1. No category

BOLAGSANALYS
10 februari 2017
Sammanfattning
Orexo
(orx.st)
Utmanande att nå tillväxt i år
 Orexo avslutade 2016 starkt och rapporten var genomgående bättre än vad vi räknat med. I rapporten gav
bolaget även en positiv prognos för i år om att leverera
positivt EBITDA och kassaflöde, vilket var i linje med
vår förväntan. Höga licensintäkter under 2016 innebär
dock att det blir utmanande att leverera försäljningsoch lönsamhetstillväxt i år.
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
 Efter rapporten har vi justerat ned vår syn på potentialen för Zubsolv. Bilden ledningen målar upp är en
fortsatt utmanande konkurrenssituation och prispress.
Vi räknar nu med att marknadsandelen toppar på 7,5
procent 2019, mot tidigare drygt 9 procent.
Mid cap
1.154 MSEK
Healthcare
Nikolaj Sörensen
Martin Nicklasson
OMXS 30
Orexo
65
60
55
50
 Trots sänkta förväntningar på Zubsolv anser vi det finns en ordentlig uppsida för aktien från nuvarande kursnivåer och vårt motiverade värde sätts till 60 (72) efter
nedjusterade förväntningar. Första halvåret i år saknas
dock tydliga större katalysatorer, varför aktien väntas
fortsätta vara styrd av hur marknadsandelen utvecklas
för Zubsolv.
45
40
35
30
10-feb
10-maj
08-aug
06-nov
04-feb
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
8,0 poäng
6,0 poäng
7,5 poäng
2,0 poäng
Finansiell styrka
4,0 poäng
Nyckeltal
2015
646
Omsättning, MSEK
Tillväxt
13%
2016
706
9%
-6%
2019E
888
29%
4%
-100
EBIT
-181
Neg
7%
4%
15%
12%
Resultat före skatt
Nettoresultat
-204
-210
35
29
23
23
109
99
101
91
Neg
EBIT-marginal
Nettomarginal
Neg
2015
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2015
2016
0,00
Neg
Neg
3,8
Neg
2016
11%
51
4%
48
2018E
855
EBITDA
EBITDA-marginal
74
2017E
665
7%
23
4%
2017E
0,00
0,81
47,0
2,0
19,4
2017E
2018E
0,00
0,66
50,5
1,8
24,9
2018E
156
134
18%
15%
127
110
12%
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
10%
2019E
0,00
2,76
12,0
1,2
6,8
2019E
0,00
2,53
13,1
1,1
7,0
Analytiker:
Klas Palin
klas.palin@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
33,1
34,9
1.154
32
55 %
174
Orexo
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Orexo
Bra utfall i Q4’16
Zubsolv-försäljningen
hamnade klart lägre än
konsensus i Q4’16
Orexo levererade bra siffror för Q4’16 och rapporten var rakt igenom
bättre än vad vi hade räknat med. Zubsolv-försäljningen var även den bättre
än vi räknat med, men slog dock endast marginellt vår prognos (se nedan)
och utfallet var klart svagare än konsensusförväntningarna som uppgick till
141 miljoner kronor (SME Direkt). Svagare utfall för Zubsolv jämfört med
konsensus ser vi som en anledning till att aktien tappat efter rapporten.
Därtill uppfattar vi ledningens guidning kring 2017, att visa lönsamhet på
EBITDA-nivå, som mer konservativa än marknadens och vår prognos.
Mer konkret information
kring pipeline projekt
väntas först H2 2017
Ledningen är i rapporten, mer än tidigare, tydlig med att vilja bredda produktutbudet och har inlett jakten på lämpliga produkter att addera
till befintlig säljkår. Därtill ska mer information kring de egna utvecklingsprojekten kunna ges under andra halvåret i år. Detta är två viktiga pusselbitar för att reducera osäkerheten kring bolagets framtid, så det stora beroendet av Zubsolv kan minskas.
Nedan presenteras våra förväntningar inför Q4’16-rapporten och utfallet.
Prognos mot utfall Q4 2016
(SEK milj.)
