מקטינה דרמטית את החוב חשבונאות יצירתית
3ביוני 2013 ירון זר אנליסט טלפון 03 5652546 מייל yaronze@clal-fin.co.il בזן )בתי זיקוק( חשבונאות יצירתית מקטינה דרמטית את החוב לאחר דוח Q1-13 הורדת המלצה לתשואת חסר ומחיר יעד ל₪ 1.5 - בזן פרסמה דוח טוב לרבעון הראשון אך החדשות מתחבאות בדוח השנתי. בזן אינה כוללת במסגרת החוב הפיננסי חוב ספקים נושא ריבית .החוב הנוסף נאמד על ידינו בכ 550 -מיליון .$אנו מורידים המלצתנו לתשואת חסר ומורידים את מחיר היעד ל.₪ 1.5 - אלה הנקודות העיקריות: עדכונים בדו"ח שינוי המלצה שינוי מחיר יעד שינוי תחזית נתונים עיקריים .1 מתחילת 2012הספקים גדלו בכ 714 -מיליון – $סעיף ספקים במאזן בזן גדל בשנת 2012בכ 644 -מיליון ,$וברבעון הראשון בכ 70 -מיליון .$לפי הדוח לשנת ,2012החברה האריכה את תנאי האשראי ,כשהארכת תנאי האשראי נושאת ריבית שוק. .2 בזן לא מציגה את החוב הפיננסי בגין ספקים – בזן לא מפרטת מהי יתרת החוב הפיננסי בגין ספקים ,ובמצגותיה החוב הפיננסי אינו כולל יתרה זו .יצוין כי הנהלת בזן לא ענתה לשאלותינו בנושא זה במסגרת שיחת הועידה שערכה לאחרונה. .3 יש להוסיף לחוב הפיננסי כ 550 -מיליון – $בשנת 2012 רשמה בזן הוצאות ריבית נטו בגין פריטי הון חוזר בסך כ 27 -מיליון .$ אנו מניחים כי מחצית מההוצאה הינה אשראי ספקים בריבית של 4% ומחצית משימוש בתקן חשבונאי ) 26יוסבר בהמשך( .להערכתנו ,לחוב הפיננסי בסוף הרבעון הראשון השנה יש להוסיף כ 550 -מ'.$ .4 אשראי ספקים מעלה את מרווח הזיקוק בכ 0.2$ -לחבית – לאור הארכת ימי אשראי ספקים ,החשבונאות מניחה כי מחיר הנפט שבזן רוכשת מגלם בתוכו הוצאות ריבית הנרשמות בסעיף הוצאות מימון במקום בסעיף עלות המכר .להערכתנו ,הצגה זו הגדילה את מרווח הזיקוק של בזן בדוחות משנת 2012בכ 0.2$ -לחבית. .5 לפי מצגות בזן החוב הפיננסי נטו באופן מפתיע יורד – מתחילת שנת 2012החוב הפיננסי נטו לפי מצגות בזן ירד בכ334 - מיליון .$מדובר בנתון מפתיע לאור הפסד נקי )חשבונאי( של 201 מיליון $והשקעות ברכוש קבוע בסך 336מיליון .$ .6 האשראי מספקים מחליף חוב לבנקים ואג"ח – למעשה אשראי ספקים קצר טווח מחליף חוב פיננסי אחר .להערכתנו ,מהלך זה נובע מהקטנת החשיפה של הבנקים לחברה או מריבית נמוכה יותר על החוב לספקים .בכל מקרה סיכון החברה גדל. .7 במהלך 2012ראוי היה להציג גילוי לריבית בגין ספקים – בדוחות הרבעוניים של בזן בשנת 2012לא מצאנו גילוי לגידול בתשלומי הריבית בגין ספקים .הביאור היחידי לכך מצוי בדוח השנתי. לדעתנו ,ראוי כי החברה תציג ביאור זה בדוחות הרבעוניים ,בחלוקה לריבית במזומן וריבית "רעיונית". .8 חשבונאות יצירתית – חוב ספקים נושא ריבית הינו חוב פיננסי. המלצה מחיר יעד )(₪ מחיר מניה )(₪ שווי שוק )מ' (₪ גבוה 12ח' )(₪ נמוך 12ח' )(₪ שינוי 12חודשים שינוי ת"א 12 25ח' סחורה צפה מחזור יומי )מ' (₪ המלצה קודמת מחיר יעד קודם ת .חסר 1.50 1.65 4,010 2.07 1.36 -19% 16% 32% 6 ת .שוק 2.20 גרף שנה אחורה: תא 25 בזן לסיכום, אנו מורידים המלצה לתשואת שוק ואת מחיר היעד ל.₪ 1.5 - העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים ברוקראז' ,מהווה הפרה של זכויות היוצרים ראה הערת אזהרה בסוף המסמך 2 תמצית הנחות מרכזיות בהערכת השווי • שיעור היוון – .10% • שיעור צמיחה בטווח ארוך – .0.5% • קיבולת תפוקת הזיקוק – 197אלף חביות ביום. • ניצולת הזיקוק – .90%בשנת 2015ניצולת 82%לאור שיפוץ תקופתי אחת לחמש שנים. • מרווח זיקוק אורל – 2.5$לחבית .