1. No category

BOLAGSANALYS
31 maj 2016
Sammanfattning
Waystream
(WAYH.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Tillväxtresan tar sin början



Redeye inleder härmed bevakning av Waystream.
Waystream är ett svenskt bolag som säljer
accesswitchar och edge routrar för bredbandsnätverk
baserade på fiber.
Waystream har historiskt fokuserat på försäljning av
accesswitchar med Sverige och Danmark som
huvudmarknader. Bolaget lanserar nu en ny
produktplattform (edge router) MPC480 och har en
internationell expansion som mål de närmsta åren.
Dessa faktorer är de stora värdedrivarna när vi blickar
framåt.
I vårt base-case räknar med vi med en CAGR på 17
procent för försäljning och en genomsnittlig EBITmarginal på 11 procent under perioden 2015-2025.
Vårt värderingsintervall indikerar ett DCF-värde
mellan 7–20 kronor per aktie där base-case uppgår till
14 kronor per aktie.
First North Stockholm
68 MSEK
Telecommunication Equipment
Johnny Hedlund
Peter Kopelman
OMXS 30
Waystream
25
20
15
10
5
0
12-nov
10-feb
10-maj
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
7,0 poäng
7,0 poäng
4,0 poäng
2,5 poäng
Finansiell styrka
3,0 poäng
Nyckeltal
2014
53
Omsättning, MSEK
Tillväxt
18%
EBITDA
10
EBITDA-marginal
19%
EBIT
8
EBIT-marginal
Resultat före skatt
Nettoresultat
Nettomarginal
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2014
2016E
63
6%
2017E
79
12%
6
25%
5
11%
30%
14
7%
3
2018E
103
20
18%
1
19%
6
12
14%
5%
1%
8%
11%
7
5
3
3
0
0
6
5
12
9
10%
2014
2015
57
4%
2015
0,00
0,78
0,0
0,1
0,3
2015
1%
2016E
0,00
0,37
38,2
1,5
14,1
2016E
6%
2017E
0,00
0,05
210,5
1,2
16,5
2017E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
9%
2018E
0,00
0,73
13,8
0,9
5,3
2018E
0,00
1,33
7,6
0,7
3,6
Analytiker:
Havan Hanna
havan.hanna@redeye.se
Kristoffer Lindström
kristoffer.lindstrom@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
10,1
6,8
68
6
30 %
4
Waystream
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Waystream
Innehållsförteckning
Investeringssammanfattning
sid 4
Bolagsbeskrivning
sid 7
Den fiberoptiska infrastrukturen
sid 13
Produkter
sid 15
Marknad
sid 17
Finansiella prognoser
sid 27
Värdering
sid 31
Appendix 1: Ledningsgrupp och styrelse
sid 36
Sammanfattning Redeye Rating
sid 38
Resultaträkning, balansräkning
och DCF-värdering
sid 39
Bolaganalys
3
Waystream
Investeringssammanfattning
Waystream är ett svenskt
företag som säljer
mjukvarubaserade edge
routrar och assesswitchar
för bredbandsnätverk
baserade på fiber.
Waystream är ett svenskt företag som säljer mjukvarubaserade edge routrar
och assesswitchar för bredbandsnätverk baserade på fiber. Bolaget
grundades 2001 och var då en del av IT-koncernen PacketFront. 2012
gjordes ett utköp av affärsenheten till vad som idag är Waystream.
Kundbasen består av aktörer och operatörer som distribuerar fibernät till
abonnenter såsom stadsnät, energibolag och tjänsteleverantörer.
Nettoomsättningen under 2015 uppgick till 56 miljoner kronor.
Redeye anser att Waystream står inför en god tillväxtresa då tidigare
investeringar i nya produkter börjar generera effekter i form av
försäljningstillväxt och marginalförbättringar. Nedan följer en genomgång
av de faktorer vi anser kommer bidra till tillväxten;

Stark strukturell tillväxt för fiberutbyggnad i Europa
Fram tills 2019 förväntas antalet fiberabonnenter öka med i
genomsnitt 17 procent per år (CAGR) vilket motsvarar 32 miljoner
nya abonnenter, varav 1 miljon abonnenter i Sverige. Enligt
analyshuset IDC uppgick värdet av den globala marknaden för
accesswitchar och edge routrar till cirka 33 miljarder USD under
2015.

Ny produktlansering – MPC480
Bolaget har tidigare främst sålt accesswitchar (nätverksutrustning
för anslutning av slutanvändare). Under 2016 bedömer bolaget få
sina första ordrar för sin pågående produktlansering MPC480.
MPC480 är en edge router (ansluter lokala nät till internet) och gör
det möjligt för bolaget att skapa ett helhetserbjudande samt
adressera större kunder. En stor del av den prognostiserade
försäljningstillväxten är en direkt effekt av en lyckad lansering av
MPC480.
En stor del av den
prognostiserade
försäljningstillväxten är
en direkt effekt av en
lyckad lansering av
MPC480.

Internationell expansion
Förutom en lyckad lansering av MPC480 kommer bolagets
etablering på nya geografiska marknader spela en betydande roll
för den framtida försäljningstillväxten. Idag ses Sverige som en
relativt mogen fibermarknad och bolaget har därför en
internationell expansion som mål, med fokus på bland annat Polen,
Österrike och övriga Norden. Partnersamarbeten är prioriterade för
den internationella expansionen och under 2016 förstärktes teamet
även med en internationell försäljningschef samt en
marknadsföringsspecialist.
Bolaganalys
4
Waystream
Flexibiliteten är bolagets styrka
Marknaden för nätverksutrustning är starkt konkurrensutsatt och många
aktörer är globala miljardbolag såsom Cisco, Alcatel-Lucent och Hewlett
Packard, Waystream utmärker sig dock som en flexibel och kundnära
leverantör. Den flexibla affärsmodellen bygger på tillval av separata
mjukvarulicenser (baserade på bolagets egna operativsystem, iBOS) och
tillför funktionalitet efter kundernas behov. För de stora konkurrenterna
skulle en liknande affärsmodell minska intäkterna dramatiskt eftersom de
traditionellt inkluderat majoriteten av tjänsterna i grundutförandet av
hårdvaruprodukterna. Vi ser denna flexibilitet som en av bolagets främsta
konkurrensfördelar. Vidare kommer bolaget nischa sig mot Tier-2 aktörer
(alternativa operatörer). Denna kundgrupp prioriteras inte av de större
konkurrenterna och vi ser här en stor möjlighet för Waystream.
Skifte från produktutveckling till försäljning
Idag befinner sig bolaget i slutskedet av sin produktutveckling. Under slutet
av 2016 kommer fokus skifta till försäljning av MPC480 och den
internationella expansionen. Vi bedömer att satsningen kommer visa sitt
fulla resultat först under 2017 där försäljningen ökar med 25 procent. För
2016 bedömer vi försäljningen öka med omkring 12 procent. Våra
antaganden baseras på försäljning av MPC480 under hela 2017 samt ett
operationellt försäljningsfokus. På lång sikt ser vi att det finns möjligheter
för bolaget att uppnå en organisk försäljningstillväxt omkring 17 procent
per år mellan 2016-2022 och uppnå en uthållig EBITDA-marginal mellan
13-16 procent.
Värdering och katalysatorer
Sedan Waystream noterades i november 2015 har aktiekursen halverats
från omkring 22 kronor till dagens kurs på cirka 10 kr. Intresset för aktien
var stort och man kunde ana förväntningar som var höga bland investerare.
Efter noteringen samt den första kvartalsrapporten som inte uppfyllde
marknadens högt ställda förväntningar har antalet aktieägare i princip
halverats. Vi anser att marknaden kan ha missbedömt bolaget med
bakgrund i följande faktorer:

Den framtida tillväxten är beroende av produktlanseringen och den
utländska expansionen som ligger framför bolaget.

Bolaget har till följd av börsintroduktionen och
produktutvecklingen inte kunnat fokusera på försäljning under
2015.
Vi ser därför möjligheter i Waystream som potentiellt inte
uppmärksammats av marknaden, till stor del på grund av kortsiktiga
missbedömningar. Waystream drivs av en erfaren och kompetent ledning
som står inför en resa med tillväxtmöjligheter. Med bakgrund i
kursnedgången och den förmodade framtida försäljningstillväxten bedömer
vi risk belöningen i bolaget som god idag.
Bolaganalys
5
Waystream
Vårt värderingsintervall
indikerar ett DCF-värde
mellan 7–20 kronor per
aktie där base-case
uppgår till 14 konor per
aktie.
Vårt värderingsintervall indikerar ett DCF-värde mellan 7–20 kronor per
aktie där base-case uppgår till 14 konor per aktie. Katalysatorer som vi
anser kan höja värderingen för Waystream är:

Större annonserade affärer med Tier-2 kunder i samband med
lanseringen av MPC480.

Genombrottsaffärer på nya geografiska marknader, exempelvis i
Polen.

