1. No category

Det danske obligationsmarked
FREDAG
14. AUGUST 2015
Fokus på kommende uges oktober flexauktioner og udbudsperspektiver
FIXED INCOME
RESEARCH
På mandag lyder startskuddet hos Nykredit til den kommende oktober-refinansiering, hvor
der i alt skal udbydes for godt 100 mia. over de kommende uger. Med forfald af Okt-2015- Henrik Arp
serier for i alt 136 mia., er der igen tale om en yderst beskeden refinansieringsgrad på 72%, + 45 33 28 10 75
afspejlende den igangværende transition ud af F1-lån til længere funding, der for alvor blev
påbegyndt i forbindelse med sidste års Jan-15 refinansiering. Henover de kommende ugers
auktioner skal der dermed kun udbydes for 63 mia. 1-årige DKK-obligationer (inklusiv
salget i BRF’s RTL-F Okt-18), mens der udbydes knap 22 mia. 3-årige Okt-18 serier samt 11
mia. 5-årige obligationer, afspejlende en højere andel af længere obligationer end den
oprindelige låneprofil tilsiger. Med en refinansieringsandel på kun 72%, skønner vi
endvidere en refinansierende udstedelsesaktivitet i øvrige lånetyper på 15-20 mia. frem
mod 1. oktober, hvoraf vi forventer en stigende andel udstedt i 3-årige floater, baseret på
de seneste måneders udvikling i de relative lånerenter, og kraftigt aftaget konverterbar
udstedelse.
Attraktiv flexprisning forud for auktionerne
Den kraftigt opstejlning af flexkurvens spreadstruktur vs. såvel Cita, Swaps og stater, der
satte ind juni måned, præger fortsat den aktuelle relative prisning af længere flexer, og
udgør dermed et ydersat attraktivt udgangspunkt for den relative prisning henover de
kommende refinansieringsauktioner;
•
•
•
Vi ser de 3-årige og 5-årige serier som uhyre billigt priset på fleks-kurven på de
aktuelle spreadniveauer vs. såvel swaps som stater samt det betydelige
rulpotentiale i såvel YTM-termer som vs. DKK Swaps. Hertil kommer det meget
markante basisswappede ASW-pickup vs. EUR-alternativer samt outright YTMpickup og rul vs. EUR-alternativer, der må forventes at tiltrække en række
investorer.
For de 1-årige taler den stadigt høje danske sektorlikviditet, der fortsat forventes
at understøtte den helt korte del af kurven. På udbudssiden ser vi fortsat en
kraftig
reduktion
af
1-årige
obligationer,
hvilket
understøtter
performancepotentialet fremadrettet.
I lyset af seneste kraftige FRA/OIS tightening og gradvise udvidelse af 3M/6Mbasis, ser vi afdækning mod swaps (primært vs 3M) som mest oplagt i forhold til
afdækning i Cita. Side 6.
Denne publikation er en ”ikke-uafhængig analyse” udarbejdet af Fixed Income & Derivatives, en afdeling i Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) (“SEB”).
”Ikke-uafhængige analyser” er at betragte som markedsføringsmateriale. Vi henviser til disclaimer på sidste side.
Essens
FOKUS PÅ OKTOBER FLEXAUKTIONERNE OG UDBUDSPERSPEKTIVER
På mandag d. 17. august lyder startskuddet hos Nykredit til den kommende oktoberrefinansiering, hvor der i alt skal udbydes for godt 100 mia. over de kommende uger. Med
forfald af Okt-2015-serier for i alt 136 mia., er der igen tale om en yderst beskeden
refinansieringsgrad på 72%, afspejlende den igangværende transition ud af F1-lån til længere
funding, der for alvor blev påbegyndt i forbindelse med sidste års Jan-15 refinansiering.
Nykredit og BRF
starter
flexauktionerne i
kommende uge
Som vanligt er Nykredit klart største udbyder på refinansieringsauktionen, mens RD som
bekendt ikke bruger oktober-terminen. Nykredits afholder endnu 10-dages
refinansieringsauktion i deres 1-årige DKK serie, mens de længere løbetider også kommer til
salg i kommende og første auktionsuge. Den 24. august afvikles der tillige floaterauktioner for
henholdsvis DKK 4,7 mia. i NYK’s 3M Cibor RO2L Okt-2018 serie og EUR 310 mio. i EUR SDO
floater Okt-2018. Tilsvarende påbegynder BRF også auktionssalget i kommende uge d. 19. og
20. august, mens resterende beløb er placeret over perioden d. 25. til 27. august, hvor også
Nordea afholder deres refinansieringsauktioner. DLR har i lighed med tidligere lagt sig sidst i
auktionperioden fra d. 1. til 4. september. Kun NYK og Nordea har yderst beskedne beløb i
EUR til salg.
Oktober-auktionerne, mia.
Udsteder
NYK
NDA
BRF
DLR
Total
Auktions-periode
17.-28. aug.
25.-27. aug.
19/20. og 25.-27. aug.
1.- 4. sep.
SDO/
SDRO
65.7
16.9
7.7
6.7
96.9
DKK
RO20/
RO2L
4.7
0.7
5.4
DKK
Total
70.4
16.9
8.3
6.7
102.3
EUR
RO20/
RO2L
0.0
SDO/
SDRO
0.3
0.2
0.5
EUR
Total
0.3
0.2
0.5
Auktionsforløbet og
fordeling hos de
respektive institutter
Kilde: SEB.