בניצולת ,90%מגלם רווח EBITDAשל 162מיליון $בשנה. • זמינות הגז הטבעי – החברה צפויה לקבל אספקת גז מלאה למעט מחסור קל בשנת .2015מחסור זה צפוי להשפיע רק על המתקן להפרדת גזים בכאו"ל. • תרומת הגז הטבעי לזיקוק 2.05$ -לחבית. תרומת הגז מבוססת על רווח EBITDAשל כ 133 -מיליון $בשנה וניצולת של .90%תרומת הגז לרווח EBITDAמאוחד נאמדת בכ 170 -מיליון ,$מזה 19מיליון $לפולימרים )כאו"ל( וכ 19 -מיליון $לארומטיים )גדיב( .לפי דיווח החברה מיום 22/11/12תרומת הגז הטבעי במאוחד נאמדת בכ 200 -מיליון $בשנה. • תרומת הפצחן המימני לזיקוק – 2.32$לחבית. מבוסס על רווח EBITDAשנתי של 150מיליון ) $בהתאם לאומדן החברה( וניצולת של .90% • פער בסיסי מעל מרווח אורל – 0.5$לחבית. כולל פער של 0.5$בניכוי עלות של 0.2$בגין עסקת זמינות מלאי ,בתוספת 0.2$בגין מימון מספקים. • עלות קבועה בזיקוק ,ללא פחת – 2.5$לחבית. • פולימרים )כאו"ל( רווח – EBIDTAהרווח הבסיסי מחושב לפי מרווח הפולימרים בדולר לטון ,בניכוי עלות קבועה של 190$לטון ,ואת ההפרש כפול 580אלף טון בשנה .המרווח עצמו מגלם שקלול מחירי הפולימרים לפי 70%פוליפרופילן ו 30% -פוליאתילן בניכוי 1.5נפטא .במודל נלקח מרווח של 300$לטון ובטווח ארוך מרווח של .310$ הרווח EBITDAשל כאו"ל כולל את רווח הבסיס בתוספת תרומת הגז הטבעי בסך 19מיליון $בשנה, ובתוספת תרומת מתקן הפרדת גזים ליצור פולימרים בסך 30מיליון $בשנה )לפי אומדן החברה( .לאור צפי למחסור בגז טבעי בשנת ,2015זמינות הגז למתקן ליצור פולימרים תעמוד על כ) 53% -בהנחה שאספקת הגז לחברה תעמוד על 90%ושאר פעילויות בזן תקבלנה אספקת גז מלאה(. • ארומטיים )גדיב( רווח – EBIDTAצפי רווח EBITDAשנתי בסך 44מיליון ,$מזה רווח בסיס בסך 25מיליון $בשנה ותרומת הגז הטבעי בסך 19מיליון $בשנה. • שמנים )שב"ח( רווח – EBIDTAמשנת 2014צפי רווח EBITDAשנתי בסך 8מיליון .$ • פחת – בסך של 140מיליון $בשנה. • מס – 0%עד סוף ,2014ומשנת 2015ואילך ) 15%תהנה מתיקון 68לחוק עידוד השקעות הון(. • השקעות – בהמשך שנת 2013בקצב שנתי של 110מיליון ,$ומשנת 2014זהה לפחת בסך 140מיליון $ בשנה .במחצית השנייה של השנה החברה עלולה לגבש תכנית השקעות חדשה לשנים הקרובות. • חוב פיננסי נטו ליום – 31/3/13בסך 2,514מיליון .$לפי מצגת החברה חוב נטו של 1,964מיליון $ ובתוספת חוב פיננסי בגין ספקים בסך 550מיליון .$החוב בגין ספקים מחושב לפי הוצאות מימון בסך 13.5מיליון ) $בגין מסגרות אשראי( חלקי ריבית של ,4%בתוספת 13.5מיליון ) $בגין תקן (26חלקי ההפרש בין שיעור ההיוון ושיעור צמיחה בט"א ,ובתוספת הגידול בספקים ברבעון הראשון. 3 גידול ביתרת ספקים כנגד ירידה בחוב שמציגה החברה 31/3/13 סוף 2012 30/9/12 30/6/12 31/3/12 סוף 2011 מיליון $ יתרת ספקים 1,494 1,424 1,295 1,281 1,080 780 גידול בספקים 70 129 14 201 300 46 1,964 2,138 2,154 1,972 2,599 2,298 חוב נקי לפי מצגות בזן לפי הדוח השנתי של בזן ביאור 20ד" 9בתקופת הדוח החברה התקשרה בהסכמים עם ספקי נפט גולמי לקבלת תנאי אשראי ארוכים ב 30-60 -ימים מתנאי האשראי ששררו ביניהם קודם לכן .הארכת תנאי האשראי נושאת ריבית שוק" .להערכתנו ,הריבית הינה כ.4% - לפי ביאור ,26הוצאות המימון כוללות הוצאות ריבית נטו בגין פריטי הון חוזר .הוצאה זו הגיע בשנת 2012לכ- 27מיליון .