1. No category

BOLAGSANALYS
1 mars 2016
Sammanfattning
Invisio
(IVSO.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Mycket ammunition kvar



Konkurrensen har börjat minska men Invisio avser att
befästa sin marknadsposition än mer genom ökade
FoU-satsningar i nära samarbete med kund.
Q4-rapportens intäkter och EBIT på 48,1 och 4,0
MSEK var dock svagare än väntat (56,4 & 12,1 MSEK),
vilket innebär att orderboken är kvar på rekordnivån
163 MSEK.
Pressen från den svaga rapporten kan tillsammans
med den allmänna flykten från 2015 års småbolagsvinnare ge den som missat Invisio en andra chans
under våren. Det är fem månader sedan den senaste
TCAPS-beställningen
och
även
den
övriga
orderingången har på sistone varit ganska lugn, vilket
kan innebära en ketchup-effekt framöver. Pris/värdegapet i vår (oförändrade) fair value range på 28-82
SEK med base case på 66 SEK börjar se trevligare ut
efter de överköpta nivåerna på över 80 SEK i höstas.
Small Cap
2 218 MSEK
Information Technology
Lars Højgård Hansen
Lars Röckert
OMXS 30
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
02-mar
31-maj
Invisio
29-aug
27-nov
25-feb
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
9,0 poäng
9,0 poäng
8,5 poäng
4,0 poäng
Finansiell styrka
7,0 poäng
Nyckeltal
2014
202
Omsättning, MSEK
Tillväxt
136%
EBITDA
40
EBITDA-marginal
20%
EBIT
35
EBIT-marginal
Resultat före skatt
Nettoresultat
Nettomarginal
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2014
2016E
360
14%
2017E
469
57%
53
30%
105
23%
25%
154
29%
47
2018E
588
201
33%
96
34%
145
191
17%
21%
27%
31%
33%
32
44
47
57
96
119
145
142
191
159
22%
2014
2015
230
25%
2015
0,00
1,05
12,2
2,7
13,5
2015
33%
2016E
0,00
1,35
56,1
13,8
59,9
2016E
30%
2017E
0,00
2,81
18,7
5,7
19,8
2017E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
27%
2018E
1,68
3,36
15,6
4,1
12,5
2018E
2,48
3,76
14,0
3,2
9,2
Analytiker:
Viktor Westman
viktor.westman@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
52,5
42,2
2 218
-29
30 %
27
Invisio
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Invisio
Omladdning i Q4 – mycket
ammunition kvar
Invisios fjärde kvartal utgör ett hack i tillväxtkurvan om vi uteslutande ser
till siffrorna i rapporten (se grafen nedan över EBIT och försäljning på
rullande 12 månader). Operativt fortsätter Invisio emellertid att övertyga,
vilket även manifesteras i att bolagets feta orderbok ligger kvar på 163
MSEK. Det finns således mycket ammunition kvar, vilket talar för att
tillväxtsagan kan fortsätta.
Försäljning och EBIT på rullande 12 månader (MSEK)
Ett hack i tillväxt-kurvan i
Q4
500
100
450
90
400
80
350
70
300
60
250
50
200
40
150
30
100
20
50
10
0
0
-50
-10
-100
-20
-150
-30
-200
-40
Försäljning
EBIT
Källa: Redeye Research, Invisio
Invisio kommer tack vare de mångåriga kontrakten att ha en mycket stark
position under många år framöver, något som nu börjar gå upp för
konkurrenterna. Enligt Invisio så har den engelska radiotillverkaren Selex
dragit sig tillbaka från militärsegmentet efter att ha förlorat den stora
upphandlingen i Storbritannien som vanns av Invisio i augusti. Vi är inte
överdrivet förvånade över detta då en nyckelfaktor i branschen är framgång
på hemmamarknaden. Den tuffaste konkurrenten, Silynx Communications
i USA, har börjat rikta sig mer mot webb-försäljning till jägare.
När konkurrenter drar sig undan utgör det ett nytt tillfälle för oss att
fundera över Invisios långsiktiga inträdesbarriärer. Marknaden är enligt
Invisio digital på så sätt att det inte är lockande för konkurrenterna att
utveckla produkter i 5-6 år för att sedan kanske, kanske vinna en stor
upphandling i en nischmarknad (Storbritannien-upphandlingen tog t.ex. 4
år). Varför tar upphandlingarna och utvecklingsfasen så lång tid? Det
handlar inte bara om att ta fram ett headset utan snarare ett komplett
system i en produktportfölj som ska vara kompatibelt med samtliga
gränssnitt och sedan genomgå ingående tester på statens provningsanstalt
eller motsvarade. Det krävs även enligt bolaget en betydande teknikhöjd
inom audiologi och psykoakustik (kunskapen om att avgöra varifrån ljudet
kommer), vilket exempelvis yttrar sig i att kretskorten som används har en
Bolaganalys
3
Invisio
processorkraft motsvarande vad som användes i månlandningen.