Q4'16e
Utfall
Diff
Q4'15
124,1
128,2
3%
120,3
47,1
52,2
11%
105,1
Zubsolv
Abstral
Edluar
3,4
4,3
26%
2,9
174,6
184,7
6%
228,3
-44,2
-34,2
23%
-32,3
130,4
150,5
15%
196,0
Försäljningskostnader
-62,4
-66,2
6%
-72,0
Admin kostnader
-35,8
-30,4
-15%
-41,8
FoU kostnader
-32,0
-34,5
8%
-56,0
0,0
13,8
0%
-70,5
-130,2
-117,3
-10%
-240,3
EBITDA
6,9
44,2
24,8
EBIT
0,2
33,2
-44,3
-6,1
33,3
-51,8
Bruttomarginal
74,7%
81,5%
8%
86%
Justerad bruttomarginal
64,4%
73,3%
12%
73%
0,1%
18,0%
Nettoomsättning
KSV
Stark bruttomarginal ger
mersmak inför 2017
Bruttovinst
Övrig intäkt/kostnad
Rörelsekostnader
Nettovinst
EBIT marginal
Tillväxt för Zubsolv uppgick till 7 procent i Q4’16
Neg
Försäljningen av Zubsolv steg 7 procent (y/y) till 128,2 miljoner kronor.
Nedjustering av varulager hos grossister hade som förväntat en kraftigt
negativ effekt under fjärde kvartalet i fjol, medan valutaeffekter från starkBolaganalys
3
Orexo
Valutan gav bra stöd i
Q4’16
are dollarkurs mot kronan gav en positiv effekt (ca +6 procent). Lägre varulager hos grossister var en följd av fallande marknadsandel för Zubsolv under fjärde kvartalet 2016 (från 6,2 procent till 6,0 procent), men vi uppfattar
även att det skedde en normalisering av lagernivån efter kraftig uppbyggnad i tredje kvartalet i fjol.
Efter en svag marknadsandelsutveckling kring årsskiftet i år för
Zubsolv, där andelen varit nere och vänt på 5,4 procent, räknar vi med en
successiv förbättring under resten av året. Stärkt tillväxt av den underliggande marknaden och bättre prissubvention för Zubsolv är anledning till att
vi bedömer att produkten kan förbättra positionen under 2017 och 2018.
Prognos marknadsandel i USA för Zubsolv 2013-2018
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
Marknadsandelen väntas
vända uppåt igen
0,0%
2013-12-31
2015-12-31
Zubsolv 4wE
2017-12-31
Zubsolv 4w
Källa: Redeye
Vi sänker förväntningen på Zubsolv och räknar nu med att marknadsandelen stiger till 6,7 (7,5) procent i slutet av 2017 och för helåret hamnar på 6,3 procent. För 2018 förväntar vi oss fortsatt uppgång i marknadsandelen till 7,5 (8,5) procent och för helåret 7,3 procent. Vi räknar nu med
att marknadsandelen toppar vid 7,5 procent, mot tidigare strax över 9 procent. I rapporten framställer bolaget ett fortsatt tufft konkurrensklimat och
att lönsamhet per tablett väntas bli lägre, då en betydande del av tillväxten
väntas fortsätta komma från de mindre lönsamma offentligt finansierade
programmen. En positiv faktor som till viss del kan motverka effekten är de
prisökningar om 5-6 procent som genomförts i början av året, vilket ligger i
linje med Suboxone Film (Indivior). Vi ser det som sannolikt att prisökningar på denna nivå kan fortsätta kommande år, då vi bedömer att
Indivior gärna vill ta upp priserna inför lansering av deras depåformulering.
Tillväxt för Abstral i
Europa på 18 procent i
Q4’16
Licensintäkter för Abstral ökade mer än vi räknat med. Försäljningen fortsätter utvecklas starkt i Europa och Kyowa Hakko (rättigheterna
i Europa) rapporterar försäljning på 20,6 (17,4) miljoner pund (cirka 23,8
miljoner euro) i fjärde kvartalet 2016. Vi beräknar helårsförsäljningen
under 2016 till 86 miljoner euro. För 2017 indikerar Kyowa Hakko att förBolaganalys
4
Orexo
Abstral försäljning i USA
har tappat kraftigt
Marginalförbättring i
produktionen väntas
säljningen ska fortsätta växa med 10 procent. Vi kan även konstatera att
förskrivningen i övriga världen och i Japan verkar gå riktigt bra, medan den
helt fallit ihop i USA senaste halvåret.
