1. No category

14.3.2016
Evli Pankki Oyj
Tulospäivitys Q4/2015
Vakaalle kasvulle vahvistusta
Tavoitehinta

Toimiala
Evli Pankki Oyj:n (’Evli’ tai ’Yhtiö’) listautumisanti Helsingin Pörssin
päälistalle oli onnistunut. Yhtiö keräsi annilla n. 14 m€ uutta
pääomaa ja sai yli 2 500 uutta osakkeenomistajaa. Kiinnostus
antia kohtaan oli suuri, sillä se merkittiin 5,1 -kertaisesti
listautumishinnan ollessa 6,75 € osakkeelta.

Evlin vuosi 2015 oli sekä kasvun että kannattavuuden osalta hyvä,
ja ylitti ennusteemme viimeisen neljänneksen osalta. Yhtiön
nettoliikevaihto kasvoi n. 8 prosenttia 64,2 miljoonaan euroon
(2014: 59,7 m€) ja liikevoitto 13,3 miljoonaan euroon (9,8 m€).
Viimeisen neljänneksen positiivisen kehityksen taustalla oli
näkemyksemme
mukaan
erityisesti
tuottosidonnaisten
palkkioiden realisoituminen ja varainhoitoliiketoiminnan hoidossa
olevan asiakasvarallisuuden kasvu.

Vuoden 2015 toteutunut EPS oli 0,49 € (ACF:n ennuste: 0,42 €) ja
osinko 0,31 € per osake (0,29 €).

Olemme tarkistaneet ennusteitamme ylöspäin lähivuosille
erityisesti Varainhoitosegmentin ansiosta. Toisaalta olemme
osakemarkkinoiden viimeaikaisen kehityksen vuoksi kasvun
suhteen varovaisia alkaneen vuoden osalta. Konsernin nettoliikevaihdon ennustamme olevan vuonna 2016 n. 64,6 m€
(edellinen, 13.11.2015 julkaistu ennuste: 62,7 m€) ja liikevoiton n.
15,8 m€ (15,0 m€). Osakekohtaisen tuloksen ennustamme
nousevan 0,51 euroon (0,46 €).

Näkemyksemme mukaan Evlin osake on alkuvuoden yleisen
osakekurssien laskun vuoksi aliarvostettu. Arvonmäärityksemme
mukaan osakkeen käypä arvo on n. 7,5 – 8,0 €, minkä vuoksi
näemme perusteet osakkeen lisäämiselle. Tavoitehintamme
osingon irtoamisen jälkeen on 7,70 €.
m€
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
48,3
-18,1 %
3,6
7,4 %
1,6
0,08
0,12
55,5
14,9 %
6,7
12,1 %
5,0
0,25
0,24
59,7
7,6 %
9,8
16,3 %
6,8
0,33
0,21
4,3 %
11,5 %
15,2 %
64,2
7,5 %
13,3
20,7 %
11,5
0,49
0,31
4,6 %
20,2 %
64,6
0,6 %
15,8
24,5 %
11,9
0,51
0,36
5,3 %
17,6 %
67,1
3,9 %
18,2
27,1 %
13,7
0,59
0,41
6,1 %
18,8 %
69,7
3,9 %
20,3
29,2 %
15,4
0,66
0,46
6,8 %
19,3 %
Arvostuskertoimet
2015
2016E
2017E
2018E
P/B
P/E
2,3 x
13,7 x
2,2 x
13,3 x
2,0 x
11,5 x
1,9 x
10,2 x
Nettoliikevaihto
Kasvu-%
Liikevoitto
Liikevoitto-%
Nettotulos
Tulos/osake, €
Osinko/osake, €
Osinkotuotto-%
ROE
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
1
7,70 €
Rahoitus, varainhoito
Osake
Hinta (11.3.)
Markkina-arvo (11.3.)
Tuotto listautumisesta
Tuotto vuoden alusta
Ylin
Alin
6,75 €
157 m€
+ 0,0 %
- 17,6 %
9,21 €
6,75 €
Kurssikehitys listautumisesta
Lähde: Bloomberg
8,75 €
+ 0,0 %
7,75 €
6,75 €
5,75 €
4,75 €
Evli
Reuters
EVLI.HE
OMX Helsinki
Bloomberg
EVLI FH Equity
Sijoitustutkimuksen yhteystiedot
Jaakko Niemelä
Toimitusjohtaja, osakas
+358 50 549 5501
Anssi Suikkanen
Osakas
+358 40 542 1636
Antti Nummela
Analyytikko
+358 50 414 3092
etunimi.sukunimi@acf.fi
Alexander Corporate Finance Oy on Finanssivalvonnan valvoma sijoituspalveluyhtiö
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
Taloudellinen kehitys
Nettoliikevaihto
Liikevoitto
80 m€
20%
25 m€
30%
60 m€
10%
20 m€
24%
40 m€
0%
15 m€
18%
10 m€
12%
20 m€
-10%
5 m€
6%
0 m€
-20%
0 m€
0%
Nettol iikevaihto, m€
Kasvu-%
Lii kevoitto, m€
Oman pääoman tuotto
Liikevoitto-%
Sijoitusrahastojen pääomat
Omalle pääomalle keskimäärin
25%
6 mrd€
6%
4 mrd€
4%
2 mrd€
2%
20%
15%
10%
5%
0%
0 mrd€
0%
2010
ROE
Yhtiön tavoite
Nettoliikevaihdon
jakautuminen 2015
2012
Ra hastopääoma, mrd€
Liikevoiton jakautuminen
2015
Pä ä omamarkkinat
3%
Kons ernitoiminnot
6%
Corpora te
Fi nance
9%
2011
Corpora te
Fi nance
9%
2013
2014
2015
Markkinaosuus, %
Kulujen jakautuminen
2015
Henkilöstökul ut
43%
Muut
ha l lintokulut
25%
Muut
6%
Pä ä omama rkkinat
19 %
Va ra inhoito
67 %
Va ra inhoito
88 %
Poi s tot
6%
Li i kevoitto 21%
Ennustettu kehitys (2016E-2018E) perustuu ACF:n omiin arvioihin
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
2
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
Taloudellinen kehitys
Toteutunut kehitys
Kulurakenne
Evli saavutti tuloksellisesti historiansa kenties parhaan
tilikauden vuonna 2007, jolloin sen nettoliikevaihto
saavutti lähes 80 m€ ja liikevoitto 16 m€. Vuoden
2008 finanssisektorin pudotuksen jälkeen Evlin
kehitys onkin ollut lähinnä kannattavuuden
parantamista liikevaihdon voimakkaan kasvattamisen
sijaan.
