1. No category

BOLAGSANALYS
29 februari 2016
Sammanfattning
Avega Group
(AVEGb.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Stark lönsamhet i Väst



Avegas Q4 rapport var något svagare än vi hade väntat oss.
Bolaget rapporterade en försäljning på 112 MSEK (prognos
119), vilket motsvarade en nedgång med -4,5 procent
jämfört med Q4 2014. EBIT-marginalen var något svag och
tyngdes av engångseffekter i form av lön till avgående VD.
Primärt påverkade en högre personalomsättning än
normalt kvartalet negativt. Positivt är att region Väst
levererade ett rekordresultat under kvartalet främst på
grund av en stark marknad inom Fordonsindustrin.
Small cap
224 MSEK
Information Technology
Johan Ekesiöö
Anna Söderblom
OMXS 30
Avega Group
26
24
22
20
18
Avega föreslår en bibehållen utdelning på 1,10 SEK per
aktie. Vi hade förväntat oss en höjning och ser detta som en
försiktighetsåtgärd från bolagets sida. Den uteblivna
höjningen medför att vi blir något mer konservativ gällande
våra estimat för nästkommande år än tidigare.
16
14
24-feb
25-maj
23-aug
21-nov
19-feb
Vårt motiverade värde i Base-case uppgår nu till 22 SEK
per aktie. Våra övriga scenarion, Bear- och Bull-case,
indikerar ett värde på 13 respektive 31 SEK per aktie. Givet
dagens direktavkastning handlas aktien på historiska
nivåer.
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
8,0 poäng
7,0 poäng
4,0 poäng
7,5 poäng
Finansiell styrka
6,0 poäng
Nyckeltal
2014
409
Omsättning, MSEK
Tillväxt
1%
EBITDA
28
EBITDA-marginal
7%
EBIT
27
2015
423
2016E
422
4%
2017E
429
0%
34
2%
35
8%
3%
36
8%
33
2018E
442
36
8%
34
8%
35
35
EBIT-marginal
7%
8%
8%
8%
8%
Resultat före skatt
Nettoresultat
27
15
33
18
35
22
35
23
35
23
4%
4%
Nettomarginal
2014
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2014
2015
1,10
1,30
14,4
0,7
10,2
2015
5%
2016E
1,10
1,62
14,2
0,7
9,2
2016E
5%
2017E
1,30
1,98
10,0
0,5
6,5
2017E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettokassa (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
5%
2018E
1,50
2,00
9,9
0,5
5,9
2018E
1,50
2,02
9,8
0,4
5,5
Analytiker:
Kristoffer Lindström
Kristoffer.lindstrom@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
19,8
11,3
224
10
60 %
50
Avega Group
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Avega Group
Personalomsättningen tynger
Avegas rapport för det fjärde kvartalet var något svagare än vad vi hade
förväntat oss, primärt vad det gällde lönsamheten. Kvartalet påverkades av
en engångspost relaterad till VD avgång på -2,5 MSEK. Försäljningen
uppgick till 112 MSEK (6 procent under vår prognos) och EBIT landade på
6,4 MSEK motsvarande en marginal på 5,7 procent. Korrigerat för
engångskostnader landade EBIT-marginalen på 8 procent, vilket var något
lägre än vår prognos på 9 procent men i höjd med föregående års
korrigerade nivå.
Avega - Utfall vs. Förväntat
Q4 2014
Q4 2015
Est.
Utfall Redeye
% diff
Försäljning
Tvxt %
117
12,1%
112
-4,5%
119
1,8%
-6%
EBITDA
EBIT
Marginal %
6,9
6,7
5,7%
6,5
6,4
5,7%
10,9
10,7
9,0%
-40%
-40%
Just EBIT
Marginal %
9,1
7,8%
8,9
8,0%
6,5
5,6%
6,4
5,7%
Resultat f. skatt
Marginal %
Affärsområden
Utfall
-17%
10,6
8,9%
Redeye
-40%
% diff
Försäljning
Stockholm
Öresund
Väst
102
8,1
5,6
97
4,2
10,7
104
6,5
8,4
-7%
-35%
27%
EBIT
Stockholm
7,2
5,0
9,9
Just EBIT
9,3
7,2
-50%
-28%
7,0%
5,2%
9,1%
7,4%
0,9
11,1%
0,4
7,1%
0,0
0,0%
1,4
13,1%
EBIT-margin
Just EBIT-margin
Öresund
EBIT-margin
Väst
EBIT-margin
9,5%
-0,1
-2,0%
0,9
11,0%
n.m.
