1. No category

BOLAGSANALYS
19 juli 2016
Sammanfattning
Bong
(BOLJ.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Halvljummen halvårsrapport



Utfallet i Q2-rapporten var lite svagare än vi hade
hoppats på. Bruttomarginalen försvagades av
tilltagande prispress och EBIT landade på minus 8
MSEK, medan vi hade räknat med ett plusresultat i
samma storleksordning. En ljusglimt i rapporten var
stigande försäljning inom förpackningar.
Small Cap
194 MSEK
Industrial Goods & Services
Stéphane Hamelin
Christian Paulsson
OMXS 30
Bong
1,6
1,4
1,2
Bong slutförde nyligen ett mycket omfattande
omstruktureringsprogram och har även lyckats få
bankerna att skriva av huvuddelen av sina skulder.
Balansräkningen är nu därför för första gången på
många år i anständigt skick.
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
20-jul
18-okt
16-jan
15-apr
14-jul
Bong har skaffat sig ett visst andrum men trenden på
kuvertmarknaden pekar fortsatt nedåt och är extremt
prispressad. Värderingen i vårt Base case ger ett
motiverat värde omkring 1,30 kronor per aktie. En
rejäl uppsida från dagens nivåer.
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
6,0 poäng
9,0 poäng
4,0 poäng
3,0 poäng
Finansiell styrka
4,0 poäng
Nyckeltal
2014
2 533
Omsättning, MSEK
Tillväxt
-1%
EBITDA
-22
EBITDA-marginal
Neg
2015
2 345
2016E
2 229
2017E
2 160
2018E
2 100
70
100
119
113
-7%
-5%
3%
-3%
4%
5%
-123
Neg
0%
2%
3%
3%
Resultat före skatt
Nettoresultat
-178
-150
-60
-64
441
347
33
33
35
29
Nettomarginal
Neg
2014
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2014
Neg
2015
0,00
-0,96
Neg
0,4
Neg
2015
48
5%
EBIT
EBIT-marginal
-5
-3%
16%
2016E
0,00
-0,41
Neg
0,2
6,8
70
2016E
68
2%
2017E
0,00
1,64
0,6
0,2
4,8
2017E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
1%
2018E
0,00
0,16
6,2
0,2
3,5
2018E
0,00
0,14
7,0
0,2
3,2
Analytiker:
Henrik Alveskog
henrik.alveskog@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
0,9
211,2
194
300
52 %
220
Bong
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Bong
Innehåll
Investeringssammanfattning
sid 4
Bong i ett nötskal
sid 8
Kuvertmarknaden
sid 10
Ägare och ledning
sid 13
Highlights i Q2-rapporten
sid 14
Prognoser
sid 15
Värdering
sid 17
Redeye Rating
sid 19
Bolaget i siffror
sid 20
Bolaganalys
3
Bong
Investeringssammanfattning
Highlights från Q2rapporten på sid 14
Detta är en uppdatering av den analys som publicerades den 22 juni 2016,
där Q2-rapporten kommenteras specifikt på sid 14. Redeye återupptog
nyligen bevakningen av Bong, som vi följde under åren 2008-14. Bolaget
har genomfört ett omfattande besparingsprogram de senaste två åren och
lyckades även få bankerna att skriva av huvuddelen av sina lån. Läget ser
därmed betydligt ljusare ut nu än det har gjort på många år.
Vad har hänt sedan 2014?
En mycket kortfattad summering av händelserna de senaste två åren är:
1. Genomgripande besparings- och rationaliseringsåtgärder
Antal tillverkningsenheter har minskat från 37 till 23 och personalen
reducerats från 2 100 till 1 600. Bolaget uppskattar den årliga
besparingseffekten till 220 MSEK. Kostnaderna för dessa åtgärder uppgick
till 150 MSEK.
Produktiviteten har ökad markant efter de omfattande neddragningar och
rationaliseringsarbete som har genomförts sedan 2011. Tabellen nedan
illustrerar den stora förändring som har skett under de senaste fyra åren.
Det är framförallt antalet fabriker och anställda inom produktionen som
har anpassats för minskande volymer.
Produktion och produktivitet
Antal kuvert, mdr enheter
Antal produktionsenheter
Kraftigt förbättrad
produktivitet
Anställda i produktionen
Kuvert per anställd i prod, milj enheter
Intäkter kuvertförsäljning, MSEK
Men måttlig ökning av
intäkter per anställd
D.o. per anställd i produktionen
Totala intäkter, MSEK
D.o. per anställd i produktionen
2011
2015
Diff, %
16,1
13,4
-17%
37
23
-38%
1 809
1 223
-32%
8,9
11,0
23%
2 705
1 947
-28%
1,50
1,59
6%
3 212
2 345
-27%
1,78
1,92
8%
Källa: Bong årsredovisning 2015
Bong har definitivt gjort mer än de allra flesta av deras branschkollegor och
ligger nu säkert bra till ur konkurrenshänseende. Men man får ändå
konstatera att intäkt per anställd inte har ökat i någon större utsträckning.
Vi tror att Bong har skapat andrum för ett par år framöver. Men då trenden
med vikande volymer inom kuvertförsäljning ser ut att hålla i sig, kommer
de av allt att döma behöva genomföra nya neddragningar omkring 2018-19.
Bolaganalys
4
Bong
2. Massiv skuldavskrivning
Nettoskulden minskade
drygt 500 MSEK och eget
kapital ökade lika mycket
Ur ett aktieägarperspektiv är den enskilt största och viktigaste händelsen
den refinansiering som annonserades hösten 2015 och som sedan har
implementerats i flera olika steg därefter. Summa summarum innebär detta
att de räntebärande skulderna har minskat med dryga 500 MSEK och att
eget kapital har ökat ungefär lika mycket. Aktieägarna har visserligen spätts
ut men kommer helt klart vinnande ur denna affär. Antalet aktier har ökat
från 157 till 211 miljoner idag. Därutöver finns 40 miljoner
teckningsoptioner med lösenkurs 1,15 SEK. Bilden nedan illustrerar
förändringen av nettoskulder och eget kapital, innan och efter.
