1. No category

BOLAGSANALYS
10 februari 2017
Sammanfattning
Genovis
(Genob.st)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Fortsätter på rätt spår



Genovis visade tillväxt för det åttonde kvartalet i rad
efter att försäljningen kom in strax under vår prognos
för det tredje kvartalet. Resultatet blev bättre än
förväntat hänfört till lägre kostnader och vi ser att
bolaget börjar röra sig mot lönsamhet.
First North
138 MSEK
Medtech
Fredrik Olsson
Mårten Winge
OMXS 30
Genovis
3
Licensavtalet med Life Technologies utökar
marknaden
och
stärker
möjligheten
för
merförsäljning till befintliga kunder. Avtal av denna
karaktär stärker valideringen av Genovis.
2,5
2
1,5
1
0,5
Vi har inkluderat GlyCLICK i våra långsiktiga estimat.
Under perioden 2016-18 har vi justerat ner
prognoserna för försäljning och räknar med lägre
kostnader framöver. Det gör att vi endast får en
mindre förändring i vårt motiverade värde som
uppgår till på 3,2 (3,1) kronor per aktie. I vår
scenarioanalys uppgår Bull/Bear case till 8 (7,8)
respektive 1 krona per aktie.
0
09-feb
09-maj
07-aug
05-nov
03-feb
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
6,5 poäng
7,5 poäng
6,5 poäng
0,0 poäng
Finansiell styrka
4,0 poäng
Nyckeltal
2014
8
2015
13
2016E
18
EBITDA
-19
-14
-14
EBIT
-20
-19
-14
Neg
Neg
13%
Resultat före skatt
Nettoresultat
-20
-22
-19
-19
-14
-14
-1
-1
4
4
Omsättning, MSEK
Tillväxt
-7%
EBITDA-marginal
Neg
EBIT-marginal
Neg
Nettomarginal
Neg
2014
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2014
62%
0,00
-1,01
Neg
10,0
Neg
2015
33%
Neg
Neg
0,00
-0,51
Neg
4,9
Neg
2016E
36%
1
5
4%
16%
-1
Neg
2016E
2018E
34
40%
Neg
Neg
2015
2017E
25
5
Neg
2017E
0,00
-0,26
Neg
7,2
Neg
2017E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
13%
2018E
0,00
-0,01
Neg
4,8
587,7
2018E
0,00
0,08
31,5
3,4
21,3
Analytiker:
Andreas Kvist
andreas.kvist@redeye.se
Arvid Necander
arvid.necander@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
2,6
55,3
138
-11
77 %
18
Genovis
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Genovis
Bättre resultat än förväntat
Ytterligare ett kvartal
med bra tillväxt..
Försäljningen för det tredje kvartalet kom in strax under våra högt ställda
förväntningar och var det åttonde kvartalet i rad med tillväxt.
Omsättningen hamnade på 4,6 (3,4) miljoner kronor jämfört med vår
prognos på 5 miljoner kronor, vilket motsvarar en tillväxt på 38 procent.
Försäljningsutvecklingen får dock ses som imponerande då Q3 är ett
kvartal som drabbas av lägre aktivitet under sommarmånaderna. Genovis
särredovisar inte licensintäkter från Promega, vilket gör det svårt att
bedöma hur mycket av intäkterna som kommer därifrån. Vi utgår från att
intäkter från Promega är mycket små i detta skede. Vi räknar även med att
försäljningen fick lite dragkraft från valutaeffekter som även kommer
påverka under försäljningen under början av 2017.
..Lägre kostnader gav ett
bättre EBIT än förväntat
Bruttomarginaler på
>90 procent
Genovis visade ett rörelseresultat om-1,1 (-6,4) miljoner kronor jämfört
med våra förväntningar på -1,5 miljoner kronor. Det förbättrade resultatet
beror framförallt på lägre kostnader än vi räknat med samt en positiv effekt
från förändringar av lager. Övriga externa kostnader var något högre än