Retter vi fokus mod næste uges refinansieringsauktioner og udbudsfordeling, er der som
indledningsvist anført endnu engang tale om en lav refinansieringsgrad på kun 72% af det
forfaldne omfang af Okt-2015 serier for 136 mia. Som nedenstående dekomponering af Okt15-serierne på udbetalingstidspunktet viser, udgjorde oprindelige F3-lån ca. 18% af serierne,
mens 7% lå optaget som oprindelige F5-lån. På aggregeret basis lå dermed 28% af volumen
placeret i lån, finansieret udover 1 års løbetid, afspejlende den bevægelser ud af også
flexkurven, der har fundet sted over de seneste par år.
DKK udløb til oktober 2015 (rentetilpasningsobligationer) og estimerede oprindelige låneprofiler
Udbudsestimat
NYK
NDA
BRF
DLR
Sum
F1
63.8
20.6
6.7
6.7
97.9
F2
0.8
0.6
0.3
0.1
1.8
F3
17.0
4.7
1.8
0.9
24.5
F4
1.2
0.3
0.6
0.2
2.4
F5+
6.4
1.8
1.5
0.0
9.7
Total
89.2
28.0
11.0
8.0
136.1
%-andel
72%
1%
18%
2%
7%
100%
Udløb af
rentetilpasningsobligationer i DKK
Kilde: SEB
Nedenfor er det faktiske auktionsudbud fra institutterne angivet, og udover den lave
refinansieringsgrad, der overordnet reducerer udbuddet af 1-årige serier, har der i et vist om
end moderat omfang også været tale om reelle profilskifte ud af flexkurven, primært ud til F5;
Auktionsudbud (DKK rentetilpasningsobligationer), mia. kr.
Udbud
NYK
NDA
BRF
F1, 2016
40.7
10.5
6.0
F2, 2017
0.7
0.4
0.0
F3, 2018
14.7
4.6
1.4
F4, 2019
1.2
0.1
0.4
F5, 2020
8.5
1.3
0.6
Total
65.7
16.9
8.3
Refi-grad
74%
61%
75%
DLR
5.4
0.3
0.8
0.1
0.1
6.7
84%
Sum
62.6
1.3
21.5
1.8
10.5
97.6
72%
%-andel
64%
1%
22%
2%
11%
100%
Auktionsudbud af
rentetilpasningsobligationer i DKK
Kilde: SEB
2
Essens
•
•
•
Udbuddet af 1-årige obligationer (inklusiv BRF’s RTL-F Okt-2018) ender dermed i alt på
kun knap 63 mia., svarende til 64% af det samlede udbud, hvilket er på niveau og en
fortsættelse af den bevægelse, vi også så ved seneste April- og Januar-refinansieringer.
Den beskedne 1-årige andel dækker især over en yderst markant reduktion af udbuddet
af 1-årige serier hos Nordea (stort set halveret i forhold til initiale F1-lån), men også hos
NYK, der kun udbyder for godt 40 mia. 1-årige DKK serier.
I de 3-årige DKK-denominerede rentetilpasningsobligationer er der annonceret et udbud
på knap 22 mia, svarende til 22% af det samlede auktionsudbud, hvilket er marginalt
højere end andelen af forfaldne F3-lån, selv når der korrigeres for refinansieringsgraden.
I de 5-årige DKK-serier udbydes der for knap 11 mia., hvilket er godt 3-4 mia. mere end
den eksisterende volumen af F5-lån tilsiger, og ganske i tråd med forventet profilskifte for
de låntagere, der vælger at forblive i rentetilpasningssegmentet.
Udbuddet af 3-årige
DKK-serier ligger på
knap 22 mia., …
… mens udbuddet af
5-årige DKK-serier
ligger på knap 11 mia.
Igen en meget lav relativ andel af 1-årige ud af det samlede auktionsudbud
100%
95%
95%
90%
85%
Fortsat ekstrem lav
andel af 1-årige
obligationer
90%89%
85%85%
82%
85%
87%
88%
86%
81%
86% 86%
85%
86%
77%
80%
86%
79%
74%
75%
70%
62%
60%
65%
64%
60%
Oct'15
Jan'15
Apr'15
Oct'14
Apr'14
Jan'14
Oct'13
Jan'13
Apr'13
Oct'12
Jan'12
Apr'12
Jan'11
Jan'10
Jan'09
Jan'07
Jan'08
Jan'05
Jan'06
Jan'03
Jan'04
Jan'02
55%
1Y share of auction supply (including BRF's RTL-F)
Kilde: SEB
Dermed er det relative og abolutte udbud af de længere obligationer over de seneste
auktioner fastholdt med hele 36% af auktionsudbuddet placeret i løbetider udover 1 år.