$חלק מהוצאה זו הינו ריבית בגין מסגרות אשראי מספקים )בדומה לאשראי בנקאי( וחלק נובע מרישום חשבונאי של הוצאות מימון כתוצאה של תקן חשבונאי .26בשיחת הועידה האחרונה החברה אישרה כי היא עושה שימוש בתקן .26 לפי החשבונאות ,במקרים בהם המלאי נרכש בתנאי אשראי ,כאשר ההסדר כולל עסקת מימון )חזקה שרכישה באשראי לתקופה העולה על שוטף 90 +כוללת גם עסקת מימון( ,המלאי מוצג לפי עלות התואמת את עלות הקניה במזומן ומרכיב המימון מוכר כהוצאות מימון לאורך תקופת האשראי .כלומר ,לאור הארכת ימי אשראי ספקים ,החשבונאות מניחה כי מחיר הנפט שבזן רוכשת מגלם בתוכו הוצאות ריבית הנרשמות כהוצאות מימון במקום בסעיף עלות המכר. בהעדר מידע אחר אנו מניחים כי הוצאות המימון בשנת 2012בגין ספקים התחלקו ) 50%כ 13.5 -מיליון ($ בגין מסגרות אשראי ו 50% -בגין תקן חשבונאי ) 26כ 13.5 -מיליון .($יודגש כי סביר שהוצאות המימון בגין ספקים גדלו בהדרגה במהלך הרבעונים של שנת 2012כך שהחישוב שלנו לפי ממוצע שנתי כנראה מוטה כלפי מטה. לפיכך ,יתרת החוב הפיננסי בגין ספקים ליום 31/3/13נאמדת על ידינו בכ 550 -מיליון ,$באופן הבא: • חוב פיננסי ליום – 31/12/2012הוצאות מימון במזומן בסך 13.5מיליון $בשנת 2012חלקי שיעור ריבית של ,4%כלומר סך של כ 338 -מיליון $לסוף .2012 • חוב "רעיוני" )בגין ריבית רעיונית( ליום – 31/12/2012הוצאות מימון רעיוניות בסך 13.5מיליון $בשנה המהוות כ 0.2$ -לחבית .לפיכך ,העלנו את מרווח הזיקוק הצפוי ב 0.2$ -לחבית בכדי להתאים את התחזית שלנו למרווחי הזיקוק שמציגה בזן .בכדי לנטרל השפעה זו ,הוספנו לחוב את העלות השנתית של 13.5מיליון $חלקי ההפרש בין שיעור ההיוון לשיעור הצמיחה בטווח הארוך .כלומר סך של כ142 - מיליון $לסוף שנת .2012 • גידול בספקים ברבעון הראשון – הונח כי מלוא הגידול בספקים ברבעון הראשון בסך של 70מיליון $ הינו גידול בחוב הפיננסי של החברה .בהקשר זה ,החוב הפיננסי ברבעון הראשון לפי מצגות בזן ירד בכ- 174מיליון ,$דומה להון החוזר שירד בכ 161 -מיליון .$ כל עוד בזן אינה מציגה את יתרת החוב הפיננסי בגין ספקים ,אין ברירה אלא להניח הנחות בהתאם למוצג למעלה. בהמשך העבודה מוצגות בהרחבה הנחות העבודה המרכזיות בהן עשינו שימוש בהערכת השווי. 4 מרווח זיקוק אורל מרווח הייחוס הבסיסי של החברה הינו מרווח זיקוק אורל .בשנים 1995-2003מרווח אורל היה בסביבות .2$ בחמש השנים 2004-2008מרווח אורל היה יציב מעל 5$תוך ממוצע של ,5.4$זאת בין השאר הודות למעבר של אירופה לתקני אירו 4ואירו .5להערכתנו ,מדובר בתקופה חריגה .בשלוש השנים 2009-2011מרווח אורל עמד על ממוצע של ,2$ובשנת 2012המרווח התאושש לרמה של .4.2$ במודל הונח מרווח אורל מייצג של ,2.5$בהתאם לתחשיב הבא: $לחבית משך זמן צפי לתקופות רגילות 2.0 80% צפי לתקופות טובות 4.5 20% מרווח אורל -ממוצע מייצג 2.5 להלן נתוני עבר של מרווח זיקוק אורל ) $לחבית(: Q1 Q2 Q3 Q4 שנתי 2013 2.7 *2.1 - - *2.5 2012 3.0 5.7 5.1 3.1 4.2 2011 0.5 1.6 1.2 1.4 1.2 2010 3.6 3.5 1.8 2.8 2.9 2009 3.4 1.4 1.6 1.3 1.9 2008 3.7 6.3 6.7 5.5 5.6 2007 5.7 7.3 3.7 4.6 5.3 2006 4.9 7.0 5.4 4.1 5.4 2005 3.3 6.3 6.2 5.4 5.3 2004 3.8 5.3 5.3 6.6 5.2 2003 4.6 3.0 2.6 2.4 3.2 2002 1.2 1.3 1.0 1.8 1.3 2001 2.2 2.7 0.9 1.9 1.9 2000 1.7 3.2 4.8 4.9 3.6 1999 1.0 0.6 0.8 0.7 0.8 1998 1.9 2.5 1.5 2.0 2.0 1997 0.8 2.4 2.0 1.5 1.8 * נתונים עד ליום .10/5/2013 פער זיקוק בסיסי מעל מרווח אורל )ללא גז ,פצחן מימני וכד'( הפער נובע בעיקר מפערי מחירי חביות נפט בהן בזן עושה שימוש לעומת חבית נפט אורל .למשל ,משנת 2007ועד אמצע ) 2011עד הגעת הגז הטבעי( הפער עמד על ממוצע של .1.2$הפער בעל שונות גבוהה ומושג מדי תקופה ע"י רבעון חריג .