הבית של – גבעות עולם " " המשקיעים
רועי פולניצר
"גבעות עול – הבית של
המשקיעי" www.gvaot.co.il
הערכת שווי חברת
גבעות עול – שותפות מוגבלת
)(1993
ליו 30בספטמבר 2010
אוקטובר 2010
ברניצקי 5ראשו לציו ,מיקוד ,75242ישראל
טלפקס03 9657763 :
e-mail: roi.polanitzer@gmail.com
רועי פולניצר
תוכ ענייני
7
9
פרק א' – ההסתברות למציאת נפט בישראל
פרק ב' – תיאור החברה
פרק ג' – מתודולוגיה
פרק ד' – הערכת השווי
15
18
1תחזית מחיר חבית נפט עתידי
18
19
3הערכת שווי המניה
נספח א' תנאי והגבלות
26
33
נספח ב' גישות להערכת שווי
נספח ג' תחזית מחיר חבית נפט עתידי
35
39
נספח ד' תאור חברות דומות
נספח ה' מחיר ההו
41
42
נספח ו' פרופיל מערי* השווי
43
2הערכת שווי החברה
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
2
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
לכבוד
בעלי אתר "גבעות עול – הבית של המשקיעי"
דומיי www.gvaot.co.il
א.נ,.
הנדו :הערכת שווי חברת גבעות עול – שותפות מוגבלת ) (1993ליו 30בספטמבר 2010
התבקשנו על ידי בעלי אתר )להל "בעלי האתר"( "גבעות עול – הבית של המשקיעי" )להל "האתר"(
להערי* את שוויה הכלכלי של חברת "גבעות עול – הבית של המשקיעי" )להל" :האתר"( את שוויה
הכלכלי של חברת גבעות עול – שותפות מוגבלת )) (1993להל "החברה" ו/או "גבעות"( ומניית גבעות
יהש )להל "המניה"( הנסחרת בבורסה לניירות ער* בתל אביב לתארי* 30בספטמבר ) 2009להל "מועד
ההערכה"( ,הערכת שווי זו מיועדת לפעילות האתר שבדומיי www.gvaot.co.ilולמטרה זו בלבד.
מטרת עבודה זו הינה לאמוד את שוויה ההוג של החברה ושל מניית החברה על בסיס הנחות מסוימות
הכלולות בגו /עבודתנו ולמטרה זו בלבד .עצ ביצוע הערכת שווי לחברה נסחרת ,שיש ציטוט למחירי
המניות שלה ,מלמד על כ* שמזמיני הערכת השווי סבורי כי השווי הפנימי "האמיתי" של החברה שונה
משווי השוק שלה בבורסה .צד ג' כלשהו לא יוכל לעשות בה כל שימוש או להסתמ* עליה לכל מטרה
שהיא ,ללא אישורנו המפורש מראש ובכתב .אנו מסכימי כי חוות דעתנו תצור /לאתר.
לצור* עבודתנו הסתמכנו על דוחות כספיי ביניי סקורי של החברה ליו 30ביוני ,2010על הדו"ח
ההנדסי שפורס על ידי החברה ועל מידע שהתקבל מבעלי האתר .בעבודתנו פעלנו תחת הנחת
הסתמכות על מקורות מידע הנראי לי כאמיני ,שלמי ,מדויקי וסבירי ,אול לא ביצענו פעולות
ביקורת או סקירה ,כמוגדר בדי ,בנוהג או בפסיקה ,או ערכנו בדיקה או בחינה עצמאית בלתי תלויה של
המידע שקיבלנו ולפיכ* איננו מחווי כל דעה אודות נאותות הנתוני אשר נמסרו לנו ואשר שימשו
בעבודתנו.
הערכה כלכלית זו אמורה לשק /בצורה סבירה והוגנת מצב נתו בזמ מסוי ,על בסיס נתוני ידועי,
תו* התייחסות להנחות יסוד ותחזיות שנאמדו על בסיס מידע קיי והינה רלוונטית למועד עריכתה
בלבד .שינויי במשתני העיקריי ו/או במידע ,עשויי לשנות את הבסיס להנחות היסוד ובהתא את
מסקנותינו .לפיכ* ,אי לראות בעבודתנו משו אימות כלשהוא לנכונות ,לשלמות או לדיוק של
נתוני חזויי אלה ,אלא הערכה כלכלית אינדיקטיבית המבוססת על מודלי כלכליי והערכות
עתידיות ,כמפורט להל ובגו /העבודה.
הערכת השווי מתייחסת למכלול ההיבטי הכלכליי הקשורי בקביעת השווי בלבד ואי בה משו
המלצה לפעולה כלשהיא ,לרבות המלצת השקעה ו/או מכירה של ניירות ער* כלשה .בשל אי הוודאות
העסקית הכרוכה בניסיו להערי* את שוויה של החברה וריבוי הפרמטרי האקסוגניי והאנדוגניי לה
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
3
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
כאחד ,העשויי להשפיע על תוצאות פעילותה בעתיד ושווי של נכסיה ,נטו בפועל ,אי כל ערובה או
בטחו כי תוצאות המודלי וההערכות אות נקטנו בעבודתנו יתקיימו בפועל ומטרת לשק /את הידע
הקיי ,ככל שידוע ,במועד הערכת שווי זו.
אי בחוות דעתנו משו ייעו 0או חוות דעת משפטית .פירוש מסמכי שוני ,שבה עיינו ,נעשה א* ורק
לצורכי חוות דעת זו .המידע המופיע בעבודתנו אינו מתיימר לכלול את כל האינפורמציה שעשוי לדרוש
משקיע פוטנציאלי ואינו מיועד להערי* את שווי החברה למשקיע אחר ,היות ולמשקיעי שוני עשויי
להיות מטרות ושיקולי שוני וכ שיטות בדיקה ,על בסיס הנחות אחרות .בהתא ,אמד הער*
הכלכלי אשר על בסיסו עשויי גורמי שוני לבצע פעולות כלכליות ,עשוי להיות שונה.
עוד הרינו להצהיר כי אי לנו כל עניי אישי בכתבי האופציה ובמניות החברה ,חברות מוחזקות בה
ובעלי מניותיה ,כמוגדר בדי ובפסיקה ולא מתקיימת בנו כל תלות או זיקה אליה או לצדדי
קשורי אליה ,כהגדרת בסעי) 240 /ב( לחוק החברות ,התשנ"ט – .1999חוות דעתנו המצורפת,
כוללת את תיאור המתודולוגיה אשר שימשה להערכת השווי .התיאור הכלול בה אינו אמור להיות
תיאור מלא ומפורט של כלל הנהלי אשר יישמנו ,אלא מתייחס לעיקריי שבה .לסייגי נוספי,
אנו מפני את תשומת הלב לגו /העבודה.
במסגרת הסכ ההתקשרות ע בעלי האתר לא נהיה אחראי בשו מקרה לכל נזק ,עלות או הוצאה
אשר יגרמו בכל אופ ודר* חו"ח ממעשי הונאה ,מצג שווא ,הטעיה ,מסירת מידע שאינו נכו ואינו מלא
או מניעת מידע מצד החברה ו/או מי מטעמה ,או כל התבססות אחרת על מידע כאמור.
במידה ונתבע בהלי* משפטי לשל סכו כלשהו לצד שלישי בקשר ע ביצוע השירותי הניתני על
ידנו עקב הפרה של התחייבויותינו לעיל ,מתחייבי בעלי האתר ,לשאת בכל ההוצאות הסבירות אשר
יוצאו על ידנו או אשר נדרש לשל עבור ייעו 0וייצוג משפטי ,התגוננות מפני הליכי משפטיי וכיו"ב
בקשר לכל תביעה ,דרישה או הליכי אחרי בשל השירותי הניתני על ידינו.
בנוס ,/אנו פטורי מאחריות לכל נזק שיגר לבעלי האתר או למי מטעמ ,עקב מעשה ו/או מחדל
הקשורי במישרי ו/או בעקיפי לביצוע השירותי ,למעט במקרה של רשלנות רבתי או זדו מצידנו.
אחריותנו ככל שהינה נובעת ממת השירותי כאמור לא תחרוג בשו מקרה מס* כל התמורה
המשולמת לנו מבעלי האתר בגי מת השירותי.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
4
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
להערכתנו ועל בסיס חישובינו ,בכפו& לסייגי לעיל ולהל ,שווי הונה של חברת גבעות עול –
שותפות מוגבלת ) ,(1993על פי שיטת המכפיל ,נאמד ליו ה' 30בספטמבר 2010בכ' 1,399מיליו
שקלי חדשי לעומת שווי שוק של כ' 845.4מיליו שקלי חדשי ליו ה' 30בספטמבר 2010
בבורסה לניירות ער* בתל אביב.
להערכתנו ועל בסיס חישובינו ,בכפו& לסייגי לעיל ולהל ,שווי מניית גבעות יהש ,על פי שיטת ה'
,OPMנאמד ליו ה' 30בספטמבר 2010בכ' 0.1293שקלי חדשי למניה לעומת שער נעילה של
0.0920שקלי חדשי למניה ליו ה' 30בספטמבר 2010בבורסה לניירות ער* בתל אביב.
להערכתנו ועל בסיס חישובינו ,בכפו& לסייגי לעיל ולהל ,שווי כתב האופציה גבעות אפ ,12על פי
שיטת ה' ,OPMנאמד ליו ה' 30בספטמבר 2010בכ' 0.1094שקלי חדשי לכתב אופציה לעומת
שער נעילה של 0.0760שקלי חדשי לכתב אופציה ליו ה' 30בספטמבר 2010בבורסה לניירות
ער* בתל אביב.
להל ריכוז תוצאות עבודתנו:
ש החברה
שווי כלכלי פנימי
) (Intrinsic Valueשל
החברה במיליוני 9
שווי ההו הסחיר
של החברה במיליוני
9
עלותו הפנקסנית של
ההו העצמי בספרי
החברה במיליוני 9
שיטת
ההערכה
גבעות עול –
שותפות מוגבלת
)(1993
1,339.0
845.4
30.4
מכפיל
ש המניה
שווי כלכלי פנימי
) (Intrinsic Valueשל
המניה ב' 9
מחיר המניה
בבורסה ב' 9
מחיר המניה
בספרי החברה ב' 9
שיטת
ההערכה
גבעות יהש
0.1293
0.0920
0.0033
OPM
ש האופציה
שווי כלכלי פנימי
) (Intrinsic Valueשל
האופציה ב' 9
מחיר האופציה
בבורסה ב' 9
מחיר האופציה
בספרי החברה ב' 9
שיטת
ההערכה
גבעות אופ 12
0.1094
0.0760
לא ידוע
OPM
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
5
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
פרטי השכלתו וניסיונו של מערי* השווי :מר רועי פולניצר
בעל תואר ) MBAבהצטיינות( במנהל עסקי ע התמחות בנגזרות וניהול סיכוני ,תואר BA
)בהצטיינות( מאוניברסיטת ב גוריו בכלכלה ע התמחות במימו חברות ומימו השקעות הו ומחזיק
בפטורי מלאי ממבחני הרשות לניירות ער* לרישיו מנהל תיקי .לפרטי נוספי ,ראו נספח ו'
לעבודתנו.