4/5Y+
2/3Y
… hvilket omvendt
afspejler sig i den høje
andel af længere
obligationer
Oct'15
Apr'15
Jan'15
Oct'14
Apr'14
Jan'14
Oct'13
Apr'13
Jan'13
Apr'12
Oct'12
Jan'12
Jan'11
Jan'10
Jan'09
Jan'08
Jan'07
Jan'06
Jan'05
Jan'04
Jan'03
45%
40%
43%
38%
40%
36%
38%
35%
33%
30%
26%
26%
28%
25%
23%
23%
25%
21%
19%
23%
18%
20%
15% 17%
15%
15% 15%
15%
14%
18%
14% 14%
14% 14% 14%
14%
13%
12% 13%
15% 13% 13%
13%
13%
12% 12.2% 12% 12%
11%
10%
11%
13%
10% 10%
10%
9% 10% 9%
9%
8%
8%
10%
7%
7%
5%
8%
5% 5% 5% 4%
4%
4% 3% 3%
3%
5%
3% 3%
1.6% 2%
1% 1%
1%
3%
0%
Jan'02
Auction share
Høj andel af længere flex’er i auktionsudbuddet
Longer than 1Y
Kilde: SEB
3
Essens
Retter vi allerede nu blikket videre frem mod refinansieringen af januar-2016-serierne på de
kommende november/december-auktioner, så viser en tilsvarende dekomponering af
serierne på udbetalingstidspunktet ligeledes en ganske betydelig andel af oprindelige længere
lån, i særdeleshed af lån oprindeligt finansieret med 5-årig eller længere restløbetid på
optagelsestidspunktet. I nedenstående illustration er omfanget opgjort til knap 30 mia.
(4Y/5Y+) ved en refinansieringsgrad på 80%, der ved en yderligere dekomponering viser, at
ca. 25% heraf er optaget som oprindelige F10-lån, svarende til godt 6-7 mia. Hvorvidt og i
hvilket omfang lånene rent faktisk kommer til udbud ved Nov/Dec-auktionerne er naturligvis
uvist endnu, men der bliver for første gang tale om en signifikant forfalden volumen i de helt
lange rentetilpasningslån, udover det betydelig omfang af også F3- og F5-lån.
19.2
30.7
20.8
20.0 17.8
2.9
15.7
Jan'16
Jan'14
Apr'14
Oct'13
22.9
Oct'15
20.8
39.8
39.5
Apr'15
9.7 29.3
11.2
Jan'13
Oct'12
Jan'12
Apr'12
Jan'11
2/3Y
44.6
2.7
25.0
15.3 18.7
Jan'10
Jan'09
Jan'07
Jan'08
Jan'06
Jan'05
Jan'04
32.5
1.5
27.2 4.2
25.9
2.9
18.4
18.0
14.1
9.5
9.3
Udsigt til fortsat stort
udbud af længere
flexer frem mod
årsskiftet, hvor der
også for første gang
forfalder en betydelig
mængde oprindelige
F10-lån
13.0
52.5
4.0
35.0 35.3 6.7
Jan'15
58.9
1.2 6.3
Apr'13
8.4
8.0
29.6
24.7
20.5
20.6
Oct'14
11.6
Jan'03
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Jan'02
Auction amount, DKKbn
Udbuddet af længere rentetilpasningsobligationer ved refinansieringsauktionerne
4/5Y+
Kilde: SEB
I lyset af den lave refinansieringsprocent ved kommende oktober-auktioner er det i lighed
med tilfældet ved også de seneste flexauktioner væsentligt at rette fokus mod det
refinansierende udbud af øvrige lånetyper, der følger af omlægningerne ud af flexlån.
Auctions supply/Matured amount
Meget lav refinansieringsgrad set over de seneste mange år
95%
93%
90%
88%
85%
83%
80%
78%
75%
73%
70%
68%
65%
63%
60%
91%
90%
92%
Den lave
refinansieringsgrad
som indikator på
kommende potentiel
udstedelse i øvrige
lånetyper
93%
92%
89%
84%
83%
82%83%
81%
85%
81%
81%
80%
75%
75%
72%
74%
71%
69%69% 69%
61%
2005
2006
2007
2008 2009
Nyk
RD
2010
Nordea
2011
2012
2013
2014 Apr-15 Oct-15
Average: 80%
Kilde: SEB
I tabellen nedenfor har vi forsøgt at kvantificere refinansieringsbehovet i øvrige obligationer
ud fra forskellen mellem den ”naturlige” og faktiske refinansieringsgrad i DKK-
4
Essens
rentetilpasningslånene. Givet antagelsen om en ”naturlig” refinansieringsgrad, svarende til de
historiske refinansieringsgrader i perioder uden omlægning samt korrektion for de respektive
F1-F5 afdragsforløb, kan det samlede refinansieringsbehov i øvrige lånetyper opgøres til 1520 mia. i forbindelse med refinansieringen af Oktober-flex’ernes forfald. Hertil skal lægges
den løbende udstedelsesaktivitet fra såvel nyudlån som Jan-16-konverteringer, der samlet
forventes at ligge i niveauet 40-45 mia., primært drevet af det stigende nyudlån.
Skøn for restfinansiering i DKK fra opsagte DKK-rentetilpasningslån
NYK
NDA
Forfald af okt-15 serier
89.2
28.0
Faktiske DKK-flexudbud
65.7
16.9
Refinansieringsgrad
74%
61%
Omlægning fra DKK-flex*
10.1
6.8
BRF
11.0
8.3
75%
1.1
DLR
8.0
6.7
84%
0.1
I alt
136.1
97.6
72%
18.1
*) Beregnet ved gennemsnitlig historisk refi-grad før 2014.