Evlin merkittävin kuluerä on henkilöstö. Tilikaudella
2015 henkilöstökulut olivat n. 43 % nettoliikevaihdosta. Henkilöstön määrä on viime vuosina
pysynyt samalla tasolla, jolloin henkilöstökulut
suhteessa liikevaihtoon ovat jatkuvasti tehostuneet.
Tämän kehityksen odotamme myös jatkuvan tulevina
vuosina liiketoiminnan skaalautuvasta luonteesta
johtuen.
Merkittävä kehityssuunta on ollut tuottojen
rakenteen korjaaminen vähäriskisemmäksi. Evlin
tuottopotentiaali nojasi aiemmin osin riskinottoon ja
omaan sijoittamiseen, kun taas nykyisin lähes kaikki
tuotot syntyvät palveluista asiakkaille. Yhtiön
seuraama toistuvat tuotot / operatiiviset kiinteät
kustannukset -tunnusluku saavutti vuonna 2015
edelleen tavoiteltua 100 %:n tasoa ollen n. 93 %.
100%
80%
70%
83%
77%
Toinen merkittävä kuluerä on hallintokulut, jotka
olivat vuonna 2015 n. 24,5 % nettoliikevaihdosta.
Henkilöstökulujen tavoin myös hallintokuluissa on
viime vuosina tapahtunut merkittävää tehostumista
suhteessa liikevaihtoon. Muut liiketoiminnan kulut ja
poistot ovat molemmat olleet viime vuosina n. 6-8
%:n luokkaa nettoliikevaihdosta.
93%
Liikevaihdon kasvaessa kuluja nopeammin Evli
saavutti vuonna 2015 yli 20 %:n liikevoittoprosentin,
kun se edellisenä vuonna oli n. 16 % ja vielä vuonna
2011 n. 6 %.
60%
40%
Taserakenne
20%
0%
2012
2013
2014
Evlin konsernitase on erittäin likvidi, sillä suurin osa
varoista on käteisenä tai lyhytaikaisissa saamisissa ja
sijoituksissa Samoin suurin osa rahoituksesta on
lyhytaikaista. Arviomme mukaan Evlillä ei ole
merkittäviä taseen ulkopuolisia sitoumuksia tai
riskejä.
2015
Toistuvat tuotot / operatiiviset kiinteät kustannukset, %
Kokonaisuutena finanssikriisin jälkeisinä vuosina Evlin
nettoliikevaihto sekä markkinaosuus rahastopääomilla
mitattuna ovat pysyneet pitkälti samalla tasolla,
mutta kannattavuutta ja tuottojen rakennetta on
jatkuvasti kyetty parantamaan. Haastavan periodin
jälkeen
myös
Pääomamarkkinapalvelut
sekä
Corporate Finance -segmentit ovat viime vuosina
nousseet kannattaviksi, eivätkä enää aiempien
vuosien tapaan syö varainhoidon tuottamaa valtaosaa
liikevoitosta.
Konsernin oma pääoma (ml. vähemmistöosuus) nousi
vuoden lopussa listautumisannin seurauksena yli 70
m€:n, ja BIS-vakavaraisuussuhde 19,2 % ylitti selvästi
sääntelyn asettamat vähimmäisrajat.
90 m€
25%
75 m€
20%
60 m€
15%
45 m€
10%
30 m€
5%
15 m€
0%
0 m€
-5%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Nettol iikevaihto, m€
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
3
2011
2012
2013
2014
2015
Liikevoitto-%
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
ACF:n arvio ennakoidusta kehityksestä
Nettoliikevaihto segmenteittäin
Varainhoidon ennusteita tarkistettu
ylöspäin
60 m€
50 m€
40 m€
30 m€
20 m€
10 m€
0 m€
Liikevaihtoennusteemme lähtevät segmenttitasolta.
Erityisesti
varainhoitosegmentin
ennakoitua
suotuisammasta kehityksestä ja Head Asset
Management Oy:n yritysostosta johtuen olemme
tarkistaneet ennusteitamme hieman ylöspäin
suhteessa edelliseen katsaukseemme.
