1. No category

BOLAGSANALYS
9 november 2015
Sammanfattning
Cinnober
(CINN.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Stark utveckling

Bolaget levererade en rapport som var över våra förväntningar.
Omsättningen för Q1 blev 74 miljoner kronor mot förväntade 67
miljoner kronor före övriga rörelseintäkter främst lett av högre
generell aktivitet i verksamheten. EBIT blev i linje med
förväntningarna om 3,0 miljoner kronor (förväntat 3,5) före övriga
rörelseintäkter.
First North
460 MSEK
Information Technology
Veronica Augustsson
Nils Robert Persson
OMXS 30
Cinnober
80


Intäktsvisibiliteten för 2016 är stark med återkommande intäkter
uppgående till 61 procent. Vi anser som tidigare att Euronext
avtalet kan sannolikt leda till fler clearinghus implementation av
real-time clearingsystem tekniken. Bolaget kommer även byta ut
bland annat NASDAQ OMX tradingssystem för ASX, vilket med
denna större referenskund, ökar sannolikheten för fler order inom
denna kategori framöver.
70
60
50
40
30
20
10
0
10-nov
08-feb
09-maj
07-aug
05-nov
Vårt DCF-värde blir oförändrat om 55 kronor per aktie – det vi
behöver se är högre orderintag än förväntat för ytterligare
uppvärdering. Vår scenarioanalys, bear och bull, indikerar värden
mellan 25-80 kronor respektive.
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
7,5 poäng
7,0 poäng
5,0 poäng
6,5 poäng
Finansiell styrka
6,0 poäng
Nyckeltal
2013
293
Omsättning, MSEK
Tillväxt
4%
EBITDA
7
EBITDA-marginal
2%
EBIT
5
EBIT-marginal
Resultat före skatt
Nettoresultat
Nettomarginal
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2013
2015E
302
-5%
2016E
305
9%
-1
1%
13
0%
6%
25
4%
-4
2017E
323
24
8%
11
7%
23
21
2%
Neg
3%
7%
6%
2
3
1
1
13
9
24
24
21
21
1%
2013
2014
278
0%
2014
2,33
1,17
158,8
1,4
59,4
2014
3%
2015E
0,00
0,21
265,0
1,1
Neg
2015E
8%
2016E
1,00
1,34
52,6
1,5
34,1
2016E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
7%
2017E
2,00
3,61
19,5
1,4
16,9
2017E
2,00
3,21
21,9
1,3
17,7
Analytiker:
Philip Skogby
Philip.skogby@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
70,3
6,5
460
-20
30 %
90
Cinnober
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Cinnober
Stark rapport
God utveckling rent
omsättningsmässigt
Bolaget rapporterade ett bättre kvartal om 74 miljoner kronor i försäljning
(förväntat 67 miljoner kronor) före övriga rörelseintäkter. Bolaget har haft
god affärsaktivitet under kvartalet där volymerna ökat pga volatiliteten i
huvudsak (i negativ riktning) och det finns enligt VD positiva signaler som
den order vi såg för ASX inför 2016 lett av MiFiD II införandet i början av
2017. Det gör att 2016 kan bli starkt i och med om de även lyckas få in en
större order i början av 2016. Rörelseresultatet blev 3,0 miljoner kronor
före övriga rörelseintäkter (förväntat 3,5 miljoner kronor) lett främst av
högre övriga externa kostnader än förväntat vilket reflekterar en ökad
aktivitet hos de existerande och nya internationella kunderna.
Förväntat vs. utfall
MSEK
Q2'15
Q3'15E
Utfall*
Diff
Intäkter
70,4
67
74,0
10%
Personalkostnader
Övriga externa kostnader
EBIT
-52,8
-44,0
-42,3
4%
-20,5
-19,0
-28,5
-50%
-3,1
3,5
3,0
Rörelsemarginal
-1%
5%
4%
*Fö re ö vriga rö relseintäkter - Källa: Redeye Research, Cinno ber
Personalkostnaderna är säsongmässigt lägre nuvarande kvartal eftersom
det är en semesterperiod – det intressanta var att bolaget trots det kunde
bibehålla en hög aktivitetsnivå.
Bolagets intensifierade satsning på expansion och utveckling anser vi dock
marginalexpansionsfasen inte kommer ske snabbt men lite snabbare än vi
tidigare räknade med.
Bibehållandet samt förstärkning av konkurrenskraften och erövra
marknadsandelar är mer fokus för bolaget för tillfället, vilket vi anser är den
rätta långsiktiga strategin.
Stark utveckling senaste kvartalen
Vi vill först påpeka signifikansen av de senaste ordrarna med att inleda att
det som vi nämnt i vår initalanalys nu händer – clearingsystem i europeiska
länder börjar nu ersättas med real-time clearingsystem för både större
banker och mäklarhus. Detta är sannolikt kopplat till de stora fördelarna
med dessa system och sedermera den konkurrenskraft som kan bistås i och
med detta implementerade. Nu kommer denna trend sannolikt innebära att
flertalet clearinghus i Europa kommer behöva modernisera sina system för
att bibehålla konkurrenskraft, hög tillförlitlig säkerhet samt regulatorisk
efterlevnad. I synnerhet kommer MiFiD II påverka implementationen hos
europeiska banker och clearinghus framöver vilket sannolikt kommer driva
antalet nya ordrar.
Det vi generellt sett är att de är utvecklingsmarknaderna som först
implementerar clearingsystemen. Därefter följer de utvecklade
marknaderna då de är generellt sett tröga på att byta system tills de inser
att de förlorar konkurrensfördelar om de inte accepterar byteskostnaden för
Bolaganalys
3
Cinnober
nya system. Alternativt designar de systemen själva för full kontroll men
blir inte samma kostnadseffektivitet eller nödvändigtvis samma kvalité.
