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CELSIA
ANÁLISIS BANCOLOMBIA: INVESTIGACIÓN RENTA VARIABLE COLOMBIANA – Actualización de cobertura
Servicios públicos I 24 de Marzo de 2015
Más allá de las fronteras
COMPRA
En este informe actualizamos nuestra cobertura de Celsia con base en la última
información financiera disponible y la inclusión de los activos adquiridos a GDF en
Centroamérica. Como resultado ajustamos el precio objetivo para 2015 desde
COP6.860/acción hasta COP6.650/acción (-3.0%), valor que implica un potencial de
valorización del 30% frente al precio actual de mercado y que nos lleva a mantener
nuestra recomendación de COMPRA.
Es importante precisar que la reducción en precio objetivo obedece a principalmente a
cambios en los supuestos de algunas variables operativas y nada tiene que ver con la
incorporación de los activos adquiridos a GDF en Centroamérica, los cuales además de
aportar en términos de valor contribuyen estratégicamente al portafolio de generación de
la compañía. La disminución del PO obedece principalmente a lo siguiente: i) menor
generación proyectada en EPSA, pasando de un promedio de 3.989GWh/año a
3.441GWh/año, una cifra más acorde con la generación media de energía de la
compañía, ii) menor generación proyectada para los activos de Celsia y de Zona Franca
Celsia, pasando de un promedio de 2.534GWh/año a 1.808GWh/año, ante las
expectativas de una menor actividad de las térmicas en el mercado de energía debido a
la mayor participación de las hidroeléctricas en el Sistema Interconectado Nacional (SIN)
por la entrada de proyectos como Sogamoso (820MW), El Quimbo (400MW) e Ituango
(2.400MW), y iii) menores márgenes operacionales en Celsia y Zona Franca Celsia
debido a los costos de los combustibles, tanto gas como líquido.
Opción Libre: Crecimiento extra vía Porvenir II
La valoración no incluye el proyecto hidroeléctrico Porvenir II (352 MW) ya que la
aprobación de la licencia ambiental aún no está en firme y por lo tanto no hay vía libre
para su construcción ni para el cierre de la transacción de compra de las acciones de
Proesas, compañía propietaria de los derechos del proyecto. Así, se destaca que Celsia
cuenta con oportunidades de crecimiento orgánico vía Porvenir II, en tanto que no se
descarta la continuación de su expansión inorgánica ya sea en Colombia o en la región.
Fortaleza fundamental
Ratificamos nuestra visión positiva frente a Celsia debido a: i) el interesante y
diversificado portafolio de activos, que le permite balancear los riesgos por negocio,
tecnología de generación, geografía y cambiario, ii) el balance en sus tecnologías de
generación (48% hidro, 50% termo y 2% eólica) que provee la flexibilidad necesaria en
caso de condiciones de clima extremo, iii) su portafolio integrado en energía que ofrece
estabilidad en la generación de flujos de caja y mayores niveles de eficiencia, iv) el
potencial de crecimiento y v) el atractivo potencial de valorización.
Resumen
Precio objetivo (COP)
Precio anterior (COP)
Precio de cierre (COP) Mar 20, 2015
Potencial de valorización
6.650
6.860
5.100
30%
Rango 52 semanas (COP)
Capitalización bursátil (COPmn)
Acciones en circulación (mn)
Flotante (sin AFPs) (mn)
Volumen promedio diario 12m (COPmn)
Retorno esperado
Retorno del dividendo
Retorno total
Bloomberg
4.585 – 6.620
3.669.881
719,6
322,4
284,5
30,4%
2,2%
32,6%
CELSIA CB
CELSIA vs. COLCAP (Dic. 2013=base 100)
120
110
100
90
80
70
dic-13
mar-14
jun-14
CELSIA
ago-14
nov-14
COLCAP
Fuente: Bancolombia, Bloomberg
Analistas
Múltiplos (COP mn)
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
Ingresos
Utilidad Operacional
EBITDA
Utilidad Neta
RPG
EV/EBITDA
PVL
Yield
2.588.781
745.530
894.289
170.528
3.197.293
763.483
950.505
218.745
2.897.016
633.559
834.670
174.044
3.073.794
729.352
934.630
208.343
3.218.618
800.518
1.007.997
269.674
24,8
10,1
1,2
1,9%
16,4
9,3
1,0
2,3%
20,7
10,4
1,0
2,4%
17,3
9,2
1,0
2,5%
13,3
8,4
1,0
2,5%
1
1
Fuente: Bancolombia.