Expertisen hämtas från audiologi-klustret i Köpenhamn, varifrån en
majoritet av världens hörapparater härstammar. Eftersom region varit
ledande inom hörapparater de sista femtio åren finns det mycket proprietär
teknik att tillgå. Invisio har samarbeten med Köpenhamns Universitet där
även deras rekryteringsbas och möjlighet till konsultation finns (bolaget
samarbetar dock inte direkt med hörapparatstillverkarna)
Den viktigaste inträdesbarriären antar vi dock utgörs av de mångåriga
kontrakten som kommer med glesa mellanrum. Vi är för tillfället inne i en
teknikskiftes-cykel där traditionella hörselkåpor ska bytas mot in-ear och
situational awareness. Samtidigt så är Invisios försäljning för 2015 på blott
230 MSEK inte något som är upphetsande för de stora
försvarskonglomeraten och Invisio kan därför i lugn och ro fortsätta att
bygga upp sin position.
Vi menar att utvecklingen under det fjärde kvartalet stärker vår bild över
Invisios tillväxtresa (se grafen nedan). Sedan förra uppdateringen har
Invisio börjat leverera till ytterligare en reguljär armé (se vidare längre ned i
texten)
Förenklad konceptuell graf över Invisios resa: Nuläge och möjligheter
Intäkter &
Scenarion (MSEK)
Bull case
I MORGON
40-50 militära
moderniseringsprogram...
- 2-3 miljoner NATO-soldater
- US Marines (180 000 soldater)
- Stora sydostasiatiska arméer
Miljardförsäljning
kan inte
uteslutas
... Men även
- Lokala SWAT-team i 18 000
amerikanska polismyndigheter
- Brandkår/polis/tung industri
Avtal med reguljära arméer i 6 länder
IGÅR
2014
2015
700
600
Bear case
500
200
100
Militära Specialstyrkor i cirka 15 länder
2013
800
Base case
300
- Danmark, TCAPS/USA (225/33
MSEK), Kanada (25 MSEK), UK (130
MSEK), Australien (22 MSEK) &
Sverige
2012
900
400
I DAG
År
1000
2016
50
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Källa: Redeye Research, Invisio
Ovananstående graf ska inte ses som en exakt prognos annat än i ett
eventuellt blue sky-scenario utan snarare ett försök att med några grova
penseldrag illustrera den stora potentialen och färdriktningen för Invisio.
Bolaganalys
4
Invisio
Även om det ofta hävdas att det är fråga om en liten nischmarknad (och
detta stämmer för de stora försvarskoncernerna) så är det inte en liten
marknad för Invisio. Det finns en bra bit över 2 miljoner soldater bara i
NATO. Om vi antar en penetration på 25 procent och att utrustningen är
personlig och därför byts ut i snitt vart femte år så betyder detta en
primärmarknad (exkl. reservdelar, öronproppar och extra kablar etc.) med
volymer på över 100 000 årligen, att jämföra med uppskattningsvis cirka
20 000-25 000 för Invisio år 2015. Även om snittpriserna på 10 000 SEK
skulle pressas ned till hälften så skulle den totala årliga marknaden endast
för NATO med andra ord ändå uppgå till över en halv miljard SEK. Bara
genom att ha USA som kund överstiger man detta.
Invisio ser investeringsmöjligheter & satsar
Stora (i sammanhanget)
utvecklingssatsningar
Inivisio planerar att anställa runt 8 personer under Q1-Q2 och totalt kan det
bli 12-15 rekryteringar under helåret 2016. Inivsio söker ingenjörer inom
hela spektrat; mekanik, mjukvara, hårdvara och radio etcetera. Exakt vad
Invisio ska utveckla vill bolaget inte tala om men det är inget väsensskilt
från bolagets grund med hörselskydd och kommunikation. Det handlar
både om att lyfta de gamla produkterna och att skapa nya.
En viktig aspekt är att utvecklingsprojekten sker i nära samband med och
på initiativ från kunderna. Det nära samarbetet innebär att Invisio kan följa
med sina kunder upp på övningar, vilket enligt VD ger unika möjligheter i
att förstå kundens behov. Invisio kan inte självmant tänka ut nya produkter
på kammaren utan är beroende av att kunderna beskriver sina problem för
att bolaget sedan ska kunna hjälpta till med att lösa dem.
Invisio analyserar och letar efter områden där de stora, förhärskande
försvars-konglomeraten blivit för slappa där en liten, agil spelare kan gå in
och utmana. På tal om liten organisation så lyfte VD även fram
satsningarna som den stora risken. Invisio har i stort sett varit som en
familj med samma 30-tal anställda de senaste 10 åren. Nu ska bolaget
plötsligt bli betydligt större, sett i antal människor. Vi bedömer dock att
Invisios placering i hörapparats-klustret i Köpenhamn ger bolaget höga
odds i att hitta rätt kunskap. För kortsiktiga aktörer kan det även nämnas
att tidsperspektivet för utvecklingen av nya produkter ligger på 15-20
månader och totalt uppemot 18-24 månader inklusive alla tester.
Inviso angav även att bolaget skulle intensifiera närvaron i Asien,
Mellanöstern och Sydamerika. Vi bedömer att det till stor del handlar om
lokala partners men detta behov bör inte överdrivas. Asien och
Mellanöstern har samma behov som västerländska länder och anlitar därför
ofta specialister därifrån som rådgivare.
