‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬ ‫‪.................................................................................................................................................‬‬ ‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬ ‫דירוג מקדמי‬ ‫קביעת דירוג '‪ ,'ilA+‬תחזית הדירוג יציבה‬ ‫אנליסט אשראי ראשי‪:‬‬ ‫גיל אברהמי‪gil.avrahami@standardandpoors.com 972-3-7539719 ,‬‬ ‫אנליסט אשראי משני‪:‬‬ ‫אליס קדם‪alice.kedem@standardandpoors.com 972-3-7539719 ,‬‬ ‫תוכן עניינים‬ ‫‪..................................................................................................................................‬‬ ‫תמצית‬ ‫פעולת הדירוג‬ ‫שיקולים עיקריים לדירוג‬ ‫תחזית הדירוג‬ ‫התאמות לדירוג‬ ‫מחקר קשור‬ ‫רשימת דירוגים‬ ‫‪1‬‬ ‫|‬ ‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬ ‫דירוג מקדמי‬ ‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬ ‫דירוג מקדמי‬ ‫קביעת דירוג '‪ ,'ilA+‬תחזית הדירוג יציבה‬ ‫תמצית‬ ‫• הדירוג של שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ נתמך במיצוב תחרותי גבוה הנובע‪ ,‬בין היתר‪ ,‬מאינטגרציה אנכית בין תחומי הפעילות‪ ,‬המובילה‬ ‫לשיעורי רווחיות גבוהים מהממוצע הענפי‪ ,‬מנתח שוק גבוה במגזר תעשיית חומרי הבנייה וכן מניסיון רב שנים בתחומי הפעילות‪ .‬מנגד‪,‬‬ ‫הדירוג מוגבל בשל הסיכונים הענפיים המובנים של תחומי הפעילות והקורלציה הגבוהה ביניהם וכן בשל הצפי לעלייה במינוף בעקבות הזכייה‬ ‫במכרז להארכת כביש ‪.6‬‬ ‫• הדירוג מתבסס על תרחיש שבו החברה תבצע הנפקת הון בהיקף מינימלי של ‪ 300‬מיליון ‪ ₪‬והנפקת אגרות חוב בהיקף של בין ‪ 300‬ל‪600-‬‬ ‫מיליון ‪ .₪‬לפי תרחיש זה‪ ,‬התמורות מיועדות בעיקרן להחלפת חוב בנקאי )בהיקף גיוס האג"ח(‪ ,‬לחלוקת דיבידנד בהיקף של עד ‪ 100‬מיליון‬ ‫‪ ,₪‬לפירעון שטר הון בסך ‪ 30‬מיליון ‪ ₪‬ולהשקעות בישראל בתחומי הפעילות הקיימים‪.‬‬ ‫• אנו קובעים דירוג מקדמי של ’‪ ‘ilA+‬לחברת שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ ודירוג מקדמי ’‪ ‘ilA+‬להנפקת אג"ח בהיקף של עד ‪ 600‬מיליון ‪,₪‬‬ ‫בכפוף להנפקת ההון והחוב לפי התנאים אשר הובאו לבחינתנו‪.‬‬ ‫• תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי הקבוצה תשמור על מעמדה העסקי המוביל בשוק הישראלי‪ ,‬בהתבסס על צבר העבודות‬ ‫הקיים והמיצוב התחרותי הגבוה במגזרי תעשיית חומרי הבנייה והתשתיות‪ ,‬תוך שמירה על מיצוב פיננסי התואם את הדירוג‪.