Den stora nyheten efter för helåret 2015 var att bolaget fick en order med
ASX (Australian Securities Exchange) för tradingssystem som därmed
säkrat hela orderingången för 2015 redan i januari. Denna order är även
intressant då vi tror att det finns god potential att vidareutveckla
samarbetet på många plan inklusive att sälja real-time clearingsystem efter
ett par år i operationell fas.
När det kommer till BOAT anser vi att MiFiD II’s införande av höjda
rapporteringskrav kommer spela en stor roll för att kickstarta denna
verksamhet inför 2017.
Sannolikt räknar nu vi med att det blir inga fler ordrar under 2015 men
bolaget ses kunna hantera två nya större ordar under 2016. Blir det så ser vi
även att bolaget börjar expandera sin organisation för att hantera eventuellt
flera ordrar.
Innovativa beslut ger kraft
Finansiering från EU kan
ge frukt och stärker
konkurrensförmågan
Cinnober har därutöver erhållit finansiering från EU kommissionen om
cirka 2 MEUR under 18 månader, vilket ämnar att skapa en produkt för att
lösa client-clearing behov för banker. Detta är sannolikt den del som ingår i
övriga rörelseintäkter och med tanke på att de bokförda intäkterna uppgår
numera till 15 miljoner kronor bör takten minska framöver.
Client clearing segmentet kan sannolikt med fördel kombineras med det
existerande BOAT- kontaktnätet och erbjudandet i kombination med det
försäljnings- och distributionsavtal som genomfördes med Ancoa för
marknadsövervakning. Vi kommer följa denna utveckling intensivt när
implementeringsfasen börjar mogna.
Efter utgången av kvartalet skedde även ett annat intressant innovativt
initiativ från Cinnober med Financial Quality Assesment (FIQA) vilket kan
vara en långsiktig väg för att implementera och standardisera lösningar
inom trading- samt clearingsystem.
Fortsatta utmaningar men allt ljusare för tradingssystem
ASX ett bevis på NASDAQ
OMX tinande
konkurrensförmåga
På tradingsystem marknaden ser vi fortsatta problem som att volymerna är
fortsatt låga men har under senaste kvartalet börjat återhämta sig.
OTC-marknaderna går fortsatt starkt.
Det finns behov av moderniseringar av befintliga system för att möta
konkurrensen hos banker. ASX ordern är ett exempel men det är ett stort
hinder för Cinnober att implementera system när större aktörer som
Nasdaq OMX antingen äger börsen eller har på annat sätt utövar signifikant
inflytande. Även fast tekniken i sig är vassare. Därutöver, bör interna
systems konkurrens genom byteskostnaden inte underskattas.
Vi anser att som innan kommer det bli svårt att konkurrera med interna
system och därför kan det bli svårt för Cinnober att knyta kontrakt i
snabbare takt än vad vi räknat med.
Bolaganalys
4
Cinnober
I ökad takt med regleringar kommer institutioner bli mer medvetna om
angelägenheten att använda oberoende system och även från ett
riskhanteringsperspektiv. Detta kommer agera som ett starkt stöd gentemot
fallande volymer. Marknaden måste dock i slutändan återhämta sig vilken
tar tid för att få se större volymförändringar. Det vi såg med ASX är dock en
indikation om den bristande kvalité som Nasdaq OMX för tillfället har,
vilket kan innebära fler ordrar.
Möjligheter vid horisonten
Flertalet öppningar på
marknaden efter vår
marknadsuppdatering
En intressant notering under kvartalet är att BOVESPA fortsätter köpa
börser och marknadsplatser vilket vi tror kan leda till fler ordrar med
Cinnobers clearing- och tradingsystem. Dessa kan även komma kräva större
change request (CR) projekt för att kunna integrera nya system.
Vi noterar även att OCC (Options Clearing Corp) utvärderar om de ska byta
system eftersom det underliggande systemet de använder är cirka 10 år
gammalt. Eftersom Nasdaq är en av ägarna kommer det bli svårt för
Cinnobers system att erhålla detta kontrakt.
Därutöver har Nairobi Stock Exchange (NSE) ingått ett konsortium med tre
banker för att skapa ett clearinghus. Det är som tidigare påpekat en våg av
moderniseringar i Afrikas börser lett av demokratisering och
industralisering. Sannolikt kommer vi se större transaktioner inom denna
arena framöver och vi anser att Cinnober är välpositionerat för att erhålla
en del av dessa kontrakt.
God finansiell ställning
Fortsatt stark kassa agerar
som säkerhet om
mjukvarrutvecklingsintäkter
na faller
Bolaget hade i utgången av kvartalet en kassa om cirka 31 miljoner kronor
(föregående kvartal: 31 miljoner kronor) följt att inbetalningar inte
matchade rapporterade intäkter. Detta kommer som vi innan underströk
högst sannolikt normalisera sig över kommande kvartal då inbetalningarna
realiseras.
Det är alltså inte frågan om någon aggressiv intäktsprincip eller osäkra
kundfordringar för den delen utan endast den natur av verksamhet
Cinnober befinner sig i med långa upphandlingar och utspridning av
betalningsflöden.
Vi estimerade tidigare att bolaget hade cirka 50 procent återkommande
intäkter men bolaget har nu gått ut med att de har 61 procent vilket är ett
positivt tecken mot att kunna täcka den fasta kostnadsbasen. Vi tror bolaget
fortsätter ha hög andel återkommande intäkter och kommer stadigt växa i
och med nya ordrar förväntningar relativt till få uppsägningar (då bolaget
föredrar numera att ha kunder med direkt anknytning till stat).