beräknat under kvartalet men kompenserades av lägre total kostnadsmassa.
Bolaget kommer inte att drabbas av legala kostnader under kommande
kvartal då patenttvisten numera är avslutad. Det leder till minskade
kostnader för Genovis.
Under Q3 fortsätter bruttomarginalen att hålla sig på stabilt höga nivåer
och kom in på 92 procent, vilket är bättre än våra förväntade på 88 procent.
Vi kan dock påpeka att kostnader för råvaror brukar vara lägre än årssnittet
under det tredje kvartalet.
Förväntat vs. Utfall
(SEKm)
3Q16
Redye
Diff
3Q15
Diff YoY
4,6
5,0
-0,4
3,4
1,2
varav Europa
1,7
1,3
0,4
0,7
1,0
varav USA
varav ROW
2,8
3,3
-0,5
2,5
0,3
0,2
0,2
0,1
0,1
0,1
0,3
-0,3
Nettoomsättning
Promega
Övriga intäkter
0,7
0,0
0,7
3,4
-3,4
Råvaror
-0,4
-0,6
0,2
-0,2
-0,2
Övriga externa kost.
-3,5
-2,9
-0,6
-5,8
2,3
Summa intäker
1,5
1,5
0,0
0,8
0,7
Personalkostnader
-2,2
-2,8
0,6
-3,2
1,0
Övriga rörelsekost.
0,0
-0,1
0,1
-0,1
0,1
-0,7
-1,4
0,6
-2,3
1,6
EBITDA
Avskrivningar
-0,3
-0,3
0,0
-4,1
3,8
EBIT
-1,1
-1,7
0,6
-6,4
5,3
Finansnetto
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Res. e fin.
-1,1
-1,7
0,7
-6,4
5,3
Skatt
0,0
-0,3
0,3
-0,1
0,1
Resultat
-1,1
-2,1
1,0
-6,4
5,3
Tillväxt
38%
49%
-11%
105%
-67%
Bruttomarg
92%
88%
4%
96%
-4%
EBITDA-marg
-38%
-24%
-14%
-69%
31%
EBIT-marg
-91%
-31%
-60%
-190%
99%
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
3
Genovis
Europa i täten under Q3
Starkt kvartal på den
europeiska marknaden..
..Tuffa jämförelsekvartal i
USA
Den geografiska försäljningen visade på en stark tillväxt i framförallt
Europa och Asien under kvartalet. Utvecklingen i USA ser också fortsatt
stabil ut även om den procentuella tillväxten gav mer att önska. Genovis
visade upp ett starkt tredje kvartal på den amerikanska marknaden under
föregående år, vilket gav tuffa jämförelsetal att mäta sig mot. Vi kan dock se
att utvecklingen följer tidigare säsongsmönster som gör att Q3 brukar vara
svagare än Q2 i USA.
Utökade sälj- och marknadsinsatser i Europa och USA samt den pågående
satsningen i Asien bedömer vi kommer driva utvecklingen för en fortsatt
hög tillväxt i regionerna. Uppbyggnaden av lager indikerar att bolaget ser
en fortsatt god efterfrågan från produktportföljen och leder till att bolaget
kan leverera produkterna till kunder med kortare ledtider.
Geografisk fördelning
5
N ettoomsättning (M SEK)
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Europa
USA
Row
Källa: Redeye Research
Större fokus på Asien under 2017
Vi väntar oss mer fokus
på den asiatiska
marknaden under 2017
Ett viktigt fokusområde för Genovis är att utöka närvaron i Asien. Vi tror att
denna satsning kommer klargöras under våren och att vi får se fler
distributionsavtal på utvalda marknader. Den asiatiska marknaden är en
region som tidigare inte nått upp till förväntan för Genovis. Idag finns det
enbart ett distributionssamarbete i Asien, med Sigma Aldrich. Fler
distributörer skulle ge en förbättrad närvaro på området och möjliggöra en
mer fokuserad bearbetning av utvalda regioner.
En stor potential som finns för den asiatiska satsningen är utvecklingen av
biosimilars. Att inkluderas i produktionsprotokoll för biosimilars är mycket
intressant med tanke på den höga sannolikheten för att nå ett
marknadsgodkännande och att det är kortare utvecklingstid för att nå