‬‬ ‫פעולת הדירוג‬ ‫ב‪ 23-‬בנובמבר‪ ,2014 ,‬קבעה ‪ Standard & Poor’s Maalot‬דירוג מקדמי ’‪ ‘ilA+‬לחברת שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‪ ,‬הפועלת בענפי תעשיות‬ ‫חומרי הבנייה‪ ,‬התשתיות‪ ,‬הזכיינות והייזום למגורים בישראל‪ .‬תחזית הדירוג יציבה‪ .‬כמו כן קבעה ‪ S&P Maalot‬דירוג מקדמי ’‪ ‘ilA+‬להנפקת‬ ‫אג"ח של החברה בהיקף של עד ‪ 600‬מיליון ‪.₪‬‬ ‫הדירוג הסופי תלוי בהתקיימות התרחיש באופן משביע רצון‪ .‬אי לכך‪ ,‬אין להסיק כי הדירוג המקדמי מעיד על הדירוג הסופי‪ .‬במידה ותוצאות‬ ‫ההנפקה ו‪/‬או התרחיש יהיו שונים במהותם מהחומרים שנסקרו‪ Standard & Poor’s Maalot ,‬שומרת לעצמה את הזכות לחזור בה מהדירוג או‬ ‫לשנות אותו‪.‬‬ ‫שיקולים עיקריים לדירוג‬ ‫הדירוג המקדמי של שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ משקף את הערכתנו לפרופיל עסקי הנתמך במיצובה התחרותי של החברה כאחת השחקניות‬ ‫המובילות בתחומי תעשיית חומרי הבנייה והתשתיות בישראל‪ .‬להערכתנו‪ ,‬הפעילות ברוב שרשרת הערך‪ ,‬הסינרגיה הגבוהה בין תחומי הפעילות‬ ‫ונתח השוק הגבוה בענף תעשיית חומרי הבנייה יוצרים לחברה יתרון תחרותי מובהק המשתקף בשיעורי רווחיות גבוהים‪ .‬בנוסף‪ ,‬הניסיון רב‬ ‫השנים של הנהלת החברה‪ ,‬היקף הפעילות הנרחב והגיוון במקורות ההכנסה )תעשיית חומרי בנייה‪ ,‬תשתיות‪ ,‬זכיינות וייזום למגורים( משפיעים‬ ‫לחיוב על הערכתנו לפרופיל העסקי‪.‬‬ ‫בתחום תעשיית חומרי הבנייה‪ ,‬אשר תורם לחברה את מרבית הרווח הגולמי‪ ,‬החברה היא אחת החברות המובילות‪ ,‬ופעילותה כוללת ארבע‬ ‫מחצבות‪ 17 ,‬מפעלים )בטון ואספלט( וצי משאיות הובלה‪ .‬מיקום המחצבות שבבעלות החברה‪ ,‬מאפייני הפעילות הכוללים עלות הובלה גבוהה‬ ‫ביחס לעלות המוצר‪ ,‬היקף גבוה של עתודות הכרייה‪ ,‬תקופת הזיכיונות הארוכה ונתח השוק הגבוה של החברה מקנים לה מעמד תחרותי גבוה‪.‬‬ ‫כך למשל‪ ,‬בשנת ‪ 2013‬היה נתח השוק של החברה כ‪ 25%-‬מסך התפוקה הארצית של המחצבות‪ ,‬כאשר במחוז חיפה ובמחוז ירושלים החברה‬ ‫היתה המובילה בתחום )בהתבסס על פרסומי משרד האנרגיה והמים(‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬תחום המחצבות חשוף לשינויים רגולטוריים בשל מסקנות‬ ‫ועדת ששינסקי ‪ 2‬אשר קבעה כי קיימים רווחי יתר בתחום בשל היצע מוגבל )וצפי להחמרת הזמינות(‪ ,‬ובשל הקמת ועדת בלניקוב אשר מטרתה‬ ‫לבחון את דרכי ההקצאה המיטביות בתחום המחצבות ולמנוע את הריכוזיות בענף‪ .‬יש לציין כי ועדת ששיסנקי ‪ 2‬סבורה כי בשלב זה אין מקום‬ ‫‪2‬‬ ‫|‬ ‫‪ 23‬בנובמבר‪2014 ,‬‬ ‫‪www.maalot.co.il‬‬ ‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬ ‫להטיל מס רווחי יתר אלא יש להפעיל מהלך רגולטורי אשר יגדיל את היצע‪ .