52%
Källa: Avega, Redeye Research
Bolaget uppger att de lägre intäkterna, jämfört med föregående år, förklaras
av ett minskat antal debiterande konsulter i tjänst. Under H1 var det fler
personer än normalt som valde att lämna Avega, vilket gav en negativ effekt
under H2 2015 (3 månaders uppsägning).
Bolaganalys
3
Avega Group
Försiktighet bakom utdelningsbeslut
I och med bokslutet meddelade Avega att styrelsen inte föreslår att höja
utdelningen utan att den ska ligga kvar på 1,10 SEK per aktie, vilket
motsvarar 12,5 MSEK. Korrigerat för engångsposter uppgick årets
nettoresultat (tillgängligt för moderbolaget) till ungefär 20 MSEK (eller
VPA 1,76). Utdelningen uppgår alltså till cirka 62 procent av korrigerat
resultat att ställa i relation till bolagets målsättning och utdelningspolicy på
upp till 80 procent av vinsten efter skatt.
Vi hade förväntat oss en föreslagen höjning och ser detta som ett tecken på
försiktighet från bolagets sida. Att inte höja utdelningen efter ett år med en
rörelseresultatökning med nästan 20 procent gör oss något frågande om
hur bolaget ser på den framtida utvecklingen. Utdelningen (eller förändring
av utdelningen) är ofta en god indikator på ledningens konfidens i
resultatutvecklingen kommande period. Vi anser att om
resultatförbättringen (i form av förbättrade marginaler) vi sett under året
vore uthålliga så borde detta i kombination med de nu avbetalda
bankskulderna lett till en ökad utdelning. När bolaget nu väljer att inte höja
frågar vi oss om vi har varit något för optimistiska gällande kommande
lönsamhetsförbättring. Vi tolkar den bibehållna utdelningen som att
bolaget är något osäkra hur utvecklingen kommer att se ut nästkommande
år eller att bolaget kommer öka takten i köp av minoritetsposter. Vilket gör
oss något försiktiga i våra prognoser. Kortfattat får följande faktorer oss att
justerar ned våra estimat något:

Rekryteringsmarknaden verkar fortsatt svår och nettorekryteringen
uteblev under Q4

VD-byte kan möjligen medföra ytterligare personalomställningar
som ledarbyten inom konsultbranschen ofta gör, vilket riskerar att
medföra en fortsatt hög personalomsättning

Q4 följde inte trenden som tidigare kvartal gjort i form av en klar
lönsamhetsförbättring jämfört med föregående år (även på justerad
basis) och vi frågor oss om tidigare marginalexpansion egentligen
var uthållig

Den bibehållna utdelningen gör att vi blir något mer konservativa i
våra antaganden, primärt gällande marginalnivåerna framöver
Efter rapporten har bolagets aktie handlats ned något och baserat på årets
utdelning ligger direktavkastningen på omkring 5,6 procent, vilket är
nästan i paritet med det historiska treårssnittet. Många väljer att äga ITkonsulter då deras affärsmodell, i form av ett lågt CAPEX behov, möjliggör
en hög utdelning till aktieägarna. En av de primära faktorer som investerare
ser till är då direktavkastningen de får vid gällande aktiekurs baserat på
nästkommande utdelning. Då direktavkastningen nu befinner sig på vad vi
ser som en medelnivå historiskt så ser vi en relativt begränsad uppsida från
Bolaganalys
4
Avega Group
dagens nivåer. Samtidigt vill vi poängtera att en hög utdelning också
fungerar som ett motstånd vid kursfall, vilket limiterar nedsidan.
Aktiekurs och direktavkastning (nästa års utdelning)
35
7%
30
6%
25
5%
20
4%
15
3%
10
2%
5
1%
0
0%
Q1 2012 Q3 2012 Q1 2013 Q3 2013 Q1 2014 Q3 2014 Q1 2015 Q3 2015
Aktiekurs
Direktavkastning (nästa år)
Snitt direktavkastning (nästa år)
Källa: Redeye Research & Avega Group
Fortsatt svag rekrytering
Medeltalet anställda under Q4 uppgick till 340 stycken. Detta var en
nedgång med 4 personer sett från föregående kvartal och 14 stycken jämfört
med samma period föregående år. Antalet anställda vid periodens slut
uppgick till 336 stycken, att anställda vid periodens slut understiger
medeltalet anställda indikerar på en fortsatt nedgång/oförändrad nivå av
antalet anställda för kommande kvartal.