Förändring av skulder och eget kapital
157 milj aktier
i
max 251 milj aktier
317
737
837
293
2015
Q1-2016
Nettoskuld
Eget kapital
Källa: Bong
3. Blodigt på sista raden i flera år
Själva verksamheten har haft en krympande försäljning och redovisat rejäla
förluster under senare år. Rensat för engångsposter (strukturkostnader och
reavinster/förluster) har EBITDA dock legat omkring 100 MSEK och
rörelseresultatet varit strax över nollstrecket både 2014 och 2015.
Bong, försäljning och resultat
MSEK
Omsättning
EBITDA, exkl. e.o. poster
EBITDA
Avskrivningar
EBIT
Resultat före skatt
Källa: Bong, Redeye Research
Bolaganalys
5
2012
2013
2014
2015
2945
2564
2533
2345
164
57
110
92
118
-3
-22
70
-102
-107
-101
-75
16
-110
-123
-5
-57
-176
-178
-60
Bong
4. Har vänt till svarta siffror
Under årets första kvartal redovisades ett rörelseresultat på 11 MSEK.
Räntekostnaderna har nu minskat efter skuldbantningen och för första
gången på länge ser Bong ut att kunna redovisa löpande och uthålliga
vinster. Bolagets uttalade målsättning för helåret 2016 är svarta siffror på
sista raden, (exklusive den jämförelsestörande plusposten på 427 MSEK
som gick över finansnettot i Q1-rapporten).
5. Nästa fas - expansion
Hög tillväxtambition
inom förpackningar
Bong kommer nu återigen bli mera offensivt. Inom kuvert är det främst på
utvalda marknader i Östeuropa och Ryssland som bolaget ser möjligheter
att växa med lönsamhet. Den största satsningen kommer dock att ske inom
lätta förpackningar där ambitionen är att bli väsentligt större. Bongs
uttalade målsättning är att detta segment skall utgöra 40% av koncernens
omsättning i slutet av år 2019. Mer än dubbelt upp mot dagens 17%.
Ingen reaktion på aktiemarknaden - ännu
Skuldsaneringen som genomfördes i början av detta år har inte ha satt
något synbart spår i börskursen, vilket är klart överraskande. Faktum är att
aktien har backat kraftigt sedan i vintras då bolaget annonserade att man
enats med bankerna kring den mycket gynnsamma refinansieringen.
EV har halverats
Och aktien handlas endast
till 30% av eget kapital
Då vi tittar tillbaka på hur bolaget har värderats de senaste tre åren jämfört
med dagsläget är skillnaden iögonenfallande stor. EV (börsvärde +
nettoskuld) var tidigare omkring 1 mdr SEK. Nu har det halverats. Aktien
handlades tidigare mellan 40-60% av eget kapital. Nu handlas den endast
till ca 30% av eget kapital. Detta trots att bolaget nu har vänt resultatet och
av allt att döma kommer kunna redovisa vinst för första gången på länge.
Börsvärde, skulder och eget kapital
MSEK
Börsvärde
Nettoskuld
EV
Eget kapital
P/BV
2013
2014
2015
2016
juni *
248
802
1043
536
46%
155
790
945
377
41%
196
837
1033
317
62%
221
293
514
737
30%
Implicit börsvärde om EV ca 1 000 MSEK
D.o. SEK/aktie
Implicit börsvärde om P/BV 41-62%
D.o. SEK/aktie
Senast betalt
707
3,0
302-455
1,3-2,1
0,95
* Utspädningseffekten har approximerats.
Källa: Bong, Redeye Research
Bolaganalys
6
Bong
Redeyes värdering
Motiverat värde:
~1,30 kronor per aktie
Aktien framstår som klart
undervärderad
Vår värdering baseras på kassaflödesprognoser och antaganden som
redogörs för på sid 15-17. Vårt huvudscenario (Base case) ger ett motiverat
värde omkring 1,30 kronor per aktie. Våra antaganden i korthet är:

Fortsatt minskande försäljning till följd av krympande
kuvertmarknad. För perioden 2016-25 ca minus 2% per år.

Inom förpackningar, där Bong har ett par starka tillväxtsegment,
räknar vi med att trenden vänder upp under 2016. I takt med att
förpackningar växer kommer lönsamheten för hela koncernen
stärkas.

Uthållig lönsamhet: 3% genomsnittlig rörelsemarginal.

Avkastningskrav (WACC): 14%.
Även om bolagets historiska utveckling har varit svag och våra prognoser
måste betraktas som relativt osäkra, anser vi att aktien nu är klart
undervärderad. Sannolikt till följd av säljtrycket från några av de tidigare
större ägarna. Som vi konstaterade ovan handlas aktien bara till omkring
30% av eget kapital. Ett trist bottenrekord, samtidigt som det signalerar
något om potentialen. Man skall dock komma ihåg att Bong har uppbokade
tillgångar i form av goodwill som överstiger 500 MSEK. Här har inte skett
några nedskrivningar under de senaste två åren, trots utvecklingen i
bolaget. Men vi utesluter inte att det kan komma, även om verksamheten
nu börjar gå bättre.
Kraftig hävstång i värderingen
Men det finns en
betydande osäkerhet i
värderingen
Med tunna marginaler påverkas värderingen kraftig även med små
förändringar i antagande om uthålliga EBIT-marginaler. En procentenhet
upp eller ner ger en värdeförändring om cirka 30%. Dessutom har aktien
fortfarande en rejäl finansiell hävstång genom att nettoskulden (300
MSEK) är högre än börsvärdet (190-225 MSEK beroende på om utspädning
beaktas). Detta ger också högre utväxling i värderingen.
Tabellen nedan ger en uppfattning om hur mycket värdet förändras vid
olika antaganden om uthålliga rörelsemarginaler och vid olika
avkastningskrav, allt annat lika.