‬אנו סבורים שמהלך של הגדלת ההיצע הוא מורכב במיוחד‪ ,‬בין היתר‬ ‫לאור שיקולי איכות סביבה‪ ,‬חסמי כניסה הנובעים מהשקעות ראשוניות גבוהות והצורך להקים מפעלי תעשיית המשך‪ ,‬משך ארוך של תכנון‬ ‫והקמה ועוד‪ ,‬וצופים כי החברה תשמור על המיצוב התחרותי הגבוה שלה בטווח הזמן הקצר‪-‬בינוני‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬שינויים רגולטוריים‬ ‫אחרים בתחום‪ ,‬במידה ויקרו‪ ,‬עשויים להוביל לירידה ברווחיות ולפגוע בתוצאות התפעוליות של החברה‪.‬‬ ‫בתחום התשתיות ובתחום הזכיינות‪ ,‬החברה צברה ניסיון מהותי לאורך שנות פעילות רבות וביצוע מגוון פרוייקטים מורכבים‪ ,‬אשר משקפים‬ ‫יכולות תכנון וביצוע גבוהות‪ .‬הניסיון המוכח ויכולות התכנון והביצוע‪ ,‬יחד עם נגישות החברה למקורות מימון לשם סגירה פיננסית של‬ ‫הפרוייקטים‪ ,‬תומכים‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬במיצוב תחרותי גבוה של שפיר כאחת מהחברות המובילות בתחומים אלו בישראל‪.‬‬ ‫מנגד‪ ,‬הפעילויות בתחומי התשתיות והייזום למגורים מאופיינות ברמת סיכון גבוהה יחסית‪ .‬גם הפיזור הגיאוגרפי המוגבל של פעילות בישראל‬ ‫בלבד והקורלציה הגבוהה בין תחומי הפעילות של החברה מגדילים‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬את הסיכון העסקי‪.‬‬ ‫פרופיל הסיכון הפיננסי נתמך ביחס כיסוי ריבית על ידי ה‪ EBITDA-‬של ‪ 3.6x‬ויחס חוב ל‪ EBITDA-‬של כ‪ ,4x-‬שהחברה הציגה בסוף שנת ‪2013‬‬ ‫ובמחצית הראשונה של שנת ‪ .2014‬יחד עם זאת‪ ,‬אנו צופים שחיקה ביחס החוב ל‪ EBITDA-‬אשר תנבע בעיקר מהזכייה בפרוייקט להארכת‬ ‫כביש ‪ 6‬וההשקעה הצפויה בגינו‪ .‬בהערכתנו את פרופיל הסיכון הפיננסי אנו מתחשבים לחיוב בעובדה כי היקף החוב המיוחס לפרויקטי זכיינות‬ ‫מהווה חלק ניכר מהחוב הכולל )מעל ‪ (60%‬בשל המאפיינים היחודיים להלוואות אלה‪ ,‬הכוללים בין היתר פריסה של ההלוואות לתקופה ארוכה‬ ‫יחסית )‪ 20-10‬שנים(‪ ,‬התאמה מסוימת של החזרי ההלוואות לתזרים מפרויקטי הזכיינות ורשתות ביטחון מהמדינה‪ .‬בעקבות כך‪ ,‬עומס‬ ‫הפירעונות של החברה נמוך יחסית ותומך בפרופיל הפיננסי‪ .‬בנוסף‪ ,‬אנו סבורים כי צבר ההזמנות הגבוה בתחום התשתיות )כ‪ 5.5-‬מיליארד ‪(₪‬‬ ‫תורם לנראות גבוהה של תזרימי המזומנים העתידים וצפוי להפחית את התנודתיות של היחסים הפיננסים‪ .‬כמו כן‪ ,‬הצבר הגבוה צפוי לתמוך‬ ‫בהיקפי הפעילות של מגזר תעשיית חומרי הבנייה בשנים הקרובות‪.