1. No category

BOLAGSANALYS
30 december 2016
Sammanfattning
Orexo
(orx.st)
Osäkerhet pressar kursen
 Utfallet i patenttvisten mot Actavis har satt djupa spår i
aktiekursen och marknaden prisar in ytterst begränsad
potential för Zubsolv bortom september 2019. Det anser
vi bygger på en överdrivet pessimistisk syn på möjligheter att kunna försvara övriga godkända patent eller för
den delen kunna verka i en miljö där generika potentiellt
lanseras. I ett värsta fall scenario, där kopior av Zubsolv
lanseras i slutet av 2019 och Orexo inte har andra
produkter, får vi ett fundamentalt värde på 30 kronor.
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Mid cap
1.238 MSEK
Healthcare
Nikolaj Sörensen
Martin Nicklasson
OMXS 30
Orexo
70
65
’
60
 Utöver detta pressas Orexo-aktien av osäkerhet kring de
två nya depåformuleringar av buprenorfin som väntas nå
marknaden 2018. Vi ser dock flera hinder för att dessa
snabbt ska ha påverkan på marknaden och ordentligt
utmana dagens väletablerade och uppskattade orala
behandlingar. Istället anser vi att det är från orala
behandlingar konkurrensen förblir tuffast.
55
50
45
40
35
30
29-dec
28-mar
26-jun
24-sep
23-dec
 Vi har justerat ned prognoserna och motiverat värde till
72 (85) kronor. Att presentera nya produktmöjligheter
anser vi är den betydelsefullaste katalysatorn för aktien.
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
8,0 poäng
6,0 poäng
7,5 poäng
1,0 poäng
Finansiell styrka
5,5 poäng
Nyckeltal
2014
570
2015
643
EBITDA
-12
-88
EBIT
-25
-169
Neg
4%
6%
14%
Resultat före skatt
Nettoresultat
-53
-57
-191
-198
6
0
24
17
122
111
Omsättning, MSEK
Tillväxt
33%
EBITDA-marginal
Neg
EBIT-marginal
Neg
Nettomarginal
Neg
2014
Utdelning/Aktie
VPA
2014
P/E
EV/S
EV/EBITDA
13%
55
159
17%
44
131
2%
2017E
0,00
0,00
2016E
Neg
3,8
Neg
71
0%
0,00
-5,57
25%
9%
29
2016E
2018E
943
8%
8%
Neg
2015
Neg
8,5
Neg
2017E
753
8%
Neg
2015
0,00
-1,60
2016E
696
2017E
Na
2,2
27,2
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
12%
2018E
0,00
0,49
0,00
3,10
2018E
73,0
1,9
20,2
Analytiker:
Klas Palin
klas.palin@redeye.se
11,5
1,4
8,2
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
35,5
34,9
1.238
266
55 %
58
Orexo
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Orexo
Händelserikt slut av 2016
Slutet av 2016 har varit nyhetsrikt med flera viktiga händelser som
långsiktigt påverkar bolaget. Dels utfall i patenträttegången mot Actavis och
dels ny studiedata för depåförmuleringar av buprenorfin.
Utfallet i patenttvisten innebar att patent 8.454.996 (löper till september 2019) förklarades giltigt och att Actavis (numer del av Teva) gör patentintrång. Därmed ingen möjlighet för Actavis att lansera kopior av Zubsolv
före denna tidpunkt. Det andra patentet i tvisten var nummer 8.940.330
(löper till september 2032) blev dock ogiltigförklarat. Orexo har överklagat
beslutet, en process som väntas ta omkring ett år. Därtill pågår rättstvist
kring andra patent, där Orexo stämt Actavis men som avser andra dosnivåer än den mest vanliga på 5,7 mg/1,4 mg (buprenorfin/naloxon). Blir
processen framgångsrik räknar vi med att den utökas till alla doser.
Vi anser att utfallet i patenttvisten ökar chansen att Orexo och
Actavis förlikas framöver. För det första kostar det även väsentliga belopp
för Teva att driva processen. Deras uppsida är att lansera generika av en
produkt som idag säljer för knappt 600 miljoner kronor och kommer
hamna under ytterligare prispress (bedömer vi) efter april 2024 när flera
generika väntas lanseras av marknadsledande Suboxone Film (Indivior).