Nya partnersamarbeten som öppnar upp för fler kunder och
marknader.
Bolaganalys
6
Waystream
Bolagsbeskrivning
Bolaget grundades 2001
och hette då PacketFront.
Waystream är ett svenskt bolag som säljer mjukvarubaserade switchar och
routrar för bredbandsinfrastruktur via fiber. Kunder kan vara stadsnät,
tjänsteleverantörer, energibolag, operatörer och andra organisationer som
bygger, installerar och driftar nät. Bolaget grundades 2001 av Stefan
Tegenfalk samt Niclas Sonesson och hette då PacketFront. Vid
omstrukturering av PacketFronts verksamhet 2012 genomförde Johnny
Hedlund, nuvarande VD för Waystream tillsammans med Stefan Tegenfalk
och en grupp investerare ett utköp av affärsenheten till vad som idag är
Waystream.
Sedan november 2015 är Waystream noterat på NASDAQ First North och i
samband med noteringen genomfördes en nyemission där bolaget tillfördes
cirka 30 miljoner kronor. Waystream har sitt huvudkontor i Kista,
Stockholm och ett dotterbolag i Shanghai med fokus på forskning och
utveckling. Bolaget har idag drygt 28 anställda och 15 konsulter.
Nettoomsättningen 2015 uppgick till 56 miljoner kronor där Sverige och
övriga Norden utgör bolagets största marknader.
Ny produktplattform
MPC480 ska öka framtida
försäljningstillväxt.
Idag säljer Waystream främst accesswitchar (nätverksutrustning för
anslutning av slutanvändare). För att öka framtida försäljningstillväxt
lanserades en ny produktplattform MPC480 i slutet av 2015. MPC480 är en
edge router (ansluter lokala nät till internet) som ska adressera större
aktörer och uppfylla fler behov i kunders nätverk. Förutom försäljning av
hårdvara säljer bolaget tillhörande mjukvara samt supporttjänster.
Affärsmodell och försäljning
Bolaget kommunicerar att
merparten av
produkternas
funktionalitet och
konkurrensfördelar ligger
i den egenutvecklade
mjukvaran som finns till
hårdvaruprodukterna.
Bolaget kommunicerar att merparten av produkternas funktionalitet och
konkurrensfördelar ligger i den egenutvecklade mjukvaran som finns till
hårdvaruprodukterna. Waystreams operativsystem iBOS säljs som
mjukvarulicens till samtliga produkter. Utöver grundfunktionen i iBOS
finns ett utbud av tillval som via separata licenser tillför ytterligare
funktionalitet, idén är att kunden köper den kombination av hårdvara och
mjukvara som behövs för den önskade funktionaliteten i nätet. En typisk
livscykel för bolagets produkter är cirka 5-10 år.
Bolaganalys
7
Waystream
Hårdvara står för
majoriteten av
försäljningen med 82
procent under 2015.
Hårdvara står för majoriteten av försäljningen med 82 procent under 2015.
Support stod för 13 procent och mjukvara utgjorde 5 procent av
försäljningen. Noterbart är att mjukvara som endast sålts som mjukvara
utgör siffran på 5 procent, i hårdvaran ingår integrerad mjukvara.
Intäktsfördelning (2015)
5%
13%
82%
Hårdvara
Mjukvara
Support
Källa: Waystream
Waystreams flexibla
affärsmodell där licenser
och tjänster kan köpas
efter behov skiljer bolaget
från övriga aktörer.
Baserat på genomgångar av konkurrenternas produkter så bedömer vi inte
att Waystreams mjukvara i sig utgör en stor konkurrensfördel. Istället är
det bolagets flexibla affärsmodell där licenser och tjänster kan köpas efter
behov som skiljer bolaget från övriga aktörer. Dem stora konkurrenterna
som Cisco och Alcatel-Lucent inkluderar majoriteten av funktionaliteten i
grundutförandet av hårdvaruprodukterna, vilket avspeglar sig i högre
priser. Framförallt mindre kunder betalar då för en del tjänster som inte
kommer att användas. För Waystream finns här stora möjligheter och vi
bedömer att bolaget kommer nischa sig mot denna kundgrupp för att öka
försäljningstillväxten.
Bolaganalys
8
Waystream
Geografiskt fördelar sig
försäljningen på Sverige
som står för 51 procent av
försäljningen, Övriga
Norden för 42 procent och
resten av världen för 7
procent.
Geografiskt fördelar sig försäljningen på Sverige som står för 51 procent av
försäljningen, övriga Norden för 42 procent och resten av världen för 7
procent. Förutom en lyckad lansering av MPC480 kommer etablering på
nya geografiska marknader spela en avgörande roll för bolagets framtida
försäljningstillväxt.
Försäljning per geografiskt område (2015)
7%
42%
Sverige
Övriga Norden
51%
Resten av världen
Källa: Waystream
Bolaget adresserar kunder främst via partners men har även en egen
säljorganisation som idag består av 6 personer. Under februari 2016
förstärktes teamet med en internationell försäljningschef och en
marknadsföringsspecialist i ett led att lyckas med sin internationella
expansion samt öka kundtillväxten. Tidsåtgången från första kontakt med
kund, till implementering och försäljning av produkterna, sträcker sig från
6 upp till 9 månader.
Partners
Waystream har ett stort
beroende av partners där
90 procent av
försäljningen under 2015
skedde via partners.
Waystream har ett stort beroende av partners, 90 procent av försäljningen
under 2015 skedde via partners. Bolaget samarbetar med cirka 10 partners
där NetNordic AB i Sverige och Conscia A/S i Danmark är de två största.
Partners agerar återförsäljare, tillför systemintegrationstjänster och
supporttjänster. Partnersamarbeten är prioriterade när Waystream nu ska
etablera sig på nya geografiska marknader. Det gäller för bolaget att hitta
partners som är villiga att driva både sin egna och Waystreams försäljning
samt kompletterar den egna verksamheten.
Bolaganalys
9
Waystream
Kunder
Bolagets största kunder
är Fibra i Sverige och
Fibia i Danmark.
Waystreams kunder återfinns bland aktörer och operatörer som
distribuerar fibernät till hushållsmarknaden såsom stadsnät och
energibolag. Idag består kunderna främst av Tier-3 och mindre Tier-2
aktörer, med MPC480 hoppas bolaget utöka kundbasen till att inkludera
även större Tier-2 kunder och en del mindre Tier-1 kunder, se bild nedan.
Figur 1. Kundtyper. Källa: Redeye Research
Bolagets största kunder är Fibra i Sverige och Fibia i Danmark. Fibia driver
ett fiberoptiskt stadsnät i Mälardalen. Fibras nät är neutralt, vilket innebär
att flera tjänsteleverantörer ansluts till nätet och ger slutkunden
möjligheten att fritt välja mellan dessa tjänsteleverantörer. Fibra har bland
annat Telia, Boxer, Com Hem, Bahnof, Bredbandsbolaget och Viasat som
leverantörer av tjänster till konsumenter och företag i regionen.
Waystream är beroende
av ett fåtal kunder som
genererar en stor del av
bolagets intäkter.
Waystream är beroende av ett fåtal kunder som genererar en stor del av
bolagets intäkter. Fibra och Fibia stod för cirka 30 procent vardera av den
totala försäljningen under 2015 medan bolagets åtta största kunder stod för
80 procent. Vi menar att detta innebär en stor risk. Bolaget behöver en
större kundtillväxt än vad man visat historiskt, dels för en bättre
riskspridning men även för att öka försäljningstillväxten.
Vi bedömer att bland annat följande faktorer bidrar till att kunder väljer
Waystream som leverantör:

Snabbare och personligare service, t.ex. kan en operatör som har
produkter från Cisco behöva vänta en längre period innan fel
åtgärdas. Waystream har tack vare sin ”litenhet” och fokus
möjlighet att åtgärda eventuella problem på mycket kortare tid.

Flexibilitet i sitt erbjudande som genererar lägre initialkostnader
till framförallt mindre kunder (Tier-1 kunder exkluderat). Denna
kundnisch utgör en stor möjlighet för Waystream.

Waystream kan jobba mycket närmare sina kunder, även här
handlar det om flexibilitet som differentierngsfaktor. Baserat på
Bolaganalys
10
Waystream
våra undersökningar har t.ex. en del kunder fått vara med och
utforma funktionaliteten i produkterna för att passa det egna nätet.
Figur 2. Urval av Waystreams kunder. Källa: Waystream, Redeye Research
Organisation
Waystream har idag 28
anställda och 15
konsulter.
Waystream har idag 28 anställda, varav 14 är placerade på huvudkontoret i
Kista. 2003 etablerades en utvecklingsorganisation i Shanghai där det idag
finns 11 anställda. Bolaget har även 15 konsulter fördelade i Sverige, Polen,
Ryssland och Indien. Tillverkning av hårdvaruprodukterna sker i Kina via
externa leverantörer.
Figur 3. Organisationskarta. Källa: Waystream
Ledningsgrupp och styrelse
Ledningen besitter lång
branscherfarenhet och
känner väl till
marknaden.
Majoriteten av personerna i Waystreams ledning har sin grund i den
tidigare IT-koncernen PacketFront och var då del av den affärsenhet som
numera är Waystream. Peter Kopelman är styrelseordförande och har
tidigare bland annat varit verkställande direktör för Microsoft Sweden och
Cisco Systems Sweden. Styrelsen och ledningsgruppen har tillsammans
cirka 3,1 miljoner aktier. Vi ser positivt på att ledning innehar en så stor
andel aktier och ökar trovärdigheten för bolaget samt sannolikheten för att
Bolaganalys
11
Waystream
bolaget arbetar ur ett aktieägarvänligt perspektiv. Appendix redogör mer
detaljerad information om ledningsgrupp och styrelse.
Ägarstruktur
Waystreams
börsnoterades den 12
november 2015 och är
listad på NASDAQ First
North.
Waystream börsnoterades den 12 november 2015 och är listad på NASDAQ
First North. Största ägarna är Fiber Access NP Intressenter AB med 49
procent av kapitalet och rösterna och Fiber Access Management AB med 21
procent av kapitalet och rösterna. Fiber Access NP Intressenter AB och
Fiber Access Management AB ägs av styrelseledamöter och ledningen i
Waystream samt externa investerare. Styrelseledamoten Staffan Dahlgren
och CTO Stefan Tegenfalk är bland dem största ägarna i Fiber Access NP
Intressenter AB med 23,8 procent respektive 19,4 procent av aktierna.
Vidare är Stefan Tegenfalk och VD Johnny Hedlund största ägarna i Fiber
Access Management med 47,9 procent respektive 21,6 procent av aktierna.
MH Köhler Invest AB ägs av styrelseledamoten Helene Köhler och Dahltec
AB ägs av styrelseledamoten Staffan Dahlgren. De tio största ägarna
innehar cirka 85 procent av kapital och röster.
Största aktieägare
Fiber Access NP Intressenter
Fiber Access Management
Försäkringsbolaget, Avanza Pension
MH Köhler Invest AB
Dahltec AB
Andel kapital/röster (%)
49
21,1
7,1
2
1,4
Tidholm, Ulf
1
Westberg, Hans
1
Robur Försäkring
0,9
Arema Group AB
0,6
Berglund, Carl Fredrik
0,6
Totalt 10 största ägare
84,7
Källa: Waystream, Redeye Research
Trots att det är en utmaning för mindre bolag vore ett institutionellt ägande
i framtiden positivt. Detta för ökad trovärdighet och stöd från sina ägare vid
eventuella nyemissioner eller andra kritiska situationer.
Bolaganalys
12
Waystream
Den fiberoptiska infrastrukturen
Fördelningsnät och
anslutningsnät är
bolagets fokusområden.
Ett fiberoptiskt kommunikationsnät (bredbandsnät) består av fyra skikt.
Stamnät, fördelningsnät, anslutningsnät/accessnät och fastighetsnät.
Accesswitcharna opererar i anslutningsnätet och edge routrar placeras i
gränslandet mellan två nätverk, t.ex. fördelningsnät och accessnät.
Figur 4. Fiberoptiskt kommunikationsnät. Källa: IT-kommissionen

Stamnät – huvudnoder
Stamnätet förbinder huvudnoderna. Huvudnoden är den centrala
platsen för anslutning. Till huvudnoderna ansluts fördelningsnoder
via fördelningsnät. Mellan huvudnoderna skall finnas fullständig
redundans, dvs. en huvudnod är ansluten mot flera andra
huvudnoder som tillsammans möjliggör alternativa
transmissionsvägar. Exempel på stamnät är nationella nät som
knyter samman landets olika regioner. Stamnätet är inte prioriterat
av bolaget.