Bolaganalys
5
Cinnober
Insideraktivitet i bolaget
Ledande befattningshavare som Veronica Augustsson och tf. CFO Johan
Rönnestig har köpt emedan Staffan Persson fortsätter sälja sitt innehav.
Även en av grundarna har sålt en del av sitt innehav i Cinnober. Vi ser
oförändrat på dessa insideraktivitet även fast det är positivt att nuvarande
befattningshavare fortsätter öka sina positioner i verksamheten.
Bolaganalys
6
Cinnober
Marknadssituation
Nedan återfinns en kortfattad version av den detaljerade initialanalysen
som publicerats på redeye.se. Cinnobers marknadsposition samt vår
framtidsyn av de olika segmenten för Cinnober.
Oviss framtid för tradingsystemen
Vi ser att större börser köper marknadsplatser mer frekvent än förut, vilket
utgör en risk för många av Cinnobers nuvarande och framtida kunder inom
tradingsystem. Många av marknadsplatserna är även för små för Cinnober
att sälja på ett kostnadseffektivt sätt till kund. Därutöver är tekniken för
tradingsystemen mättad och långa avregleringsprocesser har gjort att
konkurrensnivån är hög.
Fördelen med Cinnober är att de inte enbart fokuserar på en enda börs,
utan kan knyta i princip vilken marknadsaktör som helst till sin portfölj så
länge de också lyckas paketera sina lösningar på ett kostnadseffektivt sätt
för exempelvis mindre marknadsplatser. Tillväxten för marknadsplatser är
liten då regleringsprocesserna försvårar denna utveckling och antagligen är
avregleringsprocessen för tradingsystem, som gynnat tillväxten i många år
över. Främst tror vi möjligheter för tradingsystem finns i
utvecklingsmarknaderna som Sydamerika, Afrika och på längre sikt Asien.
Bolaget kan sannolikt knyta kontrakt med dessa då de andra
huvudkonkurrenterna inte har samma förutsättningar på grund av den
intressekonflikt, som kan uppstå när dessa börser försöker leverera
tradingsystem. Finanskrisen och införandet av regleringskraven har
medfört att det finns lägre efterfrågan efter tradingsystemen, vilket inte ser
ut att ändra sig den närmsta tiden. Som nämnts tidigare tror vi att kontrakt
inom trading främst kommer gälla mindre marknadsplatser och där råder
det även någorlunda osäkerhet om till vilken kostnad dessa
marknadsplatser är beredda att betala för.
OTC-derivat och dark
pool har växt starkt som
vi gärna ser Cinnober tar
fördel av i framtiden
Dark pool och marknadsplatser för OTC-derivat har växt starkt både
omsättningsmässigt och transaktionsmässigt. Vi kan observera att TESS
Connect & Go kan vara en populär lösning men samtidigt vill bankerna
gärna kontrollera sina egna lösningar. Däremot kan mindre
marknadsplatser antagligen vara en möjlighet för Cinnober men enbart om
de lyckas paketera sin lösning på ett kostnadseffektivt sätt i förhållande till
de volymer denna marknadsplats har. Då kommer även erbjudandet bli mer
konkurrenskraftigt till kund. Ännu har inte tillräckligt med kontrakt
signerats. Detta tyder på att de måste fortsätta konkurrera på priset för sin
paketlösning, genom att kunna knyta nya kontrakt för de mindre
marknadsplatserna.
Inom tradingsystem ser vi att de interna systemen är den största
konkurrensen med den utarbetade tekniken, följt av börsaktörers uppköp
av marknadsplatser samt nischaktörer. Alpha, Burgundy, Turquoise och
AMEX är fyra exempel där Cinnober förlorat kund till börser, som vill
använda sina egna börssystem under de sex senaste åren. Inriktningen på
börser med nationellt ursprung lär dock minska denna risk framöver. I
utvecklingsmarknaderna finner vi att Indien kan vara högintressant i och
Bolaganalys
7
Cinnober
med FTILs (Financial technologies India limited) annonserade uttramp
som tradingsystemsleverantör för en mängd börser.
Starkt men relativt kort
track record för
Cinnobers real-time
clearing system bör
innebära fler kunder
Införandet av effektiva
riskssystem blir allt mer
central för börsaktörer att
kunna vara
konkurrenskraftiga
EMIR och Dodd-Frank
driver effektivare
riskhantering som bidrar
till efterfrågan av
Cinnobers system
Ljus framtid för Cinnobers clearinglösningar
För clearingsystemen och i synnerhet med Cinnobers real-time clearing
lösning ser framtiden ljus ut. Detta kan observeras, genom att ta hänsyn till
de marknadsplatser bolaget redan tecknat sig för och frigörelsen av kapital
för dessa. Sannolikt kommer denna utveckling leda till fler kunder, då dessa
även vill vara konkurrenskraftiga. Cinnober ligger i framkant för real-time
clearing som vi anser kommer att vara den primära tillväxtdrivaren. Det
gäller i första hand för utvecklingsmarknaderna men även de större
aktörerna i USA och Europa. Dessa länder kommer sannolikt börja bli
succesivt mer intresserade av tekniken för att bibehålla sin
konkurrenskraft. Inträdesbarriärerna för denna teknik är relativt stor. Ett
par hundra miljoner kronor och i alla fall 2-3 års utveckling för att komma i
fas med Cinnobers real-time clearingsystemet. Vi tror att det kommer ta
minst lika lång tid för en annan aktör att få ordning på ett liknande system.
