1. No category

Grundlæggende
Investerings-
guide
sol, vind og ejendomme
1
2
Sol, vind og ejendomme
kan styrke din formue
Har du en ambition om at optimere din formues positive ud-
35 års erfaring i direkte investeringer
vikling, kan denne investeringsguide hjælpe dig på vej. Her
Difko har arbejdet med formidling og administration af di-
får du et sagligt indblik i, hvorfor investering i solenergi,
rekte investeringer siden 1976, og etableret mere end 190
vindmøller og ejendomme kan styrke din portefølje og give
investeringsprojekter for over 50.000 private investorer.
dig det ønskede større økonomiske råderum. Endvidere vil vi
fremhæve de risici, du skal have for øje, inden du investerer.
35 års arbejde med direkte investeringer i både høj- og lavkonjunktur har skabt en særlig indstilling hos Difko. Vi er
Med denne investeringsguide får du:
grundige og seriøse, vi forfølger aktuelle muligheder, kan
• indsigt i værdien af at supplere aktier og obligationer med
tackle uforudsete udfordringer og arbejder på at sikre bære-
sol-, vind- og ejendomsprojekter,
dygtighed og værditilvækst i hvert eneste projekt.
• vejledning i at finde de bedste projektmuligheder, som pas ser til netop dine konkrete behov, og
I denne guide stiller vi vores viden, kompetencer og erfaring
• en beskrivelse af fordele og risici ved at investere i sol-, vind-
med direkte investeringer til rådighed for de mange nye in-
og ejendomsprojekter.
vestorer, der hver dag viser interesse for investering i sol,
vind og ejendomme. Vi håber, at guiden inspirerer, motiverer
Når dine indtægter og din formue stiger, får du mulighed for
og giver svar på dine spørgsmål. Vil du vide mere, er du altid
aktivt at påvirke formuens positive udvikling. Du har sikkert
meget velkommen til at kontakte os.
allerede oplevet interesse fra din bank eller andre, som tilbyder private banking og opsparingsprodukter.
God læselyst.
Her tilbydes du typisk investeringsforeninger og andre produkter, der er baseret på aktier og obligationer. Aktier og ob-
Carsten Skov-Aggerholm
ligationer er både relevante og fornuftige løsninger, men de
Adm. direktør i Difko A/S
kommer til kort, hvis du vil optimere din skat, sikre dig mod
inflation eller være mindre sårbar mod konjunkturudsving.
Derfor bør du overveje direkte investeringer i eksempelvis
solcelleanlæg, vindmøller og ejendomme, hvis du ønsker at
styrke din formue og sprede risikoen i din portefølje.
3
Indholds-
FORTEGNELSE
INDLEDNING
Fordele ved direkte investeringer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Direkte investeringer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Enkel forretningsmodel - stor gennemsigtighed . . . . . . . 7
Adgang til attraktive aktiver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
Konkurrencedygtige afkast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
Spredning af risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
Investér din skat aktivt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
Selskabsformer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
K/S - Kommanditselskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
A/S - Aktieselskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
4
HVILKEN INVESTERING PASSER TIL DIG?
Gør dig klart, hvad du vil og kan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Investering i ejendomme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
Samlet overblik over dine muligheder . . . . . . . . . . . . . . . . 20
Stabil langsigtet værditilvækst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
Vedvarende energi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
Lejerforhold . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
Beliggenhed . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
Ejendommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
Investering i solcelleanlæg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Administration optimerer driften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
En strålende investering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Skattemæssige afskrivninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
Stabil og driftssikker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
Finansiering af ejendomsprojekter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
Teknisk drift og support . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
Beregning af afkast på ejendomme . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
Garantiordninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
Up-sides ved ejendomme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
Jordleje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
Risikofaktorer ved ejendomme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
Scrapværdien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
Konkret eksempel - Ejendomsprojekt . . . . . . . . . . . . . . . . 46
Skattemæssige afskrivninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
Attraktive finansieringsmuligheder . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
”Brugte” investeringsprojekter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
Beregning af afkast på solcelleanlæg . . . . . . . . . . . . . . . . 28
Fordele ved brugte investeringsprojekter . . . . . . . . . . . . 49
Up-sides ved solcelleanlæg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Flere fordele end ulemper . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
Risikofaktorer ved solcelleanlæg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Salg af anparter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
Konkret eksempel - Solcelleprojekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
”Brugte” tyske anparter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
Investering i vindmøller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
De væsentligste risikofaktorer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
Sikkerhed i teknologien og støtteordninger . . . . . . . . . . 33
Hvor realistiske er budgettets forudsætninger? . . . . . . 53
Teknisk drift og support . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
Hvor robust er driftsbudgettet? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
Jordleje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Hvilken tryghed er der i finansieringen? . . . . . . . . . . . . . . 54
Scrapværdien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Hvordan foretages kreditvurderingen? . . . . . . . . . . . . . . . 56
Skattemæssige afskrivninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Forpligtelser . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
Attraktive finansieringsmuligheder . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
Hvilke forudsætninger har udbyder og administrator? . 58
Beregning af afkast på vindmøller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
Up-sides ved vindmøller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
Difko - Din erfarne udbyder og rådgiver . . . . . . . . . . . . . 61
Risikofaktorer ved vindmøller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
Konkret eksempel - Vindmølleprojekt . . . . . . . . . . . . . . . . 38
5
6
Fordele
Fordele ved
direkte investeringer
Direkte investeringer
Enkel forretningsmodel – stor gennemsigtighed
Investeringsprojekter inden for solcelleanlæg, vindmøller
Det bærende investeringselement i direkte investeringer
og ejendomme er kendetegnede ved et meget direkte og
er, at projektet er i stand til at generere et nettoafkast, som
aktivt ejerskab, hvor du som investor har et tæt forhold til
positivt overstiger projektets finansieringsrente – altså at
det, du har investeret i. En sådan investering er således for-
investeringen har et såkaldt positivt yield gap. Et postivt
skellig fra traditionelle investeringer i aktier, obligationer
yield gap muliggør eksempelvis løbende afdrag på gæld el-
og investeringsforeninger, hvor investoren ikke er aktiv i
ler udlodninger til investorerne. I de fleste tilfælde kan man
forhold til sin investering.
sige, at jo større yield gap, jo bedre er forudsætningerne for
en attraktiv økonomi i investeringsprojektet.
Når du investerer i et solcelleanlæg, en vindmølle eller
en ejendom, bliver du – eventuelt sammen med en mindre
I en direkte investering er det relativt enkelt at vurdere,
gruppe af andre investorer – ejer i den virksomhed, som pro-
hvor realistisk et yield gap er, fordi en direkte investering
ducerer energi eller udlejer kontorer, butikslokaler osv. Der-
er baseret på simple forretningsmodeller, hvor ”kernefor-
med har du mulighed for at få større indblik, indflydelse og
retningen” (solcelleanlægget, vindmøllen eller ejendom-
engagement end ved traditionelle investeringer. Derfor kal-
men) er overskuelig. En stor del af forretningsaktiviteten
des investering i solceller, vindmøller og ejendomme også
er baseret på faste kontrakter/aftaler og derfor forholdsvis
for ”direkte investeringer”. En betegnelse denne guide også
forudsigelig. Eksempelvis er lejeindtægter, tarifniveauer
bruger, når fælles forhold for alle tre aktivklasser beskrives.
(afregningssatser på den elektricitet vindmøller og solcelleanlæg producerer), service- og vedligeholdelsesaftaler ofte
Direkte investeringer byder på en lang række fordele og mu-
baseret på lange og juridisk bindende kontrakter. Alt i alt
ligheder, som vil kunne optimere din formue:
er direkte investeringer relativt gennemsigtige, og du har
• Enkel forretningsmodel – stor gennemsigtighed
derfor gode muligheder for at vurdere dit potentielle afkast
• Adgang til attraktive aktiver
i forhold til dine risici.
• Konkurrencedygtigt afkast
• Spredning af risiko
• Aktiv investering af skatten
Yield gap
Samlede
projektindtægter
–
Samlede
driftsomkostninger
Projektprisen
= Nettoafkast på eksempelvis 6,5%
Projektets gennemsnitlige finansieringsomkostninger
= Finansieringsrente på eksempelvis 5%
Yield gap
på 1,5%
7
Modsat er investeringer i aktier og erhvervsobligationer for
Driftsafkast
det meste baseret på virksomheder med relativt komplekse
Driftsafkastet stammer fra den indtægt, aktivet genererer,
forretningsmodeller. Det er overordentligt vanskeligt at
fratrukket de omkostninger, der er ved at drive aktivet. Ofte
vurdere virksomhedernes fremtidige indtægts- og omkost-
er såvel indtægter som omkostninger i stor udstrækning
ningsniveauer, og endnu sværere er det at vurdere de risici,
kontraktbaseret, og derfor er driftsafkastet relativt stabilt
som virksomheden er eksponeret for. For eksempel kan det
og forudsigeligt. Se mere om driftsafkastet i beregningsmo-
være vanskeligt at vurdere kvaliteten af en banks samlede
dellerne under de forskellige aktivtyper længere fremme i
udlån eller en virksomheds garantiforpligtelser, juridiske el-
denne guide.
ler teknologiske trusler osv.
Værdireguleringer
Adgang til attraktive aktiver
Værdireguleringer kaldes også prisafkastet, og er det afkast
Direkte investeringer giver adgang til vindmøller, solceller
investorerne får, hvis aktivet bliver mere værd. Eksterne
og ejendomme, hvilket på den ene side er meget attraktive
forhold kan gøre det mere eller mindre interessant at eje
aktiver, men på den anden side er kapitalkrævende, hvis man
aktivet, hvis der eksempelvis sker ændringer i lånevilkår,
skal løfte hele investeringen selv. Historisk set har profes-
renteniveauer, inflationsforventninger, vækstforventninger
sionelle og institutionelle investorer altid suppleret med di-
m.m. Prisafkastet er særdeles konjukturafhængigt og har
rekte investeringer, fordi de er attraktive, men det har typisk
meget store udsving over tid.
krævet en investering på 25 millioner kr. og opefter. Hvis
du foretager direkte investeringer sammen med en række
Samlet afkast
medinvestorer i et K/S eller A/S, har du mulighed for at få
Vedvarende energianlæg (solcelleanlæg og vindmøller) er
adgang til attraktive aktiver og gode fordele med en mindre
produktionsanlæg, som har en begrænset levetid. Værdien
investering.
forventes at nærme sig nul efter 20–30 år, hvilket betyder, at
afkastet i princippet alene genereres fra anlæggenes daglige
Konkurrencedygtige afkast
driftsoverskud. Ændringer i efterspørgslen har dog betydet,
Direkte investeringer har historisk givet pæne afkast, der
at igangsatte vedvarende energianlæg er steget i værdi, og
ud fra en gennemsnitsbetragtning som minimum har kunnet
at der dermed også på vindmøller og solcelleanlæg kan være
konkurrere med afkastniveauerne fra aktier og obligationer.
et positivt prisafkast, som bidrager til det samlede afkast.
Det samlede afkast på vedvarende energianlæg eller ejen-
Driftsafkastet på vedvarende energianlæg vil afhængigt af
domme stammer fra henholdsvis driftsafkastet eller værdi-
land, anlæggets alder og stand typisk svinge imellem 7% og
reguleringer (prisafkastet).
12%. Investerer du via et 10-mandsprojekt, kan der være
yderligere skattemæssige aspekter, der kan medvirke til et
endnu højere afkast.
8
Fordele
Ejendomme af en vis kvalitet har over en årrække haft en
Spredning af risiko
værditilvækst, og derfor kan du med en høj grad af realisme
Det er en gylden regel inden for investering og formuepleje,
påregne en værdistigning i den ejendom, som du investerer
at man ikke skal lægge alle sine æg i samme kurv. Derfor vil
i. Afkastet fra ejendomme genereres således både fra en
din bankrådgiver typisk anbefale dig at kombinere aktier og
værditilvækst (prisafkastet) samt fra det daglige driftsover-
obligationer og - specielt inden for aktier - foreslå forskellige
skud (driftsafkastet). Det samlede afkast på ejendomme er
brancher, markeder m.m. Men selvom investeringsporteføl-
historisk set realiseret på et niveau omkring 7-11% – igen af-
jer i børsnoterede papirer er meget varierende i sin sammen-
hængigt af land, beliggenhed og stand.
sætning, så påvirkes aktier og obligationer til en vis grad af
de samme faktorer og den samme aktuelle børsstemning.