Fördelningsnät – fördelningsnoder
Fördelningsnätet sammanbinder huvudnoder med
fördelningsnoder i en ort eller ett geografiskt avgränsat område. I
Sverige utgör stadsnäten ett typiskt exempel på ett fördelningsnät.
Fördelningsnät och anslutningsnät är bolagets fokusområden.

Anslutningsnät – anslutningsnoder
Anslutningsnätet, även kallat accessnätet, är den bit av
kommunikationsnätet som ansluter slutanvändarna via
anslutningsnoder och utgör förbindelsen mellan fördelningsnod
och anslutningsnod. Anslutningsnoden utgör överlämningspunkten
i ett nät och här placeras operatörens aktiva utrustning (bland
annat accesswitchar).
Bolaganalys
13
Waystream

Fastighetsnät
Det nät som byggs inom en fastighet kallas fastighetsnät och utgör
den enskilda fastighetens egendom. Fastighetsnätet ansluts till
anslutningsnoder. Ett fastighetsnät beror på områdets karaktär och
kan omfatta industriområde, villaområde, flerbostadshusområde,
sjukhus etc.
Fiber-till-hemmet och Fiber-till-byggnaden
FTTH: Fiber-till-hemmet.
FTTB: Fiber-tillbyggnaden.
Waystream inriktar sig på marknaden för Fiber-till-hemmet, på engelska
Fiber-to-the-home (FTTH) och Fiber-till-byggnaden, på engelska Fiber-tothe building (FTTB). Med FTTH/B menas ett fiberbaserat anslutningsnät
hela vägen till hemmet eller byggnaden. Övriga dominerande lösningar för
snabba bredbandsnät är VDSL där information färdas via kopparnät och
utnyttjar telefonnätet för att brygga förbindelsen till internet samt de övriga
fiberoptiska lösningarna som benämns Fiber-to-the-X (FTTX). X står för
den sista noden innan slutanvändaren, d.v.s. överlämningspunkten. FTTX
lösningar är baserade på en kombination av koppar och fiber. Globalt är
fördelningen idag 62 procent FTTH/B, 27 procent FTTX och 11 procent
VDSL.
Marknadsandel bredbandsteknologier (2015)
11%
27%
62%
FTTH/B
FTTX
VDSL
Källa: FTTH Council Europe
Waystream fokuserar helt
på nätverk baserade på
punkt-till-punktanslutningar(P2P).
Vidare finns för FTTH/B-nätverk två typer av anslutningar, punkt-tillpunkt-anslutningar (P2P) där varje slutkund har en dedikerad fiberkabel
samt passiva optiska nätverk (PON) där slutkunderna delar samma
fiberkabel och därmed kapacitet. Waystream fokuserar helt på nätverk
baserade på P2P. Heavy Reading förutspår att fördelningen inom Europa år
2019 kommer att vara 55 procent PON och 45 procent P2P.
Bolaganalys
14
Waystream
Produkter
Bolaget bedömer få sina
första ordrar för MPC480
under 2016.
Idag består produktportföljen av två serier accesswitchar, ASR6000 och
MS4000. Bolaget lanserade i slutet av 2015 en ny produktplattform MPC
480. Kundtester pågår och utvecklingen befinner sig i slutskedet. Bolaget
bedömer få sina första ordrar för MPC480 under 2016.
ASR6000
ASR6000 serien utgjorde
30 procent av
hårdvaruförsäljningen
under 2015.
ASR6000 är en serie lager 3
(nätverksskiktet)
Ethernetswitchar och har funnits
på marknaden sedan 2012.
Produkten riktar sig till aktörer
som bygger nät med
tjänstestyrning nära slutanvändaren. Syftet är optimal styrning av trafik och
hög driftsäkerhet. Nät byggda med ASR6000 är mer automatiserade och
kräver mindre driftunderhåll, nackdelen är ett högre pris. ASR6000 har ett
genomsnittligt listpris omkring 2 700 USD. Slutpriset beror av antalet
licenser kunden väljer till. ASR6000 serien utgjorde 30 procent av
hårdvaruförsäljningen under 2015.
MS4000
MS4000 utgjorde 60
procent av
hårdvaruförsäljningen
under 2015.
MS4000 är en serie lager
2 (datalänkskiktet)
Ethernetswitchar och har
funnits på marknaden
sedan 2013. Produkten
riktar sig till aktörer som
bygger nät med tjänstestyrning mer centralt placerad, oftast via
serviceroutrar (router som erbjuder mer än bara routingfunktioner). Dessa
switchar är mindre funktionella men har ett lägre pris, vilket är den stora
anledningen till att kunden väljer MS4000 som lösning i sina nät. MS4000
har ett genomsnittligt listpris omkring 1 200 USD. Slutpriset beror av
antalet licenser kunden väljer till. MS4000 utgjorde 60 procent av
hårdvaruförsäljningen under 2015.
Pågående produktlansering - MPC480
MPC480 plattformen är i
grunden en edge router. Edge
routrar dirigerar internet
trafik till användare och
placeras mellan operatörsnätet
som är baserat på MPLSteknik och Ethernetbaserade
accessnät. Edge Routrar är
flexibla och kan anta flera roller i ett nät. MPC480 kan exempelvis även
Bolaganalys
15
Waystream
utgöra en central core router (opererar då i stamnätet) i en mindre
operatörs nät eller fungera som en service router. MPC480 förväntas kunna
hantera 15 000–25 000 slutanvändare och ha ett genomsnittligt listpris
omkring 20 000 USD.
Lanseringen av MPC480 gör det möjligt för Waystream att skapa ett
helhetserbjudande samt utöka kundbasen till att inkludera större aktörer.
En stor del av bolagets framtida försäljningstillväxt är hänförbart till en
lyckad lansering av MPC480 plattformen.
Vi tror att bolagets
affärsmodell har större
potential med MPC480 på
grund av den höga
initialkostnaden samt det
bredare spektrumet av
funktioner som finns för
edge routrar.
Precis som ASR6000 och MS4000 kan funktionalitet byggas på via licenser
även för MPC480. Vi tror att bolagets affärsmodell har större potential med
MPC480 på grund av den höga initialkostnaden samt det bredare
spektrumet av funktioner som finns för edge routrar. Figuren nedan visar
potentiella användningsområden med tillhörande licenser (röda figurer).
Figur 4. MPC480. Källa; Waystream, Redeye Research
Ethernet Service Profile (ESP) är en mjukvara för
hastighetsbegränsningar och Quality of Service (QoS). QoS handlar om att
upprätthålla en viss kvalitet i nätverket, ofta för att paket ska lyckas skickas
mellan två noder. Begreppet handskas även med prioritering av olika typer
av trafik, t.ex. att videotrafik tilldelas högre prioritering än e-posttrafik.
Bridge Instance (BRI) är en tjänst för E-LAN. En bridge separerar två
eller flera nätverkssegment inom ett nät där segmenten fokuserar på
kommunikation med enheter i det egna nätet. Resultatet är ett snabbare
nätverk med färre kollisioner. Denna anordning undersöker MAC-adresser
för att fatta beslut om datapaketen.
VRF är en logisk routing och forwarding tabell och används för att skapa
ett L3VPN. L3 står för att forwarding är baserat på lager 3 (nätverksskiktet).
Remote Interfaces (RIF) är ett logiskt gränssnitt som representerar ett
VLAN för dem bredbandstjänster som levereras till kund.
Bolaganalys
16
Waystream
Marknad
Bredbandsutbyggandet
med fiberoptik har de
senaste åren starkt
bidragit till utvecklingen
av informationssamhället,
men utbyggnaden i
Sverige och Europa är
långt ifrån klar.
Bredbandsutbyggandet med fiberoptik har de senaste åren starkt bidragit
till utvecklingen av informationssamhället, men utbyggnaden i Sverige och
Europa är långt ifrån klar. Sättet vi använder oss av bredbandsuppkoppling
förändras ständigt. Med ökad datamängd, växande antal uppkopplade
enheter (Internet of things, IoT), e-butiker, molntjänster osv, ställs höga
krav på kommunikationsnätet i form av tillförlitlighet, tillgänglighet,
bandbredd och låg fördröjning. Idag ses fiberoptiska nät som den
långsiktiga lösningen för att möta dessa och framtida krav.
Marknadsdrivkrafter
Marknaden i Europa drivs bland annat av politiska drivkrafter i form av
”Digital Agenda for Europe”(DGE) som fastställdes av den Europeiska
kommissionen 2010. Målsättningen är att 50 procent av alla europeiska
hem ska erbjudas minst 100 Mbit/s bandbredd år 2020 och att samtliga
europeiska hem ska erhålla minst 30 Mbit/s. Hastigheter som endast är
möjliga att uppnå med fiberanslutningar.
Målsättningen är generella riktlinjer för regionen och många länder har
nationella mål som ofta skiljer sig åt. Målen är ambitiösa och kräver stora
statliga och privata investeringar för att uppfyllas vilket man inte alltid
lyckats med. T.ex. har Tyskland idag endast en fiberpenetration på omkring
en procent.
Politiska målsättningar, Europa
Region
EU
Namn
Digital Agenda
År
2010
Mål
Unionsomfattande täckning med minst 30 Mbit/s senast
2020; 50% täckning med minst 100 Mbit/s år 2020
75% av hushållen med överföringshastigheter på minst
50 Mbit/s år 2014
Tyskland
The Federal Government's
Broadband Strategy
2009
Finland
National Broadband Strategy
2008
99% täckning med minst 100 Mbit/s år 2015
Storbritaninen Government Digital Strategy
Sverige
Broadband Strategy for
Sweden
2013
2009
95% täckning med minst 24 Mbit/s år 2017
90% täckning med minst 100 Mbit/s till 2020
Källa: FTTH Council Europé, Redeye Research
Bolaganalys
17
Waystream
Nedan visas det totala investeringsbehovet i bredbandsinfrastruktur för att
uppnå den europeiska kommissionens mål om minst 30 Mbit/s år 2020 för
ett urval av länder i Europa.
Miljarder (euro)
Investeringsbehov, urval av länder i Europa
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
17,5
15,6
7,3
6,3
3,4
3,2
2
1,4
0,9
Källa: Point Topic
Behovet av snabba
kommunikationsnätverk
(bredband) ökar runt om i
världen.
Nya tjänster och applikationer
Behovet av snabba kommunikationsnätverk (bredband) ökar runt om i
världen. Nya förädlingskedjor öppnar sig och nya erbjudanden växer fram.
Flera faktorer bidrar till behovet, bland annat:

Internet of things (IoT). Idag förses befintliga produkter som
klockor, tv-apparater, bilar och högtalare med uppkoppling mot
internet. Enligt IDC finns det cirka 9-10 miljarder installerade IoT
enheter över hela världen och uppskattningsvis 28 miljarder IoT
enheter kommer installeras fram till år 2020.