Trenden inom clearingsystem är införande av effektiva risksystem där
marknadsaktörerna kan uppfylla riskkraven på transformativt och effektivt
sätt där tekniken blir allt mer central i detta avseende. Antagligen kommer
bolaget behöva fokusera sin verksamhet inom banker och mäklarhus, som
efterfrågar clearingsystem snarare än större clearinghus och banker. Dessa
har redan system på plats och skulle föredrar att inte byta system.
Rent regleringsmässigt har EMIR och Dodd Frank drivit effektivisering
inom riskhantering med minskade fördröjningar som konsekvens, vilket
driver efterfrågan efter Cinnobers system. Likväl har intentionen även
drivits av marknaden själv, då motpartsrisk inte behandlats väl. Vi kan se
att bolaget kan träda in med kontrakt i flera sydamerikanska, afrikanska
och asiatiska börser när dessa kommer efterfrågas snarare än om.
Konkurrensen är hårdare inom banksegmentet än vad den är på
clearingsystemmarknaden, där de egentligen inte konkurrerar direkt med
NASDAQ OMX och LSE utan direkt med mindre leverantörer som Calypso
och Murex. Vi ser att bolaget har god position att ta fördel av utvecklade
marknadsplatserna som behöver clearingsystem såsom JSE och BM &
FBovespa. Vi tror NASDAQ OMX, NYSE, Deutsche Börse och LSE inte har
samma konkurrensmöjligheter som Cinnober i upphandlingsprocesserna
då det skulle ställas frågor om börsens oberoende. Snarare tror vi att dessa
leverantörer skulle köpa en del av börsen och sedan sälja in systemet.
Samtidigt tror vi att de ovanstående större aktörerna kommer fortsätta
konsolidera marknadsplatserna och optimera dessa nya börser med sina
system när de växer till tillräcklig storlek vilket är ett stort framtida hot för
Cinnobers verksamhet.
Jämfört med tradingsystem kan skillnader observeras och det är att börsers
uppköp är mer frekventa för kunder inom tradingsystem än för
clearingsystem. Detta eftersom marknaden för närvarande är mer
konkurrensutsatt inom tradingsystem och mättad med sjunkande
handelsvolymer.
Bolaganalys
8
Cinnober
Relativt oetablerad
konkurrens ger fördel i
upphandlingsprocesserna
Clearingsystemen har ett flertal nischaktörer inom clearing som inriktar sig
på banker som Calypso och Murex som är ett större hot i
upphandlingsprocesserna än de traditionella börserna som frambringar en
intressekonflikt för slutkund istället. Konkurrensen är mindre utpräglad för
clearingsystemen än exempelvis tradingsystem och då bolaget är ensam
med sin real-time clearinglösning har bolaget en konkurrensfördel i
upphandlingsprocesserna. För Cinnober utgör det primära hotet från dessa
aktörer uppköp som inte har hänt ofta för Cinnobers del. Med striktare
regleringar kan troligen ett hårdare konkurrensklimat uppstå då börserna
börjar söka konsolideringsmöjligheter bland börserna.
Hård konkurrens för Cinnobers marknadsövervakningssystem
framöver
Framtiden för marknadsövervakningssystem ser mer konkurrensutsatt ut
än trading- och clearingsystemen. Detta eftersom både efterfrågan av dessa
system börjar bli mättat på en total nivå, då antal konkurrenter även ökat
substantiellt och där sannolikt inträdesbarriärerna är mindre. Regleringar
för ökad transparens gör dock att dessa system efterfrågas allt mer vilket
agerar delvis som motvikt till en hög konkurrensnivå. Med tanke på
bolagets order av NYSE förefaller Cinnober ändå starkt positionerat i denna
konkurrensutsatta marknad. Även det nyligen annonserade partnerskapet
med Ancoa kommer stärka bolaget närvaro inom denna kategori framöver.
Bolaganalys
9
Cinnober
Finansiella prognoser
Våra finansiella prognoser baseras på vår framtidssyn för i huvudsak
trading- och clearingsystemen. En viktig parameter blir att estimera
framtida kontrakt. I tabellen nedan återfinns vår prognos om antal nya
kontrakt som förblir oförändrad.
Intäktsvisibiliteten säkrad
i närtid
De mindre ordrarna vi räknar med är sannolikt client clearing eller
tradingsystem till mindre banker eller marknadsplatser både listade eller på
OTC-marknader. Vi eliminerar den större ordern i 2015 vi räknade med
ytterligare men bibehåller estimaten om att det kommer två nya större
ordrar under 2016.
Nya order
Stor (80 - 100 MSEK)
Mellan (40 - 60 MSEK)
Liten (10 - 20 MSEK)
2012
2
0
1
2013
2014
1
2
5
1
1
1
2015E
1
1
3
2016E
2
0
3
Källa: Redeye Research
Fortsatt marginalexpansion möjlig vid mognadsfas
Den EBIT-marginal som vi och bolaget presenterar symboliserar inte den
långsiktiga intjäningsförmågan utan den fas bolaget befinner sig i för att
kunna ta del i nya projekt. Som tidigare nämnt befinner sig bolaget i en
fördelaktig position att ta marknadsandelar för sin real-time
clearinglösning vilket driver personal- och utvecklingskostnader. Bolaget
skulle kunna kapitalisera en del av tillväxtkostnaderna på balansräkningen
och därmed kunna rapportera högre marginaler. Som tidigare nämnt skulle
bolaget ha haft högre marginaler om de inte investerat i clearingen. Den
sannolika konsekvensen av detta är dock att bolaget skulle haft en betydligt
sämre tillväxt tills idag och i framtiden.
Beslutar bolaget att gå in i en mognadsfas där bolaget prioritet blir att höja
lönsamheten ser vi att marginalerna kan stiga men att
omsättningstillväxten sannolikt kommer att minska som kan observeras
tabellen nedan. Denna tabell reflekterar till stor del det fundamentala
värdet vid en marginalexpansionfas.