Bolaganalys
5
Invisio
En dags leveransförsening innebar lägre försäljning
än väntat
Vi hade räknat med en negativ försäljningstillväxt på -12 procent men
utfallet blev -25 procent (se tabellen på nästa sida), vilket berodde på att en
leverans värd runt 10 MSEK sköts fram från innan nyår till 1 januari. De
sämre intäkterna påverkade givetvis EBIT som kom in på 4,0 MSEK (väntat
12,1 MSEK). De negativa volymeffekterna kan antagligen även delvis
förklara den lägre bruttomarginalen på 47,1 procent, 4,4 procentenheter
lägre än väntat.
Förväntat vs. utfall
(SEKm)
Försäljningen föll 25
procent
Q4'14 Q4'15E
Utfall
Diff
Försäljning
63,8
56,4
48,1
-15%
EBITDA
EBIT
PTP
VPA, SEK
18,3
17,1
16,2
0,35
13,6
12,1
19,2
0,23
4,8
4,0
4,2
0,08
-8,7
-8,0
-15,1
-0,14
Försäljningstillväxt
Bruttomarginal
EBIT marginal
157% -11,5% -24,5%
50% 51,5% 47,1%
27% 21,4%
8,4%
Källa: Redeye Research, Invisio
De fasta kostnaderna på 18 MSEK tickade upp något efter att Invisio börjat
inleda en del av de satsningar vi skrev om på föregående sida, vilket dock
till stor del var väntat.
Även för helåret blev
tillväxten negativ
För helåret steg intäkterna med 14 procent till 229,8 MSEK. Valutajusterat
sjönk dock istället omsättningen under samma period med 5 procent till
cirka 192 MSEK. Viktigare är dock enligt oss att reflektera över orderingång
och orderbok (vi återkommer till dessa längre ned). EBIT växte från 34,7
MSEK till 47,3 MSEK under 2015, vilket i princip förklaras av en högre
bruttomarginal.
En intressant frågeställning är givetvis hur mycket av bruttomarginalförbättringen som härrör från valuta. Vi har tidigare, i Q3, försökt titta på
detta1 men saknar fortfarande insikt i förhållandet. I ett sådant läge menar
vi att konservativa antaganden om framtiden är bästa medicinen. Om
Invisio hade möjlighet att redovisa siffror över produktmixen så skulle det
underlätta bedömningen.
Bruttomarginalen på 52 procent var, som innan, till stor del driven av valutaeffekter. Valutan
kan dock svänga under tiden mellan fakturering av Invisios kunder respektive bolagets inköp
från underleverantören Partnertech. Hela förhållandet med de olika drivarna vad gäller
bruttomarginalen är enligt Invisio alldeles för komplext för att redogöra för men bolaget anger
att det finns klara, positiva volymeffekter på COGS:en. Det bör därför observeras att även om
dollarexponeringen slår rakt igenom på intäktssidan så gäller långt ifrån samma sak på
COGS:en. En annan betydande faktor är andelen försäljning via återförsäljare som kan svänga
på kvartalsbasis.
1
Bolaganalys
6
Invisio
Grafen nedan över bruttomarginalen på rullande 12 månader ger ett visst
stöd för bolagets uppgifter om att en stor del av bruttomarginalens
förbättring beror på volymökning och inte valuta.
Bruttomarginalutveckling (%)
57,5%
Bruttomarginal
55,0%
52,5%
Bruttomarginal rullande 12 månader
50,0%
47,5%
45,0%
42,5%
40,0%
37,5%
35,0%
Källa: Redeye Research, Invisio
Fortsatt stark orderbok och orderingång ger stöd
Orderboken kvar på 163
MSEK
Eftersom orderingången på 48 MSEK matchade försäljningen ligger
orderboken kvar på rekordnivån 163 MSEK och book to bill (förhållandet
mellan orderingång och försäljning) är fortsatt stark med en orderingång på
rullande 12 månader som för tillfället ger stöd för en försäljning på en god
bit över 300 MSEK (se grafen nedan).
Orderingång, orderbok och försäljning R12M (MSEK)
350,0
300,0
250,0
200,0
Försäljning
Orderbok
Orderingång
150,0
100,0
50,0
0,0
Källa: Redeye Research, Invisio
Om vi exkluderar den stora Storbritannien-affären på 130 MSEK (vilket
kanske inte bör göras alltför lättvindigt då större, jämförelsestörande
affärer under vissa kvartal snarare hör till vanligheterna) så har Invisio
ändå erhållit order på totalt 31 och 40 MSEK under Q3 och Q4. Bara såhär
långt i Q1 summerar orderingången till 28 MSEK (och då inkluderar vi inte
mindre, icke-offentliggjorda affärer). Orderingången ser alltså ut att börja
ticka upp igen.