Teva har redan två generika på marknaden utav fem lanserade och det är
inte uppenbart att de gynnas av att lansera en tredje. Därtill är det rimligt
att Orexo, i ett sådant läge, kommer lansera en egen kopia av Zubsolv via
annan generikaaktör.
Estimatmässigt har vi sedan tidigare utgått ifrån att Zubsolv når sin
topp-försäljning 2020 och därefter succesivt visar en avtagande försäljning.
Från 2024 har vi räknat med en allt för intensiv konkurrensen från generika
av Suboxone Film och det därför inte längre blir lönsamt för Orexo att sälja
Zubsolv. Det är värt att poängtera att om Orexo i slutändan skulle lyckas
försvara patenten till september 2032, blir det en unikt lång produktlivscykel på över 19 år, vilket vi har svårt att tro förväntningarna legat kring.
Data från depåformuleringar från Indivior (RBP-6000) och Braeburn
Pharmaceuticals (CAM2038), samarbetspartner till Camurus, har visat lovande resultat i fas III-studier och data, anser vi talar, för att bägge dessa
kommer bli godkända och lanseras i början av 2018. Det kommer finnas
anledning att komma tillbaka till dessa produkter mer detaljerat närmaste
året i takt med att mer studiedata blir publik, men generellt bedömer vi att
påverkan på Zubsolv-försäljningen initialt blir begränsad. Vi ser flera hinder som talar för ett långsamt upptag i marknaden. Enda tydliga anledning
att känna oro är Indiviors extremt starka position och varumärke i
Suboxone. Det är nog ingen vild gissning som krävs för att räkna ut vad
namnet på deras produkt blir.
Bolaganalys
3
Orexo
En tydlig inledande utmaning, utöver att utbilda förskrivande läkare,
blir att lösa logistiken och hur produkterna ska finnas tillgänglig hos läkare
tillskillnad från dagens system då patienter hämtar ut från apotek. Buprenorfin är narkotikaklassat och, tror vi, kommer inte bara kunna låsas in hur
som helst på mindre lokala kliniker. Det blir spännande att se hur lösningen
kommer se ut.
Vi anser att orala behandlingar är mycket populära hos patienter,
varför vi räknar med ett ordentligt motstånd till att gå över till injektioner.
Dessutom uppfattar vi att klinisk data av depåformuleringar kommer vara
väldigt begränsad vid lansering, vilket bör stärka motståndet. Produkterna
är inte heller direkt patientvänligt utformade med kraftiga nålar som kan
göra ont.
För att skapa oss en bästa gissning om hur upptaget långsiktigt kan
komma se ut för depåformuleringar och hur stor del av marknaden de i
slutändan tar, har vi kikat på ett närliggande område - Schizofreni, där
depåformuleringar lanserades i början av 2000-talet. Data vi tittat för den
amerikanska marknaden visar att 13 år efter lansering av depåformuleringar är patientandelen begränsad till omkring 15 procent.
Givetvis finns fördelar med dessa produkter och den mest uppenbara är att risken minskar att drogen kommer på avvägar, vilket är ett stort
problem. Dessutom är det rimligt att tro att följsamheten till behandlingen
förbättras, i alla fall för patienter på den månadsvisa formuleringen. Det
sista argumentet gäller dock att kunna visa kliniskt, vilket borde ta flera år
från idag att vetenskapligt visa.
Orexo har återköpt obligationer till ett nominellt värde av 99 miljoner kronor, varefter utestående obligationslån uppgår till 401 miljoner
kronor. Lånet löper till maj 2018. Med en likviditet på över 270 miljoner
kronor vid utgången av det tredje kvartalet 2016 och ett lager av Zubsolv
värt över 360 miljoner kronor, som vi tror kan reduceras ytterligare närmaste året, framstår förfarandet logiskt för att få till en bättre kapitalstruktur. Avkastningen på kassan är i bästa fall strax över noll procent,
medan obligationerna löpt med en ränta på sex procent plus stibor. Därmed
innebär återköpt lånestock leder till nästan sex miljoner kronor i bättre
finansnetto för 2017, utifrån nuvarande stibor nivå.
Finansiella prognoser
Efter ett starkt tredje kvartal har vi höjt estimaten för innevarande år.
Senaste månadens nedgång i marknadsandelen för Zubsolv innebär dock
att vi blivit mer försiktiga i estimaten inför nästa år. Dessutom har vi vägt in
viss ökad konkurrens från och med 2018 av de nya depåformuleringar som
vi räknat med tillsammans kommer ta knappt två procent av den totala
marknaden under 2018. Då utgår vi ifrån en lansering tidigt under 2018. Vi
fortsätter räkna med högre försäljning och marknadsandelar för Zubsolv
närmaste året, se graf nästa sida.