מפער זה יש לנטרל את השפעות של קונטנגו או בקוורדיישן ששררו באותה תקופה )אין בידינו נתונים אלו( .במודל נלקח פער של 0.5$בניכוי 0.2$בגין עסקת זמינות מלאי, ובתוספת 0.2$בגין אשראי ספקים .כלומר פער של .0.5$ 5 בקוורדיישן או קונטנגו נזכיר כי בקוורדיישן זהו מצב שוק נסוג במחירי הנפט העתידיים וקונטנגו זהו מצב של שוק עולה במחירי הנפט העתידיים .במודל הונח בקוורדיישן של 0.1$עד סוף השנה ומשנת 2014ואילך מחירים יציבים. תרומת הגז הטבעי לפעילות הזיקוק הפעלת בית הזיקוק ע"י שימוש בגז טבעי תורמת לחסכון בהשוואה לשימוש במזוט .עד סוף הרבעון הראשון של 2013החברה קיבלה אספקת גז חלקית ממאגר ים תטיס .מתחילת הרבעון השני של 2013נהנית בזן מאספקת גז מלאה ממאגר תמר. הונח כי מפעלי החברה )זיקוק ,כאו"ל וגדיב( צורכים גז טבעי בקצב של 0.6ביסיאם בשנה ) ,(BCM/Yהפצחן המימני צורך BCM/Y 0.15והמתקן להפרדת גזים בכאו"ל צורך .BCM/Y 0.2הונח כי החברה תקבל אספקת גז מלאה ממאגר תמר .בשנת 2015בלבד יתכן מחסור קל באספקת גז טבעי ממאגר תמר ,בשל מיצוי הקיבולת עד להשלמת שלב ב' של תמר .הונח כי בשנה זו בזן תקבל 90%מכמות הגז .המחסור בשנה זו לא יורגש במפעלי בזן ובפצחן אלא רק במתקן הפרדת הגזים בכאו"ל. Q1/ 2013 Q2/ 2013 Q3/ 2013 Q4/ 2013 סה"כ 2013 2014 2015 מייצג לט"א אומדן תחזית תחזית תחזית תחזית תחזית תחזית תחזית קבלת גז %גז במאוחד 33% 100% 100% 100% 83% 100% 90% 100% %גז לפצחן 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% %גז לשאר הפעילויות 23% 100% 100% 100% 81% 100% 100% 100% %גז למתקן הפרדת גזים 12% 100% 100% 100% 78% 100% 53% 100% מחיר הגז מתמר נאמד בכ 6$ -ל mmBtu -בטווח של .6.3$-5.7$הרגישות למחיר הגז נמוכה כך שהחיסכון מושפע בעיקר ממחיר המזוט .עליה במחיר המזוט משפרת את תרומת הגז הטבעי לחברה .התרשים הבא מציג את מחיר המזוט עד ליום :29/4/2013 מחיר מזוט מתחילת $) 2010לטון( 800 750 700 ממוצע מתחילת :2010 650 608 600 550 500 450 400 6 מחיר המזוט בממוצע ,מתחילת 2010עמד על 608$לטון ,ברבעון הראשון של שנת 2013עמד על 657$לטון ובמהלך אפריל האחרון עמד על כ 600$ -לטון .להערכתנו ,הדיווח של בזן מיום 22/11/2012לגבי אומדן תרומת הגז התבסס על מחיר מזוט של כ 690$ -לטון ,אשר שיקף את מחירי המזוט באותה תקופה .במודל שלנו הונח מחיר מזוט מייצג של 625$לטון. להלן תחשיב צפי תרומת הגז הטבעי לפעילות הזיקוק של החברה ולמרווח הזיקוק: קיבולת זיקוק באלפי חביות ליום 197 קיבולת במיליון חביות לשנה 71.9 ניצולת 90% זיקוק מיליון חביות לשנה 64.7 היקף זיקוק במיליון טון 8.75 לפי יחס 7.4 הזיקוק רוכש 92%נפט ו 8%-מזוט לאנרגיה פנימית ,מזה חצי מוסב לגז טבעי מזה ,מזוט לאנרגיה פנימית 4.0% היקף המזוט ,באלפי טון 350 כמות שנתית לזיקוק בלבד ,לא כולל כ 50-אלף טון בכאו"ל וכ 50-אלף טון בגדיב מחיר מזוט ב $-לטון 625 היחס האנרגטי לחבית הינו לפי 6.8כך שמדובר בשווה ערך חבית נפט של 92$ מחיר הגז )(mmBtu/$ 6.0 צפי תשלום לתמר עלות הולכת הגז )(mmBtu/$ 0.3 תשלום לנתג"ז וביטוח סה"כ מחיר הגז )(mmBtu/$ 6.3 מקדם המרה מגז לטון מזוט 39 2.0 מחיר הגז ב $-לטון מזוט 246 2.0 פער מחירי מזוט וגז ב $-לטון מחיר מזוט ב $-לטון 650 625 600 379 גז מתמר: 5.7$ 2.25 2.11 1.98 EBITDAחסכון שנתי )מיליון ($ 132.7 גז מתמר: 6.0$ 2.19 2.05 1.92 תרומה למרווח ב $ -לחבית 2.05 גז מתמר: 6.3$ 2.12 1.99 1.85 פצחן מימני )המרת HVGOבעיקר לסולר( הפצחן המימני )החברה קוראת לו בשם :מיד"ן( הינו פרויקט שהושלם בהשקעה של 530מיליון .