תחילת סיקור – האחים נאוי
האחים נאוי – תחילת סיקור מאיר סלייטר | meirs@ds-invest.co.il | 370-7321070 ניכיון שיקים – יותר ממה שחשבתם חברת האחים נאוי פועלת בישראל בתחום המסחר בשיקים למעלה מ 12 -שנה .בספטמבר 1323יצקה החברה את פעילותה לשלד בורסאי והחלה בפעילותה כחברה ציבורית בינואר .1322כך ,ה "Track Record" -של החברה כציבורית עומד אומנם על כשנתיים בלבד ,אך הניסיון בתחום פעילותה הוא של למעלה מ 55 -שנה. רגולציה -החברה פועלת כ"נותנת שירותי מטבע" .נותני שירותי מטבע הם כל מי שעוסק בהמרת מטבעות ,ניכיון שיקים ,מכירה ופדיון של המחאות נוסעים ועוד .כנותנת שירותי מטבע החברה מפוקחת על ידי היחידה לשירותי מטבע הפועלת תחת המפקח על הביטוח ושוק ההון .כמו כן, החברה פועלת על פי חוק ניירות ערך ,קיימת בה ועדת אשראי ,מכהן בה קצין ציות ויש לה מבקר פנים .החברה אינה בנק ולכן איננה מפוקחת על ידי בנק ישראל. פוטנציאל הצמיחה הקיים לחברת האחים נאוי הוא אדיר :היקף האשראי המנוהל אצלה מהווה כ 3.2% -בלבד מהאשראי העסקי בישראל .איננו סבורים שאופי פעילותה הנוכחי של החברה יביא אותה אפילו לכדי אחוז אחד מהאשראי ,אך הפוטנציאל להמשיך ולצמוח בשיעורים דו ספרתיים גבוהים ,כפי שהתרחש בשנה החולפת ,קיים כבר היום. לתיק האשראי של החברה מח"מ קצר מאוד 72% -ממנו נפדה בטווח של עד שלושה חודשים. כך ,בין דיווח כספי אחד למשנהו ,בטווח של רבעון ,מרביתו של האשראי שניתן ללקוחות מתקבל בחזרה וניתן שוב .עובדה זו נותנת למשקיע מדי רבעון תמונה עדכנית אמיתית של מצב החברה ופעילותה .בנוסף ,תיק האשראי מפוזר מאוד ,גם על פני ענפי פעילות רבים במשק וגם ברמת גודל הלקוחות וכותבי השיקים .פיזור זה עשוי להקל על החברה במקרה של קשיים בענף פעילות ספציפי ו/או של לווה ספציפי. היקף ההוצאה לחובות מסופקים של החברה מהאשראי הממוצע עמד על 3.27%בלבד בשנת 1321ועל 3.07%ב .1322 -להערכתנו ,לאור מצב המשק ולאור החשיפה הגדלה של החברה לאשראי ישיר ,שיעור ההוצאה שנכלל במודל השווי נקבע על רמה מייצגת של 2.2%מהאשראי. 61.1.6. המלצה קניה מחיר יעד ₪ 61 שינוי המלצה שינוי מחיר שינוי תחזית מחיר נוכחי ₪ ..11 המלצה קודמת - מחיר יעד קודם - יעילותה של החברה ,כפי שמשתקף מרמת ההוצאות הנמוכה שלה ,מאפשרת לה לייצר רווחיות גבוהה מאוד ,של רווח נקי הגבוה מ 23% -מההכנסות .גם במידה ששיעור ההוצאות יעלה ,היקף צמיחה נמוך יוכל לפצות בקלות על הגידול בהוצאות באופן שהרווח התפעולי והנקי של החברה ישמר ,ואף למעלה מכך. שווי שוק (מ' )₪ 6.113 גבוה 21 חודשים ₪ 21.0 נמוך 21חודשים ₪ 7.7 דיבידנד -לחברה מדיניות דיבידנד של 2%תשואת דיבידנד לבעלי המניות .היקף זה מוגבל בשווי חברה של 233מ' .₪התנייה נוספת היא שהדיבידנד ינוע בין 12%-23%מרווחי החברה. מחזור יומי ממוצע (א' )₪ 028.1 פעילות החברה אינה נטולת סיכון .הסיכון המרכזי הוא היקף החובות המסופקים ,אשר עומד כאמור נכון להיום על כ 3.0%-בלבד ,אך עלול להערכתנו לגדול .יחד עם זאת ,על פי מבחן רגישות שביצענו ומוצג בהמשך ,גם בשיעור הוצאה שנתי גבוה של 1.2%מהאשראי לחברה אפסייד נאה של למעלה מ .03% -בנוסף ,לאור סיכון זה מודל השווי בוצע בשיעור היוון גבוה של .22% כמות צפה 12.0% משקל במדד ת"א 233 - 2014E 102.3 8.3 1.2% 2013E 96.1 6.6 1.0% 2012 94.6 3.4 0.6% 2011 61.7 1.5 0.4% mn NIS Total Revenues Doubtful Debts % of avg. loans 53.7 52.5% 52.7 54.8% 52.2 55.2% 45.1 73.2% 705.8 672.2 640.2 465.2 Net Income % Net Income Loans outstanding at end of period מניית האחים נאוי בשנה האחרונה סיכום והמלצה האחים נאוי היא החברה הציבורית היחידה הפועלת בתחום ניכיון השיקים .