Bolaganalys
7
Invisio
Tre beställningar från
Australien
Invisio tog i höstas ett australiensiskt ramavtal på en femårsperiod med fyra
efterföljande optionsår. Bolaget förväntade sig inledningsvis två ordrar för
2016 men har redan nu fått tre beställningar för totalt 39 MSEK. Den andra
ordern var en extra-order utöver ramavtalet som berodde på att det fanns
pengar över i slutet av budgetåret och vi bedömer att detsamma gäller för
den tredje ordern. Vi utesluter därför inte ytterligare order. I vanlig ordning
är inga minimiåtaganden avtalade men den aggressiva starten är lovande
sett i relation till att inledningsfasen generellt brukar vara lugnare.
I december kom en order från det svenska försvaret, så vitt vi förstår den
sjätte reguljära armén i följd efter Danmark, USA, Kanada, Australien och
Storbritannien. Kunderna i Sverige är alltså inte längre begränsade till
specialförband. Invisio borde därför ligga mycket bra till vad gäller framtida
order hänförlig till det svenska moderniseringsprogrammet MARKUS.
Tajmingen i TCAPS-beställningarna är enligt Invisio svårförståelig. Den
senaste TCAPS-beställningen kom i september 2015 och uppgick endast till
10,9 MSEK. Innan det får vi gå tillbaka ända till april 2015 för att hitta den
näst senaste ordern. En teori vi laborerar med är att det är oklart hur
många headsets med respektive utan kommunikation som TCAPSprogrammet vill ha. Viktigt att komma ihåg är att den så kallade TCAPS
lite-produkten med hörselskydd utan kommunikationsmöjligheter bara är
en undersökning (Eng. investigation). Vi har ingen annan kännedom än att
de amerikanska soldaterna är lika nöjda med Invisios produkter som innan
och vår tolkning är därför att ytterligare order bara är en tidsfråga.
Den underliggande orderingången växer
Beaktar man den delen av Storbritannien-affären2 som hamnade på Q4orderingången istället för Q3 så uppgår den intressanta orderingången för
så kallade småaffärer vars volymer är för små för att offentliggöras3 till 16,4
MSEK, ett rejält hopp uppåt sett i linje med rullande 12 månader (se grafen
på nästa sida).
2
för våra detaljerade reflektioner på Storbritannien-avtalet se vår Q3-uppdatering:
http://www.redeye.se/analys/update/invisio-rekord-orderbok-tillvaxtmonstret
Den underliggande orderingången består bland annat av tilläggs- och
ersättningsbeställningar av kablar, öronproppar och saker som gått sönder TCAPS anger
exempelvis även att nya öronproppar måste beställas efter 1-4 månader av hygien och
hälsoskäl, eftersom orena öronproppar kan vara skadliga. Till detta kommer att TCAPS är
något helt nytt och kräver mycket träning för att kunna användas på ett bra sätt. Vi bedömer
att detta är positivt för Invisios öronpropps-affär eftersom det talar för att soldaterna går runt
och vänjer sig med utrustningen i god tid innan de utstationeras utomlands.
3
Bolaganalys
8
Invisio
Orderingång uppdelat per kund R12M (MSEK)
350
300
250
200
Övrigt
150
UK
TCAPS
100
NATO
50
Underliggande
0
Källa: Redeye Research, Invisio
Negativ rörelsekapitaleffekt
Kassaflödet i Q4 blev -11,6 MSEK efter att ha belastats av en rörelsekapitaleffekt på -15,1 MSEK, vilken sticker ut i ett historiskt sammanhang där
investerare tidigare skämts bort av bolagets låga rörelsekapitalbehov.
Invisios budskap är att rörelsekapitalbehovet är fortsatt litet och vi väljer att
ge bolaget ”the benefit of the doubt”.
För helåret blev kassaflödet därmed 29,9 MSEK, i linje med 2014.
Efter amortering på det sista av bolagets långfristiga lån går Invisio in i
2016 som helt skuldfritt och kassan respektive nettokassan uppgår därmed
till 29 MSEK.
Bolaganalys
9
Invisio
Estimat och prognosändringar
Vår 2016-prognos för
intäkterna känns fortsatt
rimlig
Vi behåller vår försäljningsprognos men vi noterar att risken i denna har
sänkts något i och med att orderboken vid utgången av 2015 var lite större
än väntat. Orderboken, inklusive de ordrar som inkommit efter Q4 uppgår i
dagsläget till 191 MSEK. Med den nuvarande tillväxten i underliggande
orderingången och den väntade Kanada-ordern på 20-25 MSEK uppskattar
vi att Invisio behöver ytterligare 85-95 MSEK i orderingång för att nå 360
MSEK i försäljning och att bolaget har ett halvår på sig att ta dessa ordrar.
Med tanke på hur bolaget utvecklas bedömer vi dock att chanserna att vi
måste revidera upp estimaten är hyfsat goda.