Nombre: Juan Camilo Dauder
Teléfono: (574) 6049821
E-mail:
jdauder@bancolombia.com.co
Nombre: Diego Alexander Buitrago
Teléfono: (571) 7463984
E-mail:
diebuit@bancolombia.com.co
feb-15
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24 de Marzo de 2015
Resumen de valoración
Nuestra valoración se basa en un modelo de Suma de las Partes en el que cada uno de
los activos de Celsia (EPSA, ZF CELSIA, Celsia Individual y Centroamérica) se valoró
individualmente por medio de un modelo de FCD.
Tabla 1 – Resumen de la valoración suma de las partes (COPmn)
Activos
EPSA (COP mn)
Celsia Individual+ZF Celsia (COP mn)
Activos en Centroamérica (COP mn)
Total Patrimonio (COP mn)
# de acciones
Precio por acción (COP)
Anterior
Actual
2.685.843
2.251.138
4.936.981
2.314.911
1.522.563
948.588
4.786.063
719.584.500
6.860
719.584.500
6.650
WACC
Figura 1 – Generación de energía EPSA (GWh)
4.500
4.000
g%
9,9%
10,0%
8,5%
3,5%
3,5%
3,0%
3.500
3.000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Anterior
Fuente: Bancolombia.
Actual
Fuente: Bancolombia
Puntos claves de la valoración
EPSA: la valoración de EPSA presenta una disminución de 13,8% frente al
modelo anterior, debido que la generación de energía de la compañía fue
ajustada a la baja en promedio 13,7% anual, pasando de un promedio de
3.989GWh/año a 3.441GWh/año. Esto en razón a que la fuente de
información (Modelo MPODE de XM) arrojaba para EPSA una generación que
excedía considerablemente la generación media esperada de 3.450GWh/año,
incluyendo el proyecto Cucuana (55MW).
Figura 2 – Generación Celsia + ZF Celsia (GWh)
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
En consecuencia, la menor generación proyectada tiene implicación directa en
la proyección de la cantidad de energía vendida, tanto en contratos como en
bolsa, y por lo tanto se afectan los ingresos y las utilidades estimadas. En este
sentido, se estima que las ventas de contratos de Celsia + ZF Celsia
aumenten desde 1.410GWh en 2014 hasta 1.500GWh en 2017 y
permanezcan estables en el largo plazo, con lo que se pronostica una relación
de ventas de energía 61% en contratos y 39% en el spot.
2
2
1.000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Anterior
Actual
Fuente: Bancolombia
Figura 3 – Proyección Ingresos Consolidados (COPmn)
5.000.000
50%
4.000.000
40%
3.000.000
30%
2.000.000
20%
1.000.000
10%
Ingresos
Fuente: Bancolombia
Margen EBITDA
2019E
2018E
2017E
2016E
2015E
2014
2013
0%
2012
-
2011
Celsia + ZF Celsia: este bloque de la valoración presenta una disminución de
32% frente al modelo anterior debido principalmente a que se está
disminuyendo el efectivo (USD234mn) utilizado para pagar parte de los
USD794mn de la adquisición realizada en 2014. Sin embargo, descontando
este efecto, el valor disminuye sólo 7,4% debido a que excluido este factor la
generación de energía fue ajustada a la baja en promedio 19% anual,
pasando de un promedio de 2.534GWh/año a 1.808GWh/año. Lo anterior,
está explicado por la expectativa de una menor actividad de las plantas
térmicas en el mercado de energía que resulta de la mayor participación de
las hidroeléctricas en el Sistema Interconectado Nacional (SIN) con proyectos
como Sogamoso (820MW), El Quimbo (400MW) e Ituango (2.400MW).
1.500
2010
En consecuencia, la menor generación proyectada tiene implicación directa en
la proyección de la cantidad de energía vendida, tanto en contratos como en
bolsa, y por lo tanto se afectan los ingresos y las utilidades estimadas. En este
sentido, se estima estabilidad en las ventas de contratos frente a lo reportado
en 2014, y se pronostica una relación de ventas de energía 59% en contratos
y 41% en el spot.
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24 de Marzo de 2015
Adicionalmente, se espera un impacto en los márgenes debido a los costos de
los combustibles, tanto gas como líquido. Al respecto, se anticipa que las
cantidades de gas a contratar por parte de Celsia pueden disminuir en la
medida que disminuya la utilización de sus plantas térmicas, pero los costos
de contratación del gas natural pueden aumentar dadas las características de
este mercado. Por otro lado, el respaldo mediante el uso de combustible
líquido aumentaría también los costos.