Varainhoito
Lyhyellä aikavälillä keskeisin kasvun ajuri on
Varainhoitoliiketoiminta
-segmentti.
Olemme
mallintaneet segmentin kasvun määrittelemällä sen
nettoliikevaihdon Evlin hallinnoitavan varallisuuden
kautta. Ennustamme hallinnoitavan varallisuuden
kasvavan lyhyellä aikavälillä maltillisesti, mutta
segmentin
nettoliikevaihdon
kasvavan
tätä
nopeammin johtuen asiakaskunnan painottumisesta
enemmän yksityishenkilöiden varainhoitoon.
Pääomamarkkinat
CF
tyypillisesti kasvava automaatio sekä tietojärjestelmien ja digitalisaation hyödyntäminen.
Lyhyellä aikavälillä ennustamme sekä henkilöstö- että
hallintokulujen tehostuvan maltillisesti suhteessa
kohtuullisen nopeasti kasvavaan nettoliikevaihtoon.
Poistojen ennustetaan normalisoituvan vähitellen n.
1,5 m€:n tasolle.
Keskipitkä ja pitkä aikaväli
Evlin hallinnoitavasta varallisuudesta n. 78 % oli
vuonna 2015 instituutiosijoittajien varallisuutta.
Näkemyksemme mukaan lisääntyvä vaurastuminen
tulee siis alentamaan tätä osuutta, jolloin
palkkiotasoltaan korkeamman asiakassegmentin,
yksityisasiakkaiden, osuus vastaavasti nousee. Tällöin
hallinnoitava varallisuus generoi entistä suuremman
nettoliikevaihdon.
Näkemyksemme
mukaan
alan
megatrendit,
varallisuuden lisääntyminen ja kaupungistumisen
seurauksena kiireiset elämäntavat, tukevat Evlin
kasvutarinaa. Yhtiöllä on näkemyksemme mukaan
mahdollisuus kasvattaa liiketoimintaansa myös
yritysostoin, sillä lisääntyvä sääntely vauhdittaa
toimialan yritysjärjestelyjä.
Muiden segmenttien ennusteet on pidetty pitkälti
ennallaan
viime
katsauksesta.
Pääomamarkkinapalvelut -segmentille ennustamme lyhyellä
aikavälillä suhteellisen varovaista kasvua, saavuttaen
n. 13 m€:n nettoliikevaihdon vuoteen 2020
mennessä.
Corporate
Finance
-segmentin
liiketoiminnan vaikeasta ennustettavuudesta johtuen
olemme arvioineet segmentin nettoliikevaihdon
normaalitasoksi n. 5 m€, jolla segmentti tekisi noin 1
m€:n positiivista liiketulosta.
Keskipitkällä aikavälillä ennustamamme maltillinen
kasvu ja tuloksen parantuminen perustuvat
skaalautuvaan liiketoimintaan. Nettoliikevaihdon
kasvaessa erityisesti hallinto- ja compliance-kulut
tehostuvat suhteessa liikevaihtoon. Ennusteessa ei
ole huomioitu mahdollista kasvua yritysostoin, vaikka
Evli onkin linjannut strategiassaan ja osoittanut myös
toiminnallaan kiinnostuksensa alan konsolidaatiokehitykseen. Pitkällä aikavälillä arvioimme Evlin
kasvavan
maltillisesti,
säilyttäen
kuitenkin
minimissään saavutetun markkina-asemansa.
Kulut on ennustettu konsernitasolla. Keskeisimmät
kulujen tehostumisen ajurit ovat toimialalle
tyypillisesti
80 m€
25 m€
20 m€
15 m€
10 m€
5 m€
0 m€
70 m€
60 m€
50 m€
40 m€
2015
2016E
2017E
2018E
Nettoliikevaihto, vanha ennuste
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
2019E
2020E
2015
Uusi ennuste
2016E
2017E
2018E
Liikevoitto, vanha ennuste
4
2019E
2020E
Uusi ennuste
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
Tuloslaskelma- ja tase-ennusteet
Tuloslaskelma (m€)
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
Nettoliikevaihto
Pääomamarkkinat
Corporate Finance
Varainhoito
Konsernitoiminnot ja eliminoinnit
Nettoliikevaihdon kasvu
59,0
16,3
5,1
31,5
6,2
-0,6 %
48,3
13,3
4,1
26,7
4,2
-18,1 %
55,5
16,1
3,0
31,2
5,2
14,9 %
59,7
15,9
6,6
32,3
4,8
7,6 %
64,2
11,9
5,5
42,8
4,0
7,5 %
64,6
11,5
5,0
44,0
4,0
0,6 %
67,1
11,9
5,1
46,0
4,1
3,9 %
69,7
12,2
5,2
48,0
4,2
3,9 %
72,2
12,6
5,3
49,9
4,4
3,5 %
74,7
12,9
5,4
51,8
4,5
3,5 %
Henkilöstökulut
Muut hallintokulut
Muut liiketoiminnan kulut
Käyttökate (EBITDA)
-28,9
-18,6
-3,6
8,0
-21,5
-14,3
-4,6
7,9
-26,0
-13,9
-4,2
11,4
-26,7
-14,0
-4,0
15,1
-27,5
-15,8
-3,8
17,2
-27,6
-14,5
-4,0
18,4
-28,0
-14,8
-4,0
20,3
-28,4
-15,0
-4,2
22,1
-29,1
-15,2
-4,3
23,6
-29,7
-15,5
-4,5
25,0