marknaden jämfört med vanliga biologiska läkemedel.
Bolaganalys
4
Genovis
Fortsatt bra tillväxtmöjligheter
Tillväxten väntas vara
fortsatt god de kommande
åren
Tillväxten för 2016 är fortsatt stabil och ökar successivt med befintliga och
nya kunder. Vi ser potential där licensavtalet med Life Technologies öppnar
upp dörrar för merförsäljning till kunder, även om det tar tid att etablera en
ny metod. Centralt för en fortsatt hög tillväxt är att försäljningsvolymen
ökar per kund och att Genovis börjar avancera med de första kunderna in i
klinisk utveckling. Vi räknar med att större orders för preklinisk
användning ligger på ett par hundra tusen per år och att de successivt ökar
vid kliniska studier beroende på storlek. Detta för att sedan landa på
omkring 2-6 miljoner kronor vid kommersiell produktion. Det finns alltså
en stor potential för Genovis om bolaget tar sig in i den senare delen av
utvecklingsfasen.
50,00
20,0
45,00
15,0
40,00
10,0
35,00
5,0
30,00
0,0
25,00
-5,0
20,00
-10,0
15,00
E BI TDA (M SEK)
N E ttoomsättning (M SEK)
Försäljning och tillväxt på årsbasis
-15,0
10,00
-20,0
5,00
0,00
-25,0
2014
2015
2016e
2017P
Nettoomsättning
2018P
2019P
EBITDA
Källa: Redeye Research
Genovis närmar sig break-even
Efter lägre kostnader
och fortsatt tillväxt
börjar Genovis närma
sig break-even
Kassan börjar sina men
väntas räcka till
lönsamhet
Q3 var det sista kvartalet där Genovis påverkas negativt av legala kostnader
från den tidigare patenttvisten med Promega. Justerat för legala- och
engångskostnader har bolagets totala kostnadsmassa minskat betydligt mot
föregående år. Då licensavtalet började gälla från och med 1 juli räknar vi
med att det fanns kvar lite kostnader från den tidigare tvisten under det
tredje kvartalet. För närvarande ligger break-even på kvartalsbasis omkring
6 miljoner kronor enligt våra prognoser, vilket gör att Genovis kan börja
visa positiva siffror för Q2 2017 och framåt.
Likvida medel var 6,6 miljoner kronor vid det tredje kvartalets utgång.
Utöver kassan finns det även en möjlighet för att få ersättning från
försäkringsbolaget för slutförhandlingarna med Promega. Det har funnits
en viss osäkerhet i hur mycket försäkringen täcker, samtidigt som
myndighetsbeslut kan ta sin tid innan vi får ett svar på frågan. Detta gör att
kassan har börjat stramas åt och endast lämnar lite utrymme för negativa
överraskningar. Vidare förväntar vi oss att likviderna räcker tills Genovis
kassaflöden kan finansiera den egna verksamheten.
Bolaganalys
5
Genovis
Märkning av antikroppar utökar marknaden
Licensavtalet validerar Genovis som innovativ aktör
Avtalet med Life
Technologies ger Genovis
en kvalitetsstämpel
Vi har under ett tag påpekat möjligheten för att använda bolagets smarta
enzym för nya applikationsområden. I Q3 tog Genovis ett viktigt steg när
man ingick ett avtal med Life Technologies, ett dotterbolag till Thermo
Fischer Scientific. Genom att kombinera Life Technologies SiteClickteknologi med Genovis smarta enzym har GlyCLICK tagits fram, en unik
produkt för märkning av antikroppar.
Life Technologies har sedan tidigare en produkt för märkning av
antikroppar. Att Genovis ingått ett licensavtal med ett marknadsledande
bolag som Life Technologies, ser vi som en viktig kvalitetsstämpel för
bolaget.
Nytt användningsområde utökar marknaden