Afkast af investeringen
Ofte præsenteres man som investor for et helt tredje afkast
Direkte investeringer påvirkes af helt andre og individuelle
typisk benævnt ”afkast af investeringen”, ”investors afkast”
faktorer og samvarierer derfor i mindre grad med noterede
og ”interne rente (IRR)”. Benævnelsen dækker generelt over
værdipapirer. Tilføres en investeringsportefølje bestående
investors afkast i forhold til det indbetalte indskud og inve-
af aktier og obligationer også direkte investeringer, vil det
stors likviditet ved deltagelse i projektet (udlodninger og
resultere i en reduktion af risikoen, fordi man pr. definition
eventuelle skattefradrag). Man kan støde på, at udbyderne
reducerer sin risiko ved at investere i forskellige aktiver, som
beregner dette afkast forskelligt. Derfor er det nødvendigt
prismæssigt påvirkes af så forskellige forhold som muligt.
at sætte sig ind i beregningsformen for at kunne sammen-
Dette kaldes i investeringsteorien ”at have lille samvaria-
ligne udbydernes afkastmodeller.
tion”. En lille samvariation gør din samlede formueudvikling
mere robust og stabil.
9
Investér din skat aktivt
Hvis du betaler topskat – som typisk er et betydeligt skat-
Beskatning af personlige investorer
tebeløb – er der mulighed for at aktivere pengene med en
Et K/S-projekt defineres som skattemæssigt transparent.
investering i et K/S-projekt (læs mere om kendetegnene
Det betyder, at K/S-projektet ikke er selvstændigt skatte-
ved et K/S-selskab på side 13). Investerer du eksempelvis
pligtigt, men at beskatningen er placeret hos K/S-projektets
i et solcelle-, vindmølle- eller ejendomsprojekt, vil du via
investorer. Som personlig investor i et K/S-projekt anbefales
adgang til afskrivninger på aktivet kunne opnå personlige
det klart fra vores side, at du anvender virksomhedsskat-
skattefradrag med afledte skattebesparelser til følge. Skat-
teordningen, da det er her, du bedst kan optimere din skat-
tebesparelsen kan delvist finansiere indskuddet, der udgør
temæssige situation i forhold til en K/S-investering. Ved at
egenkapitalen i selskabet. Denne skattebesparelse gør det
benytte virksomhedsskatteordningen opnår du fuldt fradrag
muligt at investere i et solcelle-, vindmølle- eller ejendoms-
for skattemæssige underskud, som typisk fremkommer så-
projekt og få den opsparing, som du søger.
ledes:
At opnå skattebesparelser ved deltagelse i et K/S-projekt
har intet med skatteunddragelse at gøre. Den sparede skat
bliver fuldt ud tilbagebetalt via skatten på projektets drift
Eksempel ved anvendelse af
Virksomhedsskatteordning
og eventuelle fortjenester, hvorfor staten reelt set typisk
tilbagebetales en større skat, end hvis investeringen ikke
var foretaget. Pengene kommer blot ud at yngle, helt efter
hensigten med lovgivningen.
Resultat før renter og afskrivninger -Nettorenter -Afskrivninger 1.000.000 kr.
-500.000 kr.
-750.000 kr.
Skattemæssigt resultat / fradrag -250.000 kr.
Når du indskyder din skattebesparelse som egenkapital i et
K/S-projekt, betyder det, at projektet har mindre behov for
Med udgangspunkt i en topskattesats på 52,2%, svarer
kapital og finansiering, da indskud af egenkapital via skatten
dette til en besparelse på 130.500 kr.
er en særdeles billig finansieringskilde. Som investor kommer du lettere i gang, da skatten hjælper med indskuddet
Deltager du i andre erhvervsmæssige virksomheder og i for-
af egenkapital. Bemærk dog, at der typisk er behov for et
vejen gør brug af virksomhedsskatteordningen, vil ordnin-
større egenkapitalindskud end det, skattebesparelsen kan
gen være gældende for alle dine virksomheder. Vi anbefaler
bibringe.
at søge skattemæssig rådgivning, som kan give dig det nødvendige overblik over din samlede skattemæssige situation.
Kommanditselskabets likviditetsoverskud kan udbetales
løbende til investorerne i form af udlodninger, som er skat-
Investerer du som personlig investor i et A/S, vil du ikke blive
tefrie.
beskattet af selskabets indkomst. Til gengæld kan du heller
ikke fratrække skattemæssige underskud fra selskabet. Du
På side 30, 38 og 46 kan du se, hvordan din investerings-
vil i stedet blive beskattet af de aktieudbytter, du modtager
mæssige situation kan se ud i forhold til skattebesparelse
fra selskabet.
og indbetaling af egenkapital på baggrund af eksempler på
konkrete investeringsprojekter.
10
Fordele
”
Investering i K/S-projekter har
intet med skatte­­­und­dragelse at
gøre. Den sparede skat bliver fuldt
ud tilbagebetalt via skatten på
projektets drift og eventuelle fortjenester.
”
Selskabsbeskatning
Hvis du vil foretage direkte investeringer via egne danske
selskaber, anbefaler vi, at du søger rådgivning om investeringen og om de skattemæssige konsekvenser, der er for
selskabet.
Som hovedregel beskattes selskaber ikke af udbytte, gevinst og tab på andele i datterselskaber under forudsætning
af, at dit selskabs andel i den direkte investering er på 10%
eller mere.
11
12
Selskabsformer
Selskabsformer
Direkte investeringer i sol, vind og ejendomme foretages
vesteringer, der vælger selskabsformen, men som investor
typisk som køb af ejerandele i et kommanditselskab (K/S) el-
bør du naturligvis kende de helt grundlæggende forskelle
ler et aktieselskab (A/S). Det er udbyderen af de direkte in-
på kommandit- og aktieselskaber.
Oversigt
Selskabsform
Antal deltagere
Hæftelse ud over
Skattemæssige
indskud og eventuelle
forhold
kautioner
Kommanditselskab (K/S)
Maksimalt 10 investorer,
Solidarisk, begrænset,
Investorerne beskattes af
hvis investorerne skal
subsidær og indirekte
driften minus renter og af-
have fordel af projektets
(se side 14)
skrivninger. Udlodningerne
skattefradrag
Aktieselskab (A/S)
Ubegrænset
er skattefrie
Ingen hæftelse for inve-
Selskabet beskattes af
stor
driften. Investorerne beskattes af aktieudbyttet
13
K/S – Kommanditselskab
Et kommanditselskab – ofte betegnet K/S eller 10-mandsselskab – er en selvstændig juridisk enhed, der som oftest ejer
et aktiv (eksempelvis et solcelleanlæg, en vindmølle eller en
ejendom).
Eksempel på
subsidiær hæftelse
Du ejer ti K/S-anparter i en vindmølle, med en hæftelse på 150.000 kr. pr. anpart. Du har ved investerin-
Som investor i et kommanditselskab bliver du kommanditist.
gens begyndelse indbetalt 80.000 kr. pr. anpart.
Deltagerantallet i K/S-projekter har siden 1989 gennem lovgivningen været begrænset til maksimalt ti investorer, hvis
Total hæftelse: investorerne skal have personlige fordele af projektets fra-
10 x 150.000 kr. drag.
Indbetaling: 10 x 80.000 Solidarisk og begrænset hæftelse
Resthæftelse: Investorerne i et K/S hæfter solidarisk, hvilket betyder, at
1.500.000 kr. – 800.000 kr. =
1.500.000 kr.
=
800.000 kr.
=
700.000 kr.
investorerne hver især hæfter for selskabet og reelt set alle
dets forpligtelser. Hele beløbet kan afkræves af hver enkelt,
dog er din hæftelse begrænset til den andel af den samlede
Komplementarselskabet
investering, som du har ejerskab af.
Lovgivningen kræver, at én juridisk part i K/S’et hæfter ubegrænset, og derfor stiftes der et komplementarselskab, som
Subsidiær og indirekte hæftelse
spiller denne rolle. Komplementarselskabet er et anparts-
Hæftelsen er også subsidiær og indirekte, hvilket betyder, at
selskab (ApS) med en egenkapital på typisk 80.000 kr. Der-
kommanditselskabets kreditorer ikke kan søge sig fyldest-
for kan den ubegrænsede hæftelse – hvis denne realiseres
gjort hos dets investorer, da dette alene kan ske af K/S’et.
- maksimalt beløbe sig til egenkapitalen på typisk 80.000
kr. Komplementarselskabet har ingen drift, og selskabets
For at opnå de gunstige skattemæssige fordele som inve-
primære formål er netop at være den part i projektet, der
stor i et K/S-projekt stiller skattelovgivningen krav om, at
hæfter ubegrænset, så den enkelte investors hæftelse er
man som investor skal påtage sig en risiko ved deltagelse i
begrænset til et givent beløb. For at sikre investorerne den
projektet. Risikoen består i, at man påtager sig hæftelse på
fulde råderet over projektet ejes komplementarselskabet
lige vilkår med projektets øvrige investorer. Se mere under
oftest i samme fordelingsforhold som kommanditselskabet.
afsnittet om risikofaktorer side 53.
Driften i et komplementarselskab
Som investor i et komplementarselskab har du medindflydelse på, hvordan selskabet driftes. På de årlige generalforsamlinger er du med til at vælge de bestyrelsesmedlemmer,
der skal varetage selskabets interesse.
En omsættelig investering
Ønsker du at sælge dine anparter i et K/S-projekt, er det muligt at sælge dem via et fondsmæglerselskab. Læs mere om
salg af brugte anparter på side 49.
14
Selskabsformer
K/S-konstruktion
Skatten fordeles
mellem de 10 investorer
1
2
Begrænset
hæftelse
3
4
5
Investors indskud
Kommanditselskabet (K/S)
• S elvstændig juridisk enhed som ejer og driver det aktiv, der er investeret i.
• Du indskyder din andel af egenkapitalen i
selskabet. Den samlede egenkapital udgør
minimum 2-3 mio. kr.
• Du hæfter for den totale hæftelse, der er
pr. anpart, fratrukket dit indskud
•S
elskabets skattemæssige over- eller underskud beskattes hos selskabets investorer
6
7
8
Investors indskud
9
10
Ingen
hæftelse
Komplementar (ApS)
• S elskabsenhed som sikrer den lovkrævede
ubegrænsede hæftelse fra selvstændig juridisk enhed
• Du indskyder din andel af komplementarens
samlede egenkapital på typisk 80.000 kr.
• Efter at du har indskudt din andel af egenkapitalen, har du ingen yderligere hæftelser over for komplementaren
Ubegrænset hæftelse overfor kommanditselskabet, men
reelt begrænset til egenkapitalen på typisk 80.000 kr.
15
A/S – Aktieselskab
Som medejer i et aktieselskab hæfter du alene med den indskudte aktiekapital og eventuelt i form af kautioner for lån
og kreditter i selskabet. Der er ingen yderligere hæftelse.
Ved investering i et aktieselskab bliver du aktionær og har
ikke de gunstige skattebetingelser, som i et K/S-selskab.
Derfor er investeringer i aktieselskaber specielt egnede til
placering af frie midler og pensionsmidler, som ønskes fornuftigt forrentet.
Aktieselskabets overskud udbetales løbende til investorerne i form af udbytte, som er skattepligtig, dog er selskaber med en ejerandel af aktieselskabet på over 10% ikke
skattepligtig af udbyttet.
16
Selskabsformer
17
18
Gør dig klart,
Samlet overblik
hvad du vil og kan
Det klassiske spørgsmål om vilje og evne er også afgørende
Du har blandt andet mulighed for at foretage investeringer:
i relation til investering, når du skal beslutte, hvordan du vil
• hvor dit indskud bliver betalt tilbage i løbet af få år,
investere.
• hvor du opnår positiv likviditet i hele investeringens
periode,
Viljen afhænger i høj grad af de ”hårde” gevinster, som inve-
• hvor du får et stabilt og konkurrencedygtigt løbende
steringen forventes at kaste af sig. Men den afhænger også
afkast, og
i betydeligt omfang af mere ”bløde” forhold som investerin-
• hvor du har udsigt til den store gevinst, den dag aktivet
gens troværdighed, din tillid til udbyderen – eller ganske en-
sælges, hvilket oftest er efter en længere årrække.
kelt om at have en god fornemmelse i maven.
