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ISA
ANÁLISIS BANCOLOMBIA: INVESTIGACIÓN RENTA VARIABLE COLOMBIANA – Resultados Trimestrales
Servicios públicos I 30 de abril de 2015
Desempeño operacional opacado por
cambios tributarios en Chile y Colombia
MANTENER
La compañía presentó los resultados del 1T15, por primera vez en IFRS para Colombia,
revelando un significativo incremento de sus ingresos (+21,6% interanual). Sin embargo,
esto fue contrastado por una también material expansión de los costos y gastos
operacionales (+24,2% interanual). Lo anterior, resultó en avances en términos de utilidad
operativa (+16,7% interanual), EBITDA (+14,0% interanual) y utilidad neta (+8,4%
interanual) pero también, en un deterioro generalizado de los márgenes de rentabilidad
(operacional, EBITDA y neto). De esta forma, ISA continúa avanzando gradual pero
firmemente en sus diferentes líneas de negocio dando cuenta de su capacidad para
administrar, operar y mantener infraestructuras de vital importancia para los países en
donde opera así como para hacerse adjudicataria de proyectos de gran envergadura.
Resumen
Rango 52 semanas (COP)
Capitalización bursátil (COPmn)
Acciones en circulación (mn)
Flotante (sin AFPs) (mn)
Volumen promedio diario 12m (COPmn)
Retorno esperado
Retorno del dividendo
Retorno total
Bloomberg
Los ingresos operativos del 1T15 estuvieron influenciados positivamente por el desempeño
de todas las líneas de negocio, pero principalmente por los segmentos de transporte de
energía y concesiones viales. Factores como los mayores ingresos por servicios de
construcción y la entrada en operación de los proyectos Trujillo – Chiclayo en Perú, los
ingresos relacionados a las convocatorias UPME en Colombia, el ajuste de remuneración
en Brasil (desde Julio 2014), y los mayores ingresos por construcción de las obras de
terceras pistas y su rendimiento financiero asociado, en Chile, fueron determinantes en el
avance de estos segmentos.
En cuanto al avance en costos y gastos operativos se refiere, destacamos como sus
principales determinantes al reconocimiento del impuesto a la riqueza en Colombia y a los
mayores gastos asociados a la construcción de las terceras pistas en Chile, así como
algunos efectos cambiarios contables.
Así, el EBITDA del trimestre alcanzó los COP619.844mn consolidando un margen de
53,6%, valor que excluyendo el impacto del impuesto al patrimonio habría dado cuenta de
una cifra similar a la del 1T14 y que muestra que en términos estrictamente operativos la
compañía ha sabido preservar sus niveles de eficiencia.
Finalmente, es importante notar como la utilidad neta se vio afectada como consecuencia
de las reformas tributarias adelantadas en Colombia (sobretasa CREE del 5%) y Chile
(incremento de tasa de tributación del 20% al 27%) factores que derivaron en una utilidad
neta de COP145.361 mn (8,4% interanual).
9.690
8.290
17%
Precio objetivo (COP)
Precio de cierre Abr 29, 2015 (COP)
Potencial de valorización
ISA vs. COLCAP (Abr. 2013=100)
120
110
100
90
80
70
abr-13
ago-13
dic-13
ISA
abr-14
ago-14
COLCAP
Fuente: Bancolombia, Bloomberg
Reiteramos nuestro precio objetivo y recomendación de MANTENER sobre la acción de
ISA, debido a que aún hay algunas cuestiones pendientes que podrían impactar las
finanzas de la compañía, tales como: i) la indemnización de los activos de CTEEP, ii) la
revisión de las tarifas de transmisión de energía en Colombia, iii) las licitaciones de las
concesiones viales de 4G y iv) la venta de la participación de Ecopetrol en la compañía.
Múltiplos (COP mn) *
Ingresos
Utilidad Operacional
EBITDA
Utilidad Neta
RPG
EV/EBITDA
PVL
Yield
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
3.921.335
1.878.596
2.274.926
593.065
14,8
9,0
1,0
2,8%
3.934.523
1.733.979
2.179.505
576.756
14,5
8,3
1,0
3,0%
4.122.178
1.802.319
2.284.805
599.334
14,0
8,0
1,0
3,2%
4.419.110
1.932.077
2.462.698
646.007
12,9
7,3
1,0
3,4%
4.586.223
1.988.451
2.552.385
668.829
12,5
6,7
0,9
3,6%
Fuente: Bancolombia. * Información bajo ColGAAP.