Rörelsekostnaderna exkluderat övrig intäkter/kostnader hamnade i
linje med vår prognos. Den främsta positiva överraskningen i rapporten på
kostnadssidan vari stället bruttomarginalen som hamnade på 81,5 procent
mot förväntade 74,7 procent. En del av förklaringen till det bättre utfallet
var lägre än förväntade kostnader för ompaketering av Zubsolv, där vi räknat med 10 miljoner kronor mot utfallet på 6,5 miljoner kronor. Istället för
att alla dessa kostnader hamnade under fjärde kvartalet i fjol väntas dessa
återstående 5 miljoner kronor istället hamna under första halvåret i år.
Rensat för engångskostnader relaterat till ompaketering i kvartalet hamnade justerad bruttomarginal på 78,4 procent (baserad på Zubsolvförsäljning) och slog vår förväntan om 72,8 procent. Förändringar av produktionen pågår, vilket ska bidra till att stärka bruttomarginalen ytterligare succesivt för att nå fullt genomslag under 2018.
Bättre nettoomsättning, bättre bruttomarginal och positiv effekt
från engångsposter så som valutaeffekt för balansposter med 13,8 miljoner
kronor, som vi inte inkluderat i vår prognos, innebar att lönsamheten blev
klart bättre än vi räknat med. Därmed lyckades Orexo för första gång som
rörelsedrivande bolag visa svarta siffror. Ledningen ger prognosen om att
visa positivt resultat på EBITDA-nivå även under 2017 samt positivt kassaflöde. Detta har ju funnits i vår förväntansbild sedan tidigare och som vi
nämnde ovan framstår snarare försiktigt. Prognosen från ledningen bygger
på OPEX om 500-510 miljoner kronor i år. För att leverera på detta krävs
blygsam ensiffrig tillväxt (~2 procent) för Zubsolv, enligt vår beräkning.
Actavis överklagar inte
domstolsbeslutet kring
patent ’996
Det i våra ögon mest positiva i rapporten var beskedet om att Actavis
valt att inte överklaga patent ’996 (ger skydd till och med september 2019),
vilket vi anser kan tala för bättre möjlighet att i förlängningen få till en förlikning. Även om Actavis (vars generika division numer är del av Teva) har
egna jurister, vilket kan dämpa kostnaderna något, tror vi processandet
med Orexo är dyrt. Orexo indikerar att processen med Actavis kostat 140
miljoner kronor. Med redan två godkända generika inom kategorin för
Teva och begränsad potential med generika av Zubsolv borde det finnas
incitament att försöka nå en lösning.
Finansiella prognoser
Sänkta prognoser för
2017
Trots bra rapport som slog våra förväntningar har vi sänkt våra prognoser. Marknadsandelsutvecklingen har varit svagare än vi räknat med i
inledningen av året, men framför allt framstår konkurrensen från marknadsledande Suboxone Film fortsatt vara utmanande och svår att rucka på.
Utöver att sänka förväntan på Zubsolv har vi skjutit fram förväntade licensintäkter om 46 miljoner kronor i årets prognos, då bolaget indikerar att
inga betydande väntas under 2017. I stället ingår riskjusterad milstolpe-
Bolaganalys
5
Orexo
Vi sänker även förväntningarna på kostnadssidan
ersättning på 31 (0) miljoner kronor från Astrazeneca i vår prognos för
2018. Den sänkta prognosen för 2017 kompenseras delvis av att vi även
sänkt förväntningarna kring rörelsekostnaderna till 508,9 miljoner kronor
från 554,5 miljoner kronor och därmed rättat in oss till den guidning bolaget gett kring operativa kostnaderna på 500-510 miljoner kronor under
2017. Vi ser denna guidning som tydlig signal på att bolaget fortsätter
prioritera att leverera lönsamhet före offensiva satsningar.
