsker et fast tal (som regel enterprise value, dvs. værdien af selskabet ekskl. likvide beholdninger og på gældfri basis) i en bestemt valuta; Project Disc – Topsil-sagen 2016 2. Bedømmelse af hvor stor interessen er hos køberemnerne, herunder risikoen for at deres opkøbsplaner går i vasken, dvs. hvor sandsynligt det er, at et køberemne kan få omdannet et attraktivt foreløbigt bud til en endelig transaktionsværdi. Dette gøres ved at bede om angivelse af en række andre faktorer i de foreløbige bud, herunder forudsætningerne for til budskursen, finansieringskilderne, due diligence-kravene samt den strategiske motivation; 3. Udsendelse af vigtige meddelelser om processen, fx om den type køberemner der er blevet kontaktet samt en (vag) angivelse af det mulige antal konkurrerende budgivere, idet dette vil styrke konkurrenceelementet. Krigen om Topsil I Project Disc var det ikke så ligetil at få skabt et hårdt konkurrenceklima. Topsil var kun en lille fisk i det store vand. Flere af de potentielle købere var i økonomiske vanskeligheder og de, som havde den økonomiske formåen, var også i gang med at overtage andre – måske endda vigtigere – dele af siliciumskiveværdikæden. Men oven på en kolossal indsats fra Topsil og deres rådgivere blev det muligt at identificere og friste et mindre antal køberemner og overbevise dem om Topsils mange fordele i en sådan grad, at der i Project Disc blev et af de hårdeste kon kurrenceklimaer nogensinde. Dette kunne lade sig gøre takket være ledelsens og rådgivernes globale netværk og dybdegående analyser af værdikæden i skiveindustrien kombineret med synergimulighederne og den strategiske motivation hos de enkelte køberemner. „ oven på en kolossal indsats fra Topsil og deres rådgivere blev det muligt at identificere og friste et mindre antal køberemner og overbevise dem om Topsils mange fordele Den første del af Project Disc-salgsprocessen blev gennemført som en struktureret, traditionel budproces, der var bygget op for at sikre og forstærke spændingen i konkurrencen mellem køberemnerne. I markedsføringsmaterialet stod alle de relevante oplysninger til køberemnerne, så man kunne anslå værdien af Topsils siliciumforretning som selvstændig virksomhed, og de oplysninger, der var nødvendige for at kunne danne sig et indtryk af synergimulighederne. Dog er det sådan, at køberemner i en traditionel, struktureret budproces ikke får nogen anvisninger om kursniveauet og skal indgive deres foreløbige bud uden at kende den kurs, som sælger forventer, og uden at vide, hvem de byder op imod. En helt speciel katalysator i Project Discs konkurrenceklima kom på banen den 18. februar 2016, hvor SunEdison Semiconductors, en af Topsils konkurrenter (og et af de potentielle køberemner) meddelte, at deres bestyrelse var ”i færd med at undersøge strategiske alternativer i kølvandet på uopfordrede interessetilkendegivelser”. Det er sådan, et børsnoteret selskab informerer sine aktionærer om, at det sandsynligvis bliver solgt inden for den nærmeste fremtid. Med denne meddelelse blev det også klart for siliciumskiveindustrien, at en konsolidering nu havde taget fart. Den 1. april 2016, ikke lang tid efter meddelelsen fra SunEdison Semiconductors, blev Project Disc – Topsil-sagen 2016 53 der indgivet et officielt købstilbud på den finske skiveproducent Okmetic, som var endnu et centralt køberemne! På grundlag af denne nøje planlagte budproces og den hastige industrikonsolidering var alt kørt i stilling til, at det endelige slag om Topsil kunne tage sin begyndelse. Det endelige slag Mens man i offentligheden endnu ikke vidste, hvem der gjorde kur til SunEdison Semiconductors (det skulle senere vise sig, at GlobalWafers, som opkøbte Topsils siliciumaktiviteter, også ville opkøbe SunEdison Semiconductors), kom det offentlige købstilbud på Okmetic fra en relativt ny aktør i siliciumskiveindustrien, den kinesiske industri- og investeringskoncern, National Silicon Industry Group (NSIG), der ligeledes var et af de centrale køberemner til Topsils siliciumakti viteter. På grundlag af de meget omfattende, tilgængelige ressourcer fra den implicitte støtte, der kom via den kinesiske stat, varslede NSIGs træk nye tider i den globale siliciumindustri. De spillere, der allerede var inde på banen, havde grund til at være bekymrede for, hvad dette kunne komme til at betyde i forhold til, hvordan fremtiden ville tegne sig for deres virksomheder. Både GlobalWafers og NSIG var på et tidligt tidspunkt udpeget som centrale køberemner til Topsils siliciumskiveaktiviteter, og i flere måneder havde der pågået drøftelser. Med de to igangværende opkøb af henholdsvis SunEdison Semiconductors og Okmetic i kulissen, satte GlobalWafers sit købstilbud på Topsils siliciumaktiviteter kraftigt i vejret under forudsætning af en lynhurtig process hen imod underskrift og offentliggørelse, langt hurtigere end hvad der ellers er muligt for en amerikansk eller europæisk køber, selv under usædvanlige omstændig heder. GlobalWafers’ forhøjede købstilbud var så attraktivt for Topsil, at transaktionen omsider kunne offentliggøres. Efter offentliggørelsen var transaktionen med GlobalWafers fortsat betin get af myndighedsgodkendelser samt godkendelse på Topsils ekstraordinære generalforsamling, hvilket åbnede en flanke for en aggressiv, konkurrerende budgiver. „ 54 Project Disc – Topsil-sagen 2016 GlobalWafers satte sit købstilbud på Topsils siliciumaktiviteter kraftigt i vejret under forudsætning af en lynhurtig process hen imod underskrift og offentliggørelse langt hurtigere end, hvad der ellers er muligt for en amerikansk eller europæisk køber, selv under usædvanlige omstændigheder. Samtidig med den fremskyndede proces med GlobalWafers fortsatte drøftelserne med de andre købere, men de øvrige parter viste ikke nær så stor interesse som GlobalWafers – i hvert fald ikke frem til det tidspunkt, hvor transaktionen med GlobalWafers var blevet offentliggjort. Denne offentliggørelse fik faktisk NSIG til at vise særlig stor interesse for at købe Topsils siliciumaktiviteter. Aftenen før, at den ekstraordinære generalforsamling i Topsil skulle godkende transaktionen med GlobalWafers, afgav NSIG et konkurrerende tilbud, som var en anelse højere i forhold til transaktionen med GlobalWafers. De bedste og endelige tilbud På baggrund af den dramatiske udvikling oven på meddelelsen om transaktionen med GlobalWafers blev både GlobalWafers og NSIG – i de tidlige morgentimer forud for den ekstra ordinære generalforsamling i Topsil den 17. juni 2016 – opfordret til at afgive deres bedste og endelige købstilbud på Topsils siliciumaktiviteter. Således afgav GlobalWafers et højere købs tilbud, hvorimod NSIG besluttede sig for at afgive et ”fjendtligt” købstilbud på alle aktierne i Topsil. Dette tilbud kunne ikke direkte sammenlignes med transaktionen med GlobalWafers og udgjorde en væsentlig risiko for, at deres opkøbsplaner ville gå i vasken. Topsils aktionærer vedtog en beslutning om at gennemføre transaktionen med GlobalWafers på de nye og forbed rede vilkår. Project Disc – Topsil-sagen 2016 55 11 Standardiserede M&A-aftaler og -processer ”Det bliver formentlig en drop-down model af hele siliciumaktiviteten i et nyt datterselskab…” – således var den indledende instruks fra advokat N.E. Nielsen til teamet af advokater, der skulle effekture salget af Topsils siliciumforretning i samarbejde med SEB Corporate Finance og Deloitte. Overdragelsesaftaler Overdragelsesaftaler ved virksomhedsoverdragelser (M&A) på det danske marked er i en vis grad blevet præget af udenlandske strømninger, herunder særligt angelsaksiske juristtraditioner. Sådanne aktie- eller aktivoverdragelsesaftaler fra USA og UK er ofte meget ordrige og sigter på at regulere forhold mellem parterne i aftalen ned til mindste detalje. Dette medfører som regel, at aftalen bliver meget lang, men samtidig ofte tager højde for alle forhold mellem parterne. Den lader mindre tilbage efterfølgende at fortolke. Nicholas Lerche-Gredal, Advokat, LETT Locked box-mekanisme og lækagebestemmelser Den endelige struktur af salget af siliciumforretningen indebar en omstrukturering af Topsils selskabs- og ejerskabsstruktur for at understøtte en proces, hvor Topsils siliciumaktivitet i sin helhed blev skudt ned i et dertil nystiftet datterselskab (NewCo) med henblik på efterfølgende at sælge aktierne i dette. Der var, som ved alle andre lignende M&A-transaktioner, behov for at afklare, hvilken meka nisme, der skulle anvendes for at fastsætte købesummen for aktierne i NewCo. Topsil ansøgte og fik tilladelse fra SKAT til at foretage denne del af omstruktureringen som en skattefri tilførsel af aktivitet fra Topsil til NewCo, der skulle stiftes på closing (gennemførelsesdagen) med regn skabsmæssig virkning tilbage fra den 1. januar 2016. Det var i overdragelsesaftalen bestemt, at købesummen skulle opgøres med udgangspunkt i en locked box-mekanisme, hvor skærings datoen var den 1. januar 2016. Valget af locked box-mekanisme indebar, at den endelige equity value (dvs. den købesum, der faktisk skulle betales for aktierne i datterselskabet) blev fastsat pr. 1. januar 2016 uden nogen regulering for gæld og forskelle i arbejdskapital. Aktie – eller aktivoverdragelsesaftaler Ved en aktieoverdragelsesaftale (”Share Purchase Agreement”) er salgsgenstanden kapitalandele, aktier eller anparter i målvirksomheden, mens salgsgenstanden ved en aktivoverdragelsesaftale (”Asset Purchase Agreement” eller ”Business Transfer Agreement”) er det underliggende aktiv/aktivitet – substansen. 56 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Købesumsmekanismen og formuleringen af denne fylder ofte en del ved M&A-transaktioner og bør meget specifikt og konkret tilpasses parternes forhandling om virksomhedens værdi og den forventede proces. Det har næsten altid værdi at holde reguleringen forholdsvis klar og simpel. Omvendt har mange andre bestemmelser i overdragelsesaftaler – og strukturen heri – bl.a. grundet den stigende påvirkning fra udlandet, fået et mere standardiseret præg (”boiler-plate”), der ikke altid reelt lader meget tilbage at forhandle om. Det kunne f.eks. være bestemmelser om fortrolighed, lovvalg og værneting, erklæringer og indeståelser (garantier) m.v. Der blev efter en langstrakt proces indgået en betinget aftale med en taiwansk køber, Globalwafers, om salg af NewCo (efterfølgende fik selskabet navnet Topsil GlobalWafers A/S). Handlen skulle gennemføres primo juli 2016 og var betinget af godkendelsen fra aktionærerne i Topsil. I overdragelsesaftalen med GlobalWafers blev der på sædvanlig vis givet køber beskyttelse mod lækage af værdier (”leakage”) for perioden siden balancedagen og frem til closing (gennem førsel af transaktionen). Indtil closing var aktiviteten drevet af Topsil, hvilket potentielt kunne skabe et problem, hvor sælgers interesser ikke nødvendigvis var tilsvarende købers interesser, og køber ville derfor være eksponeret for en række risici, herunder afgang i likvider (”cash leakage”) og svind i aktivers værdi (”value leakage”) i perioden frem til closing. Dette blev reguleret via lækagebestemmelser i aktieoverdragelsesaftalen. Bilaterale forhandlinger og auktionsprocesser Salget af Topsil var tilrettelagt som en struktureret auktionsproces, hvor både industrielle og finansielle købere havde mulighed for at byde på virksomheden. Dette havde betydning for udarbejdelsen af de respektive overdragelsesaftaler, idet ”serveretten” til at lave første udkast til overdragelsesaftalen ved auktionsprocesser normalt ligger hos sælger – i dette tilfælde hos bestyrelsen for Topsil, da Topsil var den sælgende enhed af det nystiftede datterselskab, hvori siliciumaktiviteten var nedskudt ved afslutningen af overdragelsen. Auktionsprocesser har typisk et grundlæggende andet forløb end bilaterale forhandlinger om en virksomhedsoverdragelse. Køber vil i mindre omfang medvirke til fastlæggelsen af vilkårene i overdragelsesaftalen, idet sælger har mulighed for at levere første udkast til aftaleteksten og derved har mulighed for at ”sætte ankeret” for de efterfølgende forhandlinger. Dette er, som i mange andre forhandlingssituationer, en fordel, som ikke skal undervurderes. For Topsils vedkommende var den første væsentlige overdragelsesaftale en "business transfer agreement" (aktivoverdragelsesaftale), hvor hele siliciumaktiviteten blev nedskudt i det nyetablerede datterselskab, Topsil GlobalWafers A/S, der blev stiftet samtidig med indskuddet. Denne business transfer agreement var i sit udgangspunkt en intern aftale mellem Topsil og det helejede datterselskab, men krævede afbalancerede vilkår, da datterselskabet skulle overdrages umiddelbart efter stiftelsen. Aftalen skulle tillige samtænkes med den øvrige aftalestruktur, herunder i særdeleshed hvilke oplysninger og indeståelser sælger kunne give over for køber. Project Disc – Topsil-sagen 2016 57 Repræsentations and Warranties Parternes oplysninger og indeståelser er typisk samlet i et særskilt afsnit i overdragelsesaftalen (garantikatalog). Udtrykkene ”representation” (oplysning) vedrører erklæringer om faktiske forhold, mens ”warranty” (garanti eller indeståelse) tilsikrer, at de meddelte faktiske oplysninger er korrekte. Omvendt bliver udarbejdelsen af overdragelsesaftalen ved eventuelle bilaterale forhandlinger i mange tilfælde anderledes og måske “mindre strømlinet”. Efterhånden som salgsprocessen skri der frem, afdækkes flere og flere potentielle problemområder som følge af købers due diligence undersøgelser m.v., som ønskes håndteret i aftalen, og der ses en tendens til, at problemerne og formuleringerne bliver mere og mere detaljeorienterede. Garantiforsikring i virksomhedsoverdragelser Der er en stigende trend både i udlandet og i Danmark til ved større transaktioner at over veje, om sælgers garantier kan afdækkes med en forsikringsdækning, såkaldte ”Warranty and Indemnity Insurances”. Sådanne W&I-forsikringer har været tilgængelige i en årrække på det danske marked, men er først nu for alvor ved at vinde indpas herhjemme. Det var særligt en relativt høj præmie for policen, der medførte, at det ikke var et reelt alternativ, medmindre forsikringstypen blev anvendt til at få sagen afsluttet. Dette blev tillige overvejet ved salget af Topsil, men transaktionsstrukturen med nedskydning af siliciumaktiviteten i et datterselskab og efterfølgende salg medførte et andet behov, hvorfor det ikke blev aktuelt. Selvom klarhed over transaktionsvilkårene bestemt er tilrådeligt og ønskværdigt, er det ofte værdifuldt for begge parter at overveje, hvor niveauet for risikoallokeringen skal lægges, her under om overdragelsesaftalen ved en virksomhedsoverdragelse skal følge en dansk rets tradition eller lade sig inspirere af en mere detaljeorienteret tilgang i stil med den angelsaksiske. „ Det store forhandlingspunkt er i mange transaktioner, hvilke forhold der er købers risiko, og hvilke forhold sælger må tage et vist medansvar for og hvor tæt det skal beskrives i aftaletek sten. Samtidig må koncipisten af overdragelsesaftalen have et vist overblik over transaktionen og en tanke på, hvor parterne kan lande en fælles enighed om aftalevilkårene: For den, der ikke ved, hvilken havn han styrer imod, er ingen vind gunstig. (Seneca) Som i så mange andre forhold er det advokaternes opgave at tilsikre en forståelig struktur, en overskuelig kontrakt og entydige formuleringer. 58 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Project Disc – Topsil-sagen 2016 59 12 At repræsentere en kinesisk køber i Danmark Vestlig eller kinesisk investor i danske virksomheder, det kan vel ikke gøre den store forskel for transaktionens rådgivere – eller hvad? Både vestlige og kinesiske investorer må være interesserede i at forstå virksomheden og dens muligheder og risici, købe billigst muligt og få tilstrækkelig afdækning i overdragelsesaftalen. Når der ydes transaktionsrådgivning i form af M&A-rådgivning eller fx finansiel due diligence til en vestlig investor, er det nogenlunde klart, hvad der forventes. Kunden ønsker at forstå virk somheden, komme dybt i forståelsen af den historiske, finansielle udvikling, få den nødvendige indsigt i virksomhedens forhold og splitte budgetterne ad, så der kan opbygges en fornuftig business plan til brug for værdiansættelsen. Men har kinesiske investorer ikke de samme vinkler eller interesser? Fokus De første kinesiske investorer i vestlige selskaber havde ingen erfaring i at håndtere udenlandske investeringer. Det var typisk statsejede selskaber med fokus på råstoffer eller infrastruktur. Derfor gik den første bølge også i høj grad uden om Danmark. Jacob Erhardi, Partner, Transaction Advisory Services, EY Claus Nørrind Hansen, Executive Director, Transaction Advisory Services, EY Transaction Advisory Services er en del af EY og rådgiver om køb og salg af virksomheder. EY Transaction Advisory Services har betydelig erfaring med Kina-relaterede transaktioner i forbindelse med vestlige virk somheders opkøb i Kina samt kinesiske virksomheders opkøb i Vesten. De seneste 3-5 år er der imidlertid langt flere privatejede selskaber, der kigger efter investerin ger uden for Kina, og disse selskaber har ofte fokus rettet mod andre sektorer, herunder tek nologi/R&D, life science, consumer brands – ofte produkter eller teknologier, som det købende selskab kan drage fordel af på hjemmemarkedet i Kina. Men også for disse investorer er der nogle væsensforskellige udfordringer for rådgiver. Der er et par helt overordnede forhold, det ofte er relevant at være opmærksom på, inden det mere detaljerede arbejde med transaktionen begynder eller overhovedet giver mening: • Kinesiske investorer foretrækker ofte joint ventures eller strategiske samarbejder. Hvis dette af den ene eller den anden grund ikke er en mulighed, kan forberedelserne til transaktionen ofte afblæses allerede der. • Der investeres ofte i selskaber, som det kinesiske selskab allerede har kendskab til eller forretningsmæssige relationer til – tillid har afgørende betydning for, om en transaktion gennemføres. Hvis der ikke allerede er skabt sådanne relationer og tillid, og de heller ikke kan skabes i løbet af processen, kan den potentielle transaktion ofte vise sig vanskelig at få afsluttet. 60 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Der kan åbenlyst også forekomme kulturelle udfordringer, og sprogbarrierer kan være vanske lige at overkomme. Det giver næsten sig selv, og som rådgiver søges dette afhjulpet ved at inddrage etniske kinesere på transaktionsteamet. Det er ikke nødvendigvis tilstrækkeligt, men i så fald er der ikke så meget at gøre ved det. Formål med opkøb En væsentlig årsag til den anderledes ageren fra kinesiske investorer er, at disse ofte har et andet formål for øje end vestlige investorer. Kinesiske investeringer uden for Kina har typisk ikke til formål at generere kortsigtet profit eller at holde det opkøbte selskab i en periode for at sælge igen. I stedet vil det primære formål være at etablere tilstedeværelse eller at opnå ny teknologi, R&D-kompetencer, salgskanaler eller brands. Det betyder, at kinesiske investorer ofte ikke er interesserede i en traditionel, finansiel due diligence eller i hvert fald har et andet fokus end den typiske vestlige investor. Når man som due diligence-udbyder taler om normaliseret historisk indtjening eller optimistiske budgetter, risikerer man at ramme ved siden af fokus for køber, idet man hellere skulle have talt om niveauet for R&D eller medarbejderstabens tilstræk kelighed kvantitativt såvel som kvalitativt. Auktionsprocesser Især under den første bølge af investeringer, men også nu, er der et forhold, der særligt gør sig gældende, når der er tale om strukturerede udbudsprocesser: kinesiske selskaber havde og har vanskeligt ved at håndtere en hurtig transaktionsproces, idet beslutningsprocesserne hos de kinesiske investorer ofte er langsommelige og med udfald undervejs, ofte som følge af den bag vedliggende governance-struktur. Det stigende antal private, kinesiske virksomheder, der kigger på udenlandske opkøbsmuligheder, har de senere år betydet, at rådgiverne er blevet mere bevidste om beslutningsprocessen i kinesiske virksomheder, og at det kan være af afgørende betydning at få den potentielle køber hurtigt ind i en traditionel transaktionsproces og tilpasse denne, for at der ikke mistes for megen momentum i processen. Ligeledes er de kinesiske virk somheder blevet betydeligt bedre til at håndtere disse konkurrenceprægede udbudsprocesser. De kinesiske selskaber er også langt bedre forberedt, når de går ind i en proces i dag i forhold til for få år siden, hvor kun meget få kinesiske selskaber havde dedikerede M&A-afdelinger, der kunne understøtte beslutningstagerne før og under transaktionsprocessen. Vanskeligheder vedrørende kommunikationen mellem aktørerne kan ofte blive en deal breaker, idet især mindre kinesiske selskaber typisk har en mellemmand involveret i forhandlingerne. Den faktiske beslutningstager kommer derfor ofte først på banen langt inde i processen. En anden kritisk faktor for succes er at opnå transparens og komfort omkring finansiering. Hvor kommer den fra, og er der fornøden sikkerhed, hvilke bankrelationer anvender køber, etc.? Project Disc – Topsil-sagen 2016 61 Særlige kinesiske overvejelser Der vil ofte være områder vedrørende transaktionen, som en kinesisk investor skal hjælpes med at forstå. Det kan fx dreje sig om følgende, som en rådgiver vil stå sig godt ved at hjælpe med at forklare: • Der er ikke behov for særlig myndighedsgodkendelse, for at et udenlandsk selskab kan få lov til at investere i et dansk selskab • Der er ingen restriktioner vedrørende ledelsens nationalitet • En gruppes struktur kan nemt og hurtigt ændres • Bankfinansiering gøres ofte nemmere ved, at banken kan opnå sikkerhed i målselskabets aktiver • Den danske flexicurity-model gør HR-forhold effektive og skalerbare, idet det er nemt at hyre og fyre • Strukturelle fordele ved at investere i Danmark via Hong Kong eller Luxembourg • Det er nødvendigt at lave en ordentlig due diligence, også fordi køber vil blive betragtet som havende kendskab til alt i datarum • Der er skrappe transfer pricing regler med potentielt alvorlige konsekvenser, hvis de ikke overholdes 62 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Der vil også kunne være forhold vedrørende selve due diligence-processen, som ofte vil over raske en kinesisk investor: • Anvendelse af en vendor due diligence er fortsat ikke særligt udbredt i Kina og vil ofte af en kinesisk investor blive tillagt ingen eller begrænset værdi • Registreringsstandarden i Danmark er så høj, at der i due diligence processen ikke bliver brugt meget tid på verifikation af data, men derimod på at analysere data Så selvom de seneste kinesiske investorer i vestlige selskaber i højere og højere grad agerer, som vestlige investorer forventes at gøre, er der fortsat en række forhold, der er nødvendige at tage hensyn til i rollen som rådgiver. Men den afgørende faktor for, om kinesiske investorer på sigt bliver succesfulde, er, om de er i stand til at transformere sig til et egentligt internationalt selskab. Huawei er et godt eksempel på en kinesisk virksomhed, som har gennemført en sådan transformation, og som også har opnået stor succes i Danmark. Og den transformation ligger normalt uden for rådgivers indflydelsesområde. Project Disc – Topsil-sagen 2016 63 Fortrolighedsaftaler 13 Juridiske dokumenter kan i nogle tilfælde være svært tilgængelige – svære at læse. Ofte bliver det ikke nemmere, hvis de er skrevet på et sprog, som man ikke behersker til fulde. I Topsil-sagen gav det dog anledning til nogen overvejelse, da Topsil modtog en fortrolighedsaftale – en såkaldt NDA (nondisclosure agreement) – i form af en kinesisk oversættelse af Topsils engelske fortrolighedsaftale. Og tilmed indeholdende en passus om, at den kinesiske version havde forrang. Fortrolighedsaftaler er ellers ret sædvanlige i erhvervsforhold. De bruges mellem selskaber, der har brug for i fortrolighed at dele oplysninger og information i forbindelse med et muligt samarbejde. Anders Kaasgaard, Advokat, LETT På samme vis er fortrolighedsaftaler en helt fast bestanddel af alle M&A-processer. Alle poten tielle bydere, der udtrykker interesse for at deltage i en struktureret salgsproces, vil blive bedt om at skrive under på en fortrolighedsaftale, så de kan få adgang til informationsmateriale om selskabet og efterfølgende gennemføre due diligence og eventuelle Q&A-sessions med sel skabets ledelse. Når børsnoterede selskaber er involveret, er det helt afgørende, at en sådan fortrolighedsaftale udbygges med de særlige bestemmelser om forbud mod handel med det eller de børsnoterede selskabers aktier. Fortrolighedsaftalen i M&A-processer Fortrolighedsaftaler er i et vist omfang standarddokumenter, og en godt formuleret og balan ceret fortrolighedsaftale vil oftest kunne underskrives uden megen forhandling. I mange proces ser er det gavnligt, at der ikke allerede opstår ”badwill”, når der skal drøftes eller underskrives en fortrolighedsaftale. Fortrolighedsaftalen er som noget, der ”bare” skal på plads, for at man kan komme videre i processen. De forhold, som oftest giver anledning til drøftelser mellem parterne, er forhold som varig hed, eventuelle standstill-bestemmelser og bodsbestemmelser. De sidste især, hvis der aftales konventionalbod. Et enkelt forhold, som først i de senere år er blevet genstand for forhandling, er aftalepunkter om, at materiale leveres tilbage/destrueres, hvis processen afbrydes. Sådanne bestemmelser var tidligere helt standard, men i dag har langt de fleste virksomheder et IT set-up, hvor der automatisk tages backup flere gange om dagen. Disse backups er ofte meget vanskelige eller umulige at tilgå for at sikre permanent sletning af data. Således vil det ofte blive aftalt, at denne karakter af backup er tilladt også efter, at en eventuel proces er afbrudt. 64 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Et punkt, som begge parter har særlig interesse i, er lovvalg og værneting. Det mest normale og generelt accepterede er dog, at målselskabets lov og værneting er afgørende. Det er her, selskabet ligger, og det er her, informationen er tilgængelig. Hvad skal man særligt overveje Hvis man står på bydersiden, bør man navnlig undgå at acceptere konventionalbod, og så bør man sikre sig, at man kan overholde den aftale, som man forpligter sig til. Kan man for eksem pel slette modtaget data? Giver den foreslåede fortrolighedsaftale mulighed for, at man kan dele information både internt i sin organisation (hvor relevant) og med sine rådgivere? Kan man som potentiel køber have direkte kontakt til målselskabets ledelse uden om diverse rådgivere og investeringsbanker? Og er der andre forhold, som man ved, bliver svære at overholde, så bør de også søges undgået fra begyndelsen. Hvis man står på sælgersiden, er der nogle få forhold, som man bør insistere på. Navnlig stand still-bestemmelser, så man selv bevarer kontrol over processen, og hvis man er børsnoteret som i Topsil-sagen, så tillige bestemmelser om, at de potentielle bydere bliver insidere med de følger, det har. Værdien af en fortrolighedsaftale Reelt er det uhyre sjældent, at fortrolighedsaftaler i M&A-processer efterfølgende påberåbes, og det gøres gældende, at fortrolig information er misbrugt. Samtidig må man dog gøre sig klart, at mange virksomheder formentlig bruger den opnåede viden – måske også i strid med en indgået fortrolighedsaftale. Det er bare ikke noget, som virksomheden nogensinde opdager eller kan forfølge. Man kan i den forbindelse gøre sig nogle overvejelser om, hvilken værdi en fortrolighedsaftale reelt har. Særligt hvis man har med udenlandske bydere at gøre. Det er utroligt svært, for ikke at sige umuligt, at kontrollere, om f.eks. en aftalepart fra Asien eller Sydamerika efter en endt proces bruger opnået viden i strid med det aftalte. Og hvis den pågældende part ikke i øvrigt er til stede i Danmark eller som minimum Europa, kan det også være meget vanskeligt at håndhæve fortrolighedsaftalen, selv ved brud på denne. Set i det lys må en fortrolighedsaftale primært betragtes som en gentlemanaftale, hvor profes sionelle parter aftaler ikke at misbruge modtaget information. Og en fortrolighedsaftale vil da utvivlsomt også forhindre den mest åbenlyse misbrug, men det er formentlig en vildfarelse at tro, at en fortrolighedsaftale beskytter mod enhver form for misbrug. Med denne indsigt i bagagen kan man også nemmere gøre sig klart, at der er grænser for, hvor meget man skal forhandle en fortrolighedsaftale, og hvor meget man bare skal acceptere for at komme videre. Project Disc – Topsil-sagen 2016 65 Fortrolighedsaftaler kan dog også fungere som et godt styringsværktøj. Og netop her ligger måske deres egentlige værdi. De kan bruges til at styre processen og til at sikre tilslutning til processen. At selv en godt formuleret fortrolighedsaftale dog ikke kan sikre kontrol over enhver proces, er Topsil-sagen et godt eksempel på. Selvom fortrolighedsaftalerne indeholdt både standstill- bestemmelser og bestemmelser, der skulle forhindre et uønsket offentligt købstilbud, så må man konstatere, at det i sager med krydsende transaktionsspor (i Topsil-sagen med både et klassisk M&A aktivitetssalg på den ene side og et muligt overtagelsestilbud via børsen på alle selskabets aktier på den anden side) er vanskeligt at beholde den fulde kontrol over processen. Navnlig i de sidste og afgørende dage i Topsil-sagen kan man vel – pænt sagt – sige, at proces sen enkelte steder var meget vanskeligt kontrollerbar, da NSIG offentliggjorde deres intention om at afgive et offentligt købstilbud samtidig med gennemførelsen af den generalforsamling, som skulle tage stilling til aktivitetssalget til GlobalWafers. Og i den situation er det ligegyldigt, om fortrolighedsaftalen er på dansk, engelsk eller kinesisk. 66 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Project Disc – Topsil-sagen 2016 67 14 Datarum – Hvad skal der vises for køber og sælger? ”Det må godt nok være et kedeligt og trivielt arbejde at være M&A-advokat” – denne tanke havde vist mere end strejfet en af de ledende medarbejdere i Topsil, da denne første gang blev præsenteret for diverse "request lister", der skulle bruges som tjekliste til at indsamle materiale om koncernen til brug for etablering af det virtuelle datarum… Nicholas Lerche-Gredal, Advokat, LETT De potentielle købere blev som led i budprocessen inviteret til at foretage en due diligence af såvel finansielle, kommercielle og juridiske forhold vedrørende Topsil. De udvalgte bydere skulle derfor have adgang til at gennemgå materiale og dokumenter om Topsil samlet i et datarum. Due diligence omfatter således undersøgelser, der under hensyntagen til de konkrete omstæn digheder må vurderes at være nødvendige for, at en køber – på et oplyst grundlag – kan træffe sin beslutning om at gennemføre købet. Due diligence "Due diligence" er en betegnelse for de undersøgelser af f.eks. juridisk karakter, som køber af en virksomhed foretager forud for den endelige gennemførelse af handlen Det blev tidligt i processen afklaret, at datarummet skulle være elektronisk (virtuelt), så udenlandske potentielle købere havde lige adgang til datarummet uanset fysisk placering. Datarummet skulle opbygges af LETT i samarbejde med udvalgte betroede medarbejdere i Topsil. Det var et centralt tema i denne fase, at de mulige byderes gennemgang af datarummet ville blive betragteligt lettet, hvis etableringen af datarummet var omhyggelig, og materialet blev præsenteret i en overskuelig og fyldestgørende form. 68 Project Disc – Topsil-sagen 2016 „ Sælgers loyale oplysningspligt Som sælger af en virksomhed opstod spørgsmålet om, hvilke oplysninger om virksomhedens forhold Topsil skulle give til den eller de potentielle købere for at sikre, at køber fik et fyldest gørende indblik i virksomhedens forhold og drift, og for at reducere sælgers risiko for ansvar for eventuelle mangler ved virksomheden. Det er efter dansk ret et grundlæggende princip, at sælger af en virksomhed loyalt skal give og fremlægge oplysninger til køber om forhold, der har betydning for købers bedømmelse af salgsgenstanden (virksomheden), og som sælger kender eller burde kende til; det vil sige forhold, som sælger har viden om eller burde have viden om. Dette princip betegnes "sælgers loyale oplysningspligt". Den loyale oplysningsforpligtelse kan sælger opfylde ved at fremlægge disse oplysninger i et datarum, hvorefter det er op til køberen at gennemgå og vurdere materialet og spørge ind til rette sammenhæng (om nødvendigt). Det kan også være i sælgers interesse at opfylde oplysningsforpligtelsen og komme sælger til fordel ved, at køber i mangel af anden aftale som udgangspunkt ikke kan rejse krav mod sælger i anledning af de forhold, som sælger loyalt har oplyst køber om. Det er derfor som oftest i sælgers egen interesse at fremlægge alle forhold af betydning om den overdragne virksomhed for køber, inden overdragelsesaftalen indgås. Det er imidlertid ikke enhver oplysning, der kan være relevant eller nyttig for køber, som sælger skal give til køber for at opfylde sin loyale oplysningspligt. Hvis oplysningen skal være omfattet af sælgers loyale oplysningspligt, skal sælgers manglende videregivelse af oplysningen kunne karakteriseres som retsstridig. Den manglende videregivelse skal således kunne karakteriseres som en forsømmelse, det vil sige et forhold, der kan bebrejdes sælger som culpøst – en forsæt lig eller uagtsom fortielse af viden som sælger har eller burde have om det pågældende forhold. Den loyale oplysningspligt Sælger skal loyalt oplyse om forhold, der efter sælgers egen vurdering er af betydning for overdragelsen af målvirksomheden – samt forhold, som sælger indser eller bør indse, har betydning for købers bedømmelse af målvirksomheden. Købers undersøgelsespligt Det kan overvejes, hvorvidt købet af en virksomhed er direkte omfattet af den danske købelovs regler, men der synes dog at være en vis enighed om, at køber har en undersøgelsespligt efter principperne i købeloven. Project Disc – Topsil-sagen 2016 69 Efter købelovens § 47 følger, at køber som udgangspunkt ikke kan gøre mangler gældende, såfremt køber har undersøgt salgsgenstanden eller uden særlig grund har undladt at efterkomme sælgerens opfordring til at undersøge salgsgenstanden, og manglen burde være opdaget ved en sådan – ofte omfattende – undersøgelse. Etablering af datarummet – og lidt hjælp fra Nietzsche Opstart af en proces for indsamling af dokumenter og materiale til brug for etablering af et datarum lægger næsten uden undtagelse stort beslag på kapaciteten i den virksomhed, der skal sælges. Det er let at udarbejde en liste over alt det materiale, som køber gerne vil se, men udfordrende for sælger at fremfinde det efterspurgte materiale. Processen for etablering af et datarum kræver lige dele struktur og tilpasningsevne for alle parter, hvis man skal nå i mål inden for den oftest pressede tidsramme – ”Man må endnu have kaos i sig for at kunne føde en dansende stjerne”... Datarummet, der blev etableret for at fremvise Topsils virksomhed, blev som nævnt opbygget i virtuel (elektronisk) form via en webbaseret platform. Både byderne og disses rådgivere fik herved adgang til at gennemlæse materialet, der var uploadet, og stille spørgsmål til dette. Selve indsamlingen af materiale skete på baggrund af "request lister", der skulle bruges som tjekliste til at indsamle materiale om koncernen. Listerne omfattede de væsentligste forhold om Topsils virksomhed, og det indsamlede materiale blev gennemgået for at sikre, at kopier af materialet var komplette og indekseret korrekt i den valgte struktur. Særligt om kommercielle kontrakter Medarbejderne hos Topsil og teamet hos LETT måtte kritisk tage stilling til alt materiale, der skulle lægges i datarummet. Mange spørgsmål blev rejst, herunder om virksomhedens kundeog leverandørkontrakter kunne fremlægges, når de i mange tilfælde indeholdt bestemmelser om fortrolighed. Det var også nødvendigt at vurdere, om fremlæggelse af oplysninger om Topsils medarbejdere var sensitive og omfattet af regler om beskyttelse af persondata. Løsningen var i nogle tilfælde i første omgang at overstrege/fjerne udvalgte dele af kontrakten for dernæst at fremlægge hele dokumentet senere i processen, når der var mere "deal certainty" – fase 2 i due diligence. En sådan faseomdelt datarumsproces stiller krav til teamet – særligt med flere samtidige bydere. Hvem skal se hvad og hvornår? Topsil havde fra første dag i processen fokus på, om de igangværende kontrakter, som virk somheden fremlagde i datarummet f.eks. med kunder, leverandører m.v., kunne opsiges med forkortet varsel som følge af et salg. Sådanne "change of control"-bestemmelser kunne give betydelige udfordringer tidsforhandlingsmæssigt og kunne i værste fald reducere den pris, som man kunne få for siliciumforretningen. Der var herudover også fokus på at beskytte de rettig heder, som anvendtes af Topsil, herunder selskabsnavn, logo, design eller andet IPR. 70 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Datarumsmemoer Der blev endvidere udarbejdet en række såkaldte "datarumsmemoer", der beskrev forhold eller dokumenter, som krævede en forklaring eller uddybning – eller blot for at angive, at der intet materiale var at finde for et givet punkt. Disse datarumsmemoer skulle gerne nedbringe antallet af spørgsmål fra køberfeltet. Det muliges kunst Det skal ikke altid være let at sælge en virksomhed, og et vellykket salg kræver en blanding af strategi, timing, kommercielle overvejelser, jura – og følelser. Det er også det muliges kunst. Topsils team af finansielle og juridiske rådgivere bidrog med at skabe overblik, opstille mulige scenarier og pege på faktorer, der skulle forøge virksomhedens – og derved aktionærernes – værdi samt optimere ledelsens forhandlingsposition og råderum i forhold til byderne. Langsigtet salgsmodning – hvad kan man gøre for at forøge virksomhedens værdi? Det havde væsentlig indvirkning på processen og mulighederne, om overdragelsen af silicium forretningen skulle ske til en konkurrent med branchekendskab eller en finansiel køber, f.eks. en private equity fond, herunder f.eks. om de ledende medarbejdere i Topsil skulle fortsætte efter et salg. „ En langsigtet salgsmodningsproces, der startes i god tid, kan således bidrage til at øge virk somhedens og ejernes værdi ved at sikre, at virksomheden fremstår fra sin bedste side, og at eventuelle udfordringer og forretningsmæssigt problematiske forhold ser dagens lys tidligt i processen, så parterne kan finde fornuftige løsninger på en fair risikoallokering. Der må gerne dufte af nybagte boller, når køber kigger forbi, men reelt skidt skal ikke fejes ind under gulvtæppet… Project Disc – Topsil-sagen 2016 71 15 ”Escrow agreements” ved hushandler og internationale M&A transaktioner Antallet af virksomhedshandler, hvor danske selskaber er genstand for opkøb, har de sidste par år været i kraftig vækst, og som man ser det i andre sammenhænge, forekommer der en internationalisering af sådanne transaktioner. Dette skyldes blandt andet, at der kan være udenlandske parter involveret. Men også selvom der kun er danske parter involveret, skal alt foregå efter engelske paradigmer, hvilket til tider kan skabe nogen begrebsforvirring sammenholdt med dansk ret. Hvorfor escrow agreements? Klaus Ingildsen, Erhvervsjurist, Jyske Bank Gruppen ”Erhverv og Kapital” under juridisk afdeling i Jyske Bank håndterer forskellige trans aktioner relateret til bankens erhvervskunder og kapitalmar kederne fra bankens perspektiv, herunder udarbejdelse af låne dokumentation, gennemgang af due diligence dokumentation i forbindelse med virksomheds handler og andre dertilhørende dokumenter såsom Escrow Agreements og Release letters. I en virksomhedshandel vil der ofte være tilknyttet en ”escrow agreement” mellem køber, sælger og en ”escrow agent” angående en ”escrow account” (en konto i en bank), hvor en del af købssummen aftales indbetalt til sikkerhed for opfyldelse af visse af sælgers forpligtelser under købsaftalen, herunder særligt afgivelsen af sælgergarantier/indeståelser (”Guarantees”). Såfremt der ikke måtte blive fremsat krav under garantierne inden for en given periode, par terne er enige, eller der foreligger dom/voldgiftsafgørelse herom, vil det indbetalte beløb blive frigivet til sælger som en del af købssummen, alternativt ført tilbage til køber. Hvad betyder “escrow” på dansk? Den engelske Oxford Dictionary definerer begrebet ”escrow” som “kept in the custody of a third party and taking effect only when a specified condition has been fulfilled”. For så vidt angår ”escrow account” anføres ”a deposit or fund held in trust or as a security”. I Gyldendals Røde Ordbøger oversættes ”custody” på engelsk til ”deponering” på dansk i denne sammenhæng. Herefter kan den danske forståelse af begrebet ”escrow agreement” sammenfattes til en form for betinget aftale angående et indestående på en konto (”escrow account”), som er deponeret til sikkerhed for en forpligtelse, hvor banken som ”escrow agent” er depositar og oftest er ansvarlig for at berigtige frigivelsen af det deponerede beløb. På baggrund af denne sammenfatning vil det være nærliggende at lave en analogi til en ”depo neringsaftale”. Disse er meget anvendt i forbindelse med ejendomshandler i Danmark, hvor køber – som en betingelse under købsaftalen – indbetaler købesummen på en konto oftest i sælgers navn op til gennemførelsen af handlen som dokumentation for, at køber har de nød vendige midler til rådighed og for at sikre samtidigheden, men hvor udbetaling af beløb fra deponeringskontoen er betinget af, at den fulde ejendomsret til ejendommen overgår til køber. 