Afklaringen af, om evnen er til stede, er langt mere enkel og
handler om dine konkrete indtægts- og formueforhold. Uanset hvilke hensyn du vægter højest, bør dine forudsætninger for enhver beslutning om investering altid baseres på et
godt overblik over din samlede økonomi.
”
Direkte investeringer er pengeanbringelse med forventet højt stabilt
afkast i forhold til risiko.
”
Når du har sporet dig ind på, hvilken type af direkte investering der bedst lever op til dine forventninger, kan du gå
Overblik over direkte investeringer
direkte til netop de afsnit i investeringsguiden, som er mest
Vi kan ikke give dig overblikket over din samlede økonomi,
relevante for dig.
men med skemaet på næste side giver vi dig et godt overblik
over de muligheder for direkte investering, som du kan fore-
Bemærk, at skemaet kun er vejledende. Hvert eneste projekt
tage i sol, vind og ejendomme.
for direkte investering er forskelligt – ligesom der er forskel
på investorer.
Skemaet kan guide dig hen til de løsninger, der bedst imøde­
kommer dine behov. Der kan enten være tale om en skattebegunstiget opsparing, hvor skattebesparelsen betaler en
stor del af det kontante indskud. Eller der kan være tale om
en kapitalanbringelse, hvor formuen skal placeres attraktivt
med hensyn til afkast og risiko.
For at du kan deltage i direkte investeringer, stilles der konkrete krav til både din indkomst og formue. Hvis kravene er
opfyldt, skal du tage stilling til, hvilke forventninger den direkte investering skal opfylde.
19
Samlet overblik over DINE muligheder
Dine investeringsmæssige
udgangspunkter
INVESTERINGSFORM
Krav til din indtægt og formue
Lønmodtager med
høj indkomst
•Forventet minimum årlig indtægt på
Skattebegunstiget opsparing,
500.000 kr. samt formue på minimum
hvor skattebesparelsen betaler
500.000 kr. ved de mindste projekter.
en stor del af investeringen/
u har opsparet
D
overskud i din virksomhedsordning
indskuddet.
•Indtægts- og formuekravene stiger, afhængig af det konkrete projekts størrelse
og risiko.
Dit holding- og drift­
selskab har sikret
dig en høj indkomst
og/eller formue
Du har en
stor formue
•Der er intet krav til indtægt og formue,
Kapitalanbringelse.
Du har et større
pensionsdepot, som
du selv kan råde
over og investere
20
men minimumskøbet kan dog variere fra
projekt til projekt. Typisk fra ca. 10.000 kr.
til ca. 400.000 kr.
•Relativt store personlige skattefradrag i en kort
periode (2-3 år).
•Indskudskapital relativt hurtigt tilbagebetalt (3-4 år).
Direkte investeringsløsninger
Solcelleanlæg
(K/S-investering i nye/brugte anparter)
(side 23 – 30)
•
Stabil fortjeneste i resten af projektets løbetid uafhængig af konjunkturudviklingen.
•Positiv likviditet i hele projektperioden før tilbagebetaling af indskud.
Samlet overblik
FORVENTNINGER til investeringEN
Vindmøller
(K/S-investering i nye/brugte anparter)
(side 33 - 38)
•Relativt små personlige skattefradrag over en længere årrække (10-15 år).
•Positiv likviditet i hele projektperioden før tilbagebetaling af indskud.
Ejendomme
(K/S-investering i nye/brugte anparter)
(side 41 - 46)
•Sandsynlig stor fortjeneste, når aktivet sælges, med
mulig upside ved konjunkturforbedringer.
•Stabile afkast/udlodninger, der som minimum kan
konkurrere med afkast på noterede værdipapirer.
•Stabile afkast/udlodninger, som er mindre konjunkturfølsomme end noterede værdipapirer.
•Stabile afkast/udlodninger, der som minimum kan
konkurrere med afkast på noterede værdipapirer.
•Sandsynlig stor fortjeneste, den dag aktivet sælges,
med mulig upside ved konjunkturforbedringer.
Solcelleanlæg
(A/S-investering) (side 23 - 30)
Vindmøller
(A/S-investering) (side 33 - 38)
Ejendomme
(A/S-investering) (side 41 - 46)
Brugte tyske anparter
(A/S-investering) (side 49 - 50)
21
22
vedvarende energi
- en god investering for dig og fremtiden
Ulykker som den på Fukushima atomkraftværket i Japan
og været uenige om, hvornår de nuværende reserver af fos-
i 2011 har betydet, at den tyske regering har besluttet at
sile brændstoffer vil være opbrugte. Ligeledes har konse-
lukke alle landets atomkraftværker senest i 2022, hvilket vil
kvenserne af CO2 udledningerne givet anledning til meget
eskalere den alternative energis rivende udvikling. Udgangs-
forskellige synspunkter om den globale opvarmning, men
punktet er meget beskedent. I 2009 dækkede vindkraft
med en klar overvægt til holdninger om, at politisk indgriben
4,2% og solenergi 0,4% af Europas samlede elforbrug. Der er
er nødvendig.
derfor al mulig grund til at tro på, at netop sol- og vindenergi
kigger ind i en lang periode med meget høj vækst.
Derimod er alle eksperter enige om, at alternativ energi – og
specielt sol- og vindenergi – fremadrettet bør være et stort
perspektivrigt indsatsområde. Og perspektiverne er store.
Den seneste rapport fra FN’s klimapanel konkluderer, at
sol- og vindteknologien og andre alternative energikilder
har potentiale til at dække op imod 80% af verdens samlede
energibehov i 2050.
”
Projekter i vedvarende energi hand­­
ler ikke kun om politisk korrekthed, men
om god investeringsmæssig logik!
”
Difko har udviklet projekter inden for alternativ energi siden
1985. Vi er først og fremmest drevet af mulighederne for
At næsten halvdelen af den globale tilvækst i elproduktion
at udvikle attraktive investeringsløsninger. Vi tillægger den
for tiden kommer fra primært sol og vind er yderligere et
alternative energis positive miljømæssige effekt betydelig
klart billede på, at en grøn og mere klimavenlig omstilling er
værdi og sympati, men vi er først og fremmest et investe-
i fuld gang. Selv i kriseåret 2009 voksede den globale vind-
ringshus med en altovervejende mission om styrke vores
kraftkapacitet med 30% og solenergien med 50%.
investorers formue. Det ser vi fortsat, at der er rige muligheder for i den alternative energi.
23
Vedvarende energi
Ledende miljøeksperter og geologer har i årevis diskuteret
24
Investering i
solcelleanlæg
Holdes den høje driftssikkerhed op imod den meget høje
Efter mange års kvalitetsudvikling og positive driftserfa-
grad af stabilitet i antal soltimer/indstråling, kan man med
ringer med elproducerende solpaneler, vurderes solcelle-
forholdsvis stor sikkerhed forudsige elproduktionen fra
teknologien at være meget driftssikker. Driftssikkerheden
solcelleanlægget. Eller sagt på en anden måde: den ”strøm-
fremmes af, at teknologien er uden bevægelige dele og
producerende fabrik”, som et solcelleanlæg udgør, er en
understøttes yderligere af, at solpanelproducenterne ty-
meget driftssikker fabrik med et meget stabilt output. Som
pisk giver fem års produktgaranti og 25 års effektgaranti.
ethvert andet produktionsanlæg skal dette dog serviceres
Derudover er solpanelerne serieforbundet i mindre grupper.
med jævne mellemrum, ligesom det skal sikres, at myndighe-
Skulle der opstå fejl eller driftsstop på et af panelerne vil det
dernes og forsikringsselskabernes krav til driftssikkerheden
dermed kun få minimal betydning for den samlede produk-
overholdes. Til dette formål indgår solcelleparken en ser-
tion fra solcelleparken.
viceaftale og en aftale om teknisk ledelse.
største energikilde på jorden
Solens stråler er langt den største energikilde på jorden
Den globale finanskrise har sat sine spor på alle børser,
og den mest rene og naturlige energiform. Dagligt leverer
og selvom en stor del af de europæiske lande har haft
solen flere tusinde gange den energi, der forbruges på
svære investeringskår, er markedet for solenergi på ver-
hele kloden. Teknologien for udvinding af elektrisk energi
densplan vokset med godt 56% fra 2009 til 2010 mod
fra solen har efterhånden eksisteret i over 50 år, og den
15% fra 2008 til 2009. Denne udvikling gør solenergi til
bliver konstant videreudviklet for at øge effektiviteten.
en af de hurtigst voksende energikilder i verden, og det
Strømproduktionen fra solcelleanlæg, som vi kender dem
sætter fokus på produktionen og udviklingen af solcelle­
i dag, udleder ikke CO2, og solenergi bidrager dermed ak-
moduler.
tivt til at reducere udledningen af drivhusgasser.
Europa førende inden for solenergi
Resultatet af EU’s klima- og energiaftale er, at Europa
i dag er førende inden for opførelse af solcelleanlæg. I
2004 var der 3.961 MWp solcelleanlæg i hele verden. I
2010 er tallet på over 39.500 MWp, hvoraf Europa har
opført 29.250 MWp.
25
Solcelleanlæg
En strålende investering
Stabil og driftssikker
Trods solcelleteknologiens hastige fremskridt er teknologien
Kombinationen af en driftssikker og stabil elproduktion og
endnu ikke fuldt ud kommercielt bæredygtig. Som et led
en statsgaranteret elafregningspris fra idriftsættelse sikrer
i ambitionerne om at øge den alternative energis andel af
solprojekter en stabil indtjening, som igen sikrer en pålidelig
den samlede elproduktion har mange lande besluttet at give
budgettering. Stabiliteten, driftssikkerheden og de mange-
store garanterede tilskud til elproduktion fra solcelleanlæg
årige garantier giver mulighed for en attraktiv langsigtet fi-
i op til 20 år. Tyskland har været et af pionerlandene, men
nansiering, som igen giver gode forudsætninger for at skabe
også Frankrig, Spanien, Italien og en lang række andre lande
et meget realistisk billede af projektets fremadrettede øko-
har indført ”feed in tariff systems” (FIT). Med FIT forpligter
nomi. Derfor tør vi fremhæve solcelleprojekter som særligt
landene sig til at købe strøm fra vedvarende energikilder til
stabile investeringer.
en pris, som ligger betydeligt over markedsprisen. Hermed
sikres investorerne i et solcelleanlæg mulighed for at vælge
en solid aftager til et attraktivt prisniveau.
Teknikken bag solceller
3
2
1
1
Solindstrålingen
26
er
en
afgørende
2
Solpanelet
er
en
energiomformer,
3 Strømmen
fra et solpanel varierer alt
fak­­
tor for den mængde energi, som
som er i stand til at omforme solens
efter, hvor meget solen skinner. Solcel-
solcelleanlægget producerer. Grund-
strålingsenergi til elektrisk energi. En
lerne producerer jævnstrøm, som om-
læggende er der meget begrænsede
solcelle er bygget op omkring to lag
formes til vekselstrøm via en såkaldt
udsving i solindstrålingen over Europa
silicium med modsatrettede egenska-
vekselretter. På den måde produceres
med årlige afvigelser på kun 3-5%.
ber. Det ene lag har et naturligt over-
elektricitet, som ved sammenkobling
skud af elektroner, mens det andet har
af mange solceller kan udnyttes kom-
et elektronunderskud.
mercielt.