(SEK million)
Net revenues
(%)
Zubsolv
(%)
EBITDA
(%)
EBIT
(%)
EPS
(%)
Utan nya licensintäkter
2017 blir det svårt att visa
tillväxt mot 2016
2017e
2018e
New
664,7
854,6
Previous
753,1
-12%
943,4
-9%
New
533,8
660,3
Previous
590,7
-10%
767,5
-14%
48,5
150,7
70,7
-31%
159,5
-6%
24,4
126,7
43,9
-44%
130,9
-3%
0,1
2,9
0,5
-86%
3,2
-11%
New
Previous
New
Previous
New
Previous
På nästa sida presenteras våra kvartalsestimat för Orexo under 2017 och
2018. Under 2016 hade bolaget licensintäkter på 106 miljoner kronor och
som nämndes ovan har vi inte några licensintäkter i vår prognos för 2017.
Det innebär svåra jämförelsetal att slå under detta år. För Zubsolv har vi
räknat med att marknadsandelen bottna under första kvartalet i år på 5,81
procent och därefter stiger till 6,15 procent i andra kvartalet, 6,42 procent i
tredje kvartalet och når 6,67 procent i fjärde kvartalet i år. Då royalty från
Abstral väntas skjuta i höjden under andra halvåret, förväntar vi oss att
bolaget visar förlust på kvartalsbasis under såväl först som andra kvartalet.
Vi räknar med att Zubsolv mot slutet av innevarande år blir godkänt i
Europa. Uppskattningsvis får Orexo vissa milstolpebetalningar när Zubsolv
godkänds på enskilda större kommersiella marknader, vilket vi räknar med
sker först under 2018. Vi har lagt med i prognosen att bolaget får 3 miljoner
euro i milstolpeersättningar för godkännande i Frankrike, Tyskland och UK
under 2018.
Bolaganalys
6
Orexo
Kvartalsprognoser Orexo 2017-2018
Kv1:17e
Kv2:17e
Kv3:17e
Kv4:17e
Kv1:18e
Kv2:18e
Kv3:18e
Kv4:18e
7,7
6,7
44,2
55,2
8,0
8,5
43,8
58,6
Abstral
Edluar
3,7
4,0
3,5
4,0
4,0
4,0
3,8
4,0
121,8
128,8
139,6
145,6
154,2
162,9
167,4
175,8
0,0
0,0
0,0
0,0
9,6
40,4
9,6
0,0
133,2
-33,2
139,5
-31,9
187,3
-34,2
204,8
-33,0
175,8
-33,9
215,8
-34,2
224,6
-33,5
238,4
-35,2
Bruttoresultat
99,9
107,6
153,1
171,7
141,9
181,6
191,1
203,3
Försäljningskostnader
Administrationskostnader
-61,4
-31,9
-60,4
-30,3
-57,4
-34,0
-63,4
-35,0
-64,2
-32,6
-66,3
-30,9
-65,9
-34,6
-69,5
-35,7
Forskning och utveckling
-31,0
-32,0
-34,0
-38,0
-43,0
-45,0
-48,5
-55,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-24,4
-15,2
27,7
35,3
2,1
39,3
42,1
43,1
-3,9
-1,6
-4,0
-1,2
-4,1
-1,2
-4,2
-1,6
-4,0
-1,7
-4,5
-2,2
-5,0
-2,5
-4,5
-2,6
-29,9
-20,4
22,4
29,5
-3,6
32,6
34,6
36,0
-0,9
-0,6
0,6
0,8
-0,1
0,9
1,0
1,0
Zubsolv
Licensintäkter
Nettoomsättning
Kostnad sålda varor
Övriga intäkter/kostnader
EBIT
Finansnetto
Skatt
Nettoresultat
Vinst per aktie
Prognoser Orexo -2019
Abstral
Edluar
2014
2015
2016
2017e
2018e
2019e
47,4
77,2
102,6
113,8
118,9
100,8
10,8
13,6
15,8
15,2
15,8
12,7
Zubsolv
228,0
416,7
481,8
535,8
660,3
742,2
Licensintäkter
231,3
123,1
106,2
0,0
59,6
32,4
Nettoomsättning
Kostnad sålda varor
570,3
-107,4
643,3
-136,1
705,9
-149,6
664,7
-132,4
854,6
-136,8
888,1
-137,3
Bruttoresultat
462,9
507,2
556,3
532,3
717,9
750,8
Försäljningskostnader
Administrationskostnader
-193,6
-113,0
-297,5
-141,5
-240,6
-161,6
-242,7
-131,2
-265,9
-133,8
-278,6