להל פרטי עבודתנו,
רועי פולניצר
ראשו לציו 7 ,באוקטובר 2010
רחוב נת ברניצקי ,5ראשו לציו
5 Nathan Branitzki St., Rishon LeZion, Israel
טלפו03.965.776 :
Phone: +972.3.965.7763
פקס03.965.7763 :
Fax: +972.3.965.7763
Email: roi.polanitzer@gmail.com
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
6
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
פרק א' – ההסתברות למציאת נפט בישראל
הצלחת של חברות בתחו חיפושי נפט/גז בישראל בכלל וגבעות בפרט ,תלויה א* ורק במציאת נפט/גז
בשטח הקידוח שבבעלות .מקו המדינה לא פסקו המאמצי למציאת נפט בכמויות מסחריות באר,0
מאמצי אלו טר צלחו .יתרה מכ* ,אי כיו מחקרי אמפיריי בלתיתלויי הנותני חיזוי סביר
כלשהו לגביי סיכוי ההצלחה למציאת נפט/גז .חברות מסוגה של גבעות ברוב הגדרת חברות "חלו"
ששוויי תלוי לרוב בהצלחת הקידוח ומציאת כמות מסחרית של נפט/גז.
בי גיאולוגי מומחי בתחו קיימת הסכמה כי הסבירות המקסימלית למציאת נפט בישראל בכמויות
מסחריות לא עולה על כ .20%כאמור ,לא מצאנו מחקרי אמפיריי בלתי תלויי המתייחסי
לשיעור ההצלחה למציאת נפט בכמויות מסחריות בישראל.
חישוב השווי ההוג של מניית חברה מתחו חיפושי נפט/גז בישראל באמצעות מידול סטוכסטי
)אקראי( ,מניח שסטיית התק של החברה היא שתקבע את מיקו מחיר המניה בכל נקודת זמ .לאמור
הנחת היסוד במידול סטוכסטי הינה שהתהלי* אותו מקיי מחיר המניה הוא סטוכסטי ומושפע
ממשתני רבי .נציי כי במקרי של חברות מתחו חיפושי נפט/גז בישראל ,על א /שישנה תנודתיות
במחיר המניה התהלי* הינו דטרמיניסטי עד לשלב מציאת הנפט ונית לחיזוי.
באופ כללי ,בפני חברה מתחו חיפושי נפט/גז בישראל ניצבי שני תרחישי בלתיתלויי:
)( I
אי מציאת נפט בכמות מסחרית במקרה זה לחברה אי ער* כלכלי .שווי החברה לעול נשאר
סביב המזומ והנכסי של החברה .במילי אחרות ,בהיעדר מצב טבע של מציאת נפט אי
סבירות כלשהי שמחיר מניית החברה יעלה.
)(II
מציאת נפט בכמות מסחרית בישראל בתרחיש זה קיימות שאלות רבות ,כגו :מהו המיקו
המדויק של עתודות הנפט? כלומר ,מה יקרה במידה והכמות המסחרית של הנפט תימצא
בשטחי שאינ שייכי לחברה? מה הכמויות שימצאו ומהו צפי ההכנסות הצפויות )ההכנסות
הצפויות כמוב תלויות במחירי הנפט(? ושאלות רבות נוספות .בסופו של דבר לא נית להערי*
את שווי מניית החברה בכל אחד מתרחישי אלו.
כאמור ,מניות של חברות מתחו חיפושי נפט/גז בישראל ,יהיו בעלות ער* רק במידה וימצא נפט
בכמויות מסחריות בשטח הקידוח שבבעלות ,אחרת שווי מניותיה יהיה אפס .ראוי לציי ששווי מניות
שכאלו ,על פי רוב ,נע סביב המזומני בקופה בניכוי התחייבויות פיננסיות ,נטו.
מטעמי שמרנות ,נניח לרגע כי ההסתברות הממוצעת למציאת נפט על ידי חברה מתחו חיפושי נפט/גז
בישראל הינה ) 10%הממוצע בי 0%ל 20%כפי שנקבע ע"י המומחי( .כלומר ,בהינת שלחברה
מהתחו אי כיו עתודות נפט בכמויות מסחריות וכי ההסתברות למציאת נפט באר) 0בכמויות
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
7
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
מסחריות( לא עולה על ,20%הרי ששווי מניותיה ב 90%מהמקרי יהיה אפס וב 10%יהיה בעל ער*
כלכלי.
כל האמור לעיל ,אינו המצב עבור מניית גבעות יהש מאחר ובשטחי הקידוח של חברת גבעות עול
חיפושי נפט ' שותפות מוגבלת ) (1993נמצא נפט בכמות מסחרית והכמויות שנמצאו ידועות לציבור.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
8
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
פרק ב' – תיאור החברה
.1כללי
גבעות עול חיפושי נפט שותפות מוגבלת )) (1993להל "החברה" ו/או "גבעות"( הינה שותפות
מוגבלת שנוסדה על פי הסכ שותפות מוגבלת בי גבעות עול נפט כשות /כללי מצד אחד ,לבי
הנאמ גבעות עול נאמנויות כשות /מוגבל .מטרת החברה הינה השתתפות בפעולות חיפושי נפט
או גז .ניהולה השוט /של השותפות המוגבלת מתבצע על ידי השות /הכללי ,גבעות עול נפט.
עיקר פעילותה של החברה כיו הינה בפיתוח שדה הנפט "מגד" שבחזקת ראש העי ,אשר בשטחו
בוצעו על ידה מספר קידוחי .כמו כ מתכננת החברה לבצע קידוחי נוספי בשטח החזקה.
מאז שנת 1993מבצעת שותפות גבעות פעולות חיפושי נפט בהיק /נרחב בעיקר בשטח רישיו ראש
העי .הפעולות כללו עבודות גיאולוגיות וגיאופיזיות כולל סקרי סייסמיי ועיבוד של מידע חדש
ויש ,וחמישה קידוחי עיקריי :קידוח מגד 5שהחל בשנת ,2009הקידוח האופקי מגד 4בי
השני 2004ל ,2005מגד 4בשנת ,2003מגד 3בשנת 2002ומגד 2בשנת .1994כמו כ נערכו
מבחני בקידוח האופקי מגד 4בשנת ,2005בקידוח מגד 4בשנת ,2003בקידוח מגד 3בשנת 2002
ובקידוח מגד 2בשני 1994ו .1998
לכל אור* ההיסטוריה של החברה מאז המיפוי של מבנה מגד והקידוח הראשו שלה טענה החברה
כי יש לה לדעתה שדה נפט .החברה העריכה את השטח של שדה מגד בכ 175קמ"ר וא /העריכה
את כמויות הנפט במאגר ) (OIL IN PLACEבשדה מגד בכ 1.5מיליארד חביות .חשוב להבחי
בי כמויות נפט במאגר ) (OIL IN PLACEלבי כמויות נפט בר הפקה ) RECOVERABLE
(OILשהינ נמוכות משמעותית מכמויות הנפט במאגר.
עבודה זו מתייחסת א* ורק לקידוח בשטח של 4.4קמ"ר המבוצע בשטח שבו מצוי קידוח מגד 5
או בשטח שבו מתקיימי נתוני קידוח מגד .5
.2נפט בכמויות מסחריות באתר הקידוח מגד 5
ביו ה 21בספטמבר 2010פורס הדו"ח ההנדסי שהוכ על ידי יועצי השותפות בעקבות מבחני
ההפקה שהתקיימו בקידוח מגד ) 5מקטעי .(16הדו"ח ההנדסי האמור כולל מודל של המאגר
בשדה מגד שהוכ על ידי יועצי השותפות ,מנתח את הזרימה של נפט מקידוח מגד 5ומגבש
תחזיות ארוכות תוו* של זרימה של נפט ) 20שנה( על בסיס נתוני אלו ,נות המלצות לשיפור
קצבי הזרימה של פיתוח שדה מגד אול אינו מטפל בכל הנושא של חישובי הסתברויות.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
9
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
הנתוני להל מתייחסי רק לקידוח בשטח של 4.4קמ"ר המבוצע בשטח שבו מצוי קידוח מגד 5
או בשטח שבו מתקיימי נתוני קידוח מגד 5וזאת ביחס לכל המקטעי שנמצאו בקידוח מגד 5
)שבה הייתה הפקה( וה מקטעי 7ו ) 8שלא חוררו ושבה לא היו מבחני הפקה וכי לא ידוע
א קיי בה נפט ו/או גז(.
הנתוני להל מתייחסי לקידוח מפיק יחיד בשלושה מצבי:
)(I
קידוח מפיק יחיד ללא פעולות המרצה )כאשר איכות מאגר הנפט ירודה הדבר פוגע בכמות
הנפט אשר אפשר לשאוב ולכ משתמשי בטכניקות המרצה אשר תפקיד להעלות את
מידת החדירות .ישנ מספר טכניקות המרצה כמו קידוח אופקיHydraulic ,Acidizing ,
.(Frac
) (IIקידוח מפיק יחיד ע פעולות Frac Proppantא* ללא הרמה מלאכותית )אי בפעולה זו
סיכו לקריסת הבאר .בפעולת ה Fracמחדירי גרגירי של חומר עמיד או Proppant
לתו* הסדקי על מנת למנוע את סתימת ובנוס /מגדילי את רשת הסדקי הקיימת
באמצעות חומרי שוני כגו פולימרי חול וכיוב'(.
) (IIIקידוח מפיק יחיד ה ע פעולות Frac Proppantוה ע הרמה מלאכותית )אי בפעולות
אלו סיכו לקריסת הבאר .בתהלי* הרמה מלאכותית הגז שיוצא יחד ע הנפט נאגר
בצינורות צדדיי ובכ* מסייע לנפט לעלות למעלה מעומק הבאר(.
