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Q
2014-05-19 [투자전략]
HI Research Center
Data, Model & Insight
HI Quant
현재 KOSPI 이익 컨센서스는 적당한 값일까?
■ 올해 KOSPI 이익 전망치는 얼마나 더 하향조정될까?
Quant/ Strategist

KOSPI의 이익 수정 비율은 미국의 금융위기 당시만큼 낮은 수치를 보이다가 3월 빠르
게 반등하여 최근 비교적 안정적인 값을 유지하고 있음. 다가올 2분기와 3분기 KOSPI
이익 수정 비율은 어떻게 될까?

이를 위해 먼저 ‘01년 이후 우리나라 상장기업 영업이익과 매출액 컨센서스의 서프라
이즈(shock) 트렌드를 살펴보면, 영업이익 추정치는 언제나 과대 평가였고 그 폭 역시
15~20% 가량으로 큰 수치를 보였던 반면, 매출액 추정치는 상대적으로 안정적인 예측
력을 보였음

이는 중요한 의미를 부여함. 영업이익 과대 평가 현상을 매출액 추정치를 활용하여 올
해 2분기와 3분기 KOSPI와 하부 섹터의 이익 추정치의 방향성을 평가할 수 있기 때문.
노종원 (2122-9182)
rohjongwon@hi-ib.com
Head of research
조익재 (2122-9190)
ijcho@hi-ib.com
■ 매출액 컨센서스와 매출액영업이익률을 통한 실제 이익 추정이 대안

KOSPI의 영업이익률은 주가를 설명하는데 있어서 유용하며, 최근 3년간 그 추세 역시
안정적인 흐름을 보이고 있음. 또한 매출액 추정치는 실제치 대비 추정 오류를 범할 가
능성이 적은 것으로 판단됨. 이 두 가지 – ‘매출액 추정치 x 과거 영업이익률’ – 를 활
용하면 올해 2~3분기 이익을 좀 더 합리적으로 추정할 수 있다고 생각됨
■ 매출액 컨센서스에 적용하는 과거 영업이익률에 대한 기준은?

영업이익률을 추정하는데 있어 문제가 되는 것은 ‘그렇다면 과연 어느 시점의 영업이익
률을 사용할 것인가?’라는 점임.섹터별/기업별 업황이 글로벌 매크로와 함께 수시로 변
하기 때문.

이에 대해 본고에서는 올해 2~3분기 업황을 예상하는 방법으로 GDP 성장률과 각 섹
터별 영업이익률의 관계를 활용함.
■ 향후 이익으로 볼 때 개별 섹터별 대응이 유리

각 섹터별로 적용한 영업이익률을 바탕으로 최종적으로 올해 2~3분기 KOSPI 총 영업
이익을 추정해보면 기존 현재 컨센서스와 거의 일치하는 것으로 나타남. 또한 작년
2~3분기 대비 약 2% 가량 증익할 수 있는 것으로 보임.

이처럼 Market total 관점에서는 크게 의미 있는 값을 얻기는 어렵지만, 섹터별로 세분
화하여 살펴보면 전혀 다른 상황이 나타남.

상식적으로 전년 대비 올해 이익 증가가 크면서 현재 이익의 하향 조정 가능성이 낮은
섹터가 투자에 가장 유리할 것.

이와 같은 관점에서 볼 때 내수 업종 중 가장 매력적인 섹터는 미디어, 필수소비재, 화
장품/의류, 유통 섹터인 것으로 판단됨.