DCF-värde, SEK per aktie
Uthållig EBIT-marginal
2,0%
WACC
13,0%
14,0%
15,0%
1,05
0,90
0,77
Källa: Redeye Rating
Bolaganalys
7
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
1,28
1,10
0,95
1,50
1,30
1,12
1,73
1,50
1,30
1,95
1,70
1,48
Bong
Bong i ett nötskal
Tydlig ambition att växa
inom förpackningar
Bong beskriver sig själva som ”ett av de ledande specialförpacknings- och
kuvertföretagen i Europa…”. Förpackningar utgör förvisso bara en mindre
andel av intäkterna, se graf nedan. Men inom detta segment finns ett antal
tillväxtområden där Bong är väl positionerade. Det är också inom
förpackningar som bolaget har tydliga ambitioner att expandera.
Bolaget brukar själva dela upp kuvertmarknaden i segmenten
direktmarknadsföring respektive transaktionsmarknad. Skillnaden ur
Bongs perspektiv är främst att kuvert som används i direktmarknadsföring
som regel har ett mer avancerat tryck på utsidan. Det kräver större
flexibilitet i produktionen då ledtiderna och serierna oftast är kortare.
Samtidigt ger det bättre möjligheter att ta betalt. I direktmarknadsföringen
används också kuvert med varierande färg, form och material för att
förmedla ett önskat budskap till mottagaren.
För administrativa kuvert som är standardiserade och tillverkas i stora
volymer har marginalerna varit lövtunna under de senaste åren. Bongs
ungefärliga intäktsfördelning mellan dessa tre produktsegment framgår av
grafen nedan. Säkerhetsförpackningar innehåller bland annat Tyvekprodukterna som är ett mindre prispressat segment. Försäljning av
specialförpackningar har de redovisat löpande under flera års tid.
Fördelningen mellan kuvertsegmenten anges däremot inte exakt och är inte
helt enkelt att fastställa. Det finns helt enkelt en stor gråzon där
transaktionspost kombineras med direktmarknadsföring.
Fördelning av intäkter, ca
i
Lätta
förpackningar
Kuvert
transaktionsmarknaden
Säkerhetsförpackningar
Kuvert direktmarknadsföring
Källa: Bong samt Redeyes uppskattning
Bolaganalys
8
Bong
Bong har ca 20% av
europamarknaden
Under fjolåret uppgick den europeiska kuvertmarknaden till cirka 65
miljarder kuvert, varav Bong tillverkade drygt 13 miljarder. Bolagets totala
marknadsandel var därmed cirka 20%. Deras relativa position är starkast i
Norden. Därefter Tyskland och Benelux. I Frankrike och U.K. ligger
marknadsandelen strax över 20%. I södra och östra Europa är den betydligt
lägre. I östra Europa och Ryssland finns en uttalad ambition att växa,
medan länder som Italien är ointressanta för Bongs kuvertverksamhet då
den redan är överetablerad. För specialförpackningar finns däremot
tillväxtmöjligheter.
Försäljning per land 2015
i
Övriga marknader
5%
Övriga Norden
och Baltikum
13%
Centraleuropa
31%
Sverige
9%
Frankrike &
Spanien
23%
U.K.
19%
Källa: Bong
3 dominerande och många mindre aktörer
Relativt konsoliderat men
ändå överkapacitet och
ständig prispress
De tre största aktörerna: Bong, Mayer och Tompla har tillsammans cirka
60% av europamarknaden. Tyvärr saknas de traditionella fördelarna med
en oligopolliknande marknad. Även om det skett en rejäl konsolidering
finns det fortfarande en mängd mindre aktörer som i många fall kan
erbjuda likvärdiga produkter. Enligt Bong är flera av dessa små
familjeföretag som ofta tar affärer så länge de får positivt täckningsbidrag. I
en bransch med krympande volymer och överkapacitet innebär det givetvis
en ständig prispress. Bong räknar med fortsatt konsolidering av branschen
men i ett långsammare tempo nu när de själva har slutfört sina kraftiga
neddragningar. De mindre aktörerna har i många fall bara en anläggning
och kan därför inte dra ned kapaciteten på annat sätt än att kasta in
handduken. I ett längre tidsperspektiv kommer det säkerligen att ske
successivt. Och det kommer knappast några nya aktörer eftersom
marknaden hela tiden krymper.
Bolaganalys
9
Bong
Kuvertmarknaden i Europa
Antal kuvert, mdr
130
120
i
115
115
115
115
106
110
100
93
95
90
90
83
80
74
70
71
65
60
50
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Källa: FEPE (Europeisk branschförening)
Administrativa kuvert
minskar kontinuerligt
Under 2015 tillverkades cirka 65 miljarder kuvert i Europa enligt statistik
från branschföreningen FEPE. Volymerna på den europeiska
kuvertmarknaden har minskat med i genomsnitt 5% de senaste 10 åren.
Segmentet administrativa kuvert, eller transaktionsmarknaden som den
benämns av Bong, har minskat betydligt mer än 5% per år. Sannolikt
närmare 10%.
Fram till millennieskiftet pekade kurvan uppåt, men därefter har
efterfrågan successivt minskat. Perioden 2004-07 var i ett historiskt
perspektiv väldigt stabil, sannolikt drivet av en stark konjunktur. Åren
därefter bidrog säkerligen bank- och finanskrisen till den kraftiga
nedgången. Den strukturella trenden pekar alltjämt nedåt då övergången
till elektronisk kommunikation vinner mark och tar över en allt större andel
av den traditionella brevkorrespondensen.
Tillväxt i Öst
Ca 5% tillväxt i Östeuropa
Till skillnad mot de krympande volymerna i Västeuropa växer
kuvertmarknaden i Ryssland och Östeuropa fortfarande. Enligt Bong med
omkring 5% per år. I Västeuropa konsumeras 200-300 kuvert per person
och år. I de östeuropeiska länderna är motsvarande siffra 20-70 enligt
Bong. Totalmarknaden är därmed betydligt mindre men i stadig tillväxt. I
flera av länderna har den tyska konkurrenten Mayer en mycket stark
ställning. Men i övrigt är konkurrensen begränsad och prisnivån bättre än i
väst. Bong har sedan flera år egen kuverttillverkning i Ryssland och Polen
och försäljning även i Rumänien. Planen är att givetvis växa vidare i dessa
länder men att också etablera sig på närliggande marknader, exempelvis
Bulgarien och Tjeckien.