לפני קידוח מגד 5התקווה של השות /הכללי הייתה להפיק מקידוח מגד 5כ 2.3מיליו חביות
של נפט בר הפקה ב 20שנה .תקווה זו מתיישבת ע הנתוני שבדו"ח ההנדסי לגבי קידוח מפיק
יחיד בהנחה שלא יבוצעו פעולות המרצה כלשה )כגו פעולות מסוג Frac Proppantאו הרמה
מלאכותית(.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
10
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
להל נתוני לגבי קידוח מפיק יחיד בהנחה שלא יבוצעו פעולות המרצה כלשה )כגו פעולות
מסוג Frac Proppantאו הרמה מלאכותית(:
מקור :הדו"ח ההנדסי שפורס ביו ה 21בספטמבר 2010
להל נתוני לגבי קידוח מפיק יחיד בהנחה שיבוצעו פעולות מסוג Frac Proppantא* ללא הרמה
מלאכותית(:
מקור :הדו"ח ההנדסי שפורס ביו ה 21בספטמבר 2010
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
11
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
על פי הדו"ח ההנדסי )בקידוח כמתואר לעיל שבו מתקיימי נתוני קידוח מגד 5שבו יבוצעו ה
פעולות מסוג Frac Proppantוה והרמה מלאכותית( צפי החברה הינו להפקת 13.2מיליו נפט בר
הפקה ב 20שנה משטח ניקוז של 4.4קמ"ר.
להל נתוני לגבי קידוח מפיק יחיד בהנחה שיבוצעו פעולות מסוג Frac Proppantוה והרמה
מלאכותית:
מקור :הדוח ההנדסי שפורס ביו ה 21בספטמבר 2010
לאמור צפי החברה לאחר הדו"ח ההנדסי הינו להפקת כמויות נפט בהיק /של פי 5מהכמויות
שהחברה קיוותה להפיק מקידוח מגד 5לפני קדיחתו .בנוס ,/מהשוואה בי נתוני הנפט בר
ההפקה שבטבלה זו לבי אלו המצויי בטבלה שבעמוד הקוד ,עולה כי ביצוע הרמה מלאכותית
צפוי להגדיל את התפוקה ביותר מפי 4בהשוואה לתפוקה ללא הרמה מלאכותית.
המודל של המאגר המוצג בדו"ח ההנדסי האמור מצביע על כ* שבסיוע Frac/Proppantוהרמה
מלאכותית נית יהיה להפיק מקידוח מפיק אחד ,בהתקיי נתוני קידוח מגד ,5במש* תקופה
ארוכה כ 2,000חביות ביו וכ כי נית יהיה א /להעלות לתקופה ממושכת )כ 5שני( את רמת
התפוקה היומית למעל 2,000חביות ביו )ולחלק מהזמ– כשנתיי -עד ל 5,000חביות ביו(.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
12
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
העלאת רמת התפוקה היומית כאמור למעל 2,000חביות ביו צפויה להגדיל את רמת התפוקה
הכוללת מקידוח מפיק אחד ,ב 15השני הראשונות א* התפוקה הכוללת בתקופה של 20שנה
נשארת ,בקירוב ,אותה התפוקה וזאת בי א התפוקה ההתחלתית תהא 5,000חביות ביו ובי
א תהא 2,000חביות ביו .עוד יצוי שכמות התפוקה הכוללת שבה נוקב הדו"ח ההנדסי כאמור
לעיל מביאה בחשבו את הירידה לאור* זמ בתפוקת הנפט.
יצוי עוד כי ההחלטות לגבי רמת התפוקה היומית ,אשר יתקבלו ויתעדכנו מפע לפע במהל*
תקופת ההפקה ,תלויות בשיקולי הנדסיי וכלכליי בהתא למידע המצטבר לגבי המאגר.
במבחני ההפקה שבוצעו בנפרד בכל אחד מהמקטעי 16בקידוח מגד 5הופקה כמות כוללת של
956חביות נפט ליו .לעומת זאת כשנפתחו כל המקטעי האמורי לזרימה יחד עמדה התפוקה
הכוללת על 383חביות ליו בלבד .בדיקה שנעשתה במהל* ההפקה הראתה שלמקטע 1הייתה
התרומה העיקרית להפקה במבח המשולב )כ 350חביות מתו* 383חביות( וכי שאר המקטעי
כמעט ולא תרמו להפקה במבח המשולב .התפוקה מהמקטעי האחרי )מלבד מקטע (1במבח
המשולב הייתה נמוכה וירדה בהמש* עד שנפסקה כליל .הערכת השות /הכללי ויועציו הינה
שהדבר נבע מסגירת הסדקי הטבעיי במקטעי האחרי.
במקטע 1שבו בוצעה פעולת ) Fracא /כי בהיק /מינימלי ובהצלחה חלקית-החדרת 12.5%בלבד
מכמות החול המתוכננת( הייתה הגדלה משמעותית של תפוקת הנפט )מ 145חביות לפני ה Frac
ל 350חביות לאחריו(.
הצלחת מבח ההזרקה שביצע השות /הכללי ביו ה 17באוגוסט 2010מובילה את השות/
הכללי למסקנה כי קיימת הסתברות גבוהה מאד שנית יהיה לבצע בהצלחה פעולת Frac
Proppantבמקטע 6בקידוח מגד ) 5לגבי מקטעי 4ו 5הערכת השות /הכללי שההסתברות
שהפעולה תעלה יפה הינה נמוכה( .ע זאת ,נציי כי בקידוח מגד ) 5בשל האופ שבו הוכנה
מערכת צינורות הדיפו( קיימת מגבלה על שיפור נוס /של פעולת ה ,Frac Proppantא בניגוד
לציפיות השות /הכללי ,הפעולה לא תעלה יפה במקרה כזה יבח השות /הכללי ע יועציו
ההנדסיי כיצד לפעול .בקידוחי נוספי בשטח החזקה נית יהיה להיער* מראש בעניי זה בעת
הכנת מערכת צינורות הדיפו.
כמו כ ,השות /הכללי מתכנ לבצע פעולות בשיטת Frac Proppantבמקטעי 46ו וכ ג
במקטעי 7ו ) 8על פי הערכה צפוי הציוד הנדרש לכ* להגיע בסו /חודש על פי הערכה צפוי
הציוד הנדרש לכ* להגיע בסו /חודש אוקטובר או בתחילת חודש נובמבר .(2010
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
13
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
בשל החירורי הרבי שנעשו בבור הקידוח לא נית לדעת לאיזה מקטע החול יחדור .במידה
והחול יחדור לסדקי הטבעיי שבמקטע 4נית יהיה לבודדו ולבצע את פעולת Fracבמקטעי
שמעליו א* במידה והחול יחדור לסדקי הטבעיי במקטע 6לא נית יהיה לבצע את הפעולה
שוב .במקרה כאמור ייתכ כי תוצאת פעולת ה Fracלגבי המקטעי 46תהיה פחות טובה
מהמצופה א* השות /הכללי ,על בסיס הדו"ח ההנדסי מערי* כי יש סיכוי סביר ,שההשפעה ,א
תהיה ,כתוצאה מכ* על כמויות הנפט המופק ב 20שנה לא תהא משמעותית .יחד ע זאת תהא
לכ* השפעה על קצב ההפקה שיהיה איטי יותר.
.3גז באתר הקידוח מגד 5
הפקת הנפט במהל* מבחני ההפקה לוותה בגז נלווה .היחס גז נלווה/נפט שנמצא הינו גבוה מאוד
ועומד על 1,650רגל מעוקב גז נילווה לכל חבית נפט אחת )נתו זה משק /כמות של גז נילווה
שוות ער* אנרגטי לכ 30%נוספי של נפט לכל חבית נפט אחת( .הדו"ח ההנדסי אינו מתייחס
לניצול של גז הנלווה שיופק והשות /הכללי מתכוו לבדוק את האפשריות לדר* טיפול הול
שתאפשר את ניצול הגז או סילוקו .בשלב זה אי בידי השותפות תוכנית מגובשת לטיפול בגז
הנלווה .היה ולא ימצא לשותפות פתרו שיווקי לגז הנלווה הכרו* במכירתו יהיה עליה ,לבחו,
לפחות בתקופה הראשונה את האפשרות להחזרתו למאגר או לשריפתו .השותפות טר בחנה את
האפשרות של החזרת גז למאגר ואת העלויות הכרוכות בכ* .כמו כ ,השותפות טר בחנה ואי לה
ידיעה מה ההיתרי שידרשו לשריפת הגז ומה הסיכויי להשגת .היה ויתברר שלא יתקבלו
האישורי הדרושי לשריפת הגז הנלווה וג לא יימצא לו פתרו שיווקי כאמור או טיפול הול
אחר ,לא תוכל השותפות להפיק את הנפט עד למציאת דר* טיפול הולמת בגז הנלווה.
בעבודתנו ,לא כללנו בחישוב שוויה ההוג ה של החברה וה של המניה את הגז המצוי באתר
הקידוח מגד .5
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
14
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
פרק ג' – מתודולוגיה
.1כללי
השווי ההוג של נכס נרכש לצורכי דיווח חשבונאי הנו המחיר בו תועבר בעלות ממוכר מרצו
לקונה מרצו ,שלא בכפיה ,כשלשני הצדדי מידע על כל העובדות הרלבנטיות במועד הערכת
השווי ושלא במצב של חדלות פירעו.
נית לחלק את מתודות הערכת השווי לשלוש גישות עיקריות :גישת ההכנסות ) Income
,(Approachגישת השוק ) (Market Approachוגישת העלות ) ,(Cost Approachבנספח ב'
מפורטות הגישות השונות.
בהתחשב באופייה ובשלב חייה של החברה ,בחרנו בגישת השוק כשיטת ההערכה המתאימה
ביותר להערכת השווי של החברה בשל העובדה שנית לגזור את שווי החברה דר* השוואתה
לשוויי של חברות דומות בתעשייה ,אשר מה נית להסיק לגבי שווי החברה המוערכת על ידינו.
.2גישת השוק
.2.1כללי
גישת השוק ) (Market Approachמתבססת על מידע הנאס /ממחירי שוק בעסקאות בנכסי
דומי .לאחר איסו /המידע ,מבוצעי התאמות לנכסי אלו על מנת שישקפו באופ נאות את
המצב והשימושיות של הנכס המוער* באופ יחסי לנכסי הדומי בשוק.
.2.2תחזית מחיר חבית נפט עתידי
חיזוי מחיר חבית נפט עתידי נעשה על סמ* שיטה מקובלת המניחה התנהגות של מהל* מקרי
) (Random Walkשל מחירי חבית נפט המבוסס על תנועה גיאומטרית בראונית ) Geometric
.(Brownian Motion
לדעתנו ,שיטה זו הינה השיטה המתאימה ביותר למחיר חבית הנפט ,מאחר והונחנו על ידי בעלי
האתר כי השנה הראשונה של פעילות מייצגת עבור החברה )קרי ,פעילות הכוללת הכנסות
נורמטיביות א* ורק מהנפט שנתגלה בשטח הקידוח שלה( היא שנת 2.25) 2012שני ממועד
ההערכה( ,מה שאומר שבפני מחיר חבית נפט עתידי עומדי טווח רחב של תרחישי החל
מתרחיש האופטימי ביותר של נסיקה חדה במחירו ,לעומת תרחיש פסימי של צניחה חדה במחירו
וכ כל טווח האפשרויות שבניה .כמו כ ,בשיטת זו ,ישנו שימוש מצומצ בהנחות עתידיות
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
15
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
סובייקטיביות ,ובעובדה שהשווי הנגזר ) (implied valueשל מחיר חבית נפט עתידי מבוסס על
נתוני שוק.