GlyCLICK utökar bolagets
totala marknad
Märkning av antikroppar är främst inriktat mot antikroppläkemedelskonjugat (ADC) och bispecifika antikroppar. Detta är ett hett
område inom läkemedelsutveckling som gynnas av en hög underliggande
tillväxt. Vi ser att Genovis kommer arbeta för att nå marknadsacceptans för
produkten i närtid och sedan börja bearbeta prioriterade marknader. Likt
strategin med proteinportföljen kommer Genovis initialt att fokusera på
den prekliniska marknaden med GlyCLICK. Detta för att bygga upp en bas
av kunder för att sedan kunna avancera in i klinik. Det ger ett fokus mot
preklinisk analys, där reagensmarknaden är värd ca 500 miljoner dollar.
GlyCLICK förbättrar funktionaliteten
GlyCLICK har visat hög
precision som är viktigt för
märkning av antikroppar
Ett problem som finns med dagens produkter för att märka antikroppar är
precisionen, vilket gör att om produkten sätter sig slumpvis på antikroppen
kan det påverka funktionaliteten negativt. Genovis har genom GlyCLICK
tagit fram en produkt som visat hög precision och sätter sig på exakt samma
ställe vid varje tillfälle. Det ger en intressant långsiktig potential inom
området som annars domineras av metoder som funnits ett tag på
marknaden.
Kunderna finns nära förestående
Kunderna för det nya
användningsområdet kan
effektivt bearbetas av
befintlig försäljningsstyrka
Genovis kommer att sköta försäljningen av den nya produkten. Genom
GlyCLICK kan Genovis bredda användningsområdet inom
produktportföljen, vilket vi ser som en viktig del i bolagets framtida
utveckling. Fördelen blir att bolaget kan sälja mer till varje kund. Eftersom
kunderna antingen finns i kundbasen eller bearbetas bedömer vi att det inte
leder till några betydligt högre kostnader.
Bolaganalys
6
Genovis
Finansiella prognoser
Vi sänker närliggande
estimat men inkluderar
GLyCLICK i modellen
Tillväxten under innevarande år är fortsatt stark även om den inte riktigt
nådde upp till våra förväntningar. Vi har sett över våra prognoser efter
rapporten och inkluderat den nya produkten GlyCLICK. Intäkter från den
nya produkten är dock siffror som inte påverkar våra estimat i större
utsträckning förrän 2019-20, men på den positiva sidan utökar
marknadspotentialen och diversifierar försäljningen. Vidare räknar vi med
att den asiatiska marknaden kommer bidra mer till försäljningen från och
med Q2 2017. Detta efter att en utvärdering av alternativa
samarbetspartners för regionen pågår för närvarande.
Prognoser kvartal och år
Nettoomsättning
Försäljningstillväxt (%)
FabRICATOR
varav Europa
varav USA
varav ROW
Vi räknar med att Q2
2017 är första lönsamma
kvartalet
Q1'16
3,8
32%
Q2'16
4,6
30%
Q3'16
4,6
38%
Q4'16e
4,8
37%
2016e
17,8
34%
1Q17e
4,9
29%
2Q17e
6,3
38%
3Q17e
6,2
35%
4Q17e
6,4
33%
2017P
25,0
40%
1,1
2,6
1,5
3,1
1,7
2,8
1,9
2,5
6,1
10,9
1,4
3,4
2,0
4,0
2,2
3,7
2,5
3,3
8,1
14,4
0,6
0,2
0,4
5,80
-2,0
-24,5
-2,7
0,2
0,2
0,3
0,4
0,4
0,2
0,5
0,3
-0,5
-2,6
2,0
-0,7
-2,8
3,2
-0,5
-2,6
3,4
-0,8
-2,8
3,1
1,4
1,2
0,0
-2,5
-10,8
11,7
0,1
0,1
0,2
Promega
Övrig verksamhet
Övriga intäkter
Råvaror
Övriga externa kost.
Summa intäkter
0,0
5,3
-0,3
-9,2
-0,4
0,1
0,0
-0,6
-8,9
-4,9
0,1
0,502
-0,4
-3,5
1,4
0,2
0,2
0,1
0
-0,7
-2,9
1,2
Personalkostnader
Övriga rörelsekost.
EBITDA
-2,7
0,0
-3,1
-2,7
0,0