-161,5
Forskning och utveckling
-197,9
-172,6
-132,3
-135,0
-191,5
-201,1
Övriga intäkter/kostnader
16,5
4,4
29,9
0,0
0,0
0,0
EBIT
-25,0
-100,0
51,7
23,5
126,7
109,7
Finansnetto
Skatt
-27,6
-4,0
-22,0
-6,9
-16,1
-6,5
-16,2
-5,6
-18,0
-9,0
-9,0
-10,1
Nettoresultat
-56,6
-128,9
29,0
1,7
99,7
90,6
Vinst per aktie
-1,6
-3,8
0,8
0,1
2,8
2,6
Värdering
Vi sänker motiverat värde
till 60 (72) kronor
Vår värdering av Orexo utgår ifrån prognoser för varje enskild produkt till
och med 2021. Baserat på antaganden i basscenariot uppgår vårt DCF-värde
till 60 (72) kronor per aktie, när vi använder en WACC på 13,0 procent.
Bolaganalys
7
Orexo
Nyhetsflöde
Information kring utvecklingsprojekt och möjliga
nya produkter är potentiella viktiga triggers för
aktien
Aktien har fortsatt gå svagt under inledningen av 2017 och handlas till en
kraftig rabatt jämfört med vårt motiverade värde. Utfallet från patenttvisten
med Actavis har förhöjt osäkerhet i marknaden, men även en svag period
för Zubsolvs marknadsandelar. Som vi tidigare påpekat är en viktig faktor
för att reducera osäkerheten att visa på möjligheter med nya produkter och
ge mer information kring produkter under utveckling. Redan nämnt så
signalerar ledningen om en process påbörjats för att hitta produkter som
kan adderas till nuvarande säljkår. Förhoppningsvis ska detta leda till något
mer konkret om vad det handlar om under året. Bolaget har även sedan en
tid tillbaka talat om att det pågår utveckling av nya produkter och här
nämns nu att mer ska kunna kommuniceras andra halvåret 2017.
Scenarioanalys
Marknadspotential till
slutet av 2023 för Zubsolv
Motiverat värde på 110
kronor i vårt optimistiska
scenario
Zubsolv är bolagets främsta värdedrivare under de närmaste åren. I
vårt basscenario räknar vi med att Zubsolv når en toppförsäljning på 100
miljoner dollar 2020, vilket motsvarar en marknadsandel på nästan 7,5
procent. Efter 2020 har vi räknat med en svagt fallande marknadsandel och
försäljning. Efter april 2024, då Suboxone Film tappar patentskydd räknar
vi med att konkurrensen hårdnar med flera kopior lanseras och det blir inte
längre blir lönsamt att sälja Zubsolv i USA. I våra marknadsantaganden har
vi räknat med att den underliggande marknaden växer med i genomsnitt 8
procent per år till och med 2020 och därefter svagare tillväxt till 2024 för
att därefter sjunka i värde. För Abstral som är en viktig intäktsgenererare
räknar vi med att försäljningen snabbt sjunker efter patentutgång 2019.
Prognososäkerheten för Zubsolv fortsätter vara hög, då utvecklingen
av marknadsandelar till stor del styrts av vunna avtal med betalande organisationer. I vårt Bull case-scenario modellerar vi Zubsolv-försäljningen
utvecklas bättre än i basscenariot och når en marknadsandel på cirka 10
procent. Vi har även tagit höjd för en högre tillväxt i den underliggande
marknaden som istället beräknas till 10 procent per år fram till 2020. I
detta scenario hamnar toppförsäljning under 2020 på 130 miljoner dollar.
Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 110 kronor.
Vårt Bear case-scenario är även uppbyggt kring Zubsolv och här utgår
vi från ett scenario där en kopia av Zubsolv lanseras i slutet av 2019. Vi
räknar med att Orexo via samarbetspartner före detta datum lanserar egen
kopia av Zubsolv och via den behåller knappt hälften av försäljningsintäkterna. Rörelsekostnaderna räknar vi med drastiskt sjunker med nästan 60
procent, främst lägre försäljningskostnader och R&D. Vi räknar inte heller
med någon ny produktlansering före 2024.
Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 30 kronor.
Bolaganalys
8
Orexo
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Betyget för Lönsamhet har höjts ett steg, medan betyget för Finansiell
styrka sänkts 1,5 steg
Ledning 8,0p
Ledning och styrelse har bra och relevant erfarenheter från sektorn.
Bolaget har haft en bra löpande kommunikation med marknaden. De
förväntningar som inledningsvis målades upp för Zubsolv har dock inte
kunnat infrias, vilket är ett klart minus.
Ägarskap 6,0p
Orexos större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket
är ett plus. Fler i styrelsen som äger aktier skulle vi se som positivt.
Vinstutsikter 7,5p
Tillväxten närmaste åren styrs av framgångar för Zubsolv på den
amerikanska marknaden. Läkemedlet har stor kommersiell potential och
försäljningen förväntas fortsätta växa kraftigt under de närmaste åren.
Lönsamhet 2,0p
Fjolåret blev en vändning för bolaget att för första gången visa positiva
siffror. Vi räknar med att bolaget ska kunna fortsätta visa positiva siffror,
men att 2017 blir ett mellan år vad gäller vinsttillväxt.
Finansiell styrka 4,0p
Den finansiella situationen är stabil och vi ser inget närliggande behov av
att ytterligare kapital behöver skjutas till, men finansieringen ger inget
större utrymme för offensiva satsningar.
Bolaganalys
9
Orexo
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2015
646
-746
-100
2016
706
-632
74
2017E
665
-617
48
2018E
855
-698
156
2019E
888
-754
134
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
-12
-69
0
-181
-4
-19
0
51
-5
-19
0
23
-5
-24
0
127
-4
-21
0
110
Antaganden 2016-2022
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
-23
0
-204
0
-16
0
35
0
0
0
23
0
-18
0
109
0
-9
0
101
Skatt
Nettoresultat
-6
-210
-6
29
0
23
-10
99
-10
91
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2015
-58%
-24%
-28%
-15%
-28%
-33%
2016
10%
5%
7%
11%
7%
4%
2017E
7%
1%
6%
7%
4%
4%
2018E
26%
15%
31%
18%
15%
12%
2019E
19%
14%
30%
15%
12%
10%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
2015
2016
2017E
2018E
2019E
198
219
403
0
820
282
207
344
0
834
369
219
286
0
874
349
239
291
0
879
459
240
284
0
983
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2015
-6,07
-5,91
0,00
8,57
34,58
2016
0,83
0,81
0,00
3,31
34,87
2017E
0,67
0,66
0,00
0,93
34,87
2018E
2,84
2,76
0,00
-2,83
34,87
2019E
2,60
2,53
0,00
-5,98
34,87
25
0
2
0
0
156
0
182
18
22
0
0
0
0
138
0
160
25
19
0
0
0
0
121
0
140
0
16
0
0
0
0
105
0
120
0
15
0
0
0
0
87
0
102
0
2015
2,466,2
-10,3
3,4
3,8
-24,7
-13,7
8,0
2016
1,440,6
45,7
1,9
2,0
19,4
28,0
4,3
2017E
1,186,8
49,2
1,7
1,8
24,9
50,5
3,5
2018E
1,055,5
11,7
1,4
1,2
6,8
8,3
2,7
2019E
945,8
12,7
1,3
1,1
7,0
8,6
2,2
Summa tillgångar
1020
1019
1014
999
1084
252
0
0
252
494
0
0
746
4
0
270
0
270
309
0
0
309
398
0
0
707
1
0
310
0
310
279
0
0
279
401
0
0
680
0
0
334
0
334
316
0
0
316
250
0
0
566
0
0
433
0
433
311
0
0
311
250
0
0
561
0
0
523
0
523
Summa skulder och E. Kap.