‬‬ ‫תרחיש הבסיס שלנו מתבסס על ההנחות המרכזיות הבאות‪:‬‬ ‫•‬ ‫הנפקת הון בהיקף של לפחות ‪ 300‬מיליון ‪ ₪‬והנפקת אגרות חוב בהיקף של ‪ 600-300‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪;2014‬‬ ‫•‬ ‫שימוש בתמורה להחלפת חוב בנקאי )בהיקף גיוס האג"ח(‪ ,‬חלוקת דיבידנד בהיקף של עד ‪ 100‬מיליון ש"ח‪ ,‬פירעון שטר הון בסך ‪ 30‬מיליון‬ ‫‪ ₪‬והשקעות;‬ ‫•‬ ‫היקף הכנסות של ‪ 2.3‬מיליארד ‪ ₪‬בשנת ‪ 2014‬וכ‪ 2.5-‬מיליארד ‪ ₪‬בשנת ‪ ,2015‬בהתבסס על צבר ההזמנות הקיים‪ .‬הנחת הגידול‬ ‫בהכנסות בשנת ‪ 2015‬נובעת בעיקר מתחילת הביצוע של פרויקט הנמל הפרטי בחיפה;‬ ‫•‬ ‫השקעות וגידול בהון חוזר בהיקף של למעלה מ‪ 600-‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪ ,2015‬בעיקר כתוצאה מתחילת ביצוע העבודות להארכת כביש ‪6‬‬ ‫)תחת הנחה שהחברה תכניס שותפים לפרויקט( וגידול בהיקפי הפעילות;‬ ‫•‬ ‫רווחיות תפעולית )‪ EBITDA‬להכנסות( של כ‪ 16%-‬בשנים ‪.2015-2014‬‬ ‫תחת תרחיש הבסיס שלנו‪ ,‬יחסי כיסוי החוב‪ ,‬על בסיס דוחות מאוחדים‪ ,‬צפויים לעמוד על‪:‬‬ ‫•‬ ‫יחס מתואם חוב ל‪ EBITDA-‬של כ‪ 3.6x-‬בשנת ‪ 2014‬ושל כ‪ 4.5x-‬בשנת ‪;2015‬‬ ‫•‬ ‫יחס מתואם של כיסוי ריבית ע"י ‪ EBITDA‬של כ‪ 3.5x-‬בשנים ‪.2015-2014‬‬ ‫נזילות‬ ‫על פי הקריטריונים שלנו‪ ,‬רמת הנזילות של החברה היא "הולמת"‪ .‬הערכתנו לרמת הנזילות משקפת את מדיניות החברה לשמור על כרית מזומנים‬ ‫בהיקף של כ‪ 200-‬מיליון ‪ ₪‬ואת היקף החלויות הנמוך יחסית ליכולת הגבוהה של ייצור תזרים שוטף של החברה‪ ,‬בעיקר מפעילות תעשיית חומרי‬ ‫הבנייה‪.‬‬ ‫אנו מעריכים כי היחס בין מקורות החברה לשימושים יעלה מעל ‪ 1.2x‬בשנים ‪) 2015-2014‬תרחיש הנזילות הבסיסי שלנו מניח כי הנפקות החוב‬ ‫וההון יתבצעו בשנת ‪.(2014‬‬ ‫‪3‬‬ ‫|‬ ‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬ ‫‪www.maalot.co.il‬‬ ‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬ ‫בתרחיש הבסיס שלנו אנו מניחים כי המקורות העיקריים העומדים לרשות החברה‪ ,‬נכון ל‪ 1-‬ליולי ‪ ,2014‬הם‪:‬‬ ‫•‬ ‫מזומן ונכסים פיננסים סחירים בהיקף של כ‪ 318-‬מיליון ‪) ₪‬לפני ההנפקה(;‬ ‫•‬ ‫הנפקות חוב והון בהיקף כולל של לפחות ‪ 600‬מיליון ‪;₪‬‬ ‫•‬ ‫‪ (funds from operation) FFO‬בהיקף של ‪ 130‬מיליון ‪ ₪‬במחצית השנייה של שנת ‪ 2014‬ובהיקף של ‪ 275‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪;2015‬‬ ‫ההנחות שלנו לגבי השימושים של החברה‪ ,‬נכון ל‪ 1-‬ליולי ‪ ,2014‬הן‪:‬‬ ‫•‬ ‫תשלום חלויות חוב בהיקף שנתי של כ‪ 100-‬מיליון ‪;₪‬‬ ‫•‬ ‫שירות אשראי לז"ק בהיקף של ‪ 406‬מיליון ‪;₪‬‬ ‫•‬ ‫חלוקת דיבידנד ופירעון שטר הון בסך של ‪ 130‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪ 2014‬ושל כ‪ 50-‬מיליון ‪ ₪‬בשנת ‪;2015‬‬ ‫•‬ ‫גידול בהון החוזר בהיקף של כ‪ 75-‬מיליון ‪;₪‬‬ ‫לקבוצה מספר התניות פיננסיות במסגרת הלוואות בנקאיות‪ .