1. No category

????
COMPANY UPDATE
ิ น
อิชต
ั กรุ๊ป
20 มีนาคม 2558
ICHI TB / ICHI.BK
Sector: Food and Beverage
ประมาณการณ์กาไรอาจมี downside risk
คาแนะนาพืน
้ ฐาน: ขาย
เป้ าหมายพืน
้ ฐาน: 20.00 บาท
ราคา (19/3/15): 22.40 บาท
Price chart
ประเด็นการลงทุน
หลังจากเราร่วมฟั ง Opportunity Day ของ ICHI และ OISHI เรายังคงมี
มุมมองเชิงลบต่อตลาดชาพร ้อมดืม
่ เนื่องจาก 1.) การแข่งขัน ทีร่ ุนแรงใน
ตลาดกับ OISHI ซึง่ มาพร ้อมแผนการตลาดทีด
่ เุ ดือน ยังคงกดดัน gross
margin และ selling expense มีแนวโน ้มสูงกว่าคาด 2.) ราคาหุ ้น
ปั จจุบันเทรดบน PE 22.5x บนประมาณการกาไรของเรา และ บน PE
21.7x ของ Bloomberg Consensus ซึง่ เรามองว่ายังคงแพงเกินไปเมือ
่
เทียบกับค่าเฉลีย
่ ในช่วง super cycle ที่ 24.6x เนื่องจากประมาณการ
กาไรของเราและ consensus ยังมี downside risk
สาหรับแนวโน ้ม 1H15 ผลประกอบการของ ICHI มีแนวโน ้มเติบโตตาม
้ แต่เรามองว่าเป็ นโอกาสใน
ปั จจัยฤดูกาล ซึง่ อาจหนุนราคาหุ ้นในระยะสัน
การ “ขาย” หุ ้น ในมุมมองของเรา เราชอบ CBG มากกว่าในแง่ของการ
เติบโตทีส
่ งู โดย CBG เทรดที่ PEG 0.57 เท่า เทียบกับ ICHI ที่ 1.10 เท่า
สายการผลิตใหม่ เป็นตามตารางเดิม ...
โดยรวมเรามองว่า บริษั ทยั ง ไม่ ม ีป ระเด็ น ใหม่ ท ี่น่ า จั บ ตา สายการผลิต
(Cold Aseptic Filling) ใหม่ทจ
ี่ ะเสร็ จในช่วงเดือนเมษายนนี้ยังเป็ นไป
ตาตารางเดิม ซึง่ กาลังการผลิตในปี นี้จะเป็ น 1,100 ล ้านขวดก (จาก 1,000
ล ้านขวดในปี 2014) ซึง่ บริษั ทจะลดสัดส่วนการจ ้างผลิต (OEM) ลงและ
คาดว่ า จะช่ว ยอั ต ราก าไรขั ้น ต น
้ ได ้ อย่ า งไรก็ ด ีเ ราได ้รวมประเด็ น บวก
ดังกล่าวไว ้ในประมาณการของเราแล ้ว คาดในปี นี้ ยอดขายจะได ้รั บปั จจั ย
หนุ นจากยอดขายไบเล่ ทีพ
่ งึ่ ออกจาหน่ ายเมือ
่ ไม่นานมานี้ทรี่ าว 600 ล ้าน
บาท ส่งผลให ้รายได ้มีแนวโน ้มเติบโตได ้ เป็ น 7,500 ล ้านบาท (+21%
YoY) สาหรั บการไปตลาดอินโดฯ เรามองว่ายังไม่น่าสนใจเนื่องจากยังไม่
ก่อให ้เกิด upside ต่อกาไรอย่างมีสาระสาคัญในปี 2015 นี้
่ ยหนุนมาร์จน
... แต่อาจไม่ได้ชว
ิ้
เรายั งคงมีมุมมองเชิงลบต่อตลาดชาพร ้อมดืม
่ โดยรวม เนื่องจาก OISHI
เองได ้มีการเพิม
่ กาลังการผลิต (Cold Aseptic Filling) ในปี ทีผ
่ ่านมาและปี
นี้ รวมมี 3 สายการผลิต ซึง่ จะช่วยลดต ้นทุนการผลิตของ OISHI อย่างมี
นัยยะสาคัญ ส่งผลให ้ OISHI มีมาร์จน
ิ้ เหลือพอให ้แข่งขันด ้านราคาได ้มาก
ขึน
้ และในปี นี้ OISHI มาพร ้อมกับงบค่าใช ้จ่าในการขายทีส
่ งู ถึง 15% ของ
ยอดขาย ซึง่ เรามองว่าจะส่งผลให ้เกิดการแข่งขันลด-แลก-แจก-แถม ที่
รุนแรงในตลาด และอาจส่งผลให ้ ICHI ถูกบีบให ้ร่วมกิจกรรมการตลาดซึง่
มีแนวโน ้มกดดันมาร์จน
ิ้
Price
Bt
30
25
20
15
10
5
Rel. to SET
Rel. Idx
200
150
100
50
0
Share price perf. (%)
Relative to SET
Absolute
1M
(0.8)
(5.1)
3M
14.3
15.5
12M
N.A.