Bolaganalys
10
Bong
Direktmarknadsföring
Direktreklam är
fortfarande en viktig
marknadsföringskanal,
men konjunkturkänslig
Av Bongs totala kuvertförsäljning går omkring en tredjedel till marknaden
för direktmarknadsföring. Detta segment har haft en relativt stabil
utveckling trots att en stor del av annonsmarknaden flyttar över till
internet. Efterfrågan är klart konjunkturkänslig, då denna kanal förknippas
med snabb kundrespons. Bong har sedan Q3-rapporten ifjol uppgivit att de
märkt av en förbättrad efterfrågan, men nu under andra kvartalet 2016
försvagades marknaden.
Diagrammet ger en uppfattning om hur denna marknad har utvecklats i
Europa sedan år 2007. Siffrorna avser totalmarknaden, vilket innefattar
flera andra led och ett väsentligt mycket större värde än det som berör
Bongs verksamhet. Men det ger ändå en uppfattning om trendriktningen
som alltså har varit uppåtriktad ända sedan bank- och finanskrisen år
2009. I enskilda länder har svängningarna mellan åren säkerligen varit
större, men aggregerat i Europa är trenden stabilt uppåt.
Statista är ett tysklandsbaserat företag som tillhandahåller undersökningar
och marknadsstatistik över ett antal olika branschområden.
Direktmarknadsföring i Europa
i
Totalmarknad Europa, mdr USD
120
110
100
90
80
70
60
50
40
2007
2008
2009
2010
Källa: Statista.com
Bolaganalys
11
2011
2012
2013
2014
2015F
2016F
Bong
Lätta förpackningar
Marknaden växer ca 7%
per år
Men Bong har haft en
svagare utveckling
Detaljhandelssegmentet
går som tåget
Denna marknad är extremt fragmenterad och några tillförlitliga data kring
de segment som är relevanta för Bong finns sannolikt inte. Bolaget uppgav
själva i sin senaste årsredovisning att marknaden växer med cirka 7% per
år. Bongs egen försäljning inom förpackningar totalt sett har däremot haft
en klart svagare utveckling än så under flera års tid. Den har faktiskt
minskat med ungefär 7% per år. Stora delar av sortimentet går
uppenbarligen svagt medan försäljning till kunder inom e-handel och
detaljhandel har ökat stadigt.
Bong Retail Solutions som i huvudsak utgörs av presentpåsar och bärkassar
omsatte 80 MSEK under 2015, nästan en tredubbling på fem år. Dessa
produkter ökade 15% under 2015 jämfört med året innan. Bong räknar med
20% tillväxt inom detta segment under 2016. Den accelererande tillväxten
beror främst på en satsning inom segmentet bärkassar tillverkade av papp.
Här investerade bolaget nyligen i två nya produktionslinor och Bong uppger
att de har fått god respons från kunderna som typiskt utgörs av stora och
mellanstora detaljhandelskedjor.
Inom e-handel, som är det andra tillväxtbenet, gjordes nyligen också en
viktig investering. I den polska fabriken tillverkas bubbelpåsar. Bong kan
även göra tilltryck på bubbelpåsarna vilket efterfrågas i högre utsträckning.
Förvärv på agendan
Målsättning: 40% av
koncernens försäljning i
slutet av 2019
Kommer kräva ett antal
förvärv
Av Bongs senaste årsredovisning framgår att en av deras övergripande
målsättningar är att lätta förpackningslösningar skall stå för mer än 40% av
koncernens försäljning i slutet av 2019. För att nå dit kommer det krävas en
del kompletteringsförvärv. Idag utgör förpackningar omkring 17% av Bongs
intäkter. Om kuvertsidan skulle minska med 5% per år skall förpackningar
växa med drygt 150% fram till år 2019 för att infria målet. Det kommer med
andra ord krävas ett antal förvärv. Det finns säkerligen en mängd med
intressanta förvärvsobjekt eftersom marknaden är klart fragmenterad.
Bong har lång erfarenhet av bolagsförvärv sedan tidigare även om de under
de senaste två åren inte har köpt något bolag. Men det är inte alls självklart
att de intressanta bolagen är till salu till rätt pris. Vi är också osäkra på hur
finansieringen skall lösas. Efter den senaste skuldnedskrivningen kan Bong
ha svårt att ta nya banklån.
Plastpåsen på väg bort
Plastpåsens död kan bli
Bongs bröd
En faktor som bolaget bedömer blir en viktig tillväxtdrivare är EUlagstiftning som gör att plastpåsar successivt kommer försvinna från
marknaden. Detta öppnar upp för ökad användning av papperspåsar vilket
skulle ge en växande efterfrågan under lång tid framöver. Bong är i så fall
mycket väl positionerad att få god utväxling på dessa nya möjligheter.
Bolaganalys
12
Bong
Ägare och ledning
Stéphane Hamelin, stark
huvudägare och
koncernchef
Ny ordförande: Christian
Paulsson
Dominerande huvudägare är alltjämt franska Holdham som blev delägare
då Bong och Hamelin gick samman hösten 2010. Holdhamns ägare
Stéphane Hamelin har varit Bongs koncernchef sedan 2014 och sitter även i
styrelsen.
En förändring som skedde i samband med årets stämma var att Christian
Paulsson tog över ordförandeklubban från Eric Joan. Eric Joan är VD för
Hamelin Group, som är ett helägt dotterbolag till Holdham S.A. och sitter
kvar i Bongs styrelse. Christian Paulsson har via Paulsson Advisory en
relativt stor aktiepost sedan år 2014. Han är också en av bolagets mest
aktiva ägare.
I styrelsen finns också två personer utan koppling till någon huvudägare.
Mikael Ekdahl har suttit med ända sedan år 2001. Ursprungligen på Melker
Schörlings mandat som länge var en av de dominerande ägarna. Helena
Persson är det senaste nytillskottet. Hon tog plats i styrelsen under 2015.