I forbindelse med de seneste terminer har den refinansierende udstedelse primært fundet
sted i konverterbare obligationer, og i en vis grad også i floater-lån i forbindelse med
omlægningerne op til sidste års Nov/Dec-auktion. Siden forårets markante rentestigninger og
OAS-udvidelser, der har givet anledning til markant forhøjede konverterbare lånerenter, er
den daglige udstedelsesaktivitet aftaget markant til et niveau omkring 300-400 mio. over de
seneste par måneder, mens udstedelsesaktiviteten har været moderat stigende til et aktuelt
niveau omkring 150-300 mio. dagligt.
Vi estimerer et
udstedelsesbehov på
15-20 mia. i øvrige
lånetyper frem mod 1.
oktober som følge af
omlægninger ud af
flexlån
Daglig bruttoudstedelse i det konverterbare segment
Den konverterbare
udstedelse er aftaget
markant henover
sommeren
9,000
8,000
7,000
DKK mill.
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
12-Mar
26-Mar
30Y callables
14-Apr
28-Apr
13-May
20Y callables
1-Jun
16-Jun
15Y Callables
30-Jun
14-Jul
10Y Callables
28-Jul
12-Aug
Callables total
Kilde: SEB
Denne tendens understøttes tilsvarende af de markant lavere månedlige låneydelser, der kan
opnås på floaterlån vs. konverterbare lån i øjeblikket.
Aktuelle månedlige nettoydelser pr. 1. mio. kr. – forskellige lånetyper
Lånetype
Månedlig nettoydelse m/afdrag
F1-lån
3,414
F3-lån
3,308
F5-lån
3,373
3Y Cita floater
3,257
10Y CF
3,283
Konverterbar (3%)
3,835
Månedlig nettoydelse u/afdrag
795
839
1,079
622
752
2,262
3Y floater lån giver
markant laveste
realkreditydelse
Kilde: SEB
I lyset af institutternes aktuelle rådgivning samt den relative udvikling i
realkreditlåneydelserne på tværs af lånetyper, forventer vi derfor, at en stigende andel af den
kommende tids udstedelse frem mod 1. oktober vil finde sted i 3-årige Cibor- og Cita-floaters.
5
Essens
ATTRAKTIV FLEXPRISNING FORUD AUKTIONERNE
Retter vi fokus mod perspektiverne for de kommende ugers auktionsprisning, så kan det
indledningsvist konstateres, at den kraftige opstejlning af flexkurvens spreadstruktur vs. såvel
Cita, swaps og stater, der satte ind i juni måned, fortsat præger den aktuelle relative prisning
af primært længere flexer.
Attraktive
spreadniveauer forud
for kommende uges
auktionsstart
Usikkerheden omkring Nationalbankens timing og ageren i forbindelse med den
igangværende normaliseringsproces af de pengepolitiske renter kan naturligvis få indvirkning
på valgte af positionering outright eller valget afdækningsstrategier, ligesom det heller ikke
kan udelukkes, at den stigende fokusering på de enkelte udbyderes seriers LCR kvalificering
(1B aktiv) kan få indvirkning - om end i mindre grad - på den relative prisning institutterne
imellem i primært de længere løbetider.
Siden de markante spændudvidelser, der satte ind i maj/juni måned i primært det 3-5-årige
flexsegment, er niveauerne stort set forblevet ude. 5-årige flexer vs Cita ligger fortsat hele
20bps wider end for blot et år siden, mens de 3-årige flexer vs Cita stadig er på niveau med de
kraftigt udvidede spænd under kulminationen på Krone-krisen primo året. Det 1-årige
segment har handlet forholdsvist stabilt, men dog ca. 2bps wider end for en måned siden.
bps
Spænd mod Cita
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
01-Aug-14
Spændudvidelserne i
3-5Y flexer fastholdt
på det forhøjede
niveau!
06-Oct-14
11-Dec-14
1Y DKK covered bond vs 1Y Cita
15-Feb-15
22-Apr-15
3Y DKK covered bond vs 3Y Cita
27-Jun-15
01-Sep-15
5Y DKK covered bond vs 5Y Cita
Kilde: SEB
Den nuværende stejlhed af flexkurven vs Cita medfører, at markedet over de seneste par
måneder har fastholdt den implicitte prisning af 1-årige flexer omkring 35bps vs Cita om 1 år
og hele 45 bps vs Cita om to år, hvilket i spottermer ikke har været realiseret siden
kriseperioden i 2008/09. Samtidig er der ikke meget der strukturelt tyder på, at der skulle
komme en sådan spændudvidelse, da udbuddet i den korte ende af flexkurven er meget lavt
til ikke-eksisterende: Ligeledes må likviditeten, der skal placeres i kortere aktiver, fortsat
forventes rigelig over den kommende tid.
På de fortsat kraftigt udvidede spænd for længere flexer er spændstrukturen mere eller
mindre fastholdt over de seneste par måneder, hvilket har betydet, at der fortsat aktuelt
opnås et betydeligt spreadrul fra henholdsvis 5Y til 3Y og 3Y til 1Y på ca. 20bps vs Cita - et
spreadrul, der er markant højere end hvad vi set det sidste års tid.