Teknisk drift og support
Garantiordninger
Solindstrålingen og dermed solcellernes produktion på et
Normalt yder leverandørerne af solcellemodulerne en pro-
givent sted er meget forudsigelig, og derfor kan den budget-
duktgaranti samt en effektgaranti. Sådanne garantier
terede driftsøkonomi med stor sandsynlighed indfries, for-
af­­hænger af leverandørerne. Et eksempel kan være, at le-
udsat anlægget fungerer rent teknisk som forventet.
verandøren yder en femårig produktgaranti på solcellerne
solcellernes produktionsevne maksimalt kan falde med 10%
byder sørger for kvalificeret overvågning og for en lokal ser-
i løbet af de første 10 år og maksimalt 20% i løbet af 25 år.
vicekontrakt. Servicekontrakten kan blandt andet indeholde
rensning for støv, sne og løvfald på panelerne. Tjek altid,
Jordleje
om der en indgået en sikkerhedsfremmende og dækkende
Jorden, som solcelleparken placeres på, kan enten købes el-
servicekontrakt, som forebygger ubehagelige overraskelser,
ler lejes. Det samme gælder kabelvejen for det kabel, som
inden du foretager en investering i et solcelleanlæg.
transporterer strømmen væk fra solparken. Hvis jorden lejes,
kræver det en indgåelse af en eller flere jordlejeaftaler med
ejerne af jorden, samt at jordlejeaftalen tinglyses.
4
6
5
Forbruger
4
De enkelte solcellemoduler bygges
5
Inden elektriciteten forlader solcel
sammen i et større solcellepanel.
leparken foretages en måling af den
Elektriciteten transporteres ud af
mængde, som danner grundlaget for
solparken ved at samle ledningerne
afregningen. Strømmen afregnes med
fra parkens mange vekselrettere i en
faste tariffer fra solparkens idriftsæt-
samlestation, hvorfra strømmen sen-
telse og i en fastlagt årrække.
6
Elektriciteten fra solparken når ud til
forbrugerne via lokale elselskaber.
des af sted i et enkelt, kraftigt kabel. I
de fleste tilfælde bliver elektriciteten
transformeret til en højere spænding,
hvilket gør det muligt at transportere
den sikkert over lange afstande.
27
Solcelleanlæg
og vekselretterne samt en effektgaranti, der betyder, at
Den tekniske performance bliver bedre, hvis projektets ud-
Scrapværdien
Beregning af afkast på solcelleanlæg
Producenter af solpaneler budgetterer med, at solcellean-
Ved vedvarende energianlæg skal du være opmærksom på,
læg kan producere strøm i en lang årrække, typisk 25–35 år,
at afregningsprisen som udgangspunkt ikke følger markeds-
da der er en beskeden slitage på panelerne. Projektudbydere
baserede modeller, men følger en afregningsmodel, der er
udarbejder derimod ofte kun 20-årige budgetter, og derfor
fastlagt af lovgiverne. Eksempelvis er den tyske afregnings-
fastsættes oftest en scrapværdi efter 20 år. Det er meget
pris for el fra solcelleanlæg fast i 20 år, mens markedspri-
forskelligt, hvilken scrapværdi udbyderne anvender, men vi
sen varierer fra dag til dag. Det vil samtidig sige, at mens du
ser typisk en værdi, der svarer til ca. 8-10% af købsprisen.
kan regne med den samme indtægt i 20 år, så vil udgifterne
Vær opmærksom på, at muligheden for at opnå afkastet er
stige med det almindelige prisindeks.
mere usikker, hvis scrapværdien i projektets budgetterede
afkast er højere end 8-10%.
Som standard beregner udbydere af solcelleanlæg afkastet
efter flere forskellige begreber:
Skattemæssige afskrivninger
Mulighederne for skattemæssige afskrivninger på solcelleanlæg er gunstige. Som for andre produktionsanlæg kan der
af anskaffelsessummen afskrives med op til 25% pr. år. Dog
skal projektet være under 1 MW. Det betyder, at du i de fle-
20 års gennemsnitlig
indtægt ved salg af el – driftsudgifter
projektprisen
Gennemsnitligt
=
driftsafkast
ste tilfælde vil have tjent det fulde indskud hjem igen over
en kort årrække (ned til tre år) på baggrund af driftsøkonomien og de skattemæssige besparelser.
Attraktive finansieringsmuligheder
Første års indtægt
ved salg af el
– driftsudgifter
projektprisen
Første års
=
driftsafkast
Den høje grad af driftssikkerhed i solprojekter sammenholdt
med statsgaranterede tilskudsordninger muliggør en ofte
meget gunstig og stabil projektfinansiering. Finansieringskarakteristika vil typisk være lange løbetider, fast lang rente
og et første prioritetslån på typisk op til 80% af aktivets
værdi på købstidspunktet. Lånet har ofte alene sikkerhed i
selve solcelleanlægget – et såkaldt ”non-recourse” lån. Det
betyder, at du som investor i et solcelleanlæg ikke hæfter
for det primære lån i projektet.
28
IRR (interne rente) er den rentesats, der bevirker, at
nutidsværdien af ind- og udbetalingerne i en investering giver nul. Det vil sige, at hvis den interne rente i
et projekt er større end det forrentningskrav, man som
investor har opstillet til investeringen, så er det en attraktiv investering. Den interne rente bruges ofte til
at sammenligne forskellige investeringsprojekters
forrentning.
Up-sides ved solcelleanlæg
• De fleste projektudbydere budgetterer med 20 års le vetid på et solcelleanlæg – dog med en vis scrapværdi
(salgsværdien ved projektets afslutning). Producenterne
forventer derimod, at anlæggene producerer strøm i 25Solcelleanlæg
35 år. Lever holdbarheden op til producenternes forvent ninger, kan det betyde, at scrapværdien øges yderligere, el ler at indtjeningen bliver større end forventet.
• Stor efterspørgsel efter solcelleanlæg vil ved et salg
kunne medføre en gevinst.
• Løbende udskiftning af solcellemoduler til mere effektive
moduler på baggrund af ny teknologi vil kunne give større
produktion.
• Markedsprisen på el vil ved store stigninger kunne bidrage
til en bedre projektøkonomi.
• Lovgivningsmæssige positive ændringer af tariffer, af
skrivningsregler etc.
Risikofaktorer ved solcelleanlæg
• Scrapværdien for solcelleanlægget kan blive mindre end
budgetteret.
• De garantistillende leverandører af solceller og vekselret tere kan gå konkurs.
• Lovgivningsmæssige negative ændringer af tariffer,
afskrivningsregler etc.
Se øvrige generelle risikofaktorer under afsnittet side 53.
29
Konkret eksempel
solcelleprojekt
K/S Difko Zerre I udbudt og solgt ultimo 2010
En andel på 10% gav en investor et skattefradrag i er-
Difko introducerede solprojekter for investorer i 2010, hvor
hvervelsesåret på 510.000 kr. og yderligere forventede
vi udbød og solgte tre solprojekter i det sydøstlige Tysk-
skattefradrag på 591.000 kr. i perioden 2011-2014. Ved in-
land. I modsætning til vindmøller er solcelleteknologien
vestorens fulde udnyttelse af skattefradragene i topskat-
væsentligt mere simpel og driftssikker – blandt andet kan
ten ville investorens indskud være tilbagebetalt efter bare
nævnes det forhold, at der ikke er bevægelige dele i en sol-
tre år.
cellekonstruktion.
K/S Difko Zerre I blev udbudt med et forventet afkast af
I projektet K/S Difko Zerre I var der tale om et nyopført og
investeringen efter skat på lige under 14% og en forven-
nytilsluttet anlæg med en størrelse på 1,47 MWp med en
tet fortjeneste efter skat og tilbagebetaling af indskud på
samlet projektpris på 27,7 mio. kr. Ligesom for vindmøller
391.000 kr. efter 20 år.
garanterer den tyske stat en fast elafregningspris i projektets første 20 år. For landbaserede solprojekter idriftsat i
Fordi vores solcelleprojekter var finansieret uden nævne-
2010 gælder en elafregningspris på 2,12 kr./kWh.
værdig hæftelse for investor, har de tiltrukket mange nye
investorer, som ikke har investeret i K/S-regi tidligere. Over-
Stabiliteten i produktionen medfører, at finansieringsmulig-
ordnet set er det typisk højtlønnede lønmodtagere og virk-
hederne er yderst gunstige. K/S Difko Zerre I blev finansie-
somhedsejere, som foretrækker denne investeringstype.
ret med en projektfinansiering på 83% af købsprisen til en
fast rente i 10 år på bare 3,8%. Projektets investorer hæfter
Status på projektet
ikke for dette lån i tilfælde af misligholdelse, og derfor er
Solprojektet, K/S Difko Zerre I, har vist særdeles gode resul-
den samlede reelle hæftelse i projektet yderst begrænset.
tater på produktionen. 2011 bliver det første hele produk-
For at deltage i projektet med en ejerandel på 10% skulle
tionsår, og efter 10 måneder har anlægget produceret 21%
investor indbetale et indskud på 550.000 kr.
mere end budgetteret i udbudsprospektet. Denne øgede
produktion har forbedret likviditeten i projektet, således
det kan bidrage til en hurtigere gældsafvikling eller større
løbende udlodninger til investorerne.
Likviditetsbudget - Personlig investor
2010
30
Resultat
før afskrivninger
Skattemæssige
afskrivninger
Skattemæssigt
resultat
Skattebesparelse/
-betaling
Ind-/udbetaling
investor
Likviditet
p.a.
Akkumuleret
likviditet
68.615
-579.068
-510.454
266.457
-550.000
-283.543
-283.543
2011
161.963
-457.464
-295.501
154.252
0
154.252
-129.292
2012
164.645
-326.978
-162.333
84.738
0
84.738
-44.554
2013
169.413
-264.852
-95.439
49.819
0
49.819
5.265
Solcelleanlæg
31
32
Investering i
Vindmøller
Sikkerhed i teknologi og støtteordninger
rådet er der dog efterhånden opbygget en betydelig histo-
En investering i vindmøller ligner på mange områder en in-
rik, og den velafprøvede og gennemtestede teknologi giver
vestering i solcelleanlæg. Her er det igen afgørende, at vind-
i dag veldokumenterede og pålidelige forudsætninger for at
møllen er placeret i et land, som har en tilstrækkelig høj og
kunne forudsige den forventelige produktion.
sikker tilskudsordning, samt at møllen er i stand til at generere tilstrækkelig indtjening til dækning af både værdifor-
Til gengæld er vindmølleteknologien langt mere effektiv
ringelse, renter, afdrag, løbende drift og ikke mindst afkast.
end solcelleteknologien, hvilket kommer klart til udtryk i
form af, at strømproduktionsprisen fra solceller er tre-fire
En vindmølle er et produktionsanlæg, hvis værdi forringes
gange dyrere end strøm produceret fra vindmøller. Rent in-
i løbet af sin levetid som følge af brugen. Samtidig er pro-
vesteringsmæssigt kompenserer de højere elafregningspri-
duktionsprisen for el produceret på vindmøller stadig så høj,
ser for solcelleanlæg dog herfor.
relse og drift af vindmøllerne investeringsmæssigt interes-
Vindmølleprojekternes tidshorisont er typisk op til 25 år,
sante.
som svarer til vindmøllernes forventede levetid. Det er dog
ikke usædvanligt, at flere investorer vælger at realisere pro-
I modsætning til solcelleanlæg, hvor solindstrålingen er rela-
jekterne tidligere, fordi de fristes til at tage gevinsten hjem
tivt konstant, og teknologien er mere enkel, så er vindmøller
hurtigere.
afhængige af en mere svingende drivkraft i form af vinden,
og samtidig er teknologien mere kompleks. På vindmølleom-
Vindkraft dækker en stor del af verdens elforbrug
De første moderne vindmøller blev koblet til det danske
Vindkraftkapaciteten på verdensplan er steget markant
elsystem i 1976. I 2010 var vindmøllernes produktion på
og hurtigere end forventet. Potentialet er stort. EU’s
7,8 mia. KWh (7.807 GWh) og dækkede dermed 21,9 % af
miljø­agentur har beregnet, at vindmøller i 2020 vil kunne
det samlede elforbrug i Danmark. I den danske regerings
dække EU’s samlede elforbrug hele tre gange. Verdens
energistrategi forventes en udbygningsplan, så vind-
totale vindkraftkapacitet var ved udgangen af 2009 ca.
kraft i 2020 vil dække godt 40% af elforbruget i 2020.
158.000 MW. Til sammenligning er den samlede danske
elkapacitet på ca. 13.000 MW, heraf 3.400 MW vind.
Elproduktionen fra vindmøller er primært vokset, fordi
den installerede kapacitet er øget. Der er i dag væsent-
Vindkraftens bidrag til dækning af elforbruget globalt
ligt færre vindmøller end for få år siden, men møllerne er
forventes at være stærkt stigende de nærmeste år.
blevet større. Derudover er der flere vindmøller på havet,
hvor der er bedre vindforhold end på land.
