1. No category

PIENSIJOITTAJAN
PERUSKURSSI
HENRI HUOVINEN
henri.huovinen.1@gmail.com
Osakeanalyysin perusteet II
•
Yleisimmät osakkeen arvonmääritysmallit:
Osakkeen nykyarvon laskemiseen perustuvat mallit  Mallit arvioivat osakkeen nykyarvon
laskemalla tulevaisuuden osakkeesta saadut hyödyt (osingot, vuokratuotot jne..) sijoittajalle
ja diskonttaamalla ne nykyarvoon.
Yrityksen tunnuslukuihin perustuvat mallit  määrittävät osakkeen arvon hyödyntämällä
jotakin yrityksen fundamettilukua, kuten tulosta, liikevaihtoa, kassavirtaa tai substanssiarvoa.
Yrityksen taseeseen ja omaisuuteen liittyvät arvomääritysmallit arvioivat osakkeen arvon
laskemalla yrityksen oman pääoman ja vähentämällä velat, sekä etuoikeutettujen
osakkeiden arvon.
Osakeanalyysin perusteet II
•
Yrityksen arvonmäärittäminen osinkojen diskottausmallin avulla:
Yritysten osinkopolitiikka vaihtelee paljon kansainvälisesti. Tyypillisesti amerikkalaisyritykset
eivät maksa yhtä usein osinkoa verrattuna eurooppalaisiin yrityksiin.
Fama ja French huomasivat vuoden 2001 tutkimuksessaan, että vielä vuonna 1978 66,5%
amerikkalaisyrityksistä maksoi osinkoa. Vuonna 1999 vastaava prosenttiluku oli enää 20,8.
Nykyarvomallit noudattavat kansantaloustieteen oppia, jonka mukaan yksilöt lykkäävät
kulutustaan, mikäli tulevaisuuden hyödyt ovat nykyistä paremmat. He siis odottavat
kulutuksen lykkäämiselle tuottoa.
Loogisesti sijoituskohteen arvo tulee olla kohteen tulevaisuuden hyötyjen nykyarvo.
Osakeanalyysin perusteet II
Yksinkertaisin osakkeen nykyarvon malli ns. diskontattujen osinkojen malli (dividend discount
model).
 V0 =
Dt
∞
t=1 (1+r)t ,
missä 𝑉0 = Osakkeen arvo hetkellä t=0, 𝐷𝑡 = odotettu osinko ajanhetkellä t, kun
oletetaan osingonmaksun olevan vuoden lopussa, ja r = sijoittajien vaatima tuotto osakkeelle.
Osakesijoittajan saama rahavirta sisältää osinkojen lisäksi osakekurssin arvonnousun tai
arvonlaskun, kun osake myydään.
Mikäli sijoittaja ostaa osakkeen ja pitää sitä vuoden, osakkeen arvo on odotettujen osinkojen
ja odotetun myyntihinnan nykyarvo.
Osakeanalyysin perusteet II
D1
P1
1 +P1
V0 = D(1+r)
=
+
, missä 𝑃1 = osakkeen odotettu hinta ajanhetkellä t=1.
1
(1+r)1
(1+r)1
Vastaavasti osakkeen odotettu myyntihinta vuoden päästä =
2 +P2
P1 = D(1+r)
 Osakkeen nykyarvo on siis tulevien osinkojen summan ja myyntihinnan nykyarvo:
 V0 =
Dt
n
t=1 (1+r)t
P
n
+ (1+r)
n
Osakeanalyysin perusteet II
•
Esimerkki. Osakkeen nykyarvon määrittäminen kolmen vuoden sijoitukselle.
 Esimerkkiyrityksen seuraavan kolmen vuoden osingot ovat 2,00€, 2,10€ ja 2,20€.
Osakkeen hinnan odotetaan olevan 20,00€ kolmen vuoden päästä. Sijoittajien vaatima
tuotto osakkeelle on 10%. Mikä on osakkeen nykyarvo?