Bolaganalys
4
Orexo
Prognos marknadsandel i USA för Zubsolv 2013-2017
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
Zubsol v 4wE
Zubsol v 4w
Källa: Redeye
Vår utgångspunkt är att Zubsolv gynnas av pågående förändring inom området, där ackrediterade läkare ges rätt att öka sin patientbas från tidigare
100 patienter upp till 275 patienter. Vi uppfattar även att Orexo stärker sin
position hos flera aktörer från årsskiftet 2016/17, då Zubsolv får bättre ger
ersättningsnivå än konkurrenter. Konkurrensen från framför allt Suboxone
Film fortsätter dock vara utmanande, varför vi intar en något mer försiktig
inställning till hur snabbt Zubsolv vinner marknadsandelar. Våra prognoser
till och med 2019 påverkas även negativt av förväntat högre kostnader för
legal process mot Actavis mot tidigare, vilket vänts pressa lönsamheten
under perioden. Motpol till detta är att vi räknar nu med större återhållsamhet i investeringar i forskning och utveckling, då vi tror bolaget minimerar att satsa på detta med nuvarande svaga lönsamhet.
(MSEK)
Nettoomsättning
2016e
2017e
2018e
Nya
695,6
753,1
943,4
Tidigare
681,8
825,0
997,4
2%
-9%
-5%
Nya
477,7
590,7
767,5
Tidigare
466,3
646,6
824,8
2%
-9%
-7%
Nya
55,4
70,1
159,5
Tidigare
17,6
107,0
206,5
-215%
-34%
-23%
Nya
29,0
43,9
130,9
Tidigare
-7,7
80,0
178,2
477%
-45%
-27%
0,0
0,5
3,2
-1,1
1,3
4,5
100%
-60%
-28%
(%)
Zubsolv
(%)
EBITDA
(%)
EBIT
(%)
EPS
Nya
Tidigare
(%)
Bolaganalys
5
Orexo
Trots lägre försäljningsprognos räknar vi fortsatt med att Orexo ska kunna
vara ett lönsamt bolag från 2016 och framåt och att vinsten förbättras.
Prognoser kvartal
Kv1:16
Kv2:16
Kv3:16
Kv4:16e
Kv1:17e
Kv2:17e
Kv3:17e
Kv4:17e
Abstral
8,2
5,4
36,8
47,1
8,7
7,5
32,6
55,0
Edluar
3,6
4,5
2,3
3,4
3,4
3,8
2,5
3,0
Zubsolv
98,4
112,8
142,4
124,1
131,4
138,2
156,2
164,9
Licensintäkter
40,8
65,4
0,0
0,0
0,0
46,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Nettoomsättning
151,0
188,1
181,9
174,6
143,5
195,5
191,3
222,8
Kostnad sålda varor
-32,5
-33,9
-38,3
-44,2
-36,8
-36,9
-40,3
-40,7
Övrigt
Bruttoresultat
118,5
154,2
143,6
130,4
106,7
158,6
151,0
182,1
Försäljningskostnader
-60,8
-56,4
-57,3
-62,4
-63,4
-64,6
-64,1
-66,7
Administrationskostnader
-35,1
-62,7
-33,3
-35,8
-35,2
-36,5
-35,0
-36,0
Forskning och utveckling
-45,0
-28,7
-24,1
-32,0
-36,0
-38,0
-37,0
-42,0
-3,8
5,6
14,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Övriga intäkter/kostnader
EBIT
-26,2
12,0
43,0
0,2
-27,9
19,5
14,9
37,4
Finansnetto
-6,4
-5,5
-5,4
-5,3
-4,8
-4,8
-5,0
-5,0
Skatt
-1,9
-1,6
-1,7
-1,0
-1,4
-1,8
-1,5
-2,2
Nettoresultat
-34,5
4,9
35,9
-6,1
-34,1
12,9
8,4
30,2
Vinst per aktie
-1,0
0,1
1,0
-0,2
-1,0
0,4
0,2
0,9
2014
2015
2016e
2017e
2018e
2019e
47,4
77,2
97,5
103,7
102,7
73,8
Prognoser helår
Abstral
Edluar
Zubsolv
Licensintäkter
10,8
13,6
16,7
12,7
16,6
13,2
228,0
416,7
477,7
590,7
767,5
948,2
231,3
123,1
106,2
46,0
56,7
0,0
Nettoomsättning
570,3