반면, 경기민감 섹터 중에서는 IT하드웨어, 자동차 및 철강 업종이 가장 매력적인 것으
로 나타남
동 자료는 ‘금융투자회사의 영업 및 업무의 관한 규정’에 관한 규정 중
제2장 조사 분석자료의 작성과 공표에 관한 규정을 준수하고 있음을 알려드립니다.
1. 올해 KOSPI 이익 전망치는 얼마나 더 하향조정될까?
당사는 연초 이후 KOSPI가 글로벌 주식시장 가운데 가장 부진했던 성과를 보였고, 이
후 외국인 순매수를 기반으로 반등한 원인을 “이익 수정 비율의 반등”으로 제시했다.
또한, 이것이 올해 상반기 주식시장의 방향성을 평가하는 가장 중요한 요소가 될 것이
라 판단했다.
<그림 1> 미국 금융위기만큼 악화되었던 KOSPI 이익 수정 비율은 3
월들어 빠르게 반등하며 외국인 순매수의 트리거로 작용해
다. 2,3 분기 상장기업 이익은 어떤 흐름을 보일까?
30
KOSPI 이익수정비율
<그림1>에서 나타나듯 KOSPI의 이익 수정 비율은 미국의 금
융위기 당시만큼 낮은 수치를 보이다가 3월 빠르게 반등하여
최근 비교적 안정적인 값을 유지하고 있다. 다가올 2분기와 3
분기 KOSPI 이익 수정 비율은 어떻게 될까?
20
이를 위해 먼저 ‘01년 이후 우리나라 상장기업 영업이익과 매
출액 컨센서스의 서프라이즈(shock) 트렌드를 살펴보았다. 여
10
기서 매우 흥미로운 사실을 발견할 수 있는데, 영업이익 추정
0
치는 언제나 과대 평가였고 그 폭 역시 15~20% 가량으로 큰
수치를 보였던 반면, 매출액 추정치는 상대적으로 안정적인 예
-10
측력을 보였던 것이다.
-20
이는 두 가지 중요한 의미를 부여한다. 첫째, 우리나라 이익
-30
추정에서 매출원가 측정에 오류가 크다는 점이고, 둘째, 이와
같은 영업이익 과대 평가를 매출액 추정을 통해 극복할 수 있
-40
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다는 것이다. 본고에서는 두 번째 사안, 즉 매출액 추정치를
활용한 올해 2분기와 3분기 KOSPI와 하부 섹터의 이익 추정
치의 방향성을 평가해보고 투자전략에 대해 생각해보고자 한다.
<그림 2> 과거 10 년 이상 우리나라 상장기업의 매출액과 영업이익 추정치의 정확도를 관찰해보면 흥미로운 사실을 발견
할 수 있다. 영업이익은 언제나 과대 추정을 반복해왔고, 그 폭 역시 매우 큰 모습인 반면, 매출액 추정치는 상
대적으로 추정치 오류 가능성이 상대적으로 적고, 그 값 역시 안정적이라는 점이다.
OP 서프라이즈
30%
매출 서프라이즈
과소추정
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
매출액 컨센서스는 실제 매출액을
매우 정확하게 예측하고 있다
-40%
반면, 영업이익은 과거 10년 언제나
-50%
과대추정되어왔고, 그 폭이 매우 크다
-60%
과대추정
-70%
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자료: Thompson Datastream, Bloomberg, CEIC, 하이투자증권 리서치센터
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2. 매출액영업이익률을 통한 실제 이익 추정이 대안
본 고에서 매출액 컨센서스를 통해 영업이익의 과대추정 현상을 극복할 수 있는 방안으
로 제시하는 것은 바로 매출액영업이익률(이하 영업이익률)를 활용하는 것이다. <그림
3>은 ‘03년 이후 KOSPI 영업이익률 추세를 나타낸 것인데, 살펴보면 ‘11년 이후 7%
를 중심으로 안정적인 값을 유지하고 있다. 물론 4분기는 판관비 지출 등 계절적 요인
<그림3> ‘11 년 이후 KOSPI 영업이익률을 보면 4 분기의 계절적 요인
을 제외하고는 7%대에서 안정적인 모습을 보이고 있다.
KOSPI 영업이익률
16%