-7,6
-2,2
0,0
-0,8
-2,7
0,0
-1,5
-10,4
0,0
-13,1
-2,7
0,0
-0,7
-2,7
0,0
0,5
-2,4
0,0
0,9
-2,8
0,0
0,3
-10,7
0,0
1,0
Avskrivningar
EBIT
-0,3
-3,4
-0,3
-7,9
-0,3
-1,2
-0,3
-1,8
-1,3
-14,3
-0,3
-1,0
-0,4
0,1
-0,4
0,5
-0,4
-0,1
-1,5
-0,5
Finansnetto
Res. e fin.
0,0
-3,4
-0,1
-8,0
0,0
-1,2
0,0
-1,8
-0,1
-14,5
0,0
-1,0
0,0
0,1
0,0
0,5
0,0
-0,1
-0,1
-0,6
Skatt
Resultat
-0,1
-3,4
-0,1
-8,0
0,0
-1,2
-0,4
-1,4
0,0
-13,9
-0,2
-1,2
-0,2
-0,1
-0,4
0,1
-0,5
-0,6
0,0
-0,6
Tillväxt
BM
EBITDA-marg
EBIT-marg
32%
91%
-82%
-91%
30%
88%
-165%
-172%
38%
92,2%
-18%
-25%
37%
85%
-31%
-38%
34%
89%
-73%
-80%
29%
89%
-14%
-20%
38%
89%
8%
1%
35%
92%
15%
8%
33%
88%
4%
-2%
40%
90%
4%
-2%
Källa: Redeye Research
Prognosförändringar
Estimatförändringar
Resultaträkning (SEKm)
Nettoomsättning
Summa intäkter
EBITDA
EBIT
Res. Efter fin poster
Resultat e. skatt
Ny
17,8
-2,7
-13,1
-14,3
-14,5
-13,9
Marginaler och tillväxt
Tillväxt
Bruttomarginal
EBITDA-marg
EBIT-marg
34%
89%
neg
neg
2016E
Gamla % förändring
18,8
-5%
-2,4
13%
-13,6
4%
-14,6
2%
-14,8
2%
-15,7
11%
41%
88%
neg
neg
-7%
1%
-
Ny
25,0
11,7
1,0
-0,5
-0,6
-0,6
40%
90%
4%
-2%
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
7
2017E
Gamla % förändring
29,1
-14%
13,2
-11%
1,4
-28%
-0,9
45%
-1,0
41%
-1,0
41%
55%
89%
5%
-3%
-15%
1%
-1%
1%
Ny
34,0
18,7
7,0
4,6
4,4
3,4
36%
89%
20%
13%
2018E
Gamla % förändring
40,5
-16%
22,5
-17%
9,6
-27%
6,4
-28%
6,2
-29%
4,80
-29%
39%
89%
24%
12%
-3%
0%
-4%
1%
Genovis
Investerings case
Genovis är ett innovativt lundabaserat företag som erbjuder smarta enzym
för utveckling och kvalitetskontroll av biologiska läkemedel. I utförda
studier har de smarta enzymen exempelvis visat sig spara tid i den långa
utvecklingsprocessen och ger genom fragment av antikroppar bättre
precision i analysen jämfört med konkurrerande metoder på marknaden.
Attraktiv modell där
återkommande kunder
leder till större volymer
Genovis har en tydlig strategi
som möjliggör fortsatt hög
tillväxt
Genvois har fokuserat på att bygga upp en kundbas inom preklinisk
användning och växer stadigt på området. För att ta bolaget till nästa nivå
gäller det att kunderna väljer Genovis smarta enzym i
produktionsprotokollet för sina läkemedelskandidater och avancera in i
klinisk utveckling. När en kund tillsammans med relevanta myndigheter
bestämmer sig för ett produktionsprotokoll i tillverkningsprocessen är
sannolikheten låg att en kund skulle byta ut bolaget mot en annan aktör.
Det skapar en inträdesbarriär som vid förändringar kräver dels extra arbete
och dels ytterligare kostnader. Detta gör att Genovis då kan växa genom
återkommande kunder som efterfrågar högre volymer och genom att
bearbetar nya kunder.
Efter att Genovis ingick ett licensavtal med Promega är bolaget inte längre
ensamma om att driva marknadens övergång till att fabRICATOR används
vid analysmetoder för tillverkning av antikroppsläkemedel. Det är centralt
för kunden att det finns mer än en aktör som kan säkerställa leverans och
blir viktigare då Genovis är ett litet bolag jämfört med konkurrenterna.
Det finns ett antal drivkrafter hos läkemedelsbolagen och de regulatoriska
myndigheterna som spelar till Genovis fördel:
Det finns flera externa
drivkrafter som talar för
Genovis smarta enzym
Vi förväntar oss att Genovis
blir lönsamt under 2017