Q4 brukar vara något av en ”silly season” där större personalförändringar
sker inom konsultbranschen men någon nettorekrytering gick tyvärr inte
att se i kvartalet. I diagrammet nedan illustreras antalet anställda i medeltal
under kvartalet samt antalet anställda vid utgången av perioden. Den
streckade delen är vår prognos över hur personalstyrkan kommer utvecklas
framöver. Att det är svårt att finna rätt personal är något som ett flertal
konsultbolag uppger, för Avega är rekryteringen ännu svårare då de inriktar
sig på mer seniora konsulter. Vi tar därför höjd för en fortsatt hård
rekryteringsmarknad och risk för hög personalomsättning, vilket leder till
att vi revidera ned våra estimat något.
Antal anställda, medeltal och vid periodens slut
Göteborg
på frammarsch
390
370
350
330
310
290
270
Q1
2011
Q3
2011
Q1
2012
Q3
2012
Q1
2013
Q3
2013
Q1
2014
Antal anställda (medel)
Källa: Avega Group, Redeye Research
Bolaganalys
5
Q3
2014
Q1
2015
Q3
2015
Q1E
2016
Q3E
2016
Antal anställda (periodens slut)
Q1E
2017
Q3E
2017
Avega Group
Tillverkande industri fortsätter att ånga på, vilket även syns på den ökade
omsättningen inom Väst. Vidare fortsätter Bank och Finans utvecklas väl
och Avega ser en fortsatt ökad efterfrågan inom båda dessa segment. Att
Bank- och Finans (10 procent av omsättning för helåret jämfört med 8
procent föregående år) fortsätter att öka finner vi som klart positivt för
Avega. Den sjunkande omsättningen inom Energi är en direkt följd av
avvecklingen i Norge samt enligt vår bedömning det tuffa affärsklimatet
inom industrin. Som väntat fortsätter Telekom nedåt och uppgår nu till 7
procent av omsättningen (11 procent förra året).
Omsättning per industri
100%
90%
Stark ökning inom
Tillverkande industri
80%
Övrigt
70%
Energi
IT-service
60%
Försäkring
50%
Offentlig sektor
40%
Logistik/transport
Bank/finans
30%
Telekom
Tillv. Industri
20%
Detaljhandel
10%
0%
Q1
2013
Q2
2013
Q3
2013
Q4
2013
Q1
2014
Q2
2014
Q3
2014
Q4
2014
Q1
2015
Q2
2015
Q3
2015
Q4
2015
Källa: Avega Group
Under kvartalet stod bolagets 10 största kunder för 57 procent av
omsättningen jämfört med 55 procent vid samma period föregående år.
Ökningen beror sannolikt främst på den goda utvecklingen inom Väst med
större kunder inom fordonsindustrin.
Ökad andel intäkter till
större kunder.
10 största kundernas andel av omsättningen, % & MSEK
100%
70
90%
65
Övriga kunder, %
80%
60
70%
55
60%
50%
10 största
kunderna, %
50
40%
45
30%
10 största
kunderna, MSEK
40
20%
35
10%
0%
30
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
2013 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2015
Källa: Avega Group
Bolaganalys
6
Övriga kunder,
MSEK
Avega Group
Helårsestimat samt förändringar av prognos
Avega Group - Detaljerade estimat
Något lägre antagen
tillväxt framöver drivet
av en svår
rekryteringsmarknad
SEKm
Q1E
Försäljning
Försäljningstillväxt
EBIT marginal
Q4E
2016E
2017E
2018E
106,9
115,3
85,0
114,4
421,6
428,9
442,1
8,3
9,7
6,4
10,1
34,4
34,8
35,5
0,46
0,55
0,33
0,58
1,92
1,94
2,02
-8,8%
3,6%
3,0%
2,3%
-0,3%
1,7%
3,1%
7,7%
8,4%
7,5%
8,8%
8,2%
8,1%
8,0%
EBIT
VPA, SEK
2016
Q2E
Q3E
Källa: Redeye Research, Avega Group
Nästkommande kvartal kommer påverkas negativt av att påsken ligger
tidigt i år, vilket leder till ett lägre antal tillgängliga timmar. Antalet timmar
under Q2 kommer samtidigt påverkas positivt av detta. Marginalen under
nästkommande kvartal uppskattar vi uppgå runt den korrigerade nivån
under Q4, som vi finner långsiktigt uthållig.