에 의해 직전 3개 분기들에 비해 낮은 모습을 보이고 있지만,
이를 제외하면 일정한 범위 내에 대체로 수렴하는 것을 알 수
있다.
영업이익 추정의 근본적인 goal이 되는 주가 수익률을 설명할
14%
4분기를 제외하면 안정적인 영역에
흐름을 보여주는 영업이익률
12%
때에도 영업이익의 증가율 보다 영업이익률을 적용하는 것이
더 적합하다고 판단된다. <그림4>는 이러한 현상을 알기 쉽게
나타낸다. 붉은색 음영으로 표시한 부분은 영업이익률이 주가
10%
를 잘 설명하는 반면 이익 증가율은 그렇지 못함을 보여준다.
8%
또한, 동 시기에는 우리나라 증시의 펀더멘털 요인 중 가장 중
요한 수출 증가율이 이익 증가율과 괴리가 나타나는 반면 영
6%
업이익률은 이를 적절하게 설명하고 있다. 이러한 현상의 원인
4%
4분기
2%
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은 이익 증가율이 기저효과나 증가률 계산에 따른 불가피한
시차 관계를 수반하는 반면, 영업이익률은 해당 시점의 현상을
적절하게 설명하기 때문이다.
요약하면, KOSPI의 영업이익률은 주가를 설명하는데 있어서 유용하며, 최근 3년간 그
추세 역시 안정적인 흐름을 보이고 있다. 또한 매출액 추정치는 실제치 대비 추정 오류
를 범할 가능성이 적다. 이 두 가지 – ‘매출액 추정치 x 과거 영업이익률’ – 를 활용하
면 올해 2~3분기 이익을 좀 더 합리적으로 추정할 수 있다고 생각된다.
<그림4> 영업이익률은 주가 자체를 설명할 때도 더 유용한 지표라고 판단된다. 매출액 추정치가 추정 오류를 일으킬 가능성이 매우 낮고, 영업이익
률이 안정적이라면 두 지표를 활묭하여 올해 2~3 분기 영업이익을 역산할 수 있다고 판단된다.
80%
주가 (YoY, 좌)
16%
영업이익률 (우)
60%
40%
11%
이익의 증가율이
20%
기저효과나
0%
6%
증가율 계산으로
-20%
인해 후행하는
-40%
성향을 갖는 반면,
-60%
40%
1%
100%
영업이익률은
해당분기의
이익에 따른 주가
20%
50%
움직임을 정확히
반영하는 모습을
0%
0%
보인다.
-20%
-50%
수출 (YoY, 좌)
OP (YoY, 우)
-40%
-100%
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자료: Thompson Datastream, Bloomberg, CEIC, 하이투자증권 리서치센터
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3. 매출액 컨센서스에 적용하는 과거 영업이익률 기준은?
앞서 제시한 영업이익률을 추정하는데 있어 문제가 되는 것은
<그림 5> 각 섹터에 대입하는 영업이익률의 기준으로 글로벌 GDP 성
장률을 적용해보았다. 자본재 업종에는 중국 성장률이, 소비
재업종에는 미국과 글로벌 성장률이 적합하다고 판단된다.
‘그렇다면 과연 어느 시점의 영업이익률을 사용할 것인가?’라
는 점이다. 섹터별/기업별 업황이 글로벌 매크로와 함께 수시
글로벌 GDP 성장률
로 변하기 때문이다. 이에 대해 본고에서는 올해 2~3분기 업
6%
5%
'14년 2~3Q 글로벌
4%
업황은 '12년 ~
3%
'13년 평균을 상회
13%
황을 예상하는 방법으로 GDP 성장률을 활용해보았다. <그림
12%
5>에서 올해 2~3분기 미국과 전세계 GDP 성장률은 ‘12~’13
년의 평균 성장률보다 큰 것으로 나타난다. 따라서 선진국 경
2%
11%
기와 밀접한 소비재 섹터에는 ‘12년과 ‘13년 영업이익률 중
10%
상위 25%에 해당하는 값을 부여했다.
중국 성장률은 올해에도 하향 추세를 지속하고 있다. 이에 따
1%
0%
-1%
다만, 중국의
-2%
-4%
11
미국 (좌)
중국 (우)
12
13
라 자본재 섹터에 대입하는 영업이익률은 ‘12년과 ‘13년 영업