72 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Det er værd at bemærke, at der ikke er tale om en deponering i deponeringslovens forstand, hvor skyldner kan frigøre sig ved deponering i henhold til loven. Er deponerede midler beskyttet mod retsforfølgende kreditorer? Et interessant spørgsmål relateret til en deponering er, om de deponerede midler er beskyttet mod købers og sælgers retsforfølgende kreditorer. I de escrow agreements, som vi har set de seneste år, vil escrow account ofte være etableret i sælgers navn. Der har dog været en tendens til – særligt hvis det er en udenlandsk køber – at parterne ønsker escrow account etableret i både sælgers og købers navn. Endvidere ses det fra tid til anden, hvis der er tale om flere sælgere, at der ønskes oprettet en escrow account i alle sælgernes navne. Afhængig af den enkelte konstellation af ejerskabet for den etablerede escrow account er det ikke altid lige til at klarlægge, hvem der har ejendomsretten til det deponerede beløb på escrow account, særligt da deponeringen er sket under en betinget aftale. En deponering i sælgerens navn må have antagelsen for sig, at det deponerede beløb må skulle tilregnes sælgerens aktiver efter frigivelsen af beløbet til sælger, når betingelserne for frigivelse er opfyldt. Mere kompliceret bliver det i de øvrige konstellationer med en konto med flere kontoindehavere, da ejerskabet mellem parterne aldrig ses nærmere aftalt i escrow agreement, hvorfor banken i sin kapacitet af depositar forsøger at undgå disse konstellationer. Dette skyldes blandt andet, at det giver udfordringer i forbindelse med automatisk indrapportering til skattemyndighederne og medfører, at der skal laves compliancetjek i forbindelse med kundeoprettelsen, hvilket kan være ganske omfattende. Efter det deponerede beløb er blevet indbetalt på escrow account, men inden frigivelsen af det deponerede beløb har fundet sted, kan det endvidere have en betydning, hvordan escrow account er etableret. Dette skyldes, at ejerforholdet i tilfælde, hvor aftalegrundlaget ikke giver den nødvendige beskyttelse mod retsforfølgende kreditorer, som udgangspunkt vil blive vur deret ud fra den formodning, at de deponerede midler tilhører den, i hvis navn kontoen er registreret, og hvis flere kontoindehavere, at ejerskabet er forholdsmæssigt. Problemstillingen ses ikke umiddelbart at få meget opmærksomhed fra de involverede parter. Dette skyldes måske, at når begrebet ”escrow” importeres fra engelsk ret, er udfordringen ikke så relevant, da det kan være aftalt (som det fremgår af oversættelsen af begrebet ”escrow account” ovenfor), at de deponerede midler vil blive holdt under ”trust”. Anvendelsen af trust under engelsk ret giver en beskyttelse mod kreditorer, da det kun er det juridiske ejerskab (legal title), som bliver overdraget, mens selve det økonomiske ejerskab (equitable title) forbliver, indtil betingelserne er opfyldt. Trustinstituttet anerkendes dog ikke under dansk ret og løser derfor ikke udfordringen i Danmark. Det er formodningen under dansk ret, at deponerede midler er beskyttet mod retsforfølgende kreditorer i forhold til det aftalte, hvilket stiller krav til indholdet af selve aftalen, herunder Project Disc – Topsil-sagen 2016 73 betingelserne for frigivelsen af det deponerede beløb. Det ses ofte, at det i escrow agreement er aftalt, at de deponerede midler “…is to be held in escrow as security for any and all claims caused by a breach of any of the Sellers' Warranties…”. Når man læser ordlyden, kan det være nærliggende at kvalificere aftalen nærmere som en form for sikkerhedsstillelsesaftale end som en deponeringsaftale. Sikkerhedsstillelsesaftale et bedre alternativ? Hvis man forfølger den fortolkning, at der retteligt er tale om en sikkerhedsstillelsesaftale i stedet for en deponeringsaftale, medfører det, at parterne får et klarere grundlag for retsstil lingen, da reglerne i gældsbrevsloven regulerer, hvornår en part har foretaget sin sikringsakt og dermed opnår beskyttelse mod retsforfølgende kreditorer. Dette vil i tilfælde med indestående på konti i en bank være meddelelse til banken om pantsætningen fulgt op af en rådigheds berøvelse over den pantsatte konto. De aftalte frigivelsesmekanismer i escrow agreements ses ikke umiddelbart at give anledning til udfordringer i relation til oprettelsen af rådighedsberøvelsen, da det typisk vil være aftalt, at de indbetalte midler kun kan udbetales, hvis (1) parterne er enige, (2) der foreligger endelig dom/voldgiftsafgørelse, eller (3) beløbet frigives automatisk til sælger efter et nærmere aftalt tidspunkt, såfremt der ikke er fremsat krav. Sælger kan dermed ikke frit råde over de depone rede midler, og rådighedsberøvelsen bør derfor være iagttaget. En nuance kan måske være, at det i dette ”negative rentemiljø” kan være aftalt med banken, at der skal betales negativ rente på indestående på kontoen, som dermed vil sive fra kontoen. Anbefaling Det kan anbefales at lade escrow agreement være reguleret af dansk ret, da begrebet ”escrow” ikke kan overføres direkte til dansk ret og tilpasses i overensstemmelse hermed, hvis det omfat ter anvendelsen af ”trusts”, da dansk ret ikke anerkender anvendelsen af trusts. Alternativt kan det overvejes at anvende en sikkerhedsstillelsesaftale vedrørende kontoen for det indbetalte i stedet for, da det er et mere anerkendt instrument under dansk ret, som også giver sikkerhed mod retsforfølgende kreditorer, hvis sikringsakten er behørigt iagttaget. 74 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Project Disc – Topsil-sagen 2016 75 16 Mette Lykke, Advokat, LETT Tovholderens rolle – Transaktionens regissør Det er fredag, og klokken er 8.00. Topsils ledelse og holdet fra SEB og LETT sidder samlet i et mødelokale på Rådhuspladsen i København. I et lignende mødelokale 8.938 km væk (i fugleflugtslinje) sidder et hold friske Global Wafers-folk klar. Da vi sidder der og ser hinanden i øjnene via fjernsynsskærmen, er det ikke til at forstå, at vi er så langt fra hinanden. ”Good afternoon”, lyder det fra Taipei. Vi kan ikke lade være med at trække på smilebåndet og svarer ”Good morning”. Selv om teknikken får os til at føle, at vi lever i en global landsby, kan vi ikke gøre noget ved tidsforskellen, men som vi påbegynder closing, og intensiteten stiger, tænker vi ikke meget over tid og sted. Vejen til closing gik via utallige telefonmøder, udveksling af udkast til transaktionens mange aftaledokumenter og et hav af mails. Det er der ikke noget ualmindeligt i, når man befinder sig i en salgsproces. For hver enkelt trin i processen er forbundet med megen praktik, og de forskel lige trin tilsammen udgør en lang kæde af grænseoverskridende handlinger, der er afhængige af hinandens gennemførelse, så det er vigtigt, at aftalerne kan realiseres i den virkelige verden. Det ville jo f.eks. ikke nytte noget at skrive i aftalen, at pengene skal betales på et bestemt tidspunkt, hvis det tidspunkt ligger uden for bankernes åbningstid i enten Danmark eller Taiwan. Hvad der derimod var usædvanligt ved salget af Topsil, var, at netop som Topsil havde indgået en betinget købsaftale med GlobalWafers og offentliggjort dette, meldte endnu en interesseret køber sig på banen, kinesiske NSIG. Et nyt transaktionsspor med tilhørende dokumentpakke skulle derfor igangsættes, og nye forhandlinger måtte indledes på et tidspunkt, hvor vi ellers troede, vi befandt os i slutfasen med GlobalWafers. Parallelle spor For at sikre, at transaktionskæden ikke blev brudt i nogen af de to spor, var et lille hold "prak tiske grise" – i den virkelige verden typisk advokater – samlet til at holde styr på aftalerne, bilagene, forhandlingerne og processerne i øvrigt. At åbne datarummet for NSIG var det mindste problem, da de relevante data allerede var i datarummet. Men NSIG’s adgang til datarummet tilføjede due diligence-fasen en ny dimension: NSIG skulle, ligesom GlobalWafers havde fået det, have svar på spørgsmål om fremlagte doku menter samt adgang til nye dokumenter, hvis de anmodede om det, hvis dokumenterne efter en nøje vurdering af væsentligheds-, fortroligheds- og konkurrencehensyn kunne fremlægges. Når det nye dokument eller en ny oplysning blev udvekslet med NSIG, skulle det samtidig 76 Project Disc – Topsil-sagen 2016 vurderes, om GlobalWafers også skulle præsenteres for dette, for de to bydere skulle af bl.a. loyalitetshensyn tilbydes samme vilkår, selv om de var vidt forskellige steder i processen. Således foregik aftaleforhandlingerne også simultant. Nogle dage begyndte med en telefon-/ videokonference med Taipei, mens den sluttede med et telefonmøde med NSIG’s danske råd givere. Derimellem modtog vi et utal af mails fra begge bydere, som vi hurtigt måtte ekspedere for at fremskynde processen, og inden de gik i seng i Taiwan og Kina. Der var ikke noget med at køre på autopilot, pennen skulle være skarp hele tiden. Det at holde tungen lige i munden er i den grad en del af jobbeskrivelsen for en praktisk gris, men ikke desto mindre var det alt afgørende for timingen af processerne i begge spor, at mails ikke lå ubesvaret i hele eller halve timer, at praktikken i det aftalte var gennemtænkt, at tidsplanen blev overholdt osv. Over grænser Det vanskelige ved at styre en proces er det, der ikke ligger i éns egne hænder, det ufor udsete, der kan opstå i en transaktion som denne, hvor enkelte trin i processen foregår uden for Danmarks grænser efter andre regler og anden myndighedspraksis, og hvor man er nødt til at sætte sin lid til andres knowhow. At byderne var fra Taiwan og Kina gav utvivlsomt koordineringen en sproglig og kulturel dimension. Vi modtog omfattende, aftalemæssig, original dokumentation på kinesisk. Selv om eksempelvis det taiwanske eller kinesiske bankstempel så helt ægte ud på bydernes financing commitment letter – dokumentationen for at køber rent faktisk har pengene til at betale købe summen – var vi nødt til at få dokumenterne valideret og gennemlæst af folk med kendskab til kinesiske, finansielle dokumenter. Et andet spørgsmål dukkede op i forbindelse med under skrivelsen af aftalerne. Hvem var tegningsberettiget for byderne, og hvordan verificerede man i øvrigt underskriften, når der blev skrevet under med den pågældendes engelske navn, som ikke var det samme, som fremgik af vedkommendes pas? Her hentede vi med kort frist – eller nærmest ingen – vigtig hjælp fra kolleger i Shanghai, Taipei, Hongkong og Warszawa. Et andet grænseoverskridende element i salget af Topsils siliciumforretning var den model, overdragelsen var bygget op om. Tanken bag modellen var, at siliciumaktiviteterne i Topsil og dets datterselskaber i Polen og Japan skulle skydes ned i et til lejligheden nystiftet dansk dat terselskab, som skulle være genstand for salget, det såkaldte transaction object. At skyde siliciumaktiviteterne fra Polen ned i det danske datterselskab var ikke sådan lige at gøre og krævede minutiøs planlægning som følge af et pludseligt opstået skatteproblem i Polen. Dette trin i processen blev drøftet i et særskilt forløb, hvor Deloitte fremlagde flere forskellige modeller for processen, som så blev drøftet på en række telefonmøder og i endnu flere mails. I denne situation gjorde vi god brug af polske kolleger, der førte os gennem de polske trin i planen. For at vi tovholdere i København kunne holde styr på denne del af transaktionen, blev der kon tinuerligt indrapporteret på eksekveringen af planen og prognosen for at nå i mål inden closing. Project Disc – Topsil-sagen 2016 77 78 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Når det skal klappe Closing er i bund og grund det tidspunkt, hvor handlen gennemføres. Det var dagen, der havde været fikspunktet for hele processen, og hvor alting skulle klappe. Den 1. juli om morgenen lød startskuddet til closing som beskrevet indledningsvis. Via videokonferencen kunne vi siddende med vores morgenkaffekopper på Rådhuspladsen se GlobalWafers’ team sidde med eftermiddagsteen om et rundbord i Taiwan. Kaffe- og teanekdoten er ikke et påfund. Det var genstand for latter, da vi indledningsvis var nødt til at foreslå en kaffepause, hvilket taiwanerne rettede til tepause. Sagen var, at vi nær ikke var kommet i gang, før der opstod et alvorligt, uforudsigeligt problem knyttet til stiftelsen af det datterselskab, hvori siliciumaktiviteterne skulle nedskydes. Stiftelse er nu ellers en formssag, da det hele sker online hos Erhvervsstyrelsen på nem og effektiv vis; sædvanligvis kan man have sit CVR-nummer inden for bare minutter, fra man har indtastet de påkrævede oplysninger og trykket ”Stift virksomhed”. På closingdagen var det bare ikke sådan. Da der var gået over en time fra indberetningen, kontaktede vi styrelsen. En medarbejder i kundeservice fortalte venligt, at vores sag som led i almindelig stikprøvekontrol var udtaget til manuel behandling, og at det kunne tage op til 14(!) dage, før vores sag ville blive behandlet. Det kunne vi ikke vente på, mens holdet fra Taiwan fulgte os live. Erhvervsstyrelsen havde forståelse for problemet, og det viste sig snart, at sagen slet ikke var udtaget til manuel behandling som led i stikprøvekontrol, men på grund af systemproblemer, og derfor blev vores stiftelse øjeblikkeligt gennemført manuelt. Den polske del af transaktionen blev iværksat dagen før closing for at sikre, at praktik ken med myndighedsregistreringer m.v. kunne være færdigafviklet i rette tid til closing. Vores polske kolleger sendte nærmest på klokkeslæt en skriftlig bekræftelse på den polske transaktionsgennemførelse. Samtidig modtog vi besked fra Jyske Bank om, at de havde modtaget købesummen, og at banken kunne frigive deres sikkerheder, hvilket var nødvendigt for at sælge Topsil uden for pligtelser. Selve pengeoverførslen havde også været en særskilt problemstilling, fordi der ikke kunne betales i DKK fra Taipei. Købesummen måtte derfor lige ind over en konto hos SEB, hvor den blev omvekslet til DKK, inden den blev sendt videre til Jyske Bank. Det var en kæmpe forløsning at se resultaterne af lang tids planlægning vise sig. Selv om salgs processer i det store og hele følger samme skabelon, er der altid mange små detaljer, som de færreste tænker over, men som har stor indflydelse på tidsplanen. Dertil kommer det uforud sete. Det var en præmis for overdragelsen, at det hele kunne ske simultant, og det lykkedes, fordi kæden af begivenheder var gennemtænkt og praktikken på plads. Project Disc – Topsil-sagen 2016 79 17 Overtagelsestilbud – Venligt eller fjendtligt Under hele sagen med Topsil var der mange dramatiske dage – men ingen dag var så dramatisk som den 17. juni 2016. Dagen hvor den afgørende generalforsamling fandt sted. Fra bestyrelsen mødtes tidligt om morgenen, bestyrelsens overvejelser, dialogen med de to bydere til en generalforsamling, der blev sat i gang, suspenderet og sat i gang igen. Midt i det hele, lige da generalforsamlingen tog sin begyndelse, tikkede en meddelelse ind om, at NSIG ville fremsætte et overtagelsestilbud på alle selskabets aktier. Når man er i gang med at gennemføre et frasalg af et børsnoteret selskabs primære aktivite ter – noget der i sig selv er en kompliceret proces – bliver situationen naturligvis ikke mindre kompliceret, når man midt i det hele skal håndtere sådan en meddelelse. Anders Kaasgaard, Advokat, LETT Denne artikel beskæftiger sig med de generelle regler om frivillige overtagelsestilbud og et par af de principielle problemstillinger, som meddelelsen om overtagelsestilbud i Topsil-sagen gav anledning til. Reguleringen af overtagelsestilbud Reglerne om overtagelsestilbud er baseret på EU-regulering, mens de konkrete danske bestem melser findes i værdipapirhandelslovens §§ 31-32a og i Finanstilsynets bekendtgørelse om overtagelsestilbud (overtagelsesbekendtgørelsen) med tilhørende vejledning. Reguleringen af overtagelsestilbud varetager grundlæggende flere forskellige formål, såvel værdipapirhandelsog selskabsretlige formål som beskyttelse af aktionærerne i selskabet – og beskyttelse af selskabet selv. 80 Project Disc – Topsil-sagen 2016 • Ligeretsprincippet. Alle aktionærer i målselskabet, der ejer aktier inden for samme aktieklasse, skal behandles ens, som det kendes fra den almindelige selskabsret. • Gennemsigtighedsprincippet. Aktionærer i målselskabet skal have tilstrækkelig tid og tilstrækkelige oplysninger til • • • • at kunne tage stilling til tilbuddet på et velinformeret grundlag. Hvilket blandt andet giver sig udslag i, at målselskabets ledelse skal oplyse aktionærerne om, hvordan realisering af tilbuddet kan forventes at påvirke målselskabet, herunder bl.a. beskæftigelsen. Ledelsens loyalitetspligt. Målselskabets ledelse skal varetage selskabets interesser som helhed og må ikke fratage aktionærerne mulighed for at tage stilling til fordelene ved tilbuddet. Forbud mod kunstige markeder. Der må ikke skabes kunstige markeder for aktierne i målselskabet, i det tilbuds givende selskab eller i noget andet selskab, der berøres af tilbuddet, hvilket kort sagt betyder, at tilbuddet ikke skal forstyrre markedernes normale funktionsmåde. Altså skal man undgå uhensigtsmæssig kurspåvirkning. Sikkerhed for tilbuddets gennemførelse. Tilbudsgiveren må først give meddelelse om et tilbud, når der er sikkerhed for, at tilbudsgiver kan finansiere kontant modydelse (købesum for aktierne), og når tilbudsgiver i øvrigt har truffet alle rimelige foranstaltninger til sikring af, at andre former for modydelse kan erlægges. Målselskabets drift. Målselskabets normale drift skal forstyrres så lidt som muligt som følge af et fremsat tilbud om overtagelse af selskabets aktier, herunder blandt andet i forbindelse med indsamling af information til konkurrencemyndighedsgodkendelse. Selve processen med gennemførelse af et frivilligt overtagelsestilbud afspejler ovenstående hensyn. I langt de fleste tilfælde har der først været en periode med dialog mellem målselskabet og den mulige tilbudsgiver. Det er dog ikke altid tilfældet. Processen for frivillige overtagelsestilbud Når tilbudsgiver beslutter sig for at afgive tilbud på aktierne i målselskabet, skal meddelelse herom sendes til målselskabet, og det relevante marked skal orienteres. Herefter skal tilbuds giver inden 4 uger fremsætte det formelle tilbud godkendt af Finanstilsynet i form af et tilbuds dokument, acceptblanket og tilbudsannonce. Bestyrelsen skal herefter, inden halvdelen af tilbudsperioden er forløbet, afgive sin redegørelse til aktionærerne. Redegørelsen offentliggøres også til det relevante marked. Groft sagt kan frivillige overtagelsestilbud inddeles i tre kategorier: (i) venligtsindede og an befalede tilbud, (ii) venligtsindede tilbud, og (iii) fjendtlige eller uinviterede tilbud. Venligtsindede og anbefalede tilbud vil typisk fremkomme efter aftale mellem tilbudsgiver og målselskabets ledelse og eventuelt også nogle af de større aktionærer. Venligtsindede og an befalede tilbud er oftest resultatet af en struktureret proces, og ofte vil målselskabets ledelse anbefale overtagelsestilbuddet samtidig med, at det fremsættes. Project Disc – Topsil-sagen 2016 81 Venligtsindede tilbud er tilbud, som fremsættes efter forudgående dialog, men på initiativ af tilbudsgiver, og uden at målselskabets ledelse på forhånd har forpligtet sig til at anbefale tilbuddet. Fjendtlige eller uinviterede tilbud er tilbud, der fremsættes uden forudgående dialog mellem tilbudsgiver og målselskabet. Principielt vil en tilbudsgiver kunne forberede og gennemføre et overtagelsesforsøg på egen hånd uden målselskabets medvirken som et uinviteret overtagelsestilbud. I praksis ses det dog meget sjældent. Normalt vil en tilbudsgiver have behov for at gennemføre forudgående due diligence undersøgelser af målselskabet og ligeledes have gennemført forhandlinger med målselskabets ledelse eller større aktionærer for at sikre sig opbakning til sit tilbud. Eller som minimum en viden om, hvilke tilbud der vil være interessant for de større aktionærer, og hvilke der ikke vil. Ofte ses overtagelsestilbud fremsat som følge af en struktureret proces, som målselskabet selv har igangsat for at ”sælge sig selv”, eller også kommer tilbuddet fra en eksisterende aktionær i selskabet, som ønsker at overtage den fulde kontrol med selskabet. Et overtagelsestilbud er derfor typisk baseret på en aftale mellem tilbudsgiver og målselskabet/ de større aktionærer om købstilbuddet og en forudgående aftale om den udtalelse om købstil buddet, som målselskabets bestyrelse ifølge regelsættet er forpligtet til at afgive. På baggrund heraf udarbejder tilbudsgiver det formelle tilbudsdokument, som fremsættes til aktionærerne i målselskabet efter Finanstilsynets godkendelse. Forberedelsesfase/ forhandling af transaktionsaftale og tilbudsdokument Offentliggørelse af tilbudsgivers købstilbud Max. 4 uger Offentliggørelse af tilbudsdokument. Tilbudsperiode begynder Inden for første halvdel af tilbudsperioden Ved ændring af tilbuddet: Krav om tillæg til tilbudsdokument og til bestyrelsens redegørelse Tilbudsperioden: Min. 4 og max. 10 uger* 82 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Offentliggørelse af redegørelse fra målselskabets bestyrelse Overtagelsestilbuddet i Topsil-sagen I Topsil-sagen var der tale om en struktureret salgsproces af siliciumaktiviteten (ikke selska bet), der var igangsat og styret af Topsils ledelse, og man kunne således forledes til at tro, at det fremsatte overtagelsestilbud var afgivet i forståelse med Topsil. Det var dog ikke tilfæl det, hvilket også ses af timingen af meddelelsen om overtagelsestilbuddet, der blev afsendt umiddelbart ved starten af den afgørende generalforsamling, der skulle godkende salget af siliciumforretningen. Denne timing bragte overvejelser om navnlig ét hensyn, nemlig gennemsigtighedsprincippet. Som anført ovenfor følger det af dette princip, at aktionærerne skal have tilstrækkelig tid og tilstrækkelige oplysninger til at kunne tage stilling til tilbuddet på et velinformeret grundlag. Udfordringen i Topsil-sagen var, at meddelelsen om intentionen om at fremsætte et overtagel sestilbud først blev fremsat samme dag og samtidig med, at generalforsamlingen skulle tage stilling til GlobalWafers' købstilbud på siliciumforretningen (og ikke aktierne), som endda udløb efter generalforsamlingens afholdelse den dag. Havde man således udskudt generalforsam lingen om GlobalWafers' købstilbud, ville dette være bortfaldet. I øvrigt var det ikke muligt at undlade at afholde afstemningen om GlobalWafers' købstilbud, da der var afgivet brevstemmer hertil, hvorfor afstemningen ifølge de selskabsretlige forskrifter skulle afholdes. Omvendt ville en vedtagelse af salget af siliciumforretningen på generalforsamlingen alt andet lige betyde, at overtagelsestilbuddet på alle aktierne i selskabet bortfaldt. Generalforsamlingen vedtog GlobalWafers' tilbud. Tilbudsperiodens udløb** Offentliggørelse af foreløbigt resultat og tilbuddets afslutning (eller forlængelse) senest 18 timer efter udløbet af tibudsperioden Max. 3 dage * ** *** Offentliggørelse af endeligt resultat af tilbudsproces*** Afvikling af aktiehandler Max. 3 hverdage Mulighed for forlængelse af tilbudsperiode for at opnå godkendelse fra konkurrencemyndigheder – dog max 9 måneder fra tilbudsdokumentets offentliggørelse. I tilfælde af konkurrerende tilbud forlænges tilbudsperioden for det oprindelige tilbud automatisk til udløbet af det konkurrerende tilbud. Ved indgåelse af en aftale om køb/salg af aktier i målselskabet på mere fordelagtige vilkår end tilbuddet indenfor 6 måneder efter meddelelsen om tilbuddets afslutning, skal tilbudsgiver kompensere de aktionærer, der accepterede tilbuddet, kontant. Project Disc – Topsil-sagen 2016 83 Købstilbud – dispensation Situationen gav anledning til en anden finurlig juridisk krølle på hele Topsil-sagen. Det følger af overtagelsesbekendtgørelsens § 4, at tilbudsgiver hurtigst muligt, efter tilbudsgiver har truffet beslutning om at fremsætte et frivilligt tilbud, skal offentliggøre en meddelelse herom. Og videre i stk. 2: ”Tilbudsgiver skal hurtigst muligt og senest 4 uger efter offentliggørelsen af beslutningen om fremsættelse af et frivilligt tilbud offentliggøre et tilbudsdokument og en tilbudsannonce”. Finanstilsynet har mulighed for at give dispensation for § 4 efter overtagel sesbekendtgørelsens § 30. Det er et bærende hensyn for Finanstilsynet, at man ikke vil ”forvirre” markedet og dermed skabe unødvendig uro. Derfor accepteres det ikke, hvis der fremsættes og offentliggøres beslut ninger om at afgive overtagelsestilbud, uden at disse følges op af et reelt tilbud