Scenarioanalys
Förväntat
Intäkter Tillväxt
Mognadsfas
EBIT
Just. Intäkter
Just. EBIT
2015E
2016E
2017E
2018E
9%
1%
6%
7%
7%
6%
7%
10%
-4%
-3%
-3%
-3%
10%
11%
12%
13%
2019E
7%
11%
-2%
13%
2020E
7%
11%
-1%
14%
Källa: Redeye Research
När det kommer till intäktsvisibiliten kommer BM&FBOVESPA påbörja sitt
andra projekt och JSE, DGCX samt LME Clear fortsätter sina projekt under
2015-2016. Även den större ordern till en okänd kund på abonemangsbasis
agerar som stöd för att säkra de förväntade intäkterna för den närmsta
framtiden. Det blev som tidigare känt numera att den tidigare okände
kunden var CRYEX - en plattform för handel av kryptovalutor och blir
därför en ny satsning rent strategiskt för Cinnober.
Bolaganalys
10
Cinnober
CR (Change Requests) och mjukvaruutvecklingsintäkterna framöver
kommer sannolikt vara starkt med tanke på regulatoriska krav samt då
samtliga börser har större förändringsarbeten på gång.
Dessa ska ses i kombination med kostnadsbesparingsprogrammet som gör
att vi tror att marginalerna kommer att öka relativt sett med lägre personaloch konsultkostnader som blir successivt lägre för kvartalen.
Detaljerade estimat för Cinnober
Sänkta konsultkostnader
bidrar till
marginalförhöjning
Estimaten förblir i princip oförändrade på lång sikt och på kort sikt tror vi
bolaget kommer fortsätta ha hög kostnadskostym för att bibehålla den
uttalade tillväxtfokuset. Detta är viktigt för att Cinnober ska kunna
bibehålla en stark konkurrenskraftig position. Kontinuerlig utbildning i
kombination med innovation är en viktig faktor i Cinnobers bibehållande av
konkurrenskraft, vilket vi anser att bolaget kommer fortsätta ge kraft för.
I likhet med vår initialanalys anser vi att bolaget kan upprätthålla en
relativt hög omsättning men att osäkerheten och fluktuationerna i
CR/Mjukvarutvecklingsintäkter följt av regleringarna ger upphov till att vi
inte vill ta omsättningsväxlarna fullt ut ännu (på kort sikt).
Detaljerade estimat 2014 - 2016 (kalenderår)
SEKm
Omsättning
%
2013
Q1'14
Q2'14
Q3'14
Q4'14
2014
Q1'15
Q2'15
293
74
74
64
66
278
71
75
Q3'15 Q4'15E* 2015E
79
76
301
2016E
305
4%
-2%
-8%
20%
12%
6%
8%
8%
0%
0%
9%
1%
Personalkostnader
-200
-52
-53
-44
-50
-198
-52
-53
-42
-52
-199
-194
%
-68%
-70%
-71%
-68%
-76%
-71%
-74%
-70%
-53%
-68%
-66%
-64%
Övriga externa kostnader
%
Rörelseresultat
Nettovinst
VPA (Kronor)
-87
-22
-18
-20
-21
-81
-18
-21
-28
-22
-89
-86
-30%
-30%
-24%
-31%
-32%
-29%
-26%
-27%
-36%
-29%
-30%
-28%
5,4
-0,1
2,6
0,0
-6,2
-3,6
-0,9
2,0
8,0
1,5
10,6
22,8
2,6
0,39
-0,8
-0,13
3,6
0,55
0,7
0,11
-2,1
-0,32
1,4
0,21
0,3
0,05
0,0
0,00
5,4
0,83
1,7
0,26
9,2
1,40
23,6
3,60
Källa: Redeye research
*Före övriga rörelseintäkter
Bolaganalys
11
Cinnober
Värdering
För värderingen av Cinnober utgår vi ifrån tre olika typer av värdering:
Diskonterad kassaflödesvärdering (DCF), relativvärdering samt en
scenarioanalys. Vi studerar även möjliga förvärvare av Cinnober.
DCF-värdering
Vi antar att bolaget lyckas upprätthålla en tillväxttakt om cirka 5,1 procent
under perioden 2014-2022 på grund av annonserat orderinflöde. Denna
tillväxttakt drivs även av primärt av större orders inom real-time
clearingsystem som kompenserar för tradingsegmentets fallande tillväxt.
Nya kunder under estimatperioden ger upphov till att de återkommande
intäkterna uppgår till hela 65 procent av omsättningen i slutet av 2018. Vi
förväntar oss, att rörelsemarginalen, kommer i genomsnitt bli något högre
om cirka 9,5 procent under perioden 2014-2022. Den vi marginalexpansion
vi räknar med kommer ske successivt och kommer främst drivas av konsultoch personalnedskärningar i och med anpassning till en mognadsfas och
mindre tillväxtorientering. Skattesatsen uppgår till 22 procent under
perioden 2014 – 2022 men Cinnober kommer för de initiala åren inte
behöva betala skatt för de första 20 miljonerna i skatt.
Terminal omsättningstillväxten uppgår till 3 procent. Långsiktiga
rörelsemarginalen ändras från tidigare 7,7 procent till 9,5 procent eftersom
vi upplever att bolaget kommer stärka sina konkurrensfördelar över tid
snabbare med det utpräglade utbildningsfokuset.
Vi har använt en diskonteringsränta om 11,8 procent vilket baseras på vår
Redeye rating.