QbD (Quality by Design), myndigheter efterfrågar en större
förståelse för utvecklingsprocessen av biologiska läkemedel, vilket
leder till fler analyser vid utveckling och produktion.

Långa löptider i utvecklingsprocessen leder till ett ökat fokus på
hög kvalité och kostnadskontroll, där en viktig faktor är snabbare
processer.

Genovis finns på en marknad med stark underliggande tillväxt för
biologiska läkemedel där många patentutgångar väntas kommande
år, vilket leder till en hög aktivitet i utvecklingen av biosimilars.
Enzymen är förbrukningsvaran i Genovis affärsmodell och skapar med den
höga bruttomarginalen på >85 procent bra utväxling när
försäljningsvolymerna ökar. Under de kommande åren räknar vi med att
Genovis fortsätter att öka försäljningsvolymerna per kund för prekliniskt
bruk samtidigt som bolaget börjar få sina första uppdrag för tidiga kliniska
studier under slutet av 2017 eller 2018. Det tillsammans med en fortsatt
växande kundbas gör att vi räknar med att Genovis blir lönsamt på EBITDA
från 2017.
Bolaganalys
8
Genovis
Värdering och aktien
Vi har med hjälp av vår DCF-modell kommit fram till ett motiverat värde på
3,2 kronor per aktie. Det sker med ett avkastningskrav på 14 procent
baserat på vår betygsättning i Redeye Rating. Vi förväntar oss stabil och hög
tillväxt under prognosperioden och vidare 2 procents tillväxt i
terminalvärde, i linje med BNP.
Vi lämnar vårt
motiverade värde
oförändrat på 3,2 kronor
per aktie
Även om vi förväntar oss att Genovis kommer behöva investera i
verksamheten för bibehållen tillväxt ser vi att kostnaderna kommer öka i en
lägre takt än försäljningen. Det resulterar i en hög vinsttillväxt som vi inte
tycker har uppmärksammats av marknaden. Den höga vinsttillväxten
kommer leda till att de initialt höga multiplarna kommer minska i en snabb
takt.
DCF Genovis: Base-case
Antaganden
2016-2025
CAGR sales
22,7%
Genomsnittlig EBIT-marg
18,7%
DCF
MSEK
WACC
14,0%
Per aktie
2016-2025
80
1,4
2025-
2025-
94
1,7
CAGR sales
2%
Kassa
2
0,0
EBIT-marg
42%
Skulder
0
0,0
Summa
176
3,2
Källa: Redeye Research
Multipelvärdering
indikerar ett värde som
överensstämmer
någorlunda med vår DCFmodell
I vår diskonterade nyckeltalsvärdering skiljer sig Genovis värdering inte
alltför mycket mot DCF-modellen. Vi har använt oss av ett avkastningskrav
på 14 procent och multiplar som förväntas rimliga för ett bolag av Genovis
karaktär när man når ett mer moget stadie. Multiplarna indikerar en
värdering i intervallet 2,6–3,6 SEK. Genovis handlas för närvarande i det
lägre intervallet av multipelvärderingen och indikerar en bra potential även
i ett kortare perspektiv.
Multipelvärdering
Utvalda multiplar
Diskonterat 2021E
Per aktie
Intäkter
3x - 5x
117 - 195
2,1 - 3,5
EBITDA
9x - 11x
163 - 200
3,0 - 3,6
EBIT
10x - 13x
150 - 195
2,7 - 3,5
Medelvärde MSEK
144 - 197
Per aktie
2,6 - 3,6
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
9
Genovis
Scenarioanalys
I analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med
utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det
finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka värderingen
och vissa av dessa har vi kvantifierat i olika scenarier nedan.
I vårt Base Case fortsätter bolagets starka tillväxtfas, drivet av:
 Nya produkter i proteinportföljen får ett bra mottagande på
marknaden.
 Bolaget fortsätter att utöka kundbasen och kunder avancerar i
utvecklingsfasen genom att inkluderas i tidiga kliniska studier.

