1. No category

1
2
1
1
Independent Equity Research
Analyst: Erik Ivarsson
Rubrik
Rubrik
Rubrik
Rubrik
11/11/15
1
Rubrik
1
1
Rubrik
2
1
1
2
Rubrik
Rubrik
Skapa egen bull & bear mall:
Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in
din egna tabell
Futura storlekz 9.
Ni kan flytta varje figur var för sig.
Om rubriken inte passar under
figuren kan man flytta den hur man vill.
BULL OR BEAR ANALYSIS
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Avensia
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Skriv text
Bull or Bear Analysis
Introduction
1
1
3
1
2
Value Drivers
Quality of Earnings
Bruttomarginaler över 90 % troligt eftersom
försäljningen av Storefront
kommer ske via
Microsofts partnerled och via egna samarbeten, som
det med Acando. Detta skapar återkommande
licensintäker till mycket höga bruttomarginaler.
Internationaliseringsfokus gör att Storefront rullas
ut i USA, Västeuropa och Australien, marknader där
många av Microsofts produkter för retailers ska
uppdateras de närmaste åren. E-handeln i övrigt
växer med 15 – 20 % per år på dessa marknader.
Kvalitativ kundportfölj och insiderköp. I Avensias
kundportfölj finns företag som Coop Norge, Intersport
och Kjell & Company. VD ökade även sitt innehav
med 17,6 % i samband med Q3-rapporten.
Omsättning och EBIT
EBIT-marginal
10%
80
60
Avensia
Aktiekurs
v. 52 högsta / lägsta
Antal aktier
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
EV (MSEK)
Sektor
Lista / kortnamn
Nästa rapport
UTVECKLING
1 månad
3 månader
1 år
YTD
HUVUDÄGARE
A5 Invest AB
Valid Asset M. (Per Wargéus)
HhW Invest
Volito (Karl-Axel Grandlund)
LEDNING
CEO
Styrelseordförande
5,85
7,5 / 3,15
35 544 379
247,03
-0,6
221,56
Informationsteknik
First North / AVEN
2016-02-18
69,57 %
34,48 %
12,5 %
18,18%
29,1 %
26,7 %
13,5%
7,5 %
Robin Gustafsson
Per Wargéus
8%
30/07/15
Johan Liljeros
536 055
556 055
7%
30/07/15
Jörgen Bertilsson
893 424
924 429
6%
22/05/15
Anders Cedervall
42 000
42 000
5%
20/05/15
Thomas Bergström
5 000
30/03/15
Per Wargéus
- 609 860
5 472 289
30/03/15
Anders Whetje
- 317 872
2 852 403
3%
2%
20
Hemsida
NAMN
Robin Gustafsson
4%
40
erik.ivarsson@analystgroup.se
AG Equity Research AB
Skeppargatan 41
114 52 Stockholm
www.analystgroup.se
INSYNSHANDEL
23/10/15
9%
100
ANALYTIKER
Erik Ivarsson
Adress
3
Quality of
Management
Risk Profile
Växer snabbare än marknaden - Avensia tar
marknadsandelar och har årligen växt med 23 % på
en marknad där den strukturella tillväxten är 16 %.
Justerat för avknoppningen av Grade och Mashie har
e-handelsverksamheten ensamt växt med 29 % per
år sedan 2011.
Msek
120
1
3
FÖRÄNDRING
300 000
TOTALT
2 011 006
11 700
1%
0
0%
2011
2012
2013
Omsättning Grade & Mashie
EBIT-marginal
2014
2015E
2016E
Omsättning Avensia
Under 2015 såldes Grade och Mashie
Value Drivers
Storefront ger högre
intäkter, lägre kostnader
och fler kunder
EBIT-marginal går
mot tidigare nivåer
i Q4 -15
Kringprodukter till
Storefront utvecklas
Fler partnerskap tillkommer under
2016, vilket skapar ytterligare
omsättnings- & marginalexpansion
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
Potential att bli uppköpta
av ett bolag som Microsoft
Investment Thesis
Avensia säljer och utvecklar olika typer av e-handelslösningar till medelstora och stora handelsföretag. Idag
attraherar de några av Nordens största handelsföretag –
såsom Coop, Apoteket hjärtat, Intersport, Kjell &
Company, Byggmax och Mekonomen. Ett samarbete
med Acando har även inletts och under Q4 kommer
troligtvis flera stora europeiska retailers annonseras
som kunder, varav en har över 200 butiker i 7 länder.