DCF-värderingen leder
till ett motiverat värde om
55 kronor per aktie
Vår DCF-värdering leder fortsatt till ett motiverat värde om 55 kronor per
aktie. Detta motsvarar vårt base case scenario i scenarioanalysen. (Se
längre fram).
Intjäningspotentialen i mognadsfasen kan uppgå till cirka 25-40 miljoner
kronor i uthållig intjäningsförmåga (med cirka 65-80 procent i
återkommande intäkter). I takt med stigande del av återkommande intäkter
kommer även det ske en multipelexpansion. Det innebär att vid 55 kronor
som är vårt motiverade värde att bolaget handlas till en multipel om cirka
10-15 vårt estimat på uthållig intjäningsförmåga. Lyckas bolaget uppnå
högre tillväxt än förväntat kan det sannolikt bli en signifikant
multipelexpansion. Denna multipel reflekterar just den transitionsfas vi
bedömer bolaget genomgår idag.
Bolaganalys
12
Cinnober
Sungard en potentiell förvärvare av Cinnober?
Initialt kan Cinnober förestå som en bra uppköpskandidat, vilket sannolikt
beror på deras ledande produktlösningar. Rent praktiskt lär dock en
majoritet av kunderna gå ur samarbetet om uppköparen är en större
marknadsplats som t.ex. NASDAQ OMX. Detta skulle leda till att bolaget
förlorar oberoendestämpeln för bolagets nuvarande och framtida leveranser
till kund, vilket sannolikt skulle innebära att en stor del av kunderna
avslutar samarbetet med Cinnober. Frågan är då givetvis vad kan en sådan
förvärvare betala för tekniken i sig som Cinnober har och hur stor den
potentiella marknaden för deras produkter är. Vi är generellt mer
optimistiska till real-time clearingsystemen. Denna marknad är inte lika
konkurrensutsatt inom speciellt tier-3 bankerna som ofta söker externa
system eftersom de inte har kapaciteten att utveckla sina egna system.
Tradingsystemen omges av hård konkurrens, strikta regleringar och
fallande handelsvolymer.
Sungard kan tänkas som
en sannolik förvärvare av
Cinnober
Det mest troliga scenariot enligt oss, är att en annan oberoende
teknikleverantör ser synergieffekter i bolagets befintliga clearing- och
tradingsystem. Vi ser att Sungard har resurserna i form av likvida medel
och låneutrymme med den starka internationella prägeln för både Cinnober
och Sungard så skulle det bli ett starkt komplement på framförallt
clearingsidan. Real-time clearing skulle kunna förstärka förvärvarens
position på ett nytt område och knipa synergieffekter med deras befintliga
client clearingposition på marknaden.
Sannolikt behöver Sungard
behöva betala en större
premie för bolaget
Vi tror att Sungard sannolikt skulle betala en premie för bolagets befintliga
produkter, internationella närvaro samt synergieffekter i personalstruktur.
Exempelvis deläger Sungard med Cinnober Quadriserv där de samarbetar.
Sungard skulle sannolikt kunna betala mot det övre intervallet i vårt base
case scenario, alltså nära vårt bull case.
Det tredje scenariot är att en PE (Private Equity) firma köper upp Cinnober
för att maximera marginalerna eller eventuellt slå ihop en aktör med en
annan, som de ser synergier i. Det är viktigt att notera att bolaget inte
kapitaliserar några mjukvarutvecklingskostnader utan att de kostnadsförs
direkt och därför kan det vara något missvisande att bedöma bolaget
långsiktiga intjäningsförmåga utifrån inräkningarna av
tillväxtinvesteringarna.
Bolaganalys
13
Cinnober
Investment Case
Bolaget är idag fördelaktigt positionerat för de regleringskonsekvenser som
sker med Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) i Europa och
det nya regleringsverket MiFID II som beräknas att introduceras 2017 samt
Dodd-Frank regleringen i USA. Dessa regleringar ger upphov till fler krav
på transparens, säkerheter och riskhantering som driver efterfrågan av
Cinnobers innovativa lösningar.
Clearingsystem blir i synnerhet alltmer efterfrågad av European Market
Infrastructure Regulation (EMIR), som leder till mer clearing av
transaktioner samt ökade krav på transparens och riskhantering. Bolaget
har därför skiftat sitt fokus till real-time clearinglösningar som löser dessa
problem där de är marknadsledande och blir därför en konkurrenskraftig
leverantör till börser och clearinghus. På längre sikt ser vi även god
potential inom clearing för mindre banker (tier 2 och 3), som ofta är
tvingade till att använda tredjepartslösningar på grund av kostnadsskäl.
Bolaget kan sannolikt uppleva en marginalexpansion för rörelsemarginalen
till cirka 10 – 15 procent då både personalkostnader och konsultkostnader
kan dras ned på. Denna marginalexpansion kommer troligtvis ske
successivt på längre sikt då vi tror bolaget kommer behöva fortsätta
investera mycket i utveckling för att kunna fortsätta att ha
konkurrenskraftiga samt innovativa lösningar.
För tradingsystem har regleringar, lägre handelsvolymer, mättad teknik och
konsolidering gett upphov till ett hårdare konkurrensklimat men också till
en lägre efterfrågan av tradingsystem. Åtstramande regleringar innebär
mindre handelsvolymer och därför mindre investeringar i tradingssystem
tills dess att regleringsförändringar och lättnader införts. Sannolikt
kommer denna process att dröja i USA och Europa. I och med ovanstående
regleringar kommer det att bli viktigt för Cinnober att kunna optimera sina
system till de ofta marknadsunika regulatoriska kraven för att locka kunder.