Poistot
Liikevoitto (EBIT)
Liikevoitto-% (nettoliikevaihdosta)
-4,3
3,6
6,2 %
-4,1
3,6
7,4 %
-4,4
6,7
12,1 %
-3,7
9,8
16,3 %
-3,9
13,3
20,7 %
-2,6
15,8
24,5 %
-2,1
18,2
27,1 %
-1,8
20,3
29,2 %
-1,5
22,1
30,7 %
-1,5
23,5
31,5 %
0,0
3,7
-0,2
3,3
0,2
6,9
0,3
10,0
2,1
15,4
0,3
16,1
0,3
18,5
0,3
20,6
0,3
22,4
0,3
23,8
Tilikauden verot
Vähemmistön osuus tuloksesta
Nettotulos
Nettotulos-% (nettoliikevaihdosta)
0,1
-0,9
2,8
4,8 %
-1,2
-0,5
1,6
3,4 %
-1,2
-0,6
5,0
9,0 %
-2,4
-0,9
6,8
11,4 %
-3,0
-0,9
11,5
17,9 %
-3,3
-0,9
11,9
18,4 %
-3,8
-1,0
13,7
20,4 %
-4,2
-1,0
15,4
22,0 %
-4,6
-1,1
16,8
23,2 %
-4,9
-1,1
17,8
23,8 %
Tase (m€)
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
VARAT
Rahoitusvarat
Käteiset varat
Lainat ja muut saamiset
Rahoitusvarat
Rahoitusvarat yhteensä
205,1
66,1
210,4
482,8
118,7
70,9
268,9
458,5
61,0
149,1
234,8
444,8
104,0
165,8
174,7
444,5
128,0
175,4
231,1
534,5
134,9
175,4
231,1
541,4
143,0
175,4
231,1
549,5
151,2
175,4
231,1
557,7
159,3
175,4
231,1
565,8
167,6
175,4
231,1
574,1
5,0
14,4
3,4
76,3
99,1
3,7
11,8
3,1
118,4
137,1
3,6
11,5
3,0
113,1
131,1
3,5
7,6
2,3
32,1
45,5
5,0
10,0
1,9
81,0
97,7
5,0
8,3
1,4
81,0
95,5
5,0
7,0
1,0
81,0
93,8
5,0
5,9
0,7
81,0
92,4
5,0
5,1
0,4
81,0
91,3
5,0
4,3
0,1
81,0
90,2
VARAT YHTEENSÄ
581,9
595,6
576,0
490,0
632,2
636,9
643,3
650,1
657,1
664,3
VELAT
Rahoitusvelat
Jaksotettuun hankintamenoon kirjattavat
Käypään arvoon kirjattavat
Rahoitusvelat yhteensä
428,0
21,3
449,3
382,8
26,5
409,4
350,5
46,4
396,9
338,2
40,7
379,0
393,6
36,5
430,1
393,6
36,5
430,1
393,6
36,5
430,1
393,6
36,5
430,1
393,6
36,5
430,1
393,6
36,5
430,1
Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta
Tulos ennen tilinpäätössiirtoja ja veroja
Muut kuin rahoitusvarat
Osakkeet ja osuudet omistusyhteysyrityksissä
Aineettomat hyödykkeet
Aineelliset hyödykkeet
Muut varat ja saamiset
Muut kuin rahoitusvarat yhteensä
82,0
137,0
130,3
58,9
131,9
131,9
131,9
131,9
131,9
131,9
VELAT YHTEENSÄ
Muut kuin rahoitusvelat yhteensä
531,3
546,4
527,2
437,8
562,0
562,0
562,0
562,0
562,0
562,0
OMA PÄÄOMA
Osakepääoma
Muu oma pääoma
Vähemmistöosuus
OMA PÄÄOMA YHTEENSÄ
30,2
19,8
0,6
50,6
30,2
18,1
0,9
49,2
30,2
17,5
1,0
48,8
30,2
20,8
1,2
52,2
30,2
38,8
1,2
70,2
30,2
42,6
2,1
74,9
30,2
48,0
3,1
81,3
30,2
53,8
4,1
88,1
30,2
59,8
5,1
95,1
30,2
65,9
6,2
102,3
VELAT JA OMA PÄÄOMA YHTEENSÄ
581,9
595,6
576,0
490,0
632,2
636,9
643,3
650,1
657,1
664,3
Keskeiset tunnusluvut
BIS-vakavaraisuussuhde
Toistuvat tuotot / kulut, %
Omavaraisuusaste, %
Oman pääoman tuotto, % (ROE)
Nettotulos per osake, € (EPS)
Osinko per osake, € (DPS) *
Osinkotuotto **
P/B **
P/E **
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
14,5 %
8,7 %
7,1 %
0,14
0,25
14,6 %
70,0 %
8,3 %
4,3 %
0,08
0,12
13,9 %
77,0 %
8,5 %
11,5 %
0,25
0,24
15,2 %
83,0 %
10,7 %
15,2 %
0,33
0,21
19,2 %
93,0 %
11,1 %
20,2 %
0,49
0,31
4,6 %
2,3 x
13,7 x
11,8 %
17,6 %
0,51
0,36
5,3 %
2,2 x
13,3 x
12,6 %
18,8 %
0,59
0,41
6,1 %
2,0 x
11,5 x
13,5 %
19,3 %
0,66
0,46
6,8 %
1,9 x
10,2 x
14,5 %
19,4 %
0,72
0,50
7,5 %
1,7 x
9,4 x
15,4 %
19,1 %
0,76
0,54
8,1 %
1,6 x
8,8 x
*Tilikauden 2015 osinko per osake perustuu Yhtiön hallituksen osinkoehdotukseen, tulevat osingot ACF:n omaan arvioon
**Ennusteissa nykyinen markkina-arvo (11.3.) jaettuna ACF:n ennustamalla arvolla
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
5
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
Arvonmäärityksen menetelmät
(’Tier 2’) kuuluvat sveitsiläiset Julius Baer, EFG,
Vontobel ja Banque Cantonale Vaudoise sekä
britannialaiset Jupiter ja Ashmore. Eurooppalaisen
verrokkiryhmän markkina-arvot asettuvat n. 1–10
mrd€:n välille, mutta suuresta koostaan huolimatta
yhtiöt ovat liiketoiminnoiltaan ja palveluiltaan Evlin
kanssa hyvin vertailukelpoisia.