Nedan följer en sammanställning av våra estimatförändringar i denna
analysuppdatering. Anledningar till förändringarna är primärt:

Rekryteringsmarknaden verkar fortsatt svår och nettorekryteringen
uteblev under Q4

VD-byte kan möjligen medföra ytterligare personalomställningar
som ledarbyten inom konsultbranschen ofta gör, vilket riskerar att
medföra en fortsatt hög personalomsättning

Q4 följde inte trenden som tidigare kvartal gjort i form av en klar
lönsamhetsförbättring jämfört med föregående år

Den bibehållna utdelningen gör att vi blir något mer konservativa i
våra antaganden, primärt gällande marginalnivåerna
Avega Group Estimat förändringar
Vi väljer att vara något
mer försiktiga i våra
antaganden framöver
Estimat förändringar (MSEK)
Försäljning
EBIT
EBIT-marginal
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
7
Nya
2016e
Gamla
% chg
Nya
2017e
Gamla
% dif
422
438
-3,7%
429
455
-5,7%
34
8,2%
42
9,6%
-18,0%
35
8,1%
40
8,8%
-13,1%
Avega Group
Stockholm – Fortsatt stabilt
Avega har majoriteten av sin verksamhet i Stockholm. Marknaden i
Stockholm uppges fortsatt vara stabil. Den lägre omsättningen jämfört med
föregående år var primärt driven av att ett lägre antal konsulter var i tjänst
under perioden och inte på grund av en svagare efterfrågan på marknaden,
vilket är positivt enligt oss. Vi räknar med en fortsatt god utveckling inom
Bank- och Finans, men som tidigare diskuterat förväntar vi oss en något
mjukare marginalutveckling än tidigare. I grafen nedan syns försäljning
samt EBIT-marginal räknat på rullande 12 månader för
Stockholmsregionen. Långsiktigt räknar vi med en normaliserad EBITmarginal mellan 8-9 procent, vilket ligger något över branschsnittet för ITkonsulter. Vi anser att den högre lönsamheten är motiverad då Avegas
fokus på spetskompetens och verksamhetskritiska uppdrag sannolikt lyfter
både priserna och marginalerna.
R12M försäljning & EBIT-marginal, Stockholm
Vi reviderar ned våra
marginalantaganden
något
380
10%
375
9%
8%
370
7%
365
6%
360
5%
355
4%
350
3%
345
2%
340
1%
335
0%
Q4 2013
Q3 2014
Q2 2015
R12M försäljning
Källa: Avega Group & Redeye Research
Bolaganalys
8
Q1E 2016
Q4E 2016
EBIT-marginal (R12M)
Q3E 2017
Avega Group
Väst – Med fortsatt styrka
Region Väst fortsätter leverera goda resultat. Som tidigare nämnt fortsätter
styrkan inom tillverkande industrin (fordon) att gynna regionen, vilket
sannolikt leder till en hög beläggning. Under Q4 låg EBIT-marginal på hela
13,1 procent. Vi räknar med att denna starka marknad kan hålla i sig ett tag
till, för att sedan gå in i ett mer normalläge (med lägre marginaler som
följd). Vi ser normaliserade EBIT-marginaler mellan 8-9 procent långsiktigt
som sannolikt.
R12M försäljning & EBIT-marginal, Väst
Fortsatt mycket god
beläggning
45
20%
40
10%
35
30
0%
25
-10%
20
15
-20%
10
-30%
5
0
-40%
Q4 2013
Q3 2014
Q2 2015
Q1E 2016
R12M försäljning
Q4E 2016
Q3E 2017
EBIT-marginal (R12M)
Källa: Avega Group & Redeye Research
Öresund – Personalomställningar påverkar
I Öresund fortsätter det att gå tyngre. Resultatet tyngs av en svag marknad
inom Telekom samt en fortsatt hög personalomsättning. Vi räknar med att
denna svaghet inom regionen fortsätter ett tag till men att EBITmarginalerna kommer normaliseras kring 6 procent. Vi räknar med att
tillväxten uteblir då fokus sannolikt kommer ligga på intern
kostnadskontroll.