6
Essens
1-årige spot og forward spænd vs Cita
1-årige forward
spænd fortsat
markant ude med
1Yx1Y Flex vs Cita på
aktuelt omkring
35bps!
60
50
bps
40
30
20
10
0
01-Aug-13
05-Dec-13
1Y vs Cita
11-Apr-14
16-Aug-14
1Yx1Y vs Cita (1Y spread 1Y fwd)
21-Dec-14
27-Apr-15
01-Sep-15
1Yx2Y vs Cita (2Y spread 1Y fwd)
Kilde: SEB
I outright-termer er rentestrukturen ligeledes fortsat markant stejlere end forud for de kraftigt
stigende renter i foråret, om end der henover sommeren har været tale om en ganske pæn
3Y/5Y kurvefladning, hvilket har givet anledning til en mindre forskel i YTM-rullet mellem
1Y/3Y og 3Y/5Y-segmentet på et fortsat højt niveau. YTM-forskellen mellem 3- og 5-årige
flexer er fortsat på næsten 45bps mens YTM-forskellen mellem 1- og 3-årige er på ca. 40bps!
bps
Rulpotentiale (YTM og Cita)
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Aug-14
Fortsat meget stejl
spændstruktur og
rulpotentiale nedad
kurven
Oct-14
3Y vs 1Y (spread vs Cita)
Dec-14
Feb-15
5Y vs 3Y (spread vs Cita)
Apr-15
3Y vs 1Y (YTM)
Jun-15
Sep-15
5Y vs 3Y (YTM)
Kilde: SEB
Retter vi fokus mod den seneste tids relative spreadudvikling vs. hhv. swaps og Cita, så har
konsekvensen af den seneste tids kraftigere stigninger i Cita-renterne end Cibor-renterne qua
markedets
successive
indprisning
af
Nationalbankens
påbegyndelse
”normaliseringsprocessen” for de pengepolitiske renter, givet anledning til en ganske markant
indsnævring af FRA/OIS-spænd over den seneste måneds tid.
7
Essens
Kraftig indsnævring af FRA/OIS
Markant indsnævring
af FRA/OIS
45
40
bps
35
30
25
20
Aug-14
Oct-14
Dec-14
3M Cibor/Cita
Feb-15
DKK 1YX1Y FRAOIS
Apr-15
Jun-15
Sep-15
DKK 2YX1Y FRAOIS
Kilde: SEB
Dermed er fordelen ved at afdække sig i swaps fremfor Cita og især swaps vs. 3M basis
ligeledes blevet forøget. Vi anbefaler dermed at afdækkede strategier i flexerne laves mod
swaps (primært vs. 3M) fremfor mod Cita i lyset af seneste bevægelse.
Afdækning i Cita i forhold til afdækning i swaps(3M og 6M)
36
48
33
45
30
42
Fordelagtigt at
afdække sig i swaps
(3M) fremfor Cita
bps
51
bps
39
27
Aug-14
Oct-14
Dec-14
Feb-15
Apr-15
Jun-15
39
Sep-15
( 3Y non-callable vs Cita ) - ( 3Y non-callable vs swaps(3M) )
( 3Y non-callable vs Cita ) - ( 3Y non-callable vs swaps(6M) )(RHS)
Kilde: SEB
Også i spænd mod statsobligationer har de senere måneders bevægelser været
iøjnefaldende, hvilket kommer til udtryk ved det fortsat markante pickup i 5-årige flexer på
75bps mod statskurven, hvilket er ca. 35bps mere end i slutningen af 2014. Tilsvarende
handler 3-årige flexer aktuelt nu godt 55bps over statskurven i kølvandet på den seneste tids
widening, mens selv de 1-årige flexer er widenet knap 13bps vs. stater over sommeren til et
aktuelt niveau omkring 40bps.
8
Essens
bps
Flexer har underperformet stater ganske markant
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
Aug-14
Flexer har kraftig
underperformet stater
Oct-14
Dec-14
1Y generic flex vs govt
Feb-15
Apr-15
3Y generic flex vs govt
Jun-15
Sep-15
5Y generic flex vs govt
Kilde: SEB
I internationalt perspektiv slår de senere måneders spændudvidelse også fortsat igennem,
hvilket betyder, at DKK 3Y flex fortsat handler med et spænd til 3M Euribor på ca. 30bps,
hvilket er mellem 25-35bps over tilsvarende 3-årige covered bonds fra både Aaa ratede scandi
udstedere og europæiske covered bond udstedere.
3Y DKK covered bonds særdeles attraktiv vs 3M Euribor (XCCY ASW)
Fortsat markant ASWpickup vs 3M Euribor i
3Y flex mod EUR
covered på 25-35bps
…
40
35
30
25
20
bps
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
01-Aug-14
06-Oct-14
11-Dec-14
15-Feb-15
22-Apr-15
27-Jun-15
3Y DKK flex vs 3M Euribor (XCCY ASW)
3Y SEK Stadshyp vs 3M Euribor (XCCY ASW)
3Y EUR MunHyp vs 3M Euribor
3Y EUR SEB vs 3M Euribor
01-Sep-15
Kilde: SEB
Efter seneste spændudvidelse handles 5-årige flexer nu med et spænd til 3M Euribor på ca.