som beskrevet ovenfor. Omvendt – og ud fra samme hensyn – ville et fremsat tilbud i Topsil-sagen, som efterfølgende blev trukket tilbage grundet ændrede forudsætninger, ikke tjene noget formål, men blot skabe uro, hvilket ikke gavner nogen. Og man må formode, at NSIG ville trække deres tilbud tilbage straks efter fremsættelse, da siliciumforretningen blev solgt fra, jf. beslutningen truffet på generalforsamlingen i Topsil. Finanstilsynet gav da også dispensation til NSIG. Moalem Weitemeyer Bendtsen Advokatpartnerselskab Att.: Advokat Dan Moalem Amaliegade 3-5 1256 København K 8. juli 2016 Moalem Weitemeyer Bendtsen Advokatpartnerselskab Att.: Advokat Dan Moalem Amaliegade 3-5 1256 København K LETT Advokatpartnerselskab Att.: Advokat Anders Kaasgaard Afgørelse Rådhuspladsen 4om dispensation fra pligt 1550 København V. 8. juli 2016 sættelse af frivilligt overtagelsestilbud 84 Ref. jcs J.nr. 6373-0071 Ref. jcs J.nr. 6373-0071 12. august 2016 til frem- Ref. jcs/mbd FINANSTILSYNET Århusgade 110 J.nr. 6373-0073 2100 København Ø Sendt til aka@lett.dk De harpr. påmail vegne af National Silicon Industry Group (”NSIG”) den 4. juli 2016 Tlf. 33 55 82 82 Fax fordi 33 55 82 00 anmodet fra pligten om til atikke offentliggøre et tilbudsdokument Man kunneom lidtdispensation polemisk overveje, pligten skulle være fastholdt, alene konse Afgørelse om jf.dispensation fra pligt til fremFINANSTILSYNET CVR-nr. 10 59 81 84 og en tilbudsannonce, § 4, stk. 2 i bekendtgørelse om overtagelsestilbud kvenserne af en vedtagelse af salget af siliciumforretningen på generalforsamlingen den 17. Århusgade 110 finanstilsynet@ftnet.dk for2016 så vidtvar angår frivilligeovertagelsestilbud overtagelsestilbud til aktionærerne i Cematom at afgive sættelse af NSIGs frivilligt 2100 København Ø www.finanstilsynet.dk juni kendt på tidspunktet for fremsættelsen af intentionen et offentligt A/S (”Målselskabet1”). købstilbud derforafvar der, rent principielt, ikke tale om etden nyt4.og De har på–vegne National Silicon Industry Group (”NSIG”) juliukendt 2016 forhold. Tlf.Det spørgsmål 33 55 82 82 udtalelse bestemmende indflyFINANSTILSYNET Fax 33 55 82 00 er Vejledende givetvis om mere teoretisk endpligten praktisk. Men for fremtiden er det værd at overveje samspillet anmodet dispensation fra til at offentliggøre et tilbudsdokument En tilbudsgiver, der har truffet beslutning om fremsættelse af et frivilligt tilÅrhusgade10110 CVR-nr. 59 81 84 og en tilbudsannonce, jf. § 4, stk. 2 i bekendtgørelse om overtagelsestilbud mellem almindelige M&A-processer og de børsretlige overtagelsesregler. bud og offentliggjort meddelelse herom efter § 4, stk. 1, i tilbudsbekendtgødelse ved passivitet 2100 København Ø finanstilsynet@ftnet.dk ERHVERVS - OG VÆKSTMINISTERIET for så har vidt forpligtet angår NSIGs overtagelsestilbud til aktionærerne i Cemat www.finanstilsynet.dk relse, sig tilfrivillige at offentliggøre et godkendt tilbudsdokument jf. § 1 De har som advokat A/S (”Selskabet”) ved mail af 8. juli 2016 Tlf. 33 55 82 82 ”). for Cemat A/S (”Målselskabet 4, stk. 2 i bekendtgørelse om overtagelsestilbud. Fax 33 55 82 00 anmodet om Finanstilsynets vejledende udtalelse om, hvorvidt et påtænkt Project Disc – Topsil-sagen 2016 CVR-nr. 10 59 81 84 aktietilbagekøbsprogram (”Programmet”) af Selskabets egne aktier vil kunEn tilbudsgiver, deri særlige har truffet beslutning om fremsættelse Finanstilsynet kan tilfælde dispensere herfra jf. § 30.af et frivilligt tilfinanstilsynet@ftnet.dk ne udløse tilbudspligt, jf. § 31, stk. 1, efter i lov §om m.v. for bud og offentliggjort meddelelse herom 4, værdipapirhandel stk. 1, i tilbudsbekendtgøwww.finanstilsynet.dk ERHVERVS - OG VÆKSTMINISTERIET Eivind har Dam Jensen,sig som for tilbagekøbet besidder ca. 15 pct. af aktirelse, forpligtet til forud at offentliggøre et godkendt tilbudsdokument jf. § Project Disc – Topsil-sagen 2016 85 18 Bestyrelsens mange og nye roller i børsnoterede virksomheder også i salgssituationer – Et governance perspektiv Bestyrelsens rolle når der foreligger et offentligt tilbud Caspar Rose, Professor, CBS Caspar er uddannet jurist fra KU samt cand.merc. og Ph.D. fra CBS med speciale i finansie ring og regnskabsvæsen. Hans forskningsområder omfatter god selskabsledelse, M&A's, aktie investeringer og de finansielle markeder. Caspar Rose har også en fortid i Dansk Industri og Danske Bank. Bestyrelsen skal forestå den strategiske ledelse af selskabet, hvilket især aktualiseres, når selskabet enten skal foretage et opkøb eller igangsætter en struktureret salgsproces. Der er i sådanne processer mange værdier på spil, afhængig af om man køber for dyrt eller sælger for billigt. Dette illustreres bl.a. ved det faktum, at næsten halvdelen af alle virksomhedsopkøb ender med at destruere aktionærværdi. Dette er der mange forklaringer på, f.eks. at man har budt for dyrt eller ikke har en klar plan for at høste synergierne. Desuden er det i praksis særdeles vigtigt, at byderselskabet har en klar ”post merger integration” plan. Det er ikke bare IT-systemer, som skal køre på fælles systemer, men det gælder også om at integrere menne sker, hvor der kan være store kulturforskelle f.eks. i internationale opkøb. Det er ofte i denne efterfølgende proces, at der tabes værdier. Dette skyldes risikoen for, at topledelsen mister fokus på integrationen. Det er her, bestyrelsen skal træde i karakter og holde direktionen op på de forventede kvantitative synergimål. Målselskabets bestyrelse kan ikke bare forholde sig passivt, når der foreligger et offentligt tilbud på virksomheden. Umiddelbart skulle man mene, at da tilbuddet er rettet imod aktionærerne og ikke ledelsen, burde det være en indbyrdes sag mellem aktionærerne og byder. Lovgiver har dog alligevel præciseret, at bestyrelsen skal give sin begrundende holdning til kende offentligt, jf. § 23 i overtagelsesbekendtgørelsen. Redegørelsen skal bl.a. indeholde bestyrelsens hold ning til konsekvenserne for alle selskabets interessenter og tilbudsgivers strategiske planer for målselskabet og disses sandsynlige konsekvenser for beskæftigelsen og driftsstederne. Det er unægtelig store spørgsmål, som målselskabets bestyrelse skal forholde sig til. Baggrunden for, at lovgiver kræver bestyrelsens holdning, er, at ledelsen har et langt bedre beslutningsgrundlag for at vurdere tilbudsgivers bud, herunder især pris, men også når det gælder vilkår. Ledelsen kender virksomheden internt, og derfor vil målselskabets aktionærer i sagens natur lytte meget til, hvad bestyrelsen har af holdning til tilbuddet. Lovgiver kræver, at tilbudsdokumentet indeholder tilbudsgivers intentioner med selskabet og strategi herfor, herunder bibeholdelse af arbejdspladser og enhver væsentlig ændring i ansæt telsesvilkårene, samt hvis tilbudsgiver vil lade målselskabet foretage udbetaling af målselskabets midler inden et år efter gennemførelsen af overtagelsestilbuddet. Det sidste er indsat i bekendt gørelsen som følge af, at mange kapitalfonde efter overtagelsen gearede virksomheden voldsomt 86 Project Disc – Topsil-sagen 2016 og trak store værdier ud af selskabet. Sådanne udlodninger var helt lovlige, men til trods herfor tiltrak de store overskrifter i medierne. Eksempelvis trak TDC DKK 6 mia. ud i ekstraordinært udbytte i 2009. Pengene kom fra TDCs næsten-salg af sit schweiziske mobilselskab Sunrise, som fusionerede med France Telecoms Orange. Man kan spørge sig selv, om tilbudsgiver kan bliver erstatningsansvarlig, hvis tilbudsgiver afgiver nogle intentioner om selskabet, som efterfølgende viser sig ikke at holde stik. Dette må der svares benægtende på, forudsat at tilbudsgiver har afgivet sine oplysninger i god tro. Forudsætningerne i byders businessplan kan vise sig at blive ændret efterfølgende, f.eks. som følge af makroøkonomiske påvirkninger. Fokus på værdiskabelsen til ejerne eller selskabets øvrige interessenter? I en række sager i USA har det vist sig, at byder efterfølgende har tømt selskabet for værdier og efterladt selskabet tilbage som en tom skal med en regning til samfundet, hvilket betegnes som ”asset stripping”. Eksempelvis har man oplevet, at bydere har købt papirfabrikker og lukket dem ned efter at have tømt selskaberne for de mest værdifulde aktiver. Man har i nogle tilfælde ryddet store skovarealer og undladt at genplante skovene. Disse negative effekter kaldes eks ternaliteter. I Danmark har vi en bred loyalitetsforpligtelse, hvor ledelsen ikke kun skal varetage aktionærernes interesser, benævnt shareholder value. Det er økonomisk efficient, når ledelsen varetager aktionærernes interesser, da aktionærerne er såkaldt residualaflønnede, dvs. først når alle andre interessenter har fået deres andel af overskuddet, kan aktionærerne få deres andel i form af udbytte eller aktietilbagekøb. Netop derfor har aktionærerne et incitament til at maksimere den samlede værdiskabelse til gavn for alle de øvrige interessenter. Men når der foreligger store eksternaliteter, bør ledelsen i højere grad fremme en ”stakeholder orientation”. Ledelsens loyalitetsforpligtelse – over for hvem? Fra amerikansk ret kendes begreberne ”duty of care” og ”duty of loyality” også kaldet ”fiduciary duties”. I Danmark har vi en retsgrundsætning benævnt ledelsens loyalitetsforpligtelse. Den går i korthed ud på, at ledelsen, dvs. bestyrelse og direktion, skal varetage selskabets interesser. Hvert ledelsesmedlem skal med andre ord sætte selskabets økonomiske interesser over sine egne interesser. Under almindelige forhold reguleres dette bl.a. ved inhabilitetsreglerne og tavshedspligten. Retsgrundsætningen indebærer desuden, at selskabets interesser skal have forrang, når man f.eks. anvender blankofuldmagter på en generalforsamling. Man skal ikke for enhver pris arbejde på at fremme et salg af virksomheden. Det afgørende er, at ledelsen i målselskabet kan dokumentere, at man arbejder på, at værdiskabelsen i selskabet maksimeres. Det er imidlertid de færreste bestyrelser, som kontinuerligt oplever at være genstand for offent lige opkøb. Men netop i en opkøbssituation bør målselskabets ledelse forholde sig til, om man skal være loyal over for de eksisterende aktionærer eller de nye mulige ejere, herunder hvad der gavner en selv. Der er ingen tvivl om, at måleselskabets ledelse udelukkende skal varetage de eksisterende ejeres interesse. Dette gælder også i de situationer, hvor overtagelsen ikke Project Disc – Topsil-sagen 2016 87 gennemføres. En ledelse, som handler i selskabets interesse, vil ligesom i Topsil casen ofte vælge at få andre bydere på banen. Flere bydere fører alt andet lige til, at præmien stiger. Der vil i sagens natur være udskiftning i ledelsen, når et tilbud accepteres, og selskabet får en ny ejer. Det betyder, at målselskabets bestyrelse må forlade selskabet, hvilket i nogle til fælde kan skabe modstand mod at acceptere et offentligt tilbud. I praksis ses det bl.a. ved, at målselskabets ledelse afviser tilbuddet som værende for lavt, hvorefter man henviser til de mange ”intrinsic values” og det store potentiale, som man forventer, vil materialisere sig i den kommende tid. Man kan dog spørge sig selv, om der skulle et offentligt bud til, før ledelsen ”tager skeen i den anden hånd”. For at sikre, at målselskabets loyalitetsforpligtelse ikke anfægtes, er det bl.a. i overtagelsesbekendtgørelsen fastsat, at når der indledes forhandlinger med målselskabet, og indtil forhand lingerne afbrydes, må der ikke indgås aftaler eller foretages ændringer i bestående aftaler om bonus eller lignende ydelser i målselskabets ledelse, jfr. § 19. Dette er til for at sikre, at uhen sigtsmæssige incitamenter ikke kan få indflydelse på ledelsens vurdering. Derfor kræves det ligeledes oplyst i tilbudsdokumentet, hvis der eksisterer aftaler om honorar, incitamentsprogram mer m.v. til målselskabets ledelse i forbindelse med overtagelsestilbud, jfr. § 10, stk. 2, nr. 6. ”Fjendtlige overtagelser” – en myte? I USA kendes begrebet ”a market for corporate control”. Ideen er, at hvis en ledelse ikke er i stand til at generere tilstrækkelig med værdi baseret på selskabets nuværende aktiver, vil aktiekursen komme under pres. Dette medfører, at alternative ledelsesteams/bydere vil initiere et ”tender offer”. Årsagen er, at byderne vurderer, at de vil være bedre til at forvalte de eksiste rende aktiver. Omvendt betyder dette ikke, at business casen ikke kan medføre frasalg og andre strategiske tiltag. Frygten for at blive afsat vil dermed få ledelsen til at fokusere og minimere de såkaldte ”agency costs”. Agency costs dækker over de omkostninger, som skyldes, at ledelsen optimerer sin egen nytte på bekostning af selskabet. Agency costs har mange ansigter, f.eks. for dyre opkøb, ”empire building”, corporate perks, overdreven bonusaflønning osv. I det tilfælde at selskabet er ”beskyttet” via forskellige overtagelsesværn, fungerer markedet for corporate control mindre effektivt, og disciplineringen af målselskabets ledelse bliver svagere. Omvendt kan man argumentere for, at selskaber, der er effektivt beskyttet imod en såkaldt ”fjendtlig overtagelse”, er mere langsigtede og dermed ikke behøver at indrette sig efter aktie markedernes skiftende ”luner”. Begrebet ”fjendtlig overtagelse” er i grunden misvisende. Dette skyldes, at målselskabets aktionærer i mange tilfælde modtager en præmie i størrelsesordenen 30-40 procent, viser amerikanske undersøgelser. En overtagelse kan derimod godt betragtes som fjendtlig set fra målselskabets ledelses side. 88 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Det har været diskuteret, om såkaldte ”gyldne faldskærme” kan sidestilles med et overta gelsesværn. Argumentet herfor er, at sådanne fratrædelsesordninger i sagens natur fordyrer overtagelsen, da den afgående direktør skal kompenseres økonomisk. Omvendt kan en gylden faldskærm være med til at give måleselskabets direktør et incitament til at ”slippe taburetten”. Konsekvensen heraf er, at overtagelsesforsøget ikke bliver opfattet som fjendtligt, hvilket øger sandsynligheden for, at overtagelsen gennemføres. Hvad siger anbefalingerne om god selskabsledelse? Anbefalingerne om god selskabsledelse siger, ”Det anbefales, at selskabet etablerer en beredskabsprocedure for overtagelsesforsøg, der vedrører perioden fra bestyrelsen får begrundet formodning om, at et overtagelsestilbud vil blive fremsat. Beredskabsproceduren bør fastsætte, at bestyrelsen afholder sig fra uden generalforsamlingens godkendelse at imødegå et over tagelsesforsøg ved at træffe dispositioner, som reelt afskærer aktionærerne fra at tage stilling til overtagelsesforsøget.” (pkt. 1.3.1). Fordelen ved en beredskabsprocedure er, at denne er med til at sikre, at aktionærerne får reel mulighed for at tage stilling til, om de ønsker at afstå deres aktier i selskabet på de tilbudte vilkår, samt at bestyrelsen er bekendt med formelle forhold i tilfælde af henvendelser udefra, har drøftet, hvem der påtager sig hvilke opgaver, og hvilke rådgivere bestyrelsen eventuelt vil gøre brug af. Som nævnt er det sjældent, at bestyrelsen har erfaringer med at være genstand for en opkøbsproces. Derfor er det især relevant at trække på rådgivere og specialister. Man kunne evt. overveje at få udarbejdet en såkaldt fairness opinion, hvor en ekstern rådgiver vurderer tilbuddets pris og vilkår. Dette har den fordel, at ledelsen får en uafhængig tredjeparts vurdering, som samtidig vil mindske risikoen for efterfølgende sagsanlæg fra skuffede aktionærer i målselskabet, hvis overtagelsen ikke gennemføres pga. den mistede præmie. Project Disc – Topsil-sagen 2016 89 Generalforsamlingsdirigenten 19 Jeg stod på Hotel Griffen og kiggede ud over Østersøen kl. 05.00. Folke mødet på Bornholm med al sin magiske festivalstemning var i fuld gang. Regnskyerne hang tungt over øen, men fredag den 17. juni 2016 var alligevel en smuk morgen. Jeg så solen stå op, mens jeg ventede på mit lift til lufthavnen. Jeg var mentalt i gang med at forberede mig til dagens generalforsamling fem timer senere i Frederikssund. Jeg var ikke klar over, hvilke svære dirigentdilemmaer dagen ville bringe. At være dirigent Dirigenten leder generalforsamlingen og har vide beføjelser, jf. selskabslovens § 101. Dirigenten må ikke opfatte sig selv ”blot” som en ordstyrer. Beskedenhed er en dyd, men ikke hvis det fører til ansvarsflugt. På generalforsamlingen står dirigenten over selskabets ledelse, og den gode dirigent forstår sin rolle som neutral opmand i forholdet mellem bestyrelsen og kapitalejerne. Dirigenten har en selvstændig ledelsesopgave og skal være sig sin opgave og sit ansvar bevidst. Martin Lavesen, Partner, LETT Under generalforsamlingen – og derfor også i handlinger og beslutninger som led i forberedelsen af generalforsamlingen – er det dirigenten, som har kompetencen til at træffe afgørelser, der er indgribende for selskabet og kapitalejerne. Dirigenten kan fastlægge forløbet, udsætte og gen optage forhandlinger, afgøre afstemningstemaer og styre debatten. Dirigenten afgør de enkelte kapitalejeres ret til at deltage og omfanget af deres stemmeret med respekt af lovgivning, dags orden og vedtægter. Dirigentens rolle er omfattende og ansvaret tilsvarende stort. Såfremt dirigenten tilsidesætter sine forpligtelser, måske på grund af manglende viden om de relevante regler, kan dirigenten sagsøges, da ansvaret påhviler dirigenten som person. Hvis selskabet er børsnoteret, skal dirigenten ikke kun efterleve de selskabsretlige regler, men også sikre, at generalforsamlingen afvikles på en sådan måde, at selskabet overholder sine børsretlige oplysningsforpligtelser. En dirigent, som ikke forbereder sig ordentligt, svarer til en bornholmsk fisker, der ikke har respekt for vejrets luner. Første akt: Forvarsel om storm Generalforsamlingen var indkaldt med det ene formål, at kapitalejerne skulle tage stilling til, om de ville acceptere salget af Topsils siliciumaktiviteter til taiwanske GlobalWafers for DKK 320 mio. på gældfri basis med eventuel negativ købssumsregulering. Topsil skulle som led heri skifte navn og formål. Aftalen med GlobalWafers var indgået i maj måned, men betinget af generalforsamlingens godkendelse. En på papiret simpel og overkommelig dagsorden… Jeg havde i god tid forberedt mig ved at gennemtænke mulige scenarier og var taget til Folkemøde med selskabsloven i tasken og forventningen om, at generalforsamlingen ville sejle i smult vande. 90 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Det første varsel på, at generalforsamlingen ikke ville blive let at dirigere, kom allerede aftenen før. Jeg sad til middag i Allinge, da jeg pr. telefon fik at vide, at der var modtaget et bud på DKK 335 mio. fra kinesiske NSIG på Topsils siliciumaktiviteter. Jeg meddelte bestyrelsen, at dette tilbud ikke kunne behandles på generalforsamlingen, da det ikke var på dagsordenen, jf. selskabsloven § 91. Den ekstraordinære generalforsamling skulle fortsat afvikles som planlagt med en ja/nej-stillingtagen til GlobalWafers’ bud. På dette tidspunkt var det derfor sådan, at det forventedes, at det ville blive til et nej til det foreliggende bud på DKK 320 mio. Med to interesserede købere kunne salgsprisen på Topsils siliciumaktiviteter måske presses yderligere op, og telefonerne glødede tidligt fredag morgen. En åben og sjælden budkrig i et børsnoteret selskab var i gang. Selv om NSIGs tilbud ikke direkte kunne behandles på generalforsamlingen, var NSIGs rådgivere på vej mod Frederikssund for at igangsætte en auktionsproces på selve generalforsamlingen. Jeg meddelte, at NSIGs rådgivere ikke havde møderet på generalforsamlingen. Generalforsamlingen må ikke udvikle sig til en åben og ustyr lig kampplads. „ Generalforsamlingen må ikke udvikle sig til en åben og ustyrlig kampplads. I samråd med ledelsen blev det derfor tidligt fredag morgen besluttet, at begge bydere kunne afgive et endeligt bud, som skulle foreligge en halv time før starten på generalforsamlingen. GlobalWafers forbedrede sit tilbud til DKK 355 mio. og gav afkald på negative købesumsregule ringer. Kl. 10.00 – da generalforsamlingen skulle starte – meddelte NSIG ved en telefonopring ning, at der ville komme et overtagelsestilbud på Topsils aktier, Finanstilsynet var informeret, og der blev opfordret til, at generalforsamlingen blev aflyst. Det var det andet varsel på, at det ville blive en ”lang dag på kontoret” – og generalforsamlingen var end ikke i gang. Anden akt: Vindstyrke 12 Generalforsamlingen blev startet op, og ca. 80 personer – de fleste hårdtprøvede kapitalejere – var klar. Som bestyrelsens udpegede dirigent erklærede jeg generalforsamlingen for lovlig og beslutningsdygtig og traf straks min første ”on-stage” dirigentbeslutning. Generalforsamlingen blev suspenderet i en time, for at bestyrelsen og jeg i ro kunne vurdere situationen med et overtagelsestilbud. Det er dirigenten, som beslutter, at der skal holdes en pause og længden heraf. I vanskelige situationer bør dirigenten ikke tøve med at kalde en sådan ”time out”. Det er klogt lige at købe sig lidt tid til at tænke sig om, hvis der er tale om usædvanlige situationer. Da generalforsamlingen blev genoptaget, blev næste dirigentbeslutning truffet. Jeg gjorde alle deltagere til insidere, da jeg ikke kunne udelukke, at der ville blive omtalt eller opstå intern viden på generalforsamlingen, men samtidig mente jeg, at den interne viden under mødet kunne ”styres”. Jeg gjorde det tydeligt for alle, hvad intern viden er, at ikke-kendte oplysninger kunne fremkomme, og at videregivelse ville være underlagt forbuddet i værdipapirhandelslovens § 36. Project Disc – Topsil-sagen 2016 91 Dirigenten skal – ved siden af de selskabsretlige regler for generalforsamlingen – sikre sig, at de børsretlige regler ikke overtrædes i forbindelse med generalforsamlingen. Næste dirigentbeslutning fulgte umiddelbart efter. Jeg besluttede, at bestyrelsens forslag om salg af siliciumaktiviteter til GlobalWafers kunne behandles uagtet NSIGs fremsatte meddelelse om overtagelsestilbud. En dirigent kan ikke afvise behandlingen af et gyldigt fremsat forslag på grund af udefrakommende forhold, herunder et overtagelsestilbud. Rent praktisk gjaldt yderligere, at det konkrete overtagelsestilbud indeholdt en række betingelser. Jeg orienterede generalforsamlingen om indholdet af meddelelsen fra NSIG, således at kapitalejerne kunne inddrage denne information i deres overvejelser forud for dagens afstemning. I forhold til de afgivne brevstemmer vurderede jeg, at oplysningen ikke havde en sådan karakter, at disse herved bortfaldt. „ En dirigent kan ikke afvise behandlingen af et gyldigt fremsat forslag på grund af udefrakommende forhold Herefter traf jeg beslutning om, at det forbedrede tilbud fra GlobalWafers kunne behandles. Til alle forslag kan der stilles ændringsforslag, hvilket følger af bemærkningerne til selskabslovens § 91. Et ændringsforslag må dog ikke gå ud over, hvad der med rimelighed kan forventes ved taget inden for rammerne af det oprindelige forslag. Konkret var det nye tilbud fra GlobalWafers et mere attraktivt tilbud til Topsils kapitalejere, da prisen var højere end oprindeligt, og da til buddet ikke længere havde en negativ købesumsregulering. Det nye bud var således en ensidig forbedring og kunne derfor tages under behandling. Efter en lang og til tider ophedet debat blev jeg tvunget til min næste dirigentbeslutning. En af Topsils større aktionærer havde forud for generalforsamlingen brevstemt, men var allige vel mødt op til generalforsamlingen og ønskede nu at tilbagekalde sine brevstemmer, der støttede forslaget om salg til GlobalWafers. En situation, hvor der skal træffes en beslutning, og hvor dirigenten – uagtet beslutningen – kan blive udsat for kritik. Jeg lagde mig op ad Erhvervsstyrelsens opfattelse og den mest gængse teori om, at når en brevstemme er afgivet, så er den én gang for alle afgivet og kan ikke tilbagekaldes. Forslaget om salg af siliciumaktiviteten til GlobalWafers blev sat under afstemning og blev ved taget med 73,7 % af den repræsenterede kapital. Hvis brevstemmerne i stedet var talt med som nej-stemmer, havde forslaget ikke opnået den nødvendige 2/3-tilslutning. Dirigentbeslutningen havde således afgørende betydning for Topsils fremtid. Generalforsamlingen blev afsluttet, der blev straks sendt selskabsmeddelelse om generalforsamlingens forløb, registreringer af det ved tagne blev foretaget, referat blev skrevet, og Topsil igangsatte processen med at gennemføre salget af siliciumaktiviteterne til GlobalWafers. Dirigentens job var udført. 