1. No category

Bestyrelsens mundtlige beretning ved formanden Steen
Blaafalk aflagt på Børsmæglerforeningens årsmøde fredag, den 8. marts 2013
Velkomst
Det er mig en glæde at kunne byde velkommen til Børsmæglerforeningens årsmøde og en særlig velkomst skal lyde til vores indlægsholdere:
•
Professor Michael Møller, Copenhagen Business School
•
Finansdirektør Christian Ølgaard, Vækst- og Erhvervsministeriet
•
Head of Securitisation Kennt Beicker Knudsen, Danske
Bank
•
Investeringsdirektør Benny B. Andersen, Pensam
1. Indledning
Vi oplever i øjeblikket et stemningsskifte eller rettere en fornemmelse af, at vi har lagt det værste bag os. Nu skal man selvfølgelig passe på med at sælge skindet, før bjørnen er skudt. Der kan stadig
komme negative stød. Men der er nu en vis optimisme på finansmarkederne. Den kommer efter nogle turbulente år, som i særlig
grad har stået i den sydeuropæiske statsgældskrises tegn. Usikkerhed om den amerikanske økonomis tilstand hjalp dog heller ikke ligefrem på stemningen.
Skiftet på de finansielle markeder skyldes en række faktorer: Vi har
endeligt set politisk vilje til strammere økonomisk politik i Sydeuropa - også i Grækenland, om end situationen i Italien nu er noget
uklar. Og den Europæiske Centralbank og IMF er trådt i karakter og
har givet tilsagn om opkøb af statsobligationer, finansiering i Sydeuropa, og der er etableret den permanente redningsfond, European
Stability Mechanism, som skal give ”finansiel assistance” til Eurozone-lande i vanskeligheder.
Og så har starten af 2013 heldigvis budt på gode nyheder. For eksempel er der en række positive nøgletal fra USA, og vi må håbe, at
den positive udvikling kan modstå det amerikanske budgetfnidder.
Fornyet håb er lige det, markederne har brug for. Vi kan dog ikke
forvente mirakler, og de positive toner afhænger af, om de politiske
stabilitetstiltag fastholdes og den kinesiske og amerikanske økonomi
udvikler sig positivt.
2. Den europæiske temperatur
Alt i alt har vi et begrundet håb om, at frosten er på vej væk, og at
vi har lagt de værste dønninger fra krisen bag os. Flere forårstegn
understøtter den formodning: Vi kan blandt andet se en klar bevægelse fra obligationer over i aktier, fordi afkastet på obligationer nu
er så lavt, og risikoappetitten er vækket til live igen. Der er selvfølgelig tale om en følsom balance.
Også udviklingen i rentespændene mod Tyskland viser et klart billede af udviklingen. Starten af 2012 var præget af markante rentestigninger i Sydeuropa. Risikopræmierne skulle ses som et tegn på
krisens alvor og frygt for statsbankerot og Eurosammenbrud. Men
da ECB i sommer ”meldte sig ind i kampen” og meddelte, at de ville
gøre, hvad der skulle til for at holde hånden under EURO’en, så bevægede renterne sig ned på et andet niveau.
Luften blev taget delvist ud af krisen, der blev etableret mere tillid,
og politikerne fik tid til at finde løsninger.
Krisen er selvfølgelig ikke slut - så presset på EU er fortsat markant
for at finde holdbare løsninger. Og forhandlingerne om etablering af
en Bankunion er af gode grunde af allerhøjeste prioritet.
3. Status for regulering af værdipapirmarkederne
Reguleringstoget, der buldrer gennem Europa, har mange, tunge
vogne spændt på i form af direktiver, forordninger og andet. Hver
især har til formål at regulere forskellige områder på de finansielle
markeder og dets aktører – jeg tænker i sær på kapitalkravsdirekti-
Side 2
verne, CRD IV og Solvency II, forordningen om clearing af OTC derivater, EMIR, værdipapirmarkedets hoveddirektiv og MiFID.
Vi må konstatere et overlap i reguleringen, ligesom perspektiverne
af den samlede regulering stadig ikke er blevet mere klar.
Jeg vil gerne gentage min opfordring fra sidste år om at få lavet en
samlet konsekvensanalyse, hvor samspillet mellem de enkelte reguleringstiltag indgår og den forventede effekt på udviklingen i de enkelte lande og dets aktører er belyst. Årsagen er ganske enkel. Når
man regulerer et sted, kan det have konsekvenser andre steder. Og
hvis man oven i købet regulerer det samme flere gange – ja så siger
det sig selv, at effekten bliver meget tungere end hensigten var.
