BOLAGSANALYS 16 mars 2015 Sammanfattning Hansa Medical (HMED.ST) Stegar vidare på egen hand • Lista: Börsvärde: Bransch: Tf. VD: Styrelseordf: Hansa Medical har varit en kursraket på börsen i år. En del av uppgången kan förklaras av positiva studieresultat för huvudprojektet IdeS. Därtill har ledningen varit framgångsrik i byggandet av förtroende för läkemedlets potential i helt nya indikationer, inom vilka förberedelser pågår för påbörja kliniska studier. För att säkerställa finansiering av dessa studier genomförs en fullt garanterad nyemission. First North 1 644 MSEK** Biotech Göran Arvidson Birgit Stattin Norinder OMXS 30 Hansa Medical 80 70 • • Vi har uppdaterat våra modellantaganden kring Ides. Den främsta skillnaden är att vi nu förväntar oss att Hansa Medical på egen hand tar Ides till marknaden, mot tidigare antagande om att ett licensavtal med partner efter fas II. Därtill har vi lagt till prognoser för indikationerna anti-GBM och Guillain-Barrés syndrom. Vi räknar med försäljningspotential för Ides på 400 (150) miljoner dollar. 60 50 40 30 20 10 17-mar Efter justeringar uppgår vårt motiverade värde till 47 (32) kronor per aktie, då vi inkluderar en fulltecknad nyemission. 15-jun 13-sep 12-dec 12-mar Redeye Rating (0 – 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet 5,5 poäng 6,5 poäng 4,5 poäng 0,0 poäng Finansiell styrka 2,0 poäng Nyckeltal Omsättning, MSEK Tillväxt 2013 2 2014 5 2015E 5 2016E 8 2017E 16 -34% 173% 0% 67% 100% EBITDA -18 -25 -47 -81 -81 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT -18 -25 -47 -81 -81 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt Nettoresultat -18 -18 -25 -25 -46 -46 -81 -81 -80 -80 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg 2013 Utdelning/Aktie VPA** P/E** EV/S** EV/EBITDA** 2013 2014 0,00 -0,83 Neg 114,0 Neg 2014 2015E 0,00 -0,95 Neg 155,1 Neg 2015E 2016E 0,00 -1,41 Neg 305,3 Neg 2016E 2017E 0,00 -2,51 Neg 193,0 Neg 2017E 0,00 -2,48 Neg 101,8 Neg Fakta Aktiekurs (SEK) Antal aktier (milj) Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) Free float (%) Dagl oms. (’000) 50,8* 32,4** 1 644** -209** 28 % 22 * Före avskiljning av teckningsrätter ** Inkluderat fulltecknad nyemission Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se Hansa Medical Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning (Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 – Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2 – Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 – Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal (Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 – Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 – Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser. Bolaganalys 2 Hansa Medical Emission och förändrad ägarbild Ökad kommunikation med marknaden har gett starkt avtryck på aktien Fullt garanterad emission tillför bolaget upp till 246 miljoner kronor Farstorp Gård’s aktier – potentiellt överhäng Hansa Medical-aktien har varit en riktig solskenshistoria på börsen i år och tillhör vinnarna på First North. Bakom rallyt finns positiva projektnyheter, ökad tydlighet från ledningen kring vart bolaget vill ta sig och en förbättrad kommunikation med marknaden. Det senare kan exemplifieras med bolagets imponerande antal pressmeddelanden under årets första månader: 15 stycken. Fredrik Lindgren (tillfälligt sjukskriven) tog över som vd för bolaget i slutet av förra året. Det är sedan dess vi noterat en tydlig förändring i marknadskommunikationen. Därtill har strategin förändrats till att driva IdeS till marknaden. Med ny strategi och ledarskap ser vi även en inriktning mot att bygga upp