Kilde: Danmarks Vindmølleforening
33
Vindmøller
at statslige støtteordninger er nødvendige for at gøre opfø-
Teknisk drift og support
En vindmølles produktion kræver ikke alene, at vinden blæ-
Ønsker du at forbedre vindmøllernes muligheder for at ud-
ser. Vindmøllen skal rent teknisk også være til rådighed på
nytte vinden og dermed opnå en bedre rådighed på elnettet,
elnettet. Vi anbefaler derfor, at du sørger for, at der både
kan du søge teknisk support og overvågning fra udbyderens
er indgået en almindelig servicekontrakt og en 12-måneders
tekniske afdeling eller en ekstern teknisk leverandør. Ved at
rådighedsgaranti hos møllens serviceselskab. Typisk vil en
søge at sikre størst mulig rådighed af vindmøllen, sikrer du
sådan rådighedsgaranti ligge på mellem 95-97%. Er vindmøl-
dig som investor den højest opnåelige indtjening.
len ikke til rådighed på det garanterede niveau, kompenserer
serviceselskabet for tabet.
Samtidig er det vigtigt, at myndighedernes og forsikringsselskabernes krav til driftssikkerheden overholdes. Til dette
formål har du mulighed for at indgå en teknisk ledelsesaftale.
Teknikken bag vindmøller
1
4
2
1 Vinden er en uudtømmelig, men samti-
2 For
3
at opnå den optimale udnyttel-
3 Gearkassen
5
konverterer
rotorens
dig også en varierende energikilde med
sesgrad af vinden i forhold til produk-
langsomme omdrejninger til genera-
en årlig afvigelse på 20-25%. Vinden
tionsomkostninger er vindmøllerne
torens hurtige omdrejninger.
er afgørende for, hvor meget vindmøl-
udstyret med tre vinger. Vingerne er
lerne producerer. Vindmøller omdanner
via rotoren koblet til gearkassen (dog
4Generatoren producerer strømmen. En
vindens bevægelsesenergi til elektrisk
findes der også teknologi uden gear-
styremekanisme sørger efterfølgende
energi.
kasser).
for, at strømmen altid har en frekvens
på 50 Hz, som bruges i det europæiske
elnet.
34
Jordleje
Skattemæssige afskrivninger
Den jord, som vindmølleparken skal stilles op på, kan enten
Mulighederne for skattemæssige afskrivninger på vindmøl-
købes eller lejes. Det samme gælder kabelvejen for det ka-
ler er gunstige. Som for andre produktionsanlæg kan der af
bel, som bruges til at transportere strømmen væk fra vind-
anskaffelsessummen afskrives med op til 25% pr. år. Det
mølleparken. Skal jorden lejes, kræver det en indgåelse af
betyder, at du i de fleste tilfælde vil have tjent det fulde
en eller flere jordlejeaftaler med ejerne af jorden, samt at
indskud hjem igen over en kort årrække (ned til tre år) på
jordlejeaftalen tinglyses.
baggrund af driftsøkonomien og de skattemæssige besparelser.
Scrapværdien
Vindmølleproducenter budgetterer en mølles levetid til 25
år. Efter projektets levetid skal møllen tages ned, og møllen
Vindmøller
har ikke nogen scrapværdi ud over stålprisen. Flere projektudbydere forventer, at stålprisen svarer til nedbrydningsomkostningerne, og derfor regnes der med en scrapværdi på
nul.
6
8
7
Forbruger
5Transformatoren sørger for, at strøm-
7
Inden strømmen forlader parken, fore-
men kan transporteres over længere
tages en måling af den strømmængde,
afstande uden større tab.
som danner grundlaget for afregnin-
8
Strømmen fra vindmøllerne når ud til
forbrugerne via lokale elselskaber.
gen. Strømmen afregnes med spe-
6
Strømmen transporteres ud af vind
cielle vindtariffer.
mølleparken ved at samle ledningerne
fra samtlige parkens møller i en samlestation, hvorfra strømmen sendes af
sted i et enkelt, kraftigt kabel.
35
Attraktive finansieringsmuligheder
Som standard beregner udbydere af vindmøller afkastet ef-
Projektfinansieringen af vindmølleprojekter er ofte meget
ter flere forskellige formler:
gunstig og stabil på grund af den relativt høje grad af sikkerhed i vindprojekter og de statsgaranterede tilskudsordninger. Finansieringskarakteristika vil typisk være lange
løbetider, fast lang rente og et første prioritetslån på typisk
op til 80% af projektets værdi på købstidspunktet. Dette
20 års gennemsnitlig
indtægt ved salg af el – driftsudgifter
projektprisen
Gennemsnitligt
=
driftsafkast
lån vil alene have sikkerhed i selve vindmøllen – et såkaldt
”non-recourse” lån. Det betyder, at du som investor i et vindmølleprojekt ikke vil hæfte for det primære lån i projektet.
De gunstige finansieringsvilkår gør sig specielt gældende i
Tyskland, men også i andre lande nyder vindprojekter godt
Første års indtægt
ved salg af el
– driftsudgifter
projektprisen
Første års
=
driftsafkast
af gunstig finansiering.
Beregning af afkast på vindmøller
Ved vedvarende energianlæg skal du være opmærksom på,
at afregningsprisen som udgangspunkt ikke følger markedsbaserede modeller, men følger en afregningsmodel, der er
fastlagt af lovgiverne. Eksempelvis er den tyske afregningspris for el fra vindkraftanlæg fast i 20 år, mens markedsprisen varierer fra dag til dag. Det vil samtidig sige, at mens du
kan regne med den samme indtægt i 20 år, så vil udgifterne
stige med det almindelige prisindeks.
36
IRR (interne rente) er den rentesats, der bevirker, at
nutidsværdien af ind- og udbetalingerne i en investering giver nul. Det vil sige, at hvis den interne rente i
et projekt er større end det forrentningskrav, man som
investor har opstillet til investeringen, så er det en attraktiv investering. Den interne rente bruges ofte til
at sammenligne forskellige investeringsprojekters
forrentning.
Up-sides ved vindmøller
• Møllens levetid kan være længere end de budgetterede
25 år.
• Stor efterspørgsel efter vindmøller vil kunne medføre en
gevinst ved et salg.
• Optimering af vindproduktionen via nye teknologier.
• Udskiftning af en gammel mølle til en ny større og mere
effektiv mølle.
• Opgradering og optimering af møllens tekniske performance.
• Et skift fra tarifbaseret afregning til markedsbaseret afVindmøller
regning vil ved store stigninger kunne bidrage til en bedre
projektøkonomi.
• Lovgivningsmæssige positive ændringer af tariffer, af skrivningsregler etc.
Risikofaktorer ved vindmøller
• Mangelfuld teknisk drift og/eller vedligeholdelse af vindmøllerne.
• De garantistillende leverandører af vindmøllen, service kontrakterne etc. kan gå konkurs.
• Lovgivningsmæssige negative ændringer af tariffer, af skrivningsregler etc.
• Udgangspunktet kan være for optimistiske prognoser for
vindproduktionen.
Se øvrige generelle risikofaktorer under afsnittet side 53.
37
Konkret eksempel
vindmølleprojekt
K/S Difko Putlitz II udbudt og solgt ultimo 2009
Finansielt blev projektet struktureret, så investor skulle
Difko udbød i slutningen af 2009 et vindmølleprojekt i Tysk-
indbetale 782.500 kr. for at deltage med 10% i projektet. In-
land, som blev solgt til 10 investorer. Vindmøllen – en Vestas
vestors risiko og dermed hæftelse blev maksimeret til alene
V90-2MW – er Vestas’ mest solgte vindmølle på verdensplan
at udgøre 54% af projektprisen på i alt 25 mio. kr. En andel
og anses for at være en af de mest driftssikre vindmøller på
på 10% gav en investor et skattefradrag i erhvervelsesåret
markedet. Vindmøllen har en navhøjde på 105 meter og har
på 554.000 kr. og yderligere forventede skattefradrag på
et vingefang på 90 meter, deraf navnet V90.
668.000 kr. i perioden 2010-2013. Ved investorens fulde
udnyttelse af skattefradragene i topskatten ville investo-
Vindmøllen blev oprindeligt rejst og idriftsat i 2005, og
rens indskud være tilbagebetalt efter bare seks år.
derfor kunne vi udbyde et vindmølleprojekt med fuldt kendskab til historiske produktionstal og kendskab til vindmøl-
Projektet blev udbudt med et forventet afkast efter skat på
lens drift. Projektet blev udbudt med sikkerhedselementet
12% og en forventet fortjeneste efter skat og tilbagebeta-
i højsædet. Især kan fremhæves en lovbestemt afregnings-
ling af indskud på 480.000 kr. efter 20 år.
pris på den producerede strøm på 63,5 øre/kWh i 16 år
– garanteret af den tyske stat. Der er indgået en service-
Investorerne i vindmølleprojekter som dette er fortrinsvis
og vedligeholdelseskontrakt med Vestas, som sikrer imod
højtlønnede lønmodtagere, som kan udnytte de forholdsvis
overraskelser af driftsmæssig karakter i vindmøllens første
store skattefradrag i projektets opstart, men også virksom-
10 år. Aftalen betyder, at Vestas for egen regning service-
hedsejere som ønsker at forblive i virksomhedsordningen
rer, vedligeholder og udskifter komponenter, hvis det er
efter ophør eller salg af egen virksomhed. Alle dog med et
nødvendigt.
overordnet ønske om en sikker investering med visse upsidemuligheder.
Likviditetsbudget - Personlig investor
Resultat
Skatte-
Skatte-
Skatte-
Ind-/ud-
Likviditet
Akkumuleret
før afskriv-
mæssige af-
mæssigt
besparelse/
betaling
p.a.
likviditet
ninger
skrivninger
resultat
-betaling
investor
22.574
-606.427
-583.854
348.561
-782.500
-435.283
-435.283
2010
130.226
-464.133
-333.907
174.299
0
174.299
-260.984
2011
154.960
-348.100
-193.140
100.819
11.000
111.819
-149.165
2012
156.525
-261.075
-104.550
54.575
20.000
74.575
-74.590
2013
159.430
-195.806
-36.376
18.988
23.000
41.988
-32.602
2009
38
Vindmøller
39
40
Investering i
ejendomme
Stabil langsigtet værditilvækst
Modsat de vedvarende energiprojekter, som alene baseres
På grund af de høje handelsomkostninger skal ejendoms­
på høje driftsafkast og som over årene helt mister sin værdi,
investeringer ses som en langsigtet investering, hvor
så er der helt andre faktorer, der gør sig gældende ved in-
tids­horisonten ofte bør være 10-15 år eller mere. For inve-
vestering i ejendomme. Fortjeneste ved en ejendomsinve-
storerne betyder det, at netop denne type investeringer er
stering fremkommer oftest af værdistigning af ejendommen
yderst fornuftige, når de foretages som en del af en pen­
samt ved løbende driftsoverskud, der kan anvendes til at
sionsopsparing.
nedbringe gælden samt til udlodninger til investorerne.
Udviklingen går sjældent kun den ene vej, og som mange
Netop disse investeringsmæssige kvaliteter og de gode
boligejere har erfaret, går ejendomsværdierne op og ned
muligheder for at kunne udarbejde et sikkert budget for
over kortere perioder. Inden for ejendomsinvesteringer er
ejendommen har traditionelt tiltrukket mange investorer til
kunsten at vælge de ejendomme, som er bedst rustet imod
ejendomsmarkedet. Det giver overblik og tryghed med gode
dårlige konjunkturer, og som bedst høster gevinsterne i op-
muligheder for løbende at geninvestere overskud i nye ejen-
gangstider. Vi vil i det efterfølgende gennemgå de elemen-
domme, hvorved store formuer kan opbygges og værnes om.
ter, som i denne sammenhæng har størst betydning.
Professionelle, formuende og institutionelle investorer såEjendomme
som pensionskasser har derfor også altid haft ejendomme
som en del af deres investeringsstrategi. Men fordelene gælder også ofte for den ”mindre” private investor.