MiFID revisionen
På værdipapirmarkedet er hoveddirektivet – MiFID – som nævnt under revision. Der er i skrivende stund meget der tyder på, at revisionen trækker ud, blandt andet fordi forhandlingerne om en Bankunion jo har allerhøjeste prioritet.
Der er flere elementer i revisionen, som er fornuftige. Men der er
også elementer, som kan få store konsekvenser for værdipapirmarkernes indretning, hvis det ikke lander rigtigt.
Det drejer sig særligt om forslaget til en ny handelsplatform kaldet
”Organiseret Handelsfacilitet”, som er tiltænkt både aktier, obligationer og derivater, transparens for alle værdipapirtyper samt prissætning af handelsinformation.
Organiseret Handelsfacilitet (OHF)
Handelsplatformen "Organiseret Handelsfacilitet" eller OHF, som den
også kaldes, skal eksistere side om side med børser som NASDAQ
OMX, Multilaterale Handelsfaciliteter som CHI-X og Systematic Internalisers, som Danske Bank og Nordea.
Et formål med en Organiseret Handelsfacilitet er blandt andet at
fange de såkaldte Brokers Crossing Networks, som har stor og sti-
Side 3
gende betydning på aktieområdet. Brokers Crossing Networks bliver
typisk kontrolleret og styret af meget store, internationale banker.
Brokers Crossing Networks er ikke underlagt regulering og giver alene markedet information om hvilken pris, der er handlet til og ikke
til hvilke priser, der kan handles. Af disse grunde har de fået tilnavnet, uregulerede Dark Pools. Hvordan og med hvem ordrer matches
i Brokers Crossing Network, bliver styret suverænt af operatøren,
som kan vælge at deltage i handlen med kunder og tillade adgang
for udvalgte, udefrakommende banker. Der er med andre ord ingen
objektive kriterier for, hvordan, hvornår og med hvem ordrer matches skal foregå. Så kort fortalt er der meget lidt information om,
hvad der foregår i disse Brokers Crossing Networks, ligesom adgangen hertil er særdeles selektiv.
Brokers Crossing Networks får stigende betydning, blandt andet fordi den gennemsnitlige ordrestørrelse på de almindelige børser, som
NASDAQ OMX og Multilaterale Handelsfaciliteter, som CHI-X, er faldet markant de seneste år. Derfor er det blevet meget vanskeligere
for store investorer at få eksekveret deres ordrer på disse markedspladser uden at påvirke prisbilledet betydeligt. Derfor søger investorerne i stigende omfang mod de mere ”fleksible” markedspladser.
Denne udvikling er ikke god – og det synes EU-kommissionen heller
ikke – derfor har de foreslået introduktion af den såkaldte Organiseret Handelsfacilitet. Problemet er bare, at den foreslåede løsning ikke kun er værre end den nuværende situation. Den er decideret katastrofal for aktiemarkedet.
Den Organiserede Handelsfacilitet bliver ganske vist underlagt tilsvarende transparenskrav som børser og Multilaterale Handelsfaciliteter. Men operatøren af den Organiserede Handelsfacilitet kan reelt
sætte barrieren for adgang, hvor han vil. Derudover kan der ske indirekte diskriminering af afgang til handelspladsen i kraft af operatørens mulighed for at eksekvere ordrer diskretionært og ikke objektivt, som er kravet på en børs. Det vil med andre ord sige, at operatøren reelt kan eksekvere ordrer, som han vil.
Side 4
Alt i alt har operatøren af den Organiserede Handelsfacilitet en
grundlæggende interessekonflikt, fordi operatøren driver en markedsplads for både kunder og konkurrenter og har samtidig mulighed for fleksibilitet i ordreeksekveringen. Den "detalje" er overset af
rigtig mange.
Da likviditet tiltrækker likviditet, vil der være søgning mod de Organiserede Handelsfaciliteter, som vil dræne børserne og de Multilaterale Handelsfaciliteter for omsætning. Organiserede Handelsfaciliteter vil kunne danne nye monopoler, hvor ikke alle har adgang: Nogle
investorer vil få adgang, andre vil ikke. Nogle børsmæglere og banker vil få adgang, andre vil ikke. Nogle vil få gode priser, andre vil
ikke.