N.A.
Key statistics
Market cap
12-mth price range
12-mth avg daily volume
# of shares (m)
Est. free float (%)
Foreign limit (%)
Consensus
rating
%
100
80
60
40
20
0
USD0.9bn
USD13.3m
BLS Target price BLS earnings
vs. Consensus
vs. Consensus
Buy
Hold
1
Bt29.1bn
Bt15.8/Bt29.8
Bt436m
1,300
32.7
49.0
Sell
Bt
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0 BLS Cons.
BLS Cons.
Btm
2000
BLS
1500
1000
500
0
15E 16E
Financial summary
FY Ended 31 Dec
2014
Revenues (Btm)
6,179
Net profit (Btm)
1,079
EPS (Bt)
0.83
EPS grow th (%)
-6%
Core profit (Btm)
1,201
Core EPS (Bt)
0.92
Core EPS grow th (%) +36%
PER (x)
24.1
PBV (x)
4.2
Dividend (Bt)
1.00
Dividend yield (%)
5.0
ROE (%)
26.4
2015E
7,496
1,285
0.99
+19%
1,285
0.99
+7%
22.8
4.3
0.44
2.0
19.7
2016E
8,751
1,570
1.21
+22%
1,570
1.21
+22%
18.6
3.8
0.54
2.4
21.5
2017E
9,626
1,736
1.34
+11%
1,736
1.34
+11%
16.8
3.4
0.60
2.7
21.2
CG rating N/A
ประมาณการกาไรอาจมี downside risk
เรามองว่าการแข่งขัน ในตลาดชาพร ้อมดืม
่ นั ้น ยั งมีแนวโน ม
้ รุ นแรงเนื่อง
โดยมองว่ายังคงเป็ นปั จจัยสาคัญทีก
่ ดดันความสามารถในการทากาไรของ
บริษั ท เพราะอั ต ราก าไรขั น
้ ต ้นที่อ ยู่ ใ นระดั บ ต่ า จากการลดราคาสิน ค ้า
ค่าใช ้จ่ายในการขายทีส
่ งู เช่น แจกเบนซ์ ซึง่ ค่าใช ้จ่ายในการขายอาจสูง
กว่ า ที่ เ ราคาดที่ 12% เนื่ อ งจากบริ ษั ทตั ้ ง เป้ าใช จ้ ่ า ย 12%-14%
นอกจากนี้บริษัทได ้ให ้แนวทาง net margin ดูสะท ้อนความเป็ นจริงมาก
ขึน
้ ที่ 16% (จากเดิม 14%) แต่เ รามองว่ า ประมาณการของเรายั ง มี
downside risk อีก 7% เนือ
่ งจาก เราใช ้สมมติฐาน net margin ที่ 17%
See disclaimer at the end of report
Cons.
วิกจ
ิ ถิรวรรณรัตน์
นักวิเคราะห์การลงทุนปั จจัยพืน
้ ฐานด ้านตลาดทุน
Wikij.tir@bualuang.co.th
+662 618 1336
ธนัท พจน์เกษมสิน
ผู ้ช่วยนักวิเคราะห์
ICHI : Financial Tables – Year
PROFIT & LOSS (Btm )
Revenue
Cost of sales and services
Gross profit
SG&A
EBIT
Interest expense
Other income/exp.