$הפצחן החל לפעול בתחילת 2013בתפוקה מלאה .הפצחן משפר את הגמישות התפעולית של בית הזיקוק ע"י העלאת המורכבות הטכנולוגית של בית הזיקוק ,ושינוי תמהיל המוצרים .להלן שקף ממצגת החברה: 7 הדרך להעריך את תרומת הפצחן הינה ע"י הפרש בין שני תרחישים :בית הזיקוק עם פצחן ובית הזיקוק ללא פצחן .בהעדר מידע ,האנליזות מתמחרות את הפצחן כעומד בפני עצמו .stand-aloneככלל ,סימולציה מתאימה לפצחן המימני הינה הפער מהמרת HVGOלסולר בניכוי עלות הגז הטבעי. במסגרת הסימולציה הנחנו את ההנחות הבאות: • קיבולת הפצחן – 25אלף חביות ביום .קיבולת הפצחן מתוך יכולת היצור של בית הזיקוק ) 197אלף חביות ביום( מהווה 12.7%מסך קיבולת בית הזיקוק. • מחירי התוצרים – הסולר הינו המוצר המרכזי של הפצחן .המחיר הממוצע המשוקלל של שאר המוצרים נמוך מעט ממחיר הסולר .מחיר הנפטא נמוך ממחיר הסולר ,מחיר השארית )לפי מצגת בזן נותרת 5% שארית( נמוך משמעותית ממחיר הסולר ,ומנגד מחירי הדס"ל והגפ"ם גבוהים ממחיר הסולר .בהתאם למחירים הנוכחיים ,הונח כי המחיר הממוצע עבור הפצחן מהווה 97%ממחיר הסולר. • מחיר החומר זינה – החומר המזין את הפצחן נקרא ) HVGOסולר ואקום כבד( .מאחר שמחירי HVGOאינם מצוטטים ,הונח כי שילוב של VGO 65%ו 35% -מזוט מהווים אומדן סביר .עם הפעלת הפצחן ,ברבעון הראשון עברה בזן ליבוא של סולר ואקום ) 143אלף טון( אך המחיר אינו מדווח. • עלות הגז הטבעי – הפצחן עושה שימוש בגז טבעי בהיקף של ,BCM/Y 0.15במחיר של כ 6$ -ל.mmBtu - ביחס לתפוקה של 25אלף חביות ליום מדובר בעלות של כ 3.5$ -לחבית .כלומר ביחס לכלל תפוקת בית הזיקוק מדובר בעלות של כ 0.44$ -לחבית. • מחירים מייצגים – מחיר סולר מתחילת 2010עמד בממוצע על 876$לטון .במודל הונח מחיר סולר של 900$לטון .מחיר VGOמתחילת 2010עמד בממוצע על 731$לטון .במודל הונח מחיר VGOשל 760$ לטון .מחיר מזוט מתחילת 2010עמד בממוצע על כ 608$ -לטון .במודל הונח מחיר מזוט של 625$לטון. • תוצאת הסימולציה – מההנחות שהוצגו מתקבלת תרומה של 2.32$לחבית שהינה תרומה לרווח EBITDA השנתי בסך 150מיליון .$ • השוואה לרבעון הראשון – לפי סימולציה זו יוצא שהפצחן תרם ברבעון הראשון כ 2.6$ -למרווח הזיקוק. הפצחן נהנה ברבעון הראשון מסביבה נוחה בה מחיר הסולר עמד בממוצע על 963$לטון .בתחילת הרבעון השני חלה ירידה במחירי הסולר. במודל הונח כי הפצחן תורם לרווח EBITDAשל בזן 150מיליון $בשנה ,כלומר 2.32$לחבית. סימולציה לתרומת הפצחן מתחילת $) 2010לחבית( 4.0 3.5 3.0 ממוצע מתחילת 2.3 :2010 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 8 בזן -מודל ) DCFמיליון ($ Q1/2013 Q2/2013 Q3/2013 Q4/2013 סה"כ 2013 2014 2015 מייצג לט"א בפועל תחזית תחזית תחזית תחזית תחזית תחזית תחזית מרווחי זיקוק ) $לחבית( מרווח אורל גז טבעי פצחן מימני קונטנגו )בקוורדיישן( פער בסיסי סה"כ מרווח זיקוק עלות תפעולית סה"כ מרווח זיקוק נטו 2.7 * 0.6 * 2.6 )* (0.4 * 1.0 6.5 )* (2.5 4.0 2.30 2.05 1.55 )(0.10 1.00 6.80 )(2.50 4.30 2.50 2.05 2.32 )(0.10 0.50 7.27 )(2.50 4.77 2.50 2.05 2.32 )(0.10 0.50 7.27 )(2.50 4.77 2.50 1.69 2.20 )(0.18 0.75 6.96 )(2.50 4.46 2.50 2.05 2.32 0.00 0.50 7.37 )(2.50 4.87 2.50 2.05 2.32 0.00 0.50 7.37 )(2.50 4.87 2.50 2.05 2.32 0.00 0.50 7.37 )(2.50 4.87 תפוקת הזיקוק מספר אלפי חביות ליום ניצולת תפוקת מיליוני חביות בתקופה 197 87% 15.6 197 78% 14.0 197 90% 16.2 197 90% 16.2 197 86% 62.0 