1020
1019
1014
999
1084
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
2015
646
-746
-81
-181
-6
-186
81
-106
17
27
2016
706
-632
-23
51
-9
42
23
65
89
-1
2017E
665
-617
-24
23
0
23
24
48
16
-4
2018E
855
-698
-29
127
-11
115
29
145
12
-9
2019E
888
-754
-25
110
-11
99
25
123
1
-6
-62
153
59
148
118
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2015
26%
183%
296
566
0,6
2016
30%
128%
115
426
0,7
2017E
33%
120%
32
366
0,7
2018E
43%
58%
-99
334
0,9
2019E
48%
48%
-209
315
0,8
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2015
13%
268%
2016
9%
-114%
2017E
-6%
-19%
2018E
29%
321%
2019E
4%
-8%
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
10
DCF värdering
WACC
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
13,0 % Motiverat värde per aktie, SEK
Börskurs, SEK
60,0
33,1
10,5 %
18,8 %
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Novo Nordisk Fonden
HealthCap
ATP
Avanza Pension
Anders Walldow
Lancelot Fonder
Nordnet Pensionsförsäkring
Danske Invest Fonder
Svolder
Thomas Lundqvist
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
-13,6
-26,3
-25,1
-12,0
Tillväxt/år
% Omsättning
% EK
%
%
14/16e
1,4 %
11,2 %
Röster
27,9 %
11,5 %
5,9 %
4,4 %
3,9 %
2,3 %
1,7 %
1,7 %
1,6 %
1,3 %
Kapital
27,7 %
11,4 %
5,9 %
4,3 %
3,8 %
2,3 %
1,7 %
1,7 %
1,6 %
1,3 %
orx.st
Mid cap
33,1
34,9
1154,3
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nikolaj Sörensen
Henrik Juuel
Lena Wange
Martin Nicklasson
Nästkommande rapportdatum
Q1 report
Q2 report
Q3 report
April 20, 2017
July 11, 2017
October 19, 2017
Analytiker
Klas Palin
klas.palin@redeye.se
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Orexo
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
2014
2015
2016
2017E
Omsättning
2018E
150
100
50
0
-50
2016
2017E
2018E
2019E
-150
-200
2019E
EBIT just
Försäljningstillväxt
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
4
4
60%
2
2
50%
0
0
40%
2014
2015
-100
Vinst Per Aktie
-2
2014
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
2015
2016
2017E
2018E
2019E
-4
-2
-4
-6
-6
-8
-8
VPA
200%
150%
30%
100%
20%
50%
10%
0%
0%
2014
2015
2016
Soliditet
VPA (just)
2017E
2018E
2019E
Skuldsättningsgrad
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Klas Palin äger aktier i bolaget: Ja
Orexo är ett växande specialistläkemedelsbolag, med kommersiell
verksamhet i USA och F&U i Sverige. Bolaget utvecklar förbättrade
läkemedel baserade på egen drug delivery-teknologi och kommersiell
verksamhet i USA. Orexo ansvarar för kommersialiseringen av den
egna produkten Zubsolv® (buprenorfin och naloxon) för
underhållsbehandling av opiatberoende på den amerikanska
marknaden. Zubsolv är en ny formulering av buprenorfin och naloxon,
som baseras på Orexos expertis inom sublinguala formuleringar.
Bolaget har en portfölj bestående av två intäktsgenererande produkter
godkända i USA och EU, som idag marknadsförs genom licensavtal.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
11
Orexo
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär anal ys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2017-02-10)
Rating
Ledning
Ägarskap
42
72
9
123
40
65
18
123
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Vinstutsikter
20
95
8
123
Lönsamhet
9
35
79
123
Finansiell
styrka
18
46
59
123
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
12