Bolaget sluter samarbetsavtal med distributörer på den asiatiska
marknaden under H1 2017.

Vi räknar med att bolaget på koncernnivå når lönsamhet under
2017.

Vid detta scenario blir vårt motiverade värde 3,2 kronor per aktie.
I vårt Bull Case räknar vid med att Genovis:


Fortsätter att attrahera nya kunder och att satsningen på den
asiatiska marknaden blir lyckosam.
Den största skillnaden mot Base case är att Genovis börjar avancera
längre in i den kliniska utvecklingen fram till 2020, vilket leder till
ca 20 procents högre tillväxt per år.

Genovis fortsätter att utveckla produkter på fler applikations
områden och lyckas nå ut med de nya produkterna till befintliga
kunder.

Vid detta scenario blir vårt motiverade värde 8 kronor per aktie.
I vårt Bear Case går tillväxtsatsningen inte lika bra efter att:

Bolaget får svårt att avancera med deras kunder i utvecklingen av
läkemedelskandidaterna.

Det medför till en försäljning som är ca 20 procent lägre per år än
för vårt Base Case.

Vi väntar oss i detta scenario att den svagare tillväxten slår negativt
på marginalerna som inte får det lyft som bruttomarginalerna
möjliggör och ytterligare marknadsinsatser behöver genomföras.