Værdireguleringer
Historisk set har der generelt været en værdistigning på
Udviklingen i nettoprisindekset og de gennemsnit-
fast ejendom. Det er svært at spå om fremtiden, men vi
lige handelspriser på forretningsejendomme i Dan-
forventer dette fortsat vil være gældende. Der vil dog
mark (1992-2010)
UDVI KLI NGEN I NETTOPR IS INDEKSET OG DE GENNEMSNITLIGE HA NDELS PR I S ER PÅ
R EN E FOR R ETN IN GS EJEN DOM M E I DAN M AR K ( 1 9 9 2 -2 0 1 0 )
180
stiger i pris. Beliggenheden er altafgørende. Jo bedre
160
beliggenhed, jo større værdistigning. Derfor ses også
120
100
80
ter. Strøgejendomme med bedste beliggenhed vurderes
60
oftest til en værdistigning på 2–2,5% p.a., hvorimod se-
20
lagerejendomme m.m.) oftest reguleres med 0%.
Nettoprisindeks (2000=100)
2011
2009
2010
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2001
2002
2000
1998
1999
1996
1997
1995
0
1994
kundære placeringer (dagligvarebutikker i mindre byer,
40
1993
mange forskellige gæt ved udbud af ejendomsprojek-
140
1992
fortsat være store forskelle på, hvor meget ejendomme
Kontantpriser for rene forretningsejendomme
41
Beliggenhed
beliggende og de ”dyre” ejendomme, som stiger mest, når
Ligesom for ejerboliger er beliggenheden også af afgørende
konjunkturerne vender. Derfor vil der altid være en betydelig
betydning for investeringsejendommes aktuelle og fremti-
efterspørgsel efter de bedste ejendomme, som kan generere
dige værdi. Kvaliteten af beliggenheden kan typisk deles op
meget attraktive afkast selv over en kortere periode.
i henholdsvis et makro- og et mikroniveau.
Ejendomme på perifere beliggenheder, men som i prospekMakroniveauet omhandler et områdes overordnede vækst-
tet umiddelbart indikerer attraktive afkast, bør give anled-
perspektiver. Blandt andet hvilken udvikling et land, en re-
ning til en betydelig skepsis. Ofte hviler afkastet alene på
gion eller en by står overfor, og hvad det må forventes at
lejekontrakter, som kun med lille sandsynlighed vil blive for-
give af efterspørgsel på en given ejendom.
længet eller erstattet. De mest uheldige eksempler herpå er
enkle kasseejendomme til eksempelvis mindre supermarke-
Mikroniveauet tager afsæt i den helt specifikke adresse og
der, hvor investorer har oplevet, at ejendommen alene stod
vurderer nærmere, om det er den rigtige placering i byen, på
til nedrivning ved lejekontraktens udløb eller ophør.
strøget, i forhold til motorvejen etc.
Vi vurderer, at beliggenhedskvaliteten er den vigtigste enDen samlede vurdering af beliggenheden vil afspejle pri-
keltfaktor forud for en ejendomsinvestering, men flere for-
sen på ejendommen. En god beliggenhed skaber større ef-
hold gør sig gældende i vurderingen af, om der er tale om en
terspørgsel efter ejendommens lejemål, og dermed mindre
god investering.
sandsynlighed for tomme lejemål og større sandsynlighed
for højere lejepriser. En god beliggenhed giver i sidste ende
Lejeforhold
en større sandsynlighed for en højere ejendomspris.
En ejendoms eksisterende lejekontrakter eller skønnede muligheder for at indgå nye kontrakter er også afgørende for
Investering i en ejendom med god beliggenhed er imidlertid
ejendommens prissætning. Her er det længden af uopsige-
ikke ensbetydende med en god investering. Ligesom guld
lige lejekontrakter, du skal se på. I England ser vi lejekontrak-
kan købes for dyrt, kan de bedst beliggende ejendomme
ter løbe i op til 25-30 år, men mere generelt er der typisk tale
være urealistisk højt prissat. Vær specielt opmærksom i
om 7-15 år, hvilket også gælder i Danmark. Det er betryg-
højkonjunkturer, hvor ejendomspriserne kan være meget
gende med lange lejekontrakter, da det giver en sikker stabil
optimistiske. Her har driftsafkastet ofte ligget under finan-
drift i projektet. Det er dog vigtigt, at lejeren er økonomisk
sieringsomkostningerne, og afkastet er alene baseret på
solid og i stand til at betale lejen i uopsigelighedsperioden.
usikre værdireguleringer. Omvendt er det typisk de bedst
42
Ved lejekontrakter er det specielt vigtigt at få afdækket, om
Hvis ejendommen er fleksibel i sin anvendelse, øger det
de eksisterende kontrakter er indgået på et markedskon-
sandsynligheden for genudlejning og begrænser dermed
formt niveau. Hvis kontrakterne er på et konformt niveau, og
sandsynligheden for lange perioder med tomme lejemål.
beliggenheden er fornuftig, burde der være realistiske mu-
Dette er især vigtigt for ejendomme med sekundære belig-
ligheder for at genudleje lejemålet. Hvis niveauet er under
genheder, hvor valgmulighederne er færre, og hvor genud-
markedslejeprisen, kan der ligge en up-side i ejendommen.
lejning ofte sker til nye lejere fra andre brancher med andre
Omvendt er der en større risiko i ejendommen, hvis lejerne
lokalekrav.
betaler mere end markedslejeprisen.
Administration optimerer driften
Hvis lejer fraflytter i forbindelse med projektets opstart, er
Når du investerer i et ejendomsprojekt er der typisk indgået
den gode beliggenhed den vigtigste faktor. I ejendomme
en aftale med en ejendomsadministrator, som blandt an-
med sekundære beliggenheder, og hvor valgmulighederne er
det har kontakten til lejere, advokater m.m., og som sørger
færre, er det vigtigt, at ejendommen kan anvendes/udlejes
for drift og vedligeholdelse af ejendommen. Som investor
til alternative brancher.
vælger du frit i samarbejde med dine medinvestorer en administrator. Her skal I være opmærksomme på administrati-
Ejendommen
onskontraktens løbetid og opsigelsesvarsel.
Rent byggeteknisk er der en lang række forhold ved ejenEn administrators vigtigste opgave er at hjælpe investorerne
med at optimere ejendommen. Eksempelvis i forbindelse
Vedligeholdelsesbudgettet skal afspejle ejendommens byg-
med refinansiering, ombygning og genudlejning af lokaler.
gestil og -materialer og de heraf afledte forventede omkost-
Netop genudlejningen er en væsentlig opgave i forbindelse
ninger til vedligeholdelse. En ejendom bygget med henblik
med driften. Uanset hvor lange lejekontrakterne er, kommer
på at minimere vedligeholdelsesudgifterne sikrer relativt
der en dag, hvor ejendommen skal genudlejes, og det er først
mere pålidelige budgetter end en mere kompliceret ejendom.
her investeringen rigtig skal vise, hvad den er værd.
43
Ejendomme
dommen, som det er værd at være opmærksom på.
Skattemæssige afskrivninger
Beregning af afkast på ejendomme
Tidligere har gunstige afskrivningsregler og høj skattepro-
Medlemmer af brancheforeningen DEB (Danske Ejendoms-
cent bevirket, at lånefinansierede ejendomsprojekter kunne
projektudbyderes Brancheforening) er forpligtet til at oplyse
finansieres af skattelettelsen for den højtlønnede investor.
brutto- og nettoafkast i sine prospekter.
Sådan er det ikke mere, men skatten bidrager dog fortsat til
opsparingen i K/S-ejendomsprojekter, dog nu blot med mu-
Som standard beregner mange udbydere af ejendomsinve-
lighed for at afskrive en ejendom med op til 4%.
steringer afkastet efter flere forskellige formler:
Finansiering af ejendomsprojekter
Ved etableringen af et nyt ejendomsprojekt, vil den totale
projektpris indeholde købet af investeringsejendommen, di-
Lejeindtægter - driftsudgifter
Indkøbsprisen
= Bruttoafkast
verse udgifter i forbindelse med handelen og etableringen af
selskabet samt et honorar til udbyderen af projektet. Projektet finansieres typisk med 60% i 20- eller 30-årige realkreditlån (første prioritetslånet). Investorernes indskud udgør
Lejeindtægter - driftsudgifter
- administrationsomkostninger
typisk omkring 10-15%, hvoraf hovedparten som regel også
Projektprisen
tilbydes finansieret. De resterende 10-25% fremskaffes ved
= Nettoafkast
banklån (anden prioritetslånet), udstedelse af pantebrev og/
eller etablering af en kassekredit med en facilitet, som kan
dække de løbende udsving i likviditeten.
IRR (interne rente) er den rentesats, der bevirker at
nutidsværdien af ind- og udbetalingerne i en investering giver nul. Det vil sige, at hvis den interne rente i
et projekt er større end det forrentningskrav, man som
investor har opstillet til investeringen, så er det en attraktiv investering. Den interne rente bruges ofte til
at sammenligne forskellige investeringsprojekters
forrentning.
44
Up-sides ved ejendomme
• Er ejendommen købt gunstigt ind (er den eksempelvis
købt ind under eller umiddelbart efter finanskrisen, hvor
ejendomspriserne faldt), kan der ligge en højere værdistig ning end budgetteret af udbyder.
• En positiv makroøkonomisk udvikling (regional og lokal)
kan medføre større værdistigninger end budgetteret.
• Lovgivningsmæssige positive ændringer af afskrivnings regler etc.
Risikofaktorer ved ejendomme
• Kan nuværende lejer ikke betale huslejen, eller fraflytter
lejer, kan det medføre mistede lejeindtægter.
• Er lejen højere end markedslejen, giver flere lejekontrakter
mulighed for, at lejer kan kræve lejenedsættelse til markedsleje.
Ejendomme
• Mangelfuld sikring og/eller vedligeholdelse af ejendommen.
• Lovgivningsmæssige negative ændringer af afskrivnings regler etc.
Se øvrige generelle risikofaktorer under afsnittet side 53.
45
Konkret eksempel
ejendomsprojekt
K/S Difko Avedøre Holme I
Difko udbød i 2008 et ejendomsprojekt i Hvidovre under
En andel på 10% gav en investor et skattefradrag i erhver-
navnet K/S Difko Avedøre Holme I, som blev solgt til 10 in-
velsesåret på 106.000 kr. og yderligere forventede skat-
vestorer. Der er tale om en nyopført lager-/logistikejendom
tefradrag på 276.000 kr. Ved investorens fulde udnyttelse
beliggende i det attraktive erhvervsområde Avedøre Holme.
af skattefradragene i topskatten ville investorens indskud
være tilbagebetalt efter ti år.
Ejendommen er udlejet til Estée Lauder Cosmetics på en
lang uopsigelige lejekontrakt. Lejen ændres i forhold til
Investorer til vores ejendomsprojekter har historisk set
udviklingen i nettoprisindekset, hvilket sikrer, at ejendom-
været investorer med en mellemlang horisont, da tidshori-
mens værdi som minimum følger udviklingen i inflationen.
sonten ved ejendomsinvesteringer er ca. 10 år. Overordnet
Ejendommen er fuldt afskrivningsberettiget. Ejendommen
set er det typisk højtlønnede lønmodtagere og virksom-
blev udbudt på baggrund af en særdeles attraktiv pris og en
hedsejere, som går efter denne investeringstype.
gunstig projektfinansiering.
Finansieringsmæssigt var projektet struktureret, så investor ved deltagelse med 10% skulle indbetale 550.000 kr.,
hvoraf 200.000 kr. var et forrentet lån med løbende renteafregning. Investors risiko og dermed samlede hæftelse var
maksimeret til alene at udgøre 45% af den samlede projektpris på 29,4 mio. kr.