92 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Tredje akt: Vinden lægger sig „ Sidst på dagen tog jeg retur til et regnfuldt Folkemøde på Bornholm. I flyet reflekterede jeg over, at forberedelse og afholdelse af generalforsamlinger i børsnoterede selskaber har udviklet sig til et kompliceret område at beskæftige sig med. Advokatens rolle ved ikke-standard general forsamlinger har ændret sig fra kun at være dirigent/juridisk rådgiver for selskabet til også at være praktisk sparringspartner gennem hele forløbet. Som dirigent er det vigtigt ikke at træffe forhastede beslutninger, men også at kunne træffe beslutninger. Som dirigent er det vigtigt ikke at træffe forhastede beslutninger, men også at kunne træffe beslutninger. Generalforsamlingen fik et efterspil, da NSIG et par dage senere klagede til Erhvervsstyrelsen over bl.a. de beslutninger, som jeg havde truffet. På dette tidspunkt var det vedtagne registreret, og Erhvervsstyrelsen kan kun under særlige omstændigheder ophæve foretagne registreringer. Erhvervsstyrelsen traf den 30. juni 2016 afgørelse i sagen, og NSIG fik ikke medhold i sine ind sigelser. Jeg har således i dag styrelsens ord for, at der i mit dirigenthverv ikke kunne ”konsta teres åbenlyse overtrædelser af selskabsloven eller selskabets vedtægter”. Salget til GlobalWafers blev gennemført den 1. juli 2016 baseret på den beslutning, som blev truffet på generalforsamlingen den 17. juni 2016. Min egen læring fra dagen er todelt. Dels at en dirigent på stedet skal turde træffe hurtige beslutninger på spørgsmål, der er komplicerede, og hvor dirigenten ikke blot kan læne sig op ad kendt praksis. Dette forudsætter både erfaring og rygmarvskendskab til de relevante regler. Dirigenthvervet er således blevet et håndværk. Dels at ingen kender dagen, før solen går ned, og vinden har lagt sig – uagtet om det er i Frederikssund eller på Bornholm. Project Disc – Topsil-sagen 2016 93 20 Hvem bestemmer: bestyrelsen eller aktionærerne? ”I forbindelse med strategiarbejdet i 2015 har Topsil analyseret udviklingen i markedet, sin markedsposition og de fremadrettede muligheder. Som led heri har selskabet taget kontakt til andre aktører i siliciumbranchen og til forskellige dele af værdikæden. I forlængelse heraf har Topsil modtaget et antal henvendelser om selskabets mulige interesse i at frasælge hele eller dele af siliciumforretningen eller indgå i en større strategisk sammenhæng. Nogle henvendelser har form af ikke-bindende, indikative købstilbud.” Uddrag af selskabsmeddelelse nr. 3/2016, onsdag den 20. april 2016. Anna Christine Krøger-Petersen, Advokatfuldmægtig, LETT Sådan lød det offentlige startskud på det, der skulle vise sig at blive en helt usædvanlig salgs proces, hvor alle aspekter af juraen, børsmarkedet og kommunikationens verden kom i spil. Selskabsmeddelelse nr. 3/2016 var den første information fra Topsils bestyrelse til offentlig heden om, at et salg af Topsils hovedaktivitet, siliciumforretningen, var undervejs. Reaktionen fra markedet var umiddelbar – den dag steg Topsils aktiekurs med 26 %. Forinden havde bestyrelsen nøje overvejet aktionærernes råb om forandring, og med hjælp fra investeringsrådgivere, advokater og revisorer blev strategien lagt, og salget af siliciumforret ningen sat i gang. Et af de første spørgsmål, der meldte sig på banen, var spørgsmålet om, hvem der i sidste ende skulle træffe beslutningen om at sælge siliciumforretningen: bestyrelsen eller aktionærerne? Bestyrelsens kompetenceområde På det generelle plan er spørgsmålet om bestyrelsens vs. aktionærernes beslutningskompe tence interessant på grund af bestyrelsens handlepligter og tilhørende erstatningsansvar. Bestyrelsens kompetenceområde er blandt andet fastlagt i selskabslovens § 115, hvorefter bestyrelsen skal varetage den overordnede og strategiske ledelse og sikre en forsvarlig organi sation af selskabets virksomhed. Heri ligger, at bestyrelsen beskæftiger sig med spørgsmål og beslutninger af væsentlig eller usædvanlig karakter om blandt andet fastlæggelsen af selska bets politikker og strategier med hensyn til, hvordan selskabet skal finansieres og organiseres, etablering og køb af nye virksomheder, indtrængning på nye markeder, produktudvikling osv. 94 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Uden for bestyrelsens kompetence falder dispositioner i strid med eller uden for selskabets formål som fastsat i vedtægterne, ændringer af vedtægterne og områder, hvor generalforsam lingen ifølge selskabsloven er enekompetent. Bestyrelsens kompetence kan også begrænses af generalforsamlingen ved, at denne træffer en konkret beslutning eller indsætter en bestem melse i vedtægterne om, at bestemte typer af beslutninger hører under generalforsamlingens kompetence. Beslutning om ændring af vedtægter, herunder navn og formål, kræver vedtagelse af generalforsamlingen med mindst 2/3 af såvel de stemmer, som er afgivet, som af den del af selskabskapitalen, som er repræsenteret på generalforsamlingen, såkaldt kvalificeret majoritet, jf. selskabslovens § 106, stk. 1. Almindelige beslutninger, herunder om salg (der ikke kræver en ændring af vedtægterne) kan træffes med simpelt stemmeflertal, jf. selskabslovens § 105. Vigtigheden af bestyrelsens kompetence afspejles af konsekvenserne ved fejltrin: Handler bestyrelsen uden for kompetenceområdet, kan bestyrelsen pålægges erstatningsansvar. Splittelse inden for retsvidenskaben I de tilfælde, hvor salg af et selskabs væsentligste aktiviteter ikke kræver vedtægtsændringer eller strider mod selskabets formål, indeholder selskabsloven ikke nogen bestemmelser, der direkte tager stilling til, om salg af et selskabs væsentligste aktiviteter ligger inden for bestyrel sens kompetenceområde. Spørgsmålet har heller ikke været prøvet direkte i nyere retspraksis. Enkelte juridiske forfattere har fremhævet to ældre domme, U 1936.35 H (salg af et mejeriselskabs eneste mejeri) og U 1943.448 Ø (salg af ejendomsselskabs eneste ejendom), som indikation på, at salg af væsent lige dele af selskabets virksomhed ligger inden for bestyrelsens kompetence, så længe der ikke kræves en vedtægtsmæssig ændring af selskabets formål eller selskabets opløsning. De to sager omhandlede imidlertid alene spørgsmålet om, med hvilken majoritet generalforsamlingen kunne træffe beslutning, hvorfor sagerne ikke giver svar på, om bestyrelsen kan gennemføre et salg egenhændigt og uden forelæggelse for generalforsamlingen. Project Disc – Topsil-sagen 2016 95 I mangel på klare holdepunkter i lovgivningen og i retspraksis har der i grove træk dannet sig to skoler inden for retsvidenskaben: ”Indenfor” ”Udenfor” Flertallet af de juridiske forfattere taler for, at salg af hele et selskabs virksomhed eller væsentlige dele heraf ligger inden for besty relsens kompetence, såfremt dette sker i selskabets interesse. De mest radikale for fattere fastholder endda bestyrelsens kompe tence selv i de tilfælde, hvor det undertiden står klart, at et salg reelt sker for at forbe rede afvikling af selskabet, med den begrun delse at det her er op til generalforsamlingen at træffe endelig beslutning om likvidation af selskabet eller pålægge bestyrelsen at iværksætte nye aktiviteter1. De mere mode rate forfattere angiver, at spørgsmål af helt fundamental karakter bør forelægges for og afgøres af generalforsamlingen, hvor hensyn til hurtighed og diskretion ikke taler imod. Baggrunden herfor er, at processen ved ind kaldelse til generalforsamling i børsnoterede aktieselskaber tager lang tid, og at afholdelse af generalforsamlinger er offentlig. Mindretallet af de juridiske forfattere taler for, at salg af hele et selskabs virksomhed eller væsentlige dele heraf ligger uden for besty relsens kompetenceområde. De tilslutter sig i stedet forelæggelsen for generalforsamlingen som det klare udgangspunkt med det argu ment, at det vil være i overensstemmelse med moderne principper for god corporate gover nance og de forudsætninger, som mange akti onærer har for at investere i selskabet. Fravigelse af udgangspunktet bør kun helt lej lighedsvis tillades, hvor dette kan begrundes i varetagelsen af selskabets og dermed akti onærernes og de øvrige interessenters inte resse. Dette kunne for eksempelvis være for at undgå konkurs eller rekonstruktion. Sammenfattende kan det siges, at de juridiske forfattere inden for retsvidenskaben ikke er enige om, hvorvidt bestyrelsen egenhændigt kan foretage salg af selskabets væsentligste aktiviteter uden forelæggelse for generalforsamlingen. 1 Synspunktet kan synes noget vidtgående, idet et gennemført salg ikke altid kan erstattes med køb af tilsvarende eller nye aktiviteter, og en beslutning ikke altid kan trækkes tilbage, når først beslutningen er truffet og eksekveret (som det var tilfældet i Topsil). 96 Project Disc – Topsil-sagen 2016 De praktiserende juristers dilemma Uden et klart svar fra retsvidenskaben befinder de praktiserende jurister sig i lidt af et dilemma: Hvad skal de råde bestyrelserne i den virkelige verden til at gøre? Ser man bort fra retsvidenskaben et øjeblik og sætter sig i aktionærernes sted, kan svaret på spørgsmålet formentligt koges ned til følgende: Hvad siger den sunde fornuft, hvis aktionærerne (ejerne af selskabet) skal anse sig for ordentligt behandlede i år 2016/2017? De skal selvfølgelig selv tage stilling til spørgsmål af så afgørende karakter! Ud fra denne betragtning kan bestyrelsen, lidt frækt beskrevet, vælge mellem at gøre to ting: 1) ”tage chancen” og træffe beslutningen med risiko for, at aktionærerne føler sig dårligt behandlede og efterfølgende gør et personligt ansvar gældende over for bestyrelsens medlem mer, eller 2) følge bonus paters smalle sti og forelægge beslutningen for generalforsamlingen. Beslutningen i Topsil I Topsil var svaret ligetil: Aktionærerne skulle inddrages – både af hensyn til respekten for aktionærerne og deres mulighed for som ejere at udøve indflydelse på Topsils fremtid, men også fordi Topsil under den planlagte transaktionsstruktur skulle ændre både navn og formål i vedtægterne (hvilket utvivlsomt kræver generalforsamlingens vedtagelse med kvalificeret majoritet i henhold til selskabsloven). I tiden efter offentliggørelsen af salgsprocessen accelererede denne, og en måned senere indgik bestyrelsen aftale med det taiwanske GlobalWafers om salget af siliciumforretningen. Ud over myndighedernes godkendelse betingede bestyrelsen aftalen af generalforsamlingens godkendelse. Forelæggelsen fandt sted på den ekstraordinære generalforsamling den 17. juni 2016 under stort postyr. Få minutter efter generalforsamlingens planmæssige start tikkede et offentligt købstilbud ind på alle Topsils aktier fra en ny kinesisk byder, generalforsamlingen blev udsat, og de fremmødte aktionærer blev gjort til insidere af generalforsamlingsdirigenten. Efter en times drøftelser valgte bestyrelsen at holde fast i anbefalingen til aktionærerne om at stemme for salget til GlobalWafers – og generalforsamlingen fulgte anbefalingen. Samlet set viste bestyrelsens beslutning om at betinge salget af aktionærernes godkendelse sig at være en fordel for alle parter: Ud over at aktionærerne fik den endelige beslutnings kompetence i en meget afgørende og kompleks situation, forlængede ventetiden ind til gene ralforsamlingens godkendelse også budprocessen, hvorved der opstod en decideret priskrig, som i sidste ende gav aktionærerne en højere pris for siliciumforretningen. Project Disc – Topsil-sagen 2016 97 21 Anmelderansvar, kontrol og registreringers udslettelse Erhvervsstyrelsen har udviklet en række nye digitale selvbetjenings løsninger til brug for registrering af virksomheder. I disse nye digitale selv betjeningsløsninger sker straksregistrering af 90 % af sagerne, eller mere, hvis en række automatiserede, indbyggede minimumsregler er opfyldt. Det vil sige, at det kun er et fåtal af sager, der kommer til manuel kontrol hos en sagsbehandler. Selvbetjeningsløsningerne bygger på et lovfæstet princip om anmelderansvar, det vil sige, at anmelder indestår for, at registreringen er lovligt foretaget, herunder at der foreligger behørig fuldmagt, og at dokumentationen i forbindelse med registreringen er gyldig. Søren Corfixsen Whitt, Chefkonsulent, Erhvervsstyrelsen Erhvervsstyrelsen er en styrelse under Erhvervsministeriet. Erhvervsstyrelsen arbejder for at styrke danske virksomheders konkurrenceevne og bidrager derigennem til at løse udfordrin gerne med at skabe øget vækst og nye arbejdspladser i hele Danmark. Det skal i den forbindelse understreges, at hvis nogen finder, at en foretagen registrering er den pågældende til skade, hører spørgsmålet om registreringens udslettelse under domstolenes afgørelse. Uoverensstemmelser mellem selskaber og tredjemand, herunder i tilfælde af uenig hed af det på generalforsamlingen passerede, skal således afgøres af domstolene. Anmelderansvar Det er af væsentlig betydning, at offentligheden kan have tillid til de i Erhvervsstyrelsen registrerede oplysninger. Da anmeldelser til registrering i Erhvervsstyrelsen sker ved selv registrering ved brug af Erhvervsstyrelsens it-registreringsløsninger, hvilket umiddelbart fører til registrering, er det vigtigt at sikre, at det anmeldte er korrekt og overholder lovens regler. Erhvervsstyrelsen har allerede gennem en årrække med hjemmel i selskabsloven tydelig gjort, at der påhviler anmelder et særligt ansvar i forbindelse med det nærmere indhold af de anmeldte/registrerede forhold, jf. selskabslovens § 15. Hvis anmelder ikke selv har deltaget i eller overværet beslutninger om registreringspligtige forhold, er det efter omstændighederne anmelders vurdering, om der er behov for at afklare tvivlsspørgsmål eller for at udbede sig nærmere dokumentation for de forhold, som ligger til grund for anmeldelsen. Der er ikke tale om objektivt ansvar, men det påhviler anmelder at undersøge sagen nærmere, hvis forholdene giver anledning hertil. Endvidere bør anmelder ikke medvirke til registreringer, hvis anmelder er bekendt med eller har en formodning om, at registrering af det anmeldte ikke er i overensstemmelse med lov givningen, selskabets vedtægter eller det, der reelt er besluttet vedrørende selskabets forhold. 98 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Anmelder indestår således for, at anmeldelsen, der ligger til grund for registreringen, er lovligt foretaget, herunder at der foreligger behørig fuldmagt, og at dokumentation i forbindelse med registreringen eller anmeldelsen er gyldig. Manuel kontrol En registrering i Erhvervsstyrelsens selvbetjeningssystem kan afgøres ved digital straks afgørelse, eller sagen kan udtages til manuel sagsbehandling, jf. anmeldelsesbekendtgørelsens § 3, stk. 2. Det er Erhvervsstyrelsen, der beslutter, hvorvidt en sag skal udtages til manuel sagsbehandling. Erhvervsstyrelsens it-system indeholder en række regler for, hvilke sager der skal behandles manuelt af en sagsbehandler i Erhvervsstyrelsen. Den manuelle sagsbehandling skal sikre en kontrol af, at det anmeldte er i overensstemmelse med lovgivningen. Sager vedrørende visse særlige virksomhedstyper som fx de finansielle virksomheder eller erhvervsdrivende fonde bliver altid udtaget til manuel sagsbehandling, uanset hvad indberet ningen omhandler. Sagstypen kan ligeledes begrunde, at en sag tages ud til manuel sagsbehandling. Som eksem pel herpå kan nævnes, at alle sager om opløsning ved betalingserklæring, genoptagelser samt gennemførelser af fusioner og spaltninger altid undergives manuel sagsbehandling. Endelig kan anmelderen af en konkret sag eller den konkrete virksomhed, sagen vedrører, ligeledes medføre, at en sag tages ud til manuel sagsbehandling. Efterfølgende kontrol af en registrering Selvom en sag er registreret, kan den dog fortsat udtages til manuel sagsbehandling og kontrol. En række af de registrerede sager udtager Erhvervsstyrelsen således til en efterfølgende kon trol med henblik på at kontrollere, at den foretagne registrering er i overensstemmelse med lovgivningen. Indførelsen af de nye it-systemer har gjort denne kontrol langt mere målrettet, da der i det nye system er indbygget en funktionalitet til at påsætte såkaldte kontrolmærkater. Kontrolmærkaterne markerer sager, hvor systemet på baggrund af en række regler, der er opstillet i systemet, vurderer, at der kan være grundlag for at foretage en efterfølgende kontrol af den foretagne indberetning. Den efterfølgende kontrol består i en gennemgang af de dokumenter og oplysninger, der er indtastet i forbindelse med registreringen, ligesom der også ofte indhentes dokumentation hos anmelderen af sagen. Project Disc – Topsil-sagen 2016 99 Hvis Erhvervsstyrelsen i forbindelse med en sådan kontrol konstaterer fejl, orienteres anmel deren herom. Hvis der er indikationer på, at der er tale om en bevidst falsk registrering, vil Erhvervsstyrelsen anmelde personen til politiet eller Advokatrådet og samtidig spærre perso nens mulighed for at lave selvregistreringer via Erhvervsstyrelsens it-system. Erhvervsstyrelsens mulighed for at slette en registrering Når en registrering har fundet sted via Erhvervsstyrelsens selvregistreringssystem, som det var tilfældet i den konkrete sag, henhører spørgsmålet om registreringens udslettelse som udgangspunkt under domstolene, jf. selskabslovens § 20. Erhvervsstyrelsen kan alene administrativt ændre registreringer, hvis der er tale om en åbenbar utilsigtet fejlskrift fra anmelders side i de tilfælde, hvor anmeldelse er registreret ved brug af Erhvervsstyrelsens selvregistreringssystem. Tilsvarende kan der ske korrektioner af registre ringer, der er foretaget i forbindelse med sagsbehandling i Erhvervsstyrelsen, hvis fejlen beror på en sagsbehandlerfejl. Det samme er tilfældet, hvis det registrerede åbenbart er en nullitet. En åbenbar nullitet skal i denne forbindelse forstås som tilfælde, hvor anmeldelsen er åbenlys lov- eller vedtægtsstridig eller klart ikke er i overensstemmelse med de faktiske forhold. Erhvervsstyrelsen har som registreringsmyndighed ikke kompetence til at foretage en egentlig bevisvurdering, da den henhører under domstolene. Når Erhvervsstyrelsen ikke på baggrund af de modtagne dokumenter kan konstatere utvivl somme overtrædelser af selskabsloven eller selskabets vedtægter, der kan begrunde admini strativ udslettelse af de foretagne registreringer i selskabet, henviser Erhvervsstyrelsen parterne til at afklare tvisten ved domstolene. 