Ägarförändringar
Nordea och Swedbank
har sålt
Theodor Jeansson och Ulf
Tidholm har köp
I samband med både den senaste refinansieringen och den som skedde år
2013 blev bolagets huvudbanker, Nordea och Swedbank, aktieägare. Det
skedde mer eller mindre frivilligt genom att fordringar konverterades till
aktier. Dessa båda har nu sålt sina innehav under våren 2016. Ett par nya
namn på ägarlistan är Theodor Jeansson och Ulf Tidholm, som nu är tredje
respektive fjärde största ägare.
Största ägare maj 2016
Antal aktier (milj)
Andel
Holdham S.A.
52,9
25,0%
Svolder
16,7
7,9%
Theodor Jeansson
10,5
5,0%
Ulf Tidholm
10,1
4,8%
Christian Paulsson
9,1
4,3%
Clearstream Banking S.A.
8,0
3,8%
SEB Life International Assurance
5,5
2,6%
UBS S.A -UCITS, Clients
5,0
2,3%
Avanza Pension
4,7
2,2%
John Holtz Elvesjö
4,0
1,9%
Mangold Fondkommission AB
4,0
1,9%
Mexor i Skellefteå AB
4,0
1,9%
Alf Tönnesson
3,8
1,8%
Övriga, tot ca 1800 st
Summa:
Källa: Bongs hemsida
Bolaganalys
13
73,2
34,7%
211,2
100,0%
Bong
Highlights i Q2-rapporten:

Resultatet blev lite svagare än vi hade räknat med: EBIT minus 8
MSEK. Orsaken är främst lägre bruttomarginaler. Omsättningen
sjönk 6 procent jämfört med Q2-15, vilket var exakt som väntat.

Den försvagade bruttomarginalen berodde enligt Bong på ökad
prispress till följd av vikande volymer på kuvertmarknaden.

En ljusglimt i rapporten är förpackningssidan som nu återigen
börjar visa tillväxt. Försäljningen ökade 7 procent jämfört med
samma period ifjol drivet av detaljhandelssegmentet. Bong har haft
bra tillväxt inom detta segment under flera år. Deras senaste
investering i tillverkning av pappersbärkassar har förutsättningar
att fortsätta växa under lång tid då plastpåsarna är på väg bort.

Kuvertmarknaden fortsatte att försvagas under det första halvåret.
Bolagets uppskattning är att volymerna i Västeuropa minskade med
cirka 8 procent och bolaget bedömer att den takten kommer att
hålla under resten av året.

Den stora förändringen som skedde under våren var en försvagning
inom segmentet direktmarknadsföring. Enligt Bong har efterfrågan
från dessa kunder minskat kraftigt, i synnerhet i England men även
på andra större marknader, till följd av politisk osäkerhet i Europa.

Bolaget siktar likafullt fortfarande på att kunna leverera ett positivt
helårsresultat på sista raden, justerat för de positiva
engångseffekterna i Q1 från refinansieringen.

Årets andra kvartal är säsongsmässigt bolagets svagaste. Bong
borde därför kunna leverera bättre resultat under andra halvåret, i
synnerhet om förpackningssidan fortsätter att växa.

Vi tvingas ändå trimma våra resultatprognoser för 2016-17. Utfallet
i Q2 och signalerna om en svagare efterfrågan inom
direktmarknadsföring vägs inte riktigt upp av att förpackningar
visar en hoppingivande vändning i tillväxtkurvan.
Förväntat vs. utfall
(MSEK)
Q1'15
Q2'15
Q3'15
Q4'15
Q1'16
Q2'16P
Utfall
Diff
Försäljning
varav Förpackningar
639
102
533
86
560
95
613
115
567
89
502
80
500
92
0%
15%
Bruttoresultat
EBITDA, ex e.o.
EBIT
Finansnetto
Resultat före skatt
120
33
-2
-14
-16
79
16
-6
-14
-20
91
20
3
-12
-9
116
37
1
-16
-15
101
24
11
421
432
88
22
9
-8
1
78
5
-8
-10
-18
-11%
-76%
n.m.
-25%
n.m.
Försäljningstillväxt
-3%
-10%
-7%
-9%
-11%
-6%
-6%
18,8%
5,2%
14,8%
2,9%
16,3%
3,5%
18,9%
6,0%
17,8%
4,3%
17,5%
4,4%
15,6%
1,1%
800
847
861
837
293
Bruttomarginal
EBITDA-marginal, ex e.o.
Nettolåneskuld
Källa: Bong, Redeye Research
Bolaganalys
14
300
Bong
Prognoser
Våra försäljnings- och resultatprognoser framgår av tabellen nedan. Från
Bongs externa rapportering känner vi till intäktsfördelningen mellan
förpackningar och övriga produkter (i huvudsak kuvert). Resultatet
rapporteras däremot enbart aggregerat. Hur resultatet fördelade sig åren
2014-15 är således Redeyes uppskattning.
+427 MSEK e.o. post Q1-16
Strukturkostnader 201819P: 15 MSEK/år
Lägre räntekostnader
År 2016 inkluderar effekten av refinansieringen som bokförs som en
jämförelsestörande post i finansnettot. Denna ingick i Q1-resultatet och
uppgick till 427 MSEK. I våra prognoser antas kostnader för kommande
strukturåtgärder 2018-19 om 15 MSEK per år. Vi räknar med en successivt
förbättrad bruttomarginal i takt med att förpackningar ökar som andel av
koncernens totala försäljning. Räntekostnaderna har minskat markant och
utgörs främst av obligationsräntan som är 20 MSEK (10% av 200 MSEK).
Kuvert – fortsatt krympande
Vi räknar med att kuvertmarknaden fortsätter att krympa med 5-10% per år
inom det så kallade transaktionsområdet. Bong har omkring en tredjedel av
kuvertförsäljningen inom direktmarknadsföring och förhoppningsvis en
växande försäljning till Östeuropa. Vi tror ändå att intäkterna sammantaget
inom kuvertområdet kommer fortsätta minska under kommande år. Bong
skulle sannolikt kunna ta marknadsandelar men vi tror att de kommer vara
disciplinerade och avstå ifrån affärer med alltför låg lönsamhet.