1
7.176 – 9.783
9.182.650
1.107,7
344,8
221,412
16,9%
2,5%
19,4%
ISA CB
Analistas
Nombre: Juan Camilo Dauder
Teléfono: (574) 6049821
E-mail:
jdauder@bancolombia.com.co
Nombre: Diego Alexander Buitrago
Teléfono: (571) 7463984
E-mail:
diebuit@bancolombia.com.co
dic-14
abr-15
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30 de abril de 2015
NIIF
Respecto a las NIIF resaltamos que ya la compañía había presentado a los inversionistas
los principales aspectos detrás de su aplicación por medio de una teleconferencia. En ésta,
se partió por indicar que no es la primera vez que ISA aplicará las normas ya que ha tenido
experiencia en Brasil, Chile y Perú, desde 2010.
Tabla 1 – ISA resultados 1T15
1T15
También se resaltó que el reconocimiento del transporte de energía eléctrica y las
concesiones viales como activos financieros, una de las consecuencias más importantes
de las NIIF para la empresa, no es un nuevo aspecto a considerar ya que su aplicación fue
anteriormente (2013) aceptada, regulada y determinada por la ONC (Oficina Nacional de
Contabilidad), y por lo tanto, se permitió que el cambio derivado fuera introducido en la
contabilidad desarrollada bajo los PCGA en Colombia.
En general, ISA mencionó que en el balance de apertura sus activos consolidados (finales
de 2014) se redujeron 5% en razón de: i) eliminación de las valorizaciones y ajustes por
inflación derivados de su política de activos fijos (adopción del costo de reposición
depreciado), ii) eliminación de costos de deuda diferidos, iii) eliminación del goodwill, y iv)
reclasificación de los costos de deuda como un valor menor de deuda. En lo que respecta
a los pasivos la compañía destacó un incremento del 4% explicado por: i) reconocimiento
de un pasivo diferido en Colombia, ii) reconocimiento de beneficios de empleados a largo
plazo en Colombia, iii) consolidación de INTERCHILE, y iv) reclasificación de los costos de
deuda como un valor menor de deuda. Todos estos hechos derivaron en una disminución
del 26% en el patrimonio.
En cuanto al estado de pérdidas y ganancias la compañía mencionó que se presentó una
disminución del 5% en la utilidad neta en razón del efecto neto de: i) mayores
depreciaciones de activos fijos (-), ii) menores gastos por impuestos diferidos (+), iii) ajuste
en el cálculo actuarial (+) y iv) los dividendos de CTEEP (-).
Por último, la empresa presentó una comparación entre algunos de sus indicadores
financieros clave en ambos PCGA, indicando un efecto casi neutral en el ROA, un aumento
sensible del ROE, y una reducción leve en EBIT, EBITDA y márgenes netos.
Puntos clave de la teleconferencia
Destacamos los siguientes aspectos que explicarían nuestra perspectiva frente a ISA:

ISA no se detiene: Durante el 1T15, a ISA le fueron adjudicados 3 proyectos
de transmisión eléctrica en Colombia: i) Refuerzo Costa Caribe, con ingresos
estimados por USD14,3mn; ii) Ituango, con ingresos esperados de USD42,2mn
y iii) Expansión Subestación Valledupar, con ingresos por USD631.000. Al
respecto, destacamos el dinamismo de la compañía en buscar nuevas
oportunidades de crecimiento.

Compensación de la ANEEL por activos existentes de CTEEP: El 8 de enero
CTEEP fue notificada sobre la decisión de la ANEEL (regulador eléctrico en
Brasil) acerca de la compensación de los activos existentes antes de mayo 2000
establecida en la renovación anticipada del contrato de concesión 059/2001. La
decisión fue un valor de compensación estimado de BRL3.605mn, muy por
debajo de la estimación previa de CTEEP de BRL5.500mn y, por la misma
razón, causa de la apelación que CTEEP ya presentó ante las autoridades
brasileñas. En este momento, dado que el proceso de apelación está en
marcha, aún está pendiente de confirmación no solo la cantidad final a ser
reconocida sino la forma en que se pagará. Se esperan noticias al respecto a
mediados de 2015.