EBT
Corporate tax
After-tax net profit (loss)
Minority interest
Equity earnings from affiliates
Extra items
Net profit (loss)
Reported EPS
Fully diluted EPS
Core net profit
Core EPS
EBITDA
KEY RATIOS
Revenue grow th (%)
Gross margin (%)
EBITDA margin (%)
Operating margin (%)
Net margin (%)
Core profit margin (%)
ROA (%)
ROCE (%)
Asset turnover (x)
Current ratio (x)
Gearing ratio (x)
Interest coverage (x)
BALANCE SHEET (Btm )
Cash & Equivalent
Accounts receivable
Inventory
PP&E-net
Other assets
Total assets
Accounts payable
ST debts & current portion
Long-term debt
Other liabilities
Total liabilities
Paid-up capital
Share premium
Retained earnings
Shareholders equity
Minority interests
Total Liab.&Shareholders' equity
2013
6,484
(4,425)
2,059
(1,062)
998
(162)
47
884
0
884
0
0
0
884
0.88
0.68
884
0.68
1,265
2014
6,179
(4,065)
2,114
(903)
1,211
(99)
30
1,142
59
1,201
0
0
(122)
1,079
0.83
0.83
1,201
0.92
1,581
2015E
7,496
(5,022)
2,474
(1,068)
1,406
(78)
26
1,355
0
1,355
0
(70)
0
1,285
0.99
0.99
1,285
0.99
1,612
2016E
8,751
(5,863)
2,888
(1,227)
1,661
(70)
29
1,620
0
1,620
0
(50)
0
1,570
1.21
1.21
1,570
1.21
1,894
2017E
9,626
(6,449)
3,177
(1,388)
1,788
(64)
32
1,756
0
1,756
0
(20)
0
1,736
1.34
1.34
1,736
1.34
2,021
66.0
31.8
19.5
15.4
13.6
13.6
14.8
17.4
1.1
1.2
2.0
6.2
(4.7)
34.2
25.6
19.6
17.5
19.4
13.9
15.3
0.8
1.9
0.3
12.2
21.3
33.0
21.5
18.8
17.1
17.1
12.9
14.6
0.8
1.4
0.4
18.0
16.7
33.0
21.6
19.0
17.9
17.9
13.7
16.4
0.8
1.2
0.3
23.7
10.0
33.0
21.0
18.6
18.0
18.0
13.7
17.1
0.8
1.5
0.2
28.1
%
Revenue growth (%) (LHS)
x
Asset turnover (x) (RHS)
80
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
60
40
20
0
(20)
15E
16E
17E
A/C receivable & A/C payable days
AR / Sales (days)
AP / Cost of Goods (days)
days
60
50
40
30
20
10
0
15E
16E
17E
Profit margins
Gross margin (%)
EBIT margin (%)
%
40
30
20
10
0
84
809
338
4,982
328
6,541
289
587
3,359
339
4,573
1,000
56
912
1,968
0
6,541
152
910
676
6,795
476
9,008
519
182
1,791
321
2,813
1,300
3,515
1,341
6,195
0
9,008
976
1,104
835
7,545
437
10,896
642
752
1,781
858
4,033
1,300
3,515
2,048
6,863
0
10,896
727
1,288
975
8,545
537
12,072
749
320
1,703
1,573
4,345
1,300
3,515
2,912
7,727
0
12,072
1,667
1,417
1,072
8,545
537
13,239
824
282
1,625
1,825
4,556
1,300
3,515
3,867
8,682
0
13,239
CASH FLOW (Btm )
884
Net income
267
Depreciation and amortization
(122)
Change in w orking capital
(78)
FX, non-cash adjustment & others
Cash flow s from operating activities 951
(1,439)
Capex (Invest)/Divest
(53)
Others
Cash flow s from investing activities(1,493)
0
Debt financing (repayment)
0
Equity financing
0
Dividend payment
(53)
Others
589
Cash flow s from financing activities
48
Net change in cash
1,079
370
(433)
457
1,473
(2,231)
(244)
(2,475)
0
0
(650)
(244)
1,070
68
1,285
205
(353)
712
1,849
(750)
0
(750)
313
0
(578)
0
(275)
824
1,570
233
(325)
157
1,636
(1,000)
0
(1,000)
(100)
0
(707)
0
(884)
(249)
1,736
233
(226)
95
1,838
0
0
0
(38)
0
(781)
0
(897)
940
(488)
(0.5)
(758)
(0.6)
1,099
0.8
636
0.5
1,838
1.4
Free cash flow (Btm )
FCF per share (Bt)
Revenue growth and asset turnover
15E
16E
17E
Capital expenditure
Capex (Bt,bn)
Capex / Net PPE (%)
Bt,bn
2.50
%
35
30
25
20
15
10
5
0
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
15E
16E
17E
Debt serviceability
(ST debt + Interest) / EBITDA
(Debt + Interest) / EBITDA
x
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
15E
16E
17E
Dividend payout
Dividend (Bt)
Payout ratio (%)
Bt/Shr
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
%
1.00
0.44
0.54
0.60
16E
17E
0.00
15E
140
120
100
80
60
40
20
0
ิ น
อิชต
ั กรุ๊ป - 2
ICHI : Financial Tables – Quarter
QUARTERLY PROFIT & LOSS (Btm )
Revenue
Cost of sales and services
Gross profit
SG&A
EBIT
Interest expense
Other income/exp.