Molntjänster. Allt fler företag använder sig av molntjänster för att
optimera sina affärsprocesser och system. Marknaden för
molntjänster förväntas öka med i genomsnitt 24 procent per år
(CAGR) fram till 2018.

Streamingtjänster (Netflix, Viaplay etc.). I USA utgör
streamingtjänster som Netflix och HBO cirka 60 procent av all
internettrafik och en liknande trend är förväntad i Europa. Den
globala marknaden för streamingtjänster förväntas öka med i
genomsnitt 13 procent per år fram till 2018.
Cisco estimerar att den globala IP trafiken per månad kommer öka med i
genomsnitt 23 procent år fram tills 2019, från dagens 60 exabytes (1
exabyte = 1018 bytes = 1 miljard gigabytes) till 160 exabytes.
Bolaganalys
18
Waystream
Global IP trafik, per månad
180
168
160
135
Exabytes/månad
140
120
109
100
80
60
88
72
60
40
20
0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Källa: Cisco Visual Networking Index
Samhällsutveckling
Förutom transport- och energiinfrastruktur, ökar
kommunikationsinfrastruktur stadigt i betydelse när regioner ska attrahera
investeringar och företag. Eftersom intresset för dataintensiva tjänster och
nätverksanslutna enheter ökar snabbt blir nätverken allt viktigare. Äldre
nät baserade på bland annat koppar börjar idag ha en synbar inverkan på
företagen. En undersökning utförd av The Cologne Institute for Economic
Research på den tyska marknaden fann att 54 procent av företagen uppgav
att den bristande nätkapaciteten har en negativ inverkan på den dagliga
verksamheten.
Vidare visar empiriska studier att en ökning av bredbandsanslutningar med
10 procent i utvecklade ekonomier har drivit tillväxten av
bruttonationalprodukten (BNP) per capita med över en procent per år. En
del av orsaken till detta är att bredbandsbaserade kommunikationsnät
genererar 40 procent av produktivitetstillväxten i EU.
SDN och NFV
Waystream har sedan
starten arbetat med SDN.
De senaste åren har industrin skiftat fokus från hårdvara till mjukvara. Två
av de mest omtalade ansatserna är Software Defined Networking (SDN) och
Network Function Virtualization (NFV).
I korta drag möjliggör SDN programmering av beteendet hos
nätverksenheter och låta dem styras av en central. Nätverken kan därmed
snabbt och enkelt konfigureras för att möta nya marknadskrav och tillföras
nya tjänster. Waystream har sedan starten arbetat med SDN och stöd för
SDN ingår i omfattningen för det pågående utvecklingsprojektet av
MPC480.
Bolaganalys
19
Waystream
Network Functions Virtualization (NFV, på svenska virtualisering av
nätverksfunktionalitet) erbjuder ett nytt sätt att utforma, distribuera och
hantera nätverksfunktioner. NFV separerar nätverksfunktioner, till exempel
intrångsdetektering, intrångsskydd (brandvägg) eller dirigering av
nätverkstrafik från proprietär hårdvara till mjukvara och generisk hårdvara.
NFV är utformad för att konsolidera och leverera nätverkskomponenter
som behövs för att stödja virtualisering av infrastruktur - inklusive virtuella
servrar, lagring och även andra nät.
Marknadstillväxt
Det är tydligt att Waystream är verksamt på en marknad som präglas av
stark strukturell tillväxt. Marknaden kännetecknas även av ständiga
förändringar drivna av teknologiska framsteg. För att Waystream ska lyckas
är det viktigt att bolaget positionerar sig rätt för att dra nytta av den
växande marknaden. Den långsiktiga tillväxtpotentialen i Waystream finns i
en lyckad lansering av MPC480 samt etablering på nya geografiska
marknader.
Strukturell tillväxt på marknaden
Siffror från september 2015 visar en fortsatt strukturell tillväxt för
fiberutbyggnaden (FTTH/B) i hela Europa. Det totala antalet nya FTTH/B
abonnenter i Europa inklusive Ryssland ökade med 21 procent till omkring
37 miljoner och ”anslutna hushåll” med 18 procent till 128 miljoner.
Anslutna hushåll är potentiella hushåll/byggnader som kan ansluta till
fibernätet utan ytterligare investeringar.
Tillväxt FTTH/B abonnenter och anslutna hushåll
140
128
120
108
100
Miljoner
Det är tydligt att
Waystream är verksamt
på en marknad som
präglas av stark
strukturell tillväxt.
76
80
63
60
42
40
20
30
20
7
10
2010
2011
16
20
2012
2013
37
0
Anslutna hushåll
Källa: FTTH Council Europé
Bolaganalys
20
2014
FTTH/B abonnenter
2015
Waystream
Under perioden 2015-2019 förväntas antal abonnenter ha en fortsatt stark
tillväxt och öka med i genomsnitt 17 procent per år vilket motsvarar cirka
32 miljoner nya abonnenter, varav 1,2 miljoner i Sverige.
Potentiella abonnenter
Trots ett utökat fiberbyggande har endast 29 procent av FTTH/B-hushållen
i Europa anslutit sig enligt siffror för 2015. Denna siffra visar faktiska
abonnenter som en del av alla potentiella abonnenter och har varit relativt
konstant sedan 2011. Med ett utökat användande av tjänster och
applikationer som väntas under de kommande åren bör allt fler hushåll
koppla upp sig via FTTH/B.
Abonnenter som del av anslutna hushåll
29
35
35
28
120
100
24
25
40
30
26
25
80
20
60
15
40
10
20
5
0
Faktiska abonnenter (%)
140
Anslutna hushåll (miljoner)
Under perioden 20152019 förväntas antal
abonnenter ha en fortsatt
stark tillväxt och öka med
i genomsnitt 17 procent
per år.
0
2010
2011
2012
Anslutna hushåll
2013
2014
2015
Abonnenter(%)
Källa: FTTH Council Europé, Redeye Research
FTTH/B penetration och tillväxt i abonnenter
FTTH/B penetrationen mellan länderna i Europa visar stora skillnader.
Sverige och Norge har en penetrationsgrad över 25 procent. Men stora
ekonomier som Tyskland och Storbritannien ligger runt 1 procent. När
dessa länder på allvar börjar rulla ut fiberoptiska nätverk öppnar sig stora
möjligheter för alla marknadsaktörer. I grafen nedan visas penetrationen
samt tillväxten i abonnenter det senaste året. För Storbritannien finns idag
inga officiella siffror gällande tillväxten i abonnenter.
Bolaganalys
21
Waystream
FTTH/B penetration & abonnenttillväxt (2015)
120
100
40
35
Genomsnittlig
abonnenttillväxt: 40%
30
25
80
20
60
15
40
10
20
5
0
0
FTTH abonnenter
FTTB abonnenter
FTTH/B penetration (%)
Abonnenttillväxt (%)
140
Abonnenttillväxt
Källa: FTTH Council Europé
Switchar
Enligt analyshuset IDC
omsatte den globala
Ethernet-switch
marknaden (Lager 2/3)
omkring 24 miljarder
dollar under 2015.
Enligt analyshuset IDC omsatte den globala Ethernet-switch marknaden
(Lager 2/3) omkring 24 miljarder dollar under 2015. Den adresserbara
marknaden för Waystream är dock lägre, räknar vi med siffror från OECD,
är ungefär 18 procent av alla kommunikationsnät idag baserade på
fiberoptik och marknaden är då värd omkring 4,3 miljarder dollar. År 2020
väntas marknaden vara värd 38 miljarder dollar, vilket motsvarar en
genomsnittlig årlig tillväxt på 10 procent. Diagrammet nedan visar dem
ledande aktörernas respektive del av den totala försäljningen under 2015.
Marknadsandel, Ethernet-switchar (2015)
19%
3%
4%
6%
59%
9%
Cisco
HP
Huawei
Källa: ICD
Bolaganalys
22
Juniper
Arista
Övriga
Waystream
Edge routrar
Trefis värderar den
globala marknaden för
Edge routrar till 8,5
miljarder dollar under
2016 och bedömer att
marknaden ökar med i
genomsnitt 4 procent per
år fram tills 2020.
Edge router marknaden är den i särklass största bland alla router
marknader. Trefis värderar den globala marknaden för Edge routrar till 8,5
miljarder dollar under 2016 och bedömer att marknaden ökar med i
genomsnitt 4 procent per år fram tills 2020.
Marknadsstorlek och tillväxt, Edge Routrar
12,0
US Dollar (miljarder)
10,0
8,0
7,6
7,1
8,2
8,5
2015
2016
9,2
9,5
9,7
8,9
2017
2018
2019
2020
6,0
4,0
2,0
0,0
2013
2014
Källa: Trefis
Konkurrenter
Marknaden för
nätverksutrustning är
mycket konkurrensutsatt
och består av många
bolag.
Marknaden för nätverksutrustning är mycket konkurrensutsatt och består
av många bolag. De allra största konkurrenterna är globala miljardbolag
med helt andra förutsättningar än Waystream. Nedan beskrivs kortfattat
några av de största aktörerna på marknaden.
Cisco är först och främst fokuserat på företagsnätverk, ungefär 60 procent
av företagets intäkter kommer från företagssegmentet. Men företaget har
även en solid kundbas av tjänsteleverantörer och operatörer. Cisco innehar
den bredaste produktportföljen, har starkast finanser och är det mest