Starkt ägande från ledning och styrelse, om 43,7 %
av aktierna. VD ökade sitt aktieinnehav med drygt 17,5
% samma dag som Q3-rapporten släpptes. I styrelsen
finns stark kompetens då Microsofts Service Director i
Sverige,
Granngårdens
e-handelschef
och
styrelseordföranden för NetonNet är representerade
som
styrelseledamöter.
Storefront - starkt produkterbjudande och ingen
direkt konkurrent. Storefront bygger på att koppla ihop
fysiska butiker med e-handel, och systemet är byggt i
samarbete med EPiServer Commerce och Microsoft
Dynamics AX, två ledande system för retailföretag, vilket
gör Storefront unikt. Den enda konkurrenten till
Storefront är Site Core, som fortfarande befinner sig i en
utvecklingsfas. Site Core har inte kommunicerat när
deras
produkt
ska
släppas.
Nyrekryteringar kommer främst ske i Filipinerna
vilket sänker kostnader och ökar vinst per anställd.
Idag är 6 av 83 personer anställda i Filipinerna. VD har
som målsättning att anställa fler i Filipinerna de
kommande åren och på sikt jämna ut fördelningen.
Vinsten per anställd har i genomsnitt ökat med 29,34 %
per år sedan 2011, en siffra som troligtvis kommer bli
ännu högre framöver.
Vinst/anställd
, Tsek
140
Omsättning,
Msek
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
Licensintäkter skapar bruttomarginaler över 90 %.
Microsoft och deras partner kommer agera försäljare av
Storefront. Avensia siktar även på att knyta till sig fler
partnerföretag,
som
de
gjort
med
Acando.
Licensintäkter kommer ticka in varje år samtidigt som
Avensia
inte
behöver
bygga
upp
en
försäljningsavdelning för Storefront i egen regi.
Supportavtal knyter fast kunder med 1 år åt gången och
övriga uppdrag mot kund faktureras på timbasis, vilket
gör att vi bedömer att Storefront ensamt har
bruttomarginaler runt 95 %. Livslängden för systemen,
och därmed licensintäkterna, beräknar VD uppgå till 5 –
7 år för konsumentsystem och 10 år för B2B.
Ökad operationell risk till följd av renodlingen.
Nyckel-personer får en allt större roll, det finns inga
exklusivitetsavtal med Microsoft eller EPiServer och de
fem största kunderna står för mer än 50 % av Avensias
omsättning. Dessutom finns risken att stora förändringar
snabbt kan ske inom e-handelssektorn, eftersom den
strukturella tillväxten är hög och många aktörer troligtvis
vill
ge
sig
in
på
marknaden.
För att få en fingervisning om hur olika variabler
påverkas av förändringar har vi sammanställt följande
känslighets-analys*:
Variabel
Förändring %
Effekt på vinst %
Omsättning
+ / - 20
+ / - 8,13
EBIT
+ / - 20
+ / - 16,67
Rörelsekostnader
+ / - 20
- / + 18,37
* I tabellen ovan är varje enskild variabel beräknad utifrån att övriga variabler hålls
konstanta. Rutan längst upp till höger ska exempelvis tolkas enligt följande: om
omsättningen ökar med 20 % innebär det att 8,13 % av omsättningsökningen
hamnar på bottom-line. EBIT, rörelsekostnader och vinstmarginal är beräknade
som ett genomsnitt för koncernen som helhet mellan 2011–2014 och är därför
något konservativ.
Värderingsmässigt
är stora delar av den
kurspotential vi ser uppfylld till följd av senaste tidens
kraftiga kursuppgång, eftersom Avensia för närvarande
värderas till EV/E 24,5 baserat på våra prognoser för
helåret 2016. Om många stora kunder tillkännages
inom den närmaste tiden och Storefront utvecklas starkt
finns dock ytterligare potential till uppvärdering.
20
0
0
2011
2012
2013
Omsättning Mashie
Omsättning Avensia
2014
2015E
2016E
Omsättning Grade
Vinst/anställd
Bolagsbeskrivning
Avensia är ett nordiskt expertbolag inom e-handel.
Verksamheten bedrivs under varumärket Avensia och
omfattar rådgivning, produktutveckling samt leverans
av kompletta e-handelssystem. Bland kunderna finns
några av Nordens största handelsföretag.
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
Värdering
Avensia kan ur ett värderingsperspektiv betraktas som
ett konsultbolag, fast med kraftiga tillväxtmöjligheter
genom
Storefront.
