1. No category

BOLICO - FINANSNYT
Udgives af Bolico Financial A/S i samarbejde med Accunia Fondsmæglerselskab A/S
Nr. 13, den 25. juni 2014, 4. årgang
Indhold
Resumé………………………………………………………...………………………………………………..…………..…….………….…... 1
Markedsopdatering……….……………………………………………………………………………………………………………………. 1
Et blik fremad…………………………………………...……………………………………………………………………………………….. 6
Anbefaling: Køb aktier i europæiske banker………..………………………………………………………………………………… 6
RESUMÉ
Bolico-Finansnyt holder sommerferie, men vi ud-
- Der er økonomiske reformer på vej i Japan, der vil styr-
kommer igen onsdag den 6 august 2014, og øn-
ke landets virksomheder. Det kommer efter et forår med
sker vores abonnenter en god sommer.
forhøjelser på momsen, der fik den indenlandske efterspørgsel til at falde.
- Oprørsgruppen ISIS kontrollerer store dele af det nordlige Irak og Syrien. Det har påvirket olieprisen noget,
- Vi ser på vigtige begivenheder de kommende seks uger.
men den primære påvirkning har været på den indenlandske forsyning.
- Finansnyt ser nærmere på bankers kapitalbuffere og
sammenligner AT1-obligationer med bankaktier. Vi fin-
- Fed fortsætter med at reducere de kvantitative lempel-
der at obligationerne er mindre attraktivt prissat end
ser. Den økonomiske udvikling i USA er lovende, men der
aktierne.
er plads til forbedringer i beskæftigelsessituationen.
- BoE indikerer, at renterne vil stige tidligere end før ventet. Muligvis allerede i år.
MARKEDSOPDATERING
De sidste 14 dage er de store aktiemarkeder generelt faldet,
landet Syrien. ISIS’ styrker er nu omkring Bagdad, og styr-
fra et ganske lille samlet fald i USA til 1 procent i Europa
ker fra nabolandene Syrien og Iran er sat ind for at støtte
og små 2 procent i Hong Kong. Perioden har været påvir-
de irakiske regeringstropper. Irakiske medier rapporterer
ket af geopolitiske uroligheder, specielt i Irak, og Verdens-
om bombninger fra amerikanske droner, hvilket det ameri-
bankens nedjustering af global vækst for 2014 fra 3,2 pro-
kanske forsvarsministerium afviser. Tidligere rapporter
cent til 2,8 procent den 10. juni.
fortalte om syriske bombefly.
Renterne på statsobligationer er faldet uden for de Sydeu-
Irak er verdens sjettestørste olieeksportør og ottendestør-
ropa, hvor de er steget en smule, og prisen på beskyttelse i
ste olieproducent med godt 3 millioner tønder olie per dag
de europæiske CDS-indeks iTraxx Europe og iTraxx Cros-
i 2013. Til sammenligning producerede verdens største
sover er henholdsvis på samme niveau og en spids højere
olieproducent, USA, knap 12,5 millioner tønder olie per
end for 14 dage siden.
dag, og verdens største olieeksportør, Saudi Arabien, omkring 11,5 millioner tønder per dag.
Oprørsstyrker i Irak
Den sunnimuslimske oprørsstyrke ISIS (Irans og Storsyriens islamiske stat1) har de sidste godt to uger kæmpet sig
til at kontrollere en betydelig del af byerne i det nordvestlige Irak og en stribe omkring floden Eufrat gennem nabo-
Den olie i Irak, som bruges til eksport, bliver primært pro_________________________
En gennemgang af gruppens omdiskuterede: "ISIS or ISIL? The debate over what to call Iraq’s terror group". The Washington Post.
Retrieved 18 June 2014.
1
25. juni 2014
BOLICO – FINANSNYT
Side 2
Figur 1. Prisen på Brent-olie
116
114
112
110
108
106
104
102
100
98
Kilde: Bloomberg
duceret i den sydlige del, som altså ikke er i umiddelbar
kedes det for USA og Iran at lave et samarbejde om be-
fare for at blive overrendt af ISIS’ styrker. Prisen på olie er
kæmpelse af ISIS, kan det muligvis føre til lavere oliepri-
steget, siden ISIS begyndte sin fremmarch omkring den 8.
ser. Årsagen er, at USA (og EU) har indført embargo mod
juni, men er igen begyndt at falde (figur 1). Det er dog ikke
iransk olie, og et samarbejde kunne få USA til at fjerne
til at sige, hvordan udviklingen i regionen vil blive i den
embargoen og dermed gøre det muligt for Iran at eksporte-
kommende tid. Begynder det for alvor at true landets olie-
re olie til Vesten. Iran producerede i 2013 knapt 3,5 millio-
eksport, kan det betyde større prisstigninger på oliemarke-
ner tønder olie per dag – og godt 4,25 millioner tønder
det. Siden olie er så integreret en del af produktionsappa-
inden embargoen trådte i kraft i EU i 2012.
ratet, kan en vedvarende stigning i olieprisen skade global
økonomisk vækst.
Møde i Fed
Onsdag den 18. juni var der møde i USA’s centralbank
Der er imidlertid en (lille) mulighed for, at krisen med ISIS
(Fed), hvor banken igen besluttede at sænke de kvantitati-
vil føre til lavere oliepriser. USA har forsøgt at få præste-
ve lempelser med USD 10 milliarder om måneden og at
styret i Iran til at samarbejde om at nedkæmpe ISIS. Lyk-
bibeholde den toneangivende rente (federal funds rate) på
Markedsdata
25. juni
Aktier
OMX C20
MSCI Europe
S&P 500
Nikkei
Hang Seng
Valuta
Euro
Pund Sterling
Schweizerfranc
US Dollar
Japanske yen ( x100 )
Kinesiske yuan
Råvarer
Brent olie
Indeks
14 dage
738,9
-0,6
118,1
-1,0
1950,0
-0,0
15376,2
1,7
22880,6
-1,9
Udvikling i pct.