2
Ingresos Operacionales
Costos y gastos operacionales
Utilidad operacional
EBITDA
Utilidad Neta
UPA (COP)
Margen operacional
Margen EBITDA
Margen neto
Fuente: Bancolombia
1T14
Var% (pbs)
1.157.089
(641.110)
515.979
619.844
145.361
131
951.245
(508.948)
442.297
543.709
134.146
121
21,6%
26,0%
16,7%
14,0%
8,4%
8,4%
44,6%
53,6%
12,6%
46,5%
57,2%
14,1%
(190)
(359)
(154)
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30 de abril de 2015

Revisión de la tarifa de transmisión eléctrica en Colombia: a pesar de que
el pasado 19 de febrero la CREG publicó una nueva resolución que presenta
una propuesta metodológica para la remuneración de la actividad de
transmisión, frente a la cual ISA y las empresas involucradas han realizado
observaciones y comentarios, aún no se conoce la regulación definitiva de la
cual hay temas sensibles por definir como la antigüedad de los activos sujetos
a la revisión y el reconocimiento de las inversiones en mejoras.
Sin embargo, se indicó que todavía no hay suficiente información para hacer
una evaluación adecuada del tema y por lo tanto no hay ninguna conclusión
todavía.

Concesiones 4G: La compañía estaba inicialmente precalificada a 4 proyectos,
de los cuales aún no se ha presentado a ninguno, debido a que las condiciones
no le han permitido obtener la tasa de retorno esperada. Sin embargo, están
analizando los proyectos Neiva-Girardot (USD648mn) y Popayán-Santander de
Quilichao (USD680mn), los cuales aún no se han licitado.
3
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Venta de Acciones
Venta de Acciones
Investigación en Acciones
Alejandro Peña Prieto
Andrés Felipe Sánchez Quevedo
Jairo Julián Agudelo Restrepo
Gerente Comercial Acciones
Gerente Comercial Acciones
Gerente de Investigaciones en Renta Variable
alepena@bancolombia.com.co
anfesanc@bancolombia.com.co
jjagudel@bancolombia.com.co
+574 6045367
+571 353 6600 ext 15235
+574 6047048
Esteban Posada Posada
Juliana Rodriguez Arévalo
Juan Camilo Dauder Sánchez
Gerente Comercial Acciones
Gerente Comercial Acciones
Analista Líder de Petróleo y Energía
esposada@bancolombia.com.co
julianro@bancolombia.com.co
jdauder@bancolombia.com.co
+574 6045170
+571 3535234 – 7464300 Ext 37114
+574 6049821
Julian David Gómez Duque
Gerente Comercial Acciones
juligome@bancolombia.com.co
+574 6045159
Juan Guillermo Hernandez Hoyos
Gerente Comercial Acciones
guhernan@bancolombia.com.co
+574 6049811
Leonardo Gabriel Rueda Diaz
Gerente Comercial Acciones
lgrueda@bancolombia.com.co
+571 3535237 - 4886000 Ext 37129
Luis Eduardo Romero Sellares
Gerente Comercial Acciones
leromero@bancolombia.com.co
+572 4852789 6440430
Alejandro Escobar Escobar
William Cesar Avila Romero
Gerente Comercial Acciones
Gerente Comercial Acciones
aescobar@bancolombia.com.co
wcavila@bancolombia.com.co
+574 6045166
575-3695203
Mónica Patricia Arenas Lopez
Gerente Comercial Acciones
moarenas@bancolombia.com.co
+574 6045346
Maria Paula Cortés Durán
Analista Líder del Sector Financiero y Small Caps
mpcortes@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext 37387
Diego Alexander Buitrago Aguilar
Analista de Energía
diebuit@bancolombia.com.co
+571 7463984 ext 37307
German Zuñiga Saavedra
Analista de Infraestructura e Industria
gzuniga@bancolombia.com.co
+574 6047045
Federico Perez Garcia
Investigación Económica
Analista Junior de Petróleo y Gas
Juan Pablo Espinosa Arango
+574 6048172
Gerente de Investigaciones Económicas
juespino@bancolombia.com.co
+571 7463991 ext. 37313
Alexander Riveros Saavedra
fedgarci@bancolombia.com.co
Kevin López Tafur
Estudiante en convenio
+571 7463988 Ext 37376
kltafur@bancolombia.com.co
Economista Senior
egrivero@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext 37303
Simon Penagos Velásquez
Estudiante en convenio
+574 6046496
Henry Alexander Otero Giraldo
spvelas@bancolombia.com.co
Estudiante en Práctica
+571 7463988 ext 37310
haotero@bancolombia.com.co
Rodrigo Jose Torres Vargas
Estudiante en Práctica
+571 7463988 ext 37316
rjtorres@bancolombia.com.co
4
Asistente de Investigación
Claudia Restrepo Salazar
Editora de Investigaciones
+574 404 3809
claurest@bancolombia.com.co
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