לצור* יישו השיטה ,בחרנו בסימולציית מונטה קרלו המייצרת מספר רב של תרחישי על פי
התנודתיות הצפויה של מחירי חבית נפט ואשר יכולה להתחשב בריבית חסרת הסיכו המתאימה
למטבע שבו נקוב מחיר חבית נפט וכ בלוח מספרי מקריי הבנוי על התפלגות נורמלית שאותה
אנו מניחי בעבודתנו.
.2.3גישת השוק -שיטת המכפיל
בשיטת המכפיל מוער* העסק על בסיס היחס הממוצע בענ /בו הוא פועל בי שווי השוק לבי
פרמטר חשבונאי נבחר .הפרמטרי המקובלי כוללי את הרווח הנקי ,הרווח התפעולי,
המכירות ,תזרי המזומני מפעילות שוטפת וההו העצמי .היחס הממוצע בענ /בי שווי השוק
לפרמטר החשבונאי הרלבנטי מכונה "מכפיל" .יתרונה של השיטה נעו 0בפשטותה ובמהירותה,
יחסית לשיטות אחרות .החיסרו העיקרי של שיטה זו נעו 0בעובדה שהיא אינה לוקחת בחשבו
שורה של גורמי העשויי להשפיע על השווי הספציפי של העסק ,בשונה מעסקי "דומי"
באותו תחו ,כגו :שיעור צמיחה שונה ,מבנה הו שונה וכדומה .חסרו נוס /נובע מ העובדה
שבמרבית המקרי קיי תחו רחב של מכפילי ,אשר מיצועו אינו מביא בהכרח לתוצאה נכונה.
לביצוע הערכת השווי ע"פ מתודולוגית המכפיל השוונו את החברה לחברות ציבוריות נסחרות
הדומות באופיי לחברה .על מנת לבחור חברות דומות ,בחנו רשימה של חברות מהתחו בו פועלת
החברה .בחירת החברות נעשתה בהתא למס' משתני כגו :עיסוק דומה ,סיכו פיננסי ,גודל
החברה ,מיקו גיאוגרפי ,רווחיות ,נתוני פיננסי ומחירי מניה .בהערכת השווי השתמשנו
בשיטת המכפיל עבור החברה.
.2.4גישת השוק – שימוש בשווי הנאמד בעבודה כבסיס לשווי ההוג
לדעתנו השווי הנאמד בעבודה זו מהווה אינדיקציה להערכת שווי החברה.
מתודולוגיה להערכת שווי מניות
באפריל ,2004פרס כוח משימה של ארגו העל של רואי החשבו בארצות הבריתAICPA ,
) ,(American Institute of Certified Public Accountantsהנחיה )"הנחיה"( בנושא הערכת שווי
ניירות ער* של חברה פרטית.
למרות שהנחיה זו אינה תק ולא אושרה רשמית ע"י הרשות לניירות ער* האמריקאית ,משרדי
רו"ח החלו להתבסס עליה ככלי להערכת מחירי מניות בחברות פרטיות.
ההנחיה מתארת שלוש שיטות להקצאת שווי מניות וכ את היתרונות והחסרונות של כל אחת
מהשיטות .ההנחיה בייחוד דוחה את השימוש ב"כלל אצבע" בהקצאת שווי בי מניות בכורה
ומניות רגילות ,כדוגמת תמחור מניות רגילות ב 10%ממחיר מניות הבכורה.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
16
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
השיטות להקצאת שווי מניות ע"פ ההנחיה ה:
שיטת הער* הנוכחי );(Current Value Method
שיטת תמחור האופציות );(Option Pricing Method -OPM
שיטת ממוצע משוקלל של הסתברויות תרחישי והתשואה הצפויה בה )Probability-
.(Weighted Expected Return Method
ההנחיה מציעה שהשיטה הנבחרת תיקח בחשבו את שלבי התפתחות החברה .בנספח ב' מפורטות
הגישות השונות להערכת שווי מניות.
שיטת תמחור האופציות )(OPM
בהערכת השווי נבחרה שיטת תמחור האופציות להערכת שווי המניה.
שיטה זו בוחנת כל סדרת מניות כאופציית רכש ) (call optionעל כל או חלק משווי החברה.
בשיטה זו משתמשת במודלי לתמחור אופציות כדוגמת בלק ושולס או סימולציית מונטה קרלו
כדי לקבוע את מחיר כל אופציית רכש.
היתרו בשיטה זו הוא שהיא לוקחת בחשבו את השפעת התנאי הנלווי למרכיבי ההו עבור
טווח של תאריכי ושווי שוני לאירועי שוני .חסרונות שיטה זו מתבטאי בכ* שהיא
מורכבת ליישו ובעלת רגישות להנחות מרכזיות .ההנחיה של כוח המשימה מסכמת ששיטה זו
מתאימה לחברות העומדות בפני טווח רחב של תרחישי עתידיי.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
17
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
פרק ד' – הערכת השווי
.1תחזית מחיר חבית נפט עתידי
.1.1שלבי החישוב
• הצבת מחיר חבית נפט נוכחי – 82.32דולר )כמתואר בסעי;(1.2 /
• יצירת 5,000תרחישי אשר משקפי מחירי עתידיי של חבית נפט )בעזרת סימולציית
מונטה קרלו( בהתבסס על ה Geometric Brownian motionבהנחת מהל* מקרי ) Random
(walkשל מחירי חבית נפט) 1ראה נספח ג'(;
• קביעת מחיר חבית נפט עתידי ,ע"פ ממוצע כל 5,000התרחישי.
.1.2הנחות
• זמ התחזית – 2.25שני )סו ,(2012 /מאחר והונחנו על ידי בעלי האתר כי השנה הראשונה
של פעילות מייצגת עבור החברה )קרי ,פעילות הכוללת הכנסות נורמטיביות א* ורק מהנפט
שנתגלה בשטח הקידוח שלה( היא שנת .2012
• שווי נכס הבסיס – 82.32דולר ארה"ב ,בהתבסס על מחיר חבית נפט מסוג Brent Crude Oil
למועד ההערכה.
• ריבית חסרת סיכו – .0.48%מחיר חבית נפט נקוב בדולר ארה"ב לפיכ* נלקחה ריבית חסרת
הסיכו ) (RFהמתבססת על ממוצע תשואות לפדיו של אג"ח ממשלת ארה"ב
)מקור (U.S. Department of the Treasury :לתקופה בהתא לזמ התחזית.
• תנודתיות צפויה – 17.09%בהתבסס על סטיית התק של מחירי חבית נפט )ראה נספח ד'(.
.1.3תוצאות
להל הטבלה המציגה את תוצאות תחזית מחיר חבית נפט עתידי:
סוג הנכס הפיננסי
מחיר עתידי
חבית נפט מסוג
Brent Crude Oil
$83.34
1הנחת בסיס במודל בלק ושולס.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
18
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
.2הערכת שווי החברה
2.1שיטת המכפיל
על פי מתודולוגיה אשר צוינה בפרק ג' ,השוונו את החברה לחברות ציבוריות נסחרות הדומות לה
באופיי .על מנת לבחור חברות דומות ,בחנו רשימת חברות העוסקות בחיפוש וקידוח נפט וגז.
בחירת רק חברות התואמות בקירוב לפעילות ולהיק /החברה .בחירת החברות נעשתה בהתא
למס' משתני כגו :עיסוק דומה ,סיכו פיננסי ,גודל החברה ,מיקו גיאוגרפי ,רווחיות ,נתוני
פיננסי ומחירי מניה.
לאחר בחינה של משתני אלו ומשתני נוספי ,ומהתייעצות ע בעלי האתר בחרנו בארבע
חברות
דומות
מהתחו:
Inc
,Cheniere
Energy,
Inc
Energy
,FX
,Magnum Hunter Resources Corpו .Whiting USA Trust I
לחברות הנ"ל חישבנו את המכפיל בהתא למחיר השוק של החברות במועד ההערכה ולנתוני
המוצגי בדוחות הכספיי של החברות לשנת 2009ולרבעו השני של שנת 2009ו .2010
התבססנו בהערכתנו על מכפיל ההכנסות המייצג שהתקבל מנתוני חברות המדג.
נתוני חברות המדג מרוכזי בטבלה שלהל:
ש החברה
מכפיל
הכנסות
הכנסות
שווי שוק ליו
30/09/2010
בתוספת התחייבות ובניכוי
מזומ וני"ע סחירי
הו מושקע
במיליוני $
במיליוני $
במיליוני $
במיליוני $
Cheniere Energy, Inc.
289.7
139.4
2,830.6
2,970.0
10.3
FX Energy Inc.
22.7
179.1
13.2
192.3
8.5
Magnum Hunter
Resources Corp.
23.2
280.9
56.7
337.6
14.5
Whiting USA Trust I
37.0
289.7
0.6
289.2
7.8
ממוצע
93.2
222.3
947.2
10.3
כפי שנראה מהטבלה לעיל ,מחצית מהחברות שנבחרו לחישוב מכפיל ההכנסות גדולות מהחברה
ומחצית קטנות מהחברה ,א* כול פעילות באותו מגזר ובעלות סיכו דומה לחברה .על מנת
לקבוע את שווי החברה ,ע"פ מכפיל ההכנסות כאמור ,בוצעו השלבי הבאי:
הפעלנו את מכפיל ההכנסות הממוצע של חברות המדג ) (10.3על הכנסות החברה החזויות
לשנת ,2012כפי שהתקבל מבעלי האתר.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
19
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
התאמנו את שווי הפעילות העתידי לשווי ההו עצמי ע"י הוספה של נכסי פיננסיי והפחתה
של ההתחייבויות הפיננסיות מתו* דוחות כספיי ביניי סקורי של החברה ליו 30ביוני
.2010הנכסי הפיננסיי ,נטו כוללי מזומני ושווי מזומני ,פיקדונות בבנק לזמ קצר
והוצאות מראש ,בנטרול זכאי והוצאות שנצברו והתחייבויות בגי הטבות לעובדי.
לבסו /הוונו את השווי העתידי של החברה למונחי ער* נוכחי.
להל ריכוז תוצאות:
2
במיליוני $
הכנסות חזויות בשנת 2012
מכפיל הכנסות ממוצע של החברות המדג
שווי תפעולי
בתוספת נכסי פיננסיי ,נטו
שווי החברה העתידי
אופק היוו
2
שיעור ההיוו
60.8
10.3
624.8
7.1
631.8
2.25
27.5%
שווי נוכחי
365.3
2.2סיכו שווי החברה
שווי החברה המתקבל מיישו שיטת המכפיל הינו 365.3מיליוני דולר.