643,3
695,6
753,1
943,4
1035,2
Kostnad sålda varor
-107,4
-136,1
-148,9
-154,7
-157,3
-165,9
Bruttoresultat
462,9
507,2
546,7
598,4
786,1
869,3
Försäljningskostnader
-193,6
-297,5
-236,9
-258,8
-281,4
-275,0
Administrationskostnader
-113,0
-141,5
-166,9
-142,7
-182,6
-155,2
Forskning och utveckling
-197,9
-172,6
-129,8
-153,0
-191,3
-200,8
16,5
4,4
15,9
0,0
0,0
0,0
EBIT
-25,0
-100,0
29,0
43,9
130,9
238,2
Finansnetto
-27,6
-22,0
-22,6
-19,6
-9,0
1,0
Övriga intäkter/kostnader
Skatt
-4,0
-6,9
-6,2
-6,9
-11,0
-28,7
Nettoresultat
-56,6
-128,9
0,2
17,4
110,9
210,5
Vinst per aktie
-1,6
-3,8
0,0
0,5
3,2
6,1
Värdering
Vår värderingsmodell av Orexo utgår ifrån prognoser för varje enskild
produkt till och med 2021. För de projekt som är i klinisk utveckling har vi
tagit hänsyn till utvecklingsrisken och riskjusterat framtida kassaflöden.
Baserat på antaganden i basscenariot uppgår vårt DCF-värde till 72 (85)
kronor per aktie, när vi använder en WACC på 12,9 procent.
Bolaganalys
6
Orexo
Relativvärdering
I tabellen nedan jämförs värderingen av Orexo med andra bolag med
produkter inriktade på att behandla opiatberoende.
Relativvärdering – sektor peers (28 dec 2016)
P/E
2016e
Neg
Neg
Neg
10,1
16,7
2017e
Na
Neg
Neg
10,9
Neg
2018e
55,7
Neg
44,8
10,9
Neg
EV/EBITDA
2016e
Neg
Na
Neg
6,1
Na
2017e
Neg
Na
Neg
6,8
Na
2018e
48,7
Na
30,2
7,1
Na
EV/S
2016e
10,7
5,2
40,6
2,3
4,2
2017e
8,9
2,2
38,6
2,3
24,8
2018e
7,2
1,1
9,4
2,3
4,3
Mean
Median
13,4
13,4
10,9
10,9
37,1
44,8
6,1
6,1
6,8
6,8
28,7
30,2
12,6
5,2
15,4
8,9
4,9
7,2
Orexo (Bloomberg)
Orexo (Redeye)
32,5
Na
18,9
73,0
8,3
11,5
17,1
27,2
11,6
20,2
7,5
8,2
2,1
2,2
1,6
1,9
1,3
1,4
Bolag
Alkermes
Biodelivery Sci.
Camurus
Indivior
Titan Pharma.
Förväntat nyhetsflöde
Aktien har gått svagt under fjärde kvartalet och handlas till en kraftig rabatt
jämfört med vårt motiverade värde. Främsta förklaringen är osäkerhet i
marknaden kring bolagets patentsituation, men även vart marknadsandelarna för Zubsolv är på väg. En viktig del för att reducera detta är att visa
på möjligheter med nya produkter och ge mer information kring produkter
under utveckling. Det finns inget bestämt sagt när sådan information kan
bli aktuell, mer än att patentansökningar ska vara inlämnade, vilket indikerar att viss preklinisk data inväntas. Vi bedömer att det handlar om produkter inom smärta och opiatberoende, som kan adderas till befintlig säljorganisation.
Scenarioanalys
Zubsolv är den främsta värdedrivaren för Orexo under de närmaste
åren. I vårt basscenario räknar vi med att Zubsolv når en toppförsäljning på
110 miljoner dollar 2020, vilket motsvarar en marknadsandel på knappt 10
procent. Efter 2020 har vi räknat med en svagt fallande marknadsandel och
försäljning. Efter april 2024, då Suboxone Film tappar patentskydd räknar
vi med att konkurrensen hårdnar med flera kopior som lanseras och det
inte längre blir lönsamt att sälja Zubsolv i USA.