6 mdr.
21,8
6,6
6,4
-3,2
-1,3
Statsobligationer, 10-årige
1 år
49,6
24,9
24,0
17,7
15,5
Danmark
Tyskland
Frankrig
Italien
Spanien
USA
Japan
Kina
Udvikling i basis-pt.
Effektiv rente 14 dage 6 mdr.
1 år
1,69%
-6
-24
-26
1,32%
-8
-57
-49
1,76%
0
-72
-69
2,88%
7
-130
-195
2,65%
1
-155
-245
2,58%
-7
-40
4
0,58%
-2
-10
-30
4,04%
-3
-53
55
Udvikling i pct.
DKK pr. enhed
14 dage
6 mdr.
1 år
7,455
-0,1
-0,1
-0,1
9,306
0,8
4,2
6,0 Erhvervsobligationer, 7 - 10-årige
Udvikling i pct.
6,130
0,1
0,7
0,6
Indeks
14 dage 6 mdr.
1 år
5,479
-0,5
0,5
-3,6 iBoxx Euro Corporates
230,0
0,5
7,9
12,5
5,373
-0,1
2,5
-7,6
( > 0 = pos. udvikling )
0,880
-0,6
-2,1
-4,9
( > 0 = svækkelse af DKK )
Indeks CDS, 5-årige
Udvikling i basis-pt.
CDS-spænd 14 dage 6 mdr.
1 år
Udvikling i pct.
iTraxx Europe 5y
58,1
0
-11
-75
USD pr. enhed
14 dage
6 mdr.
1 år
iTraxx Crossover 5y
228,5
4
-55
-301
114,5
5,1
4,6
17,7
( < 0 = pos. udvikling )
Kilder: Bloomberg, Markit Indices
25. juni 2014
BOLICO – FINANSNYT
Side 3
0,25 procent. Det er en fortsættelse af centralbankens poli-
tænker på den økonomiske udvikling, som de seneste tal
tik på samtlige møder siden december 2013, hvor Fed ved
indikerer. Årsagen kan dels være, at Fed foretrækker at se
hvert møde har skåret USD 10 milliarder i sine aktivopkøb
på forbrugerudgifterne (PCE) frem for forbrugerpriserne
fordelt på USD 5 milliarder i langvarige amerikanske stats-
(CPI). Forskellen mellem de to mål er blandt andet, at
obligationer og USD 5 milliarder i amerikanske realkredit-
vægtningen af varegrupper i PCE passer bedre med den
obligationer. Efter mødet den 18. juni er de samlede opkøb
kurv af varer, som de amerikanske forbrugere faktisk kø-
på USD 35 milliarder per måned. Centralbankens beslut-
ber, end CPI gør. For eksempel vejer udgifter til transport
ning kom ikke bag på markederne. Således faldt beslutning
højere i CPI (17 procent mod 10 procent i PCE), mens
om både rente og opkøb sammen med forventningen
sundhedsydelser vejer tungere i PCE (20 procent mod 7
blandt samtlige 46 adspurgte af Bloomberg før mødet.
procent i CPI). Begge mål findes også i en version – kerneinflationen – hvor de er renset for energi og fødevarepri-
Imidlertid har der været en del spekulationer om, hvorvidt
ser, der fluktuerer noget over korte perioder.
Fed ville begynde at signalere en fremrykkelse af fremtidige rentestigninger (fredagen forinden signalerede den en-
Som figur 3 viser, er PCE i perioden lavere end CPI. Samti-
gelske centralbankchef netop fremrykkelse af en kommen-
dig er kerneinflationen generelt lavere end de mere fluktu-
de rentestigning – se side 4). Umiddelbart tyder meget på,
erende overordnede inflationsmål. Inflationen som målt
at økonomien udvikler sig fornuftigt i USA. Forbrugerpri-
ved PCE med effekten af kernekomponenten in mente
serne (CPI) voksede i maj med 2,1 procent i forhold til året
ligger stadig noget under 2 procent om året. Dog udkom-
før, hvilket er omkring de 2 procent, som Fed sigter efter
mer PCE-tallene fra maj først torsdag den 26. juni, mens
(CPI er dog ikke Feds foretrukne inflationsmål, se neden-
CPI udkom den 17. juni (derfor er graferne for PCE heller
for). Arbejdsløshedsprocenten er på 6,3 procent og falden-
ikke med i figur 3).
de, hvilket bringer den tættere på de gennemsnitlige 5,8
procent siden 1948. Samtidig voksede mængden af nye
Selvom arbejdsløsheden er faldet til et niveau, der ikke er
ordrer i industrien mere i maj end i nogen anden måned
langt fra det historiske gennemsnit, så ser tallene mindre
de sidste fire år.
pæne ud, når man ser på beskæftigelsesudviklingen generelt. Arbejdsløshedsprocenten er den procentdel af ar-
Ved rentemøderne i Fed indikerer medlemmerne af den
bejdsstyrken, som selv siger, at de aktivt leder efter et ar-
styrende komité, FOMC, hvornår de hver især mener, at
bejde, men ikke allerede har et. Det er altså ikke kun antal-
renten bør stige. Figur 2 viser fordelingen af medlemmer-
let af arbejdsløse, som siger noget, men også udviklingen i
nes stemmer ved de sidste tre rentemøder. Forskellen fra
arbejdsstyrken. I USA har den været ret kraftigt faldende
et møde til det næste er kun en enkelt stemme. Mens to
siden finanskrisen. Beskæftigelsesfrekvensen, som er den
medlemmer mener, at renten bør stige i 2014 ved decem-
del af hele befolkningen, der er i beskæftigelse, tager højde
ber mødet i 2013, så mener kun et enkelt medlem, at ren-
for både udviklingen i arbejdsløsheden og arbejdsstyrken.
ten bør i stige i 2014 både ved mødet i marts 2014 og juni
Mens andelen af befolkningen i beskæftigelse i årene før
2014.
finanskrisen var omkring 62-63 procent, faldt den med
krisen til godt 58 procent og har siden knapt nærmest sig
Det kan måske virke overraskende, at medlemmerne af
59 procent (figur 4).
FOMC ikke mener, at renten bør stige tidligere, når man
Figur 2. FOMC om timing af rentestigning ved de tre seneste møder
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2014
2015
dec-13
mar-14
2016
jun-14
Kilde: Bloomberg
25. juni 2014
BOLICO – FINANSNYT
Side 4
Figur 3. Inflation i USA, 2012 til 2014
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
PCE
PCE Kerne
CPI
CPI Kerne
Kilde: Bloomberg
Der er adskillige årsager til, at arbejdsstyrken falder som
Stiger renterne i UK før ventet?
andel af befolkningen. Mange langtidsledige opgiver
I forbindelse med en tale torsdag den 12. juni udtalte che-
jobjagten, mens andre, der mister deres arbejde, vælger at
fen for den engelske centralbank (BoE), Mark Carney, at
gå tidligt på pension eller tilbage i skole. En noget speciel
han forventer, at den rente, som bankerne betaler for at
drejning i USA er, at antallet af personer på invalidepensi-
låne af centralbanken, måske allerede vil stige i slutningen
on (”disability”) også er steget meget siden krisens begyn-
af 2014. Hidtil har markedet forventet en rentestigning i
delse. Endelig er de generationer, der er født i de første år
2015, som indikeret ved renteswaps.
efter anden verdenskrig, ligesom i Europa, på vej på pensi-
Årsagen til den mulige fremrykning er den forbedrede øko-
on, mens generationerne, der træder ind på arbejdsmarke-
nomiske situation i Storbritannien. Ifølge Carney vokser
det, er mindre.
økonomien med 4 procent om året og beskæftigelsen med
rekordhastighed. Figur 5 viser arbejdsløshedsprocenten
Selvom der er vigtige indikatorer til stede, som peger på, at
samt udviklingen i BNP og forbrugerpriserne i Storbritan-
den amerikanske økonomi er i bedring, så peger de samle-
nien.
de mål på, at inflationen stadig er under 2 procent, og at
forholdene på arbejdsmarkedet ikke har forbedret sig så
Derudover lagde Carney specielt vægt på, hvad der mulig-
meget, som arbejdsløshedsprocenten indikerer. Derfor er
vis kunne være en begyndende boble på boligmarkedet.
der også grund til at tro, at der er meget uudnyttet kapaci-
Alene det sidste år er boligpriserne i Storbritannien steget
tet på det amerikanske arbejdsmarked, og derfor er det
med 11 procent og i London over 18 procent. Derfor er BoE
usandsynligt, at der vil komme lønpres foreløbig. Fed for-
på vej med tiltag, der skal dæmme op for boligboblen ved
ventes derfor også at følge lønudviklingen tæt, da det er
at gøre det sværere at optage boliglån. Tiltagene bliver
inflation fra denne kanal, der vil signalere, hvornår fuld
offentliggjort torsdag den 26. juni.
beskæftigelse er nået.
Figur 4. Arbejdsstyrke i USA, 2004 til 2014
68
12
66
10
64
8
62
6
60
4
58
2
56
Arbejdsstyrke (venstre akse)
Beskæftigelsesfrekvens (venstre akse)
01-04-14
01-01-14
01-10-13
01-07-13
01-04-13
01-01-13
01-10-12
01-07-12
01-04-12
01-01-12
01-10-11
01-07-11
01-04-11
01-01-11
01-10-10
01-07-10
01-04-10
01-01-10
01-10-09
01-07-09
01-04-09
01-01-09
01-10-08
01-07-08
01-04-08
01-01-08
01-10-07
01-07-07
01-04-07
01-01-07
01-10-06
01-07-06
01-04-06
01-01-06
01-10-05
01-07-05
01-04-05
01-01-05
01-10-04
01-07-04
01-04-04
0
01-01-04
54
Arbejdsløshedsprocent (højre akse)
Kilde: Bloomberg
25. juni 2014
BOLICO – FINANSNYT
Side 5
Figur 5. Arbejdsløshedsprocent samt udvikling i BNP og forbrugerpriser i Storbritannien, 2009 til 2014
6
9
5
8,5
4
8
3
7,5
2
7
1
6,5
0
6
Arbejdsløshed (højre akse)
BNP (venstre akse)
Forbrugerpriser (venstre akse)
Kilde: Bloomberg
Økonomiske reformer i Japan
Begge premierministerens forslag forventes at styrke ja-
Japans premierminister, Shinzo Abe, offentliggjorde end-
panske virksomheder, som vil nyde godt af lavere skatter
nu en del af sin omfattende vækstplan mandag den 16.
og lettere adgang til kapital gennem investeringer fra pen-
juni. Den japanske virksomhedsskat skal sænkes gradvist
sionsfonden. Det japanske aktieindeks NIKKEI 225 er ge-
fra de nuværende 38 procent til under 30 procent. Japan
nerelt steget siden midt i maj (figur 6).
har de højeste virksomhedsskatter blandt de udviklede
lande og er kun overgået af USA.
I april satte Japan momsen op fra 5 til 8 procent (sidst
momsen i Japan steg var i 1997 fra 3 til 5 procent). Det
Derudover skal den statslige pensionskasses investerings-
betød, at det private forbrug i marts måned, inden den
fond begynde at tage større risici. Investeringsfonden er
annoncerede skattestigning, viste den største månedlige
verdens største pensionsfond med investeringer svarende
fremgang i over 20 år, dog var det efterfølgende fald i for-
til knap JPY 120.000 milliarder (DKK 6.500 milliarder) og
bruget i april måned på over 4 procent. Ikke overraskende
holder i øjeblikket over halvdelen i japanske statsobligatio-
blev detailsalget særlig hårdt ramt af skattestigningen
ner, der har et meget lavt afkast.
(figur 7).
Figur 6. Det japanske aktieindeks NIKKEI 225, februar til juni
15500
15000
14500
14000
13500
16-06-14
09-06-14
02-06-14
26-05-14
19-05-14
12-05-14
05-05-14
28-04-14
21-04-14
14-04-14
07-04-14
31-03-14
24-03-14
17-03-14
10-03-14
03-03-14
24-02-14
17-02-14
10-02-14
03-02-14
13000
Kilde: Bloomberg
25. juni 2014
BOLICO – FINANSNYT
Side 6
Figur 7. Månedlig ændring i Japansk detailsalg, 2010 til 2014
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
Fukushima nedsmelter
-12
-14
Kilde: Bloomberg
Et blik fremad
Den europæiske centralbank (ECB) holder møde mandag
den 16. juli. Som omtalt i sidste udgave af Finansnyt (nr.
Finansnyt går som altid på sommerferie i juli måned. Den-
12, 11. juni) begyndte centralbanken på mødet den 5. juni
ne gang forsøger vi derfor at vurdere de vigtigste begiven-
en række ekstraordinære tiltag for at give virksomheder og
heder de kommende seks uger, til Finansnyt er tilbage
privatpersoner i Euro-området bedre adgang til at låne. Et
onsdag den 6. august.
decideret opkøbsprogram lod dog vente på sig. Det er muligt, at ECB vil lancere et sådant program ved mødet den
Som tidligere omtalt i Finansnyt var det egentlig planen, at
16. juli, men sandsynligvis ønsker ECB først at se, hvordan
EU-kommissionen fredag den 30. juni skulle tage stilling
statistikkerne udvikler sig hen imod september, hvor ban-
til et forslag fra Danmark om at give banker mulighed for
kerne kan begynde at benytte sig af TLTRO’erne (se Fi-
at have en større andel realkreditobligationer i deres likvi-
nansnyt nr. 12, 11. juni).
ditetsreserve, end den ny regulering i Basel III lægger op
til. Basel III kræver, at banker maksimalt har 40 procent af
deres likviditetsreserver i realkreditobligationer og lignen-
Anbefaling: Køb aktier i europæiske banker
i stedet for de nye AT1-obligationer
de privat-udstedte obligationer, mens Danmark vil have
grænsen sat op til 70 procent. Statsobligationer må banker
I forlængelse af, at flere og flere banker vælger at udstede
holde så mange af, som de ønsker i deres likviditetsreser-
”Additional Tier 1” kapital (herefter kaldet AT1), synes vi,
ver, ifølge Basel III.
det er interessant at sammenligne den yderste gæld i bankers
prioritetsrækkefølge
med
egenkapitalen.
AT1-
Danmark argumenterer, at Basel III ved at tilgodese stats-
obligationer er en ny type hybridobligation, som bankerne
obligationer i det omfang overser den krise, som mange
udsteder for at leve op til de nye krav, der trådte i kraft den
europæiske statsobligationer var i for få år siden. Basel-
1. januar 2014. Vi har tidligere i Finansnyt beskrevet kra-
kommissionen, som består af 27 lande, hvoraf Danmark
vene til bankers kapitalgrundlag (Finansnyt nr. 3 2012 og
ikke er repræsenteret, argumenterer omvendt imod real-
Finansnyt nr. 6 2013). Men på grund af de ændringer, der
kreditobligationer, fordi det forøger kompleksiteten af
er sket siden, vil vi indlede med at belyse de nuværende
bankerne at holde så store mængder af obligationer fra
kapitalkrav.
andre (ikke-statslige) udstedere.
Finanskrisen gjorde det klart, at der var nogle svagheder i
Afstemningen i EU-kommissionen er blevet udskudt, men
de gældende regelsæt (Basel II), idet en lang række banker
den vil givetvis blive gennemført en af de kommende må-
fik behov for likviditet fra staten for ikke at gå konkurs.
neder. Finansnyt vurderer, at EU-kommissionen vil god-
Resultatet var, at skatteyderne betalte en stor del af reg-
kende det danske forslag. Bliver det ikke godkendt, vil det
ningen, mens visse bankinvestorer slet ikke oplevede ho-
betyde, at nogle danske banker må sælge ud af deres real-
vedstolstab på deres investeringer. Det nye regelsæt (Basel
kreditobligationer, hvilket kan lede til lavere kurser.
III), der har været længe undervejs, indbefatter en forhøjelse af kapitalkravet til bankerne samt strengere krav til
25. juni 2014
BOLICO – FINANSNYT
kvaliteten af basiskapitalen og likviditeten. I denne beskri-
*
Side 7
Kuponbetalinger er en diskretionær beslutning for banken. Ku-
velse holder vi os dog kun til den del, der handler om de
ponbetalingerne kan til enhver tid annulleres for en ubegrænset
nye kapitalkrav.
periode og er ikke kumulative - det betyder, at de ikke udskydes til
senere udbetaling (som tidligere).
Basel III og CRR/CRD IV
Basel III er et internationalt regelsæt udarbejdet af BIS –
*
Annullering af kuponbetaling betragtes ikke som en misligholdel-
Bank for International Settlement. De nye EU-regler, CRR
se, og banken kan vælge at bruge pengene uden begrænsning til at
(forordningen) og CRD IV (direktivet), blev vedtaget i juni
indfri andre forpligtelser, herunder betale dividende til aktionæ-
2013 med effekt per 1. januar 2014. De indarbejder Basel
rerne (sidstnævnte er dog ikke gældende i Schweiz, som ikke er
III i EU-lovgivningen og indeholder yderligere tiltag i til-
underlagt EU-regler).
læg til Basel III. Benævnelsen CRD IV referer oftest til både CRR og CRD IV, og vi skelner heller ikke mellem bru-
*
gen af de to i denne artikel.
Hovedstolen skal kunne nedskrives permanent eller midlertidigt
eller konverteres til aktier, hvis bankens kapitalgrundlag ikke lever
op til visse krav (som er mere restriktive end tidligere).
De nuværende kapitalkrav består, som tidligere, af et sæt
af minimumskrav, der gælder for alle banker (søjle 1),
EU har fastlagt et minimumsniveau for den egentlige ker-
samt individuelle krav, der afhænger af forhold i den speci-
nekapital, ”recovery trigger”, på 5,125 procent, før AT1-
fikke bank (søjle 2). Derudover introduceres nye buffere
obligationen nedskrives eller konverteres4. Det står de
med det formål, at en bank skal kunne tåle tab, der svarer
enkelte medlemslande frit for at bestemme et højere ni-
til de nye tillæg, og stadig opfylde minimumssolvenskra-
veau, ligesom bankerne kan fastlægge et højere niveau for
vet.
den enkelte udstedelse. Der kan også være flere forskellige
udløsende niveauer. I Danmark har Finanstilsynet fastlagt,
Søjle 1 udgør basiskapitalen, som er summen af egentlig
at niveauet for nedskrivning eller konvertering skal være
kernekapital og hybridkernekapital (tilsammen Tier 1-
minimum 7 procent5, hvilket svarer til summen af mini-
kapital) samt supplerende kapital (Tier 2-kapital). Egentlig
mumsgrænsen for den egentlige kernekapital i basiskapi-
kernekapital består af egenkapital, mens hybridkernekapi-
talen samt den kommende kapitalbevaringsbuffer (se ne-
tal og supplerende kapital er gældinstrumenter. Med de
denfor).
nye regler er der krav om, at den egentlige kernekapital
skal udgøre en større del af Tier-1 kapitalen end tidligere,
Kapitalbuffere
samtidig med at Tier 1-kapital generelt skal udgøre en
Selvom kuponbetaling er en 100 procent diskretionær be-
større del af basiskapitalen.
slutning, er det svært at forestille sig, at banken vil undlade
at betale kupon, hvis den ellers er i stand til det. Manglen-
Kapitalkrav og solvensbehov måles i forhold til en banks
de kuponbetaling vil i givet fald gøre det meget svært for
risikovægtede aktiver. Disse fungerer som et mål for den
bankerne at udstede nye AT1-obligationer. Men der er også
samlede risiko for tab, der er forbundet med virksomhe-
andre eksterne faktorer i det nye regelsæt, som kan influe-
dens aktiviteter. Minimumskravet for basiskapitalen er
re kuponbetalingen uden for bankens indflydelse. Der er
således stadig 8 procent af de risikovægtede aktiver, men
tilført en række yderligere kapitalbuffere, som bankerne
der skal nu være mindst 6 procent i Tier 1-kapital, altså
senest skal indfase fra 2016 og frem til 2019 ifølge CRD 4-
både egentlig kernekapital og hybrid kernekapital, mod
direktivet. Disse inkluderer6:
tidligere 4 procent, og den egentlige kernekapital skal udgøre mindst 4,5 procent2 mod tidligere 2 procent. Samtidig
*
kapitalbevaringsbuffer på 2,5 procent
*
virksomhedsspecifik kontracyklisk kapitalbuffer, som opbygges i
er der indført nye og mere restriktive krav til definitionen
af hybrid kernekapital. Den nye type af hybrid kernekapital
er den omtalte ”Additional Tier 1” kapital, eller AT1-
økonomisk gode tider og baseres på udlån i forhold til BNP. Satsen
obligationer.
beregnes af de nationale myndigheder. Bufferen forventes at være
i størrelsesordenen 0-2,5 procent
Med de nye regler for AT1-obligationer har hybrid kernekapital fået endnu flere fællestræk med egenkapital end
*
tidligere3.
G-SIFI-buffer for globalt systemisk vigtige banker og andre systemisk vigtige banker samt en systemisk risikobuffer, som bestemmes af det enkelte land. De to systemiske buffere forventes tilsam-
*
De har uendelig løbetid (perpetuals), men kan efter godkendelse
fra myndighederne indfries løbende, dog minimum 5 år efter
men at udgøre 0-5 procent.
_________________________
Artikel 92, stk. 1 i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr.
575/2013 af 26. juni 2013
2
udstedelse. Der må ikke være indbygget incitament til indfrielse.
(tidligere måtte en del af den hybride kernekapital have fast udløb,
mindst 30 år, eller moderate incitamenter til indfrielse).
Artikel 52 i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr.
575/2013 af 26. juni 2013
3
25. juni 2014
BOLICO – FINANSNYT
Disse buffere kaldes samlet ”den kombinerede kapitalbuf-
Side 8
kernekapital på i alt 18,5 procent.
fer” og skal opfyldes med egentlig kernekapital. Hvis bankens egentlig kernekapital falder under de fastsatte krav
Som beskrevet bytter de nye retningslinjer for AT1-
inklusive den samlede kombinerede kapitalbuffer, skal
obligationer lidt om på den prioriteringsrækkefølge, der
bankerne beregne et maksimalt udlodningsbeløb, der defi-
traditionelt eksisterer, hvor obligationsejere har krav før
nerer, hvor meget banken kan distribuere i bonusser, divi-
aktionærerne. Med de nye retningslinjer kan banken sta-
dender og AT1-kuponbetalinger. Den samlede tilladte ud-
dig betale dividender til aktionærer, selvom den ikke beta-
lodning afhænger af, hvor meget bufferen overskrides. Jo
ler rente på hybridkapitalen, og hybridkapitalen nedskri-
mere bufferen overskrides, jo mindre må de betale.
ves, inden hele egenkapitalen er tabt. Det er derfor, vi synes, det ville være interessant at se på, hvordan disse in-
Hvis en bank ikke lever op til kravene for den egentlig ker-
strumenter prisfastsættes i forhold til bankernes aktier.
nekapital, lægges der således eksplicitte begrænsninger på
bankernes frihed til at bestemme udlodninger. Selvom det
Bankaktier vs. AT1-obligationer
er meningen, at der skal kunne tæres på disse buffere i
I nedenstående figur illustreres udviklingen i Price/
dårlige tider, er bankerne dog ikke interesserede i at un-
Earnings og Price/Book Value baseret på rapporterede tal i
derligge disse begrænsninger, hvorfor det er i deres inte-
perioden fra 2. kvartal 1995 til 4. kvartal 2013 på alle ban-
resse, at kapitalgrundlaget ligger over. Derfor er det også
ker, der indgår i MSCI Europe.
naturligt, hvis bankerne selv indfører en buffer som stødpude på toppen af de øvrige krav. Nedenfor vises en grafisk
Vi vurderer overordnet, at egenkapital i europæiske banker
illustration af de kommende kapitalkrav.
handler tæt på fair value. Price/Earnings er i den høje ende (Q4 2013 var P/E 14,8), mens Price/Book Value (Q4
Hvis vi sætter grænsen for den kontracykliske buffer til 2,5
procent og de systemiske buffere til 5,0 procent, indebærer
det, at den pågældende bank senest fra 2019 skal have en
samlet mængde af egentlig kernekapital på i alt 14,5 procent. I tillæg hertil kommer søjle II-kravet, det individuelle
solvenstillæg samt bankens eventuelle egen buffer. Hvis
begge udgør 2 procent, skal banken altså have en egentlig
_________________________
Artikel 54, stk. 1 og stk. 4 i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 575/2013 af 26. juni 2013
4
Finanstilsynet: Vejledning til Lov om finansiel virksomhed §124, stk. 5
– Krav til kapital til opfyldelse af solvensbehovstillæg under 8+ metoden
5
Lov om finansiel virksomhed (LOV nr. 268 a 25/03/2014), §125 a
samt artiklerne 128-141 i Europa-Parlamentets og Rådets Direktiv
2013/36/EU af 26. juni 2013
6
Figur 8: Kapitalkrav
20%
18%
Systemiske buffere*
Kontracyklisk buffer*
16%
14%
12%
Kapitalbevarende buffer
5,00%
Supplerende kapital
3,75%
Hybrid kernekapital (AT1)
2,50%
Egentlig kernekapital
10%
8%
6%
2,50%
1,88%
1,25%
1,25%
0,63%
0,63%
1,25%
1,88%
2,50%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
2014
2015
2016
2017
2018
2019
4,00%
4%
2,00%
2%
2,00%
0%
Basel II
Note: Den kontracykliske og de systemiske buffere angivet med * er
ikke defineret med faste grænser, grænserne kan være højere.
Kilde: Bloomberg
25. juni 2014
BOLICO – FINANSNYT
Side 9
Figur 9. P/E og P/B på banker i MSCI Europe
Kilde: Bloomberg
2013 var P/BV 0,99) er lavere end tidligere. Der er fortsat
egenkapital i stedet.
mange udfordringer for bankerne, hvad angår deres balance og regulatoriske krav. Derfor vil flere banker i fremtiden
I tabel 1 på næse side har vi markeret de banker med fed,
få brug for at udstede mere kapital. Det kan influere aktie-
hvis egenkapital efter vores mening er mere attraktiv. Dis-
kapitalen, men det er vores vurdering, at det er priset ind i
se banker er valgt ud, fordi merpræmien (som er udtrykt
de nuværende niveauer.
ved forskellen mellem den forventede ”earnings yield”
relativt til den årlige forrentning frem til første call dato på
I tabel 1 på næste side fremgår de banker, som har valgt at
AT1-obligationerne) er på et attraktivt niveau sammen-
udstede AT1-obligationer.
holdt med, at bankens indre værdi handles et godt stykke
under 1 (se også figur 10).
I det lav-rente miljø, som vi befinder os i, har markedet
taget særdeles godt imod de nye udstedelser. Og det påvir-
Vi synes dog ikke, at bankers AT1-obligationer er attraktivt
ker selvfølgelig forrentningen af produktet. Vores vurde-
prissat på de aktuelle niveauer. Vi foreslår derfor, at inve-
ring er, at de aktuelle niveauer for prisfastsættelse af AT1-
storer, som ønsker eksponering mod banker, køber aktier i
obligationer i bedste fald er på fair value og tangerer at
selskaber markeret med fed i ovenstående tabel frem for
være overvurderede. Og det bør derfor stærkt overvejes,
AT1-obligationerne.
hvorvidt det er mere attraktivt at købe bankernes
Figur 10. Præmier på bankaktier
Kilde: Bloomberg
CREDIT AGRICOLE SA
CREDIT AGRICOLE SA
CREDIT AGRICOLE SA
BARCLAYS PLC
BARCLAYS PLC
BARCLAYS PLC
BARCLAYS PLC
BARCLAYS PLC
BANCO BILBAO VIZCAYA ARG
BANCO BILBAO VIZCAYA ARG
CREDIT SUISSE GROUP AG
CSG GUERNSEY II LTD
DANSKE BANK A/S
KBC GROEP NV
LLOYDS BANKING GROUP PLC
LLOYDS BANKING GROUP PLC
LLOYDS BANKING GROUP PLC
LLOYDS BANKING GROUP PLC
LLOYDS BANKING GROUP PLC
BANCO POPULAR ESPANOL SA
BANCO SANTANDER SA
SOCIETE GENERALE
SOCIETE GENERALE
SOCIETE GENERALE
UNICREDIT SPA
DEUTSCHE BANK AG
DEUTSCHE BANK AG
ACAFP 6 ½ 06/23/49
ACAFP 7 ½ 04/29/49
ACAFP 7 ⅞ 01/29/49
BACR 6 ½ 06/15/49
BACR 6 ⅝ 06/30/49
BACR 7 06/15/49
BACR 8 ¼ 12/29/49
BACR 8 12/15/49
BBVASM 7 12/29/49
BBVASM 9 05/29/49
CS 7 ½ 12/11/49
CS 9 ½ 07/29/49
DANBNK 5 ¾ 10/31/49
KBCBB 5 ⅝ 03/29/49
LLOYDS 6 ⅜ 06/27/49
LLOYDS 7 ½ 04/30/49
LLOYDS 7 ⅝ 12/29/49
LLOYDS 7 ⅞ 12/29/49
LLOYDS 7 12/29/49
POPSM 11 ½ 10/29/49
SANTAN 6 ¼ 03/12/49
SOCGEN 6 ¾ 04/07/49
SOCGEN 7 ⅞ 12/29/49
SOCGEN 8 ¼ 09/29/49
UCGIM 8 04/03/49
DB 6 1/4 05/29/49
DB 6 05/31/49
Average
Bank
AT1 udstedelser
Tabel 1. Banker med AT1-obligationer
5,690%
5,784%
6,823%
5,534%
6,650%
5,544%
5,096%
5,587%
6,115%
6,775%
6,533%
6,475%
4,841%
5,170%
4,789%
5,947%
5,797%
5,534%
5,113%
5,666%
5,906%
6,636%
6,285%
5,691%
6,300%
6,869%
5,141%
Yield to Call
5,125%
5,125%
5,125%
5,125%
5,125%
5,125%
5,125%
5,125%
7,000%
7,000%
7,000%
7,000%
7,000%
5,125%
7,000%
5,000%
5,125%
5,125%
5,125%
7,000%
7,000%
7,000%
7,000%
7,000%
5,125%
5,125%
5,125%
Trigger
Temporary Write Down
Permanent Write Down
Temporary Write Down
Temporary Write Down
Temporary Write Down
Temporary Write Down
Equity Conversion
Equity Conversion
Equity Conversion
Equity Conversion
Equity Conversion
Equity Conversion
Equity Conversion
Temporary Write Down
Temporary Write Down
Equity Conversion
Permanent Write Down
Equity Conversion
Equity Conversion
Equity Conversion
Equity Conversion
Equity Conversion
Equity Conversion
Equity Conversion
Temporary Write Down
Temporary Write Down
Temporary Write Down
Write down/conversion
0,94
0,52
0,52
0,78
0,73
0,73
0,73
1,25
0,85
1,32
1,32
1,32
1,32
1,32
1,21
1,05
0,97
0,97
1,31
1,31
0,67
0,67
0,67
0,67
0,67
0,61
0,61
0,61
Price/
Book
value
10,4%
13,7%
13,7%
8,2%
12,3%
12,3%
12,3%
7,5%
7,0%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
10,5%
11,5%
9,5%
11,2%
11,2%
7,8%
7,8%
12,9%
12,9%
12,9%
12,9%
12,9%
12,2%
12,2%
12,2%
Est. Earnings yield
(FY1)
4,9%
8,0%
7,9%
1,4%
6,8%
5,7%
6,8%
2,4%
1,5%
4,4%
3,8%
4,0%
4,1%
5,7%
6,3%
4,7%
5,2%
5,4%
2,3%
2,7%
7,2%
6,9%
6,2%
6,6%
7,2%
5,9%
5,3%
7,0%
Premium (Earnings
yield - Yield to call)
98,2%
-19,0%
-19,0%
72,1%
47,7%
47,7%
47,7%
48,6%
824,2%
26,6%
26,6%
26,6%
26,6%
26,6%
40,1%
40,4%
3,1%
3,1%
44,5%
44,5%
-19,8%
-19,8%
-19,8%
-19,8%
-19,8%
69,8%
69,8%
69,8%
Total return
(1y)
36,5%
-37,7%
-37,7%
253,7%
1,3%
1,3%
1,3%
0,1%
-17,6%
16,1%
16,1%
16,1%
16,1%
16,1%
192,5%
62,5%
-43,3%
-43,3%
13,2%
13,2%
-14,4%
-14,4%
-14,4%
-14,4%
-14,4%
11,0%
11,0%
11,0%
Total return
(5y)
BOLICO – FINANSNYT
Kilde: Bloomberg
48,2%
-29,6%
-29,6%
360,5%
8,8%
8,8%
8,8%
3,1%
36,2%
62,7%
62,7%
62,7%
62,7%
62,7%
56,8%
59,5%
-20,6%
-20,6%
30,0%
30,0%
-7,3%
-7,3%
-7,3%
-7,3%
-7,3%
18,3%
18,3%
18,3%
Total return
(3y)
25. juni 2014
Side 10
25. juni 2014
BOLICO – FINANSNYT
Side 11
Modelportefølje
25. juni
ISIN
Land
Cykliske
FL Schmidt
Nokian Renkaat
DK0010234467
FI0009005318
Danmark
Finland
Finansielle
Danske Bank
Prudential
DK0010274414
GB0007099541
Danmark
Storbritannien
Råvarer
ENI
Novozymes
IT0003132476
DK0060102614
Stabile
Carlsberg
RWE
SSE
Sundhed
Novo Nordisk
Roche
Afkast
Modelportefølje
Benchmark
Vægt (efter
Sektor
justering)
21,9%
11,0% Industri
10,9% Cyklisk forbrug
Kurs
Kurs 3. okt.
2012
313,9
29,1
343,4
33,0
27,6%
14,0% Banker
13,7% Forsikring
154,0
1.329,5
107,0
824,0
Italien
Danmark
15,1%
10,1% Energi
5,0% Materialer
20,0
273,2
17,1
163,2
DK0010181759
DE0007037129
GB0007908733
Danmark
Tyskland
Storbritannien
12,1%
4,0% Stabilt forbrug
3,3% Forsyning
4,8% Forsyning
580,5
31,9
1.581,0
528,5
35,8
1.416,0
DK0060336014
CH0012032048
Danmark
Schweiz
23,2%
16,0% Sundhed
7,2% Sundhed
251,0
264,5
185,5
179,5
Siden 3. okt. 2012
29,2%
41,8%
14 dage
-0,1%
-0,8%
Afkast er totalafkast i DKK før skat, dividender geninvesteret løbende
Benchmark er 50 pct. OMX C20 og 50 pct. MSCI Europe ex Denmark
Kilde: Accunia
Noter: Afkast er totalafkast i DKK før skat, og dividender geninvesteres løbende. Benchmark er 50 pct. OMXC20 og 50 pct.
MSCI Europe ex. Denmark. Benchmark-vægtene justeres , når aktievægtene i porteføljen justeres, ikke løbende. Den 3. oktober 2012 er datoen for opstart af modelporteføljen i Finansnyt.
Bolico - Finansnyt udgives af Bolico Financial A/S
Bolico - Finansnyt udgives hver 14. dag. Herudover udsendes årligt 4 temanumre samt løbende aktuelle anbefalinger.
Årsabonnement kr.: 12.500,00 (ex. moms). For abonnement kontakt 70 22 63 30 eller kontakt@bolico.dk
Bolico Financial A/S * Nikolaj Plads 30 * 1067 København K * +45 70 22 63 30 * www.bolico.dk * kontakt@bolico.dk * CVR 33774699
Ansvarsfraskrivelse
Bolico - Finansnyt er udarbejdet til Deres personlige orientering og brug, og ifølge lov om ophavsret er De ikke berettiget til helt eller delvist
at videregive eller på anden måde videreformidle Bolico - Finansnyt.
Bolico - Finansnyt er udarbejdet på grundlag af offentligt tilgængeligt materiale, og oplysninger heri er baseret på kilder, som vi anser for
pålidelige, men det kan ikke garanteres, at oplysningerne er nøjagtige og komplette. Det bagvedliggende materiale er gennemgået omhyggeligt, og vurderingerne er foretaget efter vort bedste skøn. Enhver anbefaling i Bolico - Finansnyt reflekterer vores holdning på det aktuelle
tidspunkt og kan ændres uden yderligere information.
Accunia Fondsmæglerselskab A/S og selskabets ledelse og medarbejdere kan have positioner i overensstemmelse med anbefalingerne i Bolico - Finansnyt. Selskabet har en udarbejdet politik, med henblik på at sikre identifikation og håndtering af potentielle interessekonflikter.
Bolico Financial A/S og selskabets ledelse og medarbejdere vil, tidligst samtidig med at udgivelsen er kommet abonnenterne i hænde, investere i konkrete værdipapirer anbefalet via Bolico - Finansnyt.
Ansvarshavende redaktør: John Ewertsen