היותה ציבורית מטיל עליה רגולציה משמעותית ,ומספק לה יתרון בנוגע לשקיפות מול הגורמים המממנים ,הבנקים ,ומול לקוחותיה .בנוסף ,היותה ציבורית נותן למשקיעים אפשרות להיחשף לתחום ייחודי ,צומח ורווחי. החברה נסחרת נכון להיום במכפיל רווח של 5.8בלבד ,וקיים לה פוטנציאל שיפור גם בשורת הרווח וגם של התמחור בשוק .רמת התמחור הנוכחית מספקת נקודת כניסה טובה מאוד לחברה אשר מהווה מנקודת מבטנו השקעה באפיק ייחודי עם אפסייד גבוה .לאור זאת אנו משיקים סיקור לחברת האחים נאוי בהמלצת קניה ובמחיר יעד של ₪ 61למניה .כדאי לשים לב שמודל השווי על פיו נגזר מחיר היעד כולל הנחות זהירות רבות. NAWI TA 100 פעילות החברה החברה פועלת בתחום המסחר בשיקים .פעילות החברה פשוטה מאוד :במועד העסקה ,הלקוח של החברה מסב שיק שקיבל ,על שמו מצד ג' ,לטובת החברה ( .)2באותו יום ,הלקוח מקבל מהחברה את ערך השיק בניכוי עמלה ( .)1במועד פרעון השיק ,תמורתו עוברת לחשבון החברה ( )0וכך באה לסיומה העסקה. התמורה של החברה הינה העמלה שהיא גובה מהלקוח ,אשר מבטאת את מחיר הכסף ,הריבית ,לתקופה אשר נותרה עד למועד פרעון השיק .העלות המרכזית של החברה היא הוצאות המימון ,מאחר שהמקור העיקרי למתן האשראי על ידי החברה הוא מימון בנקאי .עלויות נוספות הן עלויות מכירה ותפעול. ההבדל בין ניכיון שיקים לפקטורינג היא האחריות על החוב :בעוד בפקטורינג החברה המנכה מקבלת עליה את סיכון האשראי ,בניכיון שיקים האחריות לפרעון החוב היא של מסב השיק ,הלקוח .כך ,בניגוד לפעילות פקטורינג ,לחברת האחים נאוי ישנם שני מקורות לפרעון השיק – מסב השיק וכותב השיק. החברה פועלת גם בתחום האשראי הישיר ,בדרך של רישום שיקים על ידי הלקוח עצמו .כלומר הלקוח וכותב השיק חד הם ,והמקור לפרעון השיק הוא רק הלקוח .נכון ל 07% ,02.21.21 -מהאשראי הוא לעסקאות מימון ישיר. הסטוריית החברה האחים יעקב וששון נאוי הקימו חברה משפחתית עוד בבגדד .הם עסקו במסחר בבדי צמר ובעסקי בנקאות מקומית .עם עליית המשפחה לישראל ב ,2722 -האחים פתחו ביוזמות פיננסיות ,ואף היו חלק ממקימי "קופת מלווה וחיסכון לעולי עיראק" ,שנמכרה לבנק לאומי בשנת .2771ב 2780 -נכנס לפעילות בחברה הדור החדש -שאול ודורי ,בניו של יעקב ,בעלי השליטה הנוכחיים ,המנהלים את החברה כיו"ר פעיל ומנכ"ל בהתאמה. בספטמבר 1323רכשה החברה את השליטה בשלד הבורסאי "גולדן אקוויטי" ,והחלה בפעילותה כחברה ציבורית בינואר .1322כך ,ה "Track Record" -של החברה כציבורית עומד על שנתיים ,אך הניסיון בתחום פעילותה הוא של למעלה מ 55 -שנה ,והידע עוד עבר בירושה מהדור הקודם. 2 שוק האשראי העסקי בישראל מכיוון שהחברה אינה לוקחת שיקים של משקי בית ,כלומר כותבי השיקים הם אך ורק חברות ועסקים, השוק בו החברה פעילה הוא שוק האשראי העסקי בישראל. יתרות החוב של המגזר העסקי בישראל 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 21-77 0-33 21-33 0-32 21-32 0-31 21-31 0-30 21-30 0-31 21-31 0-32 21-32 0-30 21-30 0-37 21-37 0-38 21-38 0-37 21-37 0-23 21-23 0-22 21-22 0-21 21-21 מאחרים מתושבי חוץ מהמוסדיים מהבנקים מקור :בנק ישראל האשראי העסקי בישראל עומד נכון לסוף ינואר 1320על כ 770 -מיליארד .₪בין תחילת שנת 1333 לסוף שנת 1337האשראי העסקי כמעט הכפיל את עצמו ,אך מסוף 1337שיעור הגידול התמתן ועמד על כ 1% -בלבד בממוצע לשנה. נכון לינואר 1320כ 21% -מהאשראי העסקי ניתן על ידי הבנקים ,כ 13% -ניתן על ידי המוסדיים וכ- 27%על ידי תושבי חוץ .רק כ 22% -מהאשראי העסקי ניתן על ידי משקי הבית וחברות פיננסיות ועסקיות (אחרים בגרף למעלה) .יחד עם זאת ,שיעור הגידול באשראי הניתן על ידי משקי הבית והחברות במשק עמד ב 5 -השנים האחרונות על ממוצע כ 65% -בשנה לעומת גידול ממוצע של כ 6% -בלבד מהבנקים וירידה של כ 2% -באשראי הניתן על ידי המוסדיים .