Vid detta scenario blir vårt motiverade värde 1 krona per aktie.
Scenarioanalys
Bear
Base
Bull
Årlig tillväxt till 2025e
10%
23%
35%
Genomsnittlig EBIT-marg
13%
19%
25%
1
3,2
8
-62%
23%
208%
Värde per aktie
Uppsida från 2,8 kronor
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
10
Genovis
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Här kommenterar vi manuellt förändringarna av värderingsnycklarna. Max
3 rader
Ledning 6,5p
Bolaget är tillväxtorienterat i sina investeringar, vilka görs under god
kostnadskontroll. Det finns en god kunskap hos ledningen inom området
och branschen. Patenttvisten är ett exempel på en svår situation som
lösts på ett bra sätt och vänts till en fördel för Genovis.
Ägarskap 7,5p
Bolaget har två huvudägare varav och den ena finns representerad i
bolagets styrelse, vilket är bra. Vi skulle helst vilja se ett större
aktieägande bland insiders.
Vinstutsikter 6,5p
Genovis har en bred kundbas där samtliga av de tio största
läkemedelsbolagen ingår. Nya produkter på nya användningsområden
och ökade försäljningsvolymer förväntas driva en hög tillväxt för bolaget
närmaste åren. Antalet kunder som är återkommande framstår även vara
hög.
Lönsamhet 0,0p
Produkterna befinner sig i en etableringsfas och bolaget väntas bli
lönsamt under 2017. När vi ser att bolaget har stabiliserat sig över
brytningspunkten och visar positivt resultat kommer vi se över
möjligheten för att höja upp betyget.
Finansiell styrka 4,0p
Bolaget har en nettokassa som enligt oss är tillräcklig för att finansiera
verksamheten fram till ett positivt kassaflöde. Det kvarstår dock viss risk
att betydande investeringar kan vara nödvändiga för bibehållen
försäljningstillväxt de kommande åren.
Bolaganalys
11
Genovis
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2014
8
-27
-19
2015
13
-27
-14
2016E
18
-32
-14
2017E
25
-24
1
2018E
34
-29
5
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
-1
0
0
-20
-5
0
0
-19
0
0
0
-14
-2
0
0
-1
-1
0
0
5
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
0
0
-20
0
0
0
-19
0
0
0
-14
0
0
0
-1
0
0
0
4
Skatt
Nettoresultat
-2
-22
0
-19
0
-14
0
-1
0
4
2014
2015
2016E
2017E
2018E
1
2
1
6
10
2
3
1
5
11
11
4
2
2
18
17
5
3
2
27
21
7
3
2
34
2
0
0
0
0
5
2
9
0
2
0
0
0
0
3
2
6
0
1
0
0
0
0
3
2
6
0
2
0
0
0
0
3
0
5
0
3
0
0
0
0
3
0
6
0
Summa tillgångar
20
17
24
32
40
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
1
0
3
5
0
0
0
5
0
0
15
0
15
5
0
2
8
0
1
0
9
0
0
8
0
8
5
0
2
7
0
2
0
9
0
0
15
0
15
8
0
2
10
0
2
0
12
0
0
21
0
21
10
0
2
12
0
2
0
14
0
0
26
0
26
Summa skulder och E. Kap.
20
17
24
32
40
2014
8
-27
-1
-20
-2
-22
1
-21
16
-5
2015
13
-27
-5
-19
0
-19
5
-14
4
-2
2016E
18
-32
0
-14
0
-14
0
-14
1
0
2017E
25
-25
-1
0
0
0
1
0
0
0
2018E
34
-29
-1
5
0
5
1
5
0
-2
-10
-12
-13
1
4
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2014
75%
1%
-1
14
0,4
2015
47%
2%
-2
6
0,8
2016E
63%
0%
-11
5
0,7
2017E
64%
0%
-17
3
0,8
2018E
64%
0%
-21
4
0,9
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2014
-7%
34%
2015
62%
-49%
2016E
33%
-50%
2017E
40%
-96%
2018E
36%
-836%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
12
DCF värdering
WACC
Antaganden 2016-2022
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
Kassaflöden, MSEK
14,0 % NPV FCF (2016-2018)
NPV FCF (2019-2025)
NPV FCF (2026-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
-9
89
94
2
0
175
29,2 % Motiverat värde per aktie, SEK
8,9 % Börskurs, SEK
3,2
2,6
2014
-189%
-173%
-1218%
-233%
-248%
-267%
2015
-167%
-165%
-135%
-103%
-142%
-141%
2016E
-121%
-123%
-235%
-80%
-80%
-79%
2017E
-3%
-3%
-10%
1%
-2%
-2%
2018E
19%
19%
141%
16%
13%
13%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2014
-1,01
-1,01
0,00
-0,02
21,85
2015
-0,51
-0,51
0,00
-0,05
36,85
2016E
-0,26
-0,26
0,00
-0,19
55,29
2017E
-0,01
-0,01
0,00
-0,32
55,29
2018E
0,08
0,08
0,00
-0,39
55,29
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2014
82,5
-3,8
10,1
10,0
-4,3
-4,0
5,7
2015
65,9
-3,6
5,1
4,9
-4,8
-3,5
8,5
2016E
127,6
-9,8
7,8
7,2
-8,9
-8,9
9,0
2017E
120,7
-232,2
5,5
4,8
587,7
-244,0
6,7
2018E
116,8
31,5
4,1
3,4
21,3
25,5
5,4
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Mikael Lönn
LMK
Hansa Medical
Aduno
Nordnet Pensionsförsäkring AB
Avanza Pension Försäkring AB
Erik Walldén
Lars Björk
Åke Svensson
Thorbjörn Frid
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
-7,1
-8,4
35,1
-2,0
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
Röster
16,5 %
7,2 %
7,2 %
4,5 %
4,0 %
1,4 %
1,3 %
1,2 %
1,1 %
1,0 %
14/16e
47,0 %
-16,34 %
-49,6 %
2,6 %
Kapital
16,5 %
7,2 %
7,2 %
4,5 %
4,0 %
1,4 %
1,3 %
1,2 %
1,1 %
1,0 %
Genob.st
First North
2,5
55,3
138,2
Fredrik Olsson
Mårten Winge
Nästkommande rapportdatum
Analytiker
Andreas Kvist
andreas.kvist@redeye.se
Arvid Necander
arvid.necander@redeye.se
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Genovis
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
40
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
35
30
25
20
15
10
5
0
2013
2014
2015
2016E
Omsättning
2017E
0%
0
2018E
-50%
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
-100%
-10
-150%
-15
-200%
-20
-250%
-25
-300%
EBIT just
Försäljningstillväxt
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
0,2
0
2013
50%
5
-5
Vinst Per Aktie
-0,2
10
2014
2015
2016E
2017E
2018E
0,2
80%
0
70%
-0,2
50%
-0,4
40%
-0,6
-0,6
30%
-0,8
20%
-1
-1
-1,2
1%
0%
0%
-1%
2013
2014
2015
Soliditet
VPA (just)
Produktområden
1%
10%
-1,2
VPA
2%
60%
-0,4
-0,8
2%
2016E
2017E
2018E
Skuldsättningsgrad
Geografiska områden
Genovis
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Andreas Kvist äger aktier i Genovis: Nej
Arvid Necander äger aktier i Genovis: Ja
Genovis affärsidé är att utveckla, producera och marknadsföra
innovativa tekniker som underlättar och möjliggör utveckling av nya
behandlingsmetoder och diagnostik till kunder inom
läkemedelsindustri och medicinteknik. Idag säljer Genovis
SmartEnzymes över hela världen i innovativa produktformat som
underlättar utveckling och kvalitetskontroll av biologiska läkemedel.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
13
Genovis
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2017-02-10)
Rating
Ledning
Ägarskap
42
72
9
123
40
65
18
123
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Vinstutsikter
20
95
8
123
Lönsamhet
9
35
79
123
Finansiell
styrka
18
46
59
123
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
14