organisationen. Exempelvis har Hansa Medical fått en finanschef i Göran Arvidson (tillförordnad vd). Han har ett förflutet från bland annat Swedish Orphan Biovitrum, där han var vice-vd och CFO. Den nya strategin innebär att Hansa Medical på egen hand ska driva klinisk utveckling av huvudprojektet IdeS mot en marknadsregistrering. Den nya strategin förstärker givetvis potentialen, men även riskerna. För att förverkliga detta behövs en kapitalinjektion och det är anledning till styrelsens beslut om att be aktieägarna om ett kapitaltillskott på totalt 246 miljoner kronor. Emissionen är helt säkerställd via tecknings- och garantiåtaganden. Uppskattningsvis tillför emissionen bolaget omkring 230 miljoner kronor efter transaktionskostnader. Nyemissionen ger ett välbehövligt tillskott för Hansa Medical som vid årsskiftet hade en kassa som uppgick till 10,2 miljoner kronor. I samband med emissionsbeskedet offentliggjordes att storägare Farstorp Gård AB minskat sitt ägande och sålt drygt en tredjedel av sina aktier till ett antal svenska och internationella investerare till kurs 38 kronor. Försäljningspriset innebar en rabatt på 37 procent mot stängningskursen dagen före. I samband med transaktionen binder sig Farstorps Gård AB till en inlåsning av sina resterande aktier till och med den 31 augusti 2015, vilket åtminstone tillfälligt tar bort osäkerhet kring ytterligare överhäng i aktien. Välbehövligt kassatillskott Låga intäkter i fjol Under andra halvåret 2014 ökade rörelsekostnaderna, men något mindre än vad vi hade räknar med. Det förklaras framför allt av att bolaget inte startade en andra fas II-studie med IdeS inom njurtransplantation som vi hade förväntat oss, vilket även tidigare indikerats av bolaget. Rörelsekostnaderna under perioden uppgick till 14,4 miljoner kronor mot förväntade 15,8 miljoner kronor. Trots de något lägre rörelsekostnaderna än vad vi räknat med blev rörelseresultatet svagare än förväntat, -24,7 miljoner kronor mot väntade -22,7 miljoner kronor. Den positiva ökningen i intäkter från försäljning av HBP-analyser (sepsisdiagnostik) som vi räknat med uteblev och hamnade på 1,7 miljoner kronor mot väntade 4,0 miljoner kronor. En ordentlig lansering av HBP-analys lyser ännu med sin frånvaro. Det pågår en vidareutveckling för att göra analysmetoden anpassad för en snabbare Bolaganalys 3 Hansa Medical och mer tillgänglig analysplattform, med planer på en mer omfattande lansering i år. Lanseringen har gång efter annan skjutits framåt, vilket är en anledning att inte bygga förväntningar på dess kommersiella potential de närmaste åren. Förändrade modellantaganden Lägger till två nya indikationer i våra estimat Efter att bolaget nu blivit tydligare i sin ambition att på egen hand ta IdeS till marknaden har vi gjort en större översyn av våra modellantaganden. Tidigare har dessa byggt på ett licensavtal efter fas II. Vi har i våra nya antaganden räknat med att Hansa Medical kommersialiserar IdeS på den amerikanska marknaden på egen hand. Därtill har vi inkluderat de två särläkemedelsindikationerna Goodpastures sjukdom (anti-GBM) och Guillain-Barrés syndrom i våra prognoser. Bolagets plan är att inleda fas II-studier under 2015 inom de tre huvudindikationerna njurtransplantation, anti-GBM och Guillain-Barrés syndrom. I nuläget finns ingen anledning till att ifrågasätta detta. Dessa ska under nästa år övergå/gå vidare till registreringsgrundande studier, som vid positiva utfall ska kunna ligga till grund för att de första ansökningarna lämnas till myndighet mot slutet av 2017. Värt att poängtera är att bolaget ännu inte haft kontakt med myndigheter för att bekräfta studiedesign, vilket innebär risk för att