Likviditetsbudget - Personlig investor
År
Resultat
Rente
Skatte-
Skatte-
Skatte-
Ind-/ud-
investor-
mæssige
mæssigt
besparelse/
lån
afskrivn.
resultat
-betaling
Ind-/ud-
Likviditet
betaling
betaling
p.a.
investor
investorlån
Akkumuleret
likviditet
2008
-7.000
0
-99.823
-106.823
63.774
-350.000
-200.000
-486.226
-486.226
2009
-14.730
16.000
-99.823
-98.553
58.836
0
16.000
74.836
-411.390
2010
-4.680
16.000
-99.823
-88.503
52.837
0
16.000
68.837
-342.554
2011
-780
16.000
-99.823
-84.603
50.508
0
16.000
66.508
-276.045
2012
3.470
16.000
-99.823
-80.353
47.971
0
16.000
63.971
-212.074
46
Ejendomme
47
48
”Brugte”
investeringsprojekter
Ligesom man kan investere i nyudbudte investeringsprojek-
Salg af anparter
ter, kan man også investere i allerede etablerede projekter,
Investering i solcelleanlæg, vindmøller og ejendomme er
hvor man køber såkaldte ”brugte anparter” eller unoterede
som hovedregel en langsigtet investering, primært grundet
aktier.
relativt store handelsomkostninger ved såvel køb som salg
af aktivet. Dog er det ikke ualmindeligt, at investeringerne
Fordele ved brugte investeringsprojekter
– inden for visse områder eller i visse perioder – udvikler sig
Nye investeringsprojekters meget fyldestgørende pro-
så positivt inden for en kortere tidshorisont, at investorerne
spektmateriale kan umiddelbart få dem til at virke mere
i fællesskab beslutter at realisere investeringen med bety-
overskuelige og tilgængelige end brugte anparter. Men en
delig gevinst.
af de store fordele ved at investere i et etableret selskab er,
at du køber dig ind i et projekt, som allerede er i drift. Derfor hviler budgetforudsætningerne på historiske, faktuelle
tal og eventuelle overraskende ”børnesygdomme” eller opstartsproblemer er overstået eller synliggjort med mulighed
for at indregne det i prisfastsættelsen. Det giver dig som
investor en ekstra sikkerhed.
”
Du køber på det aktuelle markedsniveau, og eventuelle kendte problemstillinger er indregnet ved prisfastsættelsen.
”
Sælgere af brugte investeringsprojekter er investorer, der
Får du på et tidspunkt, uafhængigt af dine medinvestorer,
ønsker at realisere en opnået gevinst, eller som ønsker at
behov for at realisere dine K/S-anparter eller unoterede ak-
blive frigjort fra deres hæftelse af forskellige årsager. Døds-
tier, har du flere muligheder. Er dine medinvestorer interes-
fald og skilsmisse kan også være årsager til, at K/S-anparter
serede i at købe dig ud, kan dette være en løsning. Det kan
eller unoterede aktier bliver handlet.
også være, at du selv eller selskabets administrator kender
sted. En tredje mulighed er via en anpartsmægler. Her er
Ulemperne ved at købe brugte anparter er få, men det kan i
princippet næsten det samme, som hvis du vil sælge din bolig
nogle tilfælde være vanskeligt at få lige så fyldestgørende
og henvender dig til en ejendomsmægler. En anpartsmægler
information, som udbydere af nyetablerede investeringspro-
vurderer andelen og tager den i kommission i en aftalt pe-
jekter tilbyder. I mange tilfælde skal du betale et indskud for
riode. Salget af anparten gennemføres kun, hvis mægleren
at udrede den tidligere ejers andel i selskabets akkumule-
som minimum kan opnå den pris, som I har aftalt.
rede værditilvækst, så et større indskud kan være påkrævet eller skal søges finansieret. Har du ikke været med fra
Ved salg af de efterhånden mere end 20 år gamle danske
selskabets udbud, kan du ikke anvende de standardiserede
brugte masseanparter kræves det lovgivningsmæssigt, at
skatteopgørelser, som administrator udarbejder. Vi anbefa-
handlen sker via et fondsmæglerselskab, som er reguleret af
ler, at du får udarbejdet en personlig skatteredegørelse hos
Finanstilsynet. Eftersom nyere brugte KS-anparter omfatter
en rådgiver.
store beløb, er det vores klare anbefaling, at dette også sker
via et fondsmæglerselskab, uanset at der lovgivningsmæssigt ikke er stillet krav herom.
49
Brugte anparter
en investor, som vil kunne træde ind i investeringen i dit
Flere fordele end ulemper
”Brugte” tyske anparter
tyske anparter for mere end 800 mio. kr. Som investor kan
I modsætning til herhjemme har man i Tyskland stadig mas-
du kun handle brugte tyske anparter via et fondsmæglersel-
seanpartsprojekter (projekter med ubegrænset antal inve-
skab der er godkendt af Finanstilsynet, og som kan stille den
storer), hvor investorer kan investere i alt lige fra film og
fornødne rådgivning til rådighed.
musik til ejendomme, skibe, fly m.m. Brugte tyske anparter
handles i stor stil. Ud fra vores erfaringer anbefaler vi dan-
Hæftelsen i disse investeringer er begrænset i modsætning
ske investorer at købe brugte tyske anparter i højt profile-
til traditionelle anpartsinvesteringer. Desuden er der intet
rede erhvervsejendomme. De handles ofte til priser under
skattemæssigt aspekt, hvorfor denne type af investering
ejendommenes reelle værdi og rummer derfor en potentiel
egner sig bedst til placering af frie midler og/eller pensions-
stor up-side. Der er som regel tale om meget solide lejere
opsparing.
og ejendomme med særdeles gode beliggenheder – eksempelvis kontor- og konferencefaciliteter beliggende på Pariser
Anparterne handles til under ejendommenes reelle værdi,
Platz ved Brandenburger Tor i Berlin.
og som investor har du derfor – ud over den faste årlige udlodning – udsigt til stor fortjeneste den dag, ejendommene
Handelen med de ”brugte” tyske anparter sker blandt andet
sælges.
via børsen i Hamborg, hvorfor sikkerheden er høj og gennemsigtigheden stor. I 2010 blev der her handlet ”brugte”
To måder at investerE i TYSKE EJENDOMME VIA ANPARTER
Kontor, Frankfurt
Hotel, Berlin
Detail, Rostock
Kontor, Essen
250.000 kr.
250.000 kr.
250.000 kr.
250.000 kr.
7% udlodning i 2011
6% udlodning i 2011
KØB VED UDBUD
Købspris (100%):
Udlodning:
1.000.000 kr.
DIREKTE
AFKAST
5,25%
50
52.500 kr.
3,5% udlodning i 2011
4,5% udlodning i 2011
KØB SOM ”BRUGT” TYSK ANPART
Købspris (59,75%):
Udlodning:
DIREKTE
AFKAST
8,79%
597.500 kr.
52.500 kr.
Brugte anparter
51
52
De vÆSENTLIGSTE
risikofaktorer
Der vil altid være en vis økonomisk risiko forbundet med en
Jo større andel driftsafkastet udgør af det samlede budget-
investering, og i kølvandet på den seneste finansielle krise
terede afkast, jo større er sandsynligheden, for at det sam-
er denne risiko blevet særdeles nærværende for såvel inve-
lede budgetterede afkast faktisk realiseres. Det betyder, at
storer med direkte investeringer som investorer med bety-
projekter, der hviler på en høj grad af skønnede værdiregu-
delige midler placeret i værdipapirer.
leringer, er mere usikre end projekter, der hviler på et højt
driftsafkast. Det er dog ikke forkert at indregne sandsynlig-
For at kunne bedømme din risiko ved en direkte investering
gjorte høje værdireguleringer - det giver blot en højere risiko
bør du overordnet vurdere, om de forventninger, der er be-
i projektet.
skrevet i projekterne, synes realistiske. Konkret er der en
række risikoelementer, som du bør have for øje:
• Budgetforudsætningerne
• Driftsbudgettet
ejendomsværdi / restgæld (i mio.kr.)
60
• Finansieringen
• Kreditvurdering
50
• Forpligtigelser - resthæftelse og kaution
• Udbyders forudsætninger
Hvor realistiske er budgettets forudsætninger?
Det kan være svært at bedømme et investeringsprojekts at-
40
Fortjeneste
før skat
30
20
traktivitet ud fra eksempelvis blot afkastets størrelse. Det
budgetterede afkast og den forventede udvikling i likvidite-
10
ten på enhver direkte investering hviler på en række sandsynlige antagelser om fremtidige forhold som eksempelvis
de faktiske indtægter, de faktiske omkostninger, fremtidig
salgsværdi, inflation, renteniveau m.m.
Derfor indeholder et seriøst prospekt altid en række følsom-
1
2
3
4 5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Restgæld
År
Ejendomsværdi
Eksemplet tager udgangspunkt i et budget, hvor der er indlagt ejendomsværdistigning på 2% p.a., og hvor der er budgetteret med en nedbringelse af restgælden på grund af et relativt højt driftsafkast.
Risikofaktorer
hedsberegninger, som viser, hvordan afkast og likviditet vil
0
udvikle sig, hvis realiteterne viser sig at afvige væsentligt
fra de budgetterede forventninger. I de fleste tilfælde vil
projektet nemlig udvikle sig anderledes end budgetteret –
mere eller mindre positivt.
53
Hvor robust er driftsbudgettet?
Hvilken tryghed er der i finansieringen?
Et driftsbudget viser de forventede indtægter og udgifter i
Typisk vil finansieringen være sammensat af realkreditlån,
projektet. En fornuftig drift af et solidt investeringsprojekt
banklån, eventuelt sælgerpantebreve og en kassekredit. Du
kræver, at projektet kan generere et løbende overskud. For
bør ikke udelukkende vurdere finansieringen ud fra hæftelse
at vurdere om et driftsbudget er sikkert, skal man se på om
og pris i form af renter og gebyrer – men også ud fra sikker-
det bygger på skøn eller ”solide” juridisk bindende kontrak-
hed for finansieringen i projektets budgetperiode og even-
ter.
tuelle særlige finansieringsvilkår.
Solide kontrakter betyder i denne sammenhæng for ved-
I forlængelse af finanskrisen har en del investorer oplevet,
varende energianlæg, at der eksempelvis foreligger stats-
at lån og kassekreditter blev opsagt i utide af banker, som
garanterede tarifafregninger, produkt- og effektgarantier
blev nødlidende eller skulle slanke deres forretningsomfang.
samt detaljerede service- og vedligeholdelseskontrakter.
Det er en ubehagelig situation at få behov for at etablere
For ejendomsprojekter handler det altovervejende om leje­
alternativ finansiering til sit projekt i en tid, hvor projektets
kontraktens løbetid samt lejerens bonitet (økonomiske
aktiver måske også er faldet betydeligt i værdi. Det er derfor
styrke). Solide kontrakter i investeringsprojekter er som ud-
vigtigt altid at sikre sig, at de primære långivere i projektet
gangspunkt en indikator, for at driftsbudgettet er realistisk,
er sunde.
hvorimod ikke-eksisterende eller korte kontrakter øger usikkerheden.
Korte kontrakter er dog ikke nødvendigvis en ulempe, eftersom der kan være en berettiget tro på, at bedre kontrakter
kan indgås, når de korte kontrakter udløber. Men denne upsidemulighed indebærer altså, at risikoen i projektet øges.
54
Projektets gearing
og en eventuel gæld også tilsvarende være forholdsmæs-
Gearingen er et udtryk for, hvor mange gange den samlede
sigt højere, end hvis investeringsprojektet ikke var så højt
projektsum er større end den indskudte kapital i projektet.
gearet.
Investerer du i et projekt, hvor investeringskapitalen er højt
Du bør derfor undersøge, om du mener, at projektet er for-
gearet, kan du opnå en stor gevinst. Dette er dog forudsat,
svarligt gearet i forhold til markedets forventede udvikling
at projektets aktiver er steget som forventet, når de reali-
og i henhold til din individuelle risikovillighed.
seres. Hvis forventede værdistigninger er udeblevet, eller
værdien direkte er faldet, når aktiverne realiseres, vil tabet
Gearing
Gearing øger investeringsrisikoen. Hvis projektet går godt, tjener du flere penge med en gearing. Men hvis projektet går
skidt, mister du flere penge med en gearing. Se følgende eksempel:
Eksempel med gearingEksempel uden gearing
Startkapital
Lån 10 mio. kr. 90 mio. kr. 10 mio. kr.
-
100 mio. kr.
10 mio. kr.
10 mio. kr.
1 mio. kr.
Værdi af investeringen
110 mio. kr. 11 mio. kr.
Tilbagebetaling af lån 90 mio. kr. -
20 mio. kr. 11 mio. kr.
Investeringskapital
Afkast når markedet stiger med 10%
10% stigning
Risikofaktorer
Startkapitalen er blevet til
Afkast når markedet falder med 10%
10% fald -10 mio. kr.