EVA-malli
EVA-malli (Economic Value Added model) eli
taloudellisen lisäarvon malli mittaa ennustetusta
liiketoiminnan kehityksestä syntyvää lisäarvoa
omistajille. Lisäarvo tai lisävoitto määritetään
ennustetun
nettotuloksen
ja
sijoittajien
tuottovaatimuksen erotuksena. Mikäli Yhtiö kykenee
saavuttamaan
tuottovaatimusta
suuremmat
nettotulokset, Yhtiön oman pääoman käypä arvo on
sen oman pääoman kirja-arvoa suurempi.
Suomalaisten verrokkien vuosien 2015 ja 2016
ennustettujen arvostuskertoimien mediaaneilla Evlin
oman pääoman käyväksi arvoksi saadaan n. 175–250
m€.
Suomalaisten
verrokkien
käytössä
on
huomattava, että ryhmä koostuu vain kolmesta
yhtiöstä, joiden analyytikkoseuranta ei ole yhtä laajaa
kuin kansainvälisten verrokkien. Suomalaisten
verrokkien arvostus erityisesti P/B-luvulla mitattuna
on tällä hetkellä verrattain korkea.
EVA-mallissa lähtökohtana on Yhtiön nykyinen oman
pääoman kirja-arvo ja Yhtiön tuottamat diskontatut
lisävoitot,
jotka
johdetaan
ennustetun
tuloskehityksen ja tuottovaatimuksen erotuksena.
Euromääräinen vaadittu tuotto saadaan kertomalla
edellisen tilikauden oman pääoman kirja-arvo
tuottovaatimuksella. Olemme käyttäneet Yhtiön
oman pääoman tuottovaatimuksena 8,9 %.
Eurooppalaisten verrokkien vuosien 2015 ja 2016
arvostuskertoimien mediaanit tuottavat suppeamman
ja alhaisemman vaihteluvälin Evlin oman pääoman
käyvälle arvolle, n. 111–143 m€. Ensisijaista
verrokkiryhmää alhaisempi vaihteluvälin taso johtuu
erityisesti eurooppalaisten varainhoitoyhtiöiden
matalista P/B-kertoimista suhteessa suomalaisiin
vertailuyhtiöihin, mikä taas on seurausta niiden
heikommasta oman pääoman tuotosta.
Näkemyksemme mukaan Evlin oman pääoman kirjaarvo on kurantti, sillä Yhtiön tase koostuu pitkälti
käypään
arvoon
arvostetuista
käteisja
rahoitusvaroista, lainasaamisista ja rahoitusveloista.
Lisäksi mielestämme Yhtiön taseessa olevan liikearvon
määrä ja sen alaskirjausriski on alhainen.
Käyttämällä koko vertailuyhtiöjoukon ennustettujen
arvostuskertoimien mediaaneja, Evlin oman pääoman
käyväksi arvoksi saadaan n. 111–250 m€, mikä
suuresta
vaihteluvälistä
huolimatta
tukee
käyttämäämme EVA-mallin tulosta (n. 187 m€)
olettaen, että Yhtiö kykenee ennusteidemme
mukaiseen kehitykseen. Koska analyysimme mukaan
arvostustaso P/B-luvulla mitattuna korreloi vahvasti
oman pääoman tuoton kanssa, EVA-mallimme tulos
sijoittaisi Evlin juuri oikealle arvostustasolle P/B – ROE
–akselistossa (ks. sivu 8).
EVA-malli tuottaa Evlin oman pääoman arvoksi n. 188
m€ eli n. 8,0 € per osake, josta n.
118 m€ syntyy diskontatuista ennustetuista
lisävoitoista ja n. 69 m€ koostuu viimeisimmästä
oman pääoman kirja-arvosta tilikauden 2015 lopussa.
Arvonmääritys vertailuyhtiöillä
ACF
pitää
arvonmääritystä
vertailuyhtiöiden
arvostuskertoimilla
toissijaisena,
lisäarvomallin
tulosta tukevana arvonmääritysmenetelmänä.
