‫עסקאות בעלי עניין ‪-‬‬ ‫מ"טכנאות" למהות‬ ‫עו"ד דורון סגל‬ ‫שותף‪ ,‬חבר הפורום המקצועי‬ ‫דצמבר ‪2014‬‬ ‫פרמיית שליטה‬ ‫‪ ‬פרמיית שליטה מוגדרת כמחיר עודף אשר‬ ‫שולם על מניות השליטה‪ ,‬בהשוואה למחיר‬ ‫המניות שאינן מקנות שליטה (במקרה של‬ ‫חברות ציבוריות ‪ -‬השווי הבורסאי)‪.‬‬ ‫‪ ‬מכאן שערך החברה נחלק באופן בלתי שווה‬ ‫בין בעלי מניות השליטה לבין בעלי המניות‬ ‫שאין בידם שליטה‪.‬‬ ‫מה מבטאת פרמיית השליטה?‬ ‫חשיבות השליטה ושוויה הנגזר מתבטאים‬ ‫בשני רכיבים עיקריים‪:‬‬ ‫‪ ‬הרכיב "החיובי" ‪ -‬השליטה מאפשרת את‬ ‫ניווט החברה‪.‬‬ ‫ככל שמשמעות רכיב זה גבוהה יותר‪ ,‬בעל‬ ‫השליטה יעדיף להחזיק חלק גדול יותר‪.‬‬ ‫‪ ‬הרכיב "השלילי" ‪ -‬טובות הנאה לא‬ ‫שוויוניות‪.‬‬ ‫בעל השליטה ישאף להחזיק את השיעור‬ ‫הנמוך ביותר המאפשר את שימור שליטתו‪.‬‬ ‫פרמיית השליטה כמניע לרפורמות המשפטיות‬ ‫זהר גושן ‪ -‬דצמבר ‪:2010‬‬ ‫" השוק הישראלי הוא שוק של בעלות ריכוזית ופרמיות השליטה בו‬ ‫גבוהות‪ ,‬ולעתים קרובות מגיעות כדי עשרות אחוזים‪...‬האינטרס‬ ‫הציבורי מחייב הקטנה של פרמיית השליטה‪ .‬מטרת הרגולציה היא‬ ‫מקסום ערך האחזקות של הציבור‪ .‬הקטנת פרמיית השליטה‬ ‫יכולה להביא להגדלת ערך משמעותית עבורי הציבור‪"....‬‬ ‫תיקון ‪ 16‬לחוק החברות‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫חיזוק הרכב ועדת הביקורת‪.‬‬ ‫חופשיות הדיונים בועדת הביקורת‪.‬‬ ‫אפשרות לכהונת דח"צ של ‪ 9‬שנים‪.‬‬ ‫נטרול קולות בעל השליטה במינוי‬ ‫דח"צ לכהונה נוספת‪.‬‬ ‫רוב במקום שליש‪.‬‬ ‫אישור פעם בשלוש שנים‪.‬‬ ‫רפורמות נוספות‬ ‫התגברות הדרגתית של האכיפה (ע"פ ערד השקעות – יוני ‪)2005‬‬ ‫הקמת בית המשפט הכלכלי (דצמבר ‪)2010‬‬ ‫תיקון ‪( 20‬דצמבר ‪)2012‬‬ ‫"המפץ הגדול" ‪-‬‬ ‫פסק דין כמצ'יינה מיום ‪ 15‬במאי ‪2011‬‬ ‫‪ ‬ת"צ ‪ 26809-01-11‬דב כהנא נ' מכתשים אגן‬ ‫תעשיות בע"מ וכור תעשיות בע"מ‬ ‫‪ ‬השופטת דנה קרת‪-‬מאיר‬ ‫חתימה על הסכם מיזוג עם כמצ'יינה‪9.1.2011 ,‬‬ ‫מצב מוצא‪:‬‬ ‫ציבור‬ ‫כור‬ ‫‪53%‬‬ ‫‪47%‬‬ ‫מכתשים אגן‬ ‫העסקה‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫מיזוג משולש הופכי‬ ‫לפי שווי חברה של‬ ‫‪ 2.4‬מיליארד דולר‪.