EBT
Corporate tax
After-tax net profit (loss)
Minority interest
Equity earnings from affiliates
Extra items
Net profit (loss)
Reported EPS
Fully diluted EPS
Core net profit
Core EPS
EBITDA
KEY RATIOS
Gross margin (%)
EBITDA margin (%)
Operating margin (%)
Net margin (%)
Core profit margin (%)
BV (Bt)
ROE (%)
ROA (%)
Current ratio (x)
Gearing ratio (x)
Interest coverage (x)
QUARTERLY BALANCE SHEET (Btm )
Cash & Equivalent
Accounts receivable
Inventory
PP&E-net
Other assets
Total assets
Accounts payable
ST debts & current portion
Long-term debt
Other liabilities
Total liabilities
Paid-up capital
Share premium
Retained earnings
Shareholders equity
Minority interests
Total Liab.&Shareholders' equity
4Q13
1,229
(819)
410
(187)
223
(41)
2
185
0
185
0
0
0
185
0.19
0.18
185
0.18
223
1Q14
1,497
(950)
547
(303)
243
(41)
0
202
0
202
0
0
0
202
0.20
0.16
202
0.20
313
2Q14
2,063
(1,372)
691
(265)
426
(23)
4
407
0
407
0
0
0
407
0.36
0.31
407
0.31
524
3Q14
1,360
(928)
432
(165)
267
(18)
17
266
0
266
0
0
0
266
0.20
0.20
266
0.20
367
4Q14
1,259
(815)
444
(170)
275
(18)
9
266
59
325
0
0
(122)
203
0.07
0.16
325
0.20
377
Revenue trend
33.4
18.2
18.2
15.0
15.0
2.0
37.5
11.3
1.2
2.0
0.6
36.5
20.9
16.2
13.5
13.5
2.2
37.3
10.9
0.5
2.0
0.3
33.5
25.4
20.7
19.7
19.7
4.9
25.5
17.1
0.8
0.3
0.1
31.8
27.0
19.7
19.6
19.6
4.6
17.7
11.9
1.0
0.3
0.1
35.3
30.0
21.8
16.1
25.8
4.8
13.1
9.0
2.0
0.3
0.2
2Q13
Bt,bn
Revenue (Bt,bn) (LHS)
2.5
Revenue growth (% YoY)
%
10
0
(10)
(20)
(30)
(40)
(50)
(60)
(70)
(80)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2Q13
4Q13
2Q14
4Q14
Revenue trend (accumulated)
Accum. Revenue (Bt,bn)
Bt,bn
%
% of FY Revenue
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
100
120
100
80
60
40
20
0
100
81
80
58
58
24
4Q13
2Q14
4Q14
Net profit trend (accumulated)
Accum. Profit (Bt,m)
% of FY Profit
Bt,m
1,200
100
1,000
800
%
120
100
100
81
79
61
80
57
600
60
400
40
19
200
20
0
0
2Q13
84
809
338
4,982
328
6,541
289
587
3,359
339
4,573
1,000
56
912
1,968
0
6,541
137
1,235
347
5,411
322
7,452
479
2,919
1,469
414
5,281
1,000
0
1,115
2,171
0
7,452
1,340
1,253
271
6,171
492
9,527
627
1,497
459
552
3,135
1,300
3,515
1,521
6,392
0
9,527
585
1,068
406
6,343
539
8,941
546
1,138
825
423
2,932
1,300
3,515
1,137
6,009
0
8,941
152
910
676
6,795
476
9,008
519
182
1,791
321
2,813
1,300
3,515
1,341
6,195
0
9,008
4Q13
2Q14
4Q14
Gross profit margin
FY GPM (%)
%
Gross margin (%)
37
36
35
34
33
32
31
30
29
2Q13
4Q13
2Q14
4Q14
EBIT margin
FY EBIT margin (%)
EBIT margin (%)
%
25
20
15
10
5
0
2Q13
4Q13
2Q14
4Q14
Company profile
Ichitan Group PLC operates in the beverage industry. The Company, through its subsidiaries, produces and distributes a variety of tea and
functional beverages.
ิ น
อิชต
ั กรุ๊ป - 3
Sector Comparisons
Bloomberg
Code
Price
(local curr.)
Market Cap
PER (x)
EPS Grow th (%)
(US$
equiv alent) 2014E 2015E
2014E
PBV (x)
ROE (%)
Div Yield (%)
2015E 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E
Haad Thip
HTC TB
THB12.30
75
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Ichitan Group
ICHI TB
THB22.40
889
22.6
24.0
n.a.