Vaikka Evlin keskeisimmät kilpailijat ovat Suomessa
toimivat
suuret,
Pohjoismaiset
pankit,
arvonmäärityksen kannalta sen keskeisimpinä
verrokkeina (’Tier 1’) voidaan pitää kotimaisia
pörssilistattuja varainhoitoyhtiöitä United Bankersia,
eQ:ta ja Taaleritehdasta, joiden liiketoiminta, koko ja
kannattavuus ovat kohtalaisen vertailukelpoisia.
Suomalaisten verrokkien vähäisen määrän vuoksi
olemme tehneet vertailukerroinanalyysin käyttämällä
myös
eurooppalaisten
varainhoitoyhtiöiden
arvostuskertoimia. Eurooppalaiseen verrokkiryhmään
.
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
6
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
Lisäarvomalli ja arvonmäärityksen yhteenveto
EVA-mallin oletukset
Mallin parametrit
Osingonmaksusuhde
Markkinariskipreemio
Riskitön korko
Verokanta
Keskipitkän aikavälin kasvu
Pitkän aikavälin kasvu
70 %
4,50 %
3,50 %
20,5 %
2,00 %
1,50 %
Segmenttien beetat
Varainhoitoliiketoiminta
Pääomamarkkinapalvelut
Corporate Finance
Konsernitoiminnot
Konserni (painotettu)
Tuottovaatimus
1,00
1,60
1,90
1,10
1,19
8,88 %
EVA-mallin tulokset
Konserni (m€)
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
Edellisen periodin OPO:n kirja-arvo
69,0
72,8
78,2
84,0
90,0
Nettotulos (emoyrityksen omistajille)
- Sijoittajien tuottovaatimus
= Lisävoitto
Lisävoiton nykyarvo (01.01.2016)
11,9
6,1
5,7
5,3
13,7
6,5
7,3
6,1
15,4
6,9
8,4
6,5
16,8
7,5
9,3
6,6
17,8
8,0
9,8
6,4
Oman pääoman kirja-arvo (01.01.2016)
+ Lisävoittojen nykyarvo (01.01.2016)
Oman pääoman arvo (01.01.2016)
69,0
115,8
184,8
Oman pääoman arvo (14.03.2016)
188,0
Osakkeiden lukumäärä, m kpl
Oman pääoman arvo per osake (14.03.2016)
23,3
8,06 €
2021-2025E
Päätearvo
52,0
26,5
149,0
58,4
Yhteenveto
Oma n pääoman käypä a rvo per osake
14 €
12 €
10 €
8€
ACF:n näkemys: 7,5 - 8,0 €
6€
4€
Maksimi ja minimi
2€
Mediaani
0€
EVA-malli
P/B 2015*
Tier 1
P/B 2016E
Tier1
P/E 2015*
Tier 1
P/E 2016E
Tier 1
P/B 2015*
Tier 2
P/B 2016E
Tier 2
P/E 2015*
Tier 2
P/E 2016E
Tier 2
*Tilikauden 2015 osalta toteuman puuttuessa on käytetty konsensusennustetta
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
7
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
Vertailuyhtiöiden arvostustaso
Vertailuyhtiöiden ja suurten eurooppalaispankkien arvostustaso ja oman pääoman
tuotto
4,0
Tier 1
Tier 2
3,5
JUPITER
EQ
Pankit
UNITED BANKERS
ASHMORE
3,0
TAALERITEHDAS **
P/B 2015 *
2,5
JULIUS BAER
2,0
VONTOBEL
BC VAUDOISE
1,5
Lähde: Bloomberg
Eurooppalaispankit:
Nordea, SEB, Danske Bank, Swedbank, Jyske Bank,
DNB, Svenska Handelsbanken, Commerzbank,
Deutsche Bank, BNP, Unicredit, Societe Generale,
Credit Agricole, Credit Suisse
EFG
1,0
*Toteuman puuttuessa käytetty
konsensusennustetta
**Taaleritehtaan ROE Inderesin 08/2015 raportin
perusteella
0,5
Evli ACF:n lisäarvomallin ja ennusteiden perusteella
0,0
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Kes kimääräinen ROE 2015 - 2016E
 Varainhoitoyhtiöiden ja pankkien arvostustaso P/B-luvulla mitattuna korreloi vahvasti niiden
kannattavuuden kanssa
Vertailuyhtiöiden arvostuskertoimet
Tier 2
Tier 1
P/B
P/E
Yhtiö
2014
2015*
2016E
2017E
2014
2015*
2016E
2017E
Taaleritehdas Oyj
United Bankers Oyj
eQ Oyj
Tier 1 - mediaani
6,2 x
3,3 x
1,9 x
3,3 x
2,7 x
3,6 x
3,7 x
3,6 x
2,3 x
3,3 x
4,1 x
3,3 x
2,1 x
3,1 x
4,5 x
3,1 x
26,9 x
19,8 x
21,1 x
21,1 x
16,5 x
12,8 x
19,7 x
16,5 x
14,8 x
11,2 x
17,0 x
14,8 x
15,1 x
10,8 x
17,0 x
15,1 x
Julius Baer Group
EFG International
Jupiter Fund Management
Ashmore Group
Vontobel Holding
Banque Cantonale Vaudoise
Tier 2 - mediaani
1,9 x
1,5 x
2,9 x
4,3 x
1,5 x
1,8 x
1,8 x
1,7 x
0,9 x
2,7 x
2,2 x
1,6 x
1,5 x
1,6 x
1,5 x
0,8 x
2,6 x
2,1 x
1,5 x
1,5 x
1,5 x
1,4 x
0,8 x
2,5 x
2,2 x
1,4 x
1,5 x
1,5 x
27,5 x
29,3 x
13,9 x
20,7 x
17,3 x
15,8 x
19,0 x
11,1 x
11,8 x
12,8 x
13,6 x
12,2 x
17,1 x
12,5 x
10,1 x
8,6 x
12,6 x
13,4 x
11,0 x
17,9 x
11,8 x
9,2 x
6,8 x
11,5 x
12,0 x
10,5 x
17,1 x
11,0 x
Kaikki - mediaani
1,9 x
2,2 x
2,1 x
2,1 x
20,7 x
12,8 x
12,6 x
11,5 x
*Tilikauden 2015 osalta toteuman puuttuessa on käytetty konsensusennustetta
Lähde: Bloomberg
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
8
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
Vastuuvapauslauseke
Alexander Corporate Finance Oy (’ACF’) on osallistunut pääjärjestäjänä toimeksiantoon, jonka kohteena on ollut Evli
Pankki Oyj:n (’Yhtiö’) listautuminen Nasdaq Helsinki Oy:n päälistalle. Yhtiöllä ja ACF:n emoyhtiöllä on yhteisyritys Evli
Alexander Management Oy, joka tarjoaa osakepohjaisia kannustinjärjestelmien hallinnointipalveluita suomalaisille
listayhtiöille.