Vi har dock höjt våra estimat för de fasta kostnaderna då bolagets
rekrytering inför satsning på nya projekt ser ut att bli större än väntat:
Förändringar i estimaten
(SEKm)
Försäljning
2016E
360
360
0%
108
96
-11%
108
97
-10%
3,0
2,8
-6%
Gamla
Nya
% förändring
EBIT
Gamla
Nya
% förändring
Resultat före skatt
Gamla
Nya
% förändring
Vinst per aktie
Gamla
Nya
% förändring
Källa: Redeye Research, Invisio
Nedan följer våra kvartalsestimat
Försäljning och resultat 2014 - 2016E
(MSEK)
FÖRSÄLJNING
EBITDA
EBIT
Resultat efter skatt
VPA, SEK
Försäljningstillväxt
Bruttomarginal
EBIT marginal
VPA tillväxt (YoY)
2014
Q1'15
Q2'15
Q3'15
Q4'15
201,6
57,2
68,2
56,3
48,1
229,8
39,6
34,7
44,3
1,05
15,0
14,2
13,9
0,33
18,4
16,2
13,5
0,32
14,7
12,9
26,1
0,62
4,8
4,0
3,6
0,08
137%
45%
17%
n.a
30%
56%
25%
174%
45%
50%
24%
222%
20%
52%
23%
30%
-25%
47%
8%
-76%
Källa: Redeye Research, Invisio
Bolaganalys
10
2015 Q1'16E
Q2'16E
Q3'16E
Q4'16E
2016E
69,0
83,0
103,0
105,0
360,0
52,9
47,3
57,1
1,35
15,7
13,8
11,8
0,28
22,1
20,0
17,1
0,40
34,4
32,1
65,1
1,54
32,3
29,9
26,5
0,63
104,5
95,8
120,4
2,85
14%
51%
21%
29%
21%
50%
20%
-15%
22%
51%
24%
26%
83%
51%
31%
149%
118%
51%
28%
639%
57%
51%
27%
111%
Invisio
Investment case
Invisio har gått från försäljning av mindre partier utrustning för ledande
specialstyrkor till att leverera på bred front till hela arméer i fem länder.
Genombrottet kom i slutet av 2013 med US Army (det s.k. TCAPSprogrammet). US Army har, med en stark drivkraft i att bekämpa
hörselskadekostnader som uppgår till flera miljarder USD, i omgångar
beställt för totalt över 200 MSEK. Den krävande amerikanska armén utgör
givetvis den bästa tänkbara referenskunden. Med TCAPS som referens
siktar Invisio nu på att vinna de andra 40-50 upphandlingsprocesserna
inom militära moderniseringsprogram som bolaget deltar i. Invisio har
efter de långa och tuffa TCAPS-testerna blivit NATO-certifierade och vi
bedömer därför att Invisios produkter gradvis bör bli standard även i övriga
NATO-länder. Bolaget är i och med nya avtal med de reguljära arméerna i
Storbritannien, Kanada och Australien under 2015 redan på god väg.
Sekretessen i affärerna är i princip total men vi känner inte till att Invisio
förlorat någon upphandling sedan 2007. De många och stora affärerna som
bolaget tar indikerar därför att Invisio har ett helhetserbjudande inom
hörselskydd och kommunikation som ingen i dag kan matcha.
Upphandlingsprocesserna håller i regel på i flera år men så gör även
kontrakten efter vunnen upphandling. Att det är en långdragen och svår
process att vinna en upphandling innebär även att det är svårt att bli
utkastad om man sköter sig. Eftersom det inte går att komma in i de 40-50
upphandlingarna i efterhand bedömer vi att Invisio kommer att äga
militärmarknaden under de närmsta åren och göra allt för att stärka denna
position. Den som därefter skulle vilja hota Invisio skulle förstås kunna ta
fram ett ekvivalent erbjudande men måste då vara mycket långsiktig,
fokuserad och resursstark samtidigt som den årliga storleken på denna
nischmarknad utgör ett stort frågetecken. Frågan är dock om föregående
räcker med tanke på att Invisio med bolagets kombinerade expertis inom
audiologi och militär kommunikation sedan ett decennium är en etablerad
speaking partner hos världens ledande militära förband.
Marknaden har under 2015 börjat förstå skalbarheten i Invisios
affärsmodell och att denna marknadsnisch mer än väl kan föda en spelare i
Invisos storlek. Vi menar dock att aktiemarknaden underskattar styrkan i
konkurrensfördelarna. Marknaden missar därför även hur snabbt bolaget
kan växa på medellång och lång sikt men detta kommer att korrigeras i takt
med att bolaget tar alltfler affärer.
Bolaganalys
11
Invisio
Värdering
Värderingsslutsats och aktieutveckling
Vi gör inga ändringar i våra långsiktiga estimat och behåller därför vår fair
value range på 28-82 SEK och vårt base case på 66 SEK (se nedan för våra
värderingsantaganden).
Huvudägaren har under perioden sålt aktier men det är försvinnande små
volymer i förhållande till dennes totala innehav och vår ägarbild är därför
än så länge intakt. Rent generellt är försäljningar från insynspersoner alltid
att se som varningstecken. I det här fallet verkar det dock inte vara bolaget
det är fel på utan försäljningen bör nog snarare istället ses som ett tecken på
att aktien blev lite väl överhettad på lite väl kort tid under hösten. Från
oktober fram till slutet av december där aktien toppade på 81 SEK den 22
december var det i princip bara full fart framåt och rakt uppåt för aktien
som gällde. Efter nyår gäller i princip motsatt förhållande. Aktien är ned 32
procent hittills i år. Utvecklingen speglar de övriga småbolagen vars
aktiekurser blev vinnare under 2015. Den svaga Q4-rapporten punkterade
även en begynnande uppgång. Sett i det långa loppet kan det med tanke på
hur väl bolaget utvecklas bli så att vi ser tillbaka på dagens kurs som ett av
få tillfällen att komma in i detta högkvalitets-bolag till ett rättvist pris.