כלומר הגידול באשראי העסקי בשנים האחרונות הגיע רובו ככולו ממשקי הבית ומחברות עסקיות ופיננסיות. תהליך זה הוא תוצאה ,בין היתר ,של המגבלות הרגולטוריות שהושתו על הבנקים ,בעיקר הדרישה להגדלת הלימות הון הליבה .דרישה זו יצרה מצב בו הבנקים מעוניינים להגדיל את האשראי אך במקביל לשמירה על נכסי הסיכון שלהם .משקולות נכסי הסיכון בהתאם להוראות באזל 1מעניקים משקל של 02%בלבד לאשראי משכנתאות (בתנאים מסויימים) 73% ,לאשראי למשקי בית ,ו 233% -לפחות לאשראי לחברות (מדירוג BBB+ומטה ולא מדורגות) .כתוצאה ,נוצרה הסטה של האשראי הבנקאי מאשראי עסקי ,אשר כאמור רשם שיעור גידול זניח מאז סוף ,5001לכיוון אשראי למשקי בית ,בו נרשמה צמיחה ממוצעת של כ 23% -בשנה במהלך אותה תקופה. במקביל ,לאחר המשבר של שנת ,1338אשר גרם לתנודתיות גדולה בשוק האג"ח הקונצרני בארץ והקטין את מחזורי המסחר בבורסה ,החלו המוסדיים להסיט שיעור הולך וגדל מהשקעותיהם לחו"ל .כתוצאה נותר בשנים האחרונות האשראי העסקי הניתן על ידי מהמוסדיים כמעט ללא שינוי. התפתחויות אלו מהוות לנותני האשראי האחרים ,ובכללם חברת האחים נאוי ,הזדמנות להגדלת היקף האשראי הניתן על ידם ,כפי שכבר התרחש בשנים האחרונות .להערכתנו ,התפתחויות אלו צפויות להמשיך ולתמוך בגידול בהיקפי פעילות החברה גם בשנים הקרובות. 3 לקוחות החברה לקוחותיה של החברה הן חברות ,עוסקים מורשים ,שותפויות ,ואנשי עסקים הפועלים במרבית ענפי המשק .למנהלי החברה היכרות בכל ענף ספציפי בו פועלים לקוחותיה ,ימי האשראי המקובלים בו ,זהות הפעילים בו וחוסנם הכלכלי .נכון לסוף 1321מאגר לקוחות החברה מונה למעלה מ 2,333 -לקוחות ומעל 1,333כותבי שיקים. 07%מתיק האשראי ניתן מול שיקים של הלקוחות עצמם ,כלומר באשראי ישיר אשר אינו מבוצע במסחר בשיקים .שיעור זה מהווה גידול לעומת שיעור של 28%אשראי ישיר בלבד נכון לסוף .1322 תהליך החיתום כאשר מגיע לקוח חדש לחברה ,בוחנת החברה את היסטוריית האשראי שלו ,כולל בדיקה של מידע שנאגר במערכות המידע של החברה ,ידע אישי ,בדיקה ממקורות בשוק ,דוחות כספיים ומידע ממאגרי ידע עסקיים שונים .במקביל ,בודקת החברה את כותב השיק ,את הרקע שלו ועסקיו ,גם זאת באמצעות מערכות המידע והמקורות שלה בענף בו הוא פועל .בהתאם לבדיקות ולהערכת הסיכון החברה קובעת את גובה העמלה שתגבה מהלקוח ,המייצגת כאמור לעיל את הריבית בגינו. במרבית המקרים דורשת החברה ערבות אישית של הלקוח ,על אף שהחוב בפועל הוא של כותב השיק. כך ,לחברה ישנם שני מקורות לגביית החוב – גם כותב השיק וגם מסב השיק ,שהוא הלקוח שלה. פיזור ענפי החברה פעילה כמעט בכל ענפי המשק למעט טכנולוגיה ויהלומים .פיזור האשראי בין ענפי הפעילות חשוב לאור הסיכון להיקלעות ענף ספציפי לקשיים כפי שהתרחש בענף היהלומים ב .1338 -הפיזור הענפי של החברה הוא טוב ,כאשר הענף אליו החברה חשופה בהיקף הגדול ביותר הוא הנדל"ן המהווה 11%מתיק האשראי .גם בבנקים הגדולים החשיפה לענף הנדל"ן היא הגדולה ביותר ,כאשר נכון ל02.21.1321 - החשיפה לנדל"ן בבנק לאומי עומדת על 13.2%מסיכון האשראי הכולל ובפועלים על 13.2%מסיכון האשראי הכולל .כך ,הפיזור הענפי של החברה דומה לזה של הבנקים הגדולים. להלן התפלגות יתרות כותבי השיקים לפי ענף פעילות מסך האשראי של החברה נכון ל:02.21.1321 - 4 גודל לווים לחברה פיזור רחב של תיק האשראי ,למעט שני לקוחות גדולים :נכון לסוף 1321ללקוח הגדול ביותר של החברה ניתן אשראי של כ 18.7 -מ' 7.0% ,₪מתיק האשראי הכולל ,ולשני כ 17.0 -מ' 1.1% ,₪ מתיק האשראי הכולל .היקף האשראי ללקוח הבא עומד על 2.7%מתיק האשראי בלבד. עם זאת ,מכיוון שהכסף מגיע מכותב השיק ,אזי פיזור כותבי השיקים הוא מהותי יותר -וכאן הפיזור רחב יותר :יתרתו של כותב השיק (מושך השיק בטבלה למטה) הגדול ביותר מסך האשראי לסוף 1321 עמד על כ 17.0 -מ' ,₪כ 1.1% -מהאשראי לאותו מועד .יתרתו של כותב השיק השני בגודלו עומדת על כ 2.0% -בלבד מתיק האשראי ,וחלקם של כל היתר נמוך יותר. להלן טבלת פיזור עשרת הלקוחות וכותבי השיקים (המושכים) הגדולים בתיק האשראי של החברה נכון ל- :02.21.1321 מח"מ תיק האשראי נכון לסוף ,1321כמעט כל האשראי של החברה הוא לטווח קצר של עד שנה ( 1%בלבד מהאשראי יפרעו כעבור יותר משנה) .יתרה מזאת 72% ,מהאשראי נפרעים תוך 0חודשים ו 71% -ממנו תוך חצי שנה. המשמעות היא שכמעט שלושה רבעים מתיק האשראי מגולגל כל שלושה חודשים ,והאשראי שניתן חוזר מהר מאוד לקופת החברה .להבדיל ממקרים רבים בבנקים ,החברה לא צריכה להמתין חודשים ארוכים על מנת לראות האם הלווה מסוגל להחזיר את קרן ההלוואה ,וכך יכולת החברה לעקוב אחר מצב הלווים שלה ואחר מצב השוק היא גבוהה מאוד. להלן מועדי פרעון תיק האשראי הקיים נכון ל:02.21.1321 - 5 שיעור ריבית ממוצע שיעור הריבית הממוצע שנגבה מהלקוחות עמד על 22.1%בשנת .1321המרווח מריבית הפריים הממוצעת עמד על כ 22.0% -ב 1321 -לעומת 22.8%ב .1322 -להערכתנו ,עם הגידול הצפוי בתיק האשראי בשנים הקרובות צפויה הריבית הממוצעת הנגבית מהלקוחות לרדת ,מאחר שעל מנת לצמוח החברה עשויה להוריד מחירים או לצרף לקוחות המוכנים לשלם ריבית נמוכה יותר. חובות מסופקים היקף ההוצאה לחובות מסופקים עמד על 0.1מ' ₪ב .1321 -היקף זה משקף הוצאה בהיקף של 0.55%מהאשראי הממוצע בתקופה זו .שיעור ההפרשה הממוצע בחמשת הבנקים הגדולים עמד על 3.11%בתקופה זו .שיעור ההפרשה של החברה מהאשראי הממוצע עמד בשנת 1322על .3.07% היקף ההפרשה הכולל של החברה להפסדי אשראי מאז רישומה למסחר בבורסה עומד על 1.8מ' ,₪ 3.71%בלבד מתיק האשראי ברוטו (לפני הפרשה) .בחמשת הבנקים הגדולים עומד היקף ההפרשה על 2.0%בממוצע מתיק האשראי ברוטו .בנוסף ,חברת האחים נאוי טרם מחקה חוב כל שהוא ממאזנה (חוב אבוד) ,בניגוד לבנקים אשר מבצעים מחיקת חובות באופן שוטף .להערכתנו ,עם הצטברות החובות המסופקים בעתיד שיעור ההפרשה המצטברת מתיק האשראי צפוי לגדול ולעמוד על שיעור דומה למערכת הבנקאית. היקף ההוצאה הצפויה לחובות מסופקים הוא המשפיע המהותי ביותר על תוצאות החברה בעתיד. מאחר שתיק האשראי מסתכם בכ 013 -מ' ,₪כל אחוז הפרשה מהתיק מקטין את הרווח בכ.23% - האתגר הגדול העומד בפני החברה הוא לשמור על שיעורי ההוצאה לחובות מסופקים על שיעור נמוך ככל האפשר .להערכתנו ,שיעור ההוצאה המייצג מסך תיק האשראי ינוע בטווח של ,2%-1%בין היתר עקב גידול באשראי הישיר .זאת לעומת שיעור מייצג של כ 3.2% -בבנקים. מימון מקורות המימון של החברה הם שניים :אשראי מבנקים והונה העצמי. א. האשראי מהבנקים ניתן בשני מסלולים: .2הלוואות Back-to-Backמול פקדונות פרטיים של האחים נאוי – האחים נאוי מעמידים פקדונות פרטיים שלהם כערבות לפרעון האשראי הבנקאי במלוא היקף האשראי .העמדת הפקדונות מוזילה לחברה את עלות האשראי הבנקאי .נכון לסוף ,1321עומדות ההלוואות מול הפקדונות שהעמידו האחים לטובת החברה על 283מ' .₪האחים נאוי התחייבו לערוב ב- 500מ' ₪לטובת החברה לאורך חמש השנים הקרובות (החל מינואר .)506. חשוב לציין שבדוח הרווח והפסד מוכרות הוצאות הריבית במלואן ,כלומר כולל הוצאה בגין ההטבה המגולמת בהעמדת הפקדונות .הוצאה זו מסווגת לקרן הון במאזן .כלומר אם פקדונות אלו לא היו קיימים ,הרווח הנקי לא היה משתנה .אומנם קרן ההון לא הייתה קיימת ולכן ההון היה קטן יותר ,אך הרווח והעודפים לחלוקה לא היו משתנים. .1הלוואות – On-Callהלוואות אלו מועמדות לחברה על פי דרישה ,כנגד הפקדת השיקים בחשבונות הבנקים המממנים .הריבית בהלוואות אלו גבוהה להערכתנו בכ 2% -מהריבית על ההלוואות .Back-to-Back היקף הריבית ששולם בשנת 1321עומד על 22.2מ' ,₪המשקף ריבית של כ 0.1% -על ההלוואות הממוצעות של החברה .ריבית זו נמוכה בכ 0.1% -מריבית הפריים הממוצעת בתקופה זו. 6 ב. ההון העצמי -חלקו של ההון במימון האשראי ללקוחות עומד על כ 11% -נכון לסוף ,1321לעומת כ 13% -בסוף .1322בעתיד ,עם צבירת הרווח של החברה ,צפוי היקף המימון שיסופק על ידי ההון העצמי לגדול ,ולהקטין את הצורך במימון בנקאי חיצוני .עם זאת ,התפתחות זו תלויה בצמיחת האשראי ובחלוקת דיבידנד :אם האשראי יצמח בהיקף גדול מצמיחת ההון – חלקו של האשראי החיצוני יצטרך להמשיך ולגדול ,כמו גם היקפו המוחלט .במקביל ,ככל שהחברה תחלק דיבידנד נמוך יותר – כך יגדל חלקו של ההון העצמי במימון הפעילות ,וסיכון החברה ירד. הוצאות תפעול אחד מיתרונותיה של החברה הוא פרופיל ההוצאות הנמוך שלה .בחברה 22עובדים בלבד ,מרביתם המכרעת נותנים שירות כנגד חשבונית וללא הטבות נלוות (כגון רכב) .לאחים נאוי עצמם משולמים דמי ניהול של 12א' ₪פלוס מע"מ בחודש ,כ"א ,וללא הטבות נלוות .שכר הבסיס ששולם בחברה ,ללא עמלות מכירה ותיווך ,וכולל שכר הדירקטורים ,בעלי השליטה והעובדים ,הסתכם ב 1321 -ב 2.02 -מ' ₪בלבד. בהוצאות הקבועות ישנן גם הוצאות שכירות בשני המיקומים בהם פועלת החברה ,תל אביב וירושלים, בהיקף של כ 3.2 -מ' ₪בשנה .יחד עם הוצאות הביטוח ,פחת ,שירותים מקצועיים ועוד ,מרבית הוצאות החברה הן קבועות ומסתכמות בכ 0.2 -מ' ₪בשנה. ההוצאות המשתנות הן בעיקר הוצאות שיווק ,שמרביתן הן עמלות מכירה .לחברה הסכם עם סוכני מכירות אשר אחראים על חלק מההכנסות ,לעמלה של עד 2.2%מהיקף ההכנסה שהם יצרו לחברה .בשנת 1321הסתכמה עמלה זו ב 1.0 -מ' .₪החל משנת 1320הופחתה עמלה זו ל 2% -בלבד מההכנסה. להערכתנו ,הוצאות התפעול צפויות לגדול עם הזמן ,וכמובן עם מחזור ההכנסות ,אך שיעורן מההכנסות לא צפוי לעלות על 7.2%מההכנסות ,לעומת 0.2%בשנת .1321 רגולציה החברה פועלת כ"נותנת שירותי מטבע" .נותני שירותי מטבע הם כל מי שעוסק בהמרת מטבעות ,ניכיון שיקים ,מכירה ופדיון של המחאות נוסעים ועוד .כנותנת שירותי מטבע החברה מפוקחת על ידי היחידה לשירותי מטבע הפועלת תחת המפקח על הביטוח ושוק ההון .כמו כן ,בהתאם לחוק איסור הלבנת הון, בחברה מכהן קצין ציות .החברה פועלת כמובן על פי חוק ניירות ערך ,ויש לה מבקר פנים הפועל על פי חוק הביקורת הפנימית .החברה אינה בנק ולכן אינה מפוקחת על ידי בנק ישראל. לחברה ועדת אשראי ,אשר יושב הראש שלה הוא עמי גולדין ,מנכ"ל קבוצת נטו .גולדין כיהן בעבר במנהל הסניף הראשי של בנק לאומי ומכהן כדח"צ בחברה .ועדת האשראי בוחנת באופן שוטף את כל האשראים, בייחוד הגדולים שבהם. דיבידנד לחברה מדיניות דיבידנד של 2%תשואת דיבידנד לבעלי המניות .היקף זה מוגבל בשווי חברה של 233מ' ,₪קרי בדיבידנד שנתי של 12מ' .₪שווי החברה לצורך החלוקה יקבע על פי הממוצע של 73היום האחרונים לפני ההחלטה של הדירקטוריון על חלוקת הדיבידנד .התנייה נוספת היא שהדיבידנד ינוע בין 12%-23%מרווחי החברה. מאחר ששווי השוק של החברה עומד על כ 033 -מ' ,₪ורווחיה עמדו על כ 21 -מ' ₪בשנת ,1321 מגבלת החלוקה של לפחות 12%מהרווח היא הקרובה ביותר (כ 20 -מ' .)₪לכן ,כל עוד שווי השוק נע סביב השווי הנוכחי ,והרווח נשמר ,בעלי המניות צפויים להנות מתשואת דיבידנד של 5%לפחות. 7 הערכת השווי מתודולוגיה הערכנו את חברת האחים נאוי על פי מודל ה.DCF - הנחות המודל: .2גידול מתון באשראי ללקוחות בשיעור של 2%לשנה. .1ירידה בשיעור הריבית הנגבה מלקוחות ,ממרווח של 21.1%מעל לפריים למרווח של 23.8%בלבד בשנה המייצגת. .0חלוקת דיבידנד של 03%מהרווח הנקי .