100 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Topsil-sagen Det var i den konkrete sag Erhvervsstyrelsens vurdering, at der ikke på baggrund af de mod tagne dokumenter kunne konstateres åbenlyse overtrædelser af selskabsloven eller selskabets vedtægter, der kunne begrunde en administrativ udslettelse af de foretagne registreringer. Erhvervsstyrelsen lagde ved sin vurdering vægt på, at det fremgår af generalforsamlings referatet af 17. juni 2016, som var offentliggjort på selskabets hjemmeside (www.cemat.dk), og som var bilagt registreringen, at generalforsamlingen var lovlig og beslutningsdygtig. Det fremgår endvidere af referatet, at afstemningsresultatet betød, at begge bestyrelsens forslag blev vedtaget af generalforsamlingen. Det er dirigentens og anmelderens ansvar, at de oplyste forhold er korrekte, herunder at der var den fornødne majoritet tilstede på generalforsamlingen til at vedtage forslagene. Det var på baggrund af ovenstående Erhvervsstyrelsens vurdering, at der var tale om kom plicerede forhold i et selskabs interne forhold med alvorlig uenighed til følge. I sådanne tilfælde er Erhvervsstyrelsen ikke rette myndighed til at afgøre konflikten. En afgørelse af en sådan konflikt vil sædvanligvis kræve vidneforklaringer og bevisbedømmelse, og her er domstolene det rette forum. Den første lov om aktieselskaber blev vedtaget i 1917. Da man med loven indførte en særlig selskabsretlig lovgivning, var det nødvendigt med en enhed, som kunne forestå registreringen af aktieselskaber. Som følge heraf blev Aktieselskabsregisteret oprettet i 1918. I 1988 var der en større reform i det daværende Industriministerium, der medførte, at en række nye styrelser overtog nogle af de opgaver, som tidligere havde været placeret i ministeriets departement. Reformen betød blandt andet, at Aktieselskabsregisteret skiftede navn til Erhvervs- og Selskabsstyrelsen, samt at styrelsen udover registreringsmyndigheds opgaven for virksomheder overtog administrationen af områder som næringsret, liberale erhverv, lukkelov m.v. Erhvervsstyrelsen blev etableret den 1. januar 2012, som led i en fusion mellem Erhvervs- og Selskabsstyrelsen, Erhvervsog Byggestyrelsen samt dele af IT- og Telestyrelsen. Project Disc – Topsil-sagen 2016 101 22 Bordet fanger – Brevstemmer Den vigtigste afstemning i Topsils historie var slut og stemmerne talt op: Bestyrelsens forslag om salg af siliciumforretningen til GlobalWafers blev vedtaget af generalforsamlingen med 73,65 % af de repræsenterede stemmer. Men ikke alle de fremmødte aktionærer, der havde stemt for forslaget, var tilfredse med resultatet. Brevstemmer fik en særdeles afgørende betydning ved salget af Topsils siliciumforretning. Under drøftelserne på den ekstraordinære generalforsamling den 17. juni 2016 proklamerede en større aktionær, at han ønskede at tilbagekalde sin brevstemme for forslaget. Baggrunden for ønsket var de hektiske begivenheder dagen før og under selve generalforsamlingen. Herefter måtte generalforsamlingsdirigenten tænke hurtigt: Hvad står der i loven om brevstemmer? Anna Christine Krøger-Petersen, Advokatfuldmægtig, LETT Man kan ikke fiske stemmesedlen op af stemmeboksen igen Aktionærer kan stemme på tre måder til en generalforsamling: ved personligt fremmøde, ved fuldmagt eller ved brevstemme. Til trods for de store konsekvenser ved de forskellige måder at afgive stemme på, er emnet undervurderet i retsvidenskaben og vel især i den praktiske juridiske verden – dette var generalforsamlingen i Topsil et godt eksempel på. Brevstemmer er reguleret i selskabslovens § 104, stk. 2. Muligheden for at trække afsendte brevstemmer tilbage er imidlertid ikke direkte reguleret i selskabsloven. Af forarbejderne til selskabsloven fremgår dog: ”Har selskabet modtaget brevstemmen, har kapitalkapitalejeren stemt om de pågældende forhold, og stemmen kan ikke tilbagekaldes. Heri adskiller en brevstemme sig væsentligt fra en fuldmagt, som kan tilbagekaldes til enhver tid, jf. § 80, stk. 2, dvs. så længe fuldmægtigen endnu ikke har gjort brug af fuldmagten”.1 Selskabslovens § 104, stk. 2: ”Kapitalejere har mulighed for at brevstemme, dvs. for at stemme skriftligt, inden generalforsamlingen afholdes. I kapital selskaber, der ikke har værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked i et EU/EØS-land, kan denne mulighed fraviges i kapitalselskabets vedtægter. Skriftlig stemmeafgivelse må kun underlægges de krav og begrænsninger, der er nødvendige for at sikre identifikation af kapitalejerne, og kun for så vidt de står i rimeligt forhold til dette mål.” 1 Jf. Lovforslag nr. 170: Forslag til lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven) som fremsat 25. marts 2009, Til § 104 (Folketingstidende 2008-2009, Tillæg A, Spalte 5455). 102 Project Disc – Topsil-sagen 2016 „ Har selskabet modtaget brevstemmen, har kapitalkapitalejeren stemt om de pågældende forhold, og stemmen kan ikke tilbagekaldes. Med henvisning til selskabslovens forarbejder er den altherskende opfattelse inden for den juridiske litteratur, at afgivne brevstemmer ikke kan tilbagekaldes. Tankegangen er den, at når en brevstemme er afgivet, er afstemningen sat i gang, og man kan så at sige ikke fiske stemmesedlen op af stemmeboksen igen. En enkelt forfatter åbner dog op for, at selskaber har ret, men ikke pligt til, at kunne tillade, at en brevstemme kan tilbagekaldes med respekt af lighedsgrundsætningen. På den anden side låser brevstemmer ikke et forslag og muligheden for at stille ændringsforslag. Så længe ændringsforslaget ligger inden for det oprindelige forslags område og må anses som en forbedring af det oprindelige forslag, er der ingen tvivl om, at brevstemmer kan anvendes ved afstemningen om ændringsforslaget. I Topsils tilfælde kom der umiddelbart før general forsamlingens start en utvetydig forbedring af købesummen til fordel for aktionærerne. Generalforsamlingsdirigentens beslutning og det juridiske efterspil I Topsils indkaldelse til den ekstraordinære generalforsamling den 17. juni 2016 var det (som sædvanligt i Topsils indkaldelser) angivet, at brevstemmer ikke kan tilbagekaldes. Selskabslovens forarbejder, litteraturen og angivelsen i indkaldelsen taget i betragtning valgte dirigenten at afvise aktionærens ønske om at tilbagekalde brevstemmen. Herefter blev for slaget sat til afstemning, og med alle de afgivne brevstemmer som tungen på vægtskålen blev forslaget vedtaget med 73,65 % af de fremmødte stemmer/kapital (i henhold til selskabslovens § 106, stk. 1, krævede vedtagelsen af forslaget 2/3 majoritet, svarende til 66,67 % af stem merne og kapitalen). Men spørgsmålet om brevstemmer skulle vise sig ikke at være et overstået kapitel (endnu). Et par dage efter generalforsamlingens afholdelse modtog Topsil meddelelse om, at den kinesiske byder, NSIG, havde valgt at indgive en klage til Erhvervsstyrelsen over afholdelsen af general forsamlingen. I klagen var det blandt andet anført, at generalforsamlingsdirigenten ikke lovligt kunne fastholde aktionæren på dennes brevstemme under hensyn til de omstændigheder, som var indtruffet efter afgivelsen af brevstemmen, i henhold til EU-lovgivningen, nærmere bestemt det såkaldte Aktionærrettighedsdirektiv2 , dansk rets lære om bristede forudsætninger og aftalelovens § 36. Erhvervsstyrelsen afviste dog klagen, og dirigentens beslutning stod således ved magt. Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2007/36/EF af 11. juli 2007 om udøvelse af visse aktionær rettigheder i børsnoterede selskaber. 2 Project Disc – Topsil-sagen 2016 103 104 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Tvungen gennemførelse af en meningsløs afstemning Brevstemmer spøgte endnu engang på en af Topsils efterfølgende generalforsamlinger, men denne gang på en helt anden måde. Næsten samtidig med indgivelsen af NSIG’s klage til Erhvervsstyrelsen havde en mindre gruppe aktionærer efter reglerne i selskabslovens § 89, stk. 3, anmodet Topsil om afholdelse af en ekstraordinær generalforsamling med det ene punkt på dagsordenen at tilbagekalde den generalforsamlingsbeslutning, som den 17. juni 2016 havde godkendt salget til GlobalWafers. Bestyrelsen indkaldte i overensstemmelse med de lovgivningsmæssige frister til ekstraordinær generalforsamling den 5. august 2016, men da dagen kom, var aftalen med GlobalWafers closet og siliciumforretningen overført. Her stod Topsil og aktionærerne med et forslag om at tilbagekalde en beslutning, som allerede var gennem ført, og der var – for dramaets skyld fristes man til at sige – selvfølgelig afgivet brevstemmer. Afstemningen var i sagens natur meningsløs, men i henhold til den juridiske litteratur var der ikke noget at gøre: Er der afgivet brevstemmer for et forslag, anses afstemningen for at være gået i gang med det resultat, at afstemningen skal gennemføres. Herefter blev forslaget pligt mæssigt sat under afstemning af dirigenten, og forslaget blev stemt ned. Bordet fanger Historien om salget af Topsils siliciumforretning er eksempel på, at bordet fanger ved afgivelse af brevstemmer på mere end én måde: i) brevstemmer kan ikke tilbagekaldes, og ii) en afstem ning skal gennemføres, når der er afgivet brevstemmer. Til de aktionærer, som i fremtiden overvejer at brevstemme, men ikke er 100 % sikre på deres stemme (uanset hvad der sker), kan det kun anbefales at stemme ved fuldmagt i stedet – denne kan nemlig tilbagekaldes til enhver tid, det vil sige så længe fuldmægtigen endnu ikke har gjort brug af fuldmagten. Project Disc – Topsil-sagen 2016 105 Minoritetsaktionærernes talerør 23 Christian Reinholdt, Adm. direktør, SmallCap Danmark A/S SmallCap Danmark er en niche orienteret kapitalforvaltnings virksomhed, der er specialist i børsnoterede, nordiske mindre og mellemstore virksomheder. SmallCap Danmark driver to fonde, SmallCap Danmark A/S og Investeringsforeningen SmallCap Danmark, med et samlet kapitalgrundlag på ca. 480 mio. kr. (pr. 31.12.15). Begge fonde er børsnoterede og åbne for private investorer. SmallCap Danmark udnytter markedets investorfokus på store virksomheder som en konkurrencefordel i arbejdet med small cap investering. Interview af Anna Christine Krøger-Petersen og N.E. Nielsen, LETT Stemningen i den lånte kantine på Topsils gamle adresse var anspændt – forholdet mellem bestyrelsen og minoritetsaktionærerne var som hund og kat. ”Kommunikationen i salgsprocessen har simpelthen været for dårlig. Jeg er mildest talt forundret over, at bestyrelsen påtænker et aktietilbagekøbsprogram til en kurs på 30,5 øre pr. aktie. Jeg opfordrer på det kraftigste bestyrelsen til at hæve prisen til mindst 35,2 øre pr. aktie svarende til prisen i NSIG’s offentlige købstilbud, og dette afspejler ikke engang selskabets indre værdi” – sådan lød det fra SmallCap Danmark A/S’ repræsentant, Christian Reinholdt, hvorefter de fremmødte aktionærer brød ud i klapsalver. Bølgerne gik højt på Cemats ekstraordinære generalforsamling den 5. august 2016. Generalforsamlingen blev afholdt på baggrund af en anmodning fra en gruppe aktionærer, der ønskede at tilbagekalde den generalforsamlingsbeslutning, som halvanden måned forinden havde blåstemplet salget af hovedaktiviteten, siliciumforretningen – sjældent set! Oven på en salgsproces ud over det sædvanlige har vi sat Christian Reinholdt, adm. direktør i SmallCap Danmark A/S, i stævne til en snak om, hvordan det er at være minoritetsaktionær, og hvad der generelt er vigtigt for minoritetsaktionærer i danske small cap selskaber. Energieffektivisering og solceller First things first – vi var selvfølgelig interesserede i at høre, hvordan og hvorfor SmallCap Danmark oprindeligt blev aktionær i Topsil. Christian Reinholdt trak på smilebåndet og begyndte at fortælle: ”Det var i 2009. Vi var til møde i LD om noget helt andet. På vej ud ad døren blev vi stoppet: Om vi ikke lige ville høre lidt om Topsil? Ahh, vi havde hørt så meget dårligt om Topsil i gamle dage, så det havde vi egentlig ikke lyst til. Men med tilbud om en frokost og muligheden forhøre mere om Topsil fandt vi ud af, at det faktisk gik forrygende på det tidspunkt. Solcellerne bragede afsted, og det, Topsil ikke kunne bruge i siliciumproduktionen, kunne i stedet sælges til solcelleindustrien for en høj pris. Vi syntes også, energieffektiviseringstrenden var interessant Retten til at kræve indkaldt til en ekstraordinær generalforsamling I henhold til selskabslovens § 89, stk. 3, kan aktionærer, der ejer 5 % af aktieselskabets kapital, skriftligt forlange, at der afholdes en ekstraordinær generalforsamling. Indkaldelse med behandling af et bestemt angivet emne skal ske senest 2 uger efter, at det er forlangt. 106 Project Disc – Topsil-sagen 2016 – transformation af energi rundt omkring i Europa blandt andet til højhastighedstog. Topsils produkter var high end, og der havde vi så muligheden for inden for vores small cap segment at hoppe med på vognen.” Ufrivillige insidere og misbrugte talerstole Som aktionær i Topsil var SmallCap Danmark igennem de senere år i løbende dialog med ledelsen. Ifølge Christian Reinholdt skal man dog som aktionær være ekstremt opmærksom på, hvilken type information kommunikationen med ledelsen frembringer: ”Det værste, selskabet kan gøre, er at gøre dig til insider. Du bliver fuldstændig låst. Det har jeg understreget mange gange over for diverse selskaber. Du kan blive gjort til ufrivillig insider, men ved at have en løbende dialog med selskabet forstår du bedre, hvad de tænker, hvordan de opfatter tingene og de meddelelser, som de sender ud. Det er derfor, at det er så vigtigt at lære selskabet og især dets ledelse at kende. I kraft af analysearbejdet af regnskaber osv. kan man have en meget skarpere dialog med ledelsen om problemerne og mulighederne. Det er meget afgørende at lære ledelsen at kende særligt i det segment, som SmallCap Danmark er i, og med den investeringsfilosofi, som vi har." „ Det værste, selskabet kan gøre, er at gøre dig til insider. SmallCap Danmark har også flere gange været aktiv på Topsils generalforsamlinger. Men hvor dan er det at stille sig op på en generalforsamling og vide, at man er i undertal? ”Man kan lægge et moralsk pres, men man går ikke fra generalforsamlingen med de store forventninger. Som investor er det vigtigt, at man er kendt – generalforsamlingen er en måde at synliggøre sig på over for ledelsen og for andre aktionærer. For os i SmallCap Danmark er det også en måde at vise vores egne aktionærer, at vi har en holdning til vores investeringer. Vi er aktive og forsøger at bruge de midler, vi kan. Men det skal heller ikke misbruges – nogle aktionærer betragter generalforsamlingen som en talerstol, hvor de endelig har mulighed for at udbasunere hvad som helst – altså noget er støj og spild af tid, der ikke har gang på jord.” Kommunikation, tillid og en kompetent ledelse Med 30 års erfaring inden for branchen har Christian Reinholdt været med til et utal af investe ringer både i gode og dårlige tider og dermed fået indsigt i, hvordan investeringer i small cap selskaber adskiller sig fra investeringer i større selskaber, hvor aktierne er anderledes likvide og kan afhændes med dags varsel til børskurs. På denne baggrund var det interessant at spørge om, hvad der fra investorens synsvinkel generelt er vigtigt for minoritetsaktionærer i danske small cap selskaber. Project Disc – Topsil-sagen 2016 107 ”Small cap selskaber er meget forskellige, man kan ikke bare sige, at de er på én måde. Men vi har lært en hård lektie i Topsil. Man skal være utroligt omhyggelig med at lære personkredsen i selskabet at kende, både bestyrelsen og den daglige ledelse – det havde vi nok forsømt i Topsil. I dag bruger jeg endnu mere tid på at prøve at sætte mig ind i, hvad det er for en bestyrelse, vi har med at gøre. Normalt har man ikke den samme dialog med bestyrelsen som med den daglige ledelse, men det kan godt være vigtigt i nogle situationer, så man forstår, hvad de blandt andet tænker om kommunikation. Det er et af de problemer, som er i mange små selskaber – kommunikationen til markedet er ikke stringent, der er ikke en rød tråd. Nogle gange er det helt modsat af, hvad de sagde for blot et kvartal siden. De lukker ikke det gab, der kan være. De finder blot på noget nyt at sige, og så kan man som aktionær blive enormt bange, specielt hvis resultaterne er rigtig dårlige over en længere periode. Hvis resultaterne er gode, og kommunikationen ikke er så god, ser man lidt gennem fingre med det. Et godt eksempel herpå er Vestas – de har gjort det fremragende, efter de har fået den nye ledelse, men de siger aldrig noget som helst. Det med at lære ledelsen at kende hænger også sammen med tillid – man skal have tillid til ledelsen. Ledelsen skal være kompetent – hands on med tingene og kritisk. Mister man først tilliden til ledelsen, mister man som regel også tilliden til investeringen. Ejerstrukturen er også enormt vigtig. Det er hånden på kogepladen – ledelsen skal selv have en økonomisk interesse i virksomheden, men balancen er svær. Det er ikke altid, at storaktionærer i bestyrelsen har samme interesse som minoritetsaktionærerne. Hvis du har en bestyrelse, som sidder og beskytter sig selv, kan du ikke komme efter den. Så er man låst i en dum situation. En af de ting, som vi vil være endnu mere omhyggelige med at finde ud af på forhånd, er, hvordan der bliver tænkt i bestyrelsen, herunder på mindretalsaktionærerne. Det er jo altid, når det går galt, at du har brug for at vide det, og ikke når det går godt. Og når det så går galt, er det ofte for sent. „ 108 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Det er hånden på kogepladen – ledelsen skal selv have en økonomisk interesse i virksomheden, men balancen er svær. Endelig har jeg har også fået en stor respekt for hårdt finansielt gearede virksomheder, specielt når man har at gøre med virksomheder, der ikke er supergodt ledede – så kan det være døden. Selskabet er i en tvangssituation, hvor det ikke kan træffe nogen ordentlige, kommercielle beslutninger – så handler alt om at overleve. Banken har kun én interesse, og det er dens kredit, den er hamrende ligeglad med aktionærerne – end of story, det er enhver bank – og det skal en bank måske nok også være. Hvis jeg skal kritisere os selv lidt i Topsil-sagen, skulle vi nok have reageret noget før, men vi fik hele tiden at vide, at det gik bedre. Til sidst havde vi ikke noget at stå imod med. Vi købte ind i en siliciumforretning og ikke et polsk ejendomsselskab – den investment case, vi købte ind i, er der ikke mere. Dårlige investeringer gør ondt, men der er selvfølgelig også en egenskyld – man kunne jo have ladet være med at investere. Desværre er det ofte for sent at komme ud igen på grund af illikviditet, medmindre man sætter prisen ned med 50 %.” Minoritetsaktionærens lære fra Topsil: 1. Invester i likvide aktier, medmindre du bevidst har valgt en langvarig strategi 2. Lær bestyrelsen og direktionen godt at kende – og kommuniker med dem 3. Overvej om ejerstrukturen kan være et problem 4. Undgå hårdt finansielt gearede virksomheder 5. Sælg, hvis du ikke længere har tillid til ledelsen eller investeringen – også selvom dette medfører et tab – smid ikke (flere) gode penge efter dårlige penge Advokater i bestyrelsen Interviewet lakkede mod enden, men inden vi gik, måtte vi lige stille ét sidste spørgsmål: Hvad er din holdning til advokater i bestyrelsen? Svaret fra Christian Reinholdt kom prompte og med et glimt i øjet: ”Sjældent godt. Jeg vil have en kommerciel bestyrelse – en der kan træffe kommercielle beslutninger. Man er ikke kvalificeret, fordi man er advokat, men man kan godt være advokat og kvalificeret og kommerciel.”. Sidstnævnte var vi helt enige i. Project Disc – Topsil-sagen 2016 109 Når stormen raser: Åååh, sh** 24 De sociale mediers magt er enorm. Og er man først havnet i en shitstorm er der tre ting, man har brug for: Hastighed. Mod. Beslutningskraft. For shitstormens omdrejningspunkt – kritikken eller forargelsen – er ofte helt berettiget. Så hvad pokker gør vi? At blive centrum i en shitstorm er ikke rart. Faktisk helt forfærdeligt. Folk, der har gennemlevet sådan en, glemmer den aldrig, ligesom flere virksomheder og topledere ikke genvinder den status, respekt og anseelse, de levede af før stormen. Når de første tegn på en shitstorm er en realitet, er der derfor kun én vej ud: Smid alt(!) hvad du har i hænderne – NU! For evner du ikke at reagere MED DET SAMME, havner du i – ja, deep sh**. Du får nemlig sjældent en chance mere. Esben Høstager, Rådgiver for bestyrelser og direktioner gennem 25 år, HØSTAGER │ SOLO Esben Høstager er en højt spe cialiseret rådgiver, der gennem 25 år har hørt til topchefernes foretrukne sparringspartnere. Han har rådgivet direktioner og bestyrelser i et utal af virksom heder og organisationer, ligesom han har haft sin gang i ministerier, styrelser og kommuner. Forud for sit virke som rådgiver var han i 11 år kommunikationsdirektør i to af de dengang største virk somheder i den finansielle sektor. I dag driver han virksomheden HØSTAGER │ SOLO, hvor han udelukkende beskæftiger sig med strategisk kommunikations rådgivning, issues management og krisehåndtering. Læs mere på www.hostager.dk 110 Lyder det ligetil? Det er det ikke. Men husk det venligst alligevel. For et par år siden rådgav jeg en af de store butikskæder, som ved et rent tilfælde var blevet opmærksom på, at et af deres produkter var meget negativt omtalt på Facebook – ja, faktisk var der fotos af produktet i brand (og det burde ikke kunne brænde)! Dét var imidlertid ikke det værste. For som vi hurtigt konstaterede, flash’ede en af tidens allerstørste reality-stjerner præcis samme produkt på sin egen Facebook-side – med en kærlig kommentar om, at vedkommende havde fået det i gave ”af min søde mor”… Og den pågældende reality-stjerne havde – hold fast – 350.000 følgere. Et brændende produkt, der ikke burde brænde – i kombination med en reality-stjerne med flere hundredetusinde Facebook-fans. Et bedre afsæt for en lynhurtig reaktion fås ikke. Det synes topchefen i den pågældende butikskæde heldigvis også. Det var godt, for min anbefaling var nemlig helt enkel – krævede kun en lynhurtig beslutning: Project Disc – Topsil-sagen 2016 ”Fjern det produkt fra markedet NU. Kommuniker STRAKS på Facebook, at I er meget glade for at blive gjort opmærksom på miseren, samt at alle naturligvis kan få deres penge tilbage, hvis de har et tilsvarende produkt. Kvittering ikke nødvendig”. Den slags beslutninger kræver både mod og beslutningskraft. For når man har over 500 forret ninger, heraf flere i andre lande, er det en dyr omgang at trække et produkt tilbage. ”Og hvem siger i øvrigt, det er vores skyld…?”