-5.8
4.4
4.4
19.5
20.1
2.2
2.4
OISHI Group Plc
OISHI TB
THB77.00
441
23.3
42.8
-17.9
n.a.
3.7
3.9
19.5
n.a.
2.2
1.2
Sermsuk
SSC TB
THB77.50
629
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Tipco Foods
TIPCO TB
THB7.10
105
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Thai Beverage
THBEV SP
THB0.75
13,578
18.2
17.1
13.4
6.8
4.0
3.6
22.5
21.8
3.4
3.6
Sappe
SAPPE TB
THB32.25
296
21.7
16.8
25.6
29.3
5.3
4.4
27.9
30.3
1.8
2.4
21.4
25.1
7.0
10.1
4.3
4.1
22.4
24.0
2.4
2.4
Simple av erage
ิ น
อิชต
ั กรุ๊ป - 4
Bualuang Securities Public Company Limited
DISCLAIMER
BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED (BLS) is a subsidiary of BANGKOK BANK PUBLIC COMPANY LIMITED (BBL). This document
is produced based upon sources believed to be reliable but their accuracy, completeness or correctness is not guaranteed. The statements or
expressions of opinion herein were arrived at after due and careful consideration to use as information for investment. Expressions of opinion contained
herein are subject to change without notice. This document is not, and should not be construed as, an offer or the solicitation of an offer to buy or sell
any securities. The use of any information shall be at the sole discretion and risk of the user.
BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY BE IN RELATIONSHIP WITH THE SECURITIES IN THIS REPORT. “Opinions,
projections and other information contained in this report are based upon sources believed to be accurate including the draft prospectus, but no
responsibility is accepted for any loss occasioned by reliance placed upon the contents hereof. Bualuang Securities Public Company Limited may from
time to time perform investment, advisory or other services for companies mentioned in this report, as well as dealing (as principal or otherwise) in, or
otherwise being interested in, any securities mentioned herein, This report does not constitute a solicitation to buy or sell any securities”. Investors
should carefully read details in the prospectus before making investment decision.
BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY ACT AS MARKET MAKER AND ISSUER OF DWs, AND ISSUER OF STRUCTURED
NOTES ON THESE SECURITIES. The company may prepare the research reports on those underlying securities. Investors should carefully read the
details of the derivative warrants and structured notes in the prospectus before making investment decisions.
BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED IS OR MAY BE A UNDERWRITER/CO-UNDERWRITER/JOINT LEAD IN RESPECT OF THE
INITIAL PUBLIC OFFERING (“IPO”) OF SECURITIES.
Lead underwriter/
Underwriter/
Co-underwriter
Financial Advisor
PLANB, JASIF
PLANB, JASIF, PLAT
Score Range
Score Range
Description
90 – 100
Excellent
80 – 89
Very Good
70 – 79
Good
60 – 69
Satisfactory
50 – 59
Below 50
Pass
No logo given
N/A
CORPORATE GOVERMANCE REPORT DISCLAIMER
This research report was prepared by Bualuang Securities Public Company Limited and refers to research prepared by Morgan Stanley. Morgan Stanley
does not warrant or guarantee the accuracy or completeness of its research reports. Morgan Stanley reserves copyright and other proprietary rights in
the material reproduced in this report. Morgan Stanley is under no obligation to inform Bualuang Securities or you if the views or information referred to
or reproduced in this research report change.
Corporate Governance Report disclaimer
The disclosure of the survey result of the Thai Institute of Directors Association (“IOD”) regarding corporate governance is made pursuant to the policy
of the Office of the Securities and Exchange Commission. The survey of the IOD is based on the information of a company listed on the Stock
Exchange of Thailand and the Market for Alternative Investment disclosed to the public and able to be accessed by a general public investor. The
result, therefore, is from the perspective of a third party. It is not an evaluation of operation and is not base on inside information.
The survey result is as of the date appearing in the Corporate Governance Report of Thai Listed Companies. As a result, the survey result may be
changed after that date. Bualuang Securities Public Company Limited does not conform nor certify the accuracy of such survey result.
BUALUANG RESEARCH – RECOMMENDATION FRAMEWORK
STOCK RECOMMENDATIONS
SECTOR RECOMMENDATIONS
BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 12
months.
HOLD: Expected total returns of between -15% and +15% over the next 12
months.
SELL: Expected negative total returns of 15% or more over the next 12
months.
TRADING BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next
3 months.
OVERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is
expected to outperform the relevant primary market index over the next 12 months.
NEUTRAL: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is
expected to perform in line with the relevant primary market index over the next 12
months.
UNDERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is
expected to underperform the relevant primary market index over the next 12
months.
ิ น
อิชต
ั กรุ๊ป - 5