R12M försäljning & EBIT-marginal, Öresund
Fortsatt svag i Öresund
40
12%
35
10%
30
8%
25
6%
20
4%
15
2%
10
0%
5
-2%
0
-4%
Q4 2013
Q3 2014
Q2 2015
R12M försäljning
Källa: Avega Group & Redeye Research
Bolaganalys
9
Q1E 2016
Q4E 2016
EBIT-marginal (R12M)
Q3E 2017
Avega Group
Värdering
DCF-värdering
Vårt motiverade värde
uppgår till 22 SEK per
aktie
Som vanligt så värderar vi Avega med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav
uppgår till 12 (11,2) procent och bygger på Redeyes rating modell. Ökningen
av vårt avkastningskrav beror främst på förändrade ratingkriterier men
även VD bytet. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan
åren 2015-2027 på 2 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal på 7
procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 3 procent och en EBITmarginal på 6 procent i mognadsfasen. Vårt motiverade värde sänks något
till 22 (26) SEK per aktie. Potentialen till vårt motiverade värde är 13
procent från dagens nivåer.
Avega Group Base-case
Antaganden:
CAGR försäljning
EBIT-marginal (medel)
ROE (medel)
Terminal
Terminal tillväxt av FCF
Terminal EBIT marginal
2015-27 (11-15)
2%
11%
7%
6%
31%
65%
3,0%
6%
DCF-värde
WACC
Nuvärde av FCF
Nuvärde av Terminal Value
EV
Nettokassa
Minoritetsägande
Utdelningskorrigering
DCF-värde
Motiverat värde per aktie
Dagens aktiekurs
Potential/Risk
12,0%
196
79
276
18
-42
0
252
22
19,7
13%
Source: Redeye Research
Katalysatorer för värdeökning
En jakt på
direktavkastning kan leda
till en uppvärdering av
Avega Group
Avega genomförde ett antal kostnadsoptimeringar under 2015 med
resultatförbättringar som följd, får marknaden se en stabilitet i
lönsamheten borde detta kunna leda till en uppvärdering av bolaget. Vidare
får vi känslan av att det råder en viss optimism hos IT-konsulterna med en
relativt stark underliggande svensk marknad. När även investerare börjar få
upp ögonen för denna förbättring inom industrin kan detta leda till en
uppvärdering av bolagen generellt i sektorn.
I dagens ränteläge är det många investerare som är på jakt efter
direktavkastning, detta är något som kan leda till ett större intresse för ett
bolag som Avega. Direktavkastningen baserad på 2015 års utdelning uppgår
till 5,5 procent, vilket är något lågt för att en större uppvärdering av aktien
skall ske. Direktavkastningen måste ändå ses som attraktiv givet dagens
ränteläge och direktavkastningen på börsen i stort.
Bolaganalys
10
Avega Group
Relativvärdering
Avega värderas idag i höjd med övriga IT-konsulter vad det gäller
EV/EBITDA och P/E. I ett relativperspektiv ser vi en begränsad uppsida
och tillika nedsida i Avega.