Det finns dock en möjlighet till att förtroende för aktiemarknaden samt
andra marknader blir bättre på längre sikt, vilket kan ge upphov till ökad
investeringsvilja för Cinnobers kunder. Detta kan ge en god hävstång för
Cinnobers försäljning av tradingsystem i framtiden.
De stora riskerna är att Cinnobers kunder som marknadsplatser, börser och
banker använder sina egna interna system istället för kundanpassade
system vilket kommer påverka mjukvaruutvecklingsintäkterna och kan på
så sätt få större utfall i omsättningen. Även CR (ändringsbegäranintäkter)
kan sjunka i och med budgetåtstramning och beroende på flukturerande
intensitet och osäkerhet med regleringskraven. Historiskt sett har även
uppköp skett där bolagets kunder har bytt system, vilket poserar en risk,
även fast denna är mindre nu när de omsättningsmässigt större kunderna
ofta har en långa historia av nationellt ägande.
Bolaganalys
14
Cinnober
Scenarioanalys
Vi bygger upp vår värdering utifrån tre scenarion som bygger på analys och
tidigare resonemang:
Bear (negativt) scenario, base (mest sannolika) scenariot, bull (positivt)
scenario.
Bear case scenario – 25 kronor
 Bolaget erhåller i genomsnitt en större order vartannat år under
perioden 2014-2022 inom främst clearingsystem och i
tillväxtmarknader såsom Indien, Kina och Sydafrika. Initialt tror vi
bolaget kan upprätthålla en order om året och en tillväxttakt i
genomsnitt 4 procent under perioden 2014-2017
 Bolaget börjar efter cirka 4 år förlora sitt försprång inom
clearingsystem vilket leder till att tillväxttakten mellan perioden
2018-2022 blir i genomsnitt -1 procent
 Verksamheten blir mer volatil omsättningsmässigt i och med
mindre antal order baserat på fallande efterfrågan efter
tradingssystem på grund av sviktande volymer och etablerad
teknik. Bolaget förlorar kunder på grund av uppköp då
konkurrensklimatet förblir fortsatt tufft på både clearing- och
tradingsystemsidan
 Bolaget möter hård konkurrens inom tradingsystemen,
regleringarna ger upphov till mindre investeringar samt svårigheter
med paketering av sina lösningar till banker leder till att bolaget
upprätthåller en rörelsemarginal om 2 procent mellan perioden
2014 – 2022
 I fallet för BOAT antar vi att paketeringen av tjänster misslyckas
och att andra aktörer börjar inkräkta med liknande tjänster vilket
utgör en del av den negativa tillväxten
 Bolaget upprätthåller sin nuvarande nivå av återkommande
intäkter om 55 procent tills slutet av 2018
 Diskonteringsräntan uppgår till 11,8 procent med en sannolikhet
om 25 procent som leder till ett motiverat värde om 25 kronor
Base case scenario – 55 kronor
 Bolaget lyckas knyta i genomsnitt lite mindre än två större order
per år från främst utvecklingsmarknaderna i Asien, Afrika och
Sydamerika samt 3-4 stycken mindre/mellan order per år inom den
som vi tror växande OTC-derivat marknaden samt tier 2/3 banker.
Dessa större orders kommer framförallt vara inom Cinnobers realtime clearinglösningar där de senast slutna kunderna agerar som
referenskunder. Detta bidrar till en genomsnittlig tillväxt om cirka
5 procent under perioden 2014-2022
 Tillväxten leds av regleringarnas efterfrågan(EMIR, MiFID II och
Dodd-Frank) efter bättre och mer riskhantering på årsbasis där
Cinnobers lösningar är i framkant inom och möjligheten att
integrera tillgångsslagen i en plattform. Möjligheterna för att
frigöra kapital bidrar till att marknadsplatserna börjar tävla inom
riskhantering och integration av tillgångsslag vilket agerar som ett
starkt fundament för bolagets tillväxt
Bolaganalys
15
Cinnober





Fortsatt hårt konkurrensklimat för tradingsystemen där
inträdesbarriärerna är lägre samt lett av mättad teknik och
konsolidering på marknaden utgör anledningen till att
tradingsystemen visar en viss negativ tillväxt
Bolaget lyckas även paketera sina produktlösningar på ett sätt som
gör det ekonomiskt försvarbart för tier 2/3 bankerna att köpa
tjänsterna. Detta ger en viss positiv omsättningseffekt
Bolaget uppnår cirka 70 procent återkommande intäkter tills slutet
av 2018 med hjälp av stabil orderingång som leder till förhöjd andel
återkommande intäkter.