På triggers-fronten så ser det fortsatt trevligt ut med flertalet katalysatorer
för aktien. Det har under en längre period rått en svagare orderingång nu.
Vi vet dock att orderingången är asymmetrisk och att ketchup-effekt inte är
ovanligt. Det var över 5 månader sedan TCAPS beställde förra gången. Det
känns därför inte osannolikt att det kan var läge för en ny runda
beställningar, vilket kan ta kursen upp mot vårt basscenario på 66 SEK per
aktie.
Vi har givetvis noterat börsnedgången och oron för konjunkturen. Med
dagens marknadssentiment kan höstens kurser på 80 SEK kring vårt bull
case kännas avlägsna. I sammanhanget kan det vara värt att upprepa
följande från vår förra uppdatering: Invisio säljer i princip bara till stora
myndighetskunder och bolagets verksamhet har inget
konjunkturberoende. Krig är snarare en tydlig trend (Invisios produkter
är dock inte försvarsmateriel-klassade). Det kan därför kännas svårt att
se att Invisio skulle kunna handlas till ett rimligt pessimistiskt scenario på
28 SEK med den höga kvaliteten i bolaget, förutsatt att det inte kommer en
börskrasch. Man kan dock förstås hoppas på att kursen ska korrigeras
nedåt med en temporärt svag orderingång. Bolagets oavbrutet starka
utveckling hitintills har dock grusat alla förhoppningar om att få komma
in till rabatt.
DCF-värdering
För att bedöma vilken värdering Invisio bör åsättas använder vi oss av ett
intervall med scenarion i en modell med diskonterade kassaflöden. Vi
Bolaganalys
12
Invisio
inkluderar i mitten vårt mest troliga base case scenario samt två ytterlägen
där vi bedömer hur bolagets värde skulle utvecklas i ett rimligt optimistiskt
respektive pessimistiskt scenario.
Vår Redeye Rating ger ett avkastningskrav på 8,2 procent, vilket vi anser
speglar bolagets kvalité. Vi räknar vidare med att skattesatsen bara blir
mellan 2-4 procent under de närmsta åren tack vare de stora
skattefordringarna i det danska dotterbolaget på grund av gamla
förlustavdrag. Dessa förlustavdrag gäller enligt dansk lagstiftning på
obestämd tid, men har ett årligt maxbelopp.
Grundscenario (base case)
Vårt grundscenario baseras på följande antaganden:
I vårt grundscenario ser vi en ökad konkurrens på lite längre sikt men att
konkurrenterna har en bra bit kvar till Invisios position. Invisio kommer
därför att vinna flertalet affärer inom ramen för moderniseringsprogrammen framöver. Även om konkurrensen ökar så bedömer vi att
Invisio kan fortsätta vara en av de ledande aktörerna och därför växa
snabbare än marknaden. Den successiva prispressen på bruttomarginalen
skulle bromsas upp av volymtillväxten inom övergången från hörselkåpor
till in-ear-headsets. Invisio har en stor fördel i inlåsningseffekterna i avtalen
från de långa upphandlingarna eftersom bolaget kan skala upp
försäljningen under denna period och utöka sin dominans.
Det skulle därmed inte spela så stor roll att Peltor och de övriga stora
hörselkåps-tillverkarna eller någon av de mindre konkurrenterna inom inear headsets på sikt tar fram liknande helhetserbjudanden med
käkbensmikrofon. Samtidigt får man anta att Invisios framgångsrika FoUavdelning i det världsledande audiologiklustret i Köpenhamn inte lär sitta
och rulla tummarna hela dagarna. Den höga skalbarheten på OPEX gör att
Invisio kan hålla uppe marginalerna trots att tillväxten saktar in och
bruttomarginalen pressas ned.
Invisio växer i base case med en CAGR på 16 procent mellan 2016-2021.
Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i
snitt 49, 16 och 3 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 30
procent och långsiktigt 20 procent.
Vår värderingsmodell indikerar med dessa antaganden att Invisios aktie
har ett motiverat värde om 66 SEK per aktie. Vi anser att det är 50
procents sannolikhet för detta scenario.
Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case)
Vårt bear case baseras på följande antaganden:
I vårt pessimistiska scenario räknar vi med att tillväxten går ned rejält
redan efter 2018 efter att konkurrensen i de nya upphandlingarna ökar.
Invisio kan dock hålla uppe försäljningen bra i de gamla, vunna
upphandlingarna. Samtidigt så antar vi att bruttomarginalen successivt
Bolaganalys
13
Invisio
pressas ned mot 41 procent. Invisio kan trots det hålla en relativt hög
lönsamhet tack vare den skalbara affärsmodellen med de låga fasta
kostnaderna. Invisio behöver dock i bear case öka sina investeringar från
och med medellång sikt för att hävda sig i den ökande konkurrensen.