להל ריכוז תוצאות שווי החברה:
סיכו הערכת שווי החברה
שווי הו עצמי )מיליוני ($
שע"ח ליו 30בספטמבר 2010
365.3
3.665
3
שווי הו עצמי )מיליוני ש"ח(
1,339.0
3
להערכתנו ,השווי הכלכלי של חברת גבעות עול – שותפות מוגבלת ) ,(1993על פי שיטת
המכפיל ,ליו ה' 30בספטמבר ,2010נאמד בכ' 1,399מיליו ש"ח.
2שיעור היוו נקבע בהתא למחקרי שבוצעו ע"י Plummerוכ ע"י .Scherlis and Sahlmanע"פ מחקרי אלה שיעור
ההיוו המתאי לחברות הזנק בשלב הסופי של מחזור חייה ) (Bridge/IPOהינו בטווח של ) 35%20%לתיאור ראה נספח
ה'(.
3לפי שע"ח ליו ההערכה של 3.665ש"ח לדולר.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
20
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
2.3ניתוחי רגישות
בהמש* להערכת שווי המניה על פי שיטת המכפיל ,שבנו ובחנו את שווי החברה באמצעות עריכת
ניתוחי רגישות דו פרמטריי תחת הנחות שונות ,במתודת חישוב " ."What ifהחישובי הבאי
עולי בגדר ניתוח תרחישי ) (Scenario based Valuationלשווי הכלכלי של החברה לאמור
"תחת ההנחה כי שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה הוא Xופרמטר מסוי אחר הוא Yמהו
השווי הכלכלי של החברה האמורה?".
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiמספר חביות נפט המופקות ליו
)במיליוני ש"ח(:
השווי הכלכלי של החברה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
מספר
חביות נפט
המופקות
ליו
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
5,000
2,923.0
3,114.7
3,325.1
3,556.6
3,812.1
3,500
2,050.1
2,184.5
2,332.0
2,494.4
2,673.6
2,000
1,177.1
1,254.3
1,339.0
1,432.2
1,535.1
956
569.5
606.9
647.8
693.0
742.7
383
236.0
251.5
268.5
287.2
307.8
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
21
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiהשנה הראשונה של פעילות מייצגת
5 4
עבור החברה )במיליוני ש"ח( :
השווי הכלכלי של החברה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
השנה
הראשונה
של פעילות
מייצגת
עבור
החברה
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
2010
559.1
563.1
567.2
571.5
575.9
2011
1,590.4
1,647.5
1,708.4
1,773.4
1,843.1
2012
1,177.1
1,254.3
1,339.0
1,432.2
1,535.1
2013
871.9
955.6
1,050.2
1,157.4
1,279.3
2014
645.9
728.1
823.7
935.2
1,066.1
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiשער חליפי שקל חדש לדולר
)במיליוני ש"ח(:
השווי הכלכלי של החברה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
שער חליפי
שקל חדש
לדולר
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
4.765
1,530.2
1,630.6
1,740.7
1,861.9
1,995.7
4.215
1,353.7
1,442.4
1,539.9
1,647.1
1,765.4
3.665
1,177.1
1,254.3
1,339.0
1,432.2
1,535.1
3.115
1,000.5
1,066.1
1,138.2
1,217.4
1,304.9
2.566
824.0
878.0
937.3
1,002.6
1,074.6
4עבור שנת 2010לקחנו בחישובינו 92ימי בעוד שעבור שאר השני לקחנו בחישובינו 365ימי.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
22
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiמחיר חבית נפט עתידי בדולר
)במיליוני ש"ח(:
6
השווי הכלכלי של החברה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
108.34
1,526.3
1,626.4
1,736.2
1,857.1
1,990.5
95.84
368.8
1,440.3
1,537.6
1,644.7
1,762.8
83.34
1,177.1
1,254.3
1,339.0
1,432.2
1,535.1
70.84
1,002.5
1,068.2
1,140.4
1,219.8
1,307.4
58.34
827.9
882.2
941.8
1,007.4
1,079.7
מחיר חבית
נפט עתידי
בדולר
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiנכסי פיננסיי ,נטו במיליוני דולר
)במיליוני ש"ח(:
7
השווי הכלכלי של החברה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
נכסי
פיננסיי,
נטו
במיליוני
דולר
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
17.1
1,195.7
1,274.1
1,360.2
1,454.9
1,559.4
12.1
1,186.4
1,264.2
1,349.6
1,443.6
1,547.3
7.1
1,177.1
1,254.3
1,339.0
1,432.2
1,535.1
2.1
1,167.8
1,244.4
1,328.4
1,420.9
1,523.0
'2.9
1,158.5
1,234.4
1,317.8
1,409.6
1,510.8
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
23
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiמכפיל ההכנסות הממוצע )במיליוני
ש"ח(:
8
השווי הכלכלי של החברה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
מכפיל
הכנסות
ממוצע
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
11.3
1,290.4
1,375.1
1,467.9
1,570.1
1,683.0
10.8
1,233.8
1,314.7
1,403.5
1,501.2
1,609.0
10.3
1,177.1
1,254.3
1,339.0
1,432.2
1,535.1
9.8
1,120.4
1,193.9
1,274.5
1,363.3
1,461.2
9.3
1,063.8
1,133.5
1,210.1
1,294.3
1,387.3
2.4שווי הוג לעומת שווי שוק
בספרות המקצועית קיימי הסברי רבי להפרש בי הפער בי השווי הכלכלי הפנימי ) Intrinsic
(Valueתחת הנחת עסק חי ,של החברה לבי מחירי מניותיה בשוק .הסיבות לכ* מגוונות ונובעות
בי היתר משיקולי מסחר ,סנטימנט כללי או ענפי בשוק ,שיקולי מיעוט/רוב/שליטה/סחירות
וכיוצא בזה.
בהמש* להערכת שווי החברה על פי שיטת המכפיל ,שבנו ובחנו את שווי ההו הסחיר של החברה
בבורסה לניירות ער* בתל אביב בשנה אשר קדמה למועד ההערכה ,על בסיס מחיר מניית החברה,
והו המניות בתקופה האמורה .שווי ההו הסחיר של החברה הסתכ בשלושת החודשי אשר
למועד ההערכה בטווח של 676 1,170מיליו שקלי חדשי )בששת החודשי אשר קדמו למועד
ההערכה הסתכ שווי זה בטווח של 258 1,170מיליו שקלי חדשי ובשנה אשר קדמה למועד
ההערכה בטווח של 43 1,170מיליו שקלי חדשי( .למועד ההערכה עומד שווי ההו הסחיר
של החברה על כ 845מיליו שקלי חדשי.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
24
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
להל גר /שווי ההו הסחיר של החברה לשנה אשר קדמה למועד ההערכה )באלפי שקלי
חדשי(:
שווי הו סחיר
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
30/09/2009 30/11/2009 30/01/201030/03/2010 30/05/2010 30/07/2010 30/09/2010
על בסיס נתוני אתר הבורסה לניירות ער* בתל אביב
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
25
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
.3הערכת שווי המניה
3.1הו החברה
טבלת ה Cap Tableשל החברה למועד ההערכה כוללת שני מכשירי פיננסיי המפורטי:
א.
9,188,819,127מניות רגילות של החברה;
ב.
1,381,076,906כתבי אופציה )סדרה (12לרכישת 1,381,076,906מניות רגילות של החברה.
הטבלה הבאה מסכמת את תנאי כתבי האופציה שהונפקו:
מספר כתבי
האופציה
מחיר מימוש
מועד הפקיעה
1,381,076,906
9 0.0200
31בדצמבר 2010
3.2הערכת שווי המניות במועד ההערכה
הערכת השווי ההוג של המניות ושל כתבי האופציה ,הסתמכה על הערכת השווי ההוג של
החברה .לצור* הערכת שווי ההוג של מרכיבי ההו של החברה ,הערכתי את המרכיבי באופ
סימולטני תו* הנחה כי שוויי של שני מרכיבי ההו של החברה יחדיו הינו סכו השווי ההוג של
החברה ,דהיינו 1,339,004,767ש"ח .המרכיב האופציונאלי הוער* ע"י מודל Black & Scholes
לתמחור אופציות ,כאשר נכס הבסיס משתנה סימולטנית יחד ע הערכת שוויי של המניות.
בתו* כ* ,הכפולה של מספר המניות במחיר המניה המבוקש וכ הכפולה של מספר האופציות
בשווי אופציה )המותנה במחיר המניה המבוקש( מסתכמות יחדיו בשווי ההוג של החברה
) 1,339,004,767ש"ח( .קיי רק מחיר מניה אחד המביא את ס* שני מרכיבי ההו יחדיו בסכו
השווי ההוג של החברה .מחיר המניה המתקבל מאמידה זו משמש להערכת שווי מרכיבי ההו של
החברה.
3.3שיטת הערכת שווי מרכיב המניות
את שוויו ההוג של רכיב זה אמדנו ע"י הכפלת מספר המניות שהונפקו לציבור ,במחיר מניה אשר
מתקבל כתוצאה מחישוב שוויה ההוג של החברה ע"י המודל.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
26
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
3.4שיטת הערכת שווי מרכיב כתבי האופציה
לצור* הערכת שוויי ההוג של כתבי האופציה התבססתי על מודל B&Sע ההנחות הבאות:
מחיר המימוש' מחיר המימוש כפי שנקבע בהסכ ,הינו 0.02ש"ח.
מש* חיי האופציה' 0.25שני ,בהתא לאור* החיי החוזי של כתבי האופציה.
מחיר מניה מחיר המניה נקבע ע"י המודל.
ריבית חסרת סיכו ' .2.00%מחיר המימוש של האופציות נקוב בש"ח .לפיכ* נלקחה ריבית
חסרת הסיכו ) (RFהמתבססת על הנחיות הבורסה מיו 28בספטמבר 2010בנושא פרמטרי
לחישוב בטוחות ומקדמי היוו החל מיו זה )בסו /יו( .על פי ההודעה לבורסה ,שיעור
ההיוו לכתבי אופציה שקליי עמד על 2.00%ושימש אותנו בחישובנו לפי מודל & Black
.Scholes
אמידת התנודתיות הצפויה' .104.63%בהתבסס על סטיית התק של המניה.
3.5מסקנות' שווי המניות
להל טבלה המפרטת את תוצאות העבודה:
מרכיב
מספר יחידות
שווי הוג ליחידה
סה"כ שווי הוג
כתבי אופציה
מניות
1,381,076,906
9,188,819,127
9 0.1094
9 0.1293
9 151,065,861
9 1,187,938,906
9 1,339,004,767
סה"כ
ס* שווי הוג של החברה הינו 1,339,004,767ש"ח.
סה"כ שוויו ההוג של רכיב המניות עומד על 1,187,938,906ש"ח.