. Glem det! Du har ikke tid. Sorry. Så den sag skulle bare lukkes. Og helst uden skrammer i renommeet. Det blev den. Shitstormen udeblev, hvad der i sagens natur også var formålet. Og mig bekendt fik butiks kæden positiv feedback fra Facebook-folket, der ikke kun fandt det på sin plads, at produktet blev trukket tilbage, men samtidig gav udtryk for, at det var flot, at virksomheden straks (for dét var det) havde reageret – tilmed no questions asked. Det er en fornøjelse at have med så handlekraftige folk at gøre. Topchefer, som godt ved, hvor meget dyrere en shitstorm er end en udramatisk produkttilbagekaldelse. Men så godt går det også kun, når ledelsen har modet til at handle, inden alt er undersøgt til bunds. Det er der nemlig ikke tid til. Er det rimeligt? Næppe. Men hvad havde alternativet været? Meget værre, tro mig! Project Disc – Topsil-sagen 2016 111 25 Fiduciary Duties – Virkelighedens verden Som bestyrelse har man ansvaret i gode og i dårlige tider. Der er sjældent stor ros til bestyrelsen, når det går godt – og når det går skidt, kommer ord som ”personlig kritik”, ”søgsmål” og ”ansvar” hurtigt på tale. I tilspidsede situationer gælder det om at fastholde pejlemærkerne: den sunde fornuft, respekten for alle interessenter og formelle regelsæt. Det gjorde Topsils bestyrelse den 17. juni 2016 kl. 10.08. Situationen N.E. Nielsen, Partner, LETT Bestyrelsen har qua dens stilling en række ”fiduciary duties” for forsvarlig varetagelse af alle stakeholders interesser i virksomheden og dens værdiskabelse. Også – og måske særligt – i salgssituationen har en bestyrelse pligt til at sikre bedst mulig interessevaretagelse for alle stakeholders – aktionærer, medarbejdere, kreditorer, samarbejdspartnere, finansielle partnere og samfundet, men primært og oftest aktionærernes interesser. Af Anbefalinger om god selskabsledelse år 2013 (senest opdateret november 2014) fremgår det, at et selskabs beredskabsprocedure ved overtagelsestilbud bør fastsætte, ”at bestyrelsen afholder sig fra uden generalforsamlingens godkendelse at imødegå et overtagelsesforsøg ved at træffe dispositioner, som reelt afskærer aktionærerne fra at tage stilling til overtagelses forsøget”. Denne ”soft law” var også tiltrådt af Topsil i selskabets governance-politik som offent liggjort på hjemmesiden. Og derfor var det også helt selvfølgeligt for Topsils bestyrelse at indkalde til ekstraordinær generalforsamling for at beslutte salget af virksomhedens hoved aktivitet – siliciumforretningen. ”Deal certainty” For Topsil havde det været et meget afgørende element igennem hele salgsprocessen, at der var sikkerhed for, at et salg blev gennemført, når det blev aftalt og offentliggjort. Dernæst var hensynet til selve virksomheden højt på agendaen. Topsil arbejdede med fortsatte underskud og med en gearet finansiel balance i forhold til virksomhedens situation. Hvor længe kunne det fortsætte, uden at aktio nærerne og alle andre stakeholders mistede deres værdier fuldt ud, og uden at bankerne sagde stop? ”Deal certainty” var derfor afgørende. Aftalen med GlobalWafers, der blev fremlagt for aktionærerne, indeholdt en række betingelser, der successivt var blevet opfyldt frem mod generalforsamlingen, ligesom der nok så vigtigt var dokumentation og sikkerhed for, at købesummen kunne blive betalt. Endvidere havde bestyrelsen indhentet en fairness opinion fra dens corporate finance rådgiver. Så alt var således på plads til, at bestyrelsen havde opfyldt sine forpligtelser på en ordentlig måde over for alle interessenter, uanset at prisen inden generalforsamlingen absolut ikke var prangende set i forhold til tidligere tiders børskurser, men alligevel forbedret lige inden generalforsamlingen. 112 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Og så alligevel Da der lige efter generalforsamlingens start kom en pressemeddelelse om, at en anden byder ville fremsætte et frivilligt købstilbud på alle aktierne i Topsil, blev bestyrelsens fiduciary duties udstillet. Alle problemstillinger kom op i luften. Var det potentielle købstilbud samlet set bedre end den betingede, snart endelige, aftale om salg af siliciumaktiviteten, der lå på bordet? Skulle aktio nærerne have mulighed for at tage stilling til den nye situation på en særlig generalforsamling? Ville Topsils bankforbindelse og kreditorer acceptere en usikker udsættelse? Var det mulige tilbud betinget af forhold, som ikke kunne opfyldes? Hvilket personligt ansvar kunne bestyrelsen ifalde, uanset hvad bestyrelsen besluttede? Værdibevarelsen var det afgørende i bestyrelsens overvejelser og beslutning. Og selvfølgelig blev bestyrelsen udsat for kritik. Hvis virksomheden var gået konkurs, eller hvis værdien for svandt ved at opgive det tilbud, der lå på bordet til generalforsamlingens godkendelse, og som udløb ultimativt samme dag, ville bestyrelsen med rette kunne bebrejdes. Og hvis bestyrelsen ikke indkaldte til ny generalforsamling for at tage stilling til den tilkendegivne hensigt om at afgive et købstilbud på alle aktier, kunne bestyrelsen bebrejdes, at den ikke havde forsøgt at forbedre aktionærernes situation. Så ligegyldigt hvad bestyrelsen gjorde, ville det være vanske ligt, for ikke at sige umuligt, at undgå kritik – også fordi aktionærerne ikke kendte detaljerne i, hvor presset Topsil var i situationen. Bestyrelsen påtog sig ansvaret og kunne samlet beregne, at det tilbud, der forelå til general forsamlingens godkendelse, efter bestyrelsens egne vurderinger var marginalt bedre end det endnu ikke fremsatte, men tilkendegivne, betingede tilbud, som bestyrelsen samtidig vidste, at den største enkeltaktionær – over 10 % – ikke ville acceptere. Project Disc – Topsil-sagen 2016 113 Om bestyrelsens redegørelse om købstilbud Ifølge § 23 i overtagelsesbekendtgørelsen om købstilbud på børsnoterede virksomheder – aktiehandel og ikke aktivitetsoverdragelse – skal bestyrelsen senest 2 uger efter købstilbud dets endelige fremsættelse ”udarbejde en redegørelse indeholdende det centrale ledelsesorgans holdning til tilbuddet og begrundelse herfor, herunder ledelsesorganets holdning til konsekvenserne for alle selskabets interessenter og tilbudsgivers strategiske planer for målselskabet og disses sandsynlige konsekvenser for beskæftigelsen og driftsstederne”. Sådanne redegørelser har efterhånden fået en relativt skematisk form. Trods det er der mange overvejelser om hvert ord, der anvendes, fordi ledelsen i disse formuleringer læner sig ud bl.a. med et synspunkt om virksomhedens værdi og fremtidige værdiskabelse. I få tilfælde, fx i Stylepit, angav bestyrelsen en tvetydig holdning, da det var forventninger om en helt umoden branches udvikling, der afgjorde værdien. Modsat andre, som fx senest Topdanmark, hvor anbefalingen var klar og entydig. I alle situationer sidder bestyrelsen med vurderingen: Hvis vi ikke anbefaler, og fremtiden bliver anderledes og slet ikke så god, som vi alle seriøst og grundigt har vurderet, og aktiekursen falder, hvad siger aktionærerne så? Eller kursen falder, blot fordi tilbudsgiver er væk. Og hvis vi anbefaler, og aktionærerne ikke accepterer (som fx ved overtagelsen af Danisco), og kursen stiger og stiger, hvad siger aktionærerne så? Det er i sådanne situationer, at bestyrelsens døm mekraft, sunde fornuft og mod virkelig kommer på prøve. Fiduciary duties er i bund og grund et spørgsmål om respekt for andres penge og sund fornuft. 114 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Project Disc – Topsil-sagen 2016 115 26 Aktietilbagekøbsprogrammer – Typer og skattemæssige konsekvenser Aktietilbagekøb Ved et ”aktietilbagekøb” forstås den disposition, at det udstedende selskab opkøber sine egne aktier og derved en del af sig selv. Aktietilbagekøbsprogrammer er i dag almindeligt forekom mende i børsnoterede selskaber, og de igangsættes oftest som et alternativ til en udbytte udlodning. Men hvorfor vælger børsnoterede selskaber at igangsætte et aktietilbagekøb, og hvilke fordele er der forbundet med et aktietilbagekøbsprogram sammenlignet med en udbytte udlodning? Hos Topsil fik dette spørgsmål særlig fokus, idet bestyrelsen valgte at fremsætte to alternative forslag og derved lagde op til generalforsamlingen at vælge imellem, om selskabet skulle udbetale udbytte eller iværksætte et aktietilbagekøbsprogram. Hvorfor aktietilbagekøbsprogram Claus Holberg, Partner, LETT Aktietilbagekøbsprogrammer igangsættes normalt kun, når selskabet har for meget likviditet og ikke ønsker at være overkapitaliseret. På det globale marked anses et aktietilbagekøbsprogram for at være et investorvenligt tiltag, dels fordi tilbagekøbet påvirker værdiansættelsen, og dels fordi aktietilbagekøbsprogrammet – modsat en deklareret udbytteudlodning – i princippet giver investorerne mulighed for selv at vælge, hvornår de vil tage gevinsten hjem. Med fuld indsigt i et selskabs aktietilbagekøbsprogram kan de aktionærer, der ikke ønsker at få udbetalt udbytte, undlade at sælge deres aktier, og de stilles herved oftest bedre, end hvis selskabet havde udloddet et udbytte, som aktionærerne efterfølgende skulle have geninvesteret i selskabet. Det gælder fx i skattemæssig henseende, idet udbytter beskattes på udlodningstidspunktet. Ved et aktietilbagekøbsprogram kan børsnoterede selskaber endvidere sikre en harmonisk kursudvik ling for selskabets aktier, idet selskabet har mulighed for at opkøbe egne aktier over børsen. Det er ikke det samme som, at selskabet udøver kursmanipulation. I de fleste tilfælde sker opkøb af egne aktier med henblik på annullering af de opkøbte aktier, og tilbagekøbet er derved udtryk for en reduktion i kapitalgrundlaget, der kan sidestilles med en udbytte udlodning. I visse tilfælde ses det dog også, at selskabet beholder de opkøbte aktier. Det kan fx skyldes, at selskabet ønsker at tilbyde disse til medarbejdere som led i en medarbejderaktie, eller at selskabet anvender disse som vederlag ved køb af en virksomhed eller i forbindelse med en fusion. I sådanne tilfælde kan tilbagekøbene ikke sidestilles med udbytteudlodninger. Baggrunden for Topsils aktietilbagekøbsprogram I Topsils tilfælde blev aktietilbagekøbsprogrammet aktualiseret af, at Topsil havde frasolgt sin kernevirksomhed. Selskabet var derved blevet betydeligt overkapitaliseret i forhold til den beskedne aktivitet, der var efterladt i selskabet. Navnlig af denne årsag ønskede Topsils ledelse 116 Project Disc – Topsil-sagen 2016 at give alle aktionærerne mulighed for at komme helt ud af investeringen til en fair pris. Med en udbytteudlodning ville selskabet kunne have reduceret den overskydende likviditet, men en sådan ville ikke på samme måde give de mange småaktionærer, der måtte ønske det, mulighed for at komme af med alle deres aktier til en fair pris. Topsil havde på daværende tidspunkt ca. 7.000 aktionærer, og bortset fra en enkelt større aktionær var ejerkredsen i Topsil således sammensat af en stor skare af småaktionærer og nogle enkelte med aktieposter omkring 5 %. De mange småaktionærer havde oprindelig købt aktier i en virksomhed med siliciumaktiviteter, men efter frasalg af dette forretningsområde var Topsils eneste tilbageværende aktivitet en ejerandel i et polsk ejendomsselskab og derved et forretningsområde, der væsentligt adskilte sig fra det helt oprindelige. Iværksættelsen af et aktietilbagekøbsprogram var derfor både relevant i forhold til Topsils aktivitetsniveau, såvel som i forhold til aktionærkredsen. Den selskabsretlige tilrettelæggelse af aktietilbagekøbsprogrammet Et selskabs opkøb af egne aktier adskiller sig på flere måder fra en almindelig aktiehandel. Det skyldes som anført, at der er tale om en transaktion, der rent teknisk har mange ligheds punkter med en kapitalnedsættelse eller en udbytteudlodning, idet selskabets egne midler udbetales til aktionærerne ved opkøb af aktierne i selskabet selv. Både selskabslovgivningen og skattelovgivningen indeholder derfor særregler, der regulerer et sådant tilbagesalg til det udstedende selskab. Med ændringen af selskabsloven i 2010 blev den tidligere 10 % grænse for, hvor mange egne aktier et selskab måtte eje, ophævet, og der gælder i dag ikke længere et fast loft for et selskabs køb af egne aktier. Udgangspunktet er, at et selskab må anvende sine frie reserver til opkøb af egne aktier, og at ledelsen er underlagt de samme begrænsninger, som gælder for udbyt teudlodning; det vil sige, at opkøb kun må ske, såfremt selskabet har tilstrækkeligt med frie reserver hertil, og kun såfremt det er forsvarligt under hensyntagen til selskabets drift. Opkøb af egne aktier forudsætter endvidere, at det sker efter bemyndigelse fra generalforsamlingen. Topsil I Topsils tilfælde var de frie reserver mindre end den overskudskapital på ca. DKK 120 mio., som ledelsen ønskede at tilbagebetale til aktionærerne. For at muliggøre nedbringelse af Topsils overskudslikviditet til det ønskede niveau, var det derfor nødvendigt, at Topsil forud for iværk sættelsen af tilbagekøbsprogrammet gennemførte en nedskrivning af selskabets aktiekapital fra ca. DKK 132 mio. til ca. DKK 10,5 mio., hvorved ca. DKK 121,5 mio. kunne frigøres fra den bundne aktiekapital ved overførsel til Topsils frie reserver. Samtidig blev stykstørrelsen på Topsils aktier reduceret fra nominelt DKK 0,25 til nominelt DKK 0,02. Dette skete ved en særskilt generalforsamlingsbeslutning og var betinget af offentliggørelse af proklama i Erhvervsstyrelsens IT-system med henblik på, at kreditorer kunne anmelde deres krav over for selskabet. Project Disc – Topsil-sagen 2016 117 Selve beslutningen om udbetaling af Topsils overskudslikviditet blev fra Topsils side fremlagt for generalsamlingen som et valg mellem udlodning af beløbet som udbytte eller udlodning via et aktietilbagekøbsprogram. En udbytteudlodning ville betyde, at alle aktionærer modtog en forholdsmæssig andel af udlodningen, hvorimod et aktietilbagekøbsprogram kun gav udbetaling til de aktionærer, der gjorde brug af tilbuddet om at sælge deres aktier. Da tilbuddet skulle fremsættes over for alle aktionærer, indebar beslutningen om aktietilbagekøbsprogrammet, at der måtte sættes et loft over det antal aktier, som Topsil maksimalt kunne påtage sig at tilbagekøbe. Dette loft ville blive aktuelt, såfremt en meget stor andel af aktionærerne valgte at gøre brug af tilbuddet. Aktietilbagekøbsprogrammet gav derved ikke en garanti for, at Topsil ville være i stand til fuldt ud at opkøbe alle aktier tilhørende de aktionærer, der ønskede at gøre brug af tilbuddet. De skatteretlige konsekvenser af aktietilbagekøbsprogrammet Valget mellem udbytteudlodning og aktietilbagekøbsprogram havde dog også skattemæssige konsekvenser for aktionærerne, og disse var formentlig i sidste ende udslagsgivende for, at gene ralforsamlingen besluttede at vedtage et aktietilbagekøbsprogram fremfor en udbytteudlodning. I skatteretlig henseende er det ikke ligegyldigt, om et selskab udlodder kapital via udbytte eller via et tilbagekøb af egne aktier. Forskellen består i, at beskatningsgrundlaget ved en udbytte udlodning udgør hele provenuet, mens det ved et aktiesalg kun er avancen, der beskattes. Beskatningsgrundlaget er derved mindre ved et aktiesalg, ligesom der ved et aktiesalg er mulighed for tabsfradrag, hvis salgssummen er lavere end købesummen. Efter de skatteretlige regler vil et salg af aktier derfor normalt være mere gunstigt for aktionærerne end et udbytte. En undtagelse hertil er dog, når aktionæren er et selskab med ejerandel på over 10 %, idet udbytter i denne situation er skattefrie for moderselskabet. Da et salg til udstedende selskab vil kunne bruges som alternativ til en udbytteudlodning, er der i skatteretten etableret en såkaldt værnsregel, der skal værne mod en omgåelse af udbyttebeskatningen ved brug af reglerne om salg til udstedende selskab. De nærmere regler herom, der findes i ligningslovens § 16A og § 16B, bestemmer, at det provenu, der modtages i forbindelse med et salg af aktier til det udstedende selskab eller en kapitalnedsættelse, skal beskattes som udbytte hos aktionæren og derved uden fradrag af købesummen. Denne beskatning kan herefter ændres af SKAT ved en udstedelse af en konkret dispensation. Herved gives der SKAT mulighed for at kontrollere, at dispositionen ikke er udtryk for omgåelse af reglerne. For ikke-børsnoterede selskaber skal der altid søges om dispensation, og dispen sationspraksis er forskellig afhængig af, om der er tale om en kapitalnedsættelse eller et til bagesalg. For børsnoterede selskaber har lovgiver dog gjort en undtagelse, idet der er fastsat en generel dispensationsadgang, der betyder, at beskatningen ved salg af børsnoterede aktier til det udstedende selskab følger de almindelige aktiebeskatningsregler og endda med mulighed for, at aktionærerne kan vælge at lade sig udbyttebeskatte i stedet, hvilket i ganske få og helt særlige tilfælde kan være en fordel. Normalt giver aktietilbagekøbsprogrammer i børsnoterede 118 Project Disc – Topsil-sagen 2016 selskaber derfor ikke anledning til skattemæssige problemer, da aktionæren vil blive beskattet på samme måde, som hvis han havde solgt aktierne til tredjemand over børsen og derved efter det mest lempelige alternativ. Et lille flag Når der alligevel fra skatterådgivernes side blev rejst et lille flag i Topsil-sagen, skyldtes det, at Topsils aktietilbagekøbsprogram skulle gennemføres i umiddelbar forlængelse af en kapital nedsættelse, hvor de bundne reserver var blevet opløst, og at opkøbene herefter skulle ske med henblik på at gennemføre endnu en nedsættelse af aktiekapitalen ved annullering af de opkøbte aktier. Den særlige lovbestemte dispensationsadgang, der gælder for børsnoterede aktier, omfatter kun provenu, der udbetales i forbindelse med et tilbagekøb af aktierne, men ikke et provenu, der udbetales i forbindelse med en kapitalnedsættelse. Det var derfor væsent ligt at få afklaret, at aktietilbagekøbsprogrammet også af SKAT ville blive kvalificeret som et aktietilbagekøbsprogram og ikke som en kapitalnedsættelse, og yderligere – såfremt SKAT mod forventning måtte kvalificere udbetalingen som et provenu fra en kapitalnedsættelse – at der da blev givet en konkret dispensation, hvorved provenuet blev undtaget fra udbyttebeskatning. Det var derfor nødvendigt at gøre selve beslutningen om aktietilbagekøbet betinget af, at disse skattemæssige forhold blev afklaret ved indhentelse af et bindende svar fra SKAT. I skrivende stund er der intet svar fra SKAT – SKAT er enten meget hurtig til at svare, eller også tager det meget lang tid… Project Disc – Topsil-sagen 2016 119 27 Passive storaktionærers tilbudspligt Har du nogensinde været ude at spise med vennerne og aftalt, at I deler regningen – og så oplevet, at mens du var oppe i baren, gik de andre, og du hang på hele regningen? Måske ikke – men den følelse kunne have ramt den største aktionær i Cemat. Efter det dramatiske forløb ved generalforsamlingen den 17. juni 2016 begyndte bestyrelsen i Cemat at overveje, hvordan man kunne imødekomme de utilfredse aktionærer, der ret markant havde givet udtryk for, at de ønskede at sælge deres aktier nu og ikke ville vente på en potentiel værdistigning af den polske ejendomsforretning. Den oplagte løsning var at anvende provenuet fra salget af siliciumforretningen til at igangsætte et omfattende aktietilbagekøbsprogram. Anders Kaasgaard, Advokat, LETT Denne løsning indebar dog et muligt problem, der ikke er ulig situationen beskrevet ovenfor, hvor én person overraskende ender med hele regningen for den fælles middag. Gennemførelse af et aktietilbagekøbsprogram i Cemat skulle i givet fald fremsættes som et tilbud til alle aktionærer. Næstformanden i bestyrelsen ejede personligt og gennem sit selskab ca. 15 % af aktierne. Såfremt han ikke deltog i aktietilbagekøbsprogrammet, ville han med al sandsynlighed efterfølgende opnå bestemmende indflydelse i Cemat med en ejerandel over 33 % (og formentlig også over 50 %). Næstformanden blev tidligt i forløbet spurgt af den øvrige bestyrelse, om han ønskede at sælge sine aktier, da hans deltagelse ville mindske muligheden betydeligt for at få udarbejdet et attraktivt aktietilbagekøbsprogram til de øvrige aktionærer. Omvendt – hvis han valgte ikke at sælge, ville han efter al sandsynlighed opnå kontrollerende indflydelse i Cemat og dermed være i risiko for at ifalde pligt til at fremsætte overtagelsestilbud over for de øvrige tilbagevæ rende aktionærer. Pligten til at fremsætte overtagelsestilbud Tilbudspligt efter værdipapirhandelslovens § 31 udløses, hvis en aktionær opnår kontrolle rende indflydelse, når der ”overdrages en aktiepost i et selskab, (...), direkte eller indirekte til en erhverver eller til personer, der handler i forståelse med denne”. Det er således som udgangspunkt et krav, at der til erhververen – altså her næstformanden i Cemat – overdrages en aktiepost. Formålet med reglerne om pligtmæssige overtagelsestilbud er at sikre, at aktionærer kan komme ud af deres investering i et selskab, hvis en ny person opnår bestemmende indflydelse 120 Project Disc – Topsil-sagen 2016 over selskabet. Som anført ovenfor er det et krav, at der sker en overdragelse af aktier til per sonen, der samtidig opnår bestemmende indflydelse. Det vil derfor kræve en aktiv handling fra den aktionær, der opnår bestemmende indflydelse. Ved et aktietilbagekøbsprogram i Cemat overdrages der ingen aktier til næstformanden; han undlader blot at sælge aktier. Og dermed burde problemet være løst – for man kan da ikke ved sin passivitet blive pålagt den betydelige økonomiske byrde, som det ville være, at skulle give tilbud på køb af alle aktierne i et selskab? Udfordringen bestod i værdipapirhandelslovens § 31, stk. 5, 2. pkt., hvoraf det følger: ”Et selskabs erhvervelse af egne aktier udløser dog tilbudspligt efter stk. 1, såfremt erhvervelsen er et udtryk for omgåelse af de grænser, der er nævnt i stk. 2 og 3.”. Af forarbejderne til værdipapirhandelsloven fremgår det, at ovenstående er en undtagelse til hovedreglen. Bestemmelsen omhandler den situation, hvor en aktionær (som oprindeligt har erhvervet aktier i selskabet, uden at det medførte tilbudspligt) påvirker selskabet eller en af dets dattervirksomheder til at opkøbe selskabets egne aktier, og opkøbet af egne aktier medfører, at aktionæren, ved fraregning af selskabets beholdning af egne aktier, opnår kontrol. I dette tilfælde kan aktionæren blive pålagt tilbudspligt, såfremt opkøbet er et udtryk for omgåelse af pligten til at afgive tilbud til de øvrige aktionærer. Det er i den forbindelse ikke et krav, at aktionæren selv har erhvervet aktier i selskabet. I henhold til Finanstilsynets vejledning punkt 3.3.41 gælder pligten ikke bestemmende ind flydelse, der er opnået ved passivitet. Til eksempel omhandler vejledningens Eksempel 14 en aktionær, der opnår bestemmende indflydelse i forbindelse med et aktietilbagekøbsprogram, som gennemføres på selskabets initiativ – i denne situation udløses der ikke tilbudspligt. Finanstilsynet har i en konkret sag truffet afgørelse om, at en aktionær ikke ville ifalde tilbud spligt, hvis denne opnåede bestemmende indflydelse i forbindelse med et aktietilbagekøbs program i målselskabet, da der var tale om passivitet, jf. Finanstilsynets afgørelse af 22. oktober 2013. I den pågældende sag lagde Finanstilsynet blandt andet vægt på, at aktionæren, der var et selskab, ikke havde initieret aktietilbagekøbsprogrammet og ikke var repræsenteret i målselskabets bestyrelse. I Cemats tilfælde havde næstformanden ikke initieret aktietilbagekøbsprogrammet, men han var i modsætning til situationen i den ovennævnte afgørelse en del af bestyrelsen. Han ville derfor som udgangspunkt også være en del af den bestyrelse, som skulle indstille til Cemats generalforsamling, at aktietilbagekøbsprogrammet skulle igangsættes. 