‬למיטב ידיעתנו‪ ,‬נכון ליום ‪ 30‬ליוני‪ ,2014 ,‬הקבוצה עומדת בכל ההתניות הפיננסיות‬ ‫העדכניות‪.‬‬ ‫תחזית הדירוג‬ ‫תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי הקבוצה תשמור על מעמדה המוביל בשוק הישראלי‪ ,‬בהתבסס על צבר העבודות הקיים והמיצוב‬ ‫התחרותי של החברה‪ .‬אנו רואים את היחסים המתואמים של כיסוי ריבית ע"י ה‪ EBITDA-‬סביב ‪ 2.5x‬וחוב ל‪ EBITDA-‬של עד ‪ 5x‬כהולמים את‬ ‫הדירוג הנוכחי‪.‬‬ ‫התרחיש השלילי‬ ‫נשקול פעולת דירוג שלילית אם נראה הרעה ביחס כיסוי ריבית ע"י ה‪ EBITDA-‬אל פחות מ‪ 2x-‬או התדרדרות של היחסים הפיננסיים בהשוואה‬ ‫לתרחיש הבסיס‪ ,‬הנובעת בין היתר בשל ירידה בהיקפי הפעילות או שחיקה בביצועים התפעוליים‪ .‬בנוסף‪ ,‬שינויים רגולטוריים מהותיים בתחום‬ ‫המחצבות שנעריך שישחקו באופן משמעותי את הביצועים של החברה עלולים להפעיל לחץ שלילי על הדירוג‪.‬‬ ‫התרחיש החיובי‬ ‫מאידך‪ ,‬נשקול פעולת דירוג חיובית אם הקבוצה תציג שיפור משמעותי ובר‪-‬קיימא של פרופיל הסיכון הפיננסי כך שהיחס המתואם חוב‬ ‫ל‪ EBITDA-‬יהיה סביב ‪ 3x‬תוך שמירה על המיצוב התחרותי‪.‬‬ ‫התאמות לדירוג‬ ‫פיזור עסקי‪ :‬ניטרלי‬ ‫מבנה הון‪ :‬ניטרלי‬ ‫נזילות‪ :‬ניטרלי‬ ‫מדיניות פיננסית‪ :‬ניטרלי‬ ‫ניהול‪ ,‬אסטרטגיה וממשל תאגידי‪ :‬ניטרלי‬ ‫השוואה לקבוצת ייחוס‪ :‬ניטרלי‬ ‫‪4‬‬ ‫|‬ ‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬ ‫‪www.maalot.co.il‬‬ ‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬ ‫התאמות לדיווח הכספי‬ ‫על מנת להביא את הנתונים הפיננסיים לבסיס משותף בהשוואה לחברות מדורגות אחרות‪ ,‬אנו מבצעים התאמות לנתונים המדווחים של שפיר‬ ‫הנדסה ותעשייה בע"מ אשר משמשים אותנו בחישוב היחסים‪ .‬להלן ההתאמות העיקריות לנתונים המאוחדים של החברה לשנת ‪:2013‬‬ ‫‪5‬‬ ‫•‬ ‫קיזוז עודפי מזומנים ושווי מזומנים‪ ,‬לפי הגדרתנו‪ ,‬מהחוב הפיננסי‪.‬‬ ‫|‬ ‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬ ‫‪www.maalot.co.il‬‬ ‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬ ‫מחקר קשור‬ ;2013 ‫ בנובמבר‬19 ,“Corporate Methodology” • ;2013 ‫ בדצמבר‬19 ,"Key Credit Factors for the Building Materials Industry“ • ;2013 ‫ בנובמבר‬19 ,"Key Credit Factors For Engineering and Construction Industry" • ;2014 ‫ בפברואר‬3 ,"Key Credit Factors for Homebuilders and Real Estate Developers Industry" • ;2013 ‫ בנובמבר‬19 ,"Methodology And Assumptions: Liquidity Descriptors for Global Corporate Issuers • www.maalot.co.il 2014 ,‫ נובמבר‬23 | 6 ‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬ ‫רשימת