8%
이익률 중 하위 25%에 해당하는 값을 적용했다.
마지막으로 국내 내수 업종에는 ‘12~’13년의 평균 영업이익률
부진은 지속
-3%
9%
7%
을 적용하여 올해 2~3분기 영업이익을 역산출하여 보았다.
전세계 (좌)
6%
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(본고에서 최근 어닝 쇼크가 컸던 조선/건설 및 이익 추정치가
과대하게 큰 유틸리티 섹터는 평가 대상에서 제외하였다)
<그림 6> 본문에서 적용한 각 산업별 영업이익률은 아래와 같다. 이 값을 현재 컨센서스를 바탕의 영업이익률과 비교하였다. 살펴보면 소비재 업종
중에서는 소비재 중에서는 디스플레이 섹터의 추정치가 다소 높은 것으로 나타났다. 자본재 업종 중에서는 철강 업종의 컨센서스가 가장 안
정적인 것으로 나타났고, 에너지(정유) 및 기계 업종은 현재 추정치가 다소 높은 것으로 나타났다.
섹터별 매출액 영업이익률
2013
2012
'13, '12 평균
올해 예상
현재 컨센서스
컨센/예상
(1보다 크면 과대)
IT하드웨어
8.3%
8.0%
8.2%
8.2%
7.2%
-12.0%
자동차
8.9%
9.4%
9.1%
9.3%
8.7%
-5.8%
반도체
17.6%
13.7%
15.8%
16.6%
16.9%
1.8%
IT가전
2.4%
2.9%
2.6%
2.8%
2.9%
6.4%
디스플레이
5.5%
3.7%
4.6%
5.1%
5.6%
10.0%
철강
5.0%
6.4%
5.7%
5.3%
5.4%
0.5%
화학
4.3%
4.7%
4.4%
4.4%
4.6%
6.0%
비철금속
9.2%
10.6%
9.9%
9.5%
10.1%
6.3%
에너지
3.1%
2.9%
3.0%
3.0%
3.3%
11.2%
상사,자본재
3.3%
3.2%
3.3%
3.3%
3.6%
11.9%
기계
5.6%
5.1%
5.4%
5.2%
6.0%
13.5%
운송
3.1%
5.2%
4.1%
3.7%
5.0%
35.7%
조선
2.5%
4.2%
3.4%
3.8%
1.9%
건설
0.8%
3.8%
2.3%
3.0%
3.8%
통신서비스
7.8%
6.0%
6.9%
6.9%
4.5%
-34.7%
미디어,교육
7.6%
10.8%
9.1%
9.1%
8.4%
-7.1%
소매(유통)
6.5%
6.8%
6.7%
6.7%
6.3%
-6.0%
화장품,의류
10.6%
12.2%
11.4%
11.4%
11.1%
-2.8%
필수소비재
6.9%
8.7%
7.8%
7.8%
7.8%
0.1%
호텔,레저
13.0%
12.3%
12.7%
12.7%
13.4%
5.2%
건강관리
10.7%
8.2%
9.6%
9.6%
11.7%
21.7%
소프트웨어
15.7%
18.8%
17.2%
17.2%
21.1%
22.3%
1.7%
0.1%
0.9%
1.3%
7.3%
유틸리티
자료: Thompson Datastream, Bloomberg, CEIC, 하이투자증권 리서치센터
4
4. 향후 이익으로 볼 때 개별 섹터별 대응이 유리
앞서 각 섹터별로 적용한 영업이익률을 바탕으로 최종적으로 올해 2~3분기 KOSPI 총
영업이익을 추정해보면 기존 현재 컨센서스와 거의 일치하는 것으로 나타났다. 또한 작
<그림7> 올해 2~3 분기 KOSPI 총 영업이익을 추정해보면 기존 현재
컨센서스와 거의 일치하는 것으로 나타났다.
년 2~3분기 대비 약 2% 가량 증익할 수 있는 것으로 보인다.
이처럼 Market total 관점에서는 크게 의미 있는 값을 얻기는
KOSPI 영업이익 (조원)
어렵지만, 섹터별로 세분화하여 살펴보면 전혀 다른 상황이 나
57.0
56.6
56.5
타난다. 아래 <그림8>은 주요 섹터별로 올해 2~3분기 영업이
익의 전년 대비 증가율과 현재 컨센서스 대비 하향 조정 가능
56.1
작년 대비 +1.78%
성을 함께 나타낸 것이다.
56.0
상식적으로 전년 대비 올해 이익 증가가 크면서 현재 이익의