‬‬ ‫הלוואת נון‪-‬ריקורס ל‪7-‬‬ ‫שנים של ‪ChemChina‬‬ ‫לכור בסך ‪ 960‬מיליון דולר‬ ‫מובטחת בשעבוד על מניות‬ ‫כור (‪ )40%‬במכתשים אגן‪.‬‬ ‫כל העסקאות מבטאות‬ ‫תמורה של ‪ 5.57‬דולר‬ ‫למניה (גבוה ב‪54% -‬‬ ‫משער המנייה הממוצע‬ ‫בחודש שקדם לדיווח‬ ‫הראשוני על העסקה)‪.‬‬ ‫כור‬ ‫‪ChemChina‬‬ ‫‪60%‬‬ ‫‪40%‬‬ ‫מכתשים אגן‬ ‫‪ 9 ‬בינואר ‪- 2011‬‬ ‫‪ ‬דיווח מיידי על חתימת העסקה‪.‬‬ ‫‪ 16 ‬בינואר ‪- 2011‬‬ ‫‪ ‬הגשת הבקשה לאישור תובענה ייצוגית‪.‬‬ ‫הטענה‪ :‬הלוואת הנון‪-‬ריקורס מהווה הטבה לכור‪.‬‬ ‫‪ ‬במקרה של ירידה בשווי ‪ -‬כור תחזיר את המניות‬ ‫חלף ההלוואה‪.‬‬ ‫‪ ‬במקרה של עלייה בשווי ‪ -‬כור תחזיר את ההלוואה‬ ‫ותמשיך להחזיק במניות‪.‬‬ ‫(שווי ההטבה הוארך על‪-‬ידי סווארי בסכום של ‪160-‬‬ ‫‪ 185‬מיליון דולר)‬ ‫משמעות העסקה‪:‬‬ ‫‪ ‬כור מוכרת את כל מניותיה (כמו הציבור)‪,‬‬ ‫אך מלבד קבלת התמורה בגין המניות כמו‬ ‫יתר הציבור (‪ 5.57‬דולר למניה) היא‬ ‫מקבלת גם אופציה לרכוש ‪ 40%‬מההון‬ ‫בחזרה ובאותו המחיר‪.‬‬ ‫‪ ‬לפיכך‪ ,‬מדובר בחלוקה לא שוויונית של‬ ‫התמורה‪.‬‬ ‫‪ ‬הסעד‪ :‬יש לחלק את ההטבה העודפת בין‬ ‫כל בעלי המניות‪.‬‬ ‫המבקש לא ביקש את ביטול העסקה!‬ ‫"זה טוב‪ ,‬אך לא מצוין‪"...‬‬ ‫הטענות המשפטיות‬ ‫קיפוח‬ ‫‪ ‬סעיף ‪ 191‬לחוק החברות‪:‬‬ ‫הטענות המשפטיות‬ ‫הפרת חובת ההגינות המוטלת על בעל שליטה‬ ‫‪ ‬סעיף ‪(193‬א) לחוק החברות‪:‬‬ ‫‪ ‬לא ניתן במיזוג לקבוע תמורות שונות בין בעלי המניות‪.‬‬ ‫טענות כור ומכתשים‬ ‫‪ ‬ההטבה הנוספת הינה בגין פרמיית שליטה –‬ ‫"תמורה שונה לבעלי מניות שונים"‪.‬‬ ‫(המבקש‪ :‬הציבור מכר את השליטה ולא כור‪)...‬‬ ‫‪ ‬מחיר המניה מבטא שווי הוגן‪ .‬גם התובע אינו חולק‬ ‫שהעסקה טובה עבור בעלי המניות‪.‬‬ ‫‪ ‬אין קיפוח כיוון שהכוח לאשר את העסקה הינו בידי‬ ‫הציבור ("הקבוצה המקופחת")‪.‬‬ ‫"משעה שבעלי המניות הם שמחליטים לאשר את‬ ‫עסקת המיזוג‪ ,‬לא ניתן לטעון כי הרוב מנצל את כוחו‬ ‫לכפות עליהם עסקה בה אין הם חפצים‪ .