-1 mio. kr.
Værdi af investeringen
90 mio. kr. 9 mio. kr.
Tilbagebetaling af lån
90 mio. kr. -
0 mio. kr. 9 mio. kr.
Startkapitalen er blevet til 55
Rente- og valutarisici
Hvordan foretages kreditvurderingen?
Der kan være betydelig risiko forbundet med udviklingen i
Når du investerer i et K/S-projekt i fællesskab med en mindre
renteniveauet og valutakurserne.
gruppe investorer, er det vigtigt, at alle deltagere i projektet
har en fornuftig økonomisk soliditet. Dels for at sikre projek-
Hvis eksempelvis driftsindtægterne i projektet ligger helt
tets finansiering på attraktive vilkår, dels for at kunne sikre
fast over en længere budgetperiode, men selskabets lån er
driften, hvis indtjeningen i en periode ikke følger budgettet.
hjemtaget med variabel rente, så vil selskabets driftsresultat efter renter udvikle sig mindre gunstigt end budgetteret,
Jo grundigere en kreditvurdering, du selv udsættes for før
hvis renteniveauet stiger - og omvendt, hvis det falder.
indtrædelse i et projekt, jo større er også din sikkerhed for,
at alle medinvestorerne på erhvervelsestidspunktet har det
Hvis driftsindtægterne kommer ind i selskabet i én valuta,
fornødne økonomiske fundament for at deltage.
mens betydelige udgifter som eksempelvis afdrag på lån og
renter betales i en anden valuta, vil selskabets driftsresultat
Kreditvurderingen er individuel for hver investor. Såvel
i givet fald udvikle sig mindre gunstigt end budgetteret, hvis
udbyderen som finansieringskilden bør foretage kreditvur-
indtægtsvalutaen svækkes i forhold til den anden.
deringen. Der stilles typisk krav til størrelsen af din årlige
indkomst og minimumskrav til din frie formues størrelse.
Derfor skal du sikre dig, at du kender og accepterer de even-
For selskabsinvestorer vil der typisk også blive stillet krav
tuelle risici, som kan være forbundet med rente- og valuta-
til egenkapitalforhold og soliditet samt personlig kaution fra
kursudviklingen i det konkrete projekt, som du overvejer at
selskabets ultimative ejer.
investere i.
Der foretages som hovedregel ikke kreditvurderinger i forLTV-klausuler
bindelse med investeringer i A/S-projekter, medmindre der
LTV betyder “loan to value”. LTV-klausuler bruges af nogle
kræves sikkerhedsstillelse.
banker for at opretholde forholdet mellem lånets størrelse
og aktivets værdi. En sådan klausul i en låneaftale kan eksempelvis medføre, at der hvert år skal indhentes en vurdering af aktivet, og lånets størrelse skal være inden for
eksempelvis 60-70% af denne værdi. Typisk indregnes en
resthæftelse og/eller kautioner i denne værdi, og hvis kravet ikke overholdes, kan banken kræve yderligere sikkerheder fra investorerne.
56
Forpligtelser
Kautioner
Hæftelse og kaution i K/S-projekter
Kaution stilles typisk til sikkerhed for långivers engagement
Ved et K/S-projekts start har du indbetalt et indskud og
i projektet. Kautionerne kan typisk hentes ud over hæftel-
tegnet dig for en andel af det samlede projekt. Hvis driften
sen af långiver. Nedenstående eksempel viser den samlede
udvikler sig så negativt, at selskabet får brug for yderligere
indbetalingsrisiko.
kapital, har du som investor i et kommanditselskab nogle
økonomiske forpligtelser, såsom hæftelse og/eller kaution.
Eksempel på kaution
Hæftelse
Hæftelse er defineret som den ikke-indbetalte del af stamkapitalen. Ud fra nedenstående eksempel er hæftelsen
dermed 100.000 kr., som vil stige eller falde i takt med ind-
Hæftelsen
+ Kautioner
= Samlet indbetalingsrisiko
100.000 kr.
100.000 kr.
200.000 kr.
betalinger eller udlodninger. Dog vil hæftelsen aldrig kunne
overstige stamkapitalen.
Ingen hæftelse og kaution i A/S-projekter
Som hovedregel er der ingen forpligtigelser i form af hæf-
Eksempel på hæftelse
Samlet stamkapital
- Heraf indbetalt
= Samlet indbetalingsrisiko
telse eller kaution i forbindelse med investering i A/S-projekter. Største risiko er, at du kan miste dit indskud.
150.000 kr.
50.000 kr.
100.000 kr.
Risikofaktorer
57
Hvilke forudsætninger har udbyder og administrator?
Undersøg og spørg ind til, om udbyderen før, under og efter
Den optimale drift af et solcelleanlæg, en vindmølle eller
i din eventuelle investering. Husk på, at der oftest er tale om
en ejendom kræver de rigtige branchekompetencer. Derfor
mangeårige projekter, hvor der altid vil opstå nye mulighe-
vil investorerne ofte vælge at outsource opgaven med den
der og uforudsete udfordringer. Det vigtigste for dig er, at du
egentlige drift og vedligeholdelse til en professionel admi-
hos udbyderen oplever, at der bliver taget sikkert hånd om
nistrationspartner. På den måde bliver det alene selskabsle-
dine ønsker om at styrke din formue - uanset om det gælder
delsen, som du og dine medinvestorer varetager, og dette vil
om at optimere de skattemæssige forhold, drive selskabet
I typisk få assistance til hos det selskab, som har formidlet
effektivt eller forfølge nye værdiskabende muligheder.
et projekt synes at kunne sikre dig en optimal værdiskabelse
investeringen.
Frihed til at vælge ny administrator
Hvis du stod over for at skulle opføre et nyt hus og vælge
Projektperioden for en direkte investering kan være lang,
bygmester, så ville du sandsynligvis tillægge det stor værdi,
men det er ikke sikkert, at det i det lange løb er bedst for
at bygmesteren har masser af erfaring fra konkrete husbyg-
projektet at være administreret af udbyderen. Det er derfor
gerier, gode referencer med ry for at levere til tiden med den
væsentligt for dig og dine medinvestorer, at I har mulighed
rigtige kvalitet, kompetente medarbejdere osv. Omvendt
for at skifte teknisk, kommerciel og selskabsmæssig admi-
ville du sandsynligvis være en smule skeptisk, hvis bygme-
nistrator inden for en overskuelig periode. Vær specielt op-
steren var nystartet og mere eller mindre skulle debutere
mærksom på administrationskontraktens løbetid og undgå
med dit husbyggeri.
så vidt muligt mangeårige eller uopsigelige kontrakter.
På samme måde skal du forholde dig kritisk til, om et investeringsprojekts udbyder og administrator har de nødvendige
forudsætninger i form af de kompetencer, erfaringer og ressourcer, der skal til for at optimere et projekts indkøb, finansiering, budgettering, drift og opfølgning.
58
Risikofaktorer
59
60
Difko
din erfarne udbyder og rådgiver
Difko er en fondsejet virksomhed, der hver dag arbejder mål-
Med de kompetencer og den erfaring, vi har opbygget, kan vi
rettet på at give investorerne større økonomisk råderum og
gøre en positiv økonomisk forskel for vores investorer. Der-
frihed. Det har vi gjort i medgang og i modgang siden 1976
for tillader vi os at sige, at ”vi gør mere for din formue”.
ved at udvikle projekter for over 30 mia. kr. inden for solcelle­
anlæg, vindmøller, ejendomme og skibe.
Difko har kontorer i Holstebro, Horsens og København, hvor
i alt ca. 75 medarbejdere arbejder fokuseret inden for fire
Vores mange investorer har naturligvis også været påvirket
enheder:
af finanskrisens uro, men vi har med glæde kunne konstatere, at de generelt er kommet rigtig pænt igennem udfordringerne. Vi tror på, at Difkos tilgang til og håndtering af
projekterne har forebygget mange vanskeligheder.
Difko Invest A/S
Difko Administration A/S
Attraktive investeringsprojekter
Høj faglighed med international erfaring
Med vores store erfaring og bredden i vores kompetencer
Administration af investeringsaktiver er et dynamisk
er du sikret en professionel rådgivning inden for direkte
område, der både kræver faste rutiner, handlekraft og
investeringer, skat og finansiering. Ud fra dine investe­
ikke mindst høj faglighed. Vores styrke er vores højt spe-
ringsmæssige behov og ønsker kan vi finde netop de
cialiserede interne ressourcer, som giver investorerne
investeringsløsninger, der passer til dig og styrker din
adgang til alle relevante administrationskompetencer.
for­mue, uanset om du vil investere i solcelleanlæg, vind-
Det sikrer tryghed, pålidelighed og aktiv værdiskabelse.
møller eller ejendomme.
Difko Tech
Nem adgang til handel med anparter og aktier
Høj teknisk indsigt og ekspertise
Difko Fondsmæglerselskab A/S er markedets største og
Teknisk administration af vedvarende energiprojekter
førende udbyder af ”brugte” anparter og unoterede ak-
kræver særlig faglig indsigt, konstant overvågning og
tier. Du tilbydes vurdering og formidling af alle former
teknisk ledelse. Vi har højt specialiserede kompetencer,
for danske og tyske anparter samt unoterede aktier i sel-
der i en specialistenhed udelukkende beskæftiger sig
skaber, der er udbudt af Difko eller andre udbydere. Difko
med at optimere den tekniske drift af eksisterende pro-
Fondsmæglerselskab A/S er som et fondmæglerselskab
jekter og som samtidig teknisk kvalitetssikrer indkøb af
underlagt Finanstilsynets overvågning og regulering.
nye projekter.
Difko A/S
Difko Fondsmæglerselskab A/S
61
kontakt Difko
din partner på alle områder
Vi håber, at denne investeringsguide har givet dig lyst til at
få yderligere information omkring dine investeringsmuligheder, og hvordan Difko kan gøre mere for din formue.
Du er meget velkommen til at kontakte vores salgsafdeling
eller en af vores andre specialister i huset. Du kan også læse
mere på www.difko.dk.
kontaktinformation
Hovedkontor
Administration af projekter
Difko A/S
Thomas Birkedal
Sønderlandsgade 44
IR-Manager
7500 Holstebro
Tlf. 20 70 53 88
Tlf. 70 11 75 00
tbi@difko.dk
difko@difko.dk
Salgs- og Investeringsrådgivning
Handel med brugte anparter
Finn Blaavand
Søren Sørensen
Investeringschef
Direktør
Tlf. 96 10 53 83
Tlf. 33 88 22 40
fbl@difko.dk
sos@difko.dk
Finansiering
Teknisk support
Knud Erik Keller
Daniel Leuchtmann
Finanschef
Teknisk direktør
Tlf. 96 10 53 35
Tlf. 96 10 53 68
kek@difko.dk
dal@difko.dk
62
Disclaimer
Eventuelle tab, der måtte følge af dispositioner foretaget
Informationer i denne investeringsguide er udarbejdet af
på baggrund af anbefalinger og vurderinger i denne investe-
Difko A/S som generel information til personlig brug.
ringsguide er ikke underlagt Difkos ansvar.
Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller
De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold
opfordring til køb eller salg af de pågældende direkte inve-
til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager
steringer. Materialet er alene udarbejdet på basis af offent-
udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige
ligt tilgængeligt materiale og Difkos mangeårige erfaring
forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/
med direkte investeringer.
eller opdateret information hos os og andre, inden du træffer
konkrete beslutninger om investering.
Difko har omhyggeligt søgt at sikre sig, at investeringsguiden er korrekt og retvisende, men påtager sig imidlertid intet
Redaktionen er afsluttet den 6. december 2011
ansvar for dens nøjagtighed eller fuldkommenhed. Samtidig
gøres opmærksom på, at der kan være opstået lovgivningsmæssige ændringer efter redaktionens afslutning.
63
Holstebro
Horsens
København
Sønderlandsgade 44
Sønderbrogade 76
Dr. Tværgade 30, 2. sal
7500 Holstebro
8700 Horsens
1302 København K
Tlf.: 70 11 75 00
Tlf.: 70 10 55 50
Tlf.: 70 25 15 12
Fax: 70 11 75 25
Fax: 70 10 55 51
Fax: 35 27 62 79
difko@difko.dk
www.difko.dk