dessa planer kan komma att behöva modifieras. Anti-GBM Omkring 600 patienter årligen på relevanta läkemedelsmarknader Detta är en mycket sällsynt autoimmun sjukdom med en incidens beräknad till mellan 0,5 till 1,0 individer per miljon invånare. Våra antaganden utgår från en incidens om drygt 600 patienter per år på relevanta läkemedelsmarknader. Vid anti-GBM binder IgG antikroppar till basalmembranet i glomeruli. Detta orsakar en snabbt förvärrande glomerulonefrit som kan leda till njursvikt efter ett par veckor eller månader. Förloppet ledet ofta även till lungblödningar. Patienter med Goodpastures syndrom har en dålig prognos och dödlig utgång är vanligt. Tidig diagnos och instättande av behandling är avgörande för att nå bra resultat. Där behandling kan sättas in tidigt kan njurfunktion bevaras för över 90 procent av patienterna. Behandlingen är inriktad på att bromsa sjukdomen genom att ta bort antikropparna från blodet (plasmaferes), bromsa produktionen av antiGBM-antikroppar (kemoterapi) och häva inflammationen (höga doser glukokortikoider). Omkring 75 procent av patienter med sjukdomen lever efter ett år. Hansa Medical bedömer att färre än 30 procent av patienterna överlever med bevarad njurfunktion, varför ett stort antal tvingas till dialys i väntan på njurtransplantation. Det finns ett tydligt behov av nya mer effektiva läkemedel inom indikationen och IdeS kan vara ett sådant läkemedel, framför allt för att ersätta plasmaferes. Bolaganalys 4 Hansa Medical Guillain-Barré syndrom Autoimmunsjukdom som angriper nerver och nervrötter Framför allt patienter där sjukdomen har ett snabbare förlopp är där IdeS har störst potential Detta är en akut autoimmun sjukdom riktad mot perifera nerver. I flertalet fall handlar det om angrepp på myelinskidan som isolerar nerver och nervrötter, vilket leder till att nervimpulserna sker långsammare eller avstannar helt. Svaghet i kroppen samt bortfall av reflexer är tidiga kännetecken av sjukdomen. Graden av svaghet varierar från lätt kraftnedsättning i några få muskelgrupper till total förlamning av nästan alla muskler. Ansiktsnerver kan angripas med en ensidig eller dubbelsidig ansiktsförlamning. Dessutom kan nervtrådar som kontrollerar de icke viljestyrda funktionerna i kroppen, som till exempel hjärtrytm och blodtryck, drabbas. Andningsmusklerna påverkas i varierande grad, men det beräknas att det i 20-30 procent av fallen krävs respiratorvård. Kulmen i sjukdomsprocessen nås i de flesta fall efter två till fyra veckor och efterföljs av en kort stabilare fas innan patienten börjar förbättras. I allvarliga fall utvecklas sjukdomen mycket snabbt. Patienten kan vara förlamad och ha en allvarlig nedsättning av andningsförmågan samt störning av hjärtverksamheten redan 1-2 dygn efter debut av de första symtomen. Den här patientgruppen ser vi som den grupp i störst behov av ett läkemedel som IdeS. Detta utgör uppskattningsvis 25-30 procent av patienterna. Incidensen ligger mellan 1,0 till 2,0 individer per 100.000 invånare. Våra antaganden utgår från en incidens om drygt 13.500 patienter per år på relevanta läkemedelsmarknader. Standardbehandling utgörs idag av de två likvärdiga behandlingsformerna plasmafers respektive intravenös immunglobulinbehandling (IVIg). Behåller våra prissättningsestimat kring IdeS Framtida prissättning av IdeS är en viktig variabel för att bedöma marknadspotentialen. Generellt är priskänsligheten för särläkemedel inte lika stor som för andra läkemedel. Särläkemedelsstatus ger bättre möjlighet för subvention även utan hälsoekonomisk dokumentation, utifrån de speciella omständigheter som råder för dessa indikationer. Den begränsade patientpopulationen