סה"כ שווי ההוג של כתבי האופציה נאמד בכ 151,065,861ש"ח.
להערכתנו ,השווי הכלכלי של המניה גבעות יהש ,על פי שיטת ה' ,OPMליו 30בספטמבר
,2010נאמד בכ' 0.1293ש"ח למניה .להערכתנו ,השווי הכלכלי של כתב האופציה גבעות אפ ,12
על פי שיטת ה' ,OPMליו 30בספטמבר ,2010נאמד בכ' 0.1094ש"ח לאופציה.
3.6ניתוחי רגישות
בהמש* להערכת שווי המניה על פי שיטת המכפיל ,שבנו ובחנו את שווי המניה באמצעות עריכת
ניתוחי רגישות דו פרמטריי תחת הנחות שונות ,במתודת חישוב " ."What ifהחישובי הבאי
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
27
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
עולי בגדר ניתוח תרחישי ) (Scenario based Valuationלשווי הכלכלי של המניה לאמור "תחת
ההנחה כי שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה הוא Xופרמטר מסוי אחר הוא Yמהו השווי
הכלכלי של המניה האמורה?".
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiמספר חביות נפט המופקות ליו
)במיליוני ש"ח(:
השווי הכלכלי של המניה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
מספר
חביות נפט
המופקות
ליו
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
5,000
0.2791
0.2973
0.3172
0.3391
0.3633
3,500
0.1966
0.2093
0.2232
0.2386
0.2555
2,000
0.1140
0.1213
0.1293
0.1381
0.1478
956
0.0565
0.0600
0.0639
0.0682
0.0729
383
0.0246
0.0261
0.0278
0.0296
0.0315
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiהשנה הראשונה של פעילות מייצגת
10 9
עבור החברה )במיליוני ש"ח( :
השווי הכלכלי של המניה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
השנה
הראשונה
של פעילות
מייצגת
עבור
החברה
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
2010
0.0555
0.0559
0.0562
0.0566
0.0571
2011
0.1531
0.1585
0.1642
0.1704
0.1770
2012
0.1140
0.1213
0.1293
0.1381
0.1478
2013
0.0851
0.0930
0.1020
0.1121
0.1236
2014
0.0637
0.0715
0.0805
0.0911
0.1035
9עבור שנת 2010לקחנו בחישובינו 92ימי בעוד שעבור שאר השני לקחנו בחישובינו 365ימי.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
28
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiשער חליפי שקל חדש לדולר
)במיליוני ש"ח(:
השווי הכלכלי של המניה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
שער חליפי
שקל חדש
לדולר
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
4.765
0.1474
0.1569
0.1673
0.1788
0.1914
4.215
0.1307
0.1391
0.1483
0.1584
0.1696
3.665
0.1140
0.1213
0.1293
0.1381
0.1478
3.115
0.0973
0.1035
0.1103
0.1178
0.1261
2.566
0.0806
0.0857
0.0913
0.0975
0.1043
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiמחיר חבית נפט עתידי בדולר
)במיליוני ש"ח(:
11
השווי הכלכלי של המניה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
מחיר חבית
נפט עתידי
בדולר
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
108.34
0.1470
0.1565
0.1669
0.1783
0.1909
95.84
0.1305
0.1389
0.1481
0.1582
0.1694
83.34
0.1140
0.1213
0.1293
0.1381
0.1478
70.84
0.0974
0.1037
0.1105
0.1180
0.1263
58.34
0.0809
0.0861
0.0917
0.0979
0.1048
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
29
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiנכסי פיננסיי ,נטו במיליוני דולר
)במיליוני ש"ח(:
12
השווי הכלכלי של המניה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
נכסי
פיננסיי,
נטו
במיליוני
דולר
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
17.1
0.1157
0.1231
0.1313
0.1402
0.1501
12.1
0.1148
0.1222
0.1303
0.1392
0.1490
7.1
0.1140
0.1213
0.1293
0.1381
0.1478
2.1
0.1131
0.1203
0.1283
0.1370
0.1467
'2.9
0.1122
0.1194
0.1273
0.1360
0.1455
לש הנוחות ולמע ההשוואה ,להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס
לשינויי ב ) (iשיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב ) (iiמכפיל ההכנסות הממוצע )במיליוני
ש"ח(:
13
השווי הכלכלי של המניה
שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה
מכפיל
ההכנסות
הממוצע
35.00%
31.25%
27.50%
23.75%
20.00%
11.3
0.1247
0.1327
0.1415
0.1511
0.1618
10.8
0.1193
0.1270
0.1354
0.1446
0.1548
10.3
0.1140
0.1213
0.1293
0.1381
0.1478
9.8
0.1086
0.1156
0.1232
0.1316
0.1408
9.3
0.1032
0.1098
0.1171
0.1251
0.1339
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
30
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
3.7שווי למניה מול מחיר למניה
שווי למניה ) (Value Per Shareמוגדר כשווי אקוויטי )הו עצמי( שהתקבל בהערכה שווי על בסיס
מתודולוגיה מסוימת מחולק במספר המניות של החברה המוערכת .מאיד* ,מחיר מניה ) Price
(Per Shareמוגדר כשווי ההו הסחיר של חברה מוערכת בבורסה מחולק במספר המניות של
החברה .מהגדרות הללו נית לגזור כלל אצבע פשוט:
א השווי למניה גבוה מהמחיר למניה – על משקיע פוטנציאלי לשקול את קניית המניה;
א השווי למניה שווה מהמחיר למניה – על משקיע קיי במניה לשקול את המש* החזקת
במניה;
א השווי למניה נמו* מהמחיר למניה – על משקיע קיי במניה לשקול את מכירת המניה.
למרות האמור לעיל ,חשוב להבהיר כי לא נית לבצע רווח ארביטראז' כאשר המחיר למניה בשוק
נמו* מהשווי למניה בהערכת שווי כלשהי .הסיבה לכ* נעוצה בעובדה שהמלצתו של מערי* שווי,
טוב ככל שיהיה ,אינה מבטיחה שהמחיר למניה בשוק יתעדכ או יתכנס לשווי המניה באופ מיידי
או בכלל.
מנקודת ראות המשקיעי ,שווי המניה שנאמד על בסיס מתודולוגיה להערכת שווי הינו נקודת
מוצא למשא ומת בי המוכר לקונה ,והוא לא כולל בתוכו השפעות סינרגטיות.
מחיר למניה ,להבדיל מהשווי למניה מושפע משיקולי נוספי ,כגו:
שיקולי סינרגטיי )והיה והערכת השווי נעשית מנקודת ראות של משקיע אסטרטגי(;
שיקולי נזילות;
שיקולי שיטת התשלו )יכולה להיות במזומ ,במניות הגו /הרוכש ויכולה א /להיות מותנית
ביעדי(;
ושיקולי אחרי )כיד הדמיו הטובה(.
בהמש* להערכת שווי המניה על פי שיטת ה ,OPMשבנו ובחנו את מחיר מניית החברה בבורסה
לניירות ער* בתל אביב בשנה אשר קדמה למועד ההערכה .מחיר מניית החברה הסתכ בשלושת
החודשי אשר קדמו למועד ההערכה בטווח של 0.0860 0.1290שקלי חדשי למניה )בששת
החודשי אשר קדמו למועד ההערכה הסתכ מחיר זה בטווח של 0.0394 0.1290שקלי
חדשי למניה ובשנה אשר קדמה למועד ההערכה בטווח של 0.0110 0.1290שקלי חדשי
למניה( .למועד ההערכה עומד מחיר מניית החברה בבורסה לניירות ער* בתל אביב על כ 0.0920
שקלי חדשי למניה.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
31
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
המסחר במניות החברה מתאפיי בסחירות גבוה ,כדלקמ:
נתוני סחירות לשנה אשר קדמה למועד ההערכה
מספר עסקאות יומיות
Average
Max
1,326
22,237
3
כ 1%
ימי ללא מסחר כלל:
באחוזי מס* ימי המסחר:
מחזור מסחר יומי ממוצע )ש"ח(:
כ 0.01%
באחוזי משווי שוק ממוצע:
מחזור מסחר יומי ממוצע )יחידות(:
באחוזי מס* הו רשו למסחר ממוצע:
24,215,225
301,325,818
כ 4.96%
בשל סחירות גבוהה זו ,מחירי המניות בשוק לא צפויי להציג שינויי מהותיי בי שווי
החברה הפנימי ,המשתק /מההכנסות החזויות שלה לשנת 2012מוכפלות במכפיל ההכנסות
הממוצע בתוספת נכסי פיננסיי ,נטו ,מהוונות בשיעור היוו סביר הראוי להו החברה ,לבי
מחיר מנייתה בבורסה.
להל גר /מניית החברה לשנה אשר קדמה למועד ההערכה:
מקור :אתר הבורסה לניירות ער* בתל אביב
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
32
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
נספח א'' תנאי והגבלות
בהמש* לבקשתכ ,הערכנו את שוויה ההוג של חברת גבעות עול – שותפות מוגבלת )) (1993להל
"החברה" ו/או "גבעות"( ומניית החברה הנסחרת בבורסה לניירות ער* בתל אביב )תחת הסימול:
גבעות יהש( )להל "המניה"( לתארי* 30בספטמבר ) 2010להל "מועד ההערכה"(.
מטרת הערכת השווי הינה לבחו את השווי ההוג )ראה הגדרה להל( של החברה .ידוע לנו כי תוצאות
הערכתנו נועדו לסייע לבעלי אתר )להל "בעלי האתר"( "גבעות עול – הבית של המשקיעי"
)להל "האתר"( בפעילות האתר שבדומיי .www.gvaot.co.ilמסמ* זה מיועד לצרכי בעלי האתר .אי
להשתמש בו ,להפיצו או לצטטו בכל מסמ* שהוא ,ללא קבלת אישור בכתב ומראש מרועי פולניצר,
למעט לצור* צירו /העבודה הנ"ל לאתר כחלק מהמאמרי המתפרסמי בו.
התחייבותנו מוגבלת לתוצאות הערכה זו בלבד וההנחות בה השתמשנו לביצוע עבודה זו הנ תחת
התנאי והמגבלות המפורטי להל.
המידע והנתוני הכלולי במסמ* זה מבוססי על מידע גלוי במועד כתיבת המסמ* אשר יש לנו יסוד
סביר להניח כי הינו אמי ,א* אי כל בטחו ולא נעשתה בדיקה בלתי תלויה כי הינו מידע של ,מדויק
ומעודכ ,ואי להסתמ* עליו ככזה .מסמ* זה איננו מהווה אימות לנתוני אלו לשלמות או
למהימנות .המידע המופיע במסמ* זה איננו מתיימר לכלול את כל המידע שיידרש למשקיע פוטנציאלי
בבואו לשקול השקעתו בחברה ,ואי בו להחלי /שיקול דעת עצמאי או קבלת ייעו 0מקצועי .מסמ* זה
מבוסס בי השאר על הנחות והערכות סובייקטיביות .שינויי בתשתית אשר שימשה בסיס להנחות
אלו ,עשויי לשנות באופ מהותי את מסקנות מסמ* זה .מסמ* זה אינו מהווה בשו אופ הזמנה או
הצעה להשקיע לקנות או למכור או להחזיק ניירות ער* או מכשירי פיננסיי הקשורי בתאגיד בו
עוסק מסמ* זה.