Udfordringen med manglende adgang er beskrevet således af nogle
europæiske investorer: "..Those clients who are members of, for instance, an OHF operated by a large bulge-bracket broker, will enjoy
some excellent liquidity, but those excluded from such large OHFs
will unfairly miss out.."..
Men ikke nok med det. Når likviditeten forsvinder fra de neutrale
markedspladser, som eksempelvis NASDAQ OMX og over på en Organiseret Handelsfacilitet, så mister børsen meget af sin værdi. Dels
bliver det meget vanskeligere for små og mellemstore virksomheder
at få adgang til risikovillig kapital, da de ikke i lighed med større
virksomheder kan bruge de globale markeder til at rejse kapital.
Dels bliver det vanskeligere for investorerne at få adgang til effektiv
ordreeksekvering, da de heller ikke nødvendigvis kan få adgang til
den likviditet, som de ikke-neutrale markedspladser har. Og det bliver helt sikkert meget vanskeligt for ikke-globale banker at få adgang til den gode likviditet, som følge af interessekonflikten i den
Organiserede Handelsfacilitet. Derved får ikke-globale banker vanskeligere ved at servicere deres kunder. Taberne er dermed både
investorer og virksomheder.
Vi mener, at Organiseret Handelsfacilitet er en særdeles dårlig idé
for aktier. Der er tilstrækkeligt med markedspladser for aktier i Eu-
Side 5
ropa. Dét, der er behov for er, at man håndhæver de regler, der allerede er. Brokers Crossing Networks skal dermed omdannes til det,
de reelt er – nemlig Multilaterale Handelsfaciliteter eller Systematic
Internalisers.
Side 6
Men vi bliver samtidig nødt til at erkende, at der er et problem med
den måde, de almindelige børser og Multilaterale Handelsfaciliteter
fungerer på i dag. Ellers ville der ikke være den søgning over mod
Brokers Crossing Networks, som vi rent faktisk kan konstatere.
Investorerne siger selv, at det er for svært at få eksekveret større
ordrer på de offentligt tilgængelige og neutrale markedspladser uden
for stor prispåvirkning. Dette er blandt andet fordi der sker en sammenblanding af engros- og detailhandel på disse markedspladser, så
ordrestørrelserne og volumen i markedet simpelthen bliver for lille.
Brokers Crossing Networks er et symptom på dette problem, fordi
det er muligt for nogle investorer at få eksekveret deres ordrer dér
uden synderlig prispåvirkning.
Som jeg ser det, har vi hårdt brug for, at børser og de Multilaterale
Handelsfaciliteter påtager sig ansvaret med at opbygge og understøtte velfungerende engrosmarkedspladser, som investorerne kan
bruge til noget. Effektive engrosmarkeder er forudsætningen for effektive detailmarkeder – ganske ligesom i alle andre brancher. Det
er dog samtidig vigtigt at understrege, at den sunde konkurrence
om at skabe effektive engrosmarkeder kræver ens og understøttende rammebetingelser for alle markedspladser. Og det er ikke tilfældet i dag, og det bliver heller ikke tilfældet med det nuværende forslag til Organiserede Handelsfaciliteter.
Hvor Organiserede Handelsfaciliteter ikke giver mening for aktier,
kan det give mening for eksempelvis OTC derivater. Som bekendt
udstedte G20 i 2008 et krav om, at OTC derivater i videst mulige
omfang skal handles på en markedsplads – der er faktisk tale om
børspligt. Handel med OTC derivater er typisk kendetegnet ved dels
at være prisdreven, og dels ved meget store handelspoststørrelser,
som kræver, at der er nogen, der er villige til løbende at stille priser
– altså foretage market making, før der bliver gennemført en handel. Vi kan derfor godt se idéen med den mere fleksible Organiseret
Handelsfacilitet for ikke-aktie produkter - som eksempelvis derivater, HVIS der bliver mulighed for, at operatøren kan foretage market making. Der er selvfølgelig stadig en udfordring med selve konstruktionen af den Organiserede Handelsfacilitet – men hvis alternativet er handelspligt på et Reguleret Markedsplads eller en Multilateral Handelsfacilitet – så bliver det meget dyrt at handle disse instrumenter. Et derivat kan nemlig først meningsfuldt handles på en
Reguleret Markedsplads eller Multilateral Handelsfacilitet, hvis det er
standardiseret og tillige er genstand for en bred handelsinteresse, så
der kan genereres en kritisk omsætning. Standardisering giver imidlertid ikke mening for en betydelig andel af OTC-derivaterne, da de
netop er skræddersyede til at matche kundernes eksakte behov.