I våra marknadsantaganden har vi räknat med att den underliggande
marknaden växer med i genomsnitt 7 procent per år till och med 2020 och
därefter svagare tillväxt till 2024, då marknadsvärdet väntas visa negativ
tillväxt. I våra prognoser har vi även inkluderat riskjusterade royaltyintäkter från Mundipharma och för OX51 från 2020. För Abstral bedömer vi
att en försäljningstopp nås 2017.
Prognososäkerheten för Zubsolv fortsätter vara relativt hög, då
utvecklingen av marknadsandelar till stor del styrts av vunna avtal med
försäkringsorganisationer. I vårt Bull case-scenario modellerar vi ZubsolvBolaganalys
7
Orexo
försäljningen utvecklas bättre än i basscenariot och når en marknadsandel
på cirka 13 procent. Vi har även tagit höjd för en högre tillväxt i den underliggande marknaden som istället beräknas till 10 procent per år fram till
2020. I detta scenario hamnar toppförsäljning under 2020 på 150 miljoner
dollar.
Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 110 kronor.
Vårt Bear case-scenario är även uppbyggt kring Zubsolv och här utgår
vi från ett scenario där en kopia av Zubsolv lanseras i slutet av 2019. Vi
räknar med att Orexo via samarbetspartner före detta datum lanserar egen
kopia av Zubsolv och via den behåller knappt hälften av försäljningsintäkterna. Rörelsekostnaderna räknar vi med drastiskt sjunker med nästan 60
procent, främst lägre försäljningskostnader och R&D. Vi räknar inte heller
med någon ny produktlansering före 2024.
Scenariot ger ett motiverat värde per aktie på 30 kronor.
Bolaganalys
8
Orexo
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Inga ändringar
Ledning 8,0p
Ledning och styrelse har bra och relevant erfarenheter från sektorn.
Bolaget har haft en bra löpande kommunikation med marknaden. De
förväntningar som inledningsvis målades upp för Zubsolv har dock inte
kunnat infrias, vilket är ett klart minus.
Ägarskap 6,0p
Orexos större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket
är ett plus. Fler i styrelsen som äger aktier skulle vi se som positivt.
Vinstutsikter 7,5p
Tillväxten närmaste åren styrs av framgångar för Zubsolv på den
amerikanska marknaden. Läkemedlet har stor kommersiell potential och
försäljningen förväntas fortsätta växa under de närmaste åren.
Lönsamhet 1,0p
Orexo närmar sig svarta siffror baserat på löpande intäkter, vilket ska
kunna uppnås under innevarande år.
Finansiell styrka 5,5p
Den finansiella situationen är stabil och vi ser inget behov av att
ytterligare kapital behöver skjutas till, men finansieringen ger inget
större utrymme för offensiva satsningar.
Bolaganalys
9
Orexo
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2014
570
-583
-12
2015
643
-732
-88
2016E
696
-640
55
2017E
753
-682
71
2018E
943
-784
159
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
-8
-5
0
-25
-12
-69
0
-169
-5
-21
0
29
-5
-22
0
44
-5
-23
0
131
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
-28
0
-53
0
-22
0
-191
0
-23
0
6
0
-20
0
24
0
-9
0
122
Skatt
Nettoresultat
-4
-57
-7
-198
-6
0
-7
17
-11
111
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
2014
2015
2016E
2017E
2018E
285
174
478
0
936
198
233
399
0
830
135
320
348
0
802
211
324
316
0
851
183
340
330
0
853
29
0
1
27
62
170
0
290
0
25
0
2
0
0
159
0
186
0
21
0
0
0
0
138
0
159
0
19
0
0
0
0
116
0
135
0
18
0
0
0
0
95
0
113
0
Summa tillgångar
1226
1016
962
986
966
266
3
0
268
494
0
0
762
9
0
455
0
455
252
0
0
252
494
0
0
746
4
0
266
0
266
292
0
0
292
401
0
0
693
2
0
267
0
267
301
0
0
301
401
0
0
702
0
0
284
0
284
321
0
0
321
250
0
0
571
0
0
395
0
395
Summa skulder och E. Kap.