2,00
2,10
2,20
20,00
 𝑉0 = (1,10)
+
+
+
= 20,23€, josta osinkojen osuus on 5,207€ ja
1
(1,10)2
(1,10)3
(1,10)3
osakkeen hinnan osuus kolmen vuoden päästä 15,026€.
Osakeanalyysin perusteet II
•
Sijoittajien vaatima tuotto osakkeelle lasketaan usein käyttämällä Capital Asset
Pricing -mallia (CAPM), jonka mukaan sijottajien vaatima tuotto r on 
r=odotettu riskitön korko + Beeta*(Markkinoiden osakeriskipreemio).
Markkinoiden osakeriskipreemio = markkinoiden tuotto (osakeindeksin tuotto) –
riskitön korko.
Beeta kuvaa osakkeen markkinariskiä (kutsutaan myös systemaattiseksi riskiksi).
Osakeanalyysin perusteet II
•
Gordonin kasvumalli:
Aiemmin esitetyn osinkojen diskonttausmallin yksi ongelma on, että tulevaisuuden
osingot ovat melko vaikea ennustaa. Helpottaakseen tätä ongelmaa, sijoittaja voi
käyttää apunaan vuonna 1962 kehitettyä Gordonin kasvumallia.
Gordonin kasvumalli voidaan esittää seuraavasti:
(1+𝑔)
𝐷1
𝑉0 = 𝐷0𝑟−𝑔
= 𝑟−𝑔
Osakeanalyysin perusteet II
•
Gordonin kasvumalli:
Esim. Nykyinen vuotuinen (viimeisin) osinko = 5,00€ ja osinkojen kasvunopeus 4%
vuodessa ja sijoittajien vaatima tuotto on 8%. Näin ollen osakkeen arvo tulisi olla –>
𝑉0 =
5,00(1+0,04)
(0,08−0,04)
= 130€.
Osakeanalyysin perusteet II
•
Osinkojen kasvunopeus voidaan laskea usealla eri tavalla, mutta yksi
yleisimmistä on laskea se seuraavasti:
𝑔 = 𝑏 ∗ 𝑅𝑂𝐸, missä
g = osinkojen kasvunopeus
b = se tuloksen osuus, jota ei makseta ulos osinkona = ( 1 – osingon maksuosuus
tuloksesta)
ROE = Oman pääoman tuotto  lasketaan mm.
keskimääräisellä oman pääoman määrällä
viimeisen 12 kk nettotulos/
Osakeanalyysin perusteet II
•
Gordonin kasvumallin oletukset ovat:
1.
2.
3.
4.
Osingot ovat oikea tapa määrittää yrityksen arvo
Osinkojen kasvuvauhti on vakio ikuisuuteen
Sijoittajien tuottovaatimus on myös vakio
Osinkojen kasvunopeus on pienempi kuin sijoittajien tuottovaatimus.
Osakeanalyysin perusteet II
•
Gordonin kasvumallin oletukset eivät usein toteudu reaalimaailmassa, joten
sijoittajat/analyytikot käyttävät vaihtoehtoisia malleja mm. seuraavasti:
Alkuperäiseen malliin voidaan sisällyttää useampi kuin yksi osinkojen kasvunopeus
Osinkojen sijasta sijoittaja voi käyttää jotakin muuta kassavirtaa (esim. vuokratuotto).
Sijoittaja voi käyttää kokonaan toisenlaista lähestymistapaa, esim. Price/Earnings (P/E)-lukua.
Osakeanalyysin perusteet II
•
Osinkojen diskonttausmalli on sopivin malli seuraavien ehtojen täyttyessä:
1.
2.
3.
Yritys jakaa osinkoa ja yrityksellä on takanaan vuosien osingonmaksuhistoria
Yrityksen hallitus noudattaa osinkopolitiikkaa, joka on ymmärrettävä ja johdonmukainen.
Sijoittajalla ei ole päätösvaltaa yrityksen osingonjakopolitiikkaan.