Activos adquiridos en Centroamérica: el 1 de diciembre de 2014 se dio el
perfeccionamiento de la transacción, y por tanto sólo a partir de esa fecha se
consolidaron las operaciones de los activos adquiridos. Respecto al monto de
la transacción, Celsia giró a GDF Suez USD565mn y prepagó un crédito por
valor de USD229mn para un total de recursos empleados de USD794mn. Este
valor fue fondeado con recursos propios por USD234mn y deudas bancarias
por USD560mn en condiciones muy favorables para Celsia en cuanto a
interés pactado se refiere (Libor 6M+1,48%), con lo que el indicador Deuda
Neta/EBITDA pasó de 0,9x a 3,5x.
Con respecto a la estrategia comercial de los activos en Panamá, destacamos
que presentan un alto nivel de contratación (80%-90%), lo cual favorece la
predictibilidad de los ingresos, pero aumenta el riesgo por faltantes de energía
bajo eventos extremos de sequía o de indisponibilidad de las plantas, un
factor que eventualmente obligaría a incrementar las compras de energía.
A partir de la información pública suministrada por Celsia, se realizó un
modelo de FCD, del cual destacamos un crecimiento anual compuesto de
2,6% para el periodo de proyección, un margen EBITDA de 25%, un WACC
de 8,5% en COP que resulta inferior al 9,9% para EPSA y al 10% para Celsia
y ZF Celsia, debido al menor costo de la deuda y al nivel de apalancamiento
con el que se estructuró la adquisición en Centroamérica.
Figura 4 – Capac idad Instalada Pre-adquisic ión
Figura 5 – Capac idad Instalada Post-adquisic ión
2%
44%
Hidro
Hidro
56%
48%
Termo
Termo
50%
Total: 1.777 MW
Total: 2.312 MW
Fuente: Bancolombia
Reforma tributaria: en relación con el impuesto sobre la riqueza, el impacto
ha sido causado año a año en el estado de resultados, de acuerdo con lo que
informó la compañía en la llamada de resultados del 4T14.
Revisión tarifaria: el modelo de valoración no contempla ningún impacto de
la revisión tarifaria de las actividades de transmisión y distribución propuestas
por la CREG, ya que aún se espera la propuesta de resolución integral. Sin
embargo, reiteramos que no esperamos un impacto negativo significativo ya
que los ingresos sujetos de ser afectados representan cerca de 10% del total.
3
Hidro
Hidro
Termo
Termo
Eólica
Eólica
3
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24 de Marzo de 2015
Expectativas 2015: el desempeño de Celsia para el presente año dependerá
en gran medida de factores exógenos como: i) la ocurrencia del fenómeno de
El Niño, debido a la relevancia de sus activos térmicos en el mercado eléctrico
colombiano, y el efecto que este fenómeno pueda tener en el precio de la
energía (a la fecha, el panorama es algo incierto dadas las condiciones
climáticas cambiantes, aunque se destaca la disminución en la probabilidad
de ocurrencia de El Niño, desde niveles de 80% a mitad del año pasado,
hasta 55% en febrero de 2015, de acuerdo con el modelo IRI) y ii) el
comportamiento del precio del petróleo que tiene implicaciones en la forma
como se define el precio de bolsa referente de la energía en Panamá.
En cuanto a la estrategia comercial de la compañía, se espera que se
mantengan los mismos niveles de contratación que en 2014, tanto para Celsia
como para EPSA, mientras que la actividad en el mercado spot dependerá de
las oportunidades que se presenten. En este punto, se resalta que la entrada
en operación de la hidroeléctrica Sogamoso (820MW) será determinante para
moderar el comportamiento del precio en bolsa.
Respecto al capex estimado para 2015, la compañía mencionó que las
inversiones dependerán de la decisión que se tome respecto a los proyectos
del plan de expansión como Porvenir II y las intervenciones a los activos en
Centroamérica. Sin embargo, se esperan inversiones a nivel consolidado por
COP230.000mn asociados a la reposición, operación y mantenimiento dentro
del curso normal de los negocios.
4
4
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24 de Marzo de 2015
Múltiplos
Antes de analizar los múltiplos es importante precisar que se presenta una distorsión
debido a que el EV considera la totalidad de los activos adquiridos en Centroamérica,
pero las utilidades y el EBITDA solo están consolidando un mes de operaciones por lo
que los múltiplos EV/EBITDA y RPG lucen enriquecidos frente a sus comparables. Es
importante destacar el aumento en el indicador Deuda Neta/EBITDA que pasó de 0,9x en
el 3T14 hasta 3,5x al cierre de 2014, debido al endeudamiento contratado para fondear la
adquisición de los activos en Centroamérica.