שווי הוג
שווי הוג של נכס נרכש מוגדר כסכו שבו נית לקנות או למכור נכס ,בי מוכר מרצו לקונה מרצו,
כשלשני הצדדי כל המידע הרלוונטי ,במועד ביצוע העסקה .לצור* הערכה נדרשנו להניח מספר הנחות
ביחס לפעילותה העתידית של החברה כאשר ההנחה המרכזית הנה כי החברה פועלת כ"עסק חי"
).(going concern
שיטות ההערכה
הערכת השווי ההוג של החברה הסתמכה של גישת השוק .השימוש בגישה זאת לצור* אמידת השווי
ההוג של החברה ,התבסס על שיטת המכפיל .השימוש בשיטת המכפיל לצור* אמידת השווי ההוג של
החברה ,מבוסס על יחס ממוצע בענ /בו פועלת החברה בי שווי השוק לבי פרמטר חשבונאי נבחר.
הפרמטרי המקובלי כוללי את הרווח הנקי ,הרווח התפעולי ,המכירות ,תזרי המזומני מפעילות
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
33
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
שוטפת וההו העצמי .היחס הממוצע בענ /בי שווי השוק לפרמטר החשבונאי הרלבנטי מכונה
"מכפיל".
מאחר ומבנה ההו של החברה מורכב יותר מסת מניות רגילות וא /כולל בחובו כתבי אופציה )סדרה
,(12נעשה שימוש בשיטת ה ("OPM") Option Pricing Methodעל מנת לבצע הקצאה של השווי בי
המניות וכתבי האופציה.
מקורות מידע
במסמ* ההערכה שלהל התבססנו על נתוני שקיבלנו מבעלי האתר ועל נתוני ומידע מפורס.
להל מקורות המידע אשר ששימשו אותנו בביצוע הערכת השווי:
טבלת הו מניות של החברה );(Cap table
תנאי כתבי האופציה )סדרה (12של החברה;
מקורות מידע ציבוריי בנוגע לחברה ולשוק בו פועלת החברה.
המידע והנתוני ששימשו אותנו לא נבדקו ו/או אומתו בבדיקה בלתי תלויה כי הנ שלמי ,מדויקי
ומעודכני ,ואי להסתמ* עליה ככאלו .מסמ* זה איננו מהווה אימות לנתוני אלו לשלמות או
למהימנות .מסמ* זה מבוסס בי השאר על הנחות והערכות סובייקטיביות .שינויי בתשתית אשר
שימשה בסיס להנחות אלו ,עשויי לשנות באופ מהותי את מסקנות מסמ* זה.
ניסיו מקצועי של מערי* השווי
רועי פולניצר ניסיו רב בעבודות כלכליות בכלל ולצרכי חשבונאי בפרט .רועי פולניצר ביצע מספר רב
של הערכות שווי על פי כללי חשבונאות מקובלי .כמו כ ,לרועי פולניצר ,ניסיו רב בביצוע הערכות
שווי ,והינו בעל השכלה מתאימה וניסיו רלוונטי עשיר בתחו) .ראה ניסיו מערי* השווי בנספח ו'(.
אי תלות
רועי פולניצר אינו קשור לחברה והוא איננו בעל עניי כלשהו בחברה .תוצאות העבודה אינ תלויות ו/או
מושפעות משכר טרחה עבור השירות.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
34
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
נספח ב'' גישות להערכת שווי
.1להל מספר שיטות מקובלות להערכת שווי כלכלי של חברות:
שיטת ההשוואה לעסקות דומות;
שיטת השווי הנכסי;
שיטת המכפיל;
שיטת היוו זרמי המזומני ).(D.C.F method
שיטת ההשוואה לעסקאות דומות
שיטת ההשוואה לעסקות דומות עושה שימוש במחיר בפועל ,לפיו בוצעה עסקת מכר של העסק נשוא
ההערכה ,או של עסקי דומי ,וזאת בתנאי שעסקה כזו בוצעה בתו* פרק זמ סביר לפני ביצוע
ההערכה.
כדי להשוות לעסקות שנעשו בעסקי דומי ,יש למצוא עסקות הדומות מבחינת תחו הפעילות,
מאפייני תפעוליי ,מידת הסחירות ונתוני פיננסיי.
שלבי ההערכה בשיטת ההשוואה לעסקות דומות הנ:
איתור עסקות המתייחסות לעסקי בעלי מאפייני תפעוליי הדומי לעסק נשוא ההערכה;
מציאת בסיס נאות להשוואת גודל היחסי של העסקי הדומי והעסק נשוא הערכה;
חישוב מכפיל ממוצע של העסקות הדומות והשוואת השווי של העסק נשוא ההערכה ע"י שימוש
במכפיל זה.
יתרונותיה של השיטה בכ* שהיא משקפת נאותה ,דר* המחירי שנקבעו בפועל בי קוני ומוכרי
מרצו ,את כל הפרמטרי המשפיעי על השווי ,ומונעת את הצור* להתבסס על תחזיות העלולות להיות
שנויות במחלוקת .כמו כ ,התבססות על עסקות שמועד ביצוע סמו* למועד הערכת השווי ,מבטיחה כי
השווי שמתקבל בשיטה זו יסתמ* על מציאות כלכלית וסביבה עסקית דומות ,המשתקפות נאמנה דר*
מחיר השוק.
החיסרו העיקרי של שיטה זו הנו הקושי הקיי ,בדר* כלל ,למצוא עסקאות דומות ,מה נית לגזור את
שווי העסק המוער*.
שיטת השווי הנכסי
שיטה זו מתבססת על שווי נכסי העסק בניכוי התחייבויותיו ,כפי שה משתקפי במאזנו .ההערכה
יכול שתיעשה תו* ביצוע התאמות ותיקוני ,בניסיו לאמוד את שווי השוק של הנכסי וההתחייבויות.
שיטה זו מתאימה בעיקר לעסקי בעלי נכסי מוחשיי רבי ,כדוגמת חברות נדל".
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
35
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
הגישה מתאימה ג להערכה של עלות ההקמה של עסק דומה ,א* לא בהכרח להערכת פוטנציאל הרווח
הצפוי לנבוע מנכסי העסק .החיסרו העיקרי של השיטה נעו 0בעובדה שהשיטה מתעלמת מפוטנציאל
הרווחי הקיי בעסק מעבר לנכסי הרשומי בספרי.
שיטת המכפיל
בשיטת המכפיל מוער* העסק על בסיס היחס הממוצע בענ /בו הוא פועל בי שווי השוק לבי פרמטר
חשבונאי נבחר .הפרמטרי המקובלי כוללי את הרווח הנקי ,הרווח התפעולי ,המכירות וההו
העצמי .היחס הממוצע בענ /בי שווי השוק לפרמטר החשבונאי הרלבנטי מכונה "מכפיל".
השיטה טובה בעיקר לקבלת אומד כללי ראשוני לגבי שווי העסק א* לא להערכה מדויקת .יתרונה של
השיטה נעו 0בפשטותה ובמהירותה ,יחסית לשיטות אחרות .החיסרו העיקרי של שיטה זו נעו 0בעובדה
שהיא אינה לוקחת בחשבו שורה של גורמי העשויי להשפיע על השווי הספציפי של העסק ,בשונה
מעסקי "דומי" באותו תחו ,כגו :שיעור צמיחה שונה ,מבנה הו שונה וכדומה .חסרו נוס /נובע מ
העובדה שבמרבית המקרי קיי תחו רחב של מכפילי ,אשר מיצועו אינו מביא בהכרח לתוצאה
נכונה.
שיטת היוו זרמי המזומני
שיטת היוו זרמי המזומני ) (Discounted Cash Flow methodמבוססת על הערכת יכולתו של העסק
להפיק מזומני .בהתא לכ* ,מוער* שווי העסק באמצעות היוו זרמי המזומני ,אשר צפוי כי יפיק
בעתיד .זרמי המזומני העתידיי מהווני במחיר הו המשק /את הסיכו הגלו בפעילות העסק,
ומבטא את התשואה אשר משקיע היה מצפה לקבל מעסק בעל סיכו דומה.
שיטת היוו זרמי המזומני הינה השיטה המקובלת ובעלת הבסיס התיאורטי המוצק ביותר .לצור*
שימוש בשיטה זו יש לבנות מודל פיננסי ,אשר יחזה את המכירות ,עלות המכירות ,הוצאות ההנהלה
והמכירה ,המסי וההשקעות ,וזאת לצור* גזירת תזרי המזומני החזוי.
יתרונה העיקרי של השיטה נובע מהתאמתה לעסק הספציפי והתייחסותה לגורמי ייחודיי בעסק
נשוא ההערכה .מאפיי זה מביא לרמת דיוק גבוהה יחסית.
חסרונותיה של השיטה טמוני בקושי לחזות את ההכנסות ,ההוצאות וההשקעות העתידיות
הרלבנטיות ,ולקבוע את מחיר ההו המתאי.
.2שיטות להערכת שווי סוגי מניות
לדעתנו השווי הנאמד בעבודה זו מהווה אינדיקציה להערכת שווי החברה.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
36
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
מתודולוגיה להערכת שווי מניות על פי סוגי
באפריל ,2004פרס כוח משימה של ארגו העל של רואי החשבו בארצות הבריתAmerican ) AICPA ,
,(Institute of Certified Public Accountantsהנחיה )"הנחיה"( בנושא הערכת שווי ניירות ער* של
חברה פרטית.
למרות שהנחיה זו אינה תק ולא אושרה רשמית ע"י הרשות לניירות ער* האמריקאית ,משרדי רו"ח
החלו להתבסס עליה ככלי להערכת מחירי מניות בחברות פרטיות.
ההנחיה מתארת שלוש שיטות להקצאת שווי מניות וכ את היתרונות והחסרונות של כל אחת
מהשיטות .ההנחיה בייחוד דוחה את השימוש ב"כלל אצבע" בהקצאת שווי בי מניות בכורה ומניות
רגילות ,כדוגמת תמחור מניות רגילות ב 10%ממחיר מניות הבכורה.