כתוצאה ,היקף האשראי מבנקים נותר סביב הרמה של 233מ' ,₪הודות למימון חלק גדל והולך של האשראי על ידי ההון העצמי. .1היקף הוצאה לחובות מסופקים גדל בהדרגה עד ל 2.2% -מהאשראי לשנה החל משנת .1322 למודל צורף מבחן רגישות בנוגע להפרשות (פירוט בהמשך). .2הוצאות תפעול גדלות בהדרגה עד לרמה של 7.2%מההכנסות בשנה המייצגת (לעומת 0.2% בשנת .)1321 .0אי העמדת הפקדונות על ידי בעלי השליטה לטובת החברה בשנה המייצגת .כאמור לעיל ,האחים נאוי ערבים לחברה בסכום של 133מ' ₪למשך 2השנים הקרובות .כמו כן ,כפי שצויין לעיל ,אי העמדת הפקדונות אינו משנה את הרווח ,אך הוא משפיע על ההון ועל יתרת המזומנים שבידי החברה. .7לאור הרגישות הגבוהה לשיעור ההוצאה לחובות מסופקים ,שיעור ההיוון נקבע על .22%שיעור הצמיחה ארוך הטווח נקבע על .1% מבחני רגישות למודל צרפנו שני מבחני רגישות: .2שיעור היוון/צמיחה – מבחן הרגישות המסורתי המצביע על רגישות השווי להנחות המודל הבסיסיות. .1שיעור היוון/שיעור הפרשה לחובות מסופקים – כפי שציינו לעיל ,היקף ההפרשה לחובות מסופקים הוא הנתון המשפיע ביותר על רווחי החברה ועל שוויה. המודל המלא מצורף בעמוד הבא. 8 מודל הערכת השווי הכנסות מימון 2011 61,684 2012 94,556 2013E 96,131 2014E 102,316 2015E 107,793 מייצגת 112,423 הוצאות מימון הכנסות מימון נטו מרווח פיננסי 9,661 52,023 13.6% 15,455 79,101 13.5% 12,625 83,506 12.7% 15,087 87,228 12.7% 16,137 91,657 12.7% 16,048 96,375 12.7% חובות מסופקים שיעור מהאשראי לציבור הממוצע שנתי 1,488 0.39% 3,434 0.59% 6,562 1.00% 8,268 1.20% 10,852 1.50% 11,394 1.50% הכנסות חובות אבודים מפעילות קודמת הכנסות מימון בניכוי חובות מסופקים )(375 50,910 )(444 76,111 76,944 78,960 80,805 84,981 הוצאות מכירה ושיווק הוצאות הנהלה וכלליות הוצאות תפעול 2,461 2,973 5,434 8.8% 3,172 3,557 6,729 7.0% 2,894 3,267 6,161 6.5% 3,479 3,888 7,367 7.2% 3,773 4,312 8,084 7.5% 3,935 4,497 8,432 7.5% רווח לפני מס 45,476 69,950 70,215 71,594 72,720 76,549 מסים על ההכנסה 351 17,779 17,554 17,898 18,180 19,137 52,171 55.2% 52,661 54.8% 53,695 52.5% 54,540 50.6% 57,412 51.1% התאמות לתזרים מסים פחת 351 36 17,779 67 17,554 70 17,898 70 18,180 70 19,137 70 EBITDA שיעור EBITDA 45,512 73.9% 70,017 74.0% 70,285 73.1% 71,664 70.0% 72,790 67.5% 76,619 68.2% CAPEX מסים ללא מסים נדחים מימון בגין ערבות בעלי שליטה תזרים פנוי )(203 )(723 898 45,484 )(46 )(18,637 1,597 52,931 )(70 )(17,554 1,326 53,987 )(70 )(17,898 1,660 55,355 )(70 )(18,180 1,775 56,315 )(70 )(19,137 רווח נקי שווי חברת האחים נאוי שווי החברה כמות מניות בדילול מלא (א') שווי למניה מחיר נוכחי דיסקאונט 45,125 73.3% 446,333 27,651 16.1 11.2 44.8% מבחן רגישות -היוון/צמיחה 14.0% 13.0% 16.1 16.5 17.8 1.0% 16.9 18.3 1.5% 17.4 18.9 2.0% 18.0 19.6 2.5% 18.5 20.3 3.0% 15.0% 15.3 15.7 16.1 16.6 17.1 57,412 16.0% 14.4 14.7 15.1 15.4 15.8 17.0% 13.5 13.8 14.1 14.4 14.8 מבחן רגישות -היוון/שיעור הוצאה לחובות מסופקים 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 16.1 16.2 17.4 18.8 20.4 0.5% 15.6 16.8 18.1 19.7 1.0% 15.1 16.1 17.4 18.9 1.5% 14.5 15.5 16.7 18.1 2.0% 13.9 14.9 16.0 17.4 2.5% 17.0% 15.2 14.6 14.1 13.6 13.1 9 סיכום והמלצה פעילות חברת האחים נאוי היא פשוטה מאוד ,והתוצאות בגינה מתקבלות בטווח קצר מאוד .