‬עילת הקיפוח‬ ‫נועדה להגן על המיעוט מפני ניצול כוחו של הרוב‬ ‫השולט בחברה ולא מפני רוב המיעוט"‪.‬‬ ‫טענות כור ומכתשים‬ ‫‪ ‬היות והעסקה טעונה אישורים מיוחדים על‪-‬פי חוק‬ ‫החברות (לרבות אישור ברוב מיוחד באסיפה הכללית)‪,‬‬ ‫אין הצדקה להתערבות בית המשפט‪.‬‬ ‫‪ ‬הגנת "כלל הקניין" ‪ -‬בעלי המניות מהציבור יכולים‬ ‫להצביע בעד העסקה או להתנגד לה‪ ,‬אך הם לא יכולים‬ ‫להצביע בעד עסקה שונה וזאת בנימוקים של "עילת‬ ‫קיפוח"‪( ....‬אין הגנה "כפולה" – פס"ד מלם תים)‬ ‫תשובת המבקש לתגובת כור ומכתשים‬ ‫המו"מ נוהל על‪-‬ידי כור‪ .‬כור פעלה למעשה‬ ‫כנאמנה או כשלוחה עבור כלל בעלי המניות‬ ‫במכתשים‪ ,‬היא זו שקבעה את מתווה‬ ‫העסקה וגרמה לכך שהיא מקבלת תמורה‬ ‫עודפת‪ .‬אין סיבה להניח כי הדרך בה בחרה‬ ‫כור לחלק את התמורה היא הדרך האידיאלית‬ ‫עבור הציבור‪ .‬מצב הדברים חשוד מראש‬ ‫בניגוד אינטרסים ועל כור החובה להוכיח‬ ‫שלא ניתן היה להשיג יותר עבור הציבור‪.‬‬ ‫פסק הדין (‪ 15‬במאי ‪)2011‬‬ ‫‪ ‬חוק החברות אינו מעניק לעסקה שזכתה‬ ‫באישורים הנדרשים חסינות מפני ביקורת‬ ‫שיפוטית‪.‬‬ ‫‪ ‬כלל שיקול הדעת העסקי ( ‪Business‬‬ ‫‪)Judgment Rule‬‬ ‫‪ ‬בעסקאות בהן מצוי בעל השליטה בניגוד‬ ‫עניינים ‪ +‬משמעות העסקה גורלית לבעלי‬ ‫המניות ‪ -‬מבחן ההגינות המלאה ( ‪Entire‬‬ ‫‪.)Fairness‬‬ ‫פסק הדין (‪ 15‬במאי ‪)2011‬‬ ‫‪ ‬על החברה ובעל השליטה להוכיח כי קיימו‬ ‫פרוצדורה הוגנת לאישור העסקה‪.‬‬ ‫‪ ‬בעסקת מיזוג יש לראות את חובת ההגינות של‬ ‫בעל השליטה כחלה גם כלפי בעלי מניות‬ ‫המיעוט‪.‬‬ ‫‪ ‬הפרוצדורה הנאותה בעסקת מיזוג כאשר בעל‬ ‫השליטה מצוי משני צידי העסקה ‪ -‬הקמת‬ ‫ועדה בלתי תלויה‪.‬‬ ‫ועדה בלתי תלויה‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫ועדה מיוחדת של הדירקטוריון שחבריה בלתי‬ ‫תלויים בבעל השליטה‪.‬‬ ‫הועדה תנהל משא‪-‬ומתן בפועל ולא למראית עין‪.‬‬ ‫הועדה תהיה מוסמכת באופן אפקטיבי להחליט‬ ‫נגד ביצוע העסקה‪.‬‬ ‫שימוש במומחים וביועצים שאינם תלויים בבעל‬ ‫השליטה (לרבות ייעוץ משפטי עצמאי מעורכי דין‬ ‫שאינם מספקים כדבר שבשגרה שירותים לחברה‬ ‫או לבעל השליטה)‪.‬‬ ‫ועדה בלתי תלויה‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫גורמים המזוהים עם בעל השליטה לא‬ ‫ייטלו חלק במשא ומתן מטעם החברה ולא‬ ‫יהיו נוכחים בדיוני הועדה הבלתי תלויה‪.‬‬ ‫בחינת הצורך בעסקה‪.‬‬ ‫בחינת אלטרנטיבות לעסקה‪.‬‬ ‫קיום דיונים פעילים‪ ,‬ומתן זמן להתעמק‬ ‫במסמכים הרלוונטיים‪.‬‬ ‫פסק הדין‬ ‫‪ ‬היות והמשא‪-‬ומתן התנהל על‪-‬ידי כור (בעלת‬ ‫השליטה) ולא ננקט הליך שיבטיח את זכותם‬ ‫של בעלי המניות מהציבור כי תונח בפניהם‬ ‫ההצעה הטובה ביותר‪ ,‬הרי שהופרה חובת‬ ‫ההגינות ומתקיימת עילת הקיפוח‪.‬‬ ‫‪ ‬יש לחלק את התמורה העודפת בין כל בעלי‬ ‫המניות‪.‬‬ ‫‪ ‬בצריך עיון ‪ -‬עסקה שאיננה גורלית לבעלי‬ ‫המניות‪.‬‬ ‫חוסר בהירות ‪ -‬עמדת פסה"ד‬ ‫ביחס לשוויוניות במיזוג‬ ‫‪ ‬בית המשפט קובע‪ ,‬כי קבלת הטבה‬ ‫נפרדת על‪-‬ידי בעל השליטה‪ ,‬במסגרת‬ ‫הסכם מיזוג‪ ,‬נוגדת באופן מפורש את‬ ‫עקרון השוויון בעסקאות מיזוג‪.‬‬ ‫‪ ‬יחד עם זאת‪ ,‬בית המשפט "טורח"‬ ‫להדגיש כי בנסיבות פסק הדין כור לא‬ ‫מכרה שליטה (אלא הציבור‪.)...‬‬ ‫סוף דבר‬ ‫‪ 21 ‬ביוני ‪ - 2011‬חתימת הצדדים על הסכם‬ ‫פשרה‪.‬‬ ‫‪ ‬על‪-‬פי ההסכם‪ ,‬כור תשלם לבעלי המניות‬ ‫מהציבור של מכתשים אגן סך של ‪ 45‬מיליון‬ ‫דולר‪.‬‬ ‫תיקון מספר ‪ 22‬לחוק החברות‬ ‫(תוקן במסגרת חוק הריכוזיות)‬ ‫נכנס לתוקף ביום ‪11.01.2014‬‬ ‫סעיף ‪ - 117‬תפקידי ועדת הביקורת‪:‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫עסקאות אשר לבעל השליטה יש עניין אישי‪.‬‬ ‫גם עסקאות שאינן חריגות‪.‬‬ ‫הליך תחרותי או הליך אחר‪.‬‬ ‫ההליך בפיקוח הועדה או מי שתקבע‪.‬‬ ‫לפי אמות מידה שנקבעו מראש‪.‬‬ ‫בטרם ההתקשרות‪.‬‬ ‫הליך תחרותי או‬ ‫הליך אחר?‬ ‫הצעת החוק‬ ‫עניין ההליך התחרותי הופיע כתוספת פריט‬ ‫לתוספת הראשונה לחוק החברות (הוראות ממשל‬ ‫תאגידי מומלצות)‪.