1226
1016
962
986
966
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
2014
570
-583
-13
-25
-2
-27
13
-14
-452
-74
2015
643
-732
-81
-169
-6
-175
81
-94
17
23
2016E
696
-640
-26
29
-6
23
26
49
5
0
2017E
753
-682
-27
44
-12
31
27
58
37
-3
2018E
943
-784
-29
131
-12
119
29
148
-10
-6
Fritt kassaflöde
-540
-54
54
92
132
2014
37%
109%
212
667
0,5
2015
26%
186%
296
563
0,6
2016E
28%
150%
266
533
0,7
2017E
29%
141%
190
474
0,8
2018E
41%
63%
67
462
1,0
2014
33%
-65%
2015
13%
247%
2016E
2017E
8%
8%
-100% 10.548%
2018E
25%
536%
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit, oms, hastighet
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
Bolaganalys
10
DCF värdering
WACC
12,9 % Motiverat värde per aktie, SEK
Börskurs, SEK
72,0
35,5
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2014
-18%
-8%
-9%
-2%
-4%
-10%
2015
-55%
-22%
-26%
-14%
-26%
-31%
2016E
0%
1%
4%
8%
4%
0%
2017E
6%
4%
6%
9%
6%
2%
2018E
33%
18%
25%
17%
14%
12%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2014
-1,65
-1,60
0,00
6,17
34,35
2015
-5,73
-5,57
0,00
8,57
34,58
2016E
0,00
0,00
0,00
7,64
34,87
2017E
0,50
0,49
0,00
5,46
34,87
2018E
3,18
3,10
0,00
1,92
34,87
2014
4,865,5
-82,2
8,2
8,5
-391,0
-194,7
10,2
2015
2,466,2
-11,0
3,4
3,8
-27,9
-14,6
8,1
2016E
1,504,2
7,564,2
1,8
2,2
27,2
51,9
4,6
2017E
1,428,3
71,0
1,6
1,9
20,2
32,5
4,4
2018E
1,304,9
11,2
1,3
1,4
8,2
10,0
3,1
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Novo Nordisk Fonden
HealthCap
ATP
Avanza Pension
Anders Walldow
Danske Invest Fonder
Lancelot Fonder
Nordnet Pensionsförsäkring
Svolder
Thomas Lundqvist
-7,8
-24,2
-42,7
-43,4
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
14/16e
10,4 %
�
�
-23,5 %
Röster
27,9 %
11,5 %
5,9 %
3,9 %
3,8 %
3,1 %
2,0 %
1,7 %
1,5 %
1,3 %
Kapital
27,7 %
11,4 %
5,9 %
3,8 %
3,7 %
3,1 %
2,0 %
1,7 %
1,5 %
1,3 %
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
orx,st
Mid cap
35,5
34,9
1237,9
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nikolaj Sörensen
Henrik Juuel
Lena Wange
Martin Nicklasson
Nästkommande rapportdatum
FY 2016 Results
Q1 report
Q2 report
Q3 report
January
April
July
October
Analytiker
Klas Palin
klas,palin@redeye,se
26,
20,
11,
19,
2017
2017
2017
2017
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Orexo
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
40%
150
20%
35%
100
10%
30%
50
25%
20%
0
15%
-50
10%
-100
5%
0%
2013
2014
2015
2016E
Omsättning
2017E
2018E
2014
2015
2016E
2017E
2018E
-10%
-20%
-150
-30%
-200
-40%
EBIT just
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
4
4
2
2
0
0
2013
2013
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
-2
0%
2014
2015
2016E
2017E
2018E
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
VPA
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
200%
150%
100%
50%
0%
2013
2014
2015
Soliditet
VPA (just)
2016E
2017E
2018E
Skuldsättningsgrad
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Klas Palin äger aktier i bolaget: Ja
Orexo är ett växande specialistläkemedelsbolag, med kommersiell
verksamhet i USA och F&U i Sverige. Bolaget utvecklar förbättrade
läkemedel baserade på egen drug delivery-teknologi och kommersiell
verksamhet i USA. Orexo ansvarar för kommersialiseringen av den
egna produkten Zubsolv® (buprenorfin och naloxon) för
underhållsbehandling av opiatberoende på den amerikanska
marknaden. Zubsolv är en ny formulering av buprenorfin och naloxon,
som baseras på Orexos expertis inom sublinguala formuleringar.
Bolaget har en portfölj bestående av två intäktsgenererande produkter
godkända i USA och EU, som idag marknadsförs genom licensavtal.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
11
Orexo
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2016-12-30)
Rating
Ledning
Ägarskap
41
74
8
123
42
64
17
123
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Vinstutsikter
20
96
7
123
Lönsamhet
8
37
78
123
Finansiell
styrka
19
45
59
123
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
12