Redeyes prognoser
MSEK
Kuvert
Omsättning
tillväxt
EBIT *
EBIT-marginal
Lätta förpackningar
Omsättning
tillväxt
EBIT *
EBIT-marginal
Strukturkostnader, reavinster mm
Summa omsättning
tillväxt
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
2118
1947
1820
1730
1649
1591
-1%
-8%
-7%
-5%
-5%
-4%
-10
6
27
44
51
50
neg
0,3%
1,5%
2,5%
3,1%
3,2%
415
398
409
429
451
473
-1%
-4%
3%
5%
5%
5%
19
20
20
26
32
33
4,5%
5,0%
5,0%
6,0%
7,0%
7,0%
-132
-21
0
0
-15
-15
2533
2345
2229
2160
2100
2064
-1%
-7%
-5%
-3%
-3%
-2%
467
406
390
395
399
402
18,4%
17,3%
17,5%
18,3%
19,0%
19,5%
110
92
100
119
128
127
D.o. marginal
4,3%
3,9%
4,5%
5,5%
6,1%
6,1%
EBIT
-123
-5
48
70
68
68
-55
-55
393
-37
-33
-30
-178
-60
441
33
35
39
Bruttoresultat
Bruttomarginal
EBITDA, exkl e.o.
Finansnetto **
Resultat före skatt
* Redeyes egen uppskattning avseende tidigare år.
** Varav e.o. poster +427 MSEK år 2016P.
Källa: Bong årsredovisning, Redeye Research
Bolaganalys
15
Bong
Förpackningar – på väg uppåt
Här har Bong utan tvekan stora tillväxtambitioner. Även om bolaget inte
beskrivit hur detta segment skall nå 40% av koncernens omsättning är det
uppenbart att det kommer krävas betydande bolagsförvärv. Marknaden är
så pass fragmenterad att det säkert finns en mängd intressanta
köpkandidater. Vi räknar också med att Bong kommer genomföra flera
kompletteringsförvärv de kommande åren men har inte inkluderat dem i
våra prognoser. Affärerna får utvärderas i takt med att de annonseras.
Vi räknar med att
tillväxten vänder uppåt
innevarande år
I den befintliga förpackningsrörelsen har försäljningen minskat under de
senaste åren. Vi tror att trenden kan vända innevarande år då
detaljhandelssegmentet fortsätter att växa starkt och får allt större
genomslag i de totala intäkterna. Bong uppger också att försäljningen av ehandelsförpackningar ökar. Vi har dessvärre väldigt begränsad insyn i de
olika kund- och produktgrupperna och vet inte hur stort detta segment är
inom Bong eller hur det har utvecklats. Förhoppningsvis kommer bolaget
redovisa detta tydligare då det skulle underlätta i bedömningen av deras
framtidsutsikter.
Även om vi har lite tunt underlag att basera prognoserna på är vi försiktigt
optimistiska och räknar med att förpackningsverksamheten kommer växa
med förbättrad lönsamhet de kommande åren.
Övriga kommentarer till prognoserna
Lågt investeringsbehov
och höga avskrivningar…
… maskerar
underliggande lönsamhet
Ingen utdelning…
… men förvärv och
amorteringar
Capex behovet i den löpande verksamheten är blygsamt. Inom kuvert
behövs ingen ny kapacitet. Snarare tvärt om och Bong har sålt maskiner vid
flera tillfällen de senaste åren. Vi har räknat med total Capex omkring 30
MSEK per år den närmaste tiden. Möjligen kan den bli högre inom
förpackningssidan om bolaget gör någon enskild större satsning.
Avskrivningsnivån har förvisso minskat markant men ligger fortfarande
väsentligt högre än investeringsbehovet och maskerar därför den
underliggande lönsamheten.
Rörelsekapitalet bör kunna trimmas i synnerhet vad gäller lagernivåer. I
samband med att man har flyttat produktion och stängt fabriker har Bong
hållit lager för att säkerställa leveranser. Bolaget räknar själva med att nu
kunna trimma dessa med cirka 30 MSEK.
Utdelning till aktieägarna är inte aktuellt de närmaste åren till följd av
villkoren i obligationen. Vi räknar med positiva resultat och ännu lite
starkare kassaflöden vilket gör att balansräkningen väntas stärkas rejält.
Dessa pengar kommer av allt att döma i första hand användas till
bolagsförvärv inom förpackningar och att fortsätta amortera ner lånen.
Bolaganalys
16
Bong
Värdering
Motiverat värde:
~1,30 kronor per aktie
Vår kassaflödesmodell indikerar ett värde på hela verksamheten omkring
575 MSEK. Med avdrag för räntebärande nettoskuld blir motiverat
börsvärde cirka 275 MSEK, eller 1,30 kronor per aktie. I vår senaste
analysuppdatering, per 22 juni 2016, var motsvarande värde 1,37 SEK.
Skillnaden beror främst på sänkta prognoser för åren 2016-17.
Vår värdering baseras på nuvarande antal aktier och beaktar inte
utspädningseffekten av de 40 miljoner utestående teckningsoptionerna. Då
teckningskursen är 1,15 SEK är det också osäkert om de kommer att nyttjas.
Maximalt kan det tillkomma 40 miljoner nya aktier till och med februari
2019. Värderingsmässigt blir utspädningseffekten ändå begränsad eftersom
nettoskulden i så fall skulle reduceras med 46 MSEK.
WACC
Antagen WACC: 14%
Avkastningskravet (WACC) som har använts är 14,0%. Detta räknas fram
genom ett antal olika parametrar som tillsammans utgör Redeyes
ratingmodell. De underliggande faktorerna syftar till att fånga upp den
företagsspecifika risken och berör allt ifrån ledning och ägare till
marknadsposition och balansräkning. Aktiens likviditet och volatilitet ingår
däremot inte i dessa kriterier, vilket skiljer sig från hur man i allmänhet
definierar och beräknar WACC.
Störst förbättringspotential avseende vår Rating har Bong inom Lönsamhet
och Finansiell styrka som kommer höjas i takt med att bolaget visar
förbättrad och uthållig lönsamhet. Det skulle då motivera ett lägre
avkastningskrav och högre värdering, allt annat lika.