Tabla 2 – Múltiplos comparables
Emisor
EV / EBITDA
LIGHT
CPFL ENERGÍA
CEMIG
ELETROBRAS
COPEL
TRANSM ALIAN
ENERSIS
EEB
PROMEDIO
CELSIA
RPG
5,4
10,8
5,1
N/A
6,0
9,0
6,2
10,5
8,0
9,2
PVL
4,5
25,6
5,5
N/A
7,9
8,2
16,3
14,0
12,8
21,5
0,8
2,9
1,3
0,2
0,7
1,8
1,6
1,5
1,4
1,1
Margen
EBITDA
18,1%
20,2%
29,2%
-8,7%
15,7%
83,8%
31,7%
60,8%
33,3%
34,3%
ROE
18,7%
11,2%
21,9%
-11,9%
9,3%
21,2%
9,9%
10,9%
11,3%
4,9%
Deuda neta Retorno del
a EBITDA dividendo
3,6
12,3%
4,3
5,2%
1,9
25,4%
N/A
21,5%
2,1
6,8%
3,0
13,5%
0,8
3,0%
2,3
3,9%
2,4
10,7%
3,5
2,2%
Fuente: Bloomberg, Bancolombia
Figura 6 – EV /EBITDA Fw d 12M
Figura 7 – P/E Fw d 12M
13
50
40
11
30
9
20
7
10
5
Mar-11
Mar-12
EV/EBITDA Fwd
Mar-13
-1SD
Mar-14
Average
Mar-15
0
Mar-11
+1SD
Mar-12
RPG fwd
Fuente: Bancolombia
5
5
Mar-13
-1SD
Mar-14
Average
Mar-15
+1SD
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Venta de Acciones
Venta de Acciones
Investigación en Acciones
Alejandro Peña Prieto
Andrés Felipe Sánchez Quevedo
Jairo Julián Agudelo Restrepo
Gerente Comercial Acciones
Gerente Comercial Acciones
Gerente de Investigaciones en Renta Variable
alepena@bancolombia.com.co
anfesanc@bancolombia.com.co
jjagudel@bancolombia.com.co
+574 6045367
+571 353 6600 ext 15235
+574 6047048
Esteban Posada Posada
Juliana Rodriguez Arévalo
Juan Camilo Dauder Sánchez
Gerente Comercial Acciones
Gerente Comercial Acciones
Analista Líder de Petróleo y Energía
esposada@bancolombia.com.co
julianro@bancolombia.com.co
jdauder@bancolombia.com.co
+574 6045170
+571 3535234 – 7464300 Ext 37114
+574 6049821
Julian David Gómez Duque
Gerente Comercial Acciones
juligome@bancolombia.com.co
+574 6045159
Juan Guillermo Hernandez Hoyos
Gerente Comercial Acciones
guhernan@bancolombia.com.co
+574 6049811
+571 3535237 - 4886000 Ext 37129
diebuit@bancolombia.com.co
leromero@bancolombia.com.co
+571 7463984 ext 37307
+572 4852789 6440430
aescobar@bancolombia.com.co
wcavila@bancolombia.com.co
+574 6045166
575-3695203
+574 6045346
Analista de Energía
Gerente Comercial Acciones
Gerente Comercial Acciones
+571 353 6600 ext 37387
Diego Alexander Buitrago Aguilar
Luis Eduardo Romero Sellares
Gerente Comercial Acciones
moarenas@bancolombia.com.co
mpcortes@bancolombia.com.co
lgrueda@bancolombia.com.co
William Cesar Avila Romero
Gerente Comercial Acciones
Analista Líder del Sector Financiero y Small Caps
Gerente Comercial Acciones
Alejandro Escobar Escobar
Mónica Patricia Arenas Lopez
Maria Paula Cortés Durán
Leonardo Gabriel Rueda Diaz
German Zuñiga Saavedra
Analista de Infraestructura e Industria
gzuniga@bancolombia.com.co
+574 6047045
Federico Perez Garcia
Investigación Económica
Analista Junior de Petróleo y Gas
Juan Pablo Espinosa Arango
+574 6048172
Gerente de Investigaciones Económicas
juespino@bancolombia.com.co
fedgarci@bancolombia.com.co
Kevin López Tafur
Estudiante en convenio
+571 7463991 ext. 37313
+571 7463988 Ext 37376
Alexander Riveros Saavedra
kltafur@bancolombia.com.co
Economista Senior
Simon Penagos Velásquez
egrivero@bancolombia.com.co
Estudiante en convenio
+571 7463980 ext 37303
+574 6046496
Henry Alexander Otero Giraldo
spvelas@bancolombia.com.co
Estudiante en Práctica
+571 7463988 ext 37310
Asistente de Investigación
haotero@bancolombia.com.co
Claudia Restrepo Salazar
Editora de Investigaciones
Rodrigo Jose Torres Vargas
+574 404 3809
Estudiante en Práctica
claurest@bancolombia.com.co
+571 7463988 ext 37316
rjtorres@bancolombia.com.co
6
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