Invisio växer i bear case med en CAGR på 9 procent mellan 2016-2021 och
därefter går tillväxten ned mot den långsiktiga tillväxten om 3,7 procent.
Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i
snitt 45, 16 och 4 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 26
procent och långsiktigt 20 procent. I bear case använder vi ett högre
avkastningskrav än base case uppgående till 9,4 procent då vi skulle ha
överskattat bolagets konkurrensfördelar och förmåga att bygga
inträdesbarriärer på lång sikt.
I detta negativa scenario skulle bolagets aktie med tiden kunna
värderas ned mot 28 SEK per aktie. Vi anser att det är omkring 25
procents sannolikhet för detta scenario.
Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case)
Vårt bull case baseras på följande antaganden:
I ett rimligt optimistiskt scenario ser vi att Invisio får fortsätta att växa i
lugn och ro och vara lika ohotade som nu under lång tid framöver. Bolaget
kan då bygga rejäl skala och dominera militärmarknaden. Vi antar i bull
case en begränsad konkurrens från nya aktörer som knappt märks i den
snabbväxande marknaden. I bull case räknar vi även med att Invisio kan
hitta effektiva affärsmodeller för att adressera marknaderna inom polis,
SWAT-team, brandkår och tung industri.
Invisio skulle i bull case kunna hålla bruttomarginalen stabil kring runt 51
procent tack vare effektivare produktion i takt med att bolaget skalar upp
och bolaget blir relativt förskonade från någon prispress då konkurrensen
som sagt blir mer begränsad. Precis som i övriga scenarion antar vi hög
skalbarhet på OPEX.
Invisio växer i bull case med en CAGR på 20 procent mellan 2016-2021 i
linje med bolagets mål och därefter med 15 procent innan tillväxten går ned
mot den långsiktiga nivån om 3,7 procent. Bruttomarginal, OPEX och
CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 51, 14 och 3 procent.
EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 35 procent vilket också väntas
vara den långsiktiga EBIT-marginalen.
Vid ett rimligt optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt enligt
oss värderas till 82 SEK per aktie. Vi anser att det är omkring 25
procents sannolikhet för detta scenario.
Bolaganalys
14
Invisio
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Inga ändringar
Ledning 9,0p
Invisio visar sedan 2014 en kraftig, lönsam tillväxt efter ett brokigt
förflutet där bolaget tidigare aldrig visat vinst. Orderflödet blivit klart
stabilare samtidigt som ordrarna i snitt har vuxit i storlek. Ledningen har
därmed visat att bolaget styrs åt helt rätt håll samt att det var korrekt att
under förluståren inte dra ned på FoU. VD har varit i bolaget sedan 2006
och har viktig erfarenhet från tidigare chefsroller på Ericsson. Policyn om
att alla anställda får dela på vinsterna och den låga personalomsättningen
vittnar även det om ett gott ledarskap. Bolaget tappar dock poäng på att
informationen till marknaden är något knapphändig.
Ägarskap 9,0p
Ledning och styrelse storköpte under 2014 aktier och äger nu, bortsett
från Annika Andersson och en annan helt oberoende ledamot, betydande
poster i Invisio även om vi helst sett att styrelseordföranden hade haft ett
större ägande. Bolagets storägare, Lage Jonason, är aktiv i styrelsen och
har en gedigen erfarenhet inom investeringar och VD-poster. Jonason
ökade vid årsskiftet 2014/2015 sitt innehav till 27 procent.
Vinstutsikter 8,5p
Lönsamhet 4,0p
Värdedrivaren nummer ett är den ökande medvetenheten om
miljardkostnaderna för hörselskador. In ear-headsets utgör därför en
potentiell miljardmarknad men verkar hittills ha ansetts för liten av de
stora aktörerna. Invisio har fått beställningar från runt 10 länder, men de
militära moderniseringsprogrammen uppgår till 50 stycken. Den
amerikanska armén utgör även den bästa tänkbara referenskunden och
är en språngbräda in i övriga NATO-länder. Vunna upphandlingar ger
även inlåsningseffekter. Kombinationen av audiologiexpertis och över 10års försäljning till ledande specialstyrkor ger Invisio en god
konkurrensfördel i pareringen av patentutgångarna inom bone
conduction.
Invisio visade under 2014 efter en lång, svag historik en stark lönsamhet.
Vår ratingmodell kräver dock kontinuerlig lönsamhet över lång tid och
straffar därför bolaget. Upprevidering kommer med all sannolikhet att
ske framöver om Invisio bara fortsätter i samma stil. Bolagets
kapitalsnåla verksamhet gör att ROA och ROE blir hög och låga fasta
kostnader leder till hävstångseffekter på resultatet, vilket innebär att
bolaget bör kunna takta minst 25 procent i EBIT-marginal från 2015.
Invisos högre volymer har även lett till skalfördelar på bruttomarginalen.
Finansiell styrka 7,0p
Invisio har amorterat ned det mesta av belåningen och har successivt fått
upp räntetäckningsgraden. Bolaget har en stabil nettokassa, särskilt sett
till de låga investerings- och rörelsekapitalbehoven. Försvarsbudgetar är
relativt stabila och det finns inlåsningseffekter i vunna upphandlingar,
vilket minskar riskerna. Vi hade gärna haft mer information om hur
differentierad produktmixen är.