Desuden er høj grad af standardisering ikke ensbetydende med, at
der kan opnås den nødvendige likviditet. Det kræver, at der er tilstrækkelig bred interesse for at handle det pågældende produkt. Og
tvinges derivater med lille volumen alligevel til at blive handlet via et
Reguleret Marked eller en Multilateral Handelsfacilitet, vil det blive
meget dyrt at indgå denne handel, da der vil være meget store forskel mellem købs- og salgspriser.
Transparens for aktier, obligationer og derivater
Også på transparensområdet er der betydelige knaster i MiFID forhandlingerne. På aktieområdet drøfter man især, hvilke undtagelser,
der skal gælde for førhandelsgennemsigtighed.
På obligations- og derivatområdet har Kommissionen lagt op til et
gennemsigtighedsregime med aktiemarkederne som forbillede. Men
aktier, obligationer og derivater er ikke det samme, så krav om førhandelsinformation på obligationsmarkederne kan skade handlen
med eksempelvis realkreditobligationer i betydelig grad. Det skyldes, at der er tale om engrosmarkeder med ofte meget store handelspoststørrelser. Hvis der bliver for meget transparens, så blotter
man sig – og det betyder i sidste ende dårligere priser for alle markedsdeltagere. Der er derfor bred enighed blandt de europæiske
markedsdeltagere om, at en omfattende førhandelsgennemsigtighed
Side 7
på obligationsmarkerne vil være særdeles skadelig for likviditeten.
Det danske realkreditobligationsmarked er et af de mest transparente i Europa. At en række andre lande har langt mindre gennemsigtighed skyldes ikke mindst, at de fleste obligationsmarkeder er
overvejende interbankmarkeder. Også de nordiske nationalbanker er
på banen med advarsler om for meget gennemsigtighed på obligationsmarkederne. Det bør give stof til eftertanke.
Parlamentet har da også i deres ændringsforslag mildnet Kommissionens forslag på både før- og efterhandelsinformation for obligationer og derivater. Jeg håber og opfordrer til, at denne udvikling også
afspejler sig hos Rådet og i de mere detaljerede regler, som den europæiske tilsynsmyndighed, ESMA, skal fastsætte på området.
Handelsinformation
Med MiFID i 2007 kom der større konkurrence blandt handelspladserne med lavere priser på handel. Det samme gør sig ikke gældende med handelsinformationen, som fortsat efter vores opfattelse er
karakteriseret af monopollignende tilstande. Da handlen nu er
spredt på flere markedspladser, bliver det i stigende grad nødvendigt for brugerne af handelsinformation at købe denne flere steder.
Og når prisen ikke er faldet – tværtimod – så bliver det pludselige
meget dyrt at skaffe sig et samlet prisbillede, når man er tvunget til
at købe information fra alle de markedspladser, man handler på. Og
det er nu engang en forudsætning for velfungerende værdipapirmarkeder, at information om handler og priser er tilgængelig i samlet form, mindst et sted, så investorer kan træffe deres handelsbeslutninger og vurdere, om de har fået best execution på et oplyst
grundlag.
Det har været baggrunden for, at Børsmæglerforeningerne i Danmark og Sverige bad konsulentvirksomheden Copenhagen Economics om at udarbejde en rapport om priser på markedsdata.
Vi synes, det er meget interessant, at Copenhagen Economics i sin
rapport finder klare indikationer på, at handelspladser, såsom børser, har en dominerende position på markedsdataområdet. Det
Side 8
fremgår også af rapporten, at der er sandsynlighed for, at denne
position har givet anledning til overpriser på markedsdata. Som en
konsekvens heraf anbefaler Copenhagen Economics, at Kommissionen undersøger muligheder for at regulere priser på markedsdata –
helst rådata – i forbindelse med den igangværende MiFID-revision.
Financial Transaction Tax (FTT)
I EU regi arbejdes der for tiden på at indføre en skat på handel med
værdipapirer – en såkaldt Financial Transaction Tax.