innebär därtill ett lägre budgettryck på betalande organisationer. Högprissättningspotential inom anti-GBM Prissättningspotentialen för IdeS skiljer sig betydligt mellan de olika indikationerna. Utifrån kliniskt behov och patientpopulation anser vi det kan finnas möjlighet till ett mycket högt pris för IdeS inom exempelvis antiGBM. Kanske upp mot ett par hundratusen dollar per behandling skulle kunna anses möjligt, när vi jämför med andra produkter på marknaden, se bild nedan. Bolaganalys 5 Hansa Medical Pris i relation till patientpopulation för särläkemedel Källa: Medical Marketing Economics LLC Prissättningsutrymmet anser vi dock är betydligt mer begränsat inom de andra två indikationerna. Inom transplantation anser vi att det finns en betydande priskänslighet vid val av allokering av njurar till patienter som står på kö för en transplantation. Kostnad vid behandling av Guillain-Barres syndrom uppskattas till 15-25.000 dollar Vid Guillain-Barrés syndrom uppskattar vi att läkemedelskostnaden för fem dagars IVIg-behandling uppgår till en kostnad på mellan 15-25.000 dollar, när vi använder Gammagard (Baxter) som prisreferens (dosering 0,4 g/kg). För ett väsentligt högre pris ska bli aktuellt för IdeS kommer behöver kliniska fördelar mot dagens standardbehandling visas i kommande studier. Vi räknar sedan tidigare med ett pris för IdeS på 30.000 dollar per behandling/transplantation, vilket vi anser är ett pris som även är relevant inom Guillain-Barrés syndrom. Bolaget anser att det finns möjlighet för prisdifferentiering mellan indikationer. Vi har dock valt att räkna med ett enhetligt pris för samtliga indikationer, då vi bedömer möjligheten för prisdifferentiering är begränsad mellan de olika indikationerna. Finansiella prognoser Vi har höjt våra kostnadsprognoser för de närmaste åren I våra nya prognoser för bolaget har vi skissat på betydligt högre kostnader under de närmaste åren till följd av de kliniska studier vi förväntar oss bolaget genomför. Vi räknar även med att det kommer att ske en viss uppbyggnad av organisationen. Våra prognoser grundar sig på relativt begränsad information kring kommande kliniska studier och när i tid de kan förväntas inledas, vilket innebär att det finns en betydande osäkerhet i dessa antaganden. Bolaganalys 6 Hansa Medical Finansiella prognoser Hansa Medical 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Nettoomsättning 2,6 1,7 4,7 4,6 7,7 15,4 Aktiverade utv. kost. 2,7 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Övriga rörelseintäkter 0,0 0,0 0,1 0,1 0,2 0,3 -0,2 -0,4 -0,2 -0,4 -0,9 -1,4 -14,1 -11,2 -17,4 -34,0 -64,0 -68,0 Personal -7,6 -7,7 -10,5 -17,0 -24,0 -27,0 Avskrivningar -0,2 -0,2 -1,3 -0,4 -0,4 -0,4 -16,8 -17,6 -24,7 -47,1 -81,4 -81,1 Res. Finansiella poster 0,3 0,1 -4,3 1,2 1,5 0,4 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -16,5 -17,6 -29,0 -45,9 -79,9 -80,7 Råvaror och förnödenheter Övr. externa kost Rörelseresultat Periodens res. Källa: Redeye Research Intäkterna vi inkluderat utgörs av förväntade intäkter från Axis-Sheild. Värdering Höjer antaganden om försäljningspotential för IdeS till 400 (150) miljoner dollar I vår värdering av Hansa Medical utgår från en sannolikhetsjusterad kassaflödesmodell, där varje enskilt projekt värderas var för sig. Med nya antaganden som inkluderar nya indikationer beräknas försäljningspotentialen för IdeS till 400 (150) miljoner dollar. Den ökade försäljningspotentialen samt en högre dollarkurs har ett positivt genomslag på vårt motiverade värde. Strategin att på egen hand ta IdeS genom den kliniska utvecklingen hela vägen till marknad har en viss negativ effekt i det korta perspektivet, men