בין דיווח כספי אחד למשנהו ,בטווח של רבעון ,מרביתו של האשראי שניתן ללקוחות מתקבל בחזרה וניתן שוב. מגמה זו נותנת למשקיע מדי רבעון תמונה עדכנית אמיתית של מצב החברה ופעילותה. פוטנציאל הצמיחה הקיים לחברת האחים נאוי הוא נדיר :היקף האשראי המנוהל אצלה מהווה כ3.2% - בלבד מהאשראי העסקי בישראל .איננו סבורים שאופי פעילותה הנוכחי של החברה יביא אותה אפילו לכדי אחוז אחד מהאשראי ,אבל להמשיך לצמוח בשיעורים דו ספרתיים גבוהים היא בוודאי יכולה. במקביל ,החברה מייצרת רווחיות נקייה של למעלה מ 23% -מההכנסות .יעילותה של החברה ,כפי שמשתקף מרמת ההוצאות הנמוכה שלה ,מאפשרת לה לייצר רווחיות גבוהה מאוד .גם במידה ששיעור ההוצאות יעלה ,היקף צמיחה נמוך יוכל לפצות בקלות על הגידול בהוצאות באופן שהרווח התפעולי והנקי של החברה ישמר ,ואף למעלה מכך. על פי מודל הערכת השווי ,אשר בוצע באופן שמרני מאוד ,אנו אומדים את שווייה של חברת האחים נאווי בכ 111 -מ' ,₪המשקף שווי של ₪ 61למנייה .שווי זה גבוה בכ 12% -לעומת שווי השוק .פעילות החברה היא כמובן לא נטולת סיכון .הסיכון המרכזי הוא היקף החובות המסופקים ,אשר עומד נכון להיום על 3.27%בלבד ,אך צפוי להערכתנו לגדול .יחד עם זאת ,על פי מבחן הרגישות שהצגנו ,גם בשיעור הוצאה שנתי של 1.2%מהאשראי לחברה אפסייד נאה של למעלה מ .03% -בנוסף ,לאור סיכון זה מודל השווי בוצע בשיעור היוון גבוה של .22% החברה נסחרת נכון להיום במכפיל רווח של 5.8בלבד (על רווחי ,)5065וקיים לה פוטנציאל שיפור גם בשורת הרווח וגם של התמחור בשוק .רמת התמחור הנוכחית מספקת נקודת כניסה טובה מאוד לחברה אשר מהווה מנקודת מבטנו השקעה באפיק ייחודי עם אפסייד גבוה .לאור זאת אנו משיקים סיקור לחברת האחים נאוי בהמלצת קנייה ובמחיר יעד של ₪ 61למנייה. 01 הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת אנליזה הערות לאנליזה .2 .1 .0 .1 סולם המלצות קניה – המניה צפויה להניב תשואת יתר של 13%ומעלה ביחס למדד ת"א 233ב 21 -החודשים הבאים. תשואת יתר – המניה צפויה להניב תשואת יתר של 23%-13%ביחס למדד ת"א 233ב 21 -החודשים הבאים. תשואת שוק – המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין תשואת יתר של 23%לתשואת חסר של 23%ביחס למדד ת"א 233ב 21 -חדשים הבאים. תשואת חסר – המניה צפויה להניב תשואת חסר של 23% -13%ביחס למדד ת"א 233ב 21 -החדשים הבאים. מכירה – המניה צפויה להניב תשואת חסר של 13%ומעלה ביחס למדד ת"א 233ב 21 -החודשים הבאים. גישת הערכת השווי של חברת אחים נאוי וקביעת מחיר היעד בוצעה על פי מודל היוון תזרימי מזומנים (.)DCF סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחירי היעד של חברת אחים נאוי: אי התממשות של תחזיות הצמיחה בישראל. הידרדרות במצב המשק והפרטים במשק. הרעה ביכולת החזר חוב של עסקים ובעלי עסקים בישראל. התגברות התחרות בתחום האשראי העסקי. סיכונים פיננסיים -שינויי ריביות ,אינפלציה. הפסקת הקשר עם תאגידים בנקאיים לצורך מימון הפעילות. טבלת מניית אחים נאוי ושינוי המלצות בשלוש השנים האחרונות .מחירי היעד למניות מתייחסים לתקופה של 21 חודשים מיום מתן ההמלצה. מניה אחים נאוי מחיר יעד 20 המלצה קנייה תאריך המלצה 27.1.1320 מחיר מניה ביום ההמלצה 22.1 אחים נאוי 30 25 20 15 10 5 32/31/1320 32/31/1321 מחיר יעד 32/31/1322 0 32/31/1323 אחים נאוי * הערה – גרף המנייה מוצג כשהוא מותאם לחלוקת דיבידנד ,בעוד שמחירי היעד אינם מתואמים רטרואקטיבית לתשלומי הדיבידנדים ומתייחסים למצב כפי שהוא בעת ההמלצה. 00 פרטי מכין האנליזה מאיר סלייטר ,ת.