Långsiktiga antaganden för tillväxt och lönsamhet
I takt med att Bongs förpackningsverksamhet växer kommer den negativa
tillväxten på koncernnivå att plana ut. För perioden 2019-25 har vi antagit
nolltillväxt. Genomsnittlig uthållig rörelsemarginal antas bli 3,0%. Det är
förvisso aningen lägre än under prognosperioden. Men vi har tagit höjd för
behov av nya omstruktureringar, sämre konjunktur och andra eventuella
problem som bolaget kan stöta på under denna period.
DCF-värde, SEK per aktie
Uthållig EBIT-marginal
2,0%
WACC
13,0%
14,0%
15,0%
1,05
0,90
0,77
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
17
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
1,28
1,10
0,95
1,50
1,30
1,12
1,73
1,50
1,30
1,95
1,70
1,48
Bong
Låga multiplar
EV/EBITDA 4-5x är bland de
lägsta på Stockholmsbörsen
Baserat på våra prognoser handlas aktien nu utan tvekan till klart låga
multiplar. EV/EBITDA är den mest relevanta då den beaktar både att
nettoskulden är stor (relativt börsvärdet) och att avskrivningarna är höga
(relativt investeringsbehovet). EV/EBITDA omkring 4-5x är bland de lägst
värderade bolagen på Stockholmsbörsen.
Värderingsmultiplar
Aktiekurs: 0,97 SEK
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
P/E
neg
20,6
6,2
7,1
6,5
EV/EBITDA
6,8
5,2
4,3
4,5
4,6
EV/EBIT
neg
10,8
7,4
7,5
7,5
P/E 2016E justerat för e.o. poster.
Källa: Redeye Research
Scenarios
Vårt huvudscenario (Base case) som beskrevs ovan är utgångspunkten för
vår värdering och ger ett motiverat värde omkring 1,3 SEK per aktie.
Det finns definitivt möjlighet att bolaget utvecklas klart bättre, men också
sämre. Vi har därför skissat på ett par scenarier som åskådliggör sådana
utfall.
Bull case bygger på att bolaget kan börja växa igen och att det sker med
förbättrad lönsamhet. Om expansionen inom förpackningsområdet blir
riktigt stark kan koncernen visa positiva tillväxttal och högre marginaler än
vi har räknat med. I tabellen nedan markeras ett grönt fält som vi anser
vara möjligt utfall, om än ganska optimistiskt. Då kan ett motiverat värde
på aktien hamna omkring 2,3 SEK.
Bear case kan bli utfallet om nedgången på kuvertmarknaden accelererar
och ger tilltagande prispress och behov av återkommande stora
strukturåtgärder. Det kan också ske i kombination med att bolagets
förpackningsrörelse inte lyfter intäkts- och lönsamhetsmässigt. Det ljusröda
fältet i tabellen markerar ett tänkbart utfall avseende tillväxt och uthålliga
marginaler i detta scenario. Motiverat värde blir då inte högre än cirka 0,7
SEK per aktie.
DCF-värde, SEK per aktie
Uthållig EBIT-marginal
1,0%
Årlig tillväxt 2019-25
-3,0%
0,0%
3,0%
6,0%
0,43
0,50
0,58
0,65
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
18
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
0,77
0,90
1,04
1,17
1,10
1,30
1,49
1,69
1,45
1,7
1,96
2,21
1,79
2,1
2,42
2,73
Bong
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar.
Ledning 6,0p
Ägarskap 9,0p
Vinstutsikter 4,0p
Lönsamhet 3,0p
Finansiell styrka 4,0p
Ledningen har utan tvekan god branscherfarenhet och känner sin
marknad väl. De senaste åren har helt präglats av nödvändiga
neddragningar vilket man lyckats väl med. Vi kan däremot inte bedöma
ledningens förmåga att agera mer offensivt och skapa tillväxt, vilket de nu
har ambitionen att göra. Den externa rapporteringen är inte särskilt
transparent vilket försvårar insynen och möjligheten att bedöma
verksamheten.
Bong får i stort sett full pott avseende ägarskap. Holdham har totalt
inflytande genom sin ägarandel samt då Stefan Hamelin är både
styrelsemedlem och koncernchef. Styrelseordföranden Christian
Paulsson har också ett betydande ägande i bolaget och därmed sannolikt
ett stort engagemang. Bong har även institutionella ägare som kan tillföra
kapital vid behov. För ett ännu högre betyg krävs att fler
styrelsemedlemmar ökar sina aktieinnehav.
Sammantaget hamnar Bong något under genomsnittet vad gäller
vinstutsikter. Det är framförallt på grund av de övergripande
förutsättningar som kuvertbranschen erbjuder: vikande volymer, svårt
att differentiera sig och låga bruttomarginaler. Jämfört med
konkurrenterna har Bong sannolikt vissa skalfördelar och bättre
uthållighet. Kuvertbranschen kommer knappast attrahera nya aktörer,
men kakan krymper successivt vilket gör att priskonkurrensen förväntas
bestå.
Trenden är nu positiv och resultatet har kommit över nollstrecket.
Effekterna av strukturåtgärderna är ännu svåra att bedöma fullt ut.
Möjligen kommer lönsamheten stabiliseras på en högre nivå än vi idag
anar. Eftersom avskrivningarna är klart högre än investeringsbehovet är
kassaflödet som regel också starkare än det redovisade resultatet.
Historiken är emellertid så pass svag att betyget hamnar en bit under
genomsnittet. Vi mäter bland annat avkastning på eget kapital samt
nettomarginal. Även om bolaget nu kommer visa en skaplig lönsamhet
har de långt kvar innan dessa kan bidra till ett avsevärt lyft av ratingen
inom denna kategori.
Skuldsättningsgraden är nu rimlig och de räntebärande skulderna är i
princip uteslutande långfristiga. Verksamheten är diversifierad med en
bred kundbas men det finns inslag av konjunkturkänslighet. Dessutom
kommer behovet av strukturåtgärder sannolikt återkomma.
Räntetäckningsgraden har givetvis förbättras radikalt efter
refinansieringen men vi är fortfarande osäkra på hur god den kommer att
vara.
Bolaganalys
19
Bong
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2014
2 533
-2 555
-22
2015
2 345
-2 275
70
2016E
2 229
-2 129
100
2017E
2 160
-2 041
119
2018E
2 100
-1 987
113
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
-88
-13
0
-123
-64
-11
0
-5
-43
-9
0
48
-42
-7
0
70
-39
-6
0
68
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
-55
0
-178
0
-55
0
-60
0
393
0
441
0
-37
0
33
0
-33
0
35
Skatt
Nettoresultat
28
-150
-4
-64
-94
347
0
33
-6
29
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
2014
2015
2016E
2017E
2018E
97
328
254
46
725
244
296
212
98
850
89
290
201
81
660
91
281
194
81
647
137
273
189
81
680
386
0
3
567
0
37
3
997
243
235
0
4
557
0
47
3
845
234
212
0
4
553
0
45
3
815
140
195
0
4
553
0
43
3
797
140
186
0
4
553
0
42
3
787
140
Summa tillgångar
1964
1929
1616
1583
1606
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
288
171
380
840
651
2
64
1557
23
7
377
0
377
210
0
275
485
1081
2
0
1568
33
11
313
4
317
212
0
274
486
369
1
0
857
33
17
705
4
709
216
0
274
490
300
1
0
791
33
17
738
4
742
210
0
274
484
300
1
0
785
33
17
767
4
771
Summa skulder och E. Kap.
1964
1929
1616
1583
1606
2014
2 533
-2 555
-101
-123
20
-103
101
-3
169
-68
2015
2 345
-2 275
-75
-5
0
-5
75
70
-144
83
2016E
2 229
-2 129
-52
48
-10
38
52
90
18
-30
2017E
2 160
-2 041
-49
70
0
70
49
119
20
-30
2018E
2 100
-1 987
-45
68
-12
56
45
101
7
-35
98
10
78
108
73
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2014
19%
235%
790
1 167
1,3
2015
45%
50%
837
1 030
1,4
2016E
44%
52%
280
989
1,4
2017E
47%
41%
209
951
1,4
2018E
48%
39%
163
934
1,3
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2014
-1%
164%
2015
-7%
-57%
2016E
-5%
-501%
2017E
-3%
-91%
2018E
-3%
-12%
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
20
DCF värdering
WACC
Antaganden 2019-2025
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
Kassaflöden, MSEK
14,0 % NPV FCF (2016-2018)
NPV FCF (2019-2025)
NPV FCF (2026-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
0,0 % Motiverat värde per aktie, SEK
3,0 % Börskurs, SEK
1,3
0,9
2014
-33%
-9%
-8%
-1%
-5%
-6%
2015
-12%
0%
0%
3%
0%
-3%
2016E
48%
5%
4%
4%
2%
16%
2017E
5%
7%
7%
5%
3%
2%
2018E
4%
7%
6%
5%
3%
1%
2014
-0,96
-0,96
0,00
5,04
156,70
2015
-0,41
-0,41
0,00
5,37
156,70
2016E
1,64
1,64
0,00
1,33
211,25
2017E
0,16
0,16
0,00
0,99
211,25
2018E
0,14
0,14
0,00
0,77
211,25
2014
945,1
-1,0
0,1
0,4
-42,4
-7,7
0,4
2015
482,0
-2,9
0,1
0,2
6,8
-96,4
0,3
2016E
484,1
0,6
0,1
0,2
4,8
10,1
0,3
2017E
412,8
6,2
0,1
0,2
3,5
5,9
0,3
2018E
366,7
7,0
0,1
0,2
3,2
5,4
0,3
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Holdham S.A.
Svolder AB
Ulf Tidholm
Theodor Jeansson
Paulsson Advisory AB
Clearstream Banking S.A.
SEB Life
John Holtz Elvesjö
UBS (Lux) S.A. UCITS
Avanza Pension
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nästkommande rapportdatum
Q3 report
FY 2016 Results
Analytiker
Henrik Alveskog
henrik.alveskog@redeye.se
216
191
162
73
-367
274
6,7
-4,0
-27,8
-20,0
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
14/16e
-6,2 %
n.m.
n.m.
37,1 %
Röster
25,0 %
7,9 %
4,8 %
4,7 %
4,3 %
3,8 %
2,6 %
2,3 %
2,3 %
2,2 %
Kapital
25,0 %
7,9 %
4,8 %
4,7 %
4,3 %
3,8 %
2,6 %
2,3 %
2,3 %
2,2 %
BOLJ.ST
Small Cap
0,9
211,2
194,8
Stéphane Hamelin
Håkan Gunnarsson
Christian Paulsson
November 17, 2016
February 16, 2017
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Bong
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
3000
0%
2500
-2%
100
50
-4%
2000
-6%
1500
0
2013
-8%
1000
-10%
500
-12%
0
-14%
2013
2014
2015
Omsättning
2016E
2017E
2016E
2017E
2018E
-150
2018E
EBIT just
Försäljningstillväxt
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
2015
-100
Vinst Per Aktie
2
60%
250%
1,5
50%
200%
1
40%
0,5
30%
0
2013
2014
-50
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
-5%
-6%
2014
2015
2016E
2017E
2018E
-1
-0,5
-1
-1,5
100%
20%
50%
10%
0%
-1,5
VPA
150%
0%
2013
2014
2015
Soliditet
VPA (just)
2016E
2017E
2018E
Skuldsättningsgrad
Produktområden
Geografiska områden
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Henrik Alveskog äger aktier i Bong: Nej
Bong är ett av Europas ledande företag i kuvertbranschen. Kuverten
tillverkas vid egna anläggningar och säljs framförallt i norra och
centrala Europa. Bong har också en omfattande verksamhet inom
tilltryck för direktreklam och satsar särskilt på sina
specialförpackningar för e-handel och detaljhandel.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
21
Bong
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande i nformationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2016-07-19)
Rating
Ledning
Ägarskap
42
69
6
117
42
61
14
117
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Vinstutsikter
19
91
7
117
Lönsamhet
7
35
75
117
Finansiell
styrka
17
44
56
117
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
22