197 90% 64.7 197 82% 58.9 197 88% 63.5 EBITDAכאו"ל בסיס גז טבעי מתקן הפרדת גזים סה"כ כאו"ל 12 1 1 14 16 5 8 28 16 5 8 28 16 5 8 28 59 15 23 98 64 19 30 113 64 19 16 99 70 19 30 119 EBITDAמנוטרל זיקוק פולימרים )כאו"ל( ארומטים )גדיב( שמנים )שב"ח( סחר התאמות סה"כ EBITDAמאוחד 63 14 9 )(1 )(1 6 90 60 28 11 )(1 )(2 0 96 77 28 11 )(1 )(2 0 113 77 28 11 )(1 )(2 0 113 278 98 42 )(4 )(7 6 413 315 113 44 8 )(5 0 475 287 99 44 8 0 0 437 309 119 44 8 0 0 480 פחת רווח תפעולי מגזרי הפחתות רווח תפעולי )(36 53 )(6 47 )(35 61 )(6 55 )(35 78 )(6 72 )(35 78 )(6 72 )(141 271 )(25 246 )(140 335 )(25 309 )(140 297 )(25 272 )(140 340 )(25 315 הוצאות מימון נטו חלק ברווחי כלולות רווח לפני מס %מס מס )הטבת מס( רווח נקי מנוטרל )(49 0.1 )(2 )(6 4 )(49 0 6 0% 0 6 )(48 0 24 0% 0 24 )(46 0 26 0% 0 26 )(192 0 54 -11% )(6 60 )(175 0 134 0% 0 134 )(155 0 117 15% 18 99 )(138 0 177 15% 26 150 תזרים תפעולי נקי פחת השקעה ברכוש קבוע קיטון )גידול( בהון חוזר תזרים נקי ,לפני מימון 59 36 )(56 161 201 61 35 )(28 0 69 78 35 )(28 0 86 78 35 )(28 0 86 277 141 )(138 161 442 335 140 )(140 0 335 280 140 )(140 0 280 314 140 )(140 0 314 * התפלגות רכיבי מרווח הזיקוק והרווח בכאו"ל ברבעון הראשון הם אומדנים של כלל פיננסים. 9 סיכום הערכת השווי מיליון $ 3,499 שווי תפעולי חוב פיננסי נטו לפי בזן )(1,964 חוב פיננסי בגין ספקים )(550 סה"כ חוב פיננסי נטו שווי חברה )מיליון ($ )(2,514 986 שווי חברה )מיליון (₪ 3,631 שווי שוק )מיליון (₪ מחיר יעד )(₪ 4,010 1.49 מחיר נוכחי )(₪ פער למחיר היעד 1.65 -10% טבלת רגישות למחיר מניית בזן ניתוח רגישות מחיר היעד למניה )(₪ שיעור צמיחה בטווח ארוך 1.48 0.00% 0.25% 0.50% 0.75% 1.00% 9.50% 1.54 1.64 1.76 1.88 2.00 9.75% 1.41 1.51 1.62 1.73 1.85 שיעור היוון 10.00% 1.30 1.39 1.49 1.60 1.71 10.25% 1.19 1.28 1.37 1.47 1.58 שיעור היוון 10.00% -21% -16% -10% -3% 4% 10.25% -28% -23% -17% -11% -4% 10.50% 1.08 1.17 1.26 1.35 1.45 ניתוח רגישות האפסייד במניה )(% שיעור צמיחה בטווח ארוך )(0.13 0.00% 0.25% 0.50% 0.75% 1.00% 9.50% -7% 0% 6% 14% 21% 9.75% -14% -8% -2% 5% 12% 10.50% -34% -29% -24% -18% -12% 10 כלל פיננסים ברוקראז' בע"מ משה בן אסאייג מנהל חדר מסחר 03-5653550 mosheba@clal-fin.co.il נגזרים 03-5653552 neor@clal-fin.co.il דסק ישראלי רונן ויסרברג מנכ"ל 03-5653546 ronen@clal-fin.co.il נאור אל חי חגית דלאל 03-5653543 hagitd@clal-fin.co.il לי ברט טלמור 03-6251080 leeb@clal-fin.co.il מעוז הראל 03-5653549 maozh@clal-fin.co.il אסף קרפה 03-5653541 asafk@clal-fin.co.il ניר ביטון 03-6251039 NirBi@clal-fin.co.il אג"ח בינלאומי מני גרנדר 03-6252565 Menahemg@clal-fin.co.i אסף לוינסון 03-7613702 traasafl@clal-fin.co.il אג"ח צחי אדיר 03-7611037 zahiad@clal-fin.co.il עשיית שוק אג"ח בינלאומי דקלה הררי 03-7611985 diklam@clal-fin.co.il אלירן אליהו 03-7613646 eliran@clal-fin.co.il דב רוזנברג טכנולוגיה,תקשורת 03-5652510 dovro@clal-fin.co.il ברורית פיין אחזקות,נדל"ן 03-7616449 bruritf@clal-fin.co.il נגזרים עשיית שוק צחי סוקול 03-7616450 tzahis@clal-fin.co.il דרור וסרמן 03-7611905 drorw@clal-fin.co.il אלה מוריס 03-5653540 ellam@clal-fin.co.il דסק בינלאומי עדי בבאני 03-5653556 adibab@clal-fin.co.il ירון זר אנרגיה 03-5652546 yaronze@clal-fin.co.il מחקר יונתן קרייזמן מנהל מחקר פרמצבטיקה,כימיה 03-6274883 jonathank@clal-fin.co.il Back office ליעד דקל 03-5653570 liadd@clal-fin.co.il ציות.