47bps, svarende til mellem 30-50bps over tilsvarende 5-årige covered bonds fra både scandi
udstedere og europæiske covered bond udstedere.
9
Essens
bps
5Y DKK covered bonds særdeles attraktiv vs 3M Euribor (XCCY ASW)
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
Aug-14
…. og tilsvarende hele
30-50bps i 5Y DKK i
ASW-pickup vs. 3M
Euribor mod EUR
AAA-alternativer!
Oct-14
Dec-14
Feb-15
Apr-15
Jun-15
5Y DKK flex vs 3M Euribor (XCCY ASW)
5Y SEK Stadshyp vs 3M Euribor (XCCY ASW)
5Y EUR MunHyp vs 3M Euribor
5Y EUR SEB vs 3M Euribor
Sep-15
Kilde: SEB
Udgangspunktet for den kommende uges auktionsprisning er angivet i tabellen nedenfor (for
NYK’s serier), sammenlignet med de gennemsnitlige spænd henover de seneste tre
refinansieringsauktioner;
Aktuelle relative prisning vs. de seneste auktioners prisning (1Y DKK vs Cita og 3Y/5Y DKK vs Swaps (6M) - bps
NYK
NDA
Auktioner
1Y
3Y
5Y
1Y
3Y
5Y
Jan-15 (Nov/Dec-14) AVG
18.5
-21.7
-14.9
14.0
-22.5
-16.3
Apr-15 (Feb-15) AVG
23.4
-10.3
0.2
20.3
-13.1
-3.3
Jul-15 (Jun-15) AVG
22.2
-3.2
10.6
Aktuelt
19.6
-2.7
17.6
*) Beregnet ved de gennemsnitlige spreads over auktionsdagene.
•
Aktuelt handler NYK’s 1-årige SDO-IT/RF Okt-2016 i niveauet 19-20bps vs. Cita,
hvilket stort set er på niveau med det gennemsnitlige spænd vs. Cita henover de
seneste tre auktioner.
• I de 3-årige DKK NYK Okt-2018 handles der aktuelt i markedet omkring -3bps (ASW
vs 6M), hvilket stort set er på niveau med clearinger henover Nykredits seneste Juliauktion, men omvendt næsten 10bps wider end på seneste April-auktion.
• For de 5-årige NYK SDO-RF Okt-2020’ere handles der aktuelt omkring 17-18bps,
hvilket er hele 7bps wider end på NYK’s seneste juli-auktion på mindre beløb, og hele
18bps over det gennemsnitlige spreads (Swap 6M) henover April-auktionerne tilbage
medio februar.
Samlet set er vi af den opfattelse, at den relative prisfastsættelse henover de kommende
refinansieringsauktioner i udgangspunktet er attraktiv;
•
•
•
Vi ser de 3-årige og 5-årige serier som uhyre billigt priset på flexkurven på de aktuelle
spreadniveauer vs. såvel swaps som stater samt det betydelige rulpotentiale i såvel
YTM-termer som vs. DKK Swaps. Hertil kommer det betydelige basisswappede ASWpickup vs. EUR-alternativer samt outright YTM-pickup og rul vs. EUR-alternativer, der
må forventes at tiltrække en række investorer.
For de 1-årige taler den fortsat høje danske sektorlikviditet, der stadig forventes at
understøtte den helt korte del af kurven. På udbudssiden ser vi fortsat en kraftig
reduktion af 1-årige obligationer, hvilket understøtter performancepotentialet
fremadrettet.
I lyset af seneste kraftige FRA/OIS tightening og gradvise udvidelse af 3M/6M-basis,
ser vi afdækning mod swaps (primært vs 3M) som mest oplagt i forhold til afdækning
i Cita. Side 6.
Anbefalinger henover
de kommende
auktioner
10
Essens
MARKET VIEWS
REALKREDIT
DK VS EURO
‘**’ angiver stærkere synspunkt. Ændringer fra sidste uge er markeret med fed – sidste uges view i parentes.
SPÆND
1-3 MÅNEDERS VIEW
- Indskudsbevisrente vs ECB deposit
- 2Y statsrentespænd
- 5Y statsrentespænd
- 10Y statsrentespænd
- 30Y statsrentespænd
- Swaprentespænd
Inkonverterbare realkreditobligationer
- SwapOAS / Asset Swap Spænd
- StatsOAS
Benchmark realkreditperformance – 2% 2047
- SwapOAS vs. Renteniveau
- StatsOAS vs. Renteniveau
Kuponspænd (OAS)
- 30Y 3% - 2,5%
- 30Y 2,5% - 2%
Neutral/Udvidelse (Neutral)
Neutral
Neutral
Neutral
Neutral
Indsnævring
KOMMENTARER
Indsnævring**
Indsnævring**
Indsnævring**
Indsnævring**
Indsnævring
Neutral
PORTEFØLJEANBEFALINGER – DANSKE OBLIGATIONER
O: Overvægt, N: Neutral, U: Undervægt. 2 markeringer angiver stærkere synspunkt.
Ændringer fra sidste uge markeret med fed – sidste uges view i parentes.