55.5
하향 조정 가능성이 낮은 섹터가 투자에 가장 유리할 것이다.
55.1
55.0
이와 같은 관점에서 볼 때 내수 업종 중 가장 매력적인 섹터
54.5
는(녹색 음영으로 표시) 미디어, 필수소비재, 화장품/의류, 유
통 섹터인 것으로 판단된다.
54.0
작년 2,3Q
본고 추정
현재 OP
실현 OP
올해 2,3Q OP
컨센서스
반면 경기민감 섹터 중에서는 IT하드웨어, 자동차 및 철강 업
종이 가장 매력적인 것으로 나타났다.
본고에서 매출액 추정치와 과거 영업이익률을 통해 올해 2~3분기 영업이익을 합리적
으로 예상해보았다. 이러한 방법론은 물론 섹터별 이익의 절대 값을 에측하기 보다는
합리적인 방법을 통해 섹터별 향후 이익의 상대 강도를 평가하고자 함임을 고려해야
할 것이다.
<그림 8> 내수 업종 중 가장 매력적인 섹터는(녹색 음영으로 표시) 미디어, 필수소비재, 화장품/의류, 유통 섹터인 것으로 판단된다. 반면 경기민감
섹터 중에서는 IT 하드웨어, 자동차 및 철강 업종이 가장 매력적인 것으로 나타났다. 다만, 섹터별 이익의 절대 값을 에측하기 보다는 합리적
인 방법을 통해 섹터별 향후 이익의 상대 강도를 평가하고자 함임을 고려해야 한다.
예상 영업이익률과 매출액 컨센서스로 환산한 영업이익 전망
'14년 2~3분기 OP 증가율 (YoY, 좌)
50%
-50%
OP하향 가능폭 (1보다 크면 과대, 역축, 우)
40%
-40%
30%
-30%
20%
-20%
10%
-10%
0%
0%
-10%
10%
-20%
20%
-30%
30%
-40%
40%
소
매
유
통
철
강
자
동
차
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학
자료: Thompson Datastream, Bloomberg, CEIC, 하이투자증권 리서치센터
5
호
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저
비
철
금
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드
웨
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자
본
재
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건
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IT
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화
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기
계
반
도
체
디
스
플
레
이
통
신
서
비
스
보고서 공표일 기준으로 해당 기업과 관련하여,
▶회사는 해당 종목을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ▶금융투자분석사와 그 배우자는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않습니다. ▶당 보고서는 기관투자가 및 제 3자에게 E-mail등을 통하여 사전에 배포된 사실이 없습니다. ▶회사는 6개월간 해당 기업의
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(작성자 : 노종원, 조익재)
본 분석자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위한 참고자료이며, 따라서, 본 자료에 의한 투자자의 투자결과에 대해 어떠한 목적의 증빙자료로도 사용될 수 없으며, 어떠한 경우에도 작성자 및 당사의 허가 없이 전재, 복사 또는 대여될 수 없습니다. 무단전재 등으로
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