1. No category

BOLAGSANALYS
5 februari 2015
Sammanfattning

Senzime
(SEZI.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Livsviktig diagnostik ger
framtidstro

Senzime är ett bolag med fokus på sensorer och
instrument för mätning av funktionskritiska vätskor.
Bolagets instrument Biosenz finns på marknaden och
distribueras via ett globalt partneravtal.
Aktietorget
76 MSEK
Medtech
Lena Söderberg
Adam Dahlberg
OMXS 30
Senzime
10


Senzime har kommit långt i utvecklingen av ett nytt
instrument, Clinisenz, som skall användas för
patientnära diagnostik inom sjukvård, så kallad Point
of Care. Marknaden för PoC-instrument likt Clinisenz
beräknas till 10 miljarder årligen.
9
8
7
6
5
4
03-feb
04-maj
02-aug
31-okt
29-jan
I vårt basscenario uppgår motiverade värde för
Senzime till 8 kronor per aktie motsvarande ett
bolagsvärde om 108 miljoner kronor, vi räknar i detta
scenario att Senzime ingår ett avtal kring Clinisenz
inom 24 månader.
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Tillväxtutsikter
Lönsamhet
8.0 poäng
7.5 poäng
4.5 poäng
0.0 poäng
Finansiell styrka
0.5 poäng
Nyckeltal
2012
0
Omsättning, MSEK
Tillväxt
-84%
EBITDA
-5
EBITDA-marginal
Neg
EBIT
-4
EBIT-marginal
Resultat före skatt
Nettoresultat
Nettomarginal
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2012
2014E
1
314%
2015E
2
-53%
-7
224%
-3
Neg
37%
-3
Neg
-6
2016E
3
-4
Neg
-5
Neg
-4
-6
Neg
Neg
Neg
Neg
Neg
-4
-4
-6
-6
-4
-4
-4
-4
-6
-4
Neg
2012
2013
1
Neg
2013
0.00
-0.50
Neg
116.4
Neg
2013
Neg
2014E
0.00
-0.51
Neg
66.4
Neg
2014E
Neg
2015E
0.00
-0.33
Neg
116.6
Neg
2015E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
Neg
2016E
0.00
-0.32
Neg
40.5
Neg
2016E
0.00
-0.29
Neg
32.7
Neg
Analytiker:
Ulrik Trattner
ulrik.trattner@redeye.se
Björn Olander
bjorn.olander@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
5.6
13.6
76
-8
34 %
0
Senzime
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5
– Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Tillväxtutsikter
Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1
– Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 –
Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Senzime
Innehåll
Investeringssammanfattning ................................................................................................. 4
Instrument för akutsjukvård bär det största värdet ...................................................................... 4
Kassan sinar utan partneravtal ...................................................................................................... 4
Värdering........................................................................................................................................ 4
Produktportfölj .......................................................................................................................... 7
Sensorenheten är själva grunden i portföljen .......................................................................... 7
Biosenz ...................................................................................................................................... 8
Clinisenz .................................................................................................................................... 9
CE-märkning av likartade produkter ...................................................................................... 11
FDAs klassificeringssystem ..................................................................................................... 11
Onesenz ................................................................................................................................... 12
Användningsområde-diabetes ................................................................................................ 12
Livsstilspåverkan .................................................................................................................... 13
Idrottshälsa ............................................................................................................................. 13
Continuous Glucose Monitoring ......................................................................................... 14
Vaccin .......................................................................................................................................15
Tillväxtmarknader kan driva försäljning på längre sikt.......................................................... 17
Långt skriden utveckling med ringa medel ............................................................................ 18
Värdedrivare för aktiekursen .............................................................................................. 19
Kapitalstarka och långsiktiga ägare ........................................................................................ 19
Tillväxtpotential i redan kommersialiserat instrument ......................................................... 19
Viktig lansering inom snar framtid ........................................................................................ 20
Kraftig tillväxt på underliggande marknad ............................................................................ 20
Händelserika år framför sig .................................................................................................... 21
Värdering Senzime .................................................................................................................. 22
Affärsmodell ............................................................................................................................ 23
Klinisk diagnostik i fokus........................................................................................................ 24
Tillväxtstrategi ........................................................................................................................ 24
Prekliniska studier borgar för utökat användningsområde ................................................... 25
Finansiella prognoser ............................................................................................................ 26
Fluktuerande intäkter och kostnader ..................................................................................... 26
Prognos för Clinisenz .............................................................................................................. 30
Försäljning av Onesenz ........................................................................................................... 31
Företagshälsa samt primärvård .............................................................................................. 32
Intensivvårdsmarknad för behandling av Ischemi ................................................................ 32
Sammanställning av försäljning ............................................................................................. 33
Kostnader går ner mot hanterbara nivåer .............................................................................. 33
Värdering och aktie ................................................................................................................ 35
DCF värdering ......................................................................................................................... 36
Jämförbara bolags värdering .................................................................................................. 36
Transaktioner .......................................................................................................................... 38
Multipelvärdering ................................................................................................................... 39
Bolaganalys
3
Senzime
Scenarioanalys ........................................................................................................................ 39
Värderingssammanfattning .................................................................................................... 40
Avkastningskrav som speglar rådande situation ................................................................... 41
Appendix.................................................................................................................................... 42
Teknisk översikt - biosensorer ..................................................................................................... 43
Miokrokalorimetri .................................................................................................................. 43
Enzym som katalysator ........................................................................................................... 43
Mikroflöde fördelaktigt ........................................................................................................... 44
Teknik som tillfredsställer flera marknadssegment............................................................... 45
Historik ................................................................................................................................... 46
Ledning och organisation ....................................................................................................... 47
Styrelse .................................................................................................................................... 47
Aktieägare ............................................................................................................................... 48
Bolaganalys
4
Senzime
Investeringssammanfattning
Senzime är ett Uppsala-baserat bolag aktivt inom medicinteknik. Bolaget
utvecklar instrument baserat på sin patenterade biosensor. Sensorn är
utformad att tillsammans med instrument mäta funktionskritiska
substanser i biologiska vätskor. Tekniken innebär i enkelhet att bolagets
sensor tillsamman med instrument kan mäta förekomsten av laktat och
glukos i komplicerade biologiska vätskor.
Bolagets affärsmodell är en klassisk rakbladsmodell, där
Försäljning av
förbrukningsprodukter
viktigt för marginalerna
marginaler och lönsamhet på instrument är relativt dålig, medan det
motsatta kan sägas om förbrukningsvarorna. Under 2012 lanserade bolaget
instrumentet, Biosenz, som säljs via ett globalt partneravtal. Biosenz
adresserar bioteknikbolag som använder bioreaktorer vid framställning av
läkemedel, en marknad där Senzime via distributör har tillgång till 5000
kunder. När väl försäljningen av Biosenz tar fart kommer försäljning av
förbrukningsvaror att växla upp till en helt annan nivå vilket kommer ha
stor inverkan på framtida resultat och marginaler.
Instrument för akutsjukvård bär största värdet
Marknad som förväntas
omsätta 10 miljarder SEK
årligen
Arbetar aktivt för att
finna partner till Clinisenz
Senzime är i produktutvecklingsfasen av sitt nästa instrument, Clinisenz,
anpassat för kontinuerlig laktat- och glukosmätning för patientnära klinisk
diagnostik, så kallat PoC (point-of-care). Marknaden för glukosmätning
inom akutsjukvård beräknas omsätta 10 miljarder kronor årligen. En
marknadssiffra som väckt liv i jättar som Medtronic, Getinge och Edwards
Life Science som även de utvecklar instrument för kontinuerlig mätning av
glukos.
Det är kanske är för mycket att säga att Clinisenz är ett vinna eller försvinna
projekt för Senzime. Bolaget har dock investerat både tid och pengar i
Clinisenz men Senzime har en bit kvar. Projektet har inte nått CE-märkning
än och värdetillväxten som helhet beror mycket på kvarstående utveckling
och framtida försäljning av instrumentet. För att inte tappa momentum
måste bolaget lyckas attrahera en större industriell partner som för
Clinisenz till marknaden.
Kassan sinar utan partneravtal
Senzime har under många år investerat i klinisk dokumentation och
produktutveckling av sina instrument. Clinisenz har krävt stora
investeringar för bolaget med negativt finansiellt resultat som följd.
Projektet står inför vidare klinisk validering 2015 vilket hämmar bolagets
finansiella utsikter de närmaste åren. Under senhösten 2014 genomförde
Senzime en nyemission för att stärka kassan. Ambitionen är att finansiera
framtida kliniska studier av Clinisenz samt ge bolaget stöd för en ansering
av Senzimes andra produkt, Onesenz. Trots kapitaltillskottet behövs
partneravtal för att kassan inte ska sina om 18-24 månader.
Bolaganalys
5
Senzime
Aktie och värdering
Vårt Base Case motiverar ett värde på 8,0 kronor per aktie vilket motsvarar
ett bolagsvärde på cirka 108 miljoner kronor.
Vi har använt ett avkastningskrav på dryga 16 procent. DCF-värderingen
ligger på 8 kronor per aktie, men multipelvärderingen indikerar ett högre
värde. Bear case-scenariot pekar på att såväl tillväxt som att marginaler är
avsevärt lägre än Base case och därför ger det ett värde på cirka 2,6 kronor
per aktie. Motsvarande Bull case når nästan 22,3 kronor per aktie.
Bolaganalys
6
Senzime
Produktportfölj
Produktportföljen får
tillökning
Senzimes instrument och sensorer är anpassade för kontinuerlig
helautomatisk mätning av funktionskritiska substanser i komplexa vätskor.
Bolagets första produkt, Biosenz, används som analysverktyg vid
läkemedelsframställning genom bioteknik. Parallellt med Biosenz utvecklar
bolaget två ytterligare instrument baserade på samma sensorteknik men
mot nya kundområden. Den ena är Clinisenz som på ett unikt sätt kan mäta
kontinuerligt och helautomatiskt blodglukos i helblod eller plasma vid
komplicerade ingrepp inom akutsjukvård. Den andra produkten, Onesenz,
är ett förenklat instrument från plattformen Clinisenz och ska tillämpas
inom allmänsjukvård, företags-och idrottshälsa, klinisk validering samt
som tidigare beskrivet prekliniskstudier som öppnar upp mot klinisk
diagnostik.
Sensorenheten är själva grunden i portföljen
Sensorn är den
sammankopplande länken
Sensorn är den sammanhållande länken för samtliga instrument.
Grundläggande tanke bakom sensorn är att kunna mäta komplicerade
biologiska vätskor kontinuerligt. Att mäta kontinuerligt möjliggör att i
realtid följa utvecklingen och upptäcka trendavvikelser. Inom klinisk
diagnostik är det av stor betydelse att se trender i patienters glukosnivå.
Patienter som avviker från önskat intervall har ökad infektionsrisk och ökad
dödlighet.
Mäter värmeflöde
Bolagets styrka ligger i sensorutförandet som är själva värdegrunden i
bolaget. Sensorn kombinerat med instrument gör det möjligt att
kontinuerligt mäta förekomsten av ämnen i komplicerade biologiska
vätskor. Sensorn bygger på, Heat-Flow Enzymatic Sensing, tekniken
innebär i enkelhet att mäta värmeutveckling då ett enzym reagerar med
uppsökt ämne. Mätningen med denna teknik är mycket reaktionsspecifik
och har låg grad av interferens (störning) av andra.
Mätmetoden ger tidiga signaler när glukos- och laktatvärden avviker från
önskad nivå. Metoden begränsas inte av manuell personalinsatts vilket
möjliggör ökad frekvensmätning.
Källa: Senzime (bild sensorenhet)
Bolaganalys
7
Senzime
Biosenz
Kontroll av
systemvariabler vid
fermentering och
cellodling
Biosenz är en produktplattform som mäter glukos och laktat kontinuerligt
och helautomatiskt för bioteknikföretag som tillverkar läkemedel.
Läkemedel som framställs genom bioteknik, i jämförelse av läkemedel
producerad av annat industriell typ, utgör en allt större del av total
läkemedelsproduktion på marknaden. Tillverkning av läkemedel genom
bioteknik sker i regel genom att cellodlingar placeras i bioreaktorer där de
ges rätt livsbetingelser för att producera nyckelsubstanser till olika
läkemedel.
Fermentering och cellodling kräver strikt kontroll av systemvariabler i syfte
att uppnå konsekventa och önskvärda resultat. En av de viktigaste
parametrarna att mäta är glukoshalten. Glukos fungerar som näringsämne
celler utnyttjar för att bli produktiva och växa. Det är viktigt att odlingen
har en balans mellan systemvariablerna för bibehållen celltillväxt och
kvalitet.
Laktat har en nerbrytande funktion, många cellodlingar påverkas av
laktatnivå som kan resultera i icke önskvärda kvalitetsförsämringar i
cellprocessen.
Biosenz mäter online
Biosenz är ett komplett
mätsystem för biopress
Biosenz är designad i
sammarbete med global
aktör inom försäljning av
bioreaktorsystem
Ur traditionell industrityp genomförs mätning av glukos och laktat i
bioreaktorer via sporadisk, manuell provtagning. Prov analyseras utanför
bioreaktorn, så kallad offline mätning. Offline-analys tillåter i regel inte
snabb justering av processvariabler och försvårar möjligheter att optimera
fermintering och cellodlingsprocesser. Biosenz mäter i bioreaktorn så kallat
online. Online- mätning innebär i enkelhet att prov dras kontinuerligt från
cellodlingen i bioreaktorn, istället för sporadiskt provtagning från
cellodlingen. Fördelarna med kontinuerlig och helautomatisk online
mätning är flera. Mätning begränsas inte av manuell insats och kan
genomföras med högre frekvens jämfört med offline mätning. Den
mänskliga faktorn är en annan aspekt som talar för onlinemätning, med
minskad manuell insats i analysprocessen minskar risken för
kontaminering.
Designen av Biosenz är optimerad för att tillfredsställa de specifika krav
bioreaktormarknaden har för denna typ av produkt. Instrumentet kan med
hjälp av en multiplexer parkopplas med fyra parallella bioreaktorer
samtidigt. Instrumentet är anpassat så att Biosenz kan placeras på en
bänkyta intill bioreaktorn. Instrumentet kopplas således med enkelhet ihop
med önskad bioreaktor och tar upp lite plats i en ofta begränsad miljö.
Senzimes skiftade år 2004 fokus från att ha enbart fokuserat mot en
produktintroduktion inom klinisk diagnostik till att även inkludera
bioprocessormarknaden. Anledning till strategifokuset var att snabbare nå
en marknadsintroduktion.
Bolaganalys
8
Senzime
Marknaden för cellodling-fermentering
Fermentering
Cellodling
Glukos och laktatmätning
NBS (Eppendorf)
Thermo Fisher
YSI Life Science
Applikon
Sigma
Nova Biomedicals
ABEC
GE
Senzime
GE
Roche (Innovartis)
Thermo Fisher
Sartorius
C-CIT AG
Källa: Satorius (2014), Redeye Research
Den främsta konkurrenten för Biosenz är YSI 2900M från det amerikanska
YSI Life Science, dotterbolag till Nasdaq-noterade Xylem. YSI Life Science
är en strak global aktör med väldiversifierad produktportfölj gällande
mätning av biologiska vätskor.
Främsta konkurrenten är
YSI 2900M från YSI Life
Science
Till skillnad från Biosenz vars sensorteknologi baseras på mikrokalorimetri
baserar YSI sin sensor på elektrokemisk analys. Fördelen YSI har med sin
produkt är att 2900M har ett bredare spektra av applikationer som utöver
bioprocessorer även mäter i biobränslesproduktion och livsmedel/drycker.
Biosenz lämpar sig även det för att mäta glukos och laktat i industriella
livsmedelsprocesser. Laktat och glukosmätning kan bidra till ökad kvalitet
och ökad processeffektivitet inom bland annat bryggeriverksamhet och
mejeriproduktion. Senzime har valt att inte bearbeta detta spår i dagsläget.
Vår uppfattning är att även om sensorteknologin skiljer de två
instrumenten åt är resultaten så pass jämbördigt att slaget av teknisk
specifikation inte avgör valet mellan produkterna. Att YSI 2900M har ett
bredare applikationsområde än Biosenz borgar snarare för ökade
möjligheter för Senzime att kapitalisera vidare på sin teknologiplattform än
ett hinder. Senzime sensorutformande är patenterat i USA med
patentansökan för Europa inlämnad i augusti 2014.
Clinisenz
Optimerad
insulinbehandling kräver
strikt kontroll av glukos
Möjligheter för kontinuerlig blodglukosmätning vid akutsjukvård drivs av
ökad insulinbehandling av svårt skadade eller post-kirurgiska patienter. Det
har länge varit känt att blodsockret stiger kraftigt efter allvarlig skada eller
större operation, men betydelsen har tidigare varit oklar. Greet Van den
Berghe upptäckte tidigt under förra årtiondet att sänkta blodglukosnivåer
med insulin framkallade betydande avtagande av komplikationer och
förbättrad behandlingsresultat för patienter.
Upptäckten har gett upphov till anpassad styrning av blodglukosnivån, så
kallad stram glykemisk kontroll (TGC). TGC styrning har dock en baksida,
studien NICE-SUGER (2009) visade att patienter med kraftig
insulinbehandling har större risk att drabbas av hypoglykemi än patienter
behandlade med konventionell insulinbehandling. Med stram glykemisk
kontroll menas således att patients blodglukosvärde ska tillåtas variera
mellan givna intervall. TGC ska förhindra att patients blodglukosvärde
över/understiger normal nivå och övergår i ett skadligt tillstånd. I brist på
bättre, FDA godkända instrument kontrolleras blodglukosnivån idag
Bolaganalys
9
Senzime
Insulinbehandling av
svårt sjuka patienter blir
allt vanligare
manuellt genom sporadisk mätning i centrala laboratorier,
laboratoriebaserade blodgasinstrument eller manuella glukosmätare.
Tillgängliga system för glukosmätning är bristfälliga gällande
mätnoggrannhet, frekvens, bekvämlighet och kostnadseffektivitet som
krävs för att uppnå optimalt resultat med TGC styrning. CGM-system likt
Clinisenz skulle möjligöra smidigare insulinjustering baserat på trender
som instrumentet kan indikera. TGC b TGC behandling
TGC behandling jämfört med konventionell behandling
Källa: NEJM
Låg mätfrekvens och relativt hög osäkerhet beaktat den mänskliga faktorn
är något som sjukvården kämpar mot med dagens tillgängliga instrument.
Givet dagens teknik och procedur kring glukosmätning försvåras
möjligheter till TGC.
Frekvens och mätsäkerhet
av blodglukosnivå är idag
begränsad
Clinisenz har
kostnadsbesparande
effekter
För att förenkla samt förbättra förståelsen av patienters behov av
insulinbehandling har Senzime tagit fram Clinisenz plattformen som
kontinuerligt mäter patients glukosvärden med högre frekvens, högre
mätsäkerhet, längre mätperioder och mindre personalinsatts än vad som
tidigare varit möjligt. Mätning sker genom att kateter kopplas mellan
patient och instrumentet och mäter blodglukosnivå från ett venöst kärl- i
helblod - eller via mikrodialysprov (plasmavatten).
Forskningsunderlag visar att instrument kan användas under hela
patientens vistelse vid IVA, vilket resulterar i direkta kostnadsbesparingar
(minskat antal dagar inlagd vid IVA) samt indirekta kostnadsbesparingar
genom effektivare allokering av personal enligt studier genomförda av
Krinsley och Jones (2006).
Blodglukosmätning med Clinisenz
Källa: Senzime
Bolaganalys
10
Senzime
Stora kapitalstarka konkurrenter
Främsta konkurrenterna utgörs av stora, kapitalstarka aktörer
representerade av Getinge (Maquet), Edwards Life Science, Medtronic,
Optiscan Corporation och Glysure. Det har tagit tid för bolagen att utveckla
produkter. Senaste året har det dock skett framsteg där Getinge, Medtronic,
Edwards och Optiscan har erhållit CE-märkning av sina instrument. CE
märkning av Clinisenz är även nästa steg för Senzime. Inget instrument är i
dagsläget godkänt av FDA.
Konkurrenter
Projekt/Bolag
Färdigställ produkt
Senzime
(Clinisenz)
Edwards
(Glucoclear)
MedTronic
(Sentrino)
PoC
CE-märkning
Testa live
Publicering av
testresultat
Demonstrera
validering av
resultatet
Sök FDA
godkännanden
Publisera FDA
”outcome
study”
Komersiallisering
2015E
2015E
Optiscan
(Optiscanner)
Getinge
(Eirus)
GlySure
(Glysure)
2015E
Källa: Redeye Research & Edwards Life Science (2012)
CE-märkning av likartade produkter
CE-märkning nästa steg
för Clinisenz
Syftet med CE-märkning är att ge garantier för att produkten uppfyller ett
antal högt ställda krav. Enligt direktiven skall producenten säkerställa
produktens kvalité, säkerhet och validitet vilket ska visa på att produkten
uppfyller den prestanda som utlovats och att resultat som instrument av
denna typ ska ge är tillförlitligt. Vid tillverkning av kommersiella produkter
skall spårbarhet genom hela produktionsledet vara säkerställd och
dokumenterad. Producenten ska dessutom utföra riskanalyser för att
förutse oönskade händelser.
FDAs klassificeringssystem
Det amerikanska läkemedelsverket, FDA, har etablerat ett
klassificeringssystem för medicintekniska produkter. FDA har delat upp
dessa i 16 olika medicinska specialiteter. Varje medicinsk klass kan föras in
under ett tredelat klassificeringssegment med utgångspunkt i hur säker
produkten behöver vara. Ett bolag som söker godkännande får söka klass
1,2 eller 3-produkt(FDA, 2013). För de första två klasserna (1 och 2), vilket
även inkluderar Clinisenz, krävs ett så kallat 510(k). Nedan redogörs FDAs
uppskattning om kostnaderna att erhålla 510(k) godkännande.
Genomsnittlig kostnad (USD) per FDA valideringssteg
510(k)
$12,000,000
$10,000,000
$8,000,000
$6,000,000
$4,000,000
$2,000,000
$-
FDA-relaterat
Källa: FDA (2012)
Bolaganalys
11
Senzime
Grafen visar sammanställning över kostnader för varje valideringssteg mot
FDA 510(k) godkännande. Sett till de kostnader företaget kommer möta i
processen mot FDA godkännande är bolagets ambition att ackumulera
tillräckligt med klinisk data för att attrahera en kapitalstark partner. Själva
ansökan innebär att bolaget ska demonstrera att deras produkt är säker och
mer effektiv än befintliga produkter. Det ska dock poängteras att en
produkt även kan erhålla godkännande om den är lika säker och effektiv
som befintliga produkter.
Onesenz
Under 2015 ska bolaget utveckla en produktapplikation kallad Onesenz.
Onesenz bygger vidare på Clinisenz med anpassning mot allmänsjukvård,
företags-och idrotthälsa samt klinisk diagnostik. Onesenz ska precis som
Biosenz och Clinisenz mäta glukos eller laktat kontinuerligt. Fokus har
lagts på ett användarvänligt instrument och gränssnitt som ska
tillfredsställa ett brett segment.
Vid kliniska studier och akademisk forskning är det många indikationer och
behandlingar som är av intresse att mäta glukos och laktat både i blod och
på specifika organ. Mätning med Onesenz ska tillföra värdefull information
för den kliniska utvärderingen. Klinisk utvärdering som kan vara till gagn
för läkemedelsföretag och CRO:er (Contract Research Organization).
Användningsområde-diabetes
Glukos är som bekant en viktig indikator inom allmänsjukvården för att
utvärdera om patient har/ ligger riskzon för diabetes typ 2. Antal patienter
diagnostiserade med diabetes typ 2 växer. En anledning till sjukdomen är
livsstilsfaktorer. Sjukdomen medför allvarliga konsekvenser för individen
och höga kostnader för samhället att behandla. Mätning sker idag precis
som klinisk diagnostik inom intensivsjukvård genom manuell och sporadisk
provtagning. Som tidigare beskrivet begränsas mätvärden från manuell
provtagning till de sporadiska test som genomförs. Lägre mätfrekvens leder
till att vården inte tar hänsyn till förändringsvärdet i blodglukosnivån
mellan proven. Genom kontinuerlig mätning av blodglukosnivån kan
patient få en säkrare diagnos. Genom att fastställa en säkrare diagnos ges
patient möjlighet att erhålla information hur dennes livsstil påverkar
hälsosituationen. För patienter som utvecklat diabetes är det viktigt att
anpassa mat och levnadsvanor. Onesenz kan användas som hjälpmedel vid
utbildning av diabetespatienter.
Källa: Senzime (prototyp Onesenz)
Bolaganalys
12
Senzime
Livsstilspåverkan
Blodglukos är även intressant att monitorera då det ger en tydlig bild över
individers hälsosituation. Väldigt få förstår konsekvenser av sitt leverne och
ska med kontinuerlig analys se hur födointag påverkar varje individ över
tid. Med precis och kontinuerlig mätning kan varje individ öka sin
medvetenhet hur mat och dryck kan påverka hälsan. Senzime har
tillsammans med Prohelia företagshälsa genomfört kliniska studier där
Onesenz har använts för att mäta tio individers glukosvärde.
Idrottshälsa
Även laktat är av intresse att mäta, många forskningsinsatser har under de
senaste decennierna ägnats åt laktat som en viktig analytiskt mål i
allmänvården, sport medicin och livsmedelsförädling.
L-laktatnivå viktig
indikator inom
idrottshälsa
I muskler produceras enbart L-mjölksyra av pyrodruvsyra som bryts ner
av enzymet laktatdehydrogenas under normal metabolism. Under hård
ansträngning hinner kroppen inte transportera bort mjölksyran från
musklerna och koncentrationen stiger. L-laktatnivå i blodet kan variera
mellan 0,5-1,5 mM i ett vilotillstånd och ökar upp mot 12 mM vid fysisk
aktivitet. L-laktatnivån i kroppen kan under extrema omständigheter och
vid hög fysisk aktivitet öka upp mot 25 mM. Vid hög L-laktatnivå avstannar
den fysiska förmågan. Idrottshälsa testar därför L-laktosnivån för att mäta
fysisk uthållighet, så kallat laktatmaxgräns. Laktatmaxgräns ska ge
indikation hur given fysisk aktivitet påverkar utövaren och vad utövaren har
för fysisk maxgräns.
Bolaganalys
13
Senzime
Continuous Glucose Monitoring
Kontinuerlig glukosmätning eller förkortat, CGM, är en av de hetaste
trenderna inom medicinteknik. Att inom diversifierade segment övervaka
patienter som biotekniska processers glukosnivå kontinuerligt och
helautomatiskt. Såväl marknads som forskningsmässigt intresse ökar.
Bättre verktyg och mer betydande forskning ger underlag för marknaden att
satsa inom området.
Successivt ökande
vetenskapligt intresse av
kontinuerlig analys av
glukos
Artikelsökning Pubmed: CGM
500
400
300
200
100
0
Källa: PubMed (2014)
Kostnaderna och löptiden att få bioteknikprodukt till marknaden har ökat
kraftigt sett över det senaste decenniet, vilket driver intresse från
läkemedelsbolag att finna nya tekniska lösningar för att förbättra klinisk
framgång. Kontinuerlig glukos och laktatmätning har visat ge kortare
löptider för bioprocesser med optimerad fermentering och cellodling.
Fjolåret utgjorde ett startskott för Senzime som bidragande aktör för
optimerad bioframställning. Vi anser att Senzimes kunder befinner sig i en
utvärderingsfas av produktsegmentet. Enligt bolagets distributör Applikon
är marknaden kontaminerad av tidigare misslyckade produktlanseringar.
Applikon ser inget problem i en trög initieringsprocess utan är fortfarande
optimistiska gällande produktens framtid inom bioteknik.
Marknaden för bioteknik är påhejad av FDA:s Process Analytical
Technology (PAT) initiativ som ska driva medicintekniska företag mot
högre grad av implementering av ny teknik. Viktigt för Senzime är att i
detta skede få återkommande kunder med påvisad effektiviseringseffkt. Vid
uppvisade effektivitetseffekter blir det svårt även för en konservativ
marknad som bioteknik att ignorera implementering av kontinuerlig
mätning. Vi anser att bioläkemedelsmarknaden kommer fortsätta
expandera. Enligt Research and Manufacturers of America (2013) finns det
idag dryga 1000 biologiska läkemedel inom forskning och utveckling (FoU).
Cellodling är den mest utbredda tekniken vid framställning av läkemedel
genom bioteknik.
Research and Markets (2013) förväntar accelererande tillväxt av
läkemedelsframställning genom bioteknik och ökande vårdkostnader som
de två drivande krafterna för marknaden fram till 2018.
Läkemedelsproduktion genom bioteknik utgjorde största delen av
cellodlingsmarknaden under 2013. Det är främst marknaden för
monoklonala antikroppar samt vaccin som driver tillväxten på marknaden.
Vaccin som representerat en liten del av läkemedel framställd genom
Bolaganalys
14
Senzime
bioteknik växer kraftigt. Med tillväxten växer även bolags satsning på
forskning och utveckling. Den globala cellodlingsmarknaden värderades
enligt IMS Health till 14.7 miljarder USD (2013) och spås växa med en årlig
tillväxt om 10,71 procent under perioden 2013 till 2018. Vi prognostiserar
att Applikons försäljning av bioreaktorsystem kommer att öka med 8
procent årligen. Nyförsäljning av bioreaktorsystem ska förhoppningsvis
utrustas med Biosenz. Nåbar marknad för Biosenz utgår från de 5000
befintliga biorektorsystem tillgängliga med tillväxtpotential om 8 procent
per år.
En ökad utveckling skulle utöver de redan installerade systemen ge uppsida
åt marknadspotentialen för Biosenz. Den totala marknaden för bioreaktorer
och tillbehör för cellodling/fermentering visar stadig tillväxt och uppgår till
cirka 9 miljarder kronor (Sartorius, 2013). De senaste fem åren i synnerhet
har visat ökande efterfrågan av småskaliga så kallade single-use
bioreaktorsystem.
Tillväxt av bioreaktorer samt FoU tillbehör miljarder USD
Utrustning
2011
2016E
Potential
Bioteknik generellt
145
300
107%
Bioproduktion (uppstream) 5,3
12,5
136%
Single-use
500
1,3
331%
FoU support
150
1,3
160%
Bioprocess International (2011)
Single-use-systems (SUT) för läkemedelsframställning genom bioteknik
erbjuder många fördelar för producenterna. SUT produkter är en typ av
mindre bioreaktorer anpassade för engångsanvändning. Produkttypen är
oftast mindre till storleken och anpassningsbara med Senzimes instrument.
Vaccin
Som tidigare beskrivet drivs marknaden för läkemedelsframställning
genom bioteknik av monoklonala antikroppar och vaccintillverkning.
Vaccin är ett område som visat på kraftig tillväxt mot övriga segment.
Vaccin är relativt litet jämfört andra segment inom bioteknik och motsvarar
enligt WHO (2013) 2-3 procent av marknaden. Segmentet visar dock på
kraftig tillväxt och beräknas till 10-15 procent årligen (WHO, 2014).
Klinisk CGA driver marknadsintresse
En stor del av hematologimarknaden utgörs av instrument för
glukosmätning, vilket bland annat inkluderar diabetespatienter som vill
övervaka sin sjukdom. Bortsett från de patienter som är i behov att
monitorera sitt glukosvärde är vår uppskattning att den amerikanska
marknaden motsvarar dryga 65 procent. Enligt CMS/CLIA finns det drygt
100 000 laboratorier på vårdcentraler och mindre läkarstationer. Clinisenz
är inte ett ersättningsinstrument för alla dessa instrument utan ska fungera
som ett bättre komplement vid montering av glukos och laktat. Vanligtvis
används dessa instrument för Complete Blood Count (CBC) och mäter
bland annat andel röda/vita blodkroppar. Instrumenten vid de olika
Bolaganalys
15
Senzime
avdelningarna fyller även funktionen att mäta blodglukos från sjuka
patienter. Antalet instrument som finns tillgängliga för just test i blod ger
dock en intressant indikation om hur marknaden ett instrument likt
Clinisenz skulle se ut.
Clinisenz och liknande instrument har stor marknadspotential för
producenter av sensorinstrument och livsavgörande teknik för brukare av
produkt, vilket driver intresse på marknad. Ytterligare uppsida ges av
besparingar för de som väljer att implementera tekniken vid
intensivsjukvårdsavdelningar. Enligt Krinsleys och Jones studier (2006)
kan effektiv kontroll och behandling av blodglukos ge
kostnadsbesparingseffekter om 1580 USD per patient. Kostnader minskar i
och med minskat behov av personal, effektiv kostnadskontroll/användning
av insulin samt minskade kostnader relaterade till engångsbruk.
Fler söker akutsjukvård i USA
Då Clinisenz är tänkt att adressera akutsjukvård kan det vara intressant att
presentera marknaden. Enligt American Hospital Statistics finns 5795
intensivvårdsavdelningar i USA (2009) som tar emot upp emot 55 000
kritiskt sjuka patienter dagligen. Motsvarande data gäller för Europa samt
Asien. Enligt SPHHS ökade antalet inskrivningar vid IVA i USA med
nästan 50 procent under 2013. Orsaken ska enligt studien vara en åldrande
befolkning i behov av mer kritisk vård. Marknaden räknat i antal IVA
avdelningar och patienter som behandlas vid IVA kommer med största
sannorlikhet att öka. Vi ser i synnerhet en kraftig marknadstillväxt på den
amerikanska marknaden där IVA redan är belastad till full kapacitet.
Åldrande befolkning i Europa & USA
Källa: World Bank (2014)
Bolaganalys
16
Senzime
Stor marknadspotential
Marknadspotentialen är stor, hur stor är de olika aktörerna aktiva i
utveckling av produkt oense om. Vi har gjort en sammanställning av de
ledande aktörers värdering av marknaden. Vi saknar estimat från Optiscan
och Getinge men anser att estimat från övriga aktörer är tillräckligt
enhetliga för att ge en bild av marknaden.
Marknadsestimat CGM anpassad för akutsjukvård
Bolag
Miljarder (USD)
Edwards LifeScience
Medtronic
1,5
1,0
Senzime
1,35
GlySure
2,0
Genomsnittligt marknadsestimat
1,33
Källa: Edwards Life Science (2014) Investor presentation, Medtronic (2013), Senzime &
Glysure (2012)
Sett till de marknadsestimat som finns tillgängligt beräknas marknaden för
CGM inom IVA omsätta cirka 10 miljarder SEK årligen. Troligt är att
Edwards, Medtronic och Getinge är de aktörer som tar störst
marknadsandel baserat på produktutveckling, erfarenhet samt position på
den globala marknaden. Globalt finns det omkring 366.000
intensivvårdsplatser som domineras av den amerikanska och europeiska
marknaden. I USA och Europa kommer försäljning i mångt om mycket att
ersätta befintliga mätinstrument med instrument anpassade för
kontinuerlig och helautomatisk CGA. I Europa är Tyskland en
nyckelmarknad med överlägset flest intensivsjukvårdsplatser.
Tillväxtmarknader kan driva försäljning på längre sikt
Utvecklingsmarknader drivs främst av socioekonomiska förutsättningar.
Efterhand som välståndet ökar läggs större vikt och resurser på hälsovård.
Sett till de effekter CGA har inom IVA anser vi att tekniken kommer bli
högprioriterad även på tillväxtmarknader vid ökat ekonomiskt välstånd.
Intensivvårdsplatser globalt
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
17
Intensivvårdsplaster EU
Senzime
Långt skriden utveckling med ringa medel
Sett till övriga aktörer har Senzime varit underfinansierat för att genomföra
denna typ av projekt. Värt att beakta är att Luminous Medical finansierades
med 60 miljoner USD för att 2011 lägga ner projektet. Anledning till att
projektet lades ner ska enligt företaget vara svårigheter med att erhålla FDA
godkännande samt problematik med spektroskopi som mätinstrument av
kontinuerlig blodglukos. Senzime har till dags datum enligt våra estimat
investerat 25-50 miljoner SEK i projektet.
Finansiering av CGM instrument anpassade för akutsjukvård
Bolag
Finansiering (MUSD)
Teknisk specifikation
Glumetrics (GluCath)
60
Elektrokemisk
Luminous Medical (ABGM)
60
Spektroskopi
100
Elektrokemisk
Optiscan (Optiscanner)
Genomsnittlig finansiering
60-100
Källa: Glumetrics, Luminous Medical & Optiscan
Bolaganalys
18
Senzime
Värdedrivare för aktiekursen
Ur ett aktieperspektiv tror vi att nyhetsflödet kring Clinisenz och Onesenz
kommer att prägla prissättningen av aktien.
Partneravtal inom 18-24
månader
Vi anser att ett partneravtal för Clinisenz är en betydande katalysator för
aktiekursen under de närmsta 12-24 månaderna. Marknadspotentialen för
kontinuerlig patientnära glukosmätning inom akutsjukvård beräknas till 10
miljarder kronor årligen. Vår bedömning ligger i att bolaget inom ett 24
månaders perspektiv kommer leverera tillräckligt med klinisk data för att
attrahera en partner. Med partneravtal sprids kostnader för
produktutveckling och kliniska studier som minskar stressen på bolagets
kassa samt öppnar upp för kommersialisering mot en lukrativ marknad.
Initiala kliniska studier visar starka resultat varav vi är optimistiskt
inställda till att bolaget ska lyckas attrahera partner.
Kapitalstarka och långsiktiga ägare
En stark ägarbild och ledning med mångårig erfarenhet av branschen talar
för Senzime. Familjen Crafoord representerad av Adam Dahlberg är
storägare och kontrollerar tillsammans med familj totalt 49 procent av
bolaget. Crafoord är bekant inom sektorn som grundare av
medicinteknikföretaget Gambro. Familjen gick in som finansiär och
storägare 2001 då Senzime var ett ungt forskningsbolag av
enmannakaraktär. Crafoord förmedlar långsiktighet och tålamod som är få
förunnat inom tidiga utvecklingsföretag.
Tillväxtpotential i Biosenz
Tillväxten på kort sikt
beroende av Biosenz
Biosenz marknadspenetration är ytterligare en katalysator för bolagets
framtida tillväxtpotential. Bolagets försäljningsutveckling av Biosenz är
beroende av det distributionsavtal som tecknades 2008 med nederländska
Applikon Biotechnology. Att bolaget är beroende av en enskild distributör
ger begränsad marknadspenetration och marknadspotential. Försäljningen
har sedan kommersialisering gått framåt i långsam takt. Vi anser att kunder
befinner sig i en utvärderingsfas av produktsegmentet som helhet. Applikon
har sedan kommersialisering 2013 köpt 25 instrument från Senzime. Om de
instrument som levererats sålts till slutkund eller ej är Applikon förtegna
om. Då Biosenz kommersialiserade 2012 och första riktiga försäljningen av
instrumentet genomfördes 2013 anser vi att tiden är för kort för att dra
några större slutsatser kring antalet sålda instrument.
Applikon som exklusiv distributör av Biosenz
Marknadspotential om
600 miljoner kronor
Applikon distributerar, tillverkar och säljer till över 5000
bioreaktoranvändare varav bolaget beräknar marknaden till 5000
potentiella kunder. Senzime har hitintills lyckats sälja till 0,5 procent av
bolagets tillgängliga marknad och har stora möjligheter att växa inom
uppsatt marknadspotential. Enligt bolaget och Applikon ses de 5000
biorektorsystem som Applikon förmedlat som en exklusiv marknad för
Senzimes instrument. Det finns således ingen konkurrens för bolaget inom
uppsatt marknadspotential. Begränsningen blir hur marknaden uppfattar
nyttan av en produkt likt Biosenz och om en sådan produkt ska
Bolaganalys
19
Senzime
implementeras eller ej. 5000 instrument ger enligt våra estimat en initial
marknadsstorlek om 600 miljoner kronor (beräknat på pris till kund). Den
totala marknaden för bioreaktorer och tillbehör för R & D inom bioteknik
uppgår enligt BioProcessing International (2011) till 3,95 miljarder kronor
och förväntas öka till 8 miljarder kronor fram till 2016E.
Viktig lansering inom snar framtid
Ny, viktig
produktlansering inom
snar framtid
Exklusiv marknad om
5000 instrument
Utifrån de erfarenheter som Senzime erhåller från utvecklingen av Clinisenz
ska bolaget ta fram en ny produktapplikation. Ny produktlansering kommer
att ske under 2015/2016 i form av Onesenz. Instrumentet kan med
mikrodialys mäta blodglukos samt laktat. Instrumentet är optimerat för
montering inom utbildning, forskning och idrottsmedicin. Prekliniska
studier ger även förhoppning att använda instrumentet inom klinisk
diagnostik. Marknaden för forskning, utbildning och idrottsmedicin står
inte under samma regulatoriska krav som Clinisenz (patientnära klinisk
diagnostik) varav tiden till marknaden är betydligt kortare. Onesenz är en
viktig produkt som vid kommersialisering kommer generera multipla
intäktsströmmar som både skulle stärka tillväxten och minska risken i
bolaget. Marginalerna för produkten anses goda. Ett första instrument
kommer att presenteras under 2015 och våra förhoppningar ligger i att
Onesenz ska vara tillgänglig för kommersialisering under andra halvåret
2016. Med Onesenz får Senzime tillgång till ett instrument riktat mot en
större kundkrets än tidigare. Då instrumentet har sin grund i Clinisenz
finns synergieffekter vid klinisk validering av de två produkterna. Onesenz
kan vid framgångsrik lansering ge positiva effekter för Clinisenz.
Kraftig tillväxt på underliggande marknad
Underliggande marknad bestående av läkemedelsframställning genom
bioteknik växer kraftigt. Tillväxten drivs främst av framställning av
monoklonala antikroppar och vaccin. Vaccin växer i rasande takt på den
globala marknaden. Enligt World Health Organization (WHO, 2014), växer
segmentet med 10-15 procent årligen, jämfört med 8-10 procent för övriga
marknader som använder bioteknik i framställningsprocessen. Enligt våra
estimat visar underliggande marknad, bestående av nyförsäljning av
bioreaktorer på en tillväxt om 8 procent årligen. En marknad där
nyförsäljning i allt större utsträckning, förhoppningsvis, kommer att
utrustas med Senzimes mätinstrument. Ytterligare uppsida vid ökad
försäljning ges av hävstång i kostnadsmodellen. Personalkostnader som
bolaget redovisat från kostnad sålda varor (COGS) belastas hårt vid låga
produktionsvolymer. Samma personal som idag aktiveras i COGS borde
klara av större volymer utan att engagera mer personal.
Utvärdering av nyemission
100 nya aktieägare
Senzime är inte lönsamma i dagsläget och genomförd produktsatsning och
kliniska studier anstränger bolagets kassa. Nytillförda medel från
emissionen ger bolaget andrum för närmaste framtiden. Tillfört kapital ska
täcka framtagning av klinisk dokumentation för Clinisenz samt finansiera
utveckling, produktion samt marknadsföring av Onesenz. Då emissionen
blev mindre än förväntat kommer inte satsningar att kunna genomföras i
samma utsträckning som med fulltecknad emission. Det finns en påtaglig
risk att bolaget kommer att behöva genomföra ytterligare nyemission innan
Bolaganalys
20
Senzime
Senzime blir lönsamt. Vid utvärdering av nytillkomna aktieägare ökade
antal något. Senzime har idag cirka 500 aktieägare, vilket är en ökning med
drygt 100 stycken aktieägare. Ökad ägarspridning ska förhoppningsvis
driva intresse för aktien samt öka likviditeten i handeln.
Stor aktivitet inom bolagets kompetensfält
Finns ett ökande behov av
kontinuerlig mätning i
processer
Utvecklingen av biosensorer har gått framåt till att idag koncentrera sig mot
tätare mätning samt ökad mätsäkerhet. Fördjupning inom området borgar
för att fältet kommer att fortsätta generera nya produktlösningar för ett
flertal marknader i behov av kontinuerlig mätning och övervakning av
processer. Det breda användningsområdet möjliggör att med en bred
teknikplattform kunna tillfredsställa ett flertal affärsområden med redan
etablerade produkter.
Händelserika år framför sig
Det finns några kritiska moment på horisonten som Senzime måste kunna
hantera för att säkra framgång under kommande år. Nedanstående
händelser kommer att ha stark påverkan på aktiens volatilitet och på
bolagets värdering.
Vi räknar med att Senzime de närmaste åren kommer att meddela
marknaden ett attraktivt nyhetsflöde. Främst kommer det att handla om ett
positivt nyhetsflöde kring försäljningstillväxt. Vi tror att bolaget kommer att
kommunicera en tilltagande försäljning av Biosenz. Med ökad försäljning
och installerad bas av instrument kommer även marginalerna att förbättras
med ökad försäljning av förbrukningsprodukter. De närmsta åren kommer
utöver ökad försäljning av Biosenz kommer även präglas av lanseringen av
Onesenz. Onesenz kommer ge uppsida för tillväxten på omsättningsbasis.
Självfallet kommer Clinisenz bli av stort intresse att följa. Mer klinisk
dokumentation kommer presenteras som förhoppningsvis följs upp av ett
partneravtal med en större industriell aktör. Med mindre emission än
önskat anser vi dock att det kommer ta något längre tid för Senzime att
finna en partner till projektet. Med Clinisenz som utdraget projekt samt att
vi inte anser att Senzime kan bli lönsamma med Biosenz och Onesenz
förens 2018. Det finns en påtaglig risk för fler nyemissioner i framtiden.
Nyemission har en negativ inverkan på aktiekursen i och med
ägarutspädning. Bolaget har dock stått stadigt sedan senaste emissionen.
En indikation att det finns tålamod och förtroende bland bolagets
aktieägare att Senzime kommer leverera goda nyheter under kommande år.
Värdedrivande nyhetsflöde närmaste åren
Händelse
Tidpunkt
Påverkan
Senzime/aktiekursen
Introduktion Onesenz
2016/2017
Medel
Ökad försäljning Biosenz
Nyemission
Partneravtal Clinisenz
2016-
medel/låg (förväntad)
2016/2017
Hög/medel
2016-
Hög
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
21
Senzime
Värdering Senzime
Tre olika scenarier har analyserats där olika vikt läggs vid sannolikheten att
penetrera marknaden från nuvarande position. Värderingen är starkt
avhängig resultaten från ökad försäljning av tillbehör och påverkas av
antagandena kring detta. De tre scenarierna beskrivs i detalj under
värderingskapitlet.
Base case; Vid värdering av Senzime använder vi oss av olika värderingsätt,
bland annat diskonterat kassaflöde (DCF), multipelvärdering baserat på
framtida intäkts och lönsamhetsprognoser baserat på då vi tror bolaget blir
lönsamt, jämförbara bolag/projektanalys och transaktioner med liknande
bolag/projekt. Dessa värderingsmodeller ger ett värde om 8,0 kronor per
aktie med stor vikt lagd på DCF värderingen. Värderingmodell för
multipelvärdering ger ett något högre resultat. Vi har antagit ett högt
avkastningskrav om 16,5 procent vilket vi anser speglar riskerna i ett icke
lönsamt medicintekniskt företag med osäkra projekt i utveckling. En
omvärdering av bolagets avkastningskrav kan komma i fråga då bolaget når
en högre mognadsgrad och uppvisar stabil lönsamhet och tillväxt. Ett
aktiepris om 8 kronor motsvarar ett bolagsvärde om cirka 108 miljoner
kronor. Vid en snabb överblick av värdering kan Senzime jämföras med
Amega Scientifics som såldes till Mesa Laboratories 2013 för dryga 86
miljoner kronor. Amegas verksamhet bestod av jämförbara instrument som
Senzime erhåller, med undantaget från projektet/instrumentet Clinisenz.
Bull case; speglar ett rimligt optimistiskt scenario; dels ett partneravtal för
Clinisenz, ökad försäljning samt installerad bas av Biosenz. Som tidigare
beskrivet ger ökad installerad bas ett större intäktflöde och förbättrade
marginaler för bolaget som helhet. Ökad försäljning av Biosenz med
tillhörande förbrukningssensorer ger stabilitet i intäktsflödet för bolaget.
Nytt affärsområde för Senzime kretsar kring nya Onesenz, positivt
mottagande av produkten som blir den första av sitt slag på marknaden har
förutsättningar att driva tillväxten omsättningsmässigt för Senzime. Bolaget
blir i och med Onesenz introducerade till ett nytt marknadssegment.
Onesenz kommer vid framgångsrik produktlansering ge en ny intäktsström
för bolaget vilket gör bolaget mindre exponerat mot ett enskilt
kundsegment. Vi har ett värde om 22,4 kronor per aktie i detta scenario
motsvarande ett börsvärde om 303 miljoner kronor.
Bear case: Vårt Base case reflekterar ett rimligt pessimistiskt scenario där
de många osäkerhetsaspekterna kring Senzime vägs in. Vi har i detta
scenario antagit att försäljningen av Biosenz blir något lägre än i vårt basscenario. Med lägre försäljningstillväxt blir försäljningen av
förbrukningsprodukter lägre med sämre marginaler till följd. Vi är
optimistiska kring Clinisenz men resonerar att projektet ”läggs på is” i och
med ansträngningar av bolagets kassa. Värdet av projektet är i detta
scenario lägre än i vårt bas-scenario. Motiverat värde i detta skeende är
2,65 kronor per aktie motsvarande ett börsvärde om cirka 36 miljoner
kronor.
Bolaganalys
22
Senzime
Affärsmodell
Bolagets utveckling av biosensorer går tillbaka till mitten av 90-talet, då
grundaren, Thomas Carlsson, slutförde forskningsstudier inom
glukosmätning för kommersiellt syfte. Efter slutförd forskning togs en
biosensor egenhändigt fram. Syftet med produkten var att förse marknaden
med ett kommersiellt, kontinuerlig mätinstrument anpassat för patientnära
klinisk diagnostik.
Produktutveckling i egen
regi
Senzime arbetar efter en klassisk razor-razor blade modell där instrument
sälj till låga marginaler efter distributionskostnader. Installerat instrument
är sedan i behov av förbrukningsprodukter låsta till Senzimes egna
produkter där bolaget har betydligt mer tilltagna marginaler. Med
affärsmodellen strävar Senzime efter kontinuerlig faktureringsprocess över
längre tid. Fördelen med denna affärsmodell är att det bygger långsiktiga
kundrelationer med repetitiva intäktsflöden. Långsiktigt skapar det
kassaflöde som ger ekonomisk stabilitet och en bas för god tillväxt. Med fler
instrument installerade och i behov av förbrukningsprodukter förbättras
även bolagets marginaler.
Bolaget utvecklar instrument och sensorer i egen regi för att ge instrument
och sensorer önskade nischegenskaper. Tillverkning av instrumentet och
sensorerna sker via underleverantör. Senzime ansvarar för slutgiltig
montering av instrumentet och det är även i denna process som varje
sensor och instrument kvalitetssäkras av bolaget. Instrumenten i sig är
Senzime arbetar efter en modell där marknadsföring och försäljning sker
via distributionssamarbeten. Samarbete sker med etablerade företag inom
specifika marknadsområden. Företag eftersträvar samarbete med
distributörer och större aktörer i behov av kompletterande teknologi i sina
produktportföljer.
Bolaganalys
23
Senzime
Klinisk diagnostik i fokus
Ökande kommersiellt fokus
Med Onesenz ska bolaget inom nya användningsområden vidare
kapitalisera på sin sensorteknik. Onesenz, ska adresseras mot
allmänsjukvård, företags- och idrotthälsa samt klinisk diagnostik och
validering. Ett område där tiden till marknaden är betydligt kortare och
mindre kostsam än patientnära analys för intensivsjukvård (IVA).
Det är dock marknaden för intensivsjukvård som är mest lukrativ och
intressant ur ett finansiellt perspektiv. Med ökat forskningsunderlag är det
idag allmänt accepterat att stora fluktuationer av blodglukosnivå i kritiskt
sjuka patienter är associerat med ökad risk för negativt hälsotillstånd. Att i
ett tidigt skede upptäcka fluktuationer av blodglukosnivå kan risken för
dödligt utfall vid längre och komplicerade ingrepp inom IVA begränsas.
Finns ingen liknande
produkt på marknaden
Sjukvårdsmarknaden saknar i dagsläget instrument som möjliggör säker
kontinuerlig mätning. Manuell provtagning som är den utbredda
mätmetoden i dagsläget begränsas kraftigt av manuell handpåläggning.
Manuell och sporadisk provtagning har utöver hög manuell insats från
vårdpersonal negativa effekter i termer av låg mätsäkerhet samt hög
fluktuation i mätvärden. Vår förväntan är att kontinuerlig-helautomatisk
mätning av glukos (CGA) kommer att bli standard inom akutsjukvården i
framtiden.
Stor konkurrens för att bli först på marknaden
Marknaden attraherar
större aktörer
Ett flertal större aktörer arbetar mot att få produkter för patientnära klinisk
analys anpassad för intensiv/akutsjukvård (IVA) godkända hos FDA. Det
har hitintills varit en utdragen process att ta fram ett instrument, det har
dock skett framsteg senaste året. Företagen Optiscan, Medtronic, Edwards
och Getinge Group har samtliga erhållit CE-märkning av sina instrument.
CE- märkning av Clinisenz är även nästa steg för Senzime.
Skillnad mellan CGA och CGA för kliniskt bruk
CGA ska i detta avseende inte förväxlas med kontinuerliga mätinstrument
för hemmabruk. Det finns en mängd produkter som i vardagliga termer
benämns under CGM-paraplyet. Dessa produkter används i regel av
diabetiker för att i hemmamiljö övervaka sin blodglukos. CGA teknik
användbart inom klinisk diagnostik och främst IVA skiljer sig på en rad
punkter jämfört med CGA anpassat för hemmabruk. En av flera
anledningar är att CGA anpassade för hemmabruk och diabetiker inte
mäter med samma precision då de inte mäter i blod. Produkter av detta slag
lämpar sig inte inom intensivsjukvården.
Tillväxtstrategi
Det finns ett antal marknader där det finns ett uttalat intresse att mäta både
glukos och laktat. Livsmedelsindustrin är en av dessa vars processer kan
effektiviseras och förbättra kvaliteten på slutprodukt vid kontinuerlig
mätning. Livsmedelsmarknaden är en marknad som Senzime inte valt att
fullfölja i dagläget men utesluter samtidigt inte en framtida satsning.
Initialt anpassade Senzime sensorutförandet mot klinisk diagnostik till att
idag vara riktade mot flera kundsegment Det finns potential både gällande
nya som befintliga marknader. Biosenz har enbart penetrerat en bråkdel av
Bolaganalys
24
Senzime
den potentiella marknaden för biosensorer. Marknaden för Clinisenz och
Onesenz ligger fortfarande öppen och ger ytterligare uppsida för tillväxten i
bolaget. På kort sikt är det mer troligt att Onesenz är den av de två
kommande produktapplikationerna som kommer driva tillväxten. Det är
alltid osäkert hur fort man når marknaden med en ny produkt av detta slag.
Troligtvis kommer Onesenz driva tillväxten i bolaget redan ur ett 24
månaders perspektiv. Underliggande marknaden bestående av patienter
inlagda vid IVA ökar kraftigt på huvudmarknaden USA. Ingen produkt är i
dagsläget godkänd för den amerikanska marknaden, vilket öppnar upp för
möjligt inträde på marknaden. Konkurrensen sett till produktutveckling är
intensiv, vägen till marknaden är lång och kostsam vilket begränsar
sannorlikheten att Clinisenz är den produkt som driver tillväxten i bolaget
de närmsta åren.
Onesenz som kliniskt utvärderinginstrument
Kliniska studier och akademisk forskning skulle ha god användning av en
produkt lik Onesenz. Många institutioner och forskning har intresse av att
mäta både glukos och laktat vid utvärdering av forskningsresultat. Idag
läggs stora resurser på diabetesmedicin varav Onesenz kan vara ett lämpligt
instrument för att optimera en sådan process.
Prekliniska studier borgar för utökat
användningsområde
Senzime initierade tillsammans med MD Biomedical AB prekliniska studier
för att utvärdera om Onesenz kan användas vid automatisk och
kontinuerlig mätning av laktat i samband med Ischemisk magsäck.
Prekliniska försök som genomförts under Q4 2014 visar att Onesenz
tillsammans med MD Biomedicals patenterade, CE-märkta,
mikroanalyssond, kontinuerligt kan monitorera laktatnivå under pågående
ischemi i magsäck. Sonden placeras på organet och mäter laktatnivå
kontinuerligt och helautomatiskt. Analys med instrumentet tillåter att i
tidigt skede identifiera ischematiskt tillstånd i vävnader.
Ischemi innebär i enkelhet att blodförsörjningen till organ eller vävnad är
bristfällig. Ischemi uppstår i regel vid komplicerade kirurgiska ingrepp som
transplantation, canceroperationer men även vid blodpropp.
Vid bristfällig blodförsörjning är det framförallt hjärna, njurar och hjärta
som tar skada. Ischemisk magsäck är ett tillstånd där syresättningsförmåga
hastigt reduceras till vissa delar av magsäcken. Vid detta syndrom ökar
även laktatnivån kraftigt och kan i tidigt skede detekteras via kontinuerlig,
helautomatisk laktat montering. En vävnad som drabbas av ischematiskt
tillstånd har svårigheter att återhämta sig och har ökad risk för att
vävnaden dör. Studier har genomförts vid Umeå Universitet och omfattade
åtta försöksobjekt. Med förbättrad analysmetod ska man med metoden i
framtiden bidra till ökad överlevnad vid kirurgiska ingrepp av tarm,
magsäck samt matstrupe. Senzime tillsammans med MD Medical står nu
inför vidareutveckling av metoden för humant bruk.
Bolaganalys
25
Senzime
Finansiella prognoser
Senzime är ett produktutvecklingsbolag i en tidig kommersialiseringsfas
och bolaget är inte lönsamt. Ur ett kortsiktigt perspektiv kretsar bolagets
lönsamhet kring försäljningen av Biosenz och ökad försäljning av
förbrukningsvaror. Att prognostisera lönsamhet för bolag i tidig
kommersiell fas likt Senzime är förknippat med stor osäkerhet och risk. Att
Applikon inte vill förmedla försäljningsresultat eller uppge vilka
minimivolymer de förbundit sig till ger ytterligare ett försvårande moment
vid prognos.
Senzime har haft en period där fokus till stor del har legat på att driva upp
försäljning från nollnivå och stora satsningar på kommande instrument
Clinisenz och Onesenz. Försäljningen av Biosenz har initialt gått trögt. För
ett bolag som redovisar stora förluster och behöver växa sig till lönsamhet
var det förödande att försäljningen uppvisade 12 tusen kronor tredje
kvartalet 2014. Senzime har kommuniserat en god strategisk översyn för att
balansera kostnader och intäkter på ett mer optimalt sätt i framtiden vilket
även är vår förhoppning.
Fluktuerande kostnader och resultat
I dagsläget driver Senzime knappt några intäkter och har inga
intäktsgenererande avtal. Vi räknar med att bolaget får tilltagande order
och löpande intäkter från försäljning av Biosenz år 2016. Fram till år 2018E
är det troligt att Senzime fortsätter att redovisa förluster i sin verksamhet.
Rörelseresultatet, det tredje kvartalet uppgick till -1,36 miljoner kronor.
Resultatet per aktie var -0,12 kronor.
Under 2013 växte intäkterna med order om 25 instrument från Applikon.
Senzime är ett bolag vars kostnader och intäkter fluktuerar kraftigt över tid.
Orderflödet från Applikon har initialt varit sporadiskt och svårt att se några
konsekventa säsongseffekter. Vi räknar med att order från Applikon och
intäkter kommer variera även i framtiden.
Försäljning och resultat 2010-14
1
MSEK
0.5
0
-0.5
10' 10' 10' 10' 11' 11' 11' 11' 12' 12' 12' 12' 13' 13' 13' 13' 14' 14' 14'
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
-1
-1.5
-2
Försäljning
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
26
Årets res
Senzime
Märkbart är att kostnaden för sålda varor är två till fyra gånger så höga som
omsättningen, vilket innebär att bolaget förlorar pengar för varje såld vara i
dagläget. Bolaget aktiverar enligt våra estimat en anställd vid produktion av
instrument vilket vid låg försäljningsvolym belastar bolagets
resultaträkning kraftigt. Rimligtvis bör även kostnaderna för externa
konsultkostnader minskar för varje enhet då försäljning bör lösas mer
effektivt.
Sammanställning intäkter och kostnader 2012-14'
(MSEK)
Försäljning
12' H1
12' H2
13' H1
13' H2
14' H1
0.01
0.29
0.29
0.94
0.49
Cogs
0
Material
0
0.28
0.23
0.46
0.33
Personalkost.
0
0.00
0.29
0.59
0.17
Externa tjänst
0
0.22
0.27
0.35
0.16
Avsk
0
0.84
0.84
0.28
0.84
Na
371%
466%
79%
206%
Personalkost
1.07
0.88
1.28
0.79
1.12
Lokalkostnader
0.11
0.21
0.11
0.11
0.11
Konsultkostnader
0.73
0.27
0.47
0.32
0.71
Reseskostnader
0
0.03
0.07
0.08
0.06
Marknadsför.k
0
0.09
0.00
0.07
0.08
Avsk
0.29
0.31
0.01
0.00
0.00
Övr kost.
0.35
0.16
0.20
0.10
0.14
Na
585%
639%
56%
353%
Cogs % av fsg
Fsg & Admin
Fsg & Admin % of sales
Källa: Redeye Research
Som tabell ovan visar dras Senzime med väldigt stora kostnader som klart
överväger intäkterna. Vi räknar med att Senzime kommer gå över till att
vara återhållsamma på kostnadssidan under 2016 och att de operativa
kostnaderna minskar relativt jämfört med 2014 trots ökad försäljning. Vi
räknar med att den allt annat än imponerande Cogs och Fsg och Adminmarginalerna om 206 respektive 353 procent utgör lönsamhetsbotten. Vi
förväntar oss att bolaget inte bara återvänder till tillväxt, utan även lyckas
göra det med en helt annan kostnadsmedvetenhet än vad som varit fallet
under de senaste åren.
Bolaganalys
27
Senzime
Ett bolag historiskt kantat av ebb i kassan
Senzime är ett bolag som historiskt har kantats av emissioner. Bolaget har
sedan listning på Aktietorget 2008 genomfört emissioner samtliga år med
undantag från 2009. Att bolaget tagit in pengar är inte förvånande. Senzime
har under längre tid varit ett bolag som bedrivit produkt och klinisk
utveckling av instrument utan försäljning. Historiskt sett har bolaget
genomför 6 emissioner som noterat bolag och senaste emissionen
genomfördes under Q4 2014. Kapitalet finansierar verksamheten ett tag
framöver och ska ligga till stöd för expansion samt utökade kliniska studier.
Om bolaget inte lyckas finns en partner för Clinisenz under närmaste 24
månaderna kommer bolagets kassa att ansträngas samtidigt som det finns
en överhängande risk för fler emissioner. Då vi inte räknar med att Senzime
kommer bli lönsamma förens år 2018E anser vi att Senzime kommer att
vara i behov att finna finansieringslösning.
Kassaflöde från finansieringsverksamheten 2008-14
14
12
MSEK
10
8
6
4
2
0
8'
9'
10'
11'
12'
13'
14'
Kassaflöde från finansieringsverksamheten
Källa: Redeye Research
Vid utgången av tredje kvartalet uppgick likvida medel till dryga 6 miljoner
kronor, vilket innebär att över 40 procent av inskaffat kapital under 2013,
är förbrukat. Vi bedömer att kapitalet efter nyligen genomförd emission
räcker för att fullfölja småskalig klinisk dokumentation av Clinisenz, men
inte till några aktiviteter utöver det. Detta med reservation för att studier
sker enligt tidsplan då finansieringen inte är robust och inte tål stora
fördröjningar.
Om Senzime ska kunna satsa på att utveckla andra projekt vid sidan om
Clinisenz och Onesenz kommer det att krävas ytterligare en
kapitalinjektion, då vi som sagt bedömer att befintlig kassa endast räcker
till lansering av Onesenz samt klinisk dokumentation av Clinisenz. Blir det
aktuellt med ytterligare en nyemission kan nuvarande ägare behöva gå in
med nytt kapital, alternativt stå inför en utspädning. Ägarna har hittills
varit villiga att skjuta till kapital när det krävts. Vi räknar inte med detta i
vårt huvudscenario.
Bolaganalys
28
Senzime
Försäljning per produktsegment
Senzime har uttalad målsättning hur försäljningen ska utvecklas över
kommande år. Bolagets har dock kommuniserat ett långsiktigt mål att
tillsammans med Applikon utrusta en betydande del av 5000 installerade
bioreaktorsystem i världen.
Marknaden för läkemedelsframställning genom bioteknik växer kraftigt.
Även om marknaden i sig är stor och i behov av såväl mindre som större
bioreaktorer finns inget absolut behov av en produkt lik Biosenz. Fördelar
produkten medför bör i sin tur inte försummas då optimerad cellodling
samt fermentering kan ge kortare löptider. Applikon kommunicerat en tro
att försäljningen av Biosenz kommer växa med tvåsiffrig procentuell
ökning.
Som marknaden agerar i dagsläget kommer Senzime främst behöva
fokusera på att leverera instrument till befintlig marknadskvot. Under 2014
såldes inget system (bortsett från ordern 2013 som delvis fakturerades
2014). Varav vi ser en negativ tillväxt under året. Vår prognos ger att
Senzime kommer fortsätta att levererar mindre ordar om 30-60 instrument
per år inom närmsta tre åren.
Antal Biosenz
instrument
Antal Biosenz instrument
500
400
300
200
100
0
Källa: Redeye Research
Vi är konservativa gällande försäljning av Biosenz de närmaste åren. Med
konservativa estimat ges bolaget utrymme att slå våra förväntningar.
Applikon köpte 25 stycken instrument i en sammantagen order och våra
antaganden är att storleken på kommande ordrar kommer ligga i samma
storlek. Med antagande om negativ utveckling under innevarande år och
försäljning år 2015 motsvarande helåret 2013 är det först år 2016E som vi
kommer se en tillväxt av Biosenz sedan kommersialliseringen.
(MSEK)
Instrument och förbrukningsprodukter
40
30
20
10
0
Add on sales
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
29
Sales
Senzime
Vår prognos är att Applikons marknad växer med 8 procent årligen vilket
motsvara försäljning om 500 bioreaktorsystem. Förhoppningen är att en
accelererande del av system som säljs kommer att förses med Senzimes
instrument. Vår prognos ger att Senzime fram till 2023E kommer att
levererat dryga 40 procent av Applikons befintliga kundbas.
Vi räknar med ett konsewrvativt antagandet om att 6-10 procent av
nyförsäljning från Applikon inkluderar Biosenz.
% Biosenz av Applikons nyförsäljning
14%
9%
4%
Källa: Redeye Research
Vi moddelerar att ökad installerad bas kommer ge positiva effekter år 2018
års resultat för att succesivt förbättra Senzimes marginaler. Senzime
kommer sälja strax över 100 instrument 2018 vilket resulterar i att bolaget
når positivt helårsresultat.
Senzime estimerar marknaden för Biosenz till 600 miljoner SEK.
Marknadspriset för produkt tros ligga runt 120–150.000 kronor per
instrument. Sett till utpris är marknadspotentialen (2014) 600 miljoner
kronor. Vi räknar att Senzime genererar intäkter efter distribution och
produktionskostnader om 40 procent per instrument vilket motsvarar en
marknadsstorlek (2014) om dryga 250 miljoner SEK.
Senzimes marknad efter distributionskostnader uppgår då till 250 miljoner
kronor med befintlig potential. Vi räknar med ett genomsnittligt pris om
cirka 49 000 kronor per instrument till Senzime. Ytterligare intäkter
genereras från försäljning av förslitningsprodukter.
Prognos för Clinisenz
Försäljning av Clinisenz är beroende av partneravtal med en större och
kapitalstark aktör. Som tidigare beskrivet är Clinisenz fortsatta utveckling
beroende av kliniska studier. Studier som Senzime inte kan finansiera utan
partner. Clinisenz är en spännande produkt för bolaget och om bolaget
lyckas attrahera en industriell partner som bidrar med omfattande kliniska
studier bör produkt kunna lanseras på marknaden inom 2 års tid givet att
Clinisenz håller önskad kvalité och egenskaper. En produkt av detta slag
har stort värde i sig. Det ska betonas att Clinisenz varken erhåller varken
CE-märkning eller FDA godkännande för försäljning.
Bolaganalys
30
Senzime
Att värdera en produkt av denna typ är förknippat med stor osäkerhet.
Bolaget är dels beroende av industriell partner som hjälper Senzime med
klinisk validering av produkten. Även om Senzime skulle lyckas finna en
lämplig partner finns osäkerheten om produkten kommer nå FDA
godkännande. Senzime vill själva inte spekulera i när Clinisenz kan tänkas
nå marknaden beaktat tidigare nämnda aspekter. Ett benchmark vad
produkt av detta slag kan värderas till ges av Getinge Groups köp av Eirus.
Eirus som är en av Senzimes största konkurrenter inom klinisk diagnostik.
Eirus köptes av Getinge år 2012 för 5 MSEK.
Eirus och Clinisenz har sedan 2012 utvecklats betydligt och båda
produkterna har en position närmare marknaden. Därav borde en produkt
av denna typ värderas högre idag än två år tidigare i och med vidare
positiva kliniska studier. Vi anser dock att 5 MSEK är rimlig måttstock för
en nedre värderingsnivå av projektet. En högre värdering blir gällande när
Clinisenz når CE-märkning samt vidare kliniska studier.
Vidare finns en rad osäkerhetsfaktorer som gör att ett konservativt
värderinscenario är rimligt att tillämpa. Clinisenz som värdedrivare på
bolagets resultat ligger långt bort och driver idag bara kostnader. Ett direkt
värde skulle enbart erhållas om projektet som helhet skulle säljas till
industriell aktör. Det är dock i Clinisenz som uppsidan finns i bolaget. Om
Senzime lyckas kommersialisera instrumentet finns en väldigt stor uppsida
för aktievärdet.
Värdering av Clinisenz jämfört med liknande projekt
Bolag
MSEK
Eirus (köpt av Getinge 2012)
5
156,4
15
1,02
Echo Therapeutics (teknikvärde/EV)
Clinisenz - Redeye estimerade nuvärde 2014
Värde per aktie Senzime (kr)
Källa: Redeye Research, Getinge (2012), Bloomberg
I vårt antagande antar vi ett nuvärde av Clinisenz om 15 miljoner kronor.
Ett konservativt antagande som baseras på dels på försäljningen av Eirus
samt börsvärde av Echoterapeutics med jämförande produkt. Vi anser att
Clinisenz bör vara mer värt jämfört med Eirus samtidigt som
Echoterapeutics agerar på en amerikansk marknad varav en lägre värdering
är rimligt för Clinisenz. Med alla osäkerhetsfaktorer inräknade motsvarar
det diskonterade nuvärdet av Clinisenz 15 miljoner kronor tillför ett värde
motsvarande cirka 1,02 kronor per aktie.
Försäljning av Onesenz
Onesenz är planerad att lanseras under andra halvåret 2015. Vår erfarenhet
av liknande projekt är att det oftast tar längre tid än planerat. Vi räknar
med en kommersiell utrullning under andra halvan av 2016. Onesenz
kommer kunna tillfredsställa fler marknadssegment än vad som initialt
planerat. Initiala marknader utgörs av företagshälsa, allmänsjukvård och
företagshälsa, utöver de initiala marknaderna öppnar kliniskt underlag för
Bolaganalys
31
Senzime
att lansera produkten även mot intensivsjukvårdsmarknaden samt klinisk
validering.
Marknaden för Onesenz kommer således att öka för varje segment som
produkten introduceras på. Inledningsvis ligger fokus på företagshälsovård-och idrottshälsa samt klinisk validering och utbildning.
I enbart Sverige finns cirka 1200 vårdcentraler och motsvarande 400
mottagningar specialiserade mot företagshälsa. Senzime har inte uppgivit
någon prisbild för instrumentet. Våra antagande ligger i att ett instrument
av denna typ kommer kosta 10–15.000 kronor.
Företagshälsa samt primärvård
Det finns inget uttalat behov från primärvård om ett kontinuerligt
mätinstrument. Det finns en rad aspekter som talar mot att Onesenz
kommer få stor genomslagskraft inom området primärvård. De instrument
som används vid utvärdering av patient med diabetes typ 2 eller
prediabetes är i stor uträckning tillräcklig för att ge patient korrekt
behandling. De patienter som diagnostiseras med diabetes kan vara
feldiagnostiserade men med förbehållet att de befinner sig i definitiv
riskzoon. Att mäta med större avvikelser spelar då mindre roll varav ett
instrument likt Onesenz skulle bli överflödigt och dyrt i en sådan
verksamhet. Onesenz kan dock visa sig bli användbart i framtiden,
framförallt inom företagshälsa där patient gärna erhåller en så exakt
diagnos som möjligt. Dock motsvarar potentiella marknaden för sjukvård
och företagshälsa i Sverige enligt våra estimat 16-24 MSEK exklusive
förbrukningstillbehör.
Intensivvårdsmarknad för behandling av Ischemi
Marknaden för Ischemi i mage ger ytterligare potential för Onesenz. Det
finns behov att mäta Ischemi vid intensivvårdsavdelningar varav
potentialen för produkten baserat på det pris vi antagit blir 100 MSEK
årligen. Applikationen är fortfarande i preklinisk fas varav försäljning av
produkten inte har något betydande värde.
Bolaganalys
32
Senzime
Sammanställning av försäljning
Som beskrivet tidigare antar vi att försäljningen av Biosenz kommer gå
långsamt framåt i absoluta tal. Mindre order kommer att beställas
motsvande vad Senzime lyckats förmedlas hitintills. Vi tror dock på en
tilltagande försäljning av Biosenz från och med 2017-2018 och framåt.
Onesenz kommer enligt våra estimat att lanseras under 2016/2017 med
stabil tillväxt, dock utan att nå samma nivåer som Biosenz.
Antal enheter
Instrument per produktsegment
500
400
300
200
100
0
BioSenz
OneSenz
Källa: Redeye Research
Som grafen visar kommer Biosenz vara det produktsegment som driver
omsättningen. Med ökad instalerad bas drivs omsättningen inte enbart av
nyförsäljning av instrumentet utan även av förbrukningsprodukter. Med
uppsatta estimat beräknar vi att Senzime kommer att leverera till dryga 40
procent av tillgänglig marknadad (2014) fram till 2023E. Försäljning fram
till 2023E motsvarar då en instalerad bas om cirka 2100 instrument.
Försäljning
Försäljning per produktsegment (MSEK)
50
40
30
20
10
0
Onesenz
Biosenz
Källa: Redeye Research
Kostnader mot hanterbara nivåer
Senzime har haft höga försäljning och rörelsekostnader med låga
försäljningvolymer. Som tidigare nämt har kostnad sålda varor varit tre
gånger så hög som intäkterna, resulterande i bolagets dåliga finansiella
resultat. Med ökad volym och försäljning av förbrukningsprodukter
kommer Senzime i större utsträkning kunna balansera kostnader efter
intäkter. Med lansering av ny produkt under 2016 samt vidare
utvecklingskostnader av Clinisenz kommer resultatet vara nedtryckt de
Bolaganalys
33
Senzime
närmsta åren. De operativa kostnaderna förändras kraftigt från år till år
som beskrivet under tidigare avsnitt. Det är framför allt administration och
utveckling som minskar, vilket vi ser som en effekt av målmedvetna
kostnadsbesparingar där kostnader minskar i takt med att projekt mognar.
Kostnaderna för försäljning ökade från fjolåret till första halvåret 2014 där
förhoppningarna hade varit en minskning. Vi anser dock att det är bra att
bolagets fokus ligger på att öka försäljningen och i det stora hela har vi
räknar med högre försäljningskostnaderna under de närmaste åren..
Kostnader % av omsättning
500%
400%
300%
200%
100%
0%
Rök % av oms
Cogs % av oms
Källa: Redeye Research
Vi räknar med att bolaget i framtiden kommer drivas av hanterbara
förluster fram till dess att intäkterna växer om kostnaderna. Som tidigare
beskrivet är estimering av kostnader och intäkter i Senzime förknippat med
osäkerhet baserat på historiken. Vi gör därmed en konservativ estimering
att bolaget går break-even år 2018 med en positiv trend. Vi gör antagandet
om att Senzime kommer nå en positiv EBITDA år 2018E.
Prognos Senzime
(MSEK)
(Miljoner
Kronor)
2016E
2017E
2018E
2019E
1,9
2,6
4,6
10,7
22,6
0
0
0
0
0
0
-3,3
-2,46
-3,3
-3,7
-4,7
-5,2
-10,6
-3,4
-3,6
-4,1
-4,2
-1,8
-2,2
-3,3
-9,1
2012
2013
0,3
1,2
0,59
0
0
Cogs
-1,3
Ö. Rörelsekost
EBITDA
Omsättning
Övriga rörelseintäkter
2014E 2015E
-5,3
-6,8
-2,5
-3,3
-4,2
-3,2
1,4
4,5
EBITDA-marg.
Na
Na
Na
Na
Na
Na
12 %
18 %
Avskrivningar
0,7
1,1
1,3
1,3
1,3
1,3
1,4
1,6
EBIT
-4,4
-5,7
-4,4
-4,3
-5,5
-4,8
0,0
2,9
EBIT-marg.
Na
Na
Na
Na
Na
Na
Na
6%
Finansnetto
0
0,1
0
0
0
0
0
0
Skatt
0
0
0
0
0
0
0
0
-4,4
-5,6
-4,4
-4,3
-5,5
-4,8
0,0
2,6
Nettoresultat
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
34
Senzime
Värdering och aktie
Som för många andra Life Science bolag innebär en investering i Senzime
vissa risker, om än betydligt lägre jämfört med bolag aktiva inom
läkemedelsforskning. Ledtider till marknaden är betydligt kortare och
registeringsprocessen tydligare och enklare. Risken ligger snarare i
kommersialiseringen av bolagets produkter och marknadsacceptansen som
helhet. I Senzimes fall finns påtagliga regulatoriska risker där erhållande av
CE-märkning och FDA godkännande är en viktig del i upptaget av
kommande Clinisenz. För att på ett lämpligt sätt fånga upp dessa risker så
utvärderar vi bolag på olika sätt. Vid utvärdering av bolaget fastställer vi
avkastningskravet som i stort ska spegla bland annat den specifika risken
att investera i Senzime.
Vi har ett motiverat värde på 8,0 kronor per aktie vilket är i linje med vår
DCF-modell och i underkant som multipelvärderingen. Det innebär att vi
ser en potential på drygt 20 procent från dagens aktiekurs. Det bör
understrykas att Senzime är en högriskaktie där man kan förvänta sig att
såväl upp- som nedgångar blir betydande. Bolaget har hitentills inte visat
på stabil tillväxt vilket gör bolaget till något av ett wild-card. Det
understryks av vår scenarioanalys där vi ser 250 procent uppsida till vårt
optimistiska Bull case-scenario och drygt 60 procent nedsida till vårt
pessimistiska Bear case-scenario.
För att motivera värdet på Senzime har vi räknar med att försäljningen
vänder uppåt samtidigt som vi ser tydliga tecken på att ledningen har blivit
alltmer återhållsam på kostnadssidan. Senzime har ett antal år kvar till
lönsamhet, men vi räknar med att Senzimes historiskt usla EBITmarginalen enbart kan bli bättre. I vår värderingsmodell av Senzime
tillämpar vi främst diskonterat kassaflöde, DCF. Utöver detta arbetar vi
även med framtida vinstmultiplar baserade på jämförbara bolag agerande
inom samma segment. I Senzimes fall tar vi även med transaktioner av
likartade projekt för att utvärdera affärsområdet Clinisenz samt Senzime
som helhet. Tekniken i sig är värdet i Clinisenz och det har genomförts
några uppköp av likartade produkter tidigare, varav att jämföra Clinisenz
mot dessa ge en övergripande bild av värdet på projektet. Slutligen jämför
vi Senzime mot bolag som vi anser är jämförbara med Senzime för att ge en
kvalitativ bild.
Bolag som jämförs mot Senzime är bolag aktiva med liknande affärsmodell
och affärsområde. Vi anser att bolaget bör nått normal lönsamhet. Då
bolaget har burit höga kostnader för produktutveckling och inte genererat
vinst innebär att historiska vinstmultiplar kan vara missvisande och svåra
att dra några slutsatser kring. Vi räknar med att bolaget kommer tillvarata
de möjligheter som finns på marknaden när en ny produkt lanseras under
2016 och vi räknar med att nedtryckta vinstmultiplar under de närmaste
åren innan försäljningen driver marginalerna. Marknaden för Biosenz växer
kraftigt, med försiktighet antar vi att försäljningen kommer att öka inom
uppsatt marknadspotential. Marginalerna för bolaget förbättras succesivt
med fler installerade instrument i behov av förbrukningsprodukter.
Förbrukningsprodukter har som tidigare beskrivet bättre marginaler än
instrumentet i sig.
Bolaganalys
35
Senzime
DCF värdering
Vår diskonterade kassaflödesmodell ger ett motiverat värde på 8 kronor per
aktie. Vi använder ett avkastningskrav om 16,5 procent. Avkastningskrav
om 16,5 procent är högt men redogör för de osäkerheter som ligger i bolaget
för tillfället. Vi diskonterar värdet av kassaflödet under den explicita
prognosperioden fram till 2023E och terminalvärdet under kommande år.
DCF Sammanfattning
DCF 14-22/23E
Skulder
Kassa
Summa
MSEK
Per aktie
98
7,2
-0,1
0,0
10,1
0,74
108,7
8,0
Källa: Redeye research
Jämförbara bolags värdering
Det finns få börsnoterade bolag med lik verksamhet som Senzimes för att
göra en jämförelsevärdering. Ett bolag är dock Echo Therapeutics som
utvecklar en produkt lik Clinisenz. Echos instrument ska precis som
Clinisenz användas för kontinuerlig mätning av glukos vid akutsjukvården.
Produkten har ej erhållit CE-märkning och bolaget har det senaste året
kämpat med finansiella och legala svårigheter. Echo Therapeutics
teknikvärde är betydligt högre än Senzimes detta trots att Senzime utöver
Clinisenz även erhåller kommersialiserade Biosenz samt kommande
Onesenz. Det finns inget som ger stöd till varför Echos teknikvärde skulle
vara 60 procent högre än Senzimes. Echos teknikvärde ger dock stöd till vår
värdering av Clinisenz i ett optimistiskt scenario om 65 miljoner kronor.
Baserat på Echos värderingsmultiplar hade Senzime handlats till ett
börsvärde om cirka 280 miljoner kronor.
Värderingsjämförelse
Echo
Therapeutics
Miljoner kronor
Senzime
Mcap
167
99,9
Kassa
10,6
10,1
Skulder
-0,2
-0,1
156,4
89,9
EV (teknologivärde)
Summa (LTM)
Försäljning (S)
Tillväxt (%)
EBITDA
EBITDA-marginal
Värderingsmultiplar
EV/SALES
EV/EBITDA
Källa: Redeye Research & Bloomberg
Bolaganalys
36
0,6
1,4
-15,3%
320%
-37,9
-5,2
Na
Na
193,31x
64,95x
Na
Na
Senzime
Svenska jämförelsebara bolag
Vi förväntar oss hög tillväxt i Senzime med ökad lönsamhet, dagens
vinstmultiplar är missvisade med höga kostnader för produktion av
instrumentet. Det är dock relevant att jämföra Senzime mot andra
diagnostik aktörer på den svenska marknaden. Av jämförbara bolag ligger
Medfield Diagnostics närmast till hands då bolaget precis som Senzime inte
nått lönsamhet. Medfield utvecklar, marknadsför och säljer diagnostiska
instrument som bygger på mikrovågsteknik. Medfield ska möjliggöra
behandling i tid för personer med stroke.
Värderingsjämförelse svenska bolag
Senzime
6,8
Pris per aktie (kr)
Medfield
Diagnostics
Medirox
IDLBiotech
Boule
Diagnostics
12,55
12,7
1,79
63,25
Börsvärde (MSEK)
99,9
188,8
75,4
48,9
297,7
Nettoskuld
-10
-6,7
-4,4
0,95
32,9
EV
89,9
182,1
71
49,9
330,6
358,7
LTM- summa av de senaste 12 månaderna
Försäljning (S)
1,4
0
36,2
30,1
EBITDA (LTM)
-5,2
-5,2
9,7
1,1
28,3
Na
Na
26%
3,00%
7,80%
EBITDA-marginal
Värderingsmultiplar
EV/S
64,95x
Na
2,38x
1,98x
1,17x
EV/EBITDA
-18,59
-39,47
9,74x
64,02x
14,48x
Källa: Redeye Research, FactSet, Bloomberg
Bolagen har snarlika finansiella resultat med undantaget att Senzime har
försäljning. Senzimes EBITDA resultat är närmast identiskt mot Medfields
räknat över de senaste fyra månaderna. Medfield har ett teknologivärde
som är betydligt högre en Senzimes. Medfields vinstmultiplar och
teknologivärde ger vid jämförelse en uppsida i Senzime om strax över 50
procent. Ett värde som motsvarar 16,3 kronor per aktie för Senzime. Dock
måste det poängteras att Senzime inte är ett substitut till Medfield och
konkurrerar inte om samma kunder. Varav en jämförelse av multiplar ger
en övergripande värdejämförelse utan att ta någon större hänsyn till varje
bolags specifika verksamhet.
Bolaganalys
37
Senzime
Transaktioner
CGM och PoC av glukos har de senaste åren kännetecknats av en relativt
intensiv konsolidering med flertalet affärer av både bolag och
produktionslinjer. Antalet affärer visar branschens attraktionskraft med att
ha en installerad bas att förse med förbrukningsprodukter. Flertalet bolag
arbetar efter liknande affärsmodell som Senzime med höga marginaler för
förbrukningtillbehör som ger attraktiva kassaflöden. Det är inte omöjligt att
Clinisenz säljs alternativt att bolaget som helhet säljs till en större
industriell aktör i behov av produkter/tekniken.
Urval av bolag inom CGM och
PoC
Namn
Förvärvande bolag
Pris
MSEK
Vermillion
Oracle Inv.
77,9
Amega Scientific
Mesa Laboratories
Inc.
85,9
TempSys Inc
Mesa Laboratories
Inc.
66,5
CGM Pharmaceutical
and medical devise
industries
Continuous Monitoring
in hospitals and
laboratories
CMG Pharm.
Chabiotech
96
Medical labs testing
2012
Eirus
Getinge
5
Intensive Care Unit
Monitoring
2012
Medasys
Noemalife
65
Medical testing device
2011
Beckman-Coulter
Danaher
N/A
Fullservice Laboratories
2011
Hemocue
Quest Diagnostics
PoC Glucose
2007
420
4,7x
Na
Na
2,7x
12,7x
15,3x
Verksamhet
År
Försälj.
EV
Diagnostic Equipment
2014
20,4
Na
Na
EBIT
EBITDA
Na
Na
Na
Na
Na
Na
Na
Na
Na
3,01
Na
76,5x
26,19x
Na
Na
Na
Na
Na
Na
Na
Na
Na
1,6x
10,1x
12,6x
2013
2013
Alere
Cholestech
N/A
PoC Colestrole
2007
246
Alere
Bio-Stat Healthcare
48
PoC Testing
2007
Na
Na
Na
Na
Alere
American Medical
Instrument Co
HemoSens
Angiotech
Pharmaceuticals, Inc
172,1
PoC diagnostics
2007
9,0
172,1
Na
Na
785
2006
3,01
N/A
28x
33,9x
Curlin Medical
Inc.
Na
Na
Na
Na
Moog Inc.
75
Medical Device
Medical device/
precision control
components and
systems
536
2,2x
8,1x
13,1x
Radiometer
Danaher
Blood-gas analysis
2004
i-STAT
Abbot
N/A
Blod analysis, PoC
2003
856
6,1x
Na
Na
Therasens
Abbot
N/A
Glucose testing
2003
316
6,5x
Na
Na
2006
Källa: Redeye Research, Bloomberg, FactSet
Det som tabellen visar ger indikation av vad ett bolag likt Senzime kan
värderas till vid en eventuell M & A transaktion. Mesa Laboratories
förvärvade Amega Scientific för 85,9 miljoner kronor förra året. Amegas
verksamhet har stora likheter med Senzimes med undantaget att Senzime
även erhåller tekniken/erfarenheterna från Clinisenz. Att värdera ett bolag
baserat på en enda transaktion är inte realistiskt men sammantaget visar
historiska transaktioner att bolag av likartad typ handlas till höga multiplar
baserat på Sales, EBIT och EBITDA.
Bolaganalys
38
Senzime
Multipelvärdering
Från och med 2020E räknar vi med att Senzime når en normal lönsamhet i
sin verksamhet, med en EBITDA-marginal om dryga 11 procent. Vi anser att
2020 därför representerar ett bra basår för en multipelvärdering av
verksamheten.
Vi har ansatt intervall för multipelvärdering för några av de vanligaste
värderingsmåtten baserat på vad ett bolag av Senzimes karaktär bör ha när
man når en mer mogen fas. Multiplarna sätts i relation till de estimat vi
antagit vid år 2021, som ovan nämnt det år vi anser att Senzime bör nått
normal lönsamhet. Värdet från multipelvärdering härlett från våra estimat
ger ett implicit aktievärde för perioden 2021E. Estimaten är diskonterade
med vårt avkastningskrav för Senzime med hänsyn till rådande nivåer.
Senzime ger inte utdelning och ger således inte ut kassan till sina aktieägare
varav bolagets värde för investeraren ligger i aktievärdet.
Multipelvärdering
Multipel
EV
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Estimat
S
EBITDA
S
EPS
2021E
98
2.2
6.4
7.6
6.4
Multiplar
Aktievärde idag
2x-5x
7x-9x
8x-12x
12-18x
6.1–15.3
7.4–9.5
7.0–10.6
10.6–15.8
Källa: Redeye Research
Scenarioanalys
Det finns trots allt betydande riskmoment för bolag som Senzime och
bakslag i försäljning av befintliga produkter som bakslag vid
produktutveckling och klinisk validering. Utfall som kommer få stort utfall
på bolagets resultat och aktiepris. Det finns främst osäkerhet kring
Clinisenz dock är vi med det kliniska underlag som presenterats
optimistiska om projektets överlevnad och kommande resultat. Vi anser
därmed att det är relevant att kvantifiera hur aktien påverkas vid olika utfall
som kan inträffa.
Vi har i vårt bas-scenario räknat med kraftig försäljningstillväxt de närmsta
åren, då bolaget växer från nollnivå, till att landa i en årlig tillväxt om dryga
20 procent och en EBITDA-marginal om dryga 14 procent 2021E. Tillväxt
och marginal ger ett motiverat värde om 8 kronor per aktie. Med alla
osäkerhetsfaktorer inräknade motsvarar det diskonterade nuvärdet av
Clinisenz 15 miljoner kronor tillför ett värde motsvarande cirka 1,02 kronor
per aktie.
I vårt Bear case-scenario modellerar vi för att tillväxten är betydligt lägre än
i vårt huvudscenario, base-case. I och med lägre tillväxt minskar installerad
bas och då även försäljningen av förbrukningsprodukter. Med minskad
försäljning anser vi att det kommer bli svårt för bolaget att bli lönsamt. Vi
räknar med att omsättningen ökar med 12 procent i detta scenario. I och
med att marginalerna drivs av ökad försäljning räknar vi med att EBITDAmarginal om 8 procent. I vårt bear-case resonerar vi även att utvecklingen
av Clinisenz tar paus. Projektet kommer fortfarande ha ett värde men
betydligt lägre än vad vi resonerar kring i vårt bas-scenario. Värdet för
Clinisenz motsvarar i detta scenario 5 miljoner kronor, vilket är samma pris
Bolaganalys
39
Senzime
som Getinge köpte Eirus för 2012 och motsvarar dryga 34 öre per aktie.
Motiverat pris vid detta scenario blir således 2,65 kronor per aktie.
I vårt bull case-scenario växer Senzime kraftigare med ökad försäljning över
samtliga segment. Tillväxten ökar från 28 procent till 37 procent vilket även
driver marginalerna uppåt i och med ökad försäljning av
förbrukningsprodukter. EBITDA-marginalerna ökar då till 28 procent.
Clinisenz kommer i detta scenario att finna en partner under slutet av 2015
vilket i förlängingen ger lägre kostnader för Senzime med delad
produktutveckling. Projektet bör även i detta skede ha erhållit CEmärkning och mer klinisk dokumentation. Projektet får i sin tur ett högre
värde motsvarande 65 miljoner, eller motsvarande 4,4 kronor per aktie
baserat på transaktioner genomförda av jämförbara projekt. Motiverat
värde vid detta scenario blir således 22,3 kronor per aktie motsvarande ett
bolagsvärde om cirka 303 miljoner kronor.
Värderingssammanfattning
Grunden i värderingen av Senzime ligger i sammanställningen av de olika
värderingsmodellerna. Vårt motiverade värde om 8 kronor per aktie
motsvarar även vårt DCF värde. 8 kronor ligger i ett lägre
värderingsscenario baserat på vår multipelvärdering. Anledningen att vi
valt att lägga oss lågt är dels de många osäkerhetsaspekterna som speglas i
bolaget. Att värdera ett bolag efter lägre förväntade vinstmultiplar ger även
bolaget utrymme att slå förväntningar. Värdering om 8 kronor per aktie
eller dryga 108 miljoner i börvärde är en värdering med ytterligare
motivering om de transaktioner genomförda inom segmentet. Det är dock
svårt att dra klara slutsatser om tidigare genomförda transaktioner då
information om övrig ersättning till förvärvat bolag med mera inte alltid
redovisas.
Värderingscenarion Senzime
Värdering (MSEK)
Base case
Bull case
Bear case
19,8%
37%
12%
14%
28%
8%
15
69
5
Avkastningskrav (WACC)
16,5%
16,5%
16,5%
Motiverat börsvärdevärde
108
303
36
13.595.508
13.595.508
13.595.508
Tillväxt
EBITDA-marginal
Värdering Clinisenz (MSEK)
Antal aktier
Motiverad aktiekurs
Uppsida från 6,8 kr (07/15)
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
40
8,0
22,3
2,65
18%
250%
-61%
Senzime
Uppsida i Base case
Vi ser nästan 20 procent uppsida till vårt Base case-värde på 8,0 kronor per
aktie vilket motsvarar en värdering om cirka 108 miljoner kronor. Om
tillväxten skulle bli betydligt högre och Clinisenz når partneravtal är det
250 procent uppsida till vårt Bull case-värde 22,3 kronor. Om tillväxten går
betydligt långsammare än vi räknat med ser vi drygt 61 procent nedsida.
Tror man på en så medioker utveckling bör man helt enkelt inte äga aktien.
Det skulle även innebära nyemission med risk för betydande utspädning
och troligen tvinga ägarna att byta till en ny strategi vars konsekvenser just
nu är svåra att överblicka. Vi anser dock att vårt Base case-scenario är
rimligt och att det finns goda möjligheter att överraska oss på uppsidan
med våra nya betydligt lägre ställda förväntningar. Scenarioanalysen visar
dock att risken i aktien är relativt hög och såväl upp- som nedsida är
betydande.
Vårt avkastningskrav om dryga 16,4 procent speglar rådande osäkerhet i
bolaget och sänker DCF värdet. Med tiden räknar vi med att bolaget
levererar underlag för att ge substans åt ett lägre avkastningskrav. Ett lägre
avkastningskrav kan förväntas då bolaget kommit längre i sin utveckling
och nått en högre mognadsgrad. Bolaget bör i sådana fall kunna uppvisa en
lönsamhet samt anpassa sig efter marknaden på ett gynnsamt sätt.
Multipelvärdering jämfört med DCF
Kronor/aktie
20
15
10
5
0
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
----- DCF
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
41
P/E
Senzime
Appendix
SWOT Analys Senzime
Styrkor





Distributionsavtal med global partner (Applikon)
Produkt på marknaden
Patenterad sensor
Spetskompetens inom CGM Online området
Stark ägarbild
Möjligheter
 Verksamt inom tillväxtområde- CGM
 Bolagets produkter har potential att leda till
besparingar i forskning och utveckling av nya
läkemedel
 Höga marginaler för förbrukningsprodukter
 Potentiell värdedrivare i aktien genom
partneravtal (Clinisenz)
 Möjligheter att diversifiera produktportföljen
Svagheter



Bolaget har låga intäkter och redovisar försluster
Bolaget är litet och har således begränsade personal
och finansiella resurser
Låg marknadspenetration för de produkter som nått
marknaden
Hot



Trots att Biosenz lanserades 2012 har inte produkten
nått någon bred marknadsacceptans
Det pågår omfattande forskning inom Senzimes
område varpå det finns risk att nya och bättre
produkter utmanar bolaget
Då bolaget genomför egna kliniska studier är det
kostnader som utan partneravtal stressar bolagets
kassa
Bolaganalys
42
Senzime
Teknisk översikt - biosensorer
Översikt biosensorenheten
Bolagets främsta styrka och värde är bolagets kunskap kring biosensorer.
Senzime utformar samtliga instrument kring samma sensor som är själva
grunden och värdet i bolaget. Genom att tillföra marknaden mätinstrument
som uppfyller de behov och krav som efterfrågas kan företaget utforma nya
produkter och tillfredsställa nya kundsegment.
Mikrokalorimetri
Bolagets sensorer bygger i grunden på Miokrokalorimetri.
Miokrokalorimetri är ett kraftfullt och effektivt analysverktyg för att mäta
värmeutvecklingen vid enzymatiska reaktioner. Enzym är en effektiv
katalysator då den är reaktionsspecifik. Reaktion specifik innebär att
mätning påverkas väldigt lite av övriga substanser och ger få interferenser
på mätningen. Flertalet mätinstrument påverkas av bland annat
Paracetamol. Paracetamol är en vanligt förkommande substans som bland
annat används som febernedsättande. Senzimes sensorenhet har visat ge
låg/ingen inverkan av substansen.
Enzym som katalysator
Sensorn innehåller en enzymreaktor, en detektorenhet samt mjukvara för
signalbehandling. Den vätska (även blod och plasma) som önskas
analyseras leds in i kammaren vid tidsbestämda intervall. Vätskan leds till
detektorenheten där enzymet reagerar specifikt med substansen i provet.
Då provet kommer i kontakt med de immobiliserade enzymerna börjar en
biokemisk reaktion som utvecklar ett värmeflöde. Värmeflödet från
reaktionen mäts sedan av detektorenheten. Enzym som katalysator visar
hög selektivitet vilket i enkelhet betyder att värmeflödet är direkt
proportionellt mot koncentrationen av substansen.
Källa: Senzime
Bolagets heat-flow sensorteknik (mikrokalorimetri) ger god driftstabilitet
vid kontinuerlig mätning. Analysmetoden minskar risken för interferens
och därigenom minimera åtföljande driftstörningar. Sensorn begränsas
endast av stabiliteten från biokatalysatorns ytskikt (enzymet).
Bolaganalys
43
Senzime
Mikroflöde fördelaktigt
Mindre provstorlekar och
snabbare mättid
Vid analys av biologiska processer är det önskvärt att ett så litet prov som
möjligt tas från pågående process. En viktig aspekt gällande
sensorteknologi är inte enbart storleken på sensorn utan även
provstorleken associerat med metoden. Vid mätning av cellodlingar i
bioreaktorer är det till fördel att ett så litet prov som möjligt tas från
pågående process. Inom klinisk diagnostik är det blod som dras från kritiskt
sjuk patient, varav en liten provmängd är att föredra.
Dyr och ineffektiv teknik dominerar marknaden
Elektrokemisk teknik
dominerar
biosensormarknaden
Problematiskt och dyrt att
kombinera biologisk del
med de nödvändiga
elektroniska elementen
Den teknik som är mest utpräglad inom biosensorinstrument (t.ex. klinisk
analysator) är elektrokemiskt baserade. En klinisk analysator/sensor
används ofta i kombination med en biosensor som före användning är
ansluten till analysatorn.
Biosensorsenheter innehåller i regel både en biologisk och en elektronisk
del. Varav det har visat sig vara betydande kostnad att designa och tillverka
en integrerad biosensorenhet som inkluderar både en biologisk del och de
nödvändiga elektroniska elementen.
Flertalet fördelar med Senzimes sensorteknologi
För att eliminera nackdelarna förknippade med elektrokemiska sensorer
tog Senzime fram ett instrument som separerar de biologiska delarna från
de elektroniska delarna i biosensorenheten.
Biosensortekniken är utformad efter mikrokalorimetrisk teknologi (heatflow-teknologi) och påverkas inte av problematiken kring elektrokemiska
sensorer. Därigenom är det endast krav och begränsningar som sätts av det
biologiska systemet som måste beaktas. . Till skillnad från de flesta
biokemiska sensorer som finns på marknaden, kan de som är baserade på
termodynamik (heat-flow) med enkelhet monteras i en skyddad
produkt/apparat. Senzime har, baserat på patenterade teknik, haft
möjlighet att komprimera sensorn till en attraktiv storlek motsvarande en
enkrona. Därmed kan förpackningen av analysinstrumentet både förenkals
och komprimeras.
Senzimes instrument används tillsammans med en sensor som täcks med
enzymer. När glukosmolekylerna kommer i kontakt med sensorns reaktiva
yta sker en enzymatisk reaktion som utsöndrar värmeenergi.
Temperaturökningen är proportionerlig till mängden glukos i lösningen.
Energin som utsöndras av reaktionen registerars av värmeflödesdetektorer
som omsluter sensorn. Genom speciell patenterad utformning av
detektorerna kan mätning genomföras upp till varannan minut.
Bolaganalys
44
Senzime
Fördelar med Senzimes sensorenhet
Kontinuitet
Mätning sker med hög frekvens och kontinuerligt
vilket ger god patient-och processövervakning.
Automatisk
Helautomatisk mätning som ger enkel hantering,
minskad risk för kontaminering av prov samt
minimal manuell insats som i sin tur minskar
kostnaderna
Online
Instrumentet följer utvecklingen i realtid
Hög specificitet
Mäter specifikt en efterfrågad komponent med
låg interferens av andra ämnen
Precision
Ger mer precisa mätresultat än vad som tidigare
varit möjligt
Mättid
Kontinuerlig mätning kan genomföras under
långa mätperioder. Sensorn möjliggör mätning
upp till varannan minut.
Källa: Redeye Research & Senzime
Teknik som tillfredsställer flera marknadssegment
Senzime har enbart skrapat på ytan till vad bolagets teknikplattform kan
användas till. Användningsområdet för sensorteknologin är nästintill
obegränsade och flera marknader kan gynnas av Senzimes produkter.
Bolaget kan med utgångpunkt i den teknikplattform de redan besitter
anpassa instrument för flertalet marknaden och presentera produkter för
helt nya kundsegment. Kontinuerlig analys är enligt vår mening framtiden
och majoriteten av analysprocesser i framtiden kommer att vara i behov av
ett instrument som kan hantera kommande behov.
Användningsområde för Senzimes biosensor
Segment
Applikation
Klinisk diagnostik (PoC)
Inkluderar allt från mätning inom akutsjukvård till
användning av instrument vid allmän-idrott-och
företagshälsa. Sensor som även potentiellt kan
användas vid transplantationer och övrig klinisk
insatts
Pharma & Biotech
Användning för optimering av fermentering och
cellodlingsprocesser
Livsmedelsprocesser
Övrigt
Användning för optimering vid livsmedel framställning
Användning inom biobränsle med mera för optimerad
framställning samt kontroll
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
45
Senzime
Historik
Senzime grundades 1999
av entreprenören och
forskaren Thomas
Carlsson
Senzime är ett Uppsalabaserat företag som grundades år 1999 av Thomas
Carlsson tillsammans med några privatpersoner och privata instanser.
Thomas var tidigare verksam inom bioteknikbranschen och arbetar idag
som teknikchef (CTO) i bolaget.
År 2001 gick familjen Crafoord, representerat av Adam Dahlberg in som
finansiär och huvudägare i bolaget. Bolaget var vid den tidpunkten av
enmannakaraktär. Fokus i bolaget låg vid tidpunkten på teknisk utveckling
av bolagets initiala produkt riktad mot klinisk blodglukosmätning.
Bolaget introducerar ny
produkt för att nå
marknaden snabbare
En prototyp för blodglukosanalys till intensivsjukvården togs fram år 2004.
För att nå en snabbare marknadsintroduktion beslutade styrelsen att
komplettera bolagets huvudspår med en produkt riktad mot
läkemedelsforskning och läkemedelsframställning. Resultatet blev
produkterna SENZ-100G och SENZ-100L (idag Biosenz).
Tecknar
distributionsavtal med
Applikon Biotechnology
Bolaget tecknade 2006 en avsiktförklaring att tillsammans med
nederländska Applikon Biotechnology att utveckla och marknadsföra
Biosenz. År 2008 slöts ett exklusivt distributionsavtal med Applikon med
rätt att sälja bolagets instrument till kunder aktiva inom
bioreaktormarknaden. Applikon förband sig även att handla vissa
minimivolymer för bibehållen exklusiv distributionsrätt.
Listas på Aktietorget för
att möjliggöra fortsatt
produktlansering…
Under 2008 noterades bolaget på Aktietorget i kombination med
kapitalanskaffning. Anledningen till börsnoteringen var att hitta
kompletterande källa för kapitalanskaffning till vidare utveckling av
bolagets projekt.
Biosenz, CE-märktes 2011 och initial försäljning påbörjades under 2012.
Försäljningen tog fart under 2013 då bolaget levererade sin första stora
beställning om 25 instrument till Applikon.
… förhoppning att lansera
ny produkt på marknaden
2015
Idag har bolaget tre olika fokusmarknader, bioprocess, intensivsjukvård och
företags- primärvårds- och idrottshälsa. Bolaget förväntar lansera en
produkt anpassad till företags, primärvårds- och idrottshälsa under 2015.
Bolaget har idag fem anställda i sina lokaler i Uppsala. Bolaget har utöver
sina fem anställda ett antal konsulter som är behjälpliga inom ett antal
olika områden.
Bolaganalys
46
Senzime
Ledning och organisation
Ledning med stor
erfarenhet av branschen
Entreprenören kvar i
ledande operativ roll
Under 2012 tillträdde Lena Söderström som VD för bolaget efter Staffan
Boström. Lena har mer än 20 års erfarenhet av branschen med ledande
positioner inom Life Science-bolag som bland annat Pharmacia, Orexo och
Isconova. Lena innehar 300.000 teckningsoptioner om 10 kr med inlösen
2018.
Som beskrivet i tidigare avsnitt är Thomas Carlsson grundare och
uppfinnare av bolagets biosensor. Thomas har en civilingenjörsexamen i
kemi och masterexamen i molekylärbiologi.
Thomas är idag teknik och utvecklingschef i bolaget (CTO). Thomas har
varit aktiv inom bioteknikbranschen sedan tidigt 90-tal. 189 262 aktier i
bolaget.
5 anställda i bolaget
Martin Boström är utvecklingschef i Senzime. Martin har erfarenhet från
flertalet chefspositioner inom små och stora internationella koncerner
såsom Philips och Nokia. Martin har lång chefserfarenhet från
produktutveckling, affärsutveckling, serviceverksamhet, logistik och
företagsledning.
Rianne Lundqvist Waninge är Application Scientist på Senzime. Rianne har
flera års erfarenhet från forskning och utveckling. I sin forskning har hon
en bred kännedom av olika typer av analysutrustning. Hos Senzime
är Rianne projektledare för kliniska prövningar, ansvarig för laboratoriet
och framtida applikationsutveckling.
Petter Åström är kvalitetsansvarig på Senzime. Petter har bred erfarenhet
från snabbt växande företag inom tillverkningsindustrin. Han har tidigare
innehaft flera positioner inom operativ ledning, logistik och
verksamhetsutveckling.
Bolaget består av de fem ovannämnda personerna som samtliga är
stationerade på bolagets kontor i Uppsala.
Styrelse
Stor erfarenhet i styrelsen
av investering i små
utvecklingsföretag
Adam Dahlberg är ordförande i bolaget sedan 2011. Familjen Crafoord har
stor erfarenhet av att äga och utveckla företag inom Life Science. Holger
Crafoord var bland annat grundare av medicinteknikföretaget Gambro.
Adam har en civilekonomexamen från handelshögskolan och stor
erfarenhet av att investera i små innovationsbolag. Bland tidigare
investeringar finns Piezo Motor Uppsala AB, Corline Systems och Nasdaqnoterade Qlik Technologies. Adam innehar 1 737 500 aktier i bolaget.
Staffan Boström, styrelseledamot och f.d. VD i bolaget. 202 005 aktier.
Henrik Nittmar, styrelseledamot sedan 2011. 146 900 aktier.
Ulf Lindskog, styrelseledamot sedan 2009. 1 642 338
Lars Wiklund, styrelseledamot 12 800 aktier
Michael Lindskog, styrelsesuppleant sedan 2014. 174 944 aktier
Bolaganalys
47
Senzime
Aktieägare
Styrelseordförande Adam Dahlberg är största aktieägaren med dryga 21
procent av aktiekapitalet. Familjen Crafoord är representerad genom Adam
Dahlberg men med flertalet familjemedlemmar som separata aktieägare.
I nedanstående sammanställning presenteras bolagets tio största ägare.
Aktieägare Senzime
Aktieägare
Antal aktier
%
Verifierat
Dahlberg Adam
1737500
16 %
2014-12-22
Lindskog Ulf
1642338
15 %
2014-09-30
Fischer Ebba
1253843
11 %
2014-09-30
Nilsson Margareta
843912
8%
2014-09-30
Manhusen Anna
709695
6%
2014-09-30
Danica Pension
500000
5%
2014-09-30
Lindskog Nina
250906
2%
2014-09-30
Gustafsson Anette
250906
2%
2014-09-30
Boström Staffan
202005
2%
2014-09-30
Pethle AB
197476
2%
2014-09-30
2854499
25,9%
14696328
100 %
Övriga aktieägare
Totalt
Källa: SIS Aktieservice, Holdings
Fyra av fem
styrelsemedlemmar
Familjen Crafoord
innehar 41,3 procent
Låg Free-float om 34
procent
Uppsida av ägarskapet ges då fyra av fem styrelsemedlemmar tillhör
storägare i bolaget. Bolagets grundare och CTO, Thomas Carlsson, återfinns
även han bland de femton största ägarna.
Utöver Adam Dahlberg kopplas bland annat även Ebba Fischer (syster till
Adam), Margareta Nilsson (mor till Adam) och Anna Manhusen (syster till
Adam) till familjen Crafoords ägande i bolaget och familjen kontrollerar
tillsammans cirka 45 procent av kapitalet i Senzime. Bolagets VD, Lena
Söderström, innehar inga aktier i bolaget men köpte i och med tillträdandet
som VD, 300.000 teckningsoptioner med inlösenpris om 10 kr per aktie
och inlösendatum 2017.
Senzime har sedan emissionen erhållit 100 nya aktieägare. Totala antalet
aktieägare motsvarar idag cirka 500 och är fortfarande relativt få, även för
ett bolag av Senzimes storlek. Hög ägarkoncentration leder till låg freefloat, i Senzimes fall handlar det om 34 procent. Free-float betyder i
enkelhet de aktier som är tillgänglig för publik handel. Det finns olika
beräkningsmetodiker för free-float. Vi har baserat vår på de personer som
är kategoriserade som insynspersoner i Senzime samt de som innehar
aktier motsvarande 10 procent eller mer av det totala kapitalet. Free-float är
en förklaring till det låga intresset i aktien som över de senaste tre
månaderna har handlats med en genomsnittlig dagshandel om cirka 2200
aktier.
Bolaganalys
48
Senzime
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Här kommenterar vi manuellt förändringarna av värderingsnycklarna. Max
3 rader
Ledning 8.0p
Det finns gedigen kunskap och erfarenhet i ledningen för de områden som
bolaget verkar inom. Bolaget är i dagsläget relativt anonymt som noterat
bolag men arbetar aktivt med att presentera bolaget för marknaden.
Ägarskap 7.5p
Fyra av fem styrelsemedlemmar är storägare i bolaget vilket vi anser är
positivt. Det finns även institiunella ägare bland de större ägarna vilket ger
uppsida för ägarskapet. Att VD inte innehar aktier i bolaget väger in som
ett litet minus.
Tillväxtutsikter 4.5p
Underliggande marknader växer relativt snabbt och Senzime har med sin
produktportfölj förutsättningar att växa inom sin produktnisch.
Tillväxtpotentialen dras ned något av uteblivna multipla intäktströmmar.
Tillväxten dras även ned av utebliven kraft i termer av marknadsandel.
Lönsamhet 0.0p
Bolaget inväntar fortfarande att marknaden ska uppmärksamma värdet av
produktutbudet. Produkt har lanserats på marknaden men har i dagsläget
begränsad marknadspenetration och således låga försäljningsvolymer. Då
vi i detta fall tittar mycket på vad bolaget åstadkommit historiskt ger det
ett lågt betyg, vi räknar med att kunna justera upp betyget efter hand som
bolaget växer till högre lönsamhet samt bräddar produktutbudet.
Finansiell styrka 0.5p
Senzime har en balansräkning som stärks efter senaste
kapitalanskaffningen. Kliniska studier och uteblivet partnerskap stressar
dock kassan och det finns betydande risk för ytterligare nyemissioner i
framtiden. Likt andra småbolag dras betyget ned av svängningar i
efterfrågan som inte kan pareras med samma enkelhet som en större
aktör.
Bolaganalys
49
Senzime
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2012
0
-6
-5
2013
1
-8
-7
2014E
1
-3
-3
2015E
2
-5
-3
2016E
3
-7
-4
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
0
1
0
-4
0
1
0
-6
0
-2
0
-5
0
-1
0
-4
0
-1
0
-6
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
0
0
-4
0
0
0
-6
0
0
0
-4
0
0
0
-4
0
0
0
-6
Skatt
Nettoresultat
0
-4
0
-6
0
-4
0
-4
2
-4
2012
2013
2014E
2015E
2016E
6
0
0
0
6
10
1
0
0
12
10
0
0
0
11
6
1
1
0
8
2
2
1
0
4
0
0
0
0
0
27
0
27
0
0
0
0
0
0
27
0
27
0
0
0
0
0
0
29
0
29
0
0
0
0
0
0
32
0
32
0
0
0
0
0
0
36
0
36
0
Summa tillgångar
33
39
40
40
41
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
0
1
0
1
0
0
0
1
0
0
32
0
32
0
1
0
1
0
0
0
1
0
0
37
0
37
0
1
0
1
1
0
0
2
0
0
37
0
37
0
5
0
5
2
0
0
7
0
0
33
0
33
0
9
0
9
2
0
0
11
0
0
29
0
29
Summa skulder och E. Kap.
33
39
40
40
41
2012
0
-6
1
-4
0
-4
-1
-5
0
0
2013
1
-8
1
-6
0
-6
-1
-7
-1
1
2014E
1
-3
-2
-5
0
-5
2
-3
1
-4
2015E
2
-5
-1
-4
0
-4
1
-3
-1
-4
2016E
3
-7
-1
-6
2
-4
1
-3
0
-6
-5
-7
-6
-9
-8
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2012
96%
4%
-5
27
0.0
2013
97%
3%
-9
29
0.0
2014E
94%
6%
-8
30
0.0
2015E
83%
20%
1
34
0.0
2016E
72%
39%
9
38
0.1
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2012
-84%
68%
2013
314%
1%
2014E
-53%
-36%
2015E
224%
-3%
2016E
37%
-8%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
50
DCF värdering
WACC
Kassaflöden, MSEK
16.4 % Motiverat värde MSEK
108
Motiverat värde per aktie, SEK
Börskurs, SEK
8.0
5.6
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
2012
-15%
-13%
-17%
2013
-16%
-16%
-21%
2014E
-12%
-11%
-16%
2015E
-12%
-11%
-15%
2016E
-13%
-13%
-12%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2012
-0.50
-0.50
0.00
-0.51
8.82
2013
-0.51
-0.51
0.00
-0.81
11.02
2014E
-0.33
-0.33
0.00
-0.57
13.60
2015E
-0.32
-0.32
0.00
0.06
13.60
2016E
-0.29
-0.29
0.00
0.68
13.60
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2012
34.7
-8.9
131.5
116.4
-6.6
-7.9
1.2
2013
82.0
-16.3
73.6
66.4
-12.0
-14.4
2.4
2014E
68.4
-17.2
129.8
116.6
-26.9
-15.1
2.0
2015E
76.9
-17.7
40.1
40.5
-24.3
-17.5
2.3
2016E
85.4
-19.2
29.2
32.7
-20.5
-15.5
2.6
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Adam Dahlberg
Ulf Lindskog
Ebba Fischer
Margareta Nilsson
Anna Manhausen
Danica Pension Försäkring AB
Anette Gustafsson
Nina Lindskog
Staffan Boström
Pethle AB
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
-10.4
-20.0
-26.3
-8.2
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
Röster
21.0 %
14.9 %
11.4 %
7.7 %
6.4 %
4.5 %
2.3 %
2.3 %
1.8 %
1.8 %
12/14e
40.2 %
1.17 %
-19.3 %
8.2 %
Kapital
17.0 %
12.1 %
9.2 %
6.2 %
5.2 %
3.7 %
1.8 %
1.8 %
1.5 %
1.5 %
Aktietorget
5.6
13.6
76.1
Lena Söderberg
Adam Dahlberg
Nästkommande rapportdatum
Analytiker
Ulrik Trattner
ulrik.trattner@redeye.se
Björn Olander
bjorn.olander@redeye.se
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Senzime
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
3
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
-150%
2.5
2
1.5
1
0.5
0
2011
2012
2013
2014E
Omsättning
2015E
0
0%
2011
2014E
2015E
2016E
-200%
-400%
-2
-600%
-3
-800%
-1000%
-4
-1200%
-5
-1400%
-6
2016E
-1600%
EBIT just
Försäljningstillväxt
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
0
0
120%
-0.1
100%
-0.2
-0.2
80%
-0.3
-0.3
-0.4
-0.4
-0.5
-0.5
-0.6
-0.6
-0.1
2013
-1
Vinst Per Aktie
2011
2012
2012
2013
VPA
2014E
2015E
2016E
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
60%
40%
20%
0%
2011
2012
2013
Soliditet
VPA (just)
2014E
2015E
2016E
Skuldsättningsgrad
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Ulrik Trattner äger aktier i bolaget: Nej
Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej
Senzime är ett medicintekniskt bolag med huvudsäte i Uppsala.
Senzime säljer och utvecklar mätinstrument med tillhörande
förbrukningsprodukter för mätning av glukos och laktat i komplicerade
biologiska vätskor. Senzimes system är unika då instrumentet
möjliggör automatiserad och kontinuerlig mätning från pågående
process.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
51
Senzime
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel
med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende
finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande i nformationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2014-06-10)
Rating
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Ledning
Ägarskap
22
43
1
66
28
32
6
66
Tillväxtutsikter
11
54
1
66
Lönsamhet
4
30
32
66
Finansiell
styrka
16
26
24
66
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
52