Sedan verksamhetsåret 2011 avslutades har
Avensia haft en utdelningspolicy att 40 % av vinsten
ska delas ut om soliditeten överstiger 25 %. Soliditeten
enligt Q3-rapporten uppgår till 53 %. Räknar vi med ett
försiktigt basscenario (16 % topline-tillväxt för helåret
2015 och 12 % för 2016 och räknar med genomsnittlig
vinstmarginal) får vi följande utfall:
Väljer vi att kolla närmare på peers så är Avega Group
bästa jämförelsen då även de jobbar med Microsofts
produkter. De använder också ett konkurrerande system
till EPiServer, nämligen SAP. Även om Avensias
verksamhet har stöpts om kan bolaget fortfarande
betraktas som ett konsultföretag men med kraftiga
tillväxtutsikter. Vår bedömning är att den senaste tidens
kursuppgång har skapat en mer rimlig värderingsnivå för
Avensia relativt peers, och att en stor del av den
förväntade framtida tillväxten har tagits höjd för i kursen.
År
Vinst/Aktie
Utdelning/Aktie
Q3 2015
Avensia
Avega Group
Cybercom
eWork
2011
0,09
0,03
Oms. tillväxt*
29%
21,9 %
-16,7 %
3,28 %
2012
2013
2014
0,08
0,16
0,28
0,03
0,04
0,07
0,1
Vinsttillväxt*
55%
2,4 %
- 4,9 %
22,3 %
Bruttomarginal**
80,4 %
18,8 %
69,9 %
4,8 %
EV/EBIT**
233
8
20
14,3
EV/E**
6,92
14,5
37
17,9
EV/S**
2,12
0,6
0,4
0,2
PEG**
0,04
0,6
-0,5
0,5
2015E
2016E
0,01
0,06
50,4%
0,2
55 %
Tillväxttakt 2011 - 2014:
Diskonteras utdelningarna baserat på 2016E, utifrån
bolagets nuvarande värdering till EV/E på 24,5 för
2016, ligger WACC på 1 %. Detta bedömer vi som för
lågt. Bolagets kapitalkostnad består i huvudsak av
aktieägarnas avkastningskrav, och här har inte
ledningen kommunicerat några mål. Vår bedömning är
att WACC bör ligga mellan 15 – 20 %. Värderingen ser
med andra ord ansträngd ut från denna parameter.
Bull-, bear- och basescenarion. Nedan illustreras tre
olika huvudscenarion, där prognoser är gjorda fram till
helåret 2016. I ett bearscenario ser vi risker att bolaget
kommer behöva göra ytterligare investeringar för att
förbättra Storefront de kommande åren och att
frukterna av Storefront kan skördas först längre fram.
Storefront har dock tagits emot positivt så här långt
enligt bolaget och det mesta pekar på att intäkter med
mycket höga bruttomarginaler från Storefront kommer
kunna bokföras inom kort, vilket är drivande i bullscenariot.
EBITmarginal
Msek
140
* Genomsnitt för 2011 – 2014. ** Data hämtade från respektive bolags
senaste kvartalsrapport.
Baserat på högre bruttomarginaler, lägre kostnader för
nyrekryteringar och högre omsättningstillväxt är det
rimligt att multiplarna ska värderas högre än historiskt snitt,
även om renodlingen av verksamheten har höjt risken i
bolaget. Snittet för branschens EV/E ligger på 30,43, och
snittet för de peers som nämns ovan ligger på 23. För
helåret 2015 förväntar vi oss att EV/E landar på höga 109,
till följd av de investeringar Avensia genomfört. EV/E för
2016 ligger på 24,5, vilket vi bedömer som rimligt för ett
tillväxtbolag som Avensia. Om EBIT-marginalerna ökar
kraftigt redan i Q4 och flera kunder kommuniceras ser vi
dock detta som triggers för ännu högre kursnivåer
framöver.
EV/EBIT,
EV/E
160
EV/S
12%
2,5
10%
120
8%
100
140
2
120
6%
80
4%
60
2%
0%
40
-2%
20
100
1,5
80
1
60
40
0,5
-4%
0
-6%
2011
2012
2013
Omsättning BASE
Omsättning BEAR
EBIT BULL
2014
2015E
2016E
Omsättning BULL
EBIT BASE
EBIT BEAR
20
0
0
2012
2013
EV/S
2014
Snitt EV/S
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
2015E
EV/E
2016E
EV/EBIT
VD Intervju
Hur
ser
planerna
ut
på
expansion
de
kommande
åren?