‬‬ ‫"התקשרות בעסקה חריגה כאמור בסעיף ‪ )4(270‬או‬ ‫(‪4‬א) שעניינה מכירת נכס‪ ,‬קבלת שירותי‬ ‫תפעול‪ ,‬רכישת מוצר מדף או קבלת‬ ‫הלוואה‪ ,‬וכן התקשרות בסוגים אחרים של עסקאות‬ ‫עם בעל שליטה שתקבע ועדת הביקורת‪ ,‬לא תיעשה‬ ‫אלא לאחר שהתקיים הליך תחרותי בפיקוחה של ועדת‬ ‫הביקורת או מי שהיא קבעה לעניין זה‪ ,‬ולפי אמות‬ ‫מידה שקבעה"‪.‬‬ ‫מתוך דברי ההסבר‪:‬‬ ‫"‪....‬ההוראה המוצעת איננה מתייחסת לכל‬ ‫עסקה עם בעל שליטה‪ ,‬אלא רק לעסקה‬ ‫שבשל מאפייניה יש יסוד סביר להניח שניתן‬ ‫לקבל הצעות מתחרות להצעתו של בעל‬ ‫השליטה ולבחור מביניהן את ההצעה‬ ‫המיטיבה ביותר עם החברה"‪.‬‬ ‫דוגמאות מהשטח‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫מכירת דירה בפרויקט של החברה לבעל‬ ‫השליטה‪.‬‬ ‫פוליסת ביטוח נושאי משרה‪.‬‬ ‫העסקת בעל השליטה כמנהל‪/‬נושא משרה‪.‬‬ ‫מיזוג משולש הופכי‪ ,‬כאשר בעל השליטה הוא‬ ‫היוזם‪.‬‬ ‫רכישת פעילות מבעל השליטה‪.‬‬ ‫הקצאה פרטית לבעל שליטה‪.‬‬ ‫מכירת מוצרים לבעל השליטה לשם מכירתם‬ ‫לציבור‪.‬‬ ‫ההליך התחרותי‬ ‫‪ ‬למי צריך לפנות?‬ ‫‪ ‬הגשת הצעות בלבד לעומת הליך התמחרות‪.‬‬ ‫‪ ‬קביעת אמות מידה מראש ומשקלותיהם‪.‬‬ ‫‪ ‬מי יפקח על ההליך?‬ ‫‪ ‬דילמת הצדדים הלא קשורים‪.‬‬ ‫עמדת אנטרופי‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫יש צורך (הצדקה) לעסקה‪.‬‬ ‫ההתקשרות בליבת העסקים של החברה‪.‬‬ ‫העסקה טובה מהחלופות לה‪:‬‬ ‫‪‬הימנעות מהעסקה‪.‬‬ ‫‪‬עסקה דומה או עסקת אחרת עם צד‬ ‫שלישי‪.‬‬ ‫‪‬עסקה אחרת עם בעל השליטה‪.‬‬ ‫תנאי העסקה מיטיבים עם החברה‪.‬‬ ‫ככל שיש יותר פער באינטרס ההוני ‪-‬‬ ‫העסקה "חשודה" יותר‪.‬‬ ‫אנטרופי ‪ -‬גילוי בדוח הזימון‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫כיצד העסקה נולדה?‬ ‫אופן מינוי הועדה הבלתי תלויה ויועציה‪.‬‬ ‫השתלשלות ההליך התחרותי‪ ,‬ואם לא‬ ‫התקיים הליך כזה ‪ -‬מדוע‪.‬‬ ‫הצעדים שננקטו כדי לבדוק חלופות‬ ‫אחרות‪/‬הדרך בה טופלו חלופות מול צדדים‬ ‫שלישיים‪.‬‬ ‫כיצד גובשו התנאים לעסקה‪.‬‬ ‫פירוט השתלשלות המשא‪-‬ומתן ושינויים‬ ‫שנעשו במתווה העסקה‪.‬‬ ‫עו"ד דורון סגל‪ ,‬שותף‪,‬‬ ‫חבר הפורום המקצועי‬ ‫‪doron.segal@goldfarb.com ,03-6089818‬‬