Osakeanalyysin perusteet II
•
Osinkojen diskonttausmallin heikkoudet:
Kaikki yritykset eivät maksa osinkoa –> kasvuyrityset investoivat ja huonossa
taloustilanteessa olevilla yrityksillä ei ole varaa maksaa osinkoja.
Sijoittajat voivat kuitenkin käyttää osinkojen diskonttausmallia myös siinä tapauksessa, mikäli
yritys alkaa ennusteiden mukaan maksamaan osinkoa ensimmäistä kertaa vasta
tulevaisuudessa  malli kyseisellä oletuksella todella teoreettinen.
Osakeanalyysin perusteet II
•
Yritysten tunnuslukuihin perustuvat mittarit
Vertaavat mm. yrityksen osakekohtaista tulosta, omaa pääomaa ja liikevaihtoa yhtiön
osakurssiin.
Price-to-Earnings, P/E-luku on maailman käytetyin yrityksen tunnuslukuun perustuva
yrityksen arvon mittari.
Osakeanalyysin perusteet II
•
Yritysten tunnuslukuihin perustuvat mittarit
P/E-luku = osakkeen hinta/osakekohtaisella tuloksella tai yrityksen markkina-arvo/yrityksen
tuloksella kertoo karkeasti ajateltuna, kuinka monessa vuodessa yritys tekisi markkinaarvonsa verran tulosta, mikäli tulos pysyisi ennallaan. Mitä kasvuhakuisempi yritys tai
toimiala, yleensä sitä korkeampi P/E-luku. Suomalaisten pörssiyritysten P/E-luku oli vuosina
2001-2010 keskimäärin 16.
Osakeanalyysin perusteet II
•
•
P/E-luku voidaan laskea monin eri tavoin. P eli osakkeen hinta on yleensä yrityksen päivän
osakekurssi.
E (earnings per share) eli osakekohtainen tulos voidaan sen sijaan laskea mm. käyttämällä
viimeisimmän tilikauden osakohtaista tulosta, liukuvaa viimeisen 12kk tulosta,
analyytikoiden ennustamaa kuluvan vuoden tulosta tai seuraavaa 12 kuukauden tulosta.
Osakeanalyysin perusteet II
•
Esim. Analyytikko ennustaa Nokian tuloksen/osake (EPS) olevan 0,28 euroa vuonna 2015.
Nokian osakekurssi on 7,15€. Paljonko on Nokian P/E-luku?
7,15
= 25,54
0,28
Teoreettinen esimerkki. Yhtiön viimeisen 5 vuoden P/E-luku on ollut keskimäärin 20.
Paljonko osakekurssin tulisi olla?
𝑃
0,28
= 20  P=5,6€
Johtopäätös: Osake on tällä hetkellä ylihinnoiteltu, myy osake.
Osakeanalyysin perusteet II
Olkoon teknologiasektorin osakkeiden mediaani P/E-luku 23. Voidaan siis todeta,
että Nokia on yliarvostettu verrattuna teknologiaosakkeiden mediaaniin.
Sijoittajan tehtävänä on miettiä, onko yliarvostukselle hyviä argumentteja. Niitä
voivat olla esim. tarkasteltavana olevan yrityksen toimialaa nopeampi tuloskasvu.
• Miksi P/E-luvun käyttö on niin suosittua?
Yrityksen tuloksentekokyky on yksi tärkeimmistä kriteereistä sijoitukselle
Tutkimusten mukaan P/E-luvun muutokset voivat selittää osakkeiden pitkän
aikavälin tuottoja.
Osakeanalyysin perusteet II
•
P/E-luvun huonot puolet
Yrityksen osakekohtainen tulos voi olla 0 tai jopa negatiivinen, jolloin P/E-luvun
laskeminen ei ole järkevää.
Yrityksen tulokseen vaikuttavia kertaeriä voi olla vaikea erottaa toistuvista
komponenteista.
Tilintarkastuskäytännöt voivat vaikeuttaa yritysten välistä vertailua.
Osakeanalyysin perusteet II
•
•
•
•
•
•
Oikealla S&P 500-indeksin P/E-luku
(24.9.2015) viimeisen 12kk tuloksilla.
Tällä hetkellä indeksin P/E=19,47.
Aikavälin keskiarvo = 15,55
Aikavälin mediaani = 14,60
Minimi =5,31 (joulukuu 1917)
Maksimi = 123,73 (huhtikuu 2009)
Osakeanalyysin perusteet II
• Robert Shillerin 10 vuoden P/E 10-luku
Alunperin P/E 10-luvun kehittivät Benjamin Graham (Buffetin oppi-isä) ja David Dodd, jotka
esittelivät sen teoksessaan: “ Security Analysis “.
Graham ja Dodd suosittelivat käyttämään usean vuoden keskimääräistä (5, 7 tai 10 vuoden)
P/E-lukua. Perusteluna Graham ja Todd totesivat, että pitemmän aikavälin P/E-luku tasaa
talouden sykleistä johtuvaa vääristymää P/E-luvussa.
Osakeanalyysin perusteet II
•
Robert Shillerin käyttämä 10 vuoden P/E 10-luku
P/E 10-luvun käyttö tuli kuuluisaksi, kun Yalen Yliopiston professori ja Nobel-voittaja Robert
Shiller käytti sitä ennustamaan 1990-luvun lopun osakkeiden teknokuplan.
Luku lasketaan seuraavasti  Kootaan osakeindeksin 10 vuoden osakekohtahtaiset tulokset
ja oikaistaan ne inflaation vaikutuksella. Lasketaan sen jälkeen osakekohtaisten tuloksien
keskiarvo. Indeksin nykyinen pisteluku jaetaan keskiarvolla, jolloin saadaan Shillerin P/E 10luku.
Osakeanalyysin perusteet II
•
•
•
•
•
S&P 500-indeksin Shillerin P/E-luku on tällä
hetkellä (24.9.2015) 24,53
Pitkän aikavälin keskiarvo = 16,63
Pitkän aikavälin mediaani = 16,01
Minimi = 4,78 (joulukuu 1920)
Maksimi = 44,19 (joulukuu 1999)
Osakeanalyysin perusteet II
•
Price-to-book value (P/B)-luku
P/B-luku lasketaan jakamalla osakkeen hinta yrityksen osakekohtaisella omalla pääomalla tai
yrityksen markkina-arvo jaettuna omalla pääomalla.
P/B luku kertoo, kuinka moninkertainen yrityksen markkina-arvo/osakkeen hinta on
suhteessa taseen omaan pääomaan/osakekohtaiseen omaan pääomaan.
Yrityksillä, joilla oman pääoman tuotto (ROE) ja kasvunäkymät ovat vaatimattomat, P/B-luku
saa yleensä alhaisen arvon.
Pääomavaltaisilla toimialoilla, kuten perusteollisuudessa, P/B-luku on usein matala.
Osakeanalyysin perusteet II
Sen sijaan vähän pääomaa sitovilla aloilla, kuten ohjelmistotuotannossa tai konsultoinnissa,
P/B-luku on usein korkea.
Helsingin pörssin vuosien 2008-2012 P/B-luvun mediaani oli 1,38.
•
Osakekohtaisen oman pääoman (book value) laskeminen
Etsitään yhtiön taseesta oman pääoman määrä ja jaetaan se osakkeiden lukumäärällä.
Huom. Jos yhtiöllä on korkeampiarvoisia osakkeita, tulee ne huomioida  omasta
pääomasta tulee vähentää niiden arvo.
Osakeanalyysin perusteet II
•
P/B-luvun vahvuudet
Oma pääoma (taseen vastaavaa-vastattavaa) on yleensä positiivinen, kun taas yhtiön tulos
voi olla useinkin negatiivinen.
Oma pääoman määrä on vakaampi yrityksen tulokseen verrattuna.
P/B-luku on hyvä mittari arvottamaan yhtiöitä, joilla on paljon likvidiä omaisuutta, mm.
finanssiyhtiöt.
