1. No category

‫אי‪.‬די‪.‬בי‪ .‬חברה לפתוח בע"מ ‪ -‬חוות דעת עבור בעלי מניות המיעוט לגבי הנפקת זכויות‬
‫‪ 4‬בפברואר ‪5102‬‬
‫אנליסטית‪ :‬בוז'נה גנדלמן‬
‫להלן ניתוח והמלצה עבור בעלי מניות המיעוט לגבי הנפקת זכויות‬
‫באי‪.‬די‪.‬בי‪ .‬חברה לפתוח בע"מ‪:‬‬
‫תנאי הנפקת זכויות‬
‫מספר ני"ע‬
‫מחיר מימוש‬
‫מועד פקיעה‬
‫הצמדה‬
‫(‪)₪‬‬
‫מניות רגילות‬
‫עד ‪533,333,335‬‬
‫כתבי אופציה‬
‫(סדרה ‪)4‬‬
‫עד ‪033,230,742‬‬
‫‪36333‬‬
‫לא צמוד‬
‫‪32/0/0233‬‬
‫כתבי אופציה‬
‫(סדרה ‪)5‬‬
‫עד ‪005,303,773‬‬
‫‪36034‬‬
‫לא צמוד‬
‫‪30/0/0233‬‬
‫כתבי אופציה‬
‫(סדרה ‪)3‬‬
‫עד ‪023,403,277‬‬
‫‪36733‬‬
‫לא צמוד‬
‫‪30/0/0230‬‬
‫להלן הרכב החבילה המוצעת‪:‬‬
‫ערך כלכלי של כתבי האופציה‬
‫מספר ני"ע‬
‫עלות (‪)₪‬‬
‫מניות רגילות‬
‫‪45‬‬
‫‪/₪ 36530‬מניה‬
‫כתבי אופציה (סדרה ‪)4‬‬
‫‪02‬‬
‫ללא תמורה‬
‫‪260533‬‬
‫כתבי אופציה (סדרה ‪)5‬‬
‫‪37‬‬
‫ללא תמורה‬
‫‪263035‬‬
‫כתבי אופציה (סדרה ‪)3‬‬
‫‪33‬‬
‫ללא תמורה‬
‫‪264000‬‬
‫נתונים נוכחיים‬
‫מחיר מניה‪ ,‬ב‪₪ -‬‬
‫‪36053‬‬
‫שווי שוק‪ ,‬במיליוני ‪₪‬‬
‫‪30565‬‬
‫הון עצמי‪ ,‬במיליוני ‪₪‬‬
‫‪3,836‬‬
‫הון עצמי בניכוי זכויות מיעוט‬
‫‪305‬‬
‫סך נכסים‪ ,‬במיליוני ‪₪‬‬
‫‪42,288‬‬
‫נתונים נוספים ‪ 21 -‬חודשים אחרונים‬
‫תשואת מניה‬
‫‪-3067%‬‬
‫סטיית התקן של המניה (שבועית)‬
‫‪11.05%‬‬
‫רווח לשנת ‪2013‬‬
‫‪-556‬‬
‫מכפיל רווח לשנת ‪2013‬‬
‫שלילי‬
‫תשואה להון שנת ‪2013‬‬
‫‪0060%‬‬
‫(‪*)₪‬‬
‫סה"כ מחיר ליחידת זכות‬
‫מבנה בעלות‬
‫‪40.86‬‬
‫מרדכי בן משה‬
‫‪33%‬‬
‫דולפין‬
‫‪33%‬‬
‫נאמני הסדר‬
‫‪6%‬‬
‫הציבור‬
‫‪32%‬‬
‫*הערך הכלכלי חושב לפי נוסחת ‪ B&S‬כאשר מחיר מניה הוא ‪ ,₪ 01205‬סטית תקן שנתית‬
‫‪ 86197%‬ושיעור היוון שנתי ‪ 1112%‬המחיר נכון ל‪107/0/5102 -‬‬
‫מניית אידיבי פתוח בשנה האחרונה מול מדד הייחוס‬
‫בהתאם לתנאי ההנפקה (דיווח מיום ‪ ,)06/0/5102‬כל בעל מניות אשר ‪52‬‬
‫מניות רגילות של החברה יהיו רשומות על שמו ביום ‪ ,59/0/5102‬יהיה‬
‫זכאי לרכוש את החבילה במחיר של ‪ 1₪ 97114‬בהתחשב בערך הכלכלי של‬
‫כתבי האופציה‪ ,‬כפי שחושב ע"י החברה‪ ,‬מחיר המניה בחבילה הוא ‪0112‬‬
‫‪1₪‬‬
‫לפי דו"ח הצעת מדף במקרה של מימוש מלא של זכויות וללא התחשבות‬
‫במימוש כתבי האופציה הנכללים בחבילה‪ ,‬יהוו מניות המונפקות‬
‫במסגרת ההצעה כ‪ 94156% -‬מהון המניות המונפק של החברה‪1‬‬
‫‪120‬‬
‫‪100‬‬
‫‪80‬‬
‫‪60‬‬
‫‪40‬‬
‫‪20‬‬
‫‪0‬‬
‫מדד ת"א ‪200‬‬
‫אידיבי פיתוח‬