Da det ikke har været muligt at opnå bred opbakning blandt alle
medlemslande, har 11 lande få lov til at gå videre med i fællesskab
at udforme deres egen FTT. Paradoksalt nok har flere af disse lande
oven i købet også valgt at iværksætte individuelle FTT – eksempelvis
Frankrig og Italien.
Vi er selvfølgelig stærkt imod en FTT, som er en uklog skat, der
rammer både kunder, virksomheder på omkostningssiden og hindrer
kapitalens frie bevægelighed. Det er uforståeligt, at lande i disse
svære økonomiske tider vælger at indføre en skat, som er decideret
væksthæmmende. Det er den helt forkerte vej at gå. Endnu et paradoks er, at nogle af landene, der har valgt at deltage i FTT'en, synes at skatten er så forvridende for statsgælden, altså handel med
statsobligationer, at disse handler fritages for FTT'en. Medfører
FTT'en ikke samme problemer for alle andre typer obligationer og
aktier?
Det kan selvfølgelig også være, at andre landes skat kan skabe øget
aktivitet i Danmark. Vi tvivler nu på, at de positive effekter kan opveje de negative. Ikke mindst fordi vi allerede nu kan konstatere, at
vi bliver ramt af den franske og italienske FTT af en såkaldt eksterritorial effekt – det vil sige, at vi bliver ramt af andre landes lovgivning. Det betyder konkret, at vi har en række tunge, administrative
byrder med at identificere, opkræve og afregne skat for de af vores
kunder, der måtte være omfattet af FTT'en i andre lande eller løbende at sikre, at vi ikke har nogen kunder, der er omfattet af
FTT'en.
Side 9
Sidst – men ikke mindst bliver likviditeten også påvirket i "udelandenes" papirer af "inde-landenes FTT". Det skyldes, at banker i
inde-landene skal betale FTT'en, uanset om de handler et "indeland" eller et "ude-land" værdipapir. Handler en dansk bank eksempelvis Novo aktier med en fransk bank – så bliver den franske bank
pålagt FTT af denne handel.
Short selling
Den 1. november 2012 blev der indført fælles spilleregler i Europa
for short selling. Fælles spilleregler er godt, og det vil vi gerne kvittere for. Reglerne er dog meget omfattende og indebærer informationspligt til myndighederne om korte positioner samt krav om, at
korte positioner af en vis størrelse i aktier skal offentliggøres til
markedet. Herudover begrænser forordningen muligheder for at foretage short selling af aktier og statsobligationer. Short selling må
kun foretages, såfremt sælgeren forud for hvert enkelt salg opfylder
visse betingelser.
Market makere kan blive undtaget fra visse af reglerne. Dog er definitionen af market maker særdeles skarp, og jeg vil gerne fremhæve, at jeg undrer mig meget over proceduren. Dels skal man være
medlem af den markedsplads, hvorpå et givent papir bliver handlet,
for at kunne komme i betragtning, dels skal market makeren opfylde
nogle kvantitative krav til aktivitetsniveau på alle de markedspladser, market makeren er medlem af. Det gør, at ikke alle former for
market making kan blive undtaget. Derudover skal der som udgangspunkt søges om undtagelse på fondskode-niveau. Hvis der
kommer nye fondskoder, eller der skulle være sket en fejl, så man
har glemt en enkelt – så har myndighederne mulighed for at bruge
EN MÅNED til at give besked om deres beslutning.
Ikke just hverken smidigt eller operationelt.
Derudover får de nye regler blandt andet den konsekvens, at flere
banker ikke længere kan stille udbudspriser i en række fondskoder i
Side 10
deres strakshandelssystemer. Dette mindsker kundernes handlemuligheder.
Liikanen
Der er sagt og skrevet meget om Liikanen rapporten fra efteråret
2012. I rapporten er der fremført en række forslag til strukturelle
reformer af EU’s banker for at øge den finansielle stabilitet i lighed
med tankerne i den amerikanske Volker Rule og den engelske Vickers rapport. Meget af debatten har været med egentlig bankfokus,
og konsekvenserne for værdipapirmarkederne har ikke været så
meget fremme i lyset – men de bliver utvivlsomt negative.
Et centralt element i Liikanens forslag er, at opsplitte visse banker i
en detailenhed og en handelsenhed, da almindelig bankdrift ikke må
blandes sammen med bankens egne positioner, når disse når et vist
niveau. I handelsenheden indgår blandt andet handel for egen regning med almindelige værdipapirer og derivater.