betrodda varumärket på marknaden för nätverkskommunikation. Idag är
bolagets andel av den totala marknaden för switchar och routrar omkring
56 procent.
Hewlett-Packard (HP) är det största företaget bland konkurrenterna sett
till omsättning. Bolaget har en produktportfölj som sträcker sig bortom
nätverksprodukter, vilka endast utgör en liten del av bolagets totala
intäkter. Men det är ett strategiskt viktigt område då det kompletterar den
övriga verksamhet som t.ex. servrar och lagringstjänster. HP hade tidigare
ett samarbete med Cisco för nätverksprodukter. 2008 gav sig Cisco in på
servermarknaden vilket upplöste samarbetet och HP beslutade att bygga
upp sin egen nätverksportfölj. Idag är bolaget en av de ledande aktörerna på
marknaden och utmärker sig som ett bolag med stort fokus på mjukvara.
Bolaganalys
23
Waystream
Alcatel Lucent är en stor och global tillverkare av nätverksutrustning och
är numera en del av Nokia. Den huvudsakliga verksamheten är fokuserad
på tjänsteleverantörer och operatörer. Bolaget är inte bland de ledande
aktörerna på marknaden för switchar men räknas som nummer två sett till
intäkter på den globala edge router marknaden.
Juniper grundades 1996 med ett fokus mot routermarknaden för
tjänsteleverantörer. Denna strategi gäller för bolaget än idag men från 2004
har man gjort förvärv i syfte att konkurrera med Cisco på marknaden för
företagsnätverk. Idag är 30 procent av försäljningen hänförbar till
företagsnätverk. Juniper utmärker sig som ett innovationsfokuserat bolag
och har ofta bland dem högsta utgifterna för forskning och utveckling i
förhållande till försäljning
Arista är ett relativt ungt företag och grundades 2004. Bolaget säljer
främst switchar och är ett av dem bolag med störst fokus på SDN. 2015
hade Arista intäkter på omkring 800 miljoner USD.
Huawei är ett av de största bolagen inom telekommunikationsutrustning i
världen. Huawei grundades i Kina 1987 och gjorde sin första internationella
affär 1997. Idag är bolaget ett av de snabbast växande inom industrin och
utmanar övriga konkurrenter över flera marknadssegment.
Marknadsmöjligheter och risker
Waystreams strategi
grundar sig inte på att
direkt konkurrera mot de
ovan ledande
konkurrenterna.
Nedan beskrivs kortfattat vilka marknadsmöjligheter och risker som
kommer spela en avgörande när vi blickar framåt.
Möjligheter
Mindre aktörer och nät. Waystreams strategi grundar sig inte på att
direkt konkurrera mot de ovan ledande konkurrenterna utan bolaget
utmärker sig som en flexibel och kundnära leverantör som nischar sig mot
mindre aktörer (Tier-1 aktörer exkluderat). De mindre aktörerna driver nät
som ofta är för små för att prioriteras av bolag som Cisco och det är bland
annat här som möjligheterna finns för Waystream.
Lanseringen av MPC480 gör det möjligt för Waystream att skapa ett
helhetserbjudande och utöka kundbasen till att inkludera större kunder,
med fokus på Tier-2 segmentet. Den utökade produktportfölj bolaget får
med MPC480 bör även generera mer intresse från kunder än enbart den
existerande. En stor del av bolagets försäljningstillväxt framöver är
hänförbart till en lyckad lansering av MPC480 plattformen.
Bolagets målsättning för
framtida försäljningstillväxt
kommer vara beroende av
etablering på nya geografiska
marknader.
Etablering på nya geografiska marknader. Sverige ses som en
relativt mogen marknad där ungefär 50 procent (35 procent via FTTH/B, 15
procent via FTTX) av befolkningen har tillgång till bredband via fiber. En
Bolaganalys
24
Waystream
stor del av den resterande befolkningen är del av stadsnät som är för små
för att uppfylla en framtida försäljningstillväxt om över 20 procent. Därmed
kommer bolagets målsättning för framtida försäljningstillväxt vara
beroende av etablering på nya geografiska marknader.
Tier-2 kunder. Bolaget kommer i samband med lanseringen av MPC480
kunna utöka kundbasen till att inkludera större kunder än tidigare. Baserat
på vår kontakt med potentiella Tier-2 kunder har bolaget idag diskussioner
med en handfull av dessa. Att bolaget lyckas få igenom en affär med dessa
kunder som har större nät och högre investeringskostnader är viktigt dels
för bolagets framtida försäljningstillväxt men även för validering av
MPC480.
Tier-2
kunder
MPC
480
Nya
geografiska
marknader
Mindre
aktörer
och nät
Figur 5. Marknadsmöjligheter. Källa: Redeye Research
Risker
Produktportfölj och kundsegment. Ett bolag av Waystreams storlek
måste koncentrera sina resurser på rätt teknik och produkt för att uppnå
marknadsacceptans. Bolagets försäljning kommer i stor utsträckning bero
på förmågan att kontinuerligt upprätthålla en produktportfölj som är
attraktiv för kunderna. Detta berör alla marknadsaktörer men då
konkurrenterna är stora bolag med en stark finansiell ställning och en
bredare produktportfölj finns det rum för fler felsatsningar. Vidare kommer
bolaget framöver fokusera på större kunder än tidigare. Här är det viktigt
att bolaget är effektivt och inte brister i sina operationella aktiviteter vilka
kan komma att bli tidskrävande och kostsamma.
Waystream är beroende
av ett fåtal kunder som
idag står för majoriteten
av intäkterna.
Kundbasen. Waystream är beroende av ett fåtal kunder som idag står för
majoriteten av intäkterna. Förlusten av en eller fler nyckelkunder, eller
minskade investeringar av dessa, eller oförmåga att expandera och
diversifiera kundbasen kommer minska Waystreams intäkter, lönsamhet
och kassaflöde. Vi gör bedömningen att bolaget endast lyckats attrahera
omkring fem nya kunder det senaste året vilket är för lågt för att öka den
framtida försäljningen. Vi ser dock att den låga kundtillväxten har sin orsak
Bolaganalys
25
Waystream
i en period av andra krävande operationella aktiviteter. Under 2015 har
bolaget bland annat börsintroducerats och fokuserat på produktutveckling.
Politiska beslut. Snabba förändringar av befintliga bestämmelser för
installation av det fiberoptiska nätet på Waystreams marknader skulle vara
tidskrävande och kan komma att minska försäljningen av bolagets
produkter. Beslut om bolagets val av geografiska marknader baseras på
bland annat de statliga investeringarna i fibernätet. Skulle ett planerat
statligt stöd ställas in på en av Waystreams marknader kan det komma att
minska försäljningsmöjligheterna.
Partnersamarbeten gör
att Waystream kan
adressera nya marknader
utan stora
personalinvesteringar
men bidrar även med en
del riskfaktorer.
Partnersamarbeten gör att Waystream kan adressera nya marknader
utan stora personalinvesteringar men bidrar även med en del riskfaktorer.
De största riskerna med detta upplägg är brister i leveransen av bolagets
produkter och tjänster till slutkund. Det är därför viktigt att bolaget säkrar
kvalitén och kontinuerligt utvärderar och förbättrar sina samarbeten. Även
om det finns alternativa lösningar i form av andra partners kan eventuella
avtalsuppsägningar mellan bolaget och partners ha stor påverkan på
bolaget och dess försäljning. Slutligen är det en utmaning att hitta partners
som är villiga att driva både sin egna och Waystreams försäljning. Bolaget
måste hitta engagerade partners som kompletterar den egna verksamheten,
annars finns det risk för att framtida samarbeten inte ger önskad effekt.
Bolaganalys
26
Waystream
Finansiella prognoser
Waystream kommer
framöver fokusera på
försäljningstillväxt.
Waystream kommer framöver fokusera på försäljningstillväxt som vi
bedömer kommer bero av en högre kundtillväxt, där en affär med en större
kund (Tier-2) är strategiskt viktig, etablering på nya geografiska marknader
och försäljning av MPC480. Efter två år präglat av höga kostnader och
investeringar i produktportföljen är det nu mycket viktigt att bolaget
positionerar sig väl och har en klar affärsstrategi för att ta tillvara på de
möjligheter som finns. Våra prognoser baseras på:

Den underliggande marknadstillväxten.

Ett större fokus på försäljning då produktutvecklingen förväntas
vara klar under slutet av 2016.

Bolagets uttalade finansiella mål.

Ledningens kompetens.

Försäljning till Tier-2 kunder, vilka har större nät och högre
investeringskostnader.