Tämä raportti on riippumaton Yhtiöstä sekä sen osakkuusyhtiöistä, ja tämän raportin sisältämät tulevaisuuteen
suuntautuvat lausumat, mielipiteet ja odotukset ovat kokonaan laatijoidensa omia. Yhtiö ei ole ollut laatimassa tätä
raporttia, eikä raporttia tai sen sisältämiä mielipiteitä ja arvioita tule pitää Yhtiön vahvistamina tai hyväksyminä. Lukijan
tulee huomata, että Yhtiön todellinen tulos, toiminta ja saavutukset voivat poiketa olennaisesti siitä, mitä on esitetty
raportin tulevaisuuteen suuntautuvissa lausumissa. ACF ei ole oikeutettu antamaan tietoja tai minkäänlaisia
vakuutuksia tai sitoumuksia Yhtiön tai kenenkään muunkaan asiaan liittyvän henkilön puolesta. Erityisesti tässä esitetyt
mielipiteet ja ennusteet ovat kokonaan laatijoidensa omia, ja ne on annettu osana niiden tavallista tutkimustoimintaa
eikä Yhtiön tai kenenkään Yhtiön henkilön edustajan ominaisuudessa.
Vaikka tämän dokumentin sisältämät tiedot ja mielipiteet perustuvat luotettavina pidettäviin lähteisiin, ACF ei ole
tarkistanut erikseen kaikkia tässä dokumentissa esitettyjä tietoja. Esitetyt mielipiteet, arviot ja ennusteet perustuvat
raportin päivämäärän mukaiseen tilanteeseen ja niitä voidaan muuttaa ilman, että muutoksista annetaan erillistä
ilmoitusta. Minkäänlaisia nimenomaisia tai epäsuoria vakuutuksia tai sitoumuksia ei siten anneta tämän dokumentin
sisältämien tietojen ja mielipiteiden virheettömyydestä, täydellisyydestä tai kohtuullisuudesta. ACF, Yhtiö tai kukaan
muukaan henkilö ei vastaa (tuottamusperusteisesti tai muutoin) vahingoista, joita voi aiheutua tämän dokumentin tai
sen sisällön käytöstä tai muutoin tähän dokumenttiin tai sen sisältöön liittyen. Tätä raporttia ei tule tulkita tarjoukseksi
merkitä tai tarjoukseksi ostaa tai myydä Yhtiön arvopapereita, eikä tämä dokumentti tai sen sisältö perusta
minkäänlaista sopimusta tai sitoumusta.
ACF:n tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai ACF:n työntekijöillä ei ole merkittävän taloudellisen edun ylittäviä
omistuksia tai yli 1 %:n omistusosuuksia tutkimuksen kohteena olevassa Yhtiössä. ACF:llä ei ole omistuksia
kohdeyhtiössä. Analyysin laatineiden analyytikoiden palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu
annettuun suositukseen tai näkemykseen.
Ilmoitettu tavoitehinta on ACF:n näkemys siitä, mihin osakkeen kurssi tulee asettumaan seuraavan kuuden kuukauden
aikana. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti.
ACF:llä ei ole tutkimuksen kohteena olevan Yhtiön osaketta koskevaa suositushistoriaa. ACF:n suosituspolitiikka
perustuu seuraavan jakaumaan:
Suositus:
Tavoitehinnan (6 kk) määrittämä nousuvara suhteessa tämänhetkiseen markkinahintaan:
Osta
Lisää
Pidä
Vähennä
Myy
> 15 %
5 – 15 %
-5 – 5 %
-5 – -15 %
< -15 %
TÄMÄ TUTKIMUSRAPORTTI ON TARKOITETTU AINOASTAAN YKSITYISEEN, ALKUPERÄISEN VASTAANOTTAJAN
KÄYTTÖÖN, EIKÄ SITÄ SAA MUOKATA, JAKAA LEHDISTÖLLE TAI MUILLE TIEDOTUSVÄLINEILLE, KOPIOIDA MISSÄÄN
MUODOSSA, VÄLITTÄÄ KENELLEKÄÄN TOISELLE HENKILÖLLE TAI JULKAISTA, KOKONAAN TAI OSITTAIN, MITÄÄN
TARKOITUSTA VARTEN.