Konkret betyder det, at en opsplitning kan blive aktuel, såfremt
handelsaktiviteterne overstiger 15 til 25 procent af den samlede balance eller 100 mia. EURO. Såfremt en eller begge grænseværdier
overstiges, skal der foretages en konkret vurdering af, om og i givet
fald hvor stor en andel af forretningen, der skal udskilles. Denne
vurdering beror blandt andet på omfanget af handel for egen regning i værdipapirer og derivater, som ikke er begrundet i afdækningsforretninger eller i behov for likviditet.
Handelsenheden og detailenheden skal være økonomisk uafhængige
af hinanden og skal hver især opfylde blandt andet kapital- og likviditetskravene.
Vi er ikke begejstrede for rapportens forslag, som vi mener, vil være
stærkt konkurrenceforvridende og ødelæggende for ikke mindst
handlen med realkreditobligationer.
Forslaget vil være konkurrenceforvridende, fordi de banker, der skal
splittes op i sagens natur får øgede omkostninger, sammenlignet
Side 11
med de banker, der ikke splittes op. Konkurrenceforvridningen sker,
fordi kapitalkravene samlet øges for de opsplittede banker.
Dernæst mener vi, at Liikanen rapporten ikke i tilstrækkelig grad
tager højde for, at der er stor forskel på forretningsmodeller på
tværs af Europa. Jeg tænker i særlig grad på den danske realkreditmodel med dertilhørende handelsaktivitet. De danske bankers
handel med realkreditobligationer for egne midler bliver sandsynligvis placeret i handelsenhederne. Det vil være risikabelt for hele realkreditobligationsmarkedet. Det skyldes, at obligationsmarkedet er et
såkaldt prisdrevet marked, der kun fungerer, fordi der er market
makere, som løbende stiller købs- og salgspriser til rådighed og
dermed sikrer handel, likviditet og skarpe priser. I øjeblikket er der
syv market makere, som driver dette marked. Hvis handelsenheden
bliver udskilt fra banken vil det være ensbetydende med så mange
yderligere omkostninger, at det vil sætte en stopper for effektiv
market making og dermed udtørrer likviditeten i realkreditobligationsmarkedet til skade for såvel investorer som boligejere.
3. Virksomhedernes finansiering
På sidste årsmøde fremhævede jeg udfordringen ved at sikre tilstrækkelig kapital til særligt små og mellemstore virksomheder som
en direkte konsekvens af den massive regulering, som både banker
og institutionelle investorer rammes af. Bankerne får strammet kreditgivningen som følge af de ekstra kapital- og likviditetskrav (via
CRD IV og Basel III), mens de institutionelle investorer vil få højere
kapitalkrav for alle andre aktivtyper end statsobligationer via Solvency II. Dette mindsker de institutionelle investorers mulighed for
at bidrage med kapitalfremskaffelse til virksomheder.
Alt i alt er der behov for initiativer, der kan afhjælpe udfordringen
med kapitalfremskaffelse til særligt små og mellemstore virksomheder. Her tænker jeg både på fremmedkapital og adgang til risikovillig kapital.
En god og aktuel kilde til fremmedkapital er erhvervsobligationer.
Danmark har traditionelt ikke haft et nævneværdigt marked for er-
Side 12
hvervsobligationer – blandt andet fordi bankfinansiering historisk set
har været let tilgængelig. Positive erfaringer fra en række andre
lande har dog vækket interessen for erhvervsobligationer. Erhvervsog Vækstministeriet har grebet bolden og udarbejdet en rapport
med initiativer, som kan sikre hensigtsmæssige vilkår for et velfungerende marked for erhvervsobligationer. Vi vil gerne kvittere for
dette arbejde, og vi håber, der bliver taget hurtigt og effektivt hånd
om de skitserede anbefalinger. Særligt fordi et marked for securitiserede erhvervsobligationer ikke kan fungere, før disse anbefalinger
er gennemført. Jeg noterer mig også en stigende interesse for såkaldt enkeltudstedelser i erhvervsobligationer. Det kræver en vis
størrelse virksomhed, før det giver mening for en virksomhed selv at
udstede erhvervsobligationer. Men meget tyder på, at investorerne
også er klar til andre virksomheder end de allerstørste. NASDAQ
OMX har også været på banen og etableret First North Bond Market,
som er målrettet handel med erhvervsobligationer. Indtil videre er
dog kun en enkelt udsteder optaget til handel – men NASDAQ OMX
forventer sig meget af denne nye handelsplads.