‫ביום שלפני יום האקס מחיר המניה בבורסה היה ‪ 1₪ 01555‬לפי חישוב‬
‫החברה מחיר מניה "אקס זכויות" הוא ‪ ₪ 01045‬למניה (מרכיב הטבה של‬
‫‪ )91248%‬וזאת בהנחה כי כל הזכויות ימומשו‬
‫המלצה – כאשר בוחרים בין שתי האופציות – מכירת זכויות מלאה או‬
‫מימוש זכויות מלאה האופציה המועדפת על ידי המשקיעים מקרב‬
‫הציבור היא אי מימוש ואי מכירה של הזכויות ("שריפתן")‪ ,‬פעולה‬
‫שאמורה למקסם את התמורה עבורם בגין רשת הביטחון כמוסבר להלן‪1‬‬
‫אנטרופי שירותי מחקר כלכלי‬
‫אנליסטית‪ :‬בוז'נה גנדלמן‬
‫מנהל המחלקה‪ :‬אסף דהן‬
‫‪ .1‬מבנה בעלות החברה‬
‫להלן מבנה בעלות של הקבוצה‪:‬‬
‫ציבור‬
‫‪32%‬‬
‫בן משה‬
‫‪31%‬‬
‫נאמני הסדר‬
‫‪6%‬‬
‫דולפין‬
‫‪31%‬‬
‫בבקשה של נאמני ההסדר לבית המשפט מיום ‪ 5/5/5102‬מוצגת חלוקה מפורטת יותר של הבעלות‪:‬‬
‫כמות מניות‬
‫בן משה‬
‫‪70,335,703‬‬
‫דולפין‬
‫‪70,335,703‬‬
‫נאמני ההסדר‬
‫‪33,205,233‬‬
‫מוסדיים‬
‫‪33,723,304‬‬
‫גופי השקעה מהותיים שאינם מוסדיים‬
‫‪32,533,500‬‬
‫מחזיקים פרטיים אשר נתנו ייפוי כוח בידי המבקשים‬
‫‪33,522,222‬‬
‫סך החזקות לא ממופות ומזוהות‬
‫‪35,534,735‬‬
‫סך מניות‬
‫‪894,890,492‬‬
‫אי‪1‬די‪1‬בי פתוח ‪ -‬חוו"ד הנפקת זכויות‬
‫אנטרופי שירותי מחקר כלכלי‬
‫עמוד ‪5‬‬
‫‪ .2‬שווי סחיר של אי‪.‬די‪.‬בי‪ .‬פתוח‬
‫להלן שווי ‪ NAV‬סחיר של החברה‪ ,‬נכון ל‪:5/5/5102 -‬‬
‫מזומנים‬
‫שווי נכסים‬
‫חוב ברוטו‬
‫דיבידנד שהתקבל‬
‫היוון הוצאות תפעול‬
‫מס נדחה‬
‫שווי לבעלי מניות‬
‫מספר מניות‬
‫מחיר יעד למניה (‪)₪‬‬
‫מיליוני ‪₪‬‬
‫‪210‬‬
‫‪2,663‬‬
‫‪4,140‬‬
‫‪148‬‬
‫‪256‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-1,375‬‬
‫‪296,298,657‬‬
‫‪-4.6‬‬
‫לפי השווי הסחיר של החזקות החברה‪ ,‬לאידיבי פתוח שווי שלילי לבעלי המניות וזה לעומת שווי‬
‫שוק של כ‪ 579 -‬מ' ‪ 1₪‬למעשה‪ ,‬כל השווי של החברה בשוק נובע מהתחייבות של בעלי השליטה‬
‫לרכוש מהציבור ‪ 91‬מ' מניות בתמורה ל‪ 205 -‬מ' ‪1₪‬‬
‫‪ .3‬ניתוח הנפקת זכויות מצד של הציבור‬
‫במסגרת הסדר החוב‪ ,‬התחייבו בעלי השליטה לרכוש מהציבור כ‪ 91 -‬מ' מניות בתמורה ל‪205 -‬‬
‫מיליון ‪ ,₪‬בשתי מנות שוות – בסוף ‪ 5102‬ובסוף ‪ 115109‬כיום עומד המחיר למניה שתירכש‬
‫מהציבור במסגרת ההתחייבות על כ‪ ,₪ 712 -‬כאשר במקרה של הנפקה אמורה להיות התאמה של‬
‫מספר המניות‪ ,‬בהתאם למרכיב ההטבה הגלום בה‪ ,‬מתוך המניות שמוחזקות ע"י הציבור‪ ,‬כך‬
‫שהסכום הכולל שישולם לא צפוי להשתנות אולם הסכום פר מניה אמור לפחות בהתאמה ("רשת‬
‫הביטחון" או "הצעת הרכש")‪1‬‬
‫אידיבי פתוח נמצאת במצב תזרימי מאוד מאתגר ולכן היא זקוקה להזרמת הון נוספת שהינה‬
‫חיונית לה על מנת לעמוד בהתחייבויותיה‪ 1‬יחד עם זאת‪ ,‬מחיר המניה הנגזר מההנפקה נובע‪,‬‬
‫בעצם‪ ,‬רק משווי ההתחייבות של בעלי השליטה לרכישת מניות החברה‪ ,‬כאשר שווי נכסי החברה‬
‫בניכוי החוב הינו שלילי כמוצג לעיל‪1‬‬
‫עקב השווי השלילי של ה‪ ,NAV -‬על פניו‪ ,‬אין כדאיות‪ ,‬מבחינת הציבור‪ ,‬בהזרמת כספים נוספת‬
‫לתוך החברה‪ 1‬בתרחיש כזה‪ ,‬אי מימוש הזכויות שהונפקו למשקיעים עשוי להוביל למכירת‬
‫הזכויות בשוק החופשי כאשר ידוע‪ ,‬כי חלק מהן יירכשו ע"י דולפין‪ 12‬החלק השני עשוי להירכש‬
‫ע"י משקיעים חדשים מה שידלל‪ ,‬תלוי בהיקף הזכויות שיירכשו‪ ,‬את חלקם של המשקיעים‬
‫הקיימים ברשת הביטחון שהינה כאמור התחייבות של בעלי השליטה לרכוש מהם מניות‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫דו"ח כספי ‪6/5104‬‬
‫‪2‬‬
‫דיווח מיום ‪50/05/5104‬‬
‫אי‪1‬די‪1‬בי פתוח ‪ -‬חוו"ד הנפקת זכויות‬
‫אנטרופי שירותי מחקר כלכלי‬
‫עמוד ‪5‬‬
‫‪ .4‬מסקנות והמלצה‬
‫בהתאם לאמור לעיל‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬הדרך היחידה להימנע מדילול המשקיעים מקרב הציבור בהקשר‬
‫של רשת הביטחון היא אי מימוש ואי מכירה של כל הזכויות שהונפקו לציבור המשקיעים‪ ,‬למעט‬
‫הזכויות שיימכרו לבעלי השליטה במסגרת התחייבויותיהם לרכושם ולממש‪1‬‬
‫להלן טבלה המציגה את המצב היום של ציבור המשקיעים מול המצב אחרי הנפקת הזכויות‬
‫במקרה שכל הזכויות ימומשו‪:‬‬
‫מצב המשקיעים כיום מול מימוש מלא של הנפקת הזכויות‬
‫היום‬
‫במימוש מלא‬
‫מספר מניות‬
‫‪110,966,805‬‬
‫‪212,955,489‬‬
‫מחיר למניה בהצעת רכש‬
‫‪ 4.61‬ש"ח‬
‫‪ 2.40‬ש"ח‬
‫מניות תחת הצעת רכש‬
‫‪59,880,000‬‬
‫‪64,243,624‬‬
‫שיעור יחסי‬
‫‪54.0%‬‬
‫‪30.2%‬‬
‫מספר המניות שבידי הציבור במימוש מלא הוא בניכוי מניות שיירכשו במסגרת ההתחייבות ע"י‬
‫דולפין‪1‬‬
‫כלומר‪ ,‬במקרה של הנפקת זכויות בה יימכרו המשקיעים הקיימים מקרב הציבור את כל הזכויות‬
‫שהונפקו להם‪ ,‬יקטן חלקם בהתחייבות להצעת הרכש של בעלי עניין מ‪ 011% -‬היום ל‪25% -‬‬
‫והתמורה יחסית שהם יקבלו תרד מ‪ 205 -‬מ' ‪ ₪‬ל‪ 581 -‬מ' ‪ 1₪‬יתרת התמורה תתקבל ע"י‬
‫המשקיעים שירכשו את הזכויות שיוצעו למכירה‪1‬‬
‫נדגיש כאן כי מבחינת המשקיעים החדשים (שאינם זכאי ההסדר לרשת הביטחון) מדובר בעסקה‬
‫כדאית יחסית כיוון שהם רוכשים את הזכות למכור מניה אחת מתוך ‪ 515‬שיהיו בבעלותם‬
‫בתמורה ל‪ ₪ 7 -‬כאשר עבור הזכות הזאת הם ישלמו כ‪ ₪ 2 -‬בהנחה שהאופציות מתומחרות ב‪1 -‬‬
‫וכ‪ ₪ 518-517 -‬בהנחה ששווי האופציות יהיה דומה לערכן הכלכלי שחושב לפי נוסחת ‪1B&S‬‬
‫מנגד‪ ,‬מימוש הזכויות שהונפקו למשקיעים מצריך תשלום של כ‪ 515 -‬מ' ‪ ₪‬וזאת כדי לקבל סך של‬
‫כ‪ 205 -‬מ' ‪ ₪‬בשנים ‪15102-5109‬‬
‫כאשר בוחרים בין שתי האופציות – מכירת זכויות מלאה או מימוש זכויות מלא האפשרות‬
‫הראשונה עדיפה כי כך התמורה לבעלי מניות המיעוט גבוהה יותר‪1‬‬
‫עדיין האופציה המועדפת על ידי המשקיעים היא אי מימוש ואי מכירה של הזכויות ("שריפתן")‪,‬‬
‫פעולה שאמורה למקסם את התמורה עבור בעלי מניות המיעוט בהקשר של רשת הביטחון‪1‬‬
‫יתכן שבחלופה בה בן משה היה מתחייב להשתתף בהנפקת זכויות ובנוסף לרכוש בשוק כמות‬
‫זכויות דומה לזו של דולפין‪ ,‬מכירת הזכויות ע"י הציבור היתה מביאה להורדת מחיר המניה‬
‫במסגרת הצעת הרכש של הבעלים מ‪ ₪ 7122 -‬ל‪ ₪ 8168 -‬ומגדילה את כמות המניות בכ‪1815% -‬‬
‫אי‪1‬די‪1‬בי פתוח ‪ -‬חוו"ד הנפקת זכויות‬
‫אנטרופי שירותי מחקר כלכלי‬
‫עמוד ‪4‬‬
‫‪ .5‬ניתוח רגישות‬
‫קבוצת דולפין התחייבה כלפי החברה לממש את כל הזכויות שיוקצו לה ובנוסף לרכוש ביום‬
‫המסחר בזכויות ‪ 5,085,528‬חבילות (לפי הצעת מדף מיום ‪ 1)06/0/5102‬כלומר‪ ,‬החברה התחייבה‬
‫לרכוש כ‪ 21% -‬מסך הזכויות שיונפקו למשקיעים מקרב הציבור ולממשן‪ 1‬עקב כך‪ ,‬ניתן לומר כי‬
‫מכירת עד ‪ 21%‬מהזכויות לדולפין אינה מדללת באופן ניכר את המשקיעים מקרב הציבור‪1‬‬
‫להלן טבלה המציגה את הירידה בסכום לו זכאים בעלי המניות הקיימים מקרב הציבור עם קיום‬
‫התחייבות בעלי עניין לרכוש מהם מניות בסך של ‪ 205‬מ' ‪:₪‬‬
‫חלק מתוך התשלום‬
‫למשקיעים הקיימים‬
‫‪462‬‬
‫‪427‬‬
‫‪397‬‬
‫‪371‬‬
‫‪349‬‬
‫‪328‬‬
‫‪311‬‬
‫‪294‬‬
‫‪280‬‬
‫‪267‬‬
‫שיעור מכירת‬
‫זכויות‬
‫‪55%‬‬
‫‪60%‬‬
‫‪65%‬‬
‫‪70%‬‬
‫‪75%‬‬
‫‪80%‬‬
‫‪85%‬‬
‫‪90%‬‬
‫‪95%‬‬
‫‪100%‬‬
‫נדגיש גם כי למשקיעים החדשים שירכשו זכויות (בהנחה כי כל הזכויות של המשקיעים החדשים‬
‫יימכרו) ישנה אפשרות לממש את כתבי האופציה שהן חלק מהחבילה מה שיגדיל עוד יותר את‬
‫חלקם‪ 1‬על פניו‪ ,‬ההמרה של כתבי אופציה (סדרה ‪ )4‬כדאית למשקיעים החדשים כי התמורה שהם‬
‫מקבלים עדיין תהיה גבוהה ב‪ ₪ 115 -‬מהסכום שישולם בגין מימוש האופציה‪ 1‬במקרה של מימוש‬
‫‪ 21%‬הנותרים של כתבי אופציה (סדרה ‪ )4‬תרד התמורה בגין הצעת רכש של בעלי המניות‬
‫הקיימים היום ל‪ 551 -‬מ' ‪1₪‬‬
‫נציין כי במקרה של מכירת‪"/‬שריפת" זכויות שהונפקו למשקיעים במסגרת ההנפקה‪ ,‬מאבדים‬
‫המשקיעים את הזכאות לכתבי אופציה (סדרות ‪1)4-9‬‬
‫אי‪1‬די‪1‬בי פתוח ‪ -‬חוו"ד הנפקת זכויות‬
‫אנטרופי שירותי מחקר כלכלי‬
‫עמוד ‪2‬‬
‫דיסקליימר‬
‫"עבודה זו בוצעה בהסתמך אך ורק על מידע פומבי גלוי לציבור‪ 1‬לא בוצעו כל בדיקות על מנת‬
‫לאמת את נכונות המידע ששימש בסיס לעבודה זו‪ 1‬במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו‬
‫שינויים לאחר פרסום מסמך זה‪ 1‬המידע המופיע בדו"ח זה אינו מתיימר להכיל את כל המידע‬
‫הדרוש בנוגע לעניינים המופיעים בו וכן איננו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות‬
‫והפרטים המופיעים בו‪ 1‬כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות כאן‬
‫לתוצאות בפועל‪ 1‬עורך העבודה אינו מחויב להודיע לנמענים בדרך כלשהי על שינויים כאמור‪,‬‬
‫מראש או בדיעבד‪ 1‬אין לראות במסמך זה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או‬
‫הצעה או הזמנה לקבלת הצעות‪ ,‬או ייעוץ לרכישה‪ ,‬ביצוע השקעות או ביצוע פעולות או עסקאות‬
‫כלשהן‪ 1‬ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום פרסום המסמך‪ 1‬מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ‬
‫מקצועי לרבות ייעוץ משפטי ולפיכך אין להסתמך על המידע הכלול בו ואין בו כדי להחליף שיקול‬
‫דעת עצמאי וקבלת יעוץ מקצועי ומשפטי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם‪1‬‬
‫אנטרופי שירותי מחקר כלכלי בע"מ‪ ,‬עובדיה וכן בעלי מניותיה ועובדיהם וכל מי מטעמה‪ ,‬לא‬
‫יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו‪/‬או הפסד שיגרם משימוש במסמך זה‪ ,‬אם יגרמו‪ ,‬למעט אם‬
‫נגרמו כתוצאה מרשלנות ו‪/‬או חוסר תום לב ו‪/‬או זדון מצידם‪ ,‬וכן אינם יכולים לערוב או להיות‬
‫אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח זה‪1‬‬
‫מסמך זה מיועד אך ורק ללקוחות כשירים‪ ,‬כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות‪,‬‬
‫בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות‪ ,‬תשנ"ה – ‪ 10662‬אין להפיץ‪ ,‬להעביר‪ ,‬להעתיק או לעשות‬
‫כל שימוש אחר בעבודה זו ללא קבלת אישור עורכי המסמך מראש ובכתב‪1‬‬
‫לקוחות קבוצת אנטרופי (גופים מוסדיים וחברות ציבוריות) עשויים להחזיק ו‪/‬או לבצע‪ ,‬בין‬
‫היתר‪ ,‬עסקאות בניירות הערך ו‪/‬או בנכסים הפיננסיים הנזכרים בסקירה זו‪ ,‬ככל שנזכרים‪,‬‬
‫בהתאם או שלא בהתאם לאמור בה‪ 1‬אלא אם נאמר אחרת אין לעורכי המסמך ו‪/‬או לחברה עניין‬
‫אישי בנושא הסקירה‪"1‬‬
‫אי‪1‬די‪1‬בי פתוח ‪ -‬חוו"ד הנפקת זכויות‬
‫אנטרופי שירותי מחקר כלכלי‬
‫עמוד ‪9‬‬