P/B-lukua voidaan käyttää myös määrittämään yrityksen arvo myynti tai
konkurssitilanteessa.
Tutkimusten mukaan erot yritysten P/B-luvuissa voivat ennustaa pitkän aikavälin
osaketuottoja.
Osakeanalyysin perusteet II
•
P/B-luvun huonot puolet
Työntekijöiden osaamista ei voi mitata oman pääoman määrällä, henkinen pääoma vs.
fyysinen pääoma.
Yrityksen vahvaa brändiä tai mainetta ei myöskään noteerata yrityksen taseessa omana
pääomana.
Yritysten raportointitavat voivat vaikuttaa siihen, kuinka hyödyllistä oman pääoman määrää
on tarkastella. Esim. aineettomat hyödykkeet eivät yleensä näy yhtiön taseessa.
Osakkeiden takaisinostot ja emissiot voivat vääristää historiallista vertailua.
Osakeanalyysin perusteet II
•
•
•
•
•
S&P 500-indeksin tämänhetkinen (24.9.2015)
P/B-luku on 2,65.
Pitkän aikavälin keskiarvo = 2,74
Pitkän aikavälin mediaani = 2,72
Minimi = 1,78 (maaliskuu 2009)
Maksimi = 5,06 (maaliskuu 2000)
Osakeanalyysin perusteet II
•
Price-to-sales (P/S)-luku  osakkeen hinta/liikevaihdolla
Tietyt yksityisesti omistetut yhtiöt ja rahastoyhtiöt ovat jo kauan aikaa arvotettu käyttämällä
P/S-lukua. Viime vuosikymmeninä P/S-lukua on alettu käyttämään yhtä enemmän myös
pörssiosakkeiden arvon määrittämiseen.
Osakeanalyysin perusteet II
•
P/S-luvun edut
Liikevaihto on tulosta ja omaa pääomaa vähemmän altis kirjanpidollisille tulkinnoille.
Liikevaihto on positiivinen fundamentti, kun esim. tulos voi olla negatiivinen.
Liikevaihto on myös stabiilimpi tunnusluku kuin esim. yrityksen tulos.
P/S-luku on käytetty mittari pääasiassa kypsien, syklisten ja tulosta tekemättömien yritysten
arvon määrittämiseen.
Osakeanalyysin perusteet II
Myös P/S-luvun muutoksilla voi olla yhteys pitkän aikavälin osaketuottoihin,
http://www.iijournals.com/doi/abs/10.3905/joi.2001.319458.
•
P/S-luvun heikkoudet
Yrityksen liikevaihto voi kasvaa ilman, että tulos kasvaa. Tällöin P/S-lukua käyttämällä voidaan
päätyä virheelliseen lopputulokseen.
Osakkeen hinta kuvastaa yhtiön tulosta, velkaisuutta ja riskiä. P/S-luvun mukaisesti yhtiön
osakekurssia verrataan pelkästään liikevaihtoon, joka ei huomoi velkaisuutta.
Osakeanalyysin perusteet II
P/S-luku ei huomioi yritysten välisiä kustannusrakenteita (esim. Eri kustannusten osuutta
liikevaihdosta).
Osakeanalyysin perusteet II
•
•
P/S-luku lasketaan jakamalla osakkeen hinta vuotuisella nettomyynnillä. Nettomyynti =
kokonaismyynti – palautukset ja asiakkaiden alennukset.
Analyytikot käyttävät usein yhtiön viimeisen tilikauden myyntilukua tai ennustavat kuluvan tai
seuraavan vuoden myyntiluvut.
Osakeanalyysin perusteet II
•
•
•
•
•
•
Oikealla S&P 500-indeksin P/S-luku vuodesta
2000.
P/S-luku tällä hetkellä (23.0.2015) 1,68.
Pitkän aikavälin keskiarvo=1,40
Pitkän aikavälin mediaani = 1,43
Minimi = 0,80 (maaliskuu 2009)
Maksimi 1,79 (maaliskuu 2015)