Avensias expansionsplaner ligger främst i att vidareutveckla Storefront och addera olika typer av
kringtjänster. Expansion kommer också ske genom fler partneravtal och genom att hela
organisationen
fått
ett
ökat
internationaliseringsfokus.
Kundfordringarna har successivt ökat och utgör den största posten av tillgångarna i
balansräkningen.
Hur
ser
ni
på
detta?
Under de senaste fem åren har kreditförlusterna varit väldigt små, så vi är inte oroliga över att
kundfordringarna ökar. Kredittiden för kunderna ligger mellan 30 – 60 dagar vilket gör att vi kan
bokföra
intäkterna
i
nära
anslutning
till
faktureringen.
Hur mycket av omsättningen står de 5 största kunderna för?
De fem största kunderna står för mer än 50 % av omsättningen. Genom internationaliseringen
kommer dock intäktströmmarna bli mer diversifierade.
Har
ni
skyddat
Storefront
genom
avtal
med
Microsoft
och
EPiServer?
Det finns inget juridiskt skydd eller några exklusivitetsavtal upprättade. Däremot har Storefront
utvecklats under flera år tillsammans med Microsoft och EPiServer, och Storefront är noggrant
betatestad vilket gör att samarbetet är väl inarbetat och kundnyttan är säkerställd. Det finns inga direkt
konkurrerande alternativ idag vilket gör att vi känner oss nöjda med nuvarande upplägg och inte ser
några
direkt
risker
kring
detta
i
dagsläget.
Kommer
nya
incitamentsprogram
implementeras
framöver?
Till bolagstämman 2016 kommer ledningen sannolikt föreslå ett incitamentsprogram som är kopplat till
övergripande mål för verksamheten som helhet.
Rating
Value Drivers
Slimmad och effektiviserad organisation, lanseringen av och affärsmodellen kring Storefront,
lägre personalkostnader, höjda bruttomarginaler samt hög strukturell tillväxt gör att det finns flera
intressanta value drivers i Avensia.
Quality of
Earnings
Avensia har de senaste fem åren visat på stadig omsättningsökning, ökad EBIT-marginal och
höjda ordinarie utdelningar. Såväl omsättning som EBIT-marginal växer snabbare än branschen
som helhet. Investeringarna i Storefront finansierades även med operativt kassaflöde, vilket visar
att bolaget är starkt positionerat.
Risk Profile
Avensias fem största kunder står för mer än hälften av omsättningen. Risken att sektorn, som är i
kraftig tillväxt, påverkas av nya aktörer, är en faktor som snabbt förändra utsikterna för företaget.
Nyckelpersoner börjar spela en allt större roll för expertisen. Det finns heller inga avtal med
Microsoft eller EPiServer. Kursen står även högt vilket försämrat risk/reward-potentialen.
Quality of
Management
Ledning och styrelse äger 43,7 % av aktierna. Utmärkande för styrelsen är att Microsofts Service
Director i Sverige, styrelseordföranden för NetonNet samt E-handelschefen för Granngården
sitter i styrelsen. VD är grundare i bolaget. Optionsprogram avslutades i samband med
försäljningen av Grade och Mashie, men nytt optionsprogram kommer föreslås på
bolagsstämman 2016.
Overall view
Starka triggers och goda förutsättningar till fortsatt tillväxt gör att caset är intressant såväl på
kortare som längre sikt och bolaget har potential att förstärka sin position avsevärt framöver. När
organisationen nu är smalare än tidigare finns dock färre affärsområden och därmed finns även
en förhöjd operationell risk. Den kraftiga uppvärderingen de senaste veckorna gör dock att
värderingen har blivit mer ansträngd.
3
2
2
2
4
3
1
2
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten
Ansvarsbegränsning
Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare
Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara
rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som
Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i
informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om
framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför
aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att
investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med
koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all
annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid
investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig
om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information
samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig
därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på
användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group.
Intressekonflikter och opartiskhet
För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker,
utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella
intressekonflikter.
Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om
investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS
2005:9) efterlevs.
För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning
Bull and Bear-Rekommendationer
Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av
Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av
kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker.
Definition Bull
Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer
som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget.
Definition Bear
Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de
faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget.
Övrigt
Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen.
Analytiker äger ej aktier i bolaget.
Upphovsrätt
Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom (© AG
Equity Research AB 2014-2015). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet
under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.
Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten