15. september 2008 15. september 2008 Kommentar Opdatering på NB Dollar 2010 • • • • • Alle faktorer er gået i den rigtige retning for NB Dollar: USD-kursen, terminstillægget og volatiliteten Vi forventer uforandret en stærkere dollar på lang sigt Risiko for negativ korrektion efter historisk kraftig USD-styrkelse i de seneste uger er øget Basisanbefaling er hold til udløb (2010) Kortsigtede investorer kan overveje gevinsthjemtagning eller afdækning af risiko via option Af chefstrateg Klaus Dalsgaard, kdh@nykredit.dk, 44 55 18 10 I november 2007 lancerede vi NB Dollar 2010. NB Dollar 2010 er en hovedstolsgaranteret obligation, hvis afkast afhænger af udviklingen i USD mod DKK frem til udløb den 30. november 2010. Den profil er opnået via en kombination af en nulkuponobligation og en købt valutaoption. Optionen giver ret til at købe USD mod DKK ved udløb med basis i det gennemsnitlige niveau for USD/DKK i månederne op til udløb. Kursen på NB Dollar 2010 er steget fra udstedelseskursen på 102 til aktuelt ca. 119. Vi opretholder den oprindelige anbefaling om at holde obligationen til udløb. Det skyldes bl.a., at omkostningerne ved køb og salg af den slags obligationer er forholdsvis høje. Efter den eksplosive stigning i USD-kursen i de seneste uger bør investorer dog forberede sig på, at en korrektion i stigende grad er sandsynlig. NB Dollar 2010 har en deltagelsesgrad på 300%, dvs. at selv en beskeden ændring i USD-kursen kan give markante udsving i markedskursen på NB Dollar 2010. For kortsigtede investorer kan hel eller delvis gevinsthjemtagning derfor være en overvejelse værd, selv om det altså ikke er vores basisanbefaling. Hvad påvirker værdien af NB Dollar? Fire forskellige faktorer påvirker markedsværdien af NB Dollar 2010 inden udløb: 1. Værdien af nulkuponobligationen. Den bevæger sig over tid mod 100, men kan svinge med ændring i markedsrenterne. 2. USD-kursen. Højere dollarkurs betyder højere værdi på NB Dollar. 3. Terminskursen på USD/DKK på udløb. Terminskursen er spotkursen plus et tillæg/fradrag, der bestemmes af renteforskellen mellem USD og DKK. 4. Volatiliteten på USD/DKK. Højere volatilitet betyder højere markedsværdi på NB Dollar 2010. Af de nævnte faktorer har de sidste tre alle udviklet sig gunstigt for NB Dollar 2010 siden lanceringen. Den vigtigste er uden tvivl dollarkursen. Da NB Dollar 2010 blev lanceret, lå USD/DKK i 5,03, og kursen er efterfølgende steget til 5,26 Ydermere er terminstillægget øget, og terminskursen (30. november 2010) ligger nu over 5,40. Hvis USD/DKK kommer væsentligt højere op, og vi kommer tættere på udløb, vil værdien af NB Dollar 2010 begynde at svinge med ca. 300% af ændringerne i USD-kursen. For øjeblikket er kursfølsomheden kun godt halvdelen. Figur 1: Stor styrkelse af USD 5.9 5.7 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 USD/DKK Start NB Dollar Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 De seneste to måneder er USD styrket kraftigt. Kilde: EcoWin USD er fortsat undervurderet Et hovedargument ved lanceringen af NB Dollar var, at USD var undervurderet. Det mener vi fortsat. Hvis afviklingen af den langsigtede undervurdering følger det "normale" mønster, burde USD/DKK komme op omkring 6 kroner ved udløb i 2010. Der kan dog være mange sten på vejen. Faldet i oliepriserne over sommeren fra over USD 140 pr. tønde til nu USD 100 pr. tønde har hjulpet USD-kursen meget. Vi kan ikke forvente et tilsvarende side 1 dramatisk fald i oliepriserne fremover. Efter det amerikanske præsidentvalg i november 2008 kan vi komme til at se politiske initiativer, der på kort sigt vil forværre de offentlige finanser i USA. Det har historisk været en overvejende negativ faktor for USD. Omvendt er den relative forværring af udsigterne for den europæiske økonomi positiv for dollaren. I 2009 venter markederne, at USA indleder renteforhøjelserne, mens ECB snarere sætter renten ned end op. Det vil tendere til at styrke USD. Markant styrkelse af USD de seneste måneder Vi må betone, at den seneste styrkelse af USD er meget markant i et historisk lys. Over for adskillige valutaer er USD styrket med 10-20% siden juli. Det er højest usædvanligt. Styrkelsen er sket fra en ekstremt svag USD, og USD anses som nævnt fortsat som værende billig. Efter en stor bevægelse er risikoen for en kortsigtet korrektion dog altid reel. Vi finder, at markedet p.t. undervurderer sandsynligheden for en (betydelig) amerikansk rentenedsættelse inden for de kommende par måneder. Kommer der en rentenedsættelse, fx som reaktion på problemerne i den finansielle sektor, vil det sikkert give anledning til gevinsthjemtagning på USD. Hvad skal investor gøre? Hvad man skal gøre med NB Dollar, handler i sidste instans om investors horisont. Hvis man har en kort horisont, og et stort beløb investeret i NB Dollar, kan hel eller delvis gevinsthjemtagning overvejes. Vær dog opmærksom på, at det ikke er sikkert, at man kan komme ind i produktet igen. Dertil kommer, at omkostningerne i form af spænd mellem købs- og salgspriser ved ind- og udgang er betydelige. Alternativt kan en afdækning af risikoen for en USD-korrektion overvejes. Det kan være i form af salg af USD på termin. Det indebærer dog en forpligtelse til at levere USD ved forfald. Dertil kommer, at det er svært at estimere det præcise beløb, der skal handles for at afdække risikoen. Det skyldes, at følsomheden over for udsving i USD/DKK ikke er konstant for NB Dollar 2010. En bedre løsning er køb af en option, der giver ret til at sælge USD i fremtiden. Vi foreslår køb af en 3M USD-put/DKK-call strike 5,20, down-and-out 4,75. Den koster ca. 1% af det sikrede beløb. Optionen giver retten til at sælge USD mod DKK om tre måneder på 5,20. Optionen bortfalder dog, hvis USD/DKK falder til 4,75 i løbet af de tre måneder. Dermed forsvinder beskyttelsen, men til gengæld er præmien, der betales, ca. 50% lavere end en almindelige 5,20 USD-put. Seneste analyser: Valuta: Mangeårig dollarsvækkelse ovre? side 2 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit – Kalvebod Brygge 1-3 – 1780 København V – Tlf. 44 55 18 00 – Fax 44 55 18 01