ger en rejäl hävstång vid positivt utfall i kommande studier. Vi lägger i nuläget inga prognoser för en andra generationens IdeS, då utvecklingen ännu är i tidigt skede. Vårt motiverade värde uppgår efter justeringar av våra modellantaganden till 47 (32) kronor per aktie när vi inkluderar en fulltecknad nyemission som tillför bolaget 230 miljoner kronor efter transaktionskostnader. Hansa Medical - Kassaflödesvärdering Projekt Indikation IdeS Transplantation, Autoimmuna sjukdomar HMD-301 Sepsisdiagnostik Chans för lansering Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde (MUSD) (MSEK)* 50% Egen försäljning 400 2018 1 203 100% 10% 60 Marknad 132 Motiverat teknologivärde (MSEK) 1 335 Nettokassa (MSEK)** 240 Administrativa kostnader -52 Motiverat börsvärde (MSEK)** 1 523 Antal aktier, full utspädning (milj.)** 32,4 Motiverad aktiekurs (SEK)** 47 * Nuvärdesberäkningen baseras på ett avkastningskrav på 16,8% och en USD/SEK-kurs på 8,3 ** Med hänsyn tagen till förestående nyemission Bolaganalys 7 Hansa Medical Källa: Redeye Research Scenarioanalys Den stora värdedrivare de närmaste åren är IdeS-projektet. Med utgångspunkt att föreslagen kapitalanskaffning genomförs, får Hansa Medical resurser att driva projektet mot en registrering i Europa, Japan och USA inom flera indikationer. I denna scenarioanalys har vi skissat på två olika scenarion 2-3 år framåt i tiden då dessa studier är klara och en registrering kan vara aktuell. Vårt Bull Case-scenario bygger på ett positivt utfall i planerade kliniska studier med IdeS: Motiverat värde vid ett Bull case-scenario uppgår till 120 kronor • Pivotala studier är framgångsrika och ger underlag för att söka ett marknadsgodkännande på de större läkemedelsmarknaderna • Bolaget kommer på egen hand eller i samarbete med partners sälja IdeS på den amerikanska marknaden och utvalda Europeiska marknader Vårt motiverade värde i Bull Case-scenariot uppgår till 120 kronor. Vårt Bear Case scenario utgår ifrån ett negativt scenario för utvecklingen av IdeS, där vi gjort följande antaganden: Bakslag för IdeS sänker värdet till 5 kronor • De mer omfattande kliniska studierna ger ett negativt utfall, vilket gör det omöjligt att ta projektet vidare mot marknaden • IdeS-projektet läggs på is och bolaget fokuserar på andra tidiga projekt och att leva på royalty från försäljning av HBP-analyser Vårt motiverade värde i Bear Case-scenariot uppgår till 5 kronor. Vår scenarioanalys tydliggör hävstången i den nya strategin men även de höga riskerna som en investering i Hansa Medical innebär. Investeringsidé Hansa Medical är ett forsknings- och utvecklingsbolag. Fokus ligger på IdeS-projektet och att bygga värden genom att på egen hand ta det till ett marknadsgodkännande på de stora läkemedelsmarknaderna. Bakom detta steg ligger lovande kliniska data från en fas I och en fas II-studie. Under de närmaste åren kommer utvecklandet av IdeS att prioriteras för att möjliggöra transplantation för sensitiserade patienter och på de två autoimmuna sjukdomarna anti-GBM och Guillain-Barrés syndrom. Om tidsplanerna håller och studieresultaten är i nivå med vad vi sett hittills, ska läkemedlet kunna nå marknaden 2018. I ett sådant scenario finns en mycket stor potential för aktien, vilket återspeglas i vårt Bull case-scenario. Bolaganalys 8 Hansa Medical Det som talar för en investering i Hansa Medical intressant är att IdeS: • visat lovande kliniska resultat • förståelse kring läkemedelsmekanismen • potential inom flera indikationer • möjlighet till särläkemedelsstatus, vilket stärker produktskyddet Riskerna i läkemedelsutvecklande bolag är generellt mycket höga. Även om Hansa Medical har data från