1 Finanstilsynets vejledning nr. 9687 af 15. september 2014 om § 31, stk. 1-3, 6 og 8, i lov om værdipapir handel m.v. og bekendtgørelse om overtagelsestilbud. Project Disc – Topsil-sagen 2016 121 Udtalelse fra Finanstilsynet Da forslaget om et aktietilbagekøbsprogram ikke var bragt op i bestyrelsen på initiativ af næst formanden, men af mindretalsaktionærerne, var det Cemats opfattelse, at næstformanden alle rede derfor ikke ville ifalde pligt til at fremsætte et offentligt overtagelsestilbud. For at afklare situationen blev der indhentet en udtalelse fra Finanstilsynet. LETT Advokatpartnerselskab Att.: Advokat Anders Kaasgaard LETT Advokatpartnerselskab Rådhuspladsen 4 Att.: Advokat Anders 1550 København V. Kaasgaard Rådhuspladsen 4 1550 V. SendtKøbenhavn pr. mail til aka@lett.dk 12. august 2016 Ref. jcs/mbd 12. august 2016 J.nr. 6373-0073 Ref. jcs/mbd J.nr. 6373-0073 Sendt pr. mail til aka@lett.dk Vejledende udtalelse - bestemmende indflydelse ved passivitet Vejledende udtalelse - bestemmende indflyDe har som advokat for Cemat A/S (”Selskabet”) ved mail af 8. juli 2016 delse ved passivitet FINANSTILSYNET Århusgade 110 2100 København Ø FINANSTILSYNET Århusgade 110 Tlf. 33 55 82 82 2100 København Ø Fax 33 55 82 00 anmodet om Finanstilsynets vejledende udtalelse om, hvorvidt et påtænkt Finanstilsynet lagde ved sin vurdering vægt på, at vedtagelse af aktietilbagekøbsprogrammet CVR-nr. 10 59 81 84 De har som advokat for (”Programmet”) Cemat A/S (”Selskabet”) ved egne mail af 8. juli aktietilbagekøbsprogram af Selskabets aktier vil 2016 kunTlf. 33 55 82 82 finanstilsynet@ftnet.dk forudsatte en generalforsamlingsbeslutning, og at bestyrelsen kun kunne fremsætte forslag Fax 33 55 82 00 anmodet Finanstilsynets vejledende om, hvorvidt et påtænkt ne udløseom tilbudspligt, jf. § 31, stk. 1, i udtalelse lov om værdipapirhandel m.v. for www.finanstilsynet.dk CVR-nr. 10 59 81 84 herom, hvis der var flertal i bestyrelsen herfor. aktietilbagekøbsprogram af Selskabets aktier Eivind Dam Jensen, som (”Programmet”) forud for tilbagekøbet besidderegne ca. 15 pct. vil af kunaktifinanstilsynet@ftnet.dk ne tilbudspligt, jf. § 31,i stk. 1, i lovog omsom værdipapirhandel m.v. for erneudløse og stemmerettighederne Selskabet, herudover er næstforwww.finanstilsynet.dk 122 Finanstilsynet vurderede videre, at gennemførelse aktietilbagekøbsprogrammet ikke ville Eivind Dam Jensen, som forud for tilbagekøbet besidderafca. 15 pct. af aktimand for bestyrelsen i Selskabet. erne og stemmerettighederne i Selskabet, og som for herudover er næstforudløse pligt til at fremsætte overtagelsestilbud aktionærer, der alene pga. aktietilbage ERHVERVS- OG VÆKSTMINISTERIET mand for bestyrelsen i Selskabet. Næstformanden vil ikke selv erhverve aktier i Selskabet, men kanuden komme købsprogrammet ville opnå bestemmende indflydelse, dvs. at tilder forelå en transaktion opnåindikationer bestemmende i forbindelse med tilbagekøbet ERHVERVS ogatuden påindflydelse omgåelsei Selskabet af reglerne om at fremsætte overtagelsestilbud til- OG deVÆKSTMINISTERIET øvrige Næstformanden ikke selv af erhverve aktieregne i Selskabet, og efterfølgende vil annullering Selskabets aktier. men kan komme til aktionærer. at opnå bestemmende indflydelse i Selskabet i forbindelse med tilbagekøbet og efterfølgende af Selskabets aktier.henvendelse, hvorfor Det bemærkes, annullering at det er Selskabet, der egne har rettet Det forhold, at et kontrolskifte måtte være fremkaldt af, at de øvrige aktionærer benyttede sig nærværende udtalelse er rettet til Selskabet og ikke til næstformanden. af Det aktietilbagekøbsprogrammet til at der træde af deres investering, ville ikke udgøre en aktiv bemærkes, at det er Selskabet, harud rettet henvendelse, hvorfor handling for den enkelte aktionær, der i den forbindelse opnår bestemmende indflydelse ved nærværende udtalelse er rettet til Selskabet og ikke til næstformanden. 1. Vurdering ikke at sælge sine aktier – og der udløses derfor ikke pligt for aktionæren til at fremsætte et Det vurderes, at et aktietilbagekøbsprogram, som det præsenterede, kan 1. Vurderingtil de øvrige aktionærer. overtagelsestilbud gennemføres, uden at det udløser pligt for en aktionær, der pga. ProgramDet at et aktietilbagekøbsprogram, som detet præsenterede, kan met vurderes, opnår bestemmende indflydelse, til at fremsætte overtagelsestilbud, gennemføres, at det udløserm.v. pligt for en aktionær, der pga. Programjf. § 31 i lov omuden værdipapirhandel met opnår bestemmende indflydelse, til at fremsætte et overtagelsestilbud, Project Disc – Topsil-sagen 2016 jf. § bemærkes, 31 i lov om værdipapirhandel m.v. Det at det er væsentligt, at Selskabet i forbindelse med behandling af Programmet på generalforsamlingen oplyser aktionærerne i SelskaDet bemærkes, atkonsekvenser det er væsentligt, at Selskabetgennemførelse. i forbindelse med behandbet om de mulige af Programmets Finanstilsynet bemærkede videre, at det var vigtigt, at selskabet oplyste de øvrige aktionærer om konsekvenserne af aktietilbagekøbsprogrammet – herunder at en aktionær ville kunne opnå kontrollerende indflydelse, og at denne ikke ville ifalde pligt til at fremsætte overtagelsestilbud. Følgende passus fra Finanstilsynets udtalelse er dog værd at holde i erindringen ved fremtidige lignende problemstillinger: ”Det vurderes, at gennemførelse af Programmet ikke vil udløse pligt for aktionærer, der alene pga. Programmet opnår bestemmende indflydelse, dvs. uden at der foreligger en transaktion og uden indikationer på omgåelse, til at fremsætte et overtagelses tilbud til Selskabets øvrige aktionærer, jf. § 31, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v.”. Det er sjældent vanskeligt at konstatere, om der er sket en transaktion, dvs. en overdragelse af aktier i et givet selskab, hvorved en aktionær opnår kontrollerende indflydelse. Det kan imidler tid være meget vanskeligt at vurdere, om der er indikationer på omgåelse. Med Finanstilsynets udtalelse in mente skal det altid overvejes, om der i den konkrete situation er nogen indikationer på omgåelse af pligten til at fremsætte overtagelsestilbud, som en tredjemand berettiget eller uberettiget kunne rejse spørgsmål om. Aktietilbagekøbsprogram i Cemat Ved generalforsamlingen, som bemyndigede bestyrelsen til at gennemføre aktietilbagekøbs programmet, valgte bestyrelsen grundet forskellige opfattelser ikke at give aktionærerne nogen anbefaling af, hvorvidt et aktietilbagekøbsprogram eller udbytte skulle være den bedst egnede model for at føre midler tilbage til aktionærerne. Som generalforsamlingen skred frem, stod det klart, at næstformanden stemte for udbytte og ikke aktietilbagekøb – og i øvrigt fandt, at det var den bedste løsning for alle aktionærer. Næstformanden var således ikke aktiv – nærmest aktiv imod et aktietilbagekøbsprogram. Sagen viser, at det kan lade sig gøre at gennemføre et aktietilbagekøbsprogram, selvom man har en større aktionær i bestyrelsen, der kan opnå kontrollerende indflydelse. Sagen viser dog også, at det er vigtigt at holde de øvrige aktionærer informeret, således at de ved, hvad de går ind til. I Cemat ender det således med, at de tilbageværende aktionærer efter forventet gennemførelse af aktietilbagekøbsprogrammet deler regningen og i fællesskab øger deres ejerandel – og ikke parkerer regningen hos én aktionær. Project Disc – Topsil-sagen 2016 123 28 Fugl Fønix på fondsbørsen – Udviklingen på Nasdaq Dramaet forlader aldrig børsmarkedet. Som i en opera af Mozart eller Verdi finder alle rolleindehavere et passende partitur at spille efter på børsen: nogle sejrer, nogle forgår, andre sygner hen; nogle finder hinanden, andre går hver til sit; nye kommer til, ofte akkompagneret af stor fanfare og applaus, mens tidligere tiders publikumsfavoritter i stilhed fortrækker scenen. Mens verdens største børsintroduktion i år trak fulde huse i andet kvartal, udspillede der sig et lille drama bag scenetæppet. DONG løb med rampelyset, men i kulissen tog intensiteten til i kappestriden om Topsil, et intermezzo der endte med et salg til Taiwan. Men inden vi går om bord i dramaturgien om Topsil, skal vi først en tur rundt i scenografien for at forstå, hvilke rammer dramaet udspiller sig i. Carsten Borring, AVP & Head of Listing & Capital Market, Nasdaq Nordic Nasdaq Copenhagen drives i dag af den globale børsgruppe Nasdaq, som også driver børserne i Stockholm, Helsinki, Island, de baltiske lande og New York. Siden 1808 har den danske fondsbørs været infrastruktur for kapitalrejsning og finansiering gennem et voksende obligationsog aktiemarked. I dag omsætter aktiemarkedet for over DKK 5 mia. i daglig omsætning, og børsnoterede selskaber rejser i 2016 tilsammen over DKK 40 mia. i ny-noteringer og aktie udvidelser. Scenen er sat Historien om Københavns Fondsbørs (eller Nasdaq Copenhagen som i dag er markedspladsens formelle navn) har tidligere været, at aktivitet og likviditet var lav med få børsnoteringer og mange afnoteringer, samt at tidligere flagskibe, såsom Topsil, solgte ud af arvesølvet til uden landske købere med efterfølgende deroute og afnotering af selskabsresterne. Men i dag er historien om den danske markedsplads en ganske anden. Siden 2008 har den danske børs gennemlevet en stille revolution og er i dag en svane, for at blive lidt i poesiens verden, der er vokset sine nordiske søsterbørser over hovedet. Her er tre fakta om det danske børsmarked, som man skal holde sig for øje: 1. Omsætningen i danske aktier stikker af fra andre europæiske børser 2. Nasdaq Copenhagen ser langt de største kapitalrejsninger 3. Nasdaq Nordic, børserne i Stockholm, Helsinki og København, er førende på børsnoteringer i Europa i 2016 Der sker i disse år noget skelsættende i det danske marked. To ud af verdens tre største børs noteringer er i år sket på den danske fondsbørs, Nasdaq Copenhagen. 70 procent af den sam lede rejste kapital i Norden kan i 2016 tælles i danske kroner og øre. 124 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Og det er på en baggrund, hvor Nasdaq Nordic i 2016 er den børs i Europa med flest børs noteringer og de største kapitalrejsninger. Således rejste 47 selskaber på Nasdaq Nordic og First North i årets første seks måneder EUR 4,2 mia. Til sammenligning rejste 39 selskaber på London Stock Exchange og dens vækstbørs AIM EUR 3,5 mia. Mens det er Sverige, som står for at tiltrække langt de fleste børsnoteringer i det nordiske regnskab, er det i Danmark, man ser de største transaktioner. Siden 2012 er aktieomsætningen fordoblet på den danske børs fra et dagligt gennemsnit på DKK 2,4 mia. til DKK 5,3 mia. til dato. I samme periode er udlandets andel af den danske børshandel vokset støt til i dag at udgøre over 65 procent. Den udvikling er ikke kommet af sig selv, og vi har i Nasdaq Nordic siden finanskrisen arbejdet med at fintune børsen til en ny konkurrencesituation, som trådte i kraft i 2008, hvor EU indførte en række direktiver for at skabe større konkurrence på de europæiske børsmarkeder. I stedet for på bagkant at forsvare en faldende markedsandel af børshandelen med dansk noterede aktier, har Nasdaqs strategi været at gøre kagen større. Ved at udnytte den ny konkurrence situation, er det lykkedes os at trække flere internationale børshuse til Danmark og dermed gøre danske aktier lettere tilgængelige for flere investorer, globalt såvel som i Danmark. Resultatet er til at tage at føle på: Den stigende interesse og omsætning i danske aktier har aldrig været højere, og det har skabt en positiv spiral, der gør markedet attraktivt og relevant for store børskandidater som Pandora, ISS og DONG. Omvendt udløser de mange, nye, store børsnoteringer store mængder ny aktiekapital i markedet, som igen øger interessen for og likviditeten i danske aktier. I dag står de seneste års største børsnoteringer for godt 20 procent af omsætningen i det danske marked. De største børsnoteringer har dermed været helt centrale i at rykke børsen i København op fra en fjerdeplads i Norden til i dag at have overhalet både Oslo og Helsinki. Og det er vigtigt, fordi den udenlandske likviditet er med til at gøre markedet og prissætningen langt mere attraktiv og dermed sænke handelsomkostninger og generelt lette kapitalrejsning for danske selskaber. Intet europæisk børsmarked har som det danske kunnet optage nye large cap-noteringer i deres ledende blue chip indeks, som det er tilfældet i Danmark: Selskaber som Chr. Hansen, Pandora, TDC, ISS er alle eksempler på store large cap-noteringer, som efter børsnotering er gået i C20 ved det efterfølgende indeks review. Det er rart at se, at DONG og Nets, som de største europæiske børsnoteringer i år, gør dem kunsten efter. Nye scener udspilles Men… på børsen er alt som bekendt til salg og intet børsår uden afnoteringer. En levende børs betyder også, at selskaber løbende bør vurdere, om de kan vokse mere uden for børsen, om Project Disc – Topsil-sagen 2016 125 andre ejere kan drive virksomheden bedre, eller om der er synergieffekter ved at lægge selska bets aktivitet sammen med andres eksisterende aktiviteter. Afnotering af selskaber er en lige så naturlig del som nynoteringer, da der hele tiden skal være den rette dynamik på en børs, og markedet konstant skal holde sig effektivt. Så længe afnoteringerne sker på transparente og regulære vilkår, er det kun en gevinst for aktiemarkedet, at der løbende foregår et tjek-op på, hvilken vej selskaberne skal fortsætte ad – op, ned eller helt ud. I det danske marked holder såvel Finanstilsynet som Nasdaq Copenhagens Overvågningsafdeling øje med, at reglerne overholdes, og det sikrer en høj grad af tillid og transparens i det danske marked. I 2016 har der været en række afnoteringer, hvor Mols-Linien nok er den, som har fyldt mest i offentligheden. Men andre selskaber har også fundet nyt liv efter børslivet. MPI flyttede eksempelvis sin notering til Nasdaq First North i Stockholm, mens Mermaid Technology slog sig sammen med det svenske First North noterede selskab MultiQ. Og så var der Topsil… Hos Nasdaq i København gælder reglen, at såfremt der over en kort periode sker væsentlige ændringer i et selskab eller dets aktiviteter i en sådan grad, at selskabet kan anses for at være et nyt selskab, skal selskabet offentliggøre oplysninger om ændringerne og konsekvenserne heraf. Uddybende oplysninger om ændring i identiteten skal således kommunikeres til markedet sva rende til det, der kræves iht. prospektreglerne og i princippet på samme måde, som når et selskab skal børsnoteres. Det betyder, at Nasdaq Copenhagen altid foretager en vurdering af, om optagelsesbetingelserne er opfyldt, som var det til et nyt selskab. Et identitetsskifte kan således finde sted, og selskabet kan derefter fortsætte som børsnoteret. Følgende forhold vil normalt indgå i vurderingen af en identitetsændring: • Hvis ejerforhold, ledelse eller aktiver ændres • Om et selskabs eksisterende forretning sælges og i den forbindelse, om der opkøbes en ny forretning • Det købte selskabs omsætning eller aktiver overstiger det noterede selskabs omsætning eller aktiver 126 Project Disc – Topsil-sagen 2016 • Det købte selskabs markedsværdi overstiger selskabets markedsværdi, eller det betalte vederlag, eks.: værdien af de nyudstedte værdipapirer overstiger selskabets markedsværdi • Kontrollen med selskabet overføres på grund af en transaktion • Flertallet af bestyrelsen eller direktionen udskiftes som følge af en transaktion På Nasdaq-børsen er vi altid klar til at hjælpe selskaber, som går med overvejelser om, hvorvidt selskabet kan opretholde sin børsnotering, og vi vil meget gerne være konstruktive, da spørgs målet om børsnotering eller ej ofte er et vigtigt element i en transaktion. Enkelte selskaber kan efter gennemførelse af en sådan transaktion stå uden eller med meget lille aktivitet, og det betyder i princippet, at der er tale om et tomt selskab eller en såkaldt børsskal. Og skulle det vise sig, at der var et selskab, der måtte ønske at komme på børsen uden at udføre en decideret børsnotering med alt, hvad der hører sig til, kan det være oplagt at udnytte en såkaldt børsskal. Når et ikke-børsnoteret selskab køber sig ind i et børsnoteret selskab uden aktivitet, omtales det ofte som en bagdørsnotering, og det kan være en optimal løsning for nogle selskaber. Men det er uhyre vigtigt, inden man giver sig i kast med at købe en børsskal, og inden man lægger de store fremtidsplaner om livet på en børs, at man tager fat i Nasdaq Copenhagen. For lige som med en formel børsintroduktion skal de samme forhold være opfyldt, før vi kan optage til handel, og et givent selskab skal i store træk gennem samme godkendelsesprocedure som ved en gængs børsnotering. Topsil blev til Cemat, og livet som børsnoteret selskab fortsætter; nu i ny form og med en ny strategi. Det bliver spændende at følge Cemat ud på børsmarkedets skrå brædder og se, hvilken fugl der skulle rejse sig om ikke af asken, så af resterne af det hedengangne Topsil. Velkommen til Nasdaq Copenhagen. Project Disc – Topsil-sagen 2016 127 Silicium bruges overalt i det moderne samfund Megatrends • En voksende middelklasse i verden kræver moderne bekvemmeligheder som adgang til stabil elforsyning, en velfungerende offentlig transport, biler, hårde hvidevarer osv. • Udvikling af grønne teknologier drevet af bekymringer om øget forurening, fokus på CO2 udledning og priser på fossile brændstoffer. • Politiske beslutninger: Forbedringer af el-ledningsnettet og planlægning af offentlig transport er politisk bestemt inklu sive omfanget af investeringer og hastigheden, hvormed de bliver gennemført. Kilde: Årsrapport 2015, Topsil. LEDNINGSNETTET Silicium bidrager til energieffektiv transport af elektricitet. I fremtidens intelligente eldistributionsnet eller ”Smart Grids” kan forskellige energikilder kobles ind og ud efter behov for at udligne forbruget hen over døgnet. Silicium hjælper med at omforme strøm, for eksempel fra vekselstrøm til jævnstrøm, til opkobling til nettet og til at sikre en gnidningsfri transport af elektricitet, ofte over lange afstande. HØJHASTIGHEDSTOG Når et elektrisk tog kører, hentes energien fra køreledninger og skinner. Der er brug for energieffektiv strømtilførsel, og her hjælper silicium til. Silicium bidrager også til at regulere togets hastighed og opsamle energi. Silicium findes blandt andet i de komplekse strømstyringssystemer over og under toget. 128 Project Disc – Topsil-sagen 2016 PRODUKTIONS MASKINER Industrien har behov for elektricitet for at kunne producere varer. Produktionsmaskiner skal kunne tændes og slukkes, og elektrisk energi og hastigheder skal kunne reguleres. I maskinernes styringsmekanismer og elmotorer indgår silicium, som kontrollerer og leder strømmen. Silicium er et højeffektivt materiale, som både bidrager til optimal styring af maskinen, og som samtidigt optimerer energiforbruget. VINDMØLLER En vindmølle skal kunne fange vinden og rotere, opsamle elektricitet og koble sig ind og ud på ledningsnettet, alt efter vindstyrke. Styring af vindmøller og transport af energi kræver intelligent elektronik, og her indgår silicium. Der er silicium i de elektriske komponenter, som sidder i møllehatten. Der er også silicium i vindmøllens transformersystem, som samler energien og leder den ud på ledningsnettet. EL OG HYBRIDBILER I fremtiden forventes flere el- og hybridbiler på vejene. De kan kun køre, hvis de får ladet batterierne op og kun geare op eller ned, hvis strømtilførslen kan reguleres. Silicium har gode strømstyrende egenskaber og kan bruges til energieffektivt at overføre og regulere elektricitet. Silicium findes under kølerhjelmen og i ladestanderen til opladning af bilen. Project Disc – Topsil-sagen 2016 129 130 Project Disc – Topsil-sagen 2016 Project Disc – Topsil-sagen 2016 131 在丹麦如何收购公司? – Topsil 被收购案例的经验之谈 作者 N.E. Nielsen, 合伙人, LETT 2016年夏季Topsil 半导体材料有限公司硅晶业务的并购案，充斥着地 域政治的弦外之音。买家会是期待中的美国公司，欧洲公司，亦或是某 家PE基金？事实却超乎想象。最终决定Topsil命运的，竟然是来自台湾 和中国大陆两个买家之间的竞争。其被并购过程颇值得反思。 丹麦主要商业组织宣称，在接下来的几年里，将有20000家丹麦公司， 由于代际变更需要变更企业所有者。它们涉及大大小小的公司，有高科 技产业，有低端产业，遍及全球，国际，国内各个地区。这些公司及其 所有人有几个共同的特征：1. 他们期望一个简单的并购过程，2. 他们 期望一个较高的成交价，3. 被收购之后，期望公司和员工有一个美好 的未来。 过程 在丹麦已经逐渐形成一种模式，在被收购过程中，一定要有一位投资咨 询顾问参与其中。投资咨询顾问通过提交一个固定的流程，来制造一个 买家之间相互竞争的环境。世界各地都可能存在潜在的买家。因此，设 计一个能够让所有潜在的买家都有充裕的时间来参与竞投，最终达成协 议的流程是极为重要的。在此，文化差异起着举足轻重的作用。 时间 过往经验显示，在中国大陆，决策过程通常是需要较长的时间。诸如投 标，签署协议之类的重大决策，都要先通过内部的反复研究。中国大陆 买家一般着重考虑的，是目标公司现有的领导层如何在被并购之后继续 运营该公司。而不是象其他的买家早已做好了收购完成之后立即更换领 导层的准备。除此之外丹麦人通常除了英语，德语和一些法语，很难用 其他外语进行交流，这也是使收购流程变得更为漫长的主要原因之一。 132 Project Disc – The Topsil case 2016 因此，从一开始，向潜在的买家提交一份切实可行的时间流程表是至关 重要的。它可以让买家有足够的时间认真工作，另一方面，如果卖家坚 持时间流程方案不会有任何更改，而买家不能跟进执行，这种情况下， 也不会浪费双方的时间和精力。 氛围 对于绝大多数卖家来说，成交价格当然是最重要的。而另一方面，能 看着公司在新的所有者手中继续在丹麦蓬勃发展，对于卖家来说，也 是意义重大，尤其是对于那些家族企业来说。买家描述对并购后公司 未来的展望，是流程中一个固有环节。在这个环节中，买家如若能够 切实描述公司的前景，特别是收购后对现有领导层和员工的影响，那此 买家将会在众多的买家当中脱颖而出。如果买家正好准备继续沿用现有 的领导层，那其优势不言而喻。同时也很重要的是，买家要坚决主张卖 家，公司现有领导层，潜在买家三方要有足够的时间在一起，互增了解 和信任。这样买家在对领导层，公司，并购流程有足够的信任满意度的 情况下，才能达成交易。 价格 谈到价格，有一个很重要的因素，那就是潜在的买家在交易的最后阶段 有足够的决策权。在竞标期间，卖家总是会试图抬高价格或是新增一些 对其有利的条款。在此情形下，如果买家还要再申领更高授权，或临时 向上层请示，那就很不现实。所以买家的代表一定要有最终的拍板决策 权。 支付 鉴于Topsil的前车之鉴：要有由国际知名银行出具的，证明有能力支付 收购金额和运营资金的文件，然后丹麦的银行才能在收到准确无误的银 行担保函或财政保函的前提下出具确认函。TOPSIL案例中，在这类文件 上花费了相当长的时间。 LETT的经验 通过本例并购案，我们发现有许多中国买家对丹麦公司感兴趣。丹麦的 科技，创新，商业头脑与中国的勤勉，市场知识，干劲相结合，一定能 为中丹两国带来无与伦比的发展前景。 132 Project Disc – Topsil-sagen 2016
© Copyright 2024