Värderad i höjd med
övriga konsulter
Peer valuation
Company
Price MCAP
(SEK) MSEK
HIQ INTERNATIONAL AB
ADDNODE GROUP AB
ACANDO AB
KNOW IT AB
SEMCON AB
PREVAS AB-B SHS
50
57
17,3
59
37
11
Agg. Peer grupp
Median
Avega
20
2674
1696
1774
1075
688
113
EV
EV/Sales
2016E 2017E
EV/EBITDA
2016E 2017E
P/E
2016E 2017E
EBITDA % Sales CAGR
2016E 2015-2017
2491
1649
1844
1145
758
170
1,7x
0,8x
0,8x
0,5x
0,3x
0,2x
1,6x
0,8x
0,8x
0,5x
0,3x
0,2x
12,4x
8,0x
8,5x
5,7x
4,9x
6,3x
11,7x
7,2x
7,7x
5,3x
4,3x
7,1x
16,7x
15,4x
11,5x
9,7x
7,6x
113,0x
15,8x
13,8x
10,1x
8,9x
6,6x
28,3x
13%
10%
9%
8%
5%
3%
6%
9%
3%
4%
3%
1%
8 020 8 056
1 386 1 397
0,7x
0,6x
0,7x
0,6x
8,1x
7,2x
7,5x
7,1x
12,8x
13,5x
11,5x
11,9x
8%
9%
4%
4%
0,6x
0,6x
7,4x
7,3x
12,0x
11,8x
8%
1%
260
255
Källa: Redeye Research , * Bloomberg
Source: Bloomberg & Redeye Research
Bolaganalys
11
Avega Group
Bull-case värdering
I Bull-case ser vi ett
motiverat värde på 31
SEK per aktie
I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat såväl tillväxtpotentialen som den
långsiktiga rörelsemarginalen i Avega. En ökad närvaro i både Väst och
Öresund regionerna krävs troligtvis för att nå detta scenario samtidigt som
bolaget återigen får upp farten mot kunder inom bank och försäkring (inte
helt osannolikt). Vi räknar här med en genomsnittlig tillväxt på 4 procent
och en genomsnittlig rörelsemarginal på 9 procent. Detta skulle indikera ett
motiverat värde på omkring 31 SEK per aktie, vilket motsvarar en potential
sett till dagens nivå på omkring 55 procent.
Avega Group Bull-case
Antaganden:
CAGR försäljning
EBIT-marginal (medel)
ROE (medel)
Terminal
Terminal tillväxt av FCF
Terminal EBIT marginal
2015-27 (11-15)
4%
11%
9%
7%
29%
77%
DCF-värde
WACC
Nuvärde av FCF
Nuvärde av Terminal Value
EV
Nettokassa
Minoritetsägande
Utdelningskorrigering
DCF-värde
Motiverat värde per aktie
Dagens aktiekurs
Potential/Risk
3,0%
6%
12,0%
260
100
360
18
-32
0
346
31
19,7
55%
Source: Redeye Research
Bear-case värdering
I Bear-case ser vi ett
motiverat värde på 13
SEK per aktie
I vårt Bear-case utgår vi från att Avega Group inte lyckas växa enligt deras
egen målsättning samtidigt som konjunkturen försvagas. I detta scenario
räknar vi således med svag intäktsutveckling en långsiktig EBIT-marginal
om 5 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 13 SEK
per aktie, vilket motsvarar en risk på nedsidan till dagens nivå på omkring 34 procent. I detta scenario förutsätts alltså ingen marginalförbättring eller
tillväxt, givet den senaste tidens utveckling och bolagets goda historisk
finner vi detta scenario som relativt osannolikt. Vi ser det alltså som att den
fundamentala risken i Avega är ganska begränsad.
Avega Group Bear-case
Antaganden:
CAGR försäljning
EBIT-marginal (medel)
ROE (medel)
Terminal
Terminal tillväxt av FCF
Terminal EBIT marginal
2015-27 (11-15)
0%
10%
5%
6%
27%
54%
2,0%
5%
DCF-värde
WACC
Nuvärde av FCF
Nuvärde av Terminal Value
EV
Nettokassa
Minoritetsägande
Utdelningskorrigering
DCF-värde
Motiverat värde per aktie
Dagens aktiekurs
Potential/Risk
Source: Redeye Research
Bolaganalys
12
12,0%
143
47
190
18
-60
0
148
13
19,7
-34%
Avega Group
Känslighetsanalys
En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till
grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka
ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens
aktiekurs.
WACC
Motiverat värde per aktie
CAGR-försäljning 2015-27
22
10%
11%
12%
13%
14%
0%
-4%
26
23
21
19
17
1%
-2%
27
24
21
19
18
2%
0%
28
25
22
20
18
3%
+2%
30
26
23
21
19
4%
+4%
32
28
24
22
20
Källa: Redeye Research
Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och
försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden.
Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren 2015-27 har en
relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 4 procent under
denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 4 SEK per aktie.
WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 10
procent antas indikerar detta ett aktiepris på 27 SEK per aktie.
