1. No category

AktieAnalyse
SAS
Hold
Nye initiativer skal rette op på resultatfald
Uændret
Hold-anbefaling siden 10.06.2016
Analysedato: 08.03.2017
Aktuel kurs kl. 13.31:
11,50 DKK
Begivenhed:
1. kvartalsregnskab
2016/17
Seneste analyse:
03/03/17 – Svagt 1. kvartalsregnskab i vente
Kalender:
07/04/17 – Trafiktal, marts
08/05/17 – Trafiktal, april
08/06/17 – Trafiktal, maj
21/06/17 – Halvårsregnskab
07/07/17 – Trafiktal, juni
08/08/17 – Trafiktal, juli
Vi fastholder Hold-anbefalingen på SAS-aktien efter et regnskab, der ikke er
langt fra vores estimater – men som understreger, at der er behov for yderligere sparetiltag, hvis SAS skal holde sig på vingerne på længere sigt. Svære indtjeningsvilkår på kort sigt dæmper kurspotentialet, men udsigten til positivt resultat i år begrænser også risikoen for væsentlige kursfald herfra.
Lidt svagere end ventet regnskab
SAS’ omsætning i 1. kvartal 2016/17 er på linje med vores forventninger. Resultatet før skat
er 2% dårligere, end vi havde forventet. Renset for engangsposter er resultatet før skat på
-707 mio. SEK 44 mio. SEK lavere, end vi havde forventet (-105 mio. SEK ift. markedsforventningerne). Omkostningerne er marginalt højere, end vi havde forventet – især omkostningerne til handling og teknisk vedligehold – mens brændstofomkostningerne i kvartalet er
stort set, som vi forventede. Strategien 4XNG følger planen og sænker omkostningerne
med 140 mio. SEK i kvartalet (vi forventede 150 mio. SEK).
Fastholdt prognose er ingen overraskelse
SAS fastholder som forventet 2016/17-prognosen om overskud i år. Selskabet har som forventet mødt indtjeningsmodvind fra årets start, men stigningen i brændstofomkostninger i
de næste kvartaler bliver mindre, end i det netop overståede, hvis jet-fuel prisen holder det
aktuelle niveau. Meldingen fra andre europæiske flyselskaber tyder desuden på, at prispresset er knapt så hårdt, som frygtet for få måneder siden. Vi forventer, at de næste kvartaler byder på aftagende vækst for SAS i takt med, at sammenligningsgrundlaget bliver
sværere, men også at billetprispresset aftager en smule. Vi forventer stadig, at SAS kan levere et positivt resultat før skat og engangsindtægter i år, men der skal ikke opstå mange
forstyrrelser før overskud vendes til underskud. Vi finpudser vores estimater for 2017/18 og
øger blandt andet indtægtsniveauet som følge af den fine trafikudvikling og indtægter fra
salg af fly. Til gengæld løfter vi også omkostningsforventningerne – og derfor bliver konsekvensen på indtjeningssiden begrænset.
Forventet opdatering:
Kvartalsvist
Flere besparelser på vej
Det hårde konkurrencemiljø afføder nye besparelser. SAS arbejder aktuelt målrettet med at
identificere nye effektiviseringer i alle dele af organisationen. De bliver offentliggjort senere i
år, og da SAS samtidig indikerer, at investorerne skal regne med restruktureringsomkostninger, er det sandsynligt, at deciderede besparelser kommer i betragtning. Dagens resultatfald understreger også nødvendigheden af at intensivere effektiviseringsbestræbelserne.
Alene inflationen løfter SAS’ omkostninger med ca. 400 mio. SEK årligt i øjeblikket og mere
end halverer den positive effekt fra besparelsesprogrammet (700 mio. SEK i år).
Ændringer i kapitalstrukturen er på vej
I de næste år skal SAS refinansiere gæld for op mod 6 mia. SEK, og samtidig skal SAS også tage beslutning om eventuel indfrielse af præferenceaktierne, der efter planen øger udbyttebetalingerne med 35 mio. SEK årligt hvert af de kommende 5 år. Det giver SAS mulighed for at sænke renteomkostningerne og optimere kapitalstrukturen. En sænkning af renteomkostningerne og præferenceaktieudbetalingerne kan være positivt for ejerne af de ordinære aktier, med mindre midlet bliver en kapitalforhøjelse eller en stor udvanding.
SAS, nr. 2 / 2017
Jacob Pedersen, CFA
Aktieanalysechef
tlf. +45 74 37 44 52
jacob.pedersen@sydbank.dk
08-03-2017
sydbank.dk
Aktieanalysen
1/3
Hårdt konkurrencemiljø giver besværlige indtjeningsvilkår
Mens SAS kommercielt ser ud til at have fundet melodien med passagervækst og massiv
fremgang i langdistancesatsningen, ser indtjeningsbilledet noget mere mudret ud. Endnu
flere effektiviseringer kan være vejen mod et bæredygtigt fundament – men det er en rejse,
der har varet mange år, og som vi forventer fortsætter – også efter 2020. Med det aktuelt
hårde prispres og svage indtjeningsudsigter fastholder vi Hold-anbefalingen på SAS.