Etablering på nya geografiska marknader.
Historiska siffror finns endast på årsbasis samt för första och fjärde
kvartalet 2015. För övriga kvartal har vi utgått från en jämn fördelning.
Prognoserna under detta avsnitt gäller vårt base-case scenario vilket vi
anser är det mest sannolika.
Intäkter
För 2017 bedömer vi
nettoomsättningstillväxten
till 25 procent och landar på
cirka 82 miljoner kronor.
Bolaget redovisar aktiverade arbeten som rörelseintäkter. Aktiverade
arbeten är kostnader för produktutveckling och kommer skrivas av över
flera år. Aktiverat arbete för 2015 var 15,8 miljoner kronor och vi ser
bolaget ha en motsvarande investeringsnivå under 2016 då utvecklingen av
MPC480 förväntas fortgå under hela året.
Tillväxt i nettoomsättning var 6 procent för helåret 2015 och landade på
56,5 (53,4) miljoner kronor. Nettoomsättningen för 2016 bedömer vi bli
högre än föregående år baserat på:

fortsatt positiv utveckling av fiberutbyggandet på Waystreams
nuvarande marknader,

första intäkterna från försäljning av MPC480 realiseras. Dock
kommer det handla om mindre initialordrar samt en försäljning
som startar först i höst. Sammantaget tror vi att nettoomsättningen
för 2016 ökar med omkring 12 procent, vilket är lägre än bolagets
målsättning för omsättningstillväxt om över 20 procent årligen från
2016.
För 2017 bedömer vi nettoomsättningstillväxten till 25 procent och landar
på cirka 79 miljoner kronor. Våra antaganden baseras på försäljning av
Bolaganalys
27
Waystream
MPC480 under hela året, ett större operationellt fokus på försäljning och
expansion i Polen.
Rörelsekostnader och lönsamhet
Då produktportföljen under 2016 inte skiljer sig från tidigare år bör
bruttomarginalen ligga kvar på historiska nivåer. Vidare gör vi
bedömningen att MPC480 inte kommer förbättra bruttomarginalen.
Bolagets historiska bruttomarginal mellan 62-66 procent är något högre än
konkurrenterna. Vi bedömer dessa nivåer uthålliga på grund av bolagets
fokus på försäljning av mjukvarulicenser som sänker kostnaderna för sålda
varor. Personalkostnader och övriga rörelsekostnader för 2016 tror vi
kommer ligga kvar kring 2015 års nivåer och landar omkring 22 (21,8)
miljoner kronor respektive 24 (18,4) miljoner kronor. Detta med bakgrund i
att produktutvecklingen kommer fortgå under hela 2016.
Waystream målsättning för lönsamhet är en EBITDA-marginal på 10
procent. Men periodvis kan detta mål underskridas i syfte att driva tillväxt.
Waystreams mål för lönsamhet är realistiskt, den genomsnittliga EBITDAmarginalen för industrin har de senaste åren legat mellan 20-25 procent.
Fram till 2017 förväntar vi oss att bolaget fokuserar på att öka
försäljningstillväxten framför marginalförbättringar och räknar med en
rapporterad EBITDA-marginal omkring 18 procent för helåret 2017. Vi
bedömer en långsiktig uthållig EBITDA-marginal ligga mellan 13-16
procent.
Utveckling försäljning och lönsamhet
120
100
80
Miljoner
Waystream målsättning
för lönsamhet är en
EBITDA-marginal på 10
procent.
60
40
20
0
2013
2014
2015
Nettoomsättning
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
28
2016E
Resultat
2017E
2018E
Waystream
Utveckling försäljning och marginaler
120
80
70
100
60
50
60
40
(%)
Miljoner
80
30
40
20
20
10
0
0
2013
2014
2015
Nettoomsättning
2016E
Bruttomarginal
2017E
2018E
EBITDA-marginal
Källa: Redeye Research
Waystream, detaljerade estimat
(SEKm)
Netoomsättning
Tillväxt
Aktiverade arbeten
Totala intäkter
COGS
Bruttoresultat
Bruttomarginal
EBITDA
EBITDA-marginal
EBIT
EBIT-marignal
Periodens resultat
Vinstmarginal
Q1
Q2E
Q3E
Q4
2015
Q1
Q2E
Q3E
13,4
4%
2,4
15,8
-5,4
10,4
66%
0,5
4%
-0,3
-2%
-0,4
-3%
13,2
4%
4,2
17,4
-6,0
11,4
66%
1,9
14%
1,1
8%
1,0
6%
13,2
4%
4,2
17,4
-6,0
11,4
66%
1,8
14%
1,0
8%
0,8
5%
16,7
9%
5,0
21,7
-8,0
13,7
63%
2,0
12%
1,3
8%
1,1
5%
56,5
6%
15,8
72,3
-25,4
46,9
65%
6,2
11%
3,1
5%
2,5
3%
11,2
-16%
3,4
14,6
-4,7
9,9
68%
0,4
4%
-0,3
-3%
-0,4
-3%
15,4
17%
4,0
19,4
-7,2
12,3
63%
0,7
5%
-0,3
-2%
-0,3
-2%
15,8
21%
4,0
19,8
-7,1
12,7
64%
1,4
9%
0,4
3%
0,2
1%
Q4E 2016E 2017E 2018E
20,7
23%
4,0
24,7
-9,1
15,6
63%
2,0
10%
1,0
5%
0,7
3%
63,2
12%
15,4
78,6
-28,1
50,5
64%
4,5
7%
0,8
1%
0,3
0%
79,0
25%
10,0
89,0
-32,4
56,6
64%
14,0
18%
6,3
8%
4,9
6%
102,7
30%
10,0
112,7
-40,0
72,6
64%
19,6
19%
11,6
11%
9,0
8%
Källa: Redeye Research. *2015 exkluderat för engångsposter i samband med notering.
Investeringar och avskrivningar
På lång sikt kommer
bolaget behöva investera
mellan 10-15 procent av
omsättningen i
produktutveckling.
Waystream har under 2014 och 2015 investerat cirka 25 miljoner kronor i
produktutveckling. Det redovisade värdet av bolagets immateriella
tillgångar uppgick vid utgången av första kvartalet 2016 uppgick till 45 (31)
miljoner kronor. För 2016 utgår vi från att avskrivningar kommer öka både
i absoluta tal, 4 (3,1) miljoner kronor och relativa tal, 6,4 % av
nettoomsättning (5,5 % av nettoomsättning). Den långsiktiga
avskrivningstakten baseras på investeringar i produktutveckling.
Branschen kännetecknas av ständiga innovationer och produktlanseringar
drivna av nya kundbehov. Cisco, som är marknadsledande inom industrin
investerar omkring 13 procent av intäkterna i produktutveckling. Juniper
som också är en av de ledande marknadsaktörerna utmärker sig som ett
mer innovationsfokuserat företag och spenderar cirka 22 procent av
intäkterna på produktutveckling. Vi gör bedömningen att Waystreams
investeringar för produktutveckling kommer minska dem närmsta två åren
då utvecklingen av MPC480 befinner sig i slutskedet. På lång sikt kommer
Bolaganalys
29
Waystream
bolaget behöva investera mellan 10-15 procent av omsättningen i
produktutveckling.
Finansiell ställning
Baserat på vedertagna nyckeltal ses den finansiella stabiliteten för
Waystream som mycket god. Dock bör man som investerare ha koll på det
fria kassaflödet som varit negativt de senaste åren. Vi räknar med ett
negativt kassaflöde även för 2016 men bedömer att kassan (cirka 9 miljoner
kronor) och kreditfaciliteterna (cirka 13 miljoner kronor) tillräckliga för
detta. Under ett bear-case är risken för nyemission överhängande, något en
investerare bör ha med i sin riskbedömning.
Eget kapital uppgick till cirka 49 miljoner kronor vid utgången av första
kvartalet 2016. Bolaget hade inga kortfristiga räntebärande skulder, de
långfristiga räntebärande skulderna uppgick till 2,2 miljoner.
Sammanfattning
På grund av den
internationella
expansionen och
produktlanseringen är det
svårt att bedöma
lönsamheten och
tillväxtmöjligheterna på
längre sikt redan idag.
På grund av den internationella expansionen och produktlanseringen är det
svårt att bedöma lönsamheten och tillväxtmöjligheterna på längre sikt
redan idag. Men om den internationella expansionen och lanseringen av
MPC480 faller väl ut ser vi att det finns möjligheter för bolaget att uppnå en
organisk försäljningstillväxt omkring 20 procent mellan 2016-2022 samt
uppnå en uthållig EBITDA-marginal mellan 13-16 procent.
Bolaganalys
30
Waystream
Värdering
I vår värdering använder
vi oss utav diskonterade
kassaflöden (DCF).
I vår värdering använder vi oss utav diskonterade kassaflöden (DCF) för tre
scenarion; base (mest sannolika), bear (pessimistiskt) och bull
(optimistiskt). En relativ-värdering görs för att komplettera
DCF-värderingen där Waystreams nyckeltal jämförs med peers.
DCF - base-case
De antaganden som diskuterats under avsnittet ”Finansiella prognoser”
ligger till grund för base-case. Vi upprepar tre faktorer som kommer spela
en avgörande roll för bolagets framtida försäljningstillväxt och som ligger
till grund för detta scenario.

Lansering av MPC480.

Etablering på nya geografiska marknader.