Bolaganalys
15
Invisio
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2014
202
-162
40
2015
230
-177
53
2016E
360
-256
105
2017E
469
-315
154
2018E
588
-387
201
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
0
-5
0
35
0
-6
0
47
0
-9
0
96
-1
-8
0
145
-1
-9
0
191
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
-3
0
32
0
0
0
47
0
0
0
96
0
0
0
145
0
0
0
191
Skatt
Nettoresultat
13
44
10
57
23
119
-3
142
-33
159
2014
2015
2016E
2017E
2018E
28
19
16
6
70
29
36
20
8
93
151
47
29
9
235
293
52
38
9
391
361
65
47
9
482
0
0
0
0
0
19
1
20
16
1
0
0
0
0
17
1
18
29
2
0
0
0
0
16
1
19
20
3
0
0
0
0
17
1
21
15
6
0
0
0
0
22
1
28
15
106
141
274
426
525
15
0
15
30
23
0
0
53
0
0
52
0
52
16
0
20
35
0
0
0
35
0
0
106
0
106
25
0
25
50
0
0
0
50
0
0
224
0
224
33
0
28
60
0
0
0
60
0
0
366
0
366
41
0
30
71
0
0
0
71
0
0
454
0
454
106
141
274
426
525
2014
202
-162
-5
35
-8
27
5
32
-1
-7
2015
230
-177
-6
47
10
58
6
63
-17
-4
2016E
360
-256
-9
96
23
119
9
127
-5
-10
2017E
469
-315
-9
145
-3
142
9
151
-4
-11
2018E
588
-387
-10
191
-33
159
10
169
-12
-17
24
42
112
136
139
2014
50%
44%
-5
47
1,9
2015
75%
0%
-29
76
1,6
2016E
82%
0%
-151
73
1,3
2017E
86%
0%
-293
74
1,1
2018E
86%
0%
-361
93
1,1
2014
136%
-511%
2015
14%
29%
2016E
57%
108%
2017E
30%
20%
2018E
25%
12%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Summa tillgångar
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
Summa skulder och E. Kap.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
Bolaganalys
16
DCF värdering
WACC
Antaganden 2015-2021
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Kassaflöden, MSEK
8,2 % NPV FCF (2015-2017)
NPV FCF (2018-2024)
NPV FCF (2025-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
348
781
1638
29
0
2797
16,8 % Motiverat värde per aktie, SEK
29,6 % Börskurs, SEK
66,2
52,5
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2014
157%
61%
95%
20%
17%
22%
2015
72%
52%
122%
23%
21%
25%
2016E
72%
58%
156%
29%
27%
33%
2017E
48%
49%
194%
33%
31%
30%
2018E
39%
47%
216%
34%
33%
27%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2014
1,05
1,05
0,00
-0,12
42,24
2015
1,35
1,35
0,00
-0,70
42,24
2016E
2,81
2,81
0,00
-3,58
42,24
2017E
3,36
3,36
1,68
-6,93
42,24
2018E
3,76
3,76
2,48
-8,54
42,24
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2014
535,5
12,2
2,7
2,7
13,5
15,5
10,3
2015
3 170,3
56,1
13,9
13,8
59,9
67,0
30,3
2016E
2 066,4
18,7
6,2
5,7
19,8
21,6
9,9
2017E
1 925,1
15,6
4,7
4,1
12,5
13,3
6,1
2018E
1 856,8
14,0
3,8
3,2
9,2
9,7
4,9
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
-15,3
-22,8
250,0
-30,7
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
13/15e
33,6 %
66,27 %
63,7 %
106,9 %
Röster
Kapital
Ägarbilds-datan utgår I denna rapportering på grund av tekniska problem på leverantörens sida
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
IVSO.ST
Small Cap
52,5
42,2
2217,6
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Lars Høgård Hansen
Thomas Larsson
Lars Højgård Hansen
Lars Röckert
Analytiker
Viktor Westman
viktor.westman@redeye.se
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Invisio
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
700
160%
600
140%
500
120%
250
200
150
100%
400
80%
300
100
60%
200
40%
50
100
20%
0
0
2013
0%
2013
2014
2015
Omsättning
2016E
2017E
2016E
2017E
2018E
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
4
4
3.5
3.5
3
3
2.5
2.5
2
2
1.5
1.5
1
1
0.5
0.5
0
100%
1000%
80%
800%
2014
2015
VPA
2016E
2017E
2018E
600%
60%
400%
40%
200%
20%
0
2013
2015
EBIT just
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
-0.5
2014
-50
2018E
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-0.5
0%
0%
-200%
2013
2014
2015
Soliditet
VPA (just)
Intressekonflikter
Viktor Westman äger aktier i Invisio: Ja
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
17
2016E
2017E
2018E
Skuldsättningsgrad
Invisio
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande i nformationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2016-03-01)
Rating
Ledning
Ägarskap
35
66
6
107
40
53
14
107
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Vinstutsikter
18
83
6
107
Lönsamhet
7
31
69
107
Finansiell
styrka
16
36
55
107
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
18