WACC
Motiverat värde per aktie
EBIT-marginal medel (2015-2027)
22
10%
11%
12%
13%
14%
5,0%
-2%
18
16
13
12
10
6,0%
-1%
24
21
18
16
15
7,1%
0%
28
25
22
20
18
8,1%
+1%
32
29
26
24
22
9,1%
+2%
36
33
30
27
25
Källa: Redeye Research
Värderingen i Avega är känslig för förändringar i den uthålliga
lönsamheten. Idag antar vi i att bolaget kommer att hålla en EBIT-marginal
runt 7,1 procent över en konjunkturcykel. Skulle vi öka våra
marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en
aktiekurs på närmare 26 SEK. Om bolaget lyckas leverera EBIT-marginaler
i höjd med bolagets målsättning på runt 10 procent skulle en aktiekurs runt
klart över 30 SEK vara motiverad.
Bolaganalys
13
Avega Group
CAGR
2015-27
Motiverat värde per aktie
EBIT-marginal medel (2015-2027)
0%
1%
2%
3%
4%
22
-4%
-2%
0%
2%
4%
5,0%
-2%
13
13
13
14
14
6,0%
-1%
17
17
18
19
20
7,1%
0%
21
21
22
23
24
8,1%
+1%
24
25
26
27
29
9,1%
+2%
27
28
30
31
33
Källa: Redeye Research
Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i
regionen 2-4 procent, vilket vi också finner som sannolikt. Marknaden
prisar samtidigt in en uthållig EBIT-marginal runt 6 procent, vilket också är
nästan nivå som vi räknar med över en konjunkturcykel. Vi börjar således
finna aktien som relativt rättvist värderad.
Bolaganalys
14
Avega Group
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Rating har sänks något primärt på grund av nya ratingkriterier samt VDskiftet.
Ledning 8,0p
Avega Group har en mycket kompetent ledning. Tf VD Johan Ekesiöö har
mångårig erfarenhet från bland annat IBM. Bolaget har tuffa finansiella
mål som de inte fullt ut levererat på vilket drar ner ratingen något.
Ägarskap 7,0p
Bolaget har en stabil ägarbild med såväl aktiva entreprenörer och
institutionella ägare som tillsammans utgör en bra ägarbild. Tf VD och
ordförande har något mindre aktieinnehav, vilket är det enda som hindrar
bolaget från att få en topp rating.
Vinstutsikter 4,0p
Avega Group jobbar hårt med att attrahera speciallist kompetens.
Konkurrensen på marknaden är dock hård både vad gäller kunder och
personal vilket drar ner ratingen.
Lönsamhet 7,5p
Avega Group har uppvisat en förbättrad lönsamhet under 2015 jämfört
med 2016. Avkastningen på eget kapital och det starka kassaflödet drar
upp ratingen. För att nå en högre rating krävs en högre nettomarginal i
bolaget.
Finansiell styrka 6,0p
Bolaget har en stark balansräkning vilket drar upp ratingen. Det som
påverkar negativt är att bolaget fortfarande är en relativt liten aktör
omsättningsmässigt samt verkar på en marknad med tuff konkurrens.
Bolaganalys
15
Avega Group
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2014
409
-381
28
2015
423
-389
34
2016E
422
-386
35
2017E
429
-393
36
2018E
442
-406
36
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
-1
0
0
27
-1
0
0
33
-1
0
0
34
-1
0
0
35
-1
0
0
35
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
0
0
27
0
0
0
33
0
0
0
35
0
0
0
35
0
0
0
35
Skatt
Nettoresultat
-7
15
-9
18
-8
22
-8
23
-8
23
2014
2015
2016E
2017E
2018E
29
75
0
8
112
18
76
0
8
102
36
76
0
9
121
50
77
0
9
136
61
80
0
9
150
1
0
0
1
0
0
0
2
6
1
0
0
1
0
0
0
2
0
2
0
0
1
0
0
0
2
0
2
0
0
1
0
0
0
2
0
2
0
0
1
0
0
0
3
0
Summa tillgångar
120
104
123
139
153
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
7
18
79
104
0
0
0
104
0
7
12
5
16
8
0
68
76
0
0
0
76
0
7
18
5
22
8
0
75
83
0
0
0
83
0
7
28
5
33
9
0
82
90
0
0
0
90
0
7
36
6
41
9
0
89
98
0
0
0
98
0
7
42
6
48
Summa skulder och E. Kap.