Hvor vi forventer os meget af erhvervsobligationer går det mere
trægt med håndtering af udfordringerne med risikovillig kapital.
En væsentlig barriere for effektiv formidling af kapital er af skattemæssig karakter. Vi har gennem tiderne søgt at adressere nogle af
de skattemæssige udfordringer, og aktieomsætningsafgiften blev da
også fjernet i 1999, aktieavancebeskatningsreglerne blev forenklet
og tre-årsreglen blev fjernet i 2006, mens gevinster på selskabers
unoterede andele under 10 procent blev skattefri per 1. januar
2013. Regeringens forslag om at nedsætte selskabsskatten hjælper
og er også på vej. Desværre trækker det lidt i den anden retning, at
regeringen også foreslår at øge ejerbeskatningen.
Der er dog lang vej endnu, da emner, som fremførsel af underskud,
beskatning af carried interest, udbyttebeskatning, placeringsregler
for både institutionelle og private investorer, osv. - alle er centrale
barrierer i at sikre de optimale vilkår for effektiv kapitalfremskaffelse. Som I ved, har Finansrådet nedsat et brancheudvalg, der skal se
Side 13
på muligheder for at forbedre markedet for risikovillig kapital. Jeg
føler mig ganske overbevist om, at netop disse parametre også vil
være en central del af branchens budskaber til regeringen.
I 2006 etablerede NASDAQ OMX en markedsplads – First North - for
virksomheder, der er for små til egentlig børsnotering. First North
blev et nordisk koncept i 2007. Desværre har markedspladsen indtil
nu ikke været den succes i Danmark, som man håbede på. Det er
faktisk et meget anderledes billede, end det man ser i resten af Europa, hvor netop handelspladser, som First North, er i vækst.
4. Afslutning
Netop spørgsmålet om, hvordan værdipapirmarkederne kan medvirke til at skabe effektiv kapitalfremskaffelse til virksomhederne er
temaet for paneldebatten i år. Derfor har vi indbudt et fremragende
panel af kompetente indlægsholdere, der – hver for sig og sammen
– skal komme med deres bidrag:
Det er derfor en fornøjelse at byde velkommen til professor Michael
Møller fra CBS, som vil tage os en tur med ind i krystalkuglen for at
pege på de elementer, der skal sikre effektiv kapitalfremskaffelse,
og hvordan værdipapirmarkederne kan bidrage til virksomhedernes
kapitalfremskaffelse, herunder erhvervsobligationers rolle.
Dernæst vil Finansdirektør Christian Ølgaard fra Erhvervs- og
Vækstministeriet præsentere regeringens syn på den nuværende
kapitalfremskaffelse via kapitalmarkederne, hvad Danmark kan lære
af andre lande og hvilke tiltag, der er nødvendige for at optimere
kapitalfremskaffelsen.
Herefter overlader vi ordet til Head of Securitisation Kennt Beicker
Knudsen fra Danske Bank, som vil behandle securitiseringsproblematikken for erhvervsobligationer, herunder hvordan der sikres effektiv kreditvurdering og pooling, transparens og ikke mindst investorinteresse.
Side 14
Sluttelig vil investeringsdirektør Benny B. Andersen fra PenSam redegøre for sine synspunkter om fremtidens aktivsammensætning
med investorbriller. Han vil blandt andet diskutere om og i givet fald
hvordan, der kan sikres et velfungerende marked for erhvervsobligationer i Danmark og hvilke ønsker investorsiden i øvrigt har til at
sikre effektive værdipapirmarkeder.
Derefter tager Finansrådets kommunikationschef David Bentow over
og styrer en debat mellem indlægsholderne. Jeg har dog også tænkt
mig at deltage i løjerne.
Inden da vil jeg gerne slutte med en tak til vores samarbejdspartnere. Tak til Erhvervs- og Vækstministeriet, Finanstilsynet, Det Finansielle Råd, Nationalbanken, NASDAQ OMX, Burgundy og Værdipapircentralen samt organisationer, presse og andre for et godt samarbejde.
Tak for jeres opmærksomhed.
Side 15