Stater
Realer
0-2 år
2-5 år
5-10 år
10+ år
Total
0-2 år
2-5 år
5+ år
Total
Total
PORTEFØLJEVÆGT
<=20 år
30 år
<=20 år
30 år
<=20 år
30 år
U
UU
UU
UU
UU
O
OO
OO
O
U
OO
O
OO
O
OO
OO
30 år
OO
30 år
N
Total
4% 3,5% 3% 2,5% <=2%
KONV.
INKONVERTERBARE
TYPE LØBETID
OO
11
Essens
FIXED INCOME RESEARCH
Frederik Nordsborg
Henrik Arp
Simon Schultz
Søren Rasmussen
33 28 10 88
33 28 10 75
33 28 10 73
33 28 10 72
frederik.nordsborg@seb.dk
henrik.arp@seb.dk
simon.schultz@seb.dk
soren.rasmussen@seb.dk
33 17 77 15
33 17 77 04
33 17 77 29
33 17 77 02
33 17 77 21
33 17 77 20
henrik.hastrup@seb.dk
steffen.nielsen@seb.dk
rene.jaeger@seb.dk
bo.madsen@seb.dk
mads.geisler@seb.dk
peter.thiberg@seb.dk
FIXED INCOME SALES
Henrik Hastrup
Steffen Nielsen
René Jæger
Bo Madsen
Mads Geisler
Peter Thiberg
DERIVATIVE SALES & STRUCTURED PRODUCTS
Thomas Balslev Jørgensen
33 17 77 03
thomas.jorgensen@seb.dk
33 17 77 05
lars.blichfeldt@seb.dk
33 17 77 08
bo.andersen@seb.dk
CREDIT SALES
Lars Blichfeldt Jensen
HEAD OF FIXED INCOME
Bo Andersen
POSTADRESSE
SEB
Postboks 100
0900 København K
BESØGSADRESSE
Bernstorffsgade 50
1577 København V
12
Essens
COPENHAGEN
LONDON
OSLO
Bernstorffsgade 50
DK-1577 Copenhagen V
Telephone: +45 3328 2828
Fixed Income & DCM Sales
Telephone: +45 3317 7700
Treasury Sales
Telephone: +45 3317 7729
Scandinavian House, 2 Cannon Street
GB-London EC4M 6XX
Telephone: +44 20 7246 4000
Forex & Money Market
Telephone: +44 20 7246 4282
Treasury Sales
Telephone: +44 20 7236 0593
FILIPSTAD BRYGGE 1
Box 1843 Vika
NO-0123 Oslo
Telephone: +47 22 82 70 00
Fixed Income & DCM Sales
Telephone: +47 22 82 72 68
Treasury Sales
Telephone: +47 22 82 72 30
FRANKFURT
LUXEMBOURG
Postfach 11 16 52
DE-60051 Frankfurt/Main
Credit sales
Telephone: +49 69 9727-11611
4, rue Peternelchen
L-2314 Howald
P.O. Box 487
Telephone: +352 2623 1000
PARIS
GOTHENBURG
MALMÖ
SINGAPORE
Östra Hamngatan 24
SE-405 04 Göteborg
Telephone: +46 31 62 10 00
Fixed Income & DCM
Telephone: +46 31 774 91 10
Östergatan 39
SE-205 20 Malmö
Telephone: +46 40 667 6910
Treasury Sales
Telephone: +46 40 667 6910
50 Raffles Place #36-01
Singapore Land Tower
Singapore 048623
Telephone: +65 6223 5644
HELSINKI
NEW YORK
Unioninkatu 30
P.O Box 630
FI-00100 Helsinki
Telephone: +358 9 616 280 00
Fixed Income & DCM Sales
Telephone: +358 9 616 285 60
245 Park Avenue, 33nd Floor
New York, NY 10167
Telephone: +1 212 907 4700
Fixed Income & DCM
& Treasury Sales
Telephone: +1 212 351 4900
25, rue Balzac
FR-75008 Paris
Telephone: +33 1 53 83 19 50
STOCKHOLM
Kungsträdgårdsgatan 8
SE-106 40 Stockholm
Telephone: +46 8 763 80 00
Fixed Income & DCM Sales
Telephone: +46 8 506 232 18
13
Essens
DISCLAIMERS/DISCLOSURES
Denne publikation er en ”ikke-uafhængig analyse” udarbejdet af Fixed Income & Derivatives, en afdeling i Skandinaviska Enskilda
Banken AB (publ) (“SEB”), alene til orientering. ”Ikke-uafhængige analyser” er markedsføringsmateriale og udgør ikke uafhængige,
objektive investeringsanalyser og de er derfor ikke beskyttet af de foranstaltninger SEB har implementeret for at forebygge
interessekonflikter fra at påvirke uafhængigheden af investeringsanalyser. Der foreligger heller ikke et forbud mod at handle inden
udbredelsen af markedsføringsmaterialet.
Materialet er fortroligt for modtageren og enhver spredning, distribution, kopiering eller andet brug af materialet er forbudt.
Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato.
Rapporten er rettet mod institutionelle- eller professionelle kunder. Den er ikke rettet mod detailkunder.