ק מריסה בנדר 03-6251014 marisab@clal-fin.co.il אתי סאבח 03-7613732 etisa@clal-fin.co.il בטי מזרחי 03-5653537 betty@clal-fin.co.il נדב קליק 03-7611990 nadavk@clal-fin.co.il מנהלה סימה דקל 03-5653557 simade@clal-fin.co.il 11 הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה א .פרטי מכין האנליזה ירון זר ת.ז024236622 . רישיון משווק השקעות מספר 6844 כתובת :רחוב מנחם בגין ,37תל אביב השכלה -מוסמך ) (MAבמנהל עסקים ובסטטיסטיקה ,האוניברסיטה העברית; בוגר ) (BAבכלכלה וסטטיסטיקה ,האוניברסיטה העברית. ניסיון -תפקידי מחקר ואנליזה משנת 1996ועד היום ) 17השנים האחרונות( בחברות הבאות :כלל פיננסים ברוקראז' ,הלמן אלדובי ,ישיר בית השקעות ,אקסלנס ברוקראז' ,בנק יהב קופ"ג ,דלויט )ברייטמן-אלמגור( ייעוץ כלכלי ,זינגר את אבן ייעוץ כלכלי. מכין האנליזה נמנה על קבוצת כלל פיננסים בע"מ )להלן" :כלל פיננסים"( ,שכתובתה דרך מנחם בגין ,37תל אביב; טלפון03-5653501 : ב .גילוי נאות מטעם מכין האנליזה להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה ,ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו ,במועד הפרסום של האנליזה. אין למכין האנליזה ניגוד עניינים ,ישיר או עקיף ,עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה. ג .הערות לאנליזה .1סולם המלצות • קניה -המניה צפויה להניב תשואת יתר של 20%ומעלה ביחס למדד ת"א 100ב12 - החודשים הבאים. • תשואת יתר -המניה צפויה להניב תשואת יתר של 20% - 10%ביחס למדד ת"א 100ב12 - החודשים הבאים. • תשואת שוק -המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת .יתר של 10%לת .חסר של 10% ביחס למדד ת"א 100ב 12 -החודשים הבאים. • תשואת חסר -המניה צפויה להניב תשואת חסר של 20% - 10%ביחס למדד ת"א 100ב- 12החודשים הבאים. • מכירה -המניה צפויה להניב תשואת חסר של 20%ומעלה ביחס למדד ת"א 100ב12 - החודשים הבאים. .2גישת הערכת בזן וקביעת מחיר היעד בוצעה בגישת היוון תזרימי המזומנים. .3סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד של בזן: • ירידה במרווח הזיקוק ו/או במרווח הפצחן המימני. • ירידה במחיר המזוט. • ירידה במרווחי הפולימרים. • מצב מתמשך של שוק נסוג במחירי הנפט. • אי הגעת גז טבעי בכמות הנדרשת לשימוש כלל פעילויות החברה. • ירידה בניצולת ובביקוש למוצרי החברה בשל האטה כלכלית ו/או שינויים גיאופוליטיים ו/או התגברות התחרות ו/או מוצרים תחליפיים. • תקלות תפעוליות. • תביעות בנושא איכות סביבה. • רגולציה העלולה לפגוע בסביבה העסקית. 12 .4גרף מנית בזן ושינוי המלצות בשלוש השנים האחרונות .מחירי היעד למניות מתייחסים לתקופה של 12חודשים מיום מתן ההמלצה. 10.3.11 ת .שוק₪ 2.5 . 20.12.10 ת .יתר₪ 3.0 , 3.6.13 ת .חסר₪ 1.5 . 17.3.13 ת .שוק₪ 2.2 . 25.5.11 ת .שוק₪ 2.7 . 27.2.12 ת .יתר₪ 2.6 , 21.8.12 ת .שוק₪ 1.8 . 21.6.11 ת .יתר₪ 2.7 . 31.5.10 ת .שוק₪ 2.0 , 25.11.12 ת .יתר₪ 2.2 . הערות לגרף: א .גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד ,בעוד שההמלצות אינן מתואמת רטרואקטיבית לתשלומי הדיבידנד ומתייחסים למצב כפי שהיא בעת ההמלצה. ב .מיום 31.5.10מסקר ירון זר. ג .המלל על הגרף מציג את המועדים בהם מכין האנליזה העניק או שינה המלצה מפורשת או מחיר יעד לנייר האמור. ד .