127
106
123
139
153
2014
409
-381
-1
27
-7
20
1
21
-1
0
2015
423
-389
-1
33
-9
23
1
24
-11
-1
2016E
422
-386
-1
34
-8
27
1
28
7
-1
2017E
429
-393
-1
35
-8
27
1
28
6
-1
2018E
442
-406
-1
35
-8
27
1
28
5
-1
20
12
34
32
31
2014
13%
153%
-11
5
3,4
2015
21%
0%
-18
5
4,1
2016E
27%
0%
-36
-4
3,4
2017E
30%
0%
-50
-9
3,1
2018E
31%
0%
-61
-13
2,9
2014
1%
12%
2015
4%
25%
2016E
0%
22%
2017E
2%
1%
2018E
3%
1%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
Bolaganalys
16
DCF värdering
WACC
Antaganden 2015-2021
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
Kassaflöden, MSEK
12 % NPV FCF (2015-2024)
NPV FCF (2018-2024)
NPV FCF (2025-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
197
100
80
-42
0
252
2,4 % Motiverat värde per aktie, SEK
7,7 % Börskurs, SEK
22
19,8
2014
70%
79%
6699%
7%
7%
4%
2015
125%
117%
468%
8%
8%
4%
2016E
99%
127%
587%
8%
8%
5%
2017E
72%
95%
-730%
8%
8%
5%
2018E
59%
80%
-304%
8%
8%
5%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2014
1,30
1,30
1,10
-1,01
11,33
2015
1,62
1,62
1,10
-1,57
11,33
2016E
1,98
1,98
1,30
-3,22
11,33
2017E
2,00
2,00
1,50
-4,43
11,33
2018E
2,02
2,02
1,31
-5,37
11,33
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2014
282,9
14,4
0,5
0,7
10,2
10,5
17,9
2015
310,3
14,2
0,6
0,7
9,2
9,5
14,7
2016E
228,7
10,0
0,5
0,5
6,5
6,6
8,1
2017E
209,0
9,9
0,5
0,5
5,9
6,0
6,3
2018E
196,5
9,8
0,5
0,4
5,5
5,6
5,4
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Rosenhomlm Invest
Österby Invest AB
PSG Small Cap
Avanza Pension
Mats Schultze
Norden Placeringsfond Småbolag
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
-10,8
-9,6
-7,5
-12,4
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
13/15e
1,6 %
12,94 %
23,5 %
41,3 %
Röster
29,0%
29,0%
4,4%
3,5%
15,4%
1,7%
Kapital
14,4%
14,4%
10,9%
8,6%
5,1%
4,2%
Small cap
19,8
11,3
224,2
Johan Ekesiöö
Charlotte Thomsson
Charlotte Thomsson
Anna Söderblom
Nästkommande rapportdatum
Analytiker
Kristoffer Lindström
Kristoffer.lindstrom@redeye.se
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Avega Group
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
450
4%
4%
3%
3%
2%
2%
1%
1%
0%
-1%
440
430
420
410
400
390
380
2013
2014
2015
Omsättning
2016E
2017E
40
30
25
20
15
10
5
0
2013
2018E
2014
2015
EBIT just
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
2016E
2017E
2018E
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
2,5
2,5
2
2
1,5
1
0,5
0
35%
2015
VPA
2016E
2017E
150%
25%
20%
100%
1
15%
50%
10%
0%
5%
0%
0
2014
200%
30%
1,5
0,5
2013
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
35
-50%
2013
2018E
2014
2015
Soliditet
VPA (just)
2016E
2017E
2018E
Skuldsättningsgrad
Produktområden
Geografiska områden
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Kristoffer.Lindström. äger aktier i bolaget Avega: Ja
Avega Group är ett svenskt konsultbolag med dotterbolag
specialiserade inom IT- och verksamhetsutveckling. Bolaget finns
etablerat i Stockholm, Malmö och Göteborg. Avega Groups kunder
finns inom bank & finans, detaljhandel, offentlig sektor och
teleoperatörer/telekom. Bolaget styrs av tillförordnande VD Johan
Ekesiöö och har cirka 360 medarbetare.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
17
Avega Group
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande i nformationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2016-02-29)
Rating
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Ledning
Ägarskap
35
66
6
107
40
53
14
107
Vinstutsikter
18
83
6
107
Lönsamhet
7
32
68
107
Finansiell
styrka
16
37
54
107
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
18