Resultater og Sydbanks forventninger
Mio. SEK
Omsætning
EBIT (primær drift)
2014/15 2015/16 2016/17E 2017/18E 2018/19E
39.650 39.459 40.469 41.582 42.727
2.225
1.892
1.405
1.710
1.896
Ordinært resultat før skat
Nettoresultat
Egenkapital forrentning (%)
Soliditet (%)
EPS - udvandet
P/E
EV/EBITDA
Indre værdi (SEK)
Yield
1.417
606
10,8%
20,9%
1,65
9,2
1.431
971
15,7%
19,0%
2,57
5,3
906
465
7,4%
21,0%
1,18
10,5
1.211
560
8,3%
23,4%
1,42
8,7
1.197
513
7,0%
25,7%
1,30
9,5
9,6
19
0,0%
7,6
18
0,0%
7,1
20
0,0%
6,4
21
0,0%
5,9
23
0,0%
Anm .: Nettoresultatet er efter præferenceaktieudbytte
Markedsværdi :
Regnskabsår :
3,8 mia. DKK
01.11-31.10
Likviditet :
Fondskode :
Lav
1024450
Seneste udbytte :
0 SEK /aktie
Reuterkode :
SAS.CO
Forretningsområde
Omkostningsfordeling
SAS’ primære aktivitet er passagerflyvning i selskabet Scandinavian Airlines. Samlet opererer
selskabet den største kapacitet i det nordiske marked med en markedsandel på ca. 28%. SAS
tilbyder kunderne et globalt trafiksystem – dels via egne nordiske, europæiske og interkontinentale ruter – dels via medlemskabet af StarAlliance, der er verden største flyalliance. SASgruppen består yderligere af blandt andet flyselskabet Blue1, SAS Cargo og SAS Ground
Handling. Strategiplanen 4Excellence Next Generation (4XNG) skal sænke omkostningerne.
13%
37%
15%
15%
20%
Risici
Høj
Faldende økonomisk vækst dæmper passagervæksten. Overkapacitet som følge af leveringer
af mange nye fly fra 2016. Fagforeningernes magt er reduceret men kan stadig hæmme manøvredygtigheden periodisk. SAS afdækker brændstofforbruget, men indtjeningen påvirkes af
strukturelle skift i prisen på Jet Fuel (og olie).
USD
SEK
NOK
DKK
Øvrige
USD-følsomhed:
Rentedækning:
Høj
1,4
Valuta-eksponering målt ved omsætning (2016)
Norge: 30%
Sverige: 28%
Øvrige: 29%
Danmark: 13%
Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger
Fair værdi
Omsætningsvækst i forecastperiode
Overskudsgrad i forecastperiode
Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode
Kurspotentiale
Lavvækstscenario
5,1
2%
5,0%
11,1%
-55,6%
Konkurrenceparametre
Leverandører
Aktuel kurs
11,5
3%
5,5%
11,1%
-
Højvækstscenario
18,5
4%
6,0%
11,1%
61,2%
Gen. score: 2,8
3
Højhastighedstog vinder moderat frem flere steder – ikke udtalt i Skandinavien. Videokonferencer har vundet frem – begrænset effekt i fremtiden.
Indgangsbarrierer
Selskabets forventninger
3
Volumen har betydning ved køb af nye fly. Fagforeningernes indflydelse er stadig betydende.
SAS har en begrænset forhandlingsstyrke over for de skandinaviske lufthavne.
Substitut
Forudsætninger og kommentarer:
Simpel DCF-model. IKKE kursmål.
10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater
Overskudsgrad år 1-10.
Aktuel Sydbank-estimeret WACC
Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme
2
På trods af markedsusikkerhed og en svag
start på finansåret, forventer SAS at kunne levere et positivt resultat før skat og engangsposter i 2016/17. Prognosen er baseret på fravær
af uventede hændelser.
SAS forventer at øge kapaciteten med samlet
6-8% i 2016/17.
Lavprisselskaber har nemt åbnet konkurrerende ruter og derved udvandet indtjeningen på
ruter med hyppige afgange. Politiske interesser besværliggør i nogen grad fusioner.
Kunder
Intensitet
Før
3
Hård konkurrence på stærkt befærdede ruter. Lavprisselskaberne øger satsningen på businesspassagerer i det nordiske område.
2016/17E
2017/18E
1,08
1,41
Nu
Ændring
1,18
1,42
9,3%
0,7%
3
Generelt høj konkurrenceintensitet. Overkapacitet på mange ruter særligt ned i Europa. Yieldmiljøet forværres nu igen i Norden.
Scoringsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position.
sydbank.dk
Aktieanalysen
2/3
1M
-2,3%
3M
-8,0%
12M
-35,8%
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank
Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet.
Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv
og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.
Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse
De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante
fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af information fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: SAS, Norwegian, Ryanair, easyJet, Lufthansa, IAG, Air France/KLM, Københavns Lufthavne.
Risikovurdering og følsomhed
En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf
fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.
Valutakursrisiko
Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.
Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.
Planlagte opdateringer af analysen
Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.
Anbefalingsstruktur
Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”.
Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.
På selskabsniveau:
Anbefaling
Kursudvikling
Tidshorisont
Køb
Hold
Sælg
Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien
På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien
Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien
12 måneder
12 måneder
12 måneder
Fordeling af anbefalinger
40,7%
44,4%
14,8%
Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold
betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.
Køb
Hold
Sælg
Danske Bank
Jyske Bank
Pandora
Vestas
A. P. Møller Mærsk
DSV FLSmidth
Nordea
Rockwool
SAS
Bang & Olufsen
Carlsberg
Genmab
GN Store Nord
H. Lundbeck
Novo Nordisk
Novozymes
Topdanmark
ALK‐Abelló
Chr. Hansen Coloplast
ISS
Nets
Tryg
DONG Energy
TDC
William Demant
Cykliske aktier
Defensive aktier
For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier.
HU
UH
Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager
sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger.
Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse
med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå.
Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig
indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige
behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt
kan ændre sig fremover.
I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes
helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue.
Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter.
Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i
analysen.
Jacob Pedersen ejer ikke aktier i SAS. Sydbank eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen.
Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.
sydbank.dk
Aktieanalysen
3/3