השיטות להקצאת שווי מניות ע"פ ההנחיה ה:
שיטת הער* הנוכחי );(Current Value Method
שיטת תמחור האופציות );(Option Pricing Method -OPM
שיטת ממוצע משוקלל של הסתברויות תרחישי והתשואה הצפויה בה )Probability-
.(Weighted Expected Return Method
ההנחיה מציעה שהשיטה הנבחרת תיקח בחשבו את שלבי התפתחות החברה.
שיטת הער* הנוכחי
שיטה זו מניחה נזילות מיידית של החברה עקב פשיטת רגל או אירוע נזילות כגו מיזוג או הנפקה שבו
מניות הבכורה נפדות ,והשווי לחלוקה שווה לשווי החברה .לאחר מכ ,מוקצה השווי בתאו ע
התנאי הנלווי למניות הבכורה או תנאיי הפדיו של מניות הבכורה כמפורט בכתב הזכויות של
החברה.
היתרו המרכזי בשיטה זו הוא הפשטות ביישומה שהופכי אותה למאוד ישימה עבור הערכת חברות
פרטיות מסוג זה .שיטה זו אינה מתאימה להערכת השווי כאשר אירוע פירוק הינו בסיכוי נמו*
והפוטנציאל הגלו בחברות ,טר ממומש ולא מבוטא בערכ הנוכחי.
שיטת ממוצע משוקלל של הסתברויות תרחישי והתשואה הצפויה
שיטה זו היא התיאורטית ביותר להקצאת שווי חברה .ע"פ שיטה זו ,שווי החברה נקבע בכל נקודה על
פי מגוו תרחישי עתידיי ותאריכי .התרחישי העתידיי הטיפוסיי לחברה לרוב כוללי :פשיטת
רגל ,רכישה ,הנפקה והמש* התנהלות החברה הפרטית כ"עסק חי".
בצורתה הפשוטה כוללת השיטה את השלבי הבאי:
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
37
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
קביעת שווי החברה בכל אחד מהתרחישי העתידיי והתארי* הרלוונטי להתרחשות.
עבור כל תרחיש ,קביעת ההקצאה בי מניות בכורה ומניות רגילות בהתבסס על התנאי הנלווי
למניות בכורה.
היוו שווי המניה על ידי שימוש בריבית להיוו ) (WACCמותאמת סיכו.
קביעת הסתברויות להתממשות כל אחד מהתרחישי.
הכפלת ההסתברות של כל תרחיש בשווי למניה בער* נוכחי עבור התרחיש הרלוונטי.
שיטה זו אינה מתאימה לחברות המצויות עדיי בשלביה המוקדמי ובפניה טווח רחב מאוד של
אפשרויות לתרחישי שוני המגלמי שוויי עתידיי אפשריי.
שיטת תמחור האופציות )(OPM
שיטה זו בוחנת כל סדרת מניות כאופציית רכש ) (call optionעל כל או חלק משווי החברה .בשיטה זו
משתמשת במודלי לתמחור אופציות כדוגמת בלק ושולס או סימולציית מונטה קרלו כדי לקבוע את
מחיר כל אופציית רכש.
היתרו בשיטה זו הוא שהיא לוקחת בחשבו את השפעת התנאי הנלווי למניות הבכורה עבור טווח
של תאריכי ושווי שוני לאירועי אקזיט .חסרונות שיטה זו מתבטאי בכ* שהיא מורכבת ליישו
ובעלת רגישות להנחות מרכזיות .ההנחיה של כוח המשימה מסכמת ששיטה זו מתאימה לחברות
העומדות בפני טווח רחב של תרחישי עתידיי.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
38
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
נספח ג'' תחזית מחיר חבית נפט עתידי
על מנת לחזות את מחיר חבית נפט עתידי )" ("Sבאמצעות סימולציית מונטה קרלו ,השתמשנו
במתודולוגיה מקובלת של שינוי מקרי של מחירי חבית נפט ) (random walk of oil pricesעל
בסיס .Geometric Brownian Motion
על מנת לחשב את Sבזמ עתידי (St+1) t+1התבססתי על ההנחות הבאות:
*∆t + z*σ * ∆t
σ2
RF −
2
St +1 = St * exp
כאשר:
– Stהינו מחיר חבית נפט בזמ ) tתארי* ההערכה(,
– σהינה התנודתיות בשינוי ערכי ,S
– RFהינו שיעור הריבית חסרת סיכו,
– Zער* נורמלי ),(0,1
– ∆tהינו הזמ בי יו ההערכה לתארי* הצפוי.
הרצנו 5,000סימולציות של מחירי עתידיי של חבית נפט בהתבסס על 5,000ערכיי מקריי
בהתפלגות נורמלית.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
39
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
להל תמצית סימולציית MCלמחיר חבית נפט עתידי:
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
40
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
נספח ד'' תאור חברות דומות
מאחר ולחברה אי הכנסות בדוחות הכספיי לעשר השני שקדמו למועד ההערכה ניתחנו את
המכפילי של החברות הציבוריות הפועלות באותו ענ /של החברה .בבחינת החברות הדומות התייחסנו
לדמיו הענפי ,סיכו הפיננסי ,גודל חברות ,רווחיות ,וסחירות המניה .לאחר בחינת הפקטורי
המוזכרי לעיל ,החברות המפורטות למטה נבחרו על ידינו.
חברות דומות ' גבעות
החברה הינה חברה ציבורית שפועלת בענ /חברות העוסקות בחיפוש וקידוח נפט וגז .על מנת לבחור
בחברות דומות אנחנו חקרנו רשימה של חברות ציבוריות בענ /הנ"ל .הטבלה הבאה מרכזת את החברות
הדומות שנבחרו וכ קישורי לאתרי החברות:
ש החברה
Cheniere Energy, Inc.
FX Energy Inc.
Magnum Hunter Resources Corp.
Whiting USA Trust I
קישורי לאתרי החברות
http://www.cheniere.com/
http://www.fxenergy.com/
http://www.magnumhunterresources.com/
http://www.whiting.com/
סטיית התק של מחיר חבית נפט
הטבלה הבאה מרכזת את התשואות השנתיות של מחירי חבית נפט מסוג Brent Crude Oilלשני
:20052009
שנה
תשואה שנתית
2009
2008
2007
2006
2005
23.84%
50.80%
41.99%
9.93%
17.41%
הטבלה הבאה מציגה את סטיית התק שנאמדה:
סטיית תק
17.09%
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
41
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
נספח ה'' מחיר ההו
מחקרי שהתבצעו ע"י Plummer14וכ ע"י Scherlis and Sahlman15לגבי התשואה הנדרשת של
קרנות הו סיכו מהשקעותיה בחברות הזנק בשלבי ההתפתחות השוני קובעי כי שיעור התשואה
הנדרש בהשקעה בחברות הנמצאות בשלב ה ) Bridge/IPOבדומה לחברה( הינו כ 20%עד .35%
הטבלה שלהל מציגה את ממצאי שני המחקרי שצוינו לעיל שיעורי התשואה אשר נדרשי ע"י
משקיעי בהשקעות בחברות הזנק ע"פ שלב ההתפתחות של החברה.
חשוב לציי כי החברה ,הינה חברה ציבורית הנסחרת בבורסה לניירות ער* בתל אביב ,קרי ,ביצעה
הנפקה ) (IPOשל מניותיה לציבור לפני למעלה מעשור ואיננה חברת הזנק בהגדרה .אול מאחר
ולחברה אי הכנסות בדוחותיה הכספיי בעשור האחרו – הרי שלדעתנו היא רק בתחילת דרכה ובפניה
עומדי טווח רחב של תרחישי החל מתרחיש האופטימי ביותר של הצלחה בסיו הפקת הנפט
שנמצא באתר הקידוח מגד 5והכנסות של מאות מיליוני שקלי בשנה במש* כ 20שנה ,לעומת תרחיש
פסימי של כשלו בהפקת מלוא הנפט שבשטחה וכ כל טווח האפשרויות שבניה .לאמור מטעמי
שמרנות ,לדעתנו לחברה קיימי מאפייני של חברת הזנק בשלב ה .IPO
להערכתנו ,טווח שיעורי התשואה הנקוב במחקר של המלומדי Scherlis and Sahlmanבעבור
חברות הזנק בשלב ה (20%35%) IPOמשק /באופ נאות את מרכיבי אי הודאות הגלומי בהשקעה
בחברה דנ .לפיכ* ,שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה שבו השתמשנו בחישובינו הינו אמצע טווח
שיעורי התשואה המצויני לעיל ,קרי .27.5%
14
Plummer, James L., QED Report on Venture Capital Financial Analysis, Palo Alto: QED Research, Inc.,
1987.
15
Scherlis, Daniel R. and William A. Sahlman, "A Method for Valuing High-Risk, Long Term,
Investments: The Venture Capital Method," Harvard Business School Teaching Note 9-288-006, Boston:
Harvard Business School Publishing, 1989.
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
42
הערכת שווי חברה
רועי פולניצר
נספח ו'' פרופיל מערי* השווי
להל פרטי מערי* השווי :מר רועי פולניצרMBA (Financ.) ,
□
מחזיק בתואר ) M.B.Aבהצטיינות( במנהל עסקי ע התמחות בנגזרות וניהול סיכוני ,תואר
) B.Aבהצטיינות( מאוניברסיטת ב גוריו בכלכלה ע התמחות במימו חברות ומימו השקעות
הו ובפטורי מלאי ממבחני הרשות לניירות ער* לרישיו מנהל תיקי.
□
בעל ניסיו של מעל ל 6שני בתחו הערכות השווי וניהול הסיכוני ,הכולל ביצוע של עשרות
הערכות שווי לחברות ציבוריות באר) 0במסגרת הלימודי( ופרטיות )במסגרת עבודה( ופרסו
שני מחקרי אמפיריי בתחו ניהול הסיכוני בבנקאות הישראלית ,כמאמרי אקדמיי
בכתבי עת מקצועיי שפיטי באר.0
□
לשעבר עוזר מחקר ואנליסט בתחו ניהול הסיכוני בבנקאות הישראלית באוניברסיטת ב
גוריו ,אנליסט הערכות שווי חברות ונגזרי במשרד רואי חשבו רווה ,רביד ושות' ,מנהל סיכוני
ואנליסט מימו כמותי בחברת עג יעו 0אקטוארי ,פיננסי ועסקי בע"מ ,מנהל סיכוני ואנליסט
מידול כלכלי ופיננסי בועדת השקעות באוניברסיטת ב גוריו ,מרצה מ החו 0בפקולטה לניהול
במכללה האקדמית אחווה בקורסי בנגזרות וניהול סיכוני ,מרצה מ החו 0בבית הספר לכלכלה
במכללה האקדמית אשקלו בקורסי בניתוח דוחות כספיי ובהערכות שווי ומרצה בקורס הכנה
פרטי למבחני הרשות לניירות ער* לרישיו מנהל תיקי.
###
"גבעות עול – הבית של המשקיעי"
43
הערכת שווי חברה
© Copyright 2024