TÄTÄ RAPORTTIA TAI SEN KOPIOTA EI SAA VIEDÄ TAI VÄLITTÄÄ YHDYSVALTOIHIN, MUKAAN LUKIEN YHDYSVALLOISSA
SIJAITSEVAT MUIDEN KUIN YHDYSVALTOJEN KANSALAISTEN SIVULIIKKEET JA TOIMIPAIKAT. TÄMÄN RAJOITUKSEN
NOUDATTAMATTA JÄTTÄMINEN SAATTAA RIKKOA YHDYSVALTOJEN ARVOPAPERIMARKKINALAINSÄÄDÄNTÖÄ.
TÄMÄN RAPORTIN JAKELU MUISSA VALTIOISSA KUIN SUOMESSA VOI OLLA LAIN NOJALLA RAJOITETTUA, JA
HENKILÖIDEN, JOTKA SAAVAT HALTUUNSA TÄMÄN RAPORTIN, TULEE OTTAA SELVÄÄ TÄLLAISISTA RAJOITUKSISTA JA
NOUDATTAA NIITÄ. HYVÄKSYMÄLLÄ TÄMÄN RAPORTIN VASTAANOTTAJA SITOUTUU EDELLÄ MAINITTUIHIN
RAJOITUKSIIN.
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
9
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
Liitteet
Suurimmat osakkeenomistajat, 29.2.2016
Osakkeenomistaja
Taustalla oleva(t) henkilö(t)
Oy Prandium Ab
Oy Scripo Ab
Oy Fincorp Ab
Ingman Group Oy Ab
Lehtimäki Maunu
Tallberg Claes
Hollfast John Erik
Thunekov AB
Ridgeback Advisory AB
Dudarev Grigory
Piccone Holding Oy
Pessala Kim
Lassila Janne
Jousimies Panu
Hartikainen Raimo
15 suurinta yhteensä
Ulkona olevat osakkeet
Thesleffin perhe
Andersin Henrik
Kempe Roger
Ingmanin perhe
Thunved Mikael
Westling Henrik
Osakkeita yhteensä
% osakkeista
4 754 100
4 754 100
2 899 725
2 360 000
542 160
462 195
410 400
280 000
262 500
251 925
248 965
248 740
244 060
223 940
207 520
18 150 330
23 313 920
20,39 %
20,39 %
12,44 %
10,12 %
2,33 %
1,98 %
1,76 %
1,20 %
1,13 %
1,08 %
1,07 %
1,07 %
1,05 %
0,96 %
0,89 %
77,85 %
100,00 %
Operatiivinen johto ja hallitus
Henkilö
Tehtävä
Evlissä tai hallituksessa vuodesta
Johtoryhmä
Lehtimäki Maunu
Keinänen Lea
Mikola Juho
Jousimies Panu
Etholén Mari
Thunved Mikael
Pensala Esa
Toimitusjohtaja
Johtaja, rahastot ja varatoimitusjohtaja
Talousjohtaja
Johtaja, pääomamarkkinat
Henkilöstö- ja lakiasiainjohtaja
Toimitusjohtaja, Ruotsi
Johtaja, varainhoitopalvelut
1996
1996
2004
1997
2001
2002
2001
Hallitus
Andersin Henrik
Ingman Robert
Kaukonen Harri-Pekka
Lamminen Johanna
Lilius Mikael
Salminen Teuvo
Thesleff Thomas
Hallituksen puheenjohtaja
Hallituksen jäsen
Hallituksen jäsen
Hallituksen jäsen
Hallituksen jäsen
Hallituksen jäsen
Hallituksen jäsen
1985
2010
2008
2015
2010
2010
1985
Konsernin tytär- ja osakkuusyhtiöt
Yhtiö
Evli Life Oy
Evli Alternative Investments Oy
Evli Rahastoyhtiö Oy
Evli Securities AS
Evli Alexander Management Oy
Evli Russia Oy
OOO Evli St. Petersburg
OOO Evli Moscow
Head Asset Management Oy
Evli Corporate Finance AB
Aurator Varainhoito Oy
Terra Nova Capital Advisors
Northern Horizon Capital
Baltic SME Management B.V.
BIF Management Ltd.
Kotipaikka
Evlin omistusosuus
100 %
100 %
100 %
100 %
45 %*
100 %
Evli Russia Oy: 100 %
Evli Russia Oy: 100 %
91 %
75 %
91 %
58 %
Viro
Venäjä
Venäjä
Ruotsi
Yhdistyneet Arabiemiraatit
Tanska
Alankomaat
Yhdistynyt Kuningaskunta
50 %
33 %
10 %
* Evli Pankki Oyj omistaa Evli Alexander Management Oy:n osakekannasta 45 %, joka osakassopimukseen perustavalla oikeutuksella
tuottaa määräysvallan yhtiössä
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE
10
A LEXANDER
CORPORATE FINANCE