Holdninger, beregninger og estimater, der er indeholdt i denne rapport repræsenterer ophavsmandens nuværende holdning og kan
ændres uden advarsel. Rapporten er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger fra kilder, som SEB vurderer som
pålidelige, og SEB finder rapporten korrekt og retvisende. I det omfang det er tilladt ifølge lovgivningen, påtager SEB sig intet ansvar
for rapportens rigtighed, nøjagtighed og fuldstændighed. SEB påtager sig endvidere ikke noget ansvar for eventuelle tab, der følger
af dispositioner foretaget på baggrund for rapporten.
Interessekonflikter
Der gøres opmærksom på, at et selskab i, eller et selskab forbundet med, SEB-koncernen eller dens associerede selskaber,
medarbejdere, ledere eller selskabers aktionærer (a) kan være medlemmer af bestyrelsen, eller lignende kontrollerende organ i
selskaberne nævnt i rapporten, (b) kan, i det omfang det er tilladt ifølge lovgivningen, eje positioner i, eller derivatprodukter koblet til,
de instrumenter, der er nævnt i rapporten eller være market maker eller agere som principal i transaktioner med sådanne
instrumenter (c) kan, hvis de agerer som principal eller agent, foretage investeringer i, eller med, selskaber nævnte i rapporten.
Det ikke-uafhængige analytikerteam kan være fysisk placeret sammen med Sales- og Trading-funktionerne for at producere
markedsføringsmateriale.
Vær opmærksom på at:
De analyser og vurderinger, beregninger og prognoser, der er indeholdt i den her rapport bygger på en række antagelser og estimater
og er påvirket af tilfældigheder og usikkerhed; forskellige antagelser kan resultere i væsentligt forskellige resultater. Alene det at
sådanne vurderinger, beregninger og prognoser er indeholdt i rapporten, er ikke en garanti for, eller på vegne af, SEB-koncernen eller
dens medarbejdere at vurderinger, beregninger og prognoser, eller de underliggende antagelser og estimeringer vil opnås eller
realiseres. Historisk udvikling er ikke en sikker indikation på fremtidlige afkast. Valutakurser kan, på en ufordelagtig måde, påvirke
værdien af, prisen på eller indtægter fra instrumenter, eller relaterede investeringer, der er nævnt i rapporten. Personer der overvejer
at lægge information i rapporten til grund for investeringer, opfordres til at udøve et eget skøn over, hvorledes der skal investeres.
Rapporten er udarbejdet alene til orientering og er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter.
Anvendte finansielle modeller og metoder
Beregninger i publikationen tager udgangspunkt i almindelige finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder.
Publikationens beregninger baserer sig på realtidsdata ved udarbejdelse af publikationen, medmindre andet er anført.
Flere af de finansielle værktøjer, der ligger til grund for publikationen, er udviklet af SEB-koncernen, herunder værktøjer til
modellering af danske konverterbare realkreditobligationer. Tekniske beskrivelser af egenudviklede finansielle værktøjer til
modellering af danske konverterbare realkreditobligationer kan rekvireres ved henvendelse til FIDCM.
Risikoadvarsel
Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation herunder
følsomhedsanalyser.
Modtagere
I Storbritannien er rapporten kun rettet til, og må kun distribueres til (i) personer der har professionel erfaring i investeringsrelaterede
spørgsmål der falder indenfor artikel 19(5) i the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (Ordren)
eller (ii) ”high net worth entities” der falder indenfor artikel 49(2)(a) til (d) i Ordren (sådanne personer er samlet kaldet ”relevante
personer”). Personer i Storbritannien der ikke er relevante personer må ikke foretage sig noget baseret på rapporten. I USA bliver
rapporten kun distribueret til personer der opfylder kravene for ”major U.S. institutional investors” som defineret i Rule 15a-6 i
Securities Exchange Act. Personer i USA der vil foretage transaktioner i instrumenter der er nævnt i rapporten skal gøre dette gennem
at kontakte SEB Securities Inc. (SEBSI). Distributionen af dette dokument kan i visse jurisdiktioner være begrænset af lovgivningen,
og personer som kommer i besiddelse af dokumentet skal orientere sig, og efterleve sådanne restriktioner.
SEB-koncernen: medlemmer, medlemskab og tilsynsmyndigheder
SEB er bl.a. medlem af, Nasdaq OMX Nordic, Oslo Stock Exchange, the London Stock Exchange, NYSE Euronext, SIX Swiss Exchange,
Frankfurt Stock Exchange, Tallin Stock Exchange samt visse europæiske MHFer så som BATS-Chi-X, Turquoise og Burgundy.
Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) er et aktieselskab registreret i Sverige. Selskabet er under tilsyn af Finansinspektionen i
Sverige og af de lokale tilsynsmyndigheder i de jurisdiktioner hvor det har filialer eller datterselskaber, inklusive i Storbritannien, af
the Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority; Danmark af Finanstilsynet, Finland af Finanssivalvonta; Tyskland
af Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht; Estland af Estonian Financial Supervision Authority; Litauen af the Bank of
Lithuania; og Hongkong af Securities and Futures Commission. SEBSI er en U.S. broker-dealer, registered hos Financial Industry
Regulatory Authority (FINRA). SEBSI er et datterselskab til SEB. SEBSI har godkendelse til at beskæftige sig med underwriting men er
ikke market maker og beskæftiger sig heller ikke med egen handel. På http://www.seb.se findes en liste over de handelssteder hvor
SEB er medlem eller er deltager.
14