עצמאות שיקול הדעת אני ,ירון זר בעל רישיון מספר ,6844מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. ירון זר 13 ה .גילוי נאות מטעם כלל פיננסים: להלן גילוי על ניגוד עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים ,ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו, במועד הפרסום של האנליזה: .1התקיימו הנפקות פרטיות והצעות לציבור של ניירות ערך של בזן ,שכלל פיננסים ו/או תאגיד קשור שלה ניהל או ייעץ להם ,בין לבדו ובין ביחד עם אחרים במהלך 12החודשים שקדמו למועד הפרסום של האנליזה. .2במועד פרסום עבודת אנליזה זו ,או במהלך 30הימים שקדמו ליום הפרסום ,כלל פיננסים או ,למיטב ידיעת כלל פיננסים ,תאגיד קשור אליה ,החזיקו בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם ,החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של בזן. .3מועד עריכת ופרסום האנליזה :דוח זה נערך ופורסם ביום .3.6.2013 ו .הערות ואזהרות כלליות מטעם כלל פיננסים ניתוח הכלול בדוח זה הנו למטרת אינפורמציה בלבד ,ובשום אופן אין לראות בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בדוח. הניתוח מתפרסם בהתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור ומידע אחר ,לרבות מידע שפורסם על ידי החברה נשואת דוח זה ,ואשר כלל פיננסים מניחה שהינו מהימן ,וזאת ,מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע .המידע המופיע בדוח זה אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר ,וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות וההמלצות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. דוח זה אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ ו/או שיווק השקעות המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כלל פיננסים ,חברות בשליטתו וכך בעלי מניותיו ועובדיהן ,לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה ו/או בהמלצות הכלולות בו ,אם ייגרמו ,וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח זה. כלל פיננסים נמנית על קבוצת חברות אי.די.בי. קבוצת כלל פיננסים עוסקת ,בין היתר ,במסחר בניירות ערך ,שיווק השקעות ,ביצוע פעולות בבורסה ובבנקאות להשקעות .למועד הוצאת דוח זה ,קבוצת כלל פיננסים מחזיקה במישרין ו/או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה. כמו כן ,חברות בשליטת כלל פיננסים ובעלי מניותיו ,או גורמים אחרים הקשורים עמו באופן זה או אחר מחזיקים או עשויים להחזיק ,מעת לעת ,במישרין ו/או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה ,הן לפני פרסומו ,הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו. כמו כן ,מתוקף היות כלל פיננסים ,חברות בשליטתו ,בעלי מניותיו או גורמים אחרים הקשורים עמו, גופים העוסקים בחיתום ,עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח זה ,וכן עשויים להיות קשורים עמו בקשרים עסקיים. בנוסף ,כלל פיננסים משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות ,על פי אישור הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בע"מ ,ועשויה לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה נשוא דו"ח זה. דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל ,והעברת חלקים מתוכנו לאחרים ,או פרסומם בכל דרך שהיא ,ללא קבלת אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט ,במקום הבולט לעין ,הנה אסורה בהחלט.
© Copyright 2024