patienter är risken för bakslag i kommande kliniska studier hög. Bakslag för IdeS-projektet kommer få mycket kraftiga konsekvenser för aktien och kan komma att äventyra bolagets existens. Bolaganalys 9 Hansa Medical Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Här kommenterar vi manuellt förändringarna av värderingsnycklarna. Max 3 rader Ledning 5,5p Bolaget har en begränsad organisation med relevant erfarenhet från branschen. Ersättningsnivåer och incitamentsprogram för ledande befattningshavare framstår vara väl avvägda. Kommunikationen med marknaden har ökat i aktivitet, vilket är ett bra steg. Ägarskap 6,5p Det finns en tydlig huvudägare som varit villig att backa upp bolaget finansiellt. Institutionella ägare kommer finnas bland de fem största ägarna efter förestående nyemission. Det är ett klart plus att huvudägaren finns representerad i styrelsen. Tillväxtutsikter 4,5p Det finns en stor potential i Hansa Medicals projekt, men det återstår flera år innan ett läkemedel kommer finnas på marknaden. Lönsamhet 0,0p Bolaget har en tyngdpunkt mot forskning och utveckling, men även börjat få mindre intäkter i form av royalty från försäljning. Vi räknar dock med att det är ännu flera år till Hansa Medical blir ett lönsamt bolag. Finansiell styrka 2,0p Föreslagen fullt garanterad nyemission ger bolaget finansiell styrka att driva IdeS hela vägen mot marknaden. Bolaget saknar dock väsentliga kassaflöden från produkter i marknaden, varför risknivån fortsätter vara hög. Bolaganalys 10 Hansa Medical Resultaträkning Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA 2013 2 -20 -18 2014 5 -29 -25 2015E 5 -52 -47 2016E 8 -89 -81 2017E 16 -96 -81 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg. Goodwill nedskrivningar EBIT 0 0 0 -18 0 0 0 -25 0 0 0 -47 0 0 0 -81 0 0 0 -81 Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt 0 0 0 -18 0 0 0 -25 0 1 0 -46 0 0 0 -81 0 0 0 -80 Skatt Nettoresultat 0 -18 0 -25 0 -46 0 -81 0 -80 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0 1 0 1 2 10 1 0 0 12 209 0 0 5 214 132 0 0 5 137 48 0 0 7 55 0 0 10 0 0 38 0 49 0 1 0 4 0 0 37 0 42 0 0 0 4 0 0 23 0 27 0 0 0 4 0 0 20 0 25 0 0 0 4 0 0 24 0 29 0 Summa tillgångar 51 54 241 162 84 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap. 1 1 4 5 0 0 0 5 0 0 45 0 45 2 0 3 4 0 0 0 5 0 0 50 0 50 3 0 4 7 0 0 0 7 0 0 234 0 234 4 0 5 9 0 0 0 9 0 0 153 0 153 5 0 7 12 0 0 0 12 0 0 72 0 72 Summa skulder och E. Kap. 51 54 241 162 84 2013 2 -20 0 -18 0 -18 0 -18 3 -7 2014 5 -29 0 -25 0 -25 0 -25 0 6 2015E 5 -52 0 -47 0 -47 0 -47 -1 15 2016E 8 -89 0 -81 0 -81 0 -81 2 2 2017E 16 -96 0 -81 0 -81 0 -81 1 -4 -22 -18 -33 -77 -84 Kapitalstruktur Soliditet Skuldsättningsgrad Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 2013 90% 2% 1 46 0,0 2014 92% 0% -10 40 0,1 2015E 97% 0% -209 25 0,0 2016E 94% 0% -132 21 0,0 2017E 86% 0% -48 24 0,2 Tillväxt Försäljningstillväxt VPA-tillväxt (just) 2013 -34% 12% 2014 173% 15% 2015E 0% 48% 2016E 67% 77% 2017E 100% -1% Balansräkning Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn. Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. Uppsk. skatteford. Fritt kassaflöde Omsättning Sum rörelsekost. Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde Bolaganalys 11 DCF värdering WACC Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. EBIT-marginal Lönsamhet ROE ROCE ROIC EBITDA-marginal EBIT-marginal Netto-marginal Kassaflöden, MSEK 16,8 % NPV FCF (2014-2016) NPV FCF (2017-2023) NPV FCF (2024-) Rörelsefrämmade tillgångar Räntebärande skulder Motiverat värde MSEK -141 697 957 10 0 1523 54,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 28,1 % Börskurs, SEK 47,0 50,8 2013 -35% -34% -44% -1055% -1064% -1064% 2014 -52% -51% -54% -522% -524% -524% 2015E -32% -33% -118% -999% -999% -974% 2016E -42% -42% -319% -1036% -1037% -1037% 2017E -71% -71% -383% -515% -516% -513% Data per aktie VPA VPA just Utdelning Nettoskuld Antal aktier 2013 -0,83 -0,83 0,00 0,03 22,20 2014 -0,95 -0,95 0,00 -0,39 25,93 2015E -1,41 -1,41 0,00 -6,44 32,40 2016E -2,51 -2,51 0,00 -4,06 32,40 2017E -2,48 -2,48 0,00 -1,48 32,40 Värdering Enterprise Value P/E P/S EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV 2013 196,8 -10,7 113,6 114,0 -10,8 -10,7 4,3 2014 731,5 -30,0 157,2 155,1 -29,7 -29,6 14,9 2015E 1 435,8 -35,9 349,7 305,3 -30,6 -30,6 7,0 2016E 1 512,6 -20,2 209,8 193,0 -18,6 -18,6 10,8 2017E 1 596,4 -20,4 104,9 101,8 -19,8 -19,8 22,7 Aktiens utveckling 1 mån 3 mån 12 mån Årets Början Aktiestruktur % Nexttobe Farstorp Gård Avanza Pension Försäkring AB Sandberg Sven Anja Ellesson Ljunggren Protiga AB Johan Stein Nordnet Pensionsförsäkring AB Sverker Arnestrand Wigzellproduktion AB Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK Antal aktier, milj Börsvärde, MSEK Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum FY 2014 Results Q1 report Q2 report Q3 report Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se -24,0 74,4 341,3 77,5 % % % % Tillväxt/år Omsättning Rörelseresultat, just V/A, just EK 12/14e 65,0 % 59,93 % 30,7 % 127,2 % Röster 29,1 % 27,5 % 10,1 % 1,3 % 1,0 % 0,9 % 0,8 % 0,5 % 0,4 % 0,4 % Kapital 29,1 % 27,5 % 10,1 % 1,3 % 1,0 % 0,9 % 0,8 % 0,5 % 0,4 % 0,4 % HMED.ST First North 50,8 32,4 1644,3 Fredrik Lindgren (sjukskriven) Göran Arvidson (även tillförordnad vd) Birgit Stattin Norinder April April August October 01, 16, 25, 28, 2015 2015 2015 2015 Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Hansa Medical Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 200% 0% 0 -10 150% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E -200% -20 100% -30 50% -40 -60 -50% 2014 2015E Omsättning 2016E -1000% -80 -90 2017E -1200% EBIT just Försäljningstillväxt Vinst Per Aktie EBIT just-marginal Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0 0 2012 -800% -70 -100% 2013 -600% -50 0% 2012 -400% 2013 2014 2015E 2016E 2017E -0,5 -0,5 -1 -1 -1,5 -1,5 -2 -2 -2,5 -2,5 -3 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% -3 VPA 2% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 2012 2013 Soliditet VPA (just) 2014 2015E 2016E 2017E Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Verksamhetsbeskrivning Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Hansa Medical utvecklar innovativa enzymbaserade läkemedel för att möjliggöra njurtransplantation för fler behövande, samt för behandling av ovanliga autoimmuna sjukdomar. IdeS är i klinisk utvecklingsfas och marknaden uppskattas till drygt 1 miljard kronor per år i EU och USA. Bolaget har även utvecklat och licensierat ut en diagnostikmetod (HBP-analys) för prediktion av svår blodförgiftning vid akutkliniker. Metoden möjliggör snabbare omhändertagande vilket kan rädda liv och sänka vårdkostnader. Samarbetspartnern Axis-Shield Diagnostic har marknadslanserat metoden och Hansa Medical har rätt till royalties. Marknaden för HBP-analys uppskattas till 1 miljard kronor. Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Bolaganalys 12 Hansa Medical DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: • • • För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-03-16) Rating Ledning Ägarskap 24 53 4 81 32 40 9 81 7,5p - 10,0p 3,5p - 7,0p 0,0p - 3,0p Antal bolag Tillväxtutsikter 12 65 4 81 Lönsamhet 7 28 46 81 Finansiell styrka 17 29 35 81 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. Bolaganalys 13