דירוגים‬ ‫דירוג נוכחי‬ ‫שפיר הנדסה ותעשיה בע"מ‬ ‫דירוג המנפיק‬ ‫סדרת אג"ח חדשה‬ ‫‪ilA+/Stable‬‬ ‫‪ilA+‬‬ ‫התוכן המופיע באתר ‪") ("S&P") Standard & Poor's Maalot‬האתר"(‪ ,‬לרבות דירוגי המנפיק; דירוגי ההנפקה; ה‪ ;RES-‬הערכות החוסן הפיננסי; דירוגי‬ ‫ההלוואות וההנפקות הפרטיות; הדירוגים הגלובלים; המאמרים וכן הדירוגים על פי סולם הדירוג הבינלאומי של ‪) S&P‬ביחד ולחוד‪" ,‬התוכן"( מבוסס על מידע‬ ‫שנתקבל מ‪ S&P-‬וממקורות אחרים אשר ‪ S&P‬מאמינה כי הינו מהימן‪ .‬המאמרים המופיעים באתר מבוססים על מאמרים אשר נכתבו ונוסחו ע"י הצוות המקצועי‬ ‫הגלובלי של ‪ Standard & Poor's‬בשפה האנגלית‪ ,‬ועברו שינויים‪ ,‬עריכה‪ ,‬קיצורים והתאמות שונות על מנת להופיע באתר בשפה העברית‪ S&P .‬אינה מבקרת‬ ‫את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותו‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬אי דיוקים או חוסרים הנובעים מביצוע שינויים‪ ,‬עריכה‪ ,‬קיצורים‪ ,‬התאמות ו‪/‬או‬ ‫מחיקות במאמרים‪ ,‬בין היתר תוך כדי ביצוע פעולות תרגום המאמרים והתאמתם לאתר בשפה העברית כאמור לעיל‪.‬‬ ‫מובהר בזאת כי התוכן אינו משקף סיכונים הקשורים ו‪/‬או הנובעים מהפרות‪ ,‬במעשה או במחדל של איזו מן ההתחייבויות שנטלו על עצמם הגופים המדורגים ו‪/‬או‬ ‫אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים שהציגו גופים אלה‪ ,‬או העובדות שבבסיס חוות הדעת שניתנו ל‪ S&P-‬כתנאי לקבלת התוכן‪ ,‬פעולות או מחדלים שבוצעו‬ ‫במרמה או הונאה או כל פעולה אחרת בניגוד לדין‪.‬‬ ‫התוכן‪ ,‬לרבות‪ ,‬אך לא רק‪ ,‬דוחות הדירוג והערכת החוסן הפיננסי‪ ,‬מהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של ‪ S&P‬נכון למועד פרסומו‪ ,‬ואינו מהווה דבר‬ ‫שבעובדה‪ ,‬או המלצה לרכוש‪ ,‬להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם‪ ,‬או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות כלשהן‪ S&P .‬אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות‬ ‫לעדכן את התוכן לאחר פרסומו‪ .‬אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות‪ S&P .‬אינה משמשת כ"מומחה" או יועץ לעניין השקעות ו‪/‬או ניירות‬ ‫ערך עבורך‪.‬‬ ‫©כל הזכויות בתוכן שמורות ל‪ .S&P-‬אין להעתיק‪ ,‬לצלם‪ ,‬להפיץ‪ ,‬לשנות‪ ,‬לבצע הנדסה חוזרת‪ ,‬לאחסן במאגר מידע או מערכת לאחזור מידע‪ ,‬או לעשות כל‬ ‫שימוש מסחרי בתוכן זה‪ ,‬מכולו או מקצתו‪ ,‬ללא קבלת הסכמת ‪ S&P‬מראש ובכתב‪ .‬אין לעשות בתוכן כל שימוש מעבר לשימוש המפורט במסמך זה‪ ,‬בתנאי‬ ‫השימוש ובמדיניות הפרטיות‪.‬‬ ‫‪7‬‬ ‫|‬ ‫‪ 23‬נובמבר‪2014 ,‬‬ ‫‪www.maalot.co.il‬‬