Större kunder än tidigare.
I detta scenario antar vi en CAGR för försäljning på 17 procent samt en
genomsnittlig EBIT-marginal på 11 procent för perioden 2015-2025.
Därefter räknar vi med att bolaget når en mognadsfas och växer med 4
procent. En central del i värderingen är diskonteringsräntan (WACC).
Redeye använder sig av en egen rating modell (Redeye Rating) för att
komma fram till ett avkastningskrav som återspeglar bolagets kvalité samt
dess risker. Baserat på denna modell räknar vi med en WACC på 15,2
procent, samma WACC används i alla scenarion.
Vårt DCF-värde i ett basecase uppgår till cirka 14
kronor per aktie.
Vårt DCF-värde i ett base-case uppgår till cirka 14 kronor per aktie, vilket är
omkring 37 procent över dagens aktiepris och motsvarar ett Enterprise
value (EV) på 86 kronor.
Base scenario
Antaganden
CAGR försäljning
EBIT marginal (avg)
ROIC (avg)
2015-25
17%
11%
20%
Terminal
Terminal tillväxt FCF
Terminal EBIT marginal
20254,0%
11%
DCF-värde
WACC
Nuvärde FCF
Nuvärde terminalvärde
EV
Nettokassa
DCF-värde
Värde per aktie
Aktiekurs idag
Potential
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
31
15,2%
33
53
86
8
94
13,8
10,1
37%
Waystream
Vår värdering indikerar en EV/SALES 17E multipel på 1,1x och P/E 17E
multipel på 18x.
Vår värdering indikerar
en EV/SALES 17E multipel
på 1x och P/E 17E multipel
på 18x.
Nedan illustreras en känslighetsanalys för base scenariot för att visa
konsekvenserna av små förändringar i avkastningskravet.
Känslighetsanalys
Avkastningskrav (%)
Värde per aktie
13
18
14
16
15
14
16
12
17
10
Källa: Redeye Research
Multipelvärdering/relativvärdering
Det är svårt att hitta skandinaviska bolag som konkurrerar eller är
jämförbara med Waystream, därav finns det en osäkerhet i denna
jämförelse. Men vi tror ändå att det kan finnas en fördel att försöka finna
något stöd i jämförelsen nedan. Vi har skapat två olika peer grupper, en för
världsledande nätverk och kommunikationsbolag och en för svenska ITbolag med liknande bruttomarginaler.
Värderingarna skiljer sig starkt åt för bolagen inom respektive grupper och
vi använder oss därför av ett medianvärde som jämförelsetal. Världsledande
nätverk och kommunikationsbolag handlas idag till omkring 2x
försäljningen 2017E och de svenska jämförelsebolagen till 2,5x
försäljningen 2017E. Vi har också använt oss av bolagens vinst, även här
finns stora skillnader mellan bolagen. Världsledande nätverk och
kommunikationsbolag handlas till 13x vinsten 2017E och de svenska
jämförelsebolagen handlas till 18x vinsten 2017E.
Waystream peer värdering
Bolag
Valuta
EV
Mkt cap
Försäljning Bruttomarginal EBIT (%)
2015
(%) 2015
2015
Världsledande nätverk och kommunikationsbolag (miljarder)
Cisco
Nokia/Alcate
l Lucent
USD
108
144
50
62
EUR
22
30
13
Juniper
USD
9
9
5
Arista
USD
4
5
16
20
Median
EV/S
2016E
EV/S
2017E
P/E
2016E
P/E
2017E
28
2,2
2,2
12
12
43
16
1,0
1,0
16
13
63
22
2,0
2,0
12
11
1
63
30
3,6
3,0
24
21
9
63
25
2,1
2,1
14
13
Svenska jämförelsebolag (miljoner)
Net Insight
SEK
2400
2600
380
60
5
6,0
5,0
66
22
Hexatronic
SEK
670
680
630
47
8
0,8
0,7
21
13
Invisio
SEK
2300
2500
230
52
20
7,0
5,0
21
18
Sensys
SEK
1600
1600
400
42
13
3,0
2,5
100
17
1950
2050
390
50
11
4,5
3,8
44
18
Valuta
EV
Mkt cap
Försäljning
2015
P/E
2017E
86
69
56
EV/S
2017E
1,1
P/E
2016E
SEK
EV/S
2016E
1,4
230
18
Median
Bolag
(miljoner)
Waystream
Bruttomarginal EBIT (%)
(%) 2015
2017E
64
Källa: Redeye Research, Bloomberg
Bolaganalys
32
8
Waystream
Vi använder oss av dessa
multiplar som ett
komplement till vår DCFvärdering.
Vi använder oss av dessa multiplar som ett komplement till vår DCFvärdering. Vårt DCF-värde i base-case indikerar EV/S 17E på 1,1x och
P/E 17E på 18x. Waystream handlas till en lägre försäljning än båda
grupperna vilket är motiverat då bolaget har lägre marginaler och en större
osäkerhet i sina intäkter. Men vi bedömer en rimlig EV/SALES multipel för
Waystream ligga i intervallet mellan peer-gruppernas på 2x-4x om bolaget
lyckas leva upp till de antagna prognoserna.
Bolaget handlas till en högre P/E multipel än de stora bolagen med
anledning av den förmodade högre tillväxten och till en liknande P/E
multipel som de svenska bolagen omkring 18x, vilket ger stöd för en rimlig
värdering.
Bull-case och bear-case
Ett bear-case är
användbart som referens
om bolaget inte utvecklas
enligt plan.
Ett bear-case är användbart som referens om bolaget inte utvecklas enligt
plan och underlättar för en investerare att fatta beslut vid eventuella
negativa utfall. Ett väletablerat bear-case kan också öppna upp för
köpmöjligheter vid negativa nyheter som inte är av betydande karaktär men
som ändå pressar ner kursen.
När ett bolag närmar sig bull-case kan en försäljning vara lämplig om
förväntningarna på bolaget börjar bli för höga.
Bull-case
I vårt bull-case antar vi
att bolagets lyckas bättre i
sin internationella
expansion samt att
lanseringen av MPC480
attraherar flera större
kunder.
I vårt bull-case antar vi att bolagets lyckas bättre i sin internationella
expansion samt att lanseringen av MPC480 attraherar flera större kunder.
För försäljningen innebär det en CAGR på 21 procent under perioden 20152025. Detta scenario förutsätter även att bolaget effektiviserar sin
verksamhet och därmed förbättrar sina rörelsemarginaler. Vi räknar här
med att Waystream kan nå EBIT-marginaler närmare 13 procent vilket är i
nivå med peergruppen bestående av svenska jämförelsebolag.
Bull scenario
Antaganden
CAGR försäljning
EBIT marginal (avg)
ROIC (avg)
2015-25
21%
13%
23%
Terminal
Terminal tillväxt FCF
Terminal EBIT marginal
20254,0%
13%
DCF-värde
WACC
Nuvärde FCF
Nuvärde terminalvärde
EV
Nettokassa
DCF-värde
Värde per aktie
Aktiekurs idag
Potential
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
33
15,2%
41
87
128
8
136
20,0
10,1
99%
Waystream
Vårt DCF-värde i bull-case uppgår till cirka 20 kronor per aktie och
indikerar en EV/SALES 17E multipel på 1,6x och P/E 17E på närmare 22x.
P/E multipeln är högre än peer grupperna. Det är sannolikt att Waystream
ska värderas till en högre P/E multipel än de mogna bolagen som växer i en
lägre takt. Trots att P/E multipeln för Waystream även är högre i jämförelse
med de svenska peer bolagen är inte en P/E multipel på 22x aggressivt för
ett bolag som förväntas växa likt Waystream under detta scenario.
Bear-case
I vårt bear-case gör vi
antagandet att bolagets
internationella expansion
och lanseringen av
MPC480 går sämre än
förväntat.
I vårt bear-case gör vi antagandet att bolagets internationella expansion går
sämre än förväntat och bidrar bara till en blygsam tillväxt av försäljningen.
Lanseringen av MPC480 anses vid detta scenario inte gå enligt plan och
produkten uppnår inte den marknadsacceptans bolaget räknat med. Vi
antar här att bolaget fortsätter växa något på sina befintliga marknader
vilket resulterar i en CAGR på omkring 7 procent för försäljning under
perioden 2015-2025, för att sedan växa med 3,5 procent per år. Vidare
antar vi att EBIT-marginalen pressas ner till runt 8 procent.
Bull scenario
Antaganden
CAGR försäljning
EBIT marginal (avg)
ROIC (avg)
2015-25
7%
8%
14%
Terminal
Terminal tillväxt FCF
Terminal EBIT marginal
20253,5%
8%
DCF-värde
WACC
Nuvärde FCF
Nuvärde terminalvärde
EV
Nettokassa
DCF-värde
Värde per aktie
Aktiekurs idag
Potential
15,2%
23
17
40
8
48
7,0
10,1
-30%
Källa: Redeye Research
Vårt DCF-värde i bear-case uppgår till cirka 7 kronor per aktie, vilket
indikerar en fallhöjd på närmare 30 procent sett till dagens aktiekurs. Här
värderas bolaget till 0,7x EV/SALES 2017E. Under detta scenario finns en
överhängande risk för nyemission.
Värderingsslutsats
Sedan Waystream noterades i november 2015 har aktiekursen mer än
halverats från omkring 22 kronor till dagens kurs på 10,1 kr. Intresset för
aktien var stort och man kunde ana förväntningar som var höga bland
investerare. Efter noteringen samt den första kvartalsrapporten som inte
uppfyllde marknadens högt ställda förväntningar har antalet aktieägare i
princip halverats. Vi anser att marknaden kan ha missbedömt bolaget med
bakgrund i följande faktorer:

Försäljningstillväxten är beroende av produktlanseringen och den
internationella expansionen som ligger framför bolaget.
Bolaganalys
34
Waystream