ז .300028232 מרחוב יהודה הלוי ,10תל אביב. בעל רישיון משווק השקעות מספר 7112 השכלה – רו"ח. תואר שני במנהל עסקים ,התמחות במימון – אוניברסיטת בר-אילן. תואר ראשון בכלכלה וחשבונאות -האוניברסיטה העברית. ניסיון תעסוקתי – 8שנים של מחקר ואנליזה בחברות הבאות :דש ברוקראז' ,דש בית השקעות ,פריזמה.KPMG , פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה דש ברוקראז' בע"מ. רחוב יהודה הלוי ,10תל אביב. טלפון ;30-0810000 :פקס370-7321082 : גילוי נאות מטעם מכין האנליזה למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה. גילוי נאות מטעם דש ברוקראז' בע"מ (להלן" :התאגיד המורשה") ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד ,ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת ,הצעה ,המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה .הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר דש ברוקראז' בע"מ ודש אייפקס הולדינגס בע" מ מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות ,דיוק ושלמות המידע .המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו .המידע ,הפרטים והניתוח המפורטים ,לרבות הדעות המובאות ,בסקירה זו ,עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת .סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה .סקירה זו אינה מהווה תחליף ,בשום צורה שהיא ,לייעוץ /שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם .דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת דש איפקס הולדינגס בע"מ ,בעלי מניותיה ,עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים ,בכל צורה שהיא ,לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו ,ככל שייגרם כזה ,וכן הם אינם יכולים לערוב ו /או להיות אחראים למהימנות ,דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו .דש ברוקראז' ,הנמנית על קבוצת דש איפקס הולדינגס בע"מ ,מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות ,במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות ,לרבות החברה האם דש בית השקעות בע"מ ,חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה ,בין היתר ,במתן שירותי ניהול השקעות ,ניהול קרנות נאמנות ,ניהול קופות גמל ,ניהול קרנות פנסיה ,חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך ,לדש ברוקראז' ,לחברה האם - דש בית השקעות בע"מ ,חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת דש איפקס הולדינגס בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם ,עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו ,ככל שמפורטים כאלה ,מעת לעת ,לפני פרסום הסקירה ,בזמן פרסומה ולאחר פרסומה .דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו. סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג' ,להעתיק ,לשכפל ,לצטט ,לפרסם בכל אופן, להדפיס ,לצלם ,להקליט או להעתיק את הדוח ,באופן מלא או חלקי ,מבלי לקבל אישור מראש ובכתב. במועד פרסום עבודת אנליזה זו ,או במהלך 03הימים שקדמו ליום הפרסום ,התאגיד המורשה ,או למיטב ידיעת התאגיד המורשה ,תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית ,כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום ,28.7.1337בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגידים הנסקרים. דש איפקס הולדינגס בע"מ או תאגיד קשור שלה שימשו (ועשויים לשמש בעתיד) כמפיצים ראשיים בהנפקות והפצות של ניירות ערך של התאגידים הנסקרים במהלך 65החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל וקיבלו מהתאגידים הנסקרים תמורה בגין מתן שירותים הנ"ל. עצמאות שיקול הדעת אני ,מאיר סלייטר ,בעל רישיון מספר ,7112מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. תאריך פרסום האנליזה 27/1/1320 מאיר סלייטר 02
© Copyright 2024