Bolaget har till följd av börsintroduktionen och
produktutvecklingen inte kunnat fokusera på försäljning under
2015.
Vi ser därför möjligheter i Waystream som potentiellt inte
uppmärksammats av marknaden, till stor del på grund av kortsiktiga
missbedömningar. Nu väntar den period som ska ligga till grund för den
framtida försäljningstillväxten.
Waystream drivs av en erfaren och kompetent ledning som står inför en
resa med tillväxtmöjligheter. Som alltid finns det risker med relativt små
bolag som står inför nya utmaningar men med bakgrund i kursnedgången
och den förmodade framtida försäljningstillväxten bedömer vi risk
belöningen i bolaget som god idag.
I vårt base-case uppgår DCF-värdet till omkring 14 kronor per aktie, en
uppsida på närmare 37 procent. Sett till värderingsmultiplarna vid ett
base-case värderas Waystream inte i höjd med jämförelsebara bolag. Detta
är till viss del korrekt då bolaget fortfarande är relativt litet och med lägre
marginaler men med en förmodad hög tillväxt framför sig.
Katalysatorer
För Waystream ser vi de främsta katalysatorerna komma från större affärer
med nya Tier-2 kunder och som beror av den nya produktplattformen
MPC480. Affärer på nya geografiska marknader är en möjlig trigger för
aktiekursen, till exempel i Polen. Dessa händelser bedömer vi kunna ske vid
ingången av 2017. Viktigt att påpeka är att det inte är katalysatorerna
uteslutet som kan driva aktien till högre nivåer utan det kan finnas
händelser som vi inte har tagit hänsyn till.
De stora riskerna på nedsidan är ett resultat av ovanstående katalysatorer,
d.v.s. en internationell expansion som inte lyckas och att MPC480 inte
uppnår marknadsacceptans.
Bolaganalys
35
Waystream
Appendix 1: Ledningsgrupp och
styrelse
Ledningsgrupp
Johnny Hedlund, CEO sedan 2012
Johnny Hedlund var tidigare utvecklingschef på PacketFront och har lång
erfarenhet inom trådlös kommunikation och mobilteknik. Innan han anslöt
till PacketFront hade han en ledande position inom Powerwave
Technologies samt ett förflutet inom Allgon och Sony Ericsson.
Antal aktier: 1 439 638
Susanne Torbacka, CFO sedan 2015
Susanne Torbacka var tidigare CFO för Arrow ECS Sweden AB.
Antal aktier: 500
Stefan Tegenfalk, CTO sedan 2012
Stefan Tegenfalk grundade FTTH operatören Telecyber 1997 som senare
blev en del av Bredbandsbolaget. År 2001 grundade han PacketFront och
var delaktig i utköpet av affärsenheten till vad som idag är Waystream.
Antal aktier: 1 439 638
Fredrik Nyman, Manager Product Management sedan 2007
Fredrik har mer än 20 års erfarenhet av Internetteknologi och har tidigare
bland annat jobbat på Tele2 och Bredbandsbolaget. Han var en av
medgrundarna till PacketFront där han deltog i utvecklingen av
accesswitchar. Idag är han produktchef för Waystreams portfölj av
hårdvaruprodukter. Antal aktier: 0
Erik Ängård, General Manager Waystream Shanghai sedan 2013
Erik har jobbat med utveckling av hårdvaruprodukter på PacketFront sedan
2003. Idag är han General Manager för Waystreams dotterbolag i Shanghai
som arbetar med forskning och utveckling. Antal aktier: 0
Styrelse
Peter Kopelman, styrelseordförande sedan 2015
Peter har bland annat varit verkställande direktör i Microsoft Sweden,
Fujitsu Sweden samt Cisco Systems Sweden. Antal aktier: 9650
Staffan Dahlgren, ledamot sedan 2012
Dem senaste fem åren har Staffan bland annat varit styrelseordförande och
verkställande direktör i BraData MCP AB (numera DGC Örebro AB) samt
styrelseledamot och verkställande direktör i JCCJ Group AB.
Antal aktier: 91 593
Bolaganalys
36
Waystream
Helene Köhler, ledamot sedan 2012
Heléne är utbildad kemiingenjör på Ebersteinska skolan i Norrköping samt
har genomgått diplomerad styrelseutbildning genom Östsvenska
Handelskammaren. Tidigare har hon bland annat varit ordförande i
Nyföretagarcentrum Norrköping. Antal aktier: 133 573
Johnny Hedlund, ledamot sedan 2012
För information, se under ledningsgrupp.
Stefan Tegenfalk, ledamot sedan 2012
För information, se under ledningsgrupp.
Bolaganalys
37
Waystream
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Inga förändringarna av värderingsnycklarna har gjorts.
Ledning 7,0p
Waystreams lednings utgör en av bolagets främsta styrkor. Ledningen
har lång branscherfarenhet och har arbetat ihop under många år. Vi
bedömer att dem investeringar som nu gjorts kommer bidra till en positiv
utveckling av bolagets kärnverksamhet och konkurrenssituation.
Bolagets kompensations nivåer finner vi även som måttfulla för ett bolag
som Waystream.
Ägarskap 7,0p
Styrelse och ledning visar en stor övertygelse med starkt ägande i bolaget
där de tillsammans äger närmare 70 procent av kapitalet. Vi finner detta
som positivt då det ökar sannolikheten för att ledningen arbetar ur ett
aktieägarvänligt fokus. Det finns dock inga institutionella ägare vilket
drar ner betyget något
Vinstutsikter 4,0p
Waystream har stora möjligheter till tillväxt då branschen är under stark
utveckling. Vi är positiva till den nya produktlanseringen och den
internationella expansionen som framöver kommer skapa fler
försäljningsmöjligheter. Det som drar ner betyget för ett bolag som
Waystream är bristen på uthålliga konkurrensfördelar. Men vi bedömer
flexibiliteten som utmärkande för bolaget och ser det som en av bolagets
främsta styrkor. Vidare har inte bolaget en dominant position på
marknaden vilket också bidrar till ett lägre betyg.
Lönsamhet 2,5p
Waystream har under de senaste året fokuserat på produktutveckling och
därmed endast visat marginella vinster. Framöver ligger fokus på
försäljning vilket bör ändra på detta. Vidare har bolagets kassaflöde varit
negativt de senaste åren och bidrar till det låga betyget. När bolaget visar
kontinuerliga vinster och positiva kassaflöden kommer betyget höjas.
Finansiell styrka 3,0p
Waystreams finansiella styrka baserat på vedertagna nyckeltal är idag
god. Men då bolaget står inför en internationell expansion och med
bakgrund i det negativa kassaflödet finns det sannolikt ett kapitalbehov
om den förmodade försäljningstillväxten inte infrias. Bolaget har också
en dålig kunddiversifiering där ett antal få kunder står för majoriteten av
försäljningen vilket ökar den finansiella risken.
Bolaganalys
38
Waystream
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2014
53
-43
10
2015
57
-50
6
2016E
63
-59
5
2017E
79
-65
14
2018E
103
-83
20
0
-3
0
8
0
-3
0
3
0
-4
0
1
0
-8
0
6
0
-8
0
12
0
0
0
7
0
0
0
3
0
0
0
0
0
0
0
6
0
0
0
12
-2
5
0
3
0
0
-1
5
-3
9
2014
2015
2016E
2017E
2018E
1
12
3
3
18
11
12
5
1
29
3
15
5
2
25
4
18
6
2
30
5
24
8
2
39
1
0
0
8
0
21
0
30
0
1
0
1
0
0
43
0
44
0
1
0
2
0
0
51
0
53
0
1
0
2
0
0
53
0
56
0
1
0
3
0
0
55
0
59
0
Summa tillgångar
48
74
78
86
98
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
13
1
0
14
3
8
0
25
3
0
21
0
21
18
2
0
20
1
0
0
21
3
1
49
0
49
19
10
0
29
0
1
0
29
3
0
46
0
46
22
10
0
32
0
5
0
37
3
0
46
0
46
29
7
0
36
0
5
0
41
3
0
55
0
55
Summa skulder och E. Kap.
48
74
78
86
98
2014
53
-43
-3
8
-2
6
3
8
-2
-15
2015
57
-50
-3
3
0
3
3
6
4
-18
2016E
63
-59
-4
1
0
1
4
4
-2
-12
2017E
79
-65
-8
6
-1
5
8
13
-2
-10
2018E
103
-83
-8
12
-3
9
8
17
-1
-12
-9
-7
-10
1
5
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2014
43%
19%
3
24
1,1
2015
67%
6%
-8
41
0,8
2016E
59%
21%
6
53
0,8
2017E
53%
22%
6
52
0,9
2018E
56%
13%
2
57
1,0
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2014
18%
657%
2015
6%
-53%
2016E
12%
-87%
2017E
25%
1 422%
2018E
30%
83%
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
Skatt
Nettoresultat
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
39
DCF värdering
WACC
Antaganden 2016-2022
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Kassaflöden, MSEK
15,2 % NPV FCF (2016-2018)
NPV FCF (2019-2025)
NPV FCF (2026-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
-2
36
53
11
-3
94
22,3 % Motiverat värde per aktie, SEK
10,6 % Börskurs, SEK
13,8
10,1
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2014
32%
41%
48%
19%
14%
10%
2015
7%
8%
12%
11%
5%
4%
2016E
1%
2%
2%
7%
1%
1%
2017E
11%
11%
9%
18%
8%
6%
2018E
18%
20%
17%
19%
11%
9%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2014
0,78
0,78
0,00
0,50
6,80
2015
0,37
0,37
0,00
-1,18
6,80
2016E
0,05
0,05
0,00
0,95
6,80
2017E
0,73
0,73
0,00
0,93
6,80
2018E
1,33
1,33
0,00
0,26
6,80
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2014
3,4
0,0
0,0
0,1
0,3
0,5
0,0
2015
87,5
38,2
1,7
1,5
14,1
28,2
1,9
2016E
74,8
210,5
1,1
1,2
16,5
89,2
1,5
2017E
74,7
13,8
0,9
0,9
5,3
11,8
1,5
2018E
70,1
7,6
0,7
0,7
3,6
6,1
1,2
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Tillväxt/år
-8,6 % Omsättning
-19,6 % Rörelseresultat, just
- V/A, just
-28,5 % EK
Aktiestruktur %
Fiber Access NP Intressenter
Fiber Access Management
Försäkringsbolaget, Avanza Pension
MH Köhler Invest AB
Dahltec AB
Tidholm, Ulf
Westberg, Hans
Robur Försäkring
Arema Group AB
Berglund, Carl Fredrik
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nästkommande rapportdatum
Q2 report
Analytiker
Havan Hanna
havan.hanna@redeye.se
Kristoffer Lindström
kristoffer.lindstrom@redeye.se
14/16e
8,8 %
-66,56 %
-75,3 %
49,1 %
Röster
49,0 %
21,1 %
7,3 %
2,0 %
1,4 %
1,0 %
1,0 %
0,9 %
0,6 %
0,6 %
Kapital
49,0 %
21,1 %
7,3 %
2,0 %
1,4 %
1,0 %
1,0 %
0,9 %
0,6 %
0,6 %
WAYH.ST
10,1
6,8
68,3
Johnny Hedlund
Susanne Torrbacka
Susanne Torrbacka
Peter Kopelman
August 25, 2016
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Waystream
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
120
35%
14
16%
100
30%
12
14%
25%
10
12%
20%
8
15%
6
10%
4
20
4%
5%
2
2%
0
0%
0
80
60
40
2013
2014
2015
Omsättning
2016E
2017E
8%
6%
0%
2013
2018E
2014
2015
EBIT just
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
2016E
2017E
2018E
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
1,4
1,4
80%
1,2
1,2
70%
1
60%
1
0,8
0,8
0,6
0,6
0,4
0,4
0,2
0,2
0
0
2013
10%
2014
2015
VPA
2016E
2017E
25%
20%
50%
15%
40%
10%
30%
20%
5%
10%
0%
0%
2013
2018E
2014
2015
Soliditet
VPA (just)
2016E
2017E
2018E
Skuldsättningsgrad
Produktområden
Geografiska områden
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Havan Hanna äger aktier i bolaget Waystream: Nej
Kristoffer Lindström äger aktier i bolaget Waystream: Nej
Waystream är ett svenskt företag som säljer mjukvarubaserade
routrar och switchar för bredbandsnätverk baserade på fiber.
Huvudkontoret ligger i Kista där det arbetar omkring 14 anställda.
Bolagets kunder utgörs av aktörer och operatörer som distribuerar
fibernät till konsumenter såsom stadsnät, energibolag och
tjänsteleverantörer. Nettoomsättningen uppgick till 56 miljoner kronor
under 2015.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
40
Waystream
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2016-05-31)
Rating
Ledning
Ägarskap
41
68
5
114
42
59
13
114
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Vinstutsikter
19
89
6
114
Lönsamhet
7
33
74
114
Finansiell
styrka
17
41
56
114
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
41