Bolaget lyckas med marginalexpansion på grund av medvetet
kostnadsfokus för främst konsult- och personalkostnader som ändå
leder till att tillväxten ökar. Cinnober lyckas utveckla sina
standardiseringar och erhåller kostnadssynergier när kundbasen
ökar vilket leder till att marginalerna fortsätter stiger under
perioden 2014-2022 successivt. Detta leder till att bolaget uppnår
en genomsnittlig rörelsemarginal om 7 procent under perioden
2014-2022
Diskonteringsräntan uppgår till 11,8 procent med en sannolikhet
om 50 procent vilket leder till ett motiverat värde om 55 kronor per
aktie
Bull case scenario – 80 kronor
 Bolaget lyckas knyta minst 2 större order om året med upp till 2
order om året lett av momentum i försäljning av clearingsystem till
både utvecklingsmarknaderna men även Amerika/Europa som
inser att de måste börja konkurrera med LME Clear och
BM&FBOVESPA-lösningar. Detta resulterar i en genomsnittlig
tillväxttakt om 10 procent per år mellan perioden 2014-2022
 Cinnober lyckas sälja tradingssystem till utvecklingsmarknader
som Indien och andra utvecklingsmarknader, vilket gör att bolaget
erhåller även en nettotillväxt från detta segment. Förtroendet för
marknaden återställs i och med regleringarna vilket ökar
handelsvolymerna. Identifiering av marknadstrender i tid leder till
viss nettotillväxt
 BOAT lyckas successivt öka antal tillgångsslag i sin portfolio
samtidigt som bolaget lyckas paketera sina lösningar mot ett 40-tal
kunder. Tillväxten kompenseras dock delvis av att fler aktörer
börjar se fördelar att gå in i marknaden på längre sikt
 Bolaget lyckas via personal- och konsulteffektiviseringar höja sin
befintliga marginal på kort sikt utan att tillväxten skadas även i ett
regleringsintensivt klimat. Bolaget väljer även att kapitalisera en
del av sina utvecklingskostnader vilket höjer marginalerna
 När bolaget når volym i antal kunder kommer bolaget kunna se allt
mer möjligheter för standardisering i sina lösningar vilket bör
betyda marginalförbättringar över tid. Det resulterar i en
genomsnittlig rörelsemarginal om 13 procent under perioden 2014
– 2022
 Cinnober når cirka 75 procent i återkommande intäkter på grund av
den höga orderingången. Därutöver leder regleringsklimatet till att
en effektiv och oberoende leverantör som Cinnober efterfrågas
Bolaganalys
16
Cinnober

Diskonteringsräntan uppgår till 11,8 procent med en sannolikhet
om 25 procent leder till ett motiverat värde om 80 kronor
Bolaganalys
17
Cinnober
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Ledning 7,5p
Fördömlig ledning med god historisk anknytning till bolaget. VD har
jobbat på Cinnober de senaste 12 åren samt en av grundarna Penter Lenti
jobbar nu som CTO. Bolaget har levererat en CAGR om 14 procent i
omsättningstillväxt utan några nyemissioner och ledningen har lyckats
finansiera sin tillväxt med sitt befintliga kassaflöde. Cinnober har haft
några byten i ledningen men har ändå kunnat identifiera
marknadstrender i tid och får nu kontrakt av investeringarna inom
clearingsystemen. Bolaget har förbättrings potential när det kommer till
finansiell kommunikation med marknaden.
Ägarskap 7,0p
Utspridd ägarkrets som består av privatpersoner. Många av huvudägarna
är engagerade i styrelsen eller ledningen. Ägarna har god erfarenhet av
branschen och vissa av dom är aktivt engagerade i verksamheten. Bolaget
skulle antagligen må bra av en större institution som ägare.
Vinstutsikter 5,0p
Cinnober agerar som en av de få oberoende aktör men möter hårda
regleringskrav som inte främjar aktiviteten för investeringar hos
marknadsplatserna utan snarare konsoliderar marknaden.
Avregleringsfasen med MiFID I är över och nu sjunker handelsvolymerna.
För råvaror har dock handelsvolymerna ökat under senare period. MiFID
II kommer bidra till ännu mer regleringar för samtliga tillgångsslag. EMIR
driver clearing av fler tillgångar vilket är positivt för bolagets erbjudande
inom clearingsystem. Regleringar öppna möjligheter på kortare sikt i form
av nya krav som kan leda till att en oberoende leverantör som Cinnober
kan knyta kontrakt med mindre marknadsplatser och mäklarhus. Det
återstår dock frågetecken kring paketeringen till dessa aktörer är
konkurrenskraftiga rent kostnadsmässigt.
Lönsamhet 6,5p
Bolaget har inte haft ett förlustår de senaste 10 åren med stark
bakomliggande tillväxt. Relativt stark kassaflöde före förändringar i
rörelsekapital men efter investeringar vilket beror på att bolaget haft
stigande kundfodringar som berott på ökat antal ordrar. Cinnober
kapitaliserar inte sina utvecklingskostnader för att driva tillväxten vilket
gör att bolagets lönsamhet är lågt i förhållande till konkurrenterna.
Finansiell styrka 6,0p
Cinnober har en relativt stark balansräkning med inga räntebärande
skulder och en relativt liten nettokassa om cirka 20 miljoner kronor.
Bolaget är beroende efter efterfrågan för clearing och tradingsystem samt
upprätthållande av antal CR intäkter som beror på budget hos kunderna
och efterfrågan efter nya tjänster. Bolaget behöver i framtiden vinna order
för att upprätthålla sin omsättningsnivå och därmed kunna vara lika
välkapitaliserat som det är idag.
Bolaganalys
18
Cinnober
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2013
293
-286
7
2014
278
-279
-1
2015E
302
-290
13
2016E
305
-280
25
2017E
323
-299
24
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
-2
0
0
5
-3
0
0
-4
-2
0
0
11
-2
0
0
23
-3
0
0
21
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
-4
1
0
2
0
4
0
1
0
3
2
13
0
1
0
24
0
0
0
21
1
3
1
1
-4
9
0
24
0
21
2013
2014
2015E
2016E
2017E
8
60
0
104
172
54
80
0
65
199
20
121
0
65
206
34
122
0
65
221
37
129
0
65
231
6
1
37
0
0
0
0
44
0
6
1
37
0
0
0
0
43
0
8
1
37
0
0
0
0
46
0
11
1
37
0
0
0
0
49
0
13
1
37
0
0
0
0
50
0
Summa tillgångar
216
243
252
270
281
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
9
18
71
98
0
0
0
98
0
1
117
0
117
23
0
101
124
0
0
0
124
0
0
118
0
118
60
0
101
162
0
0
0
162
0
0
90
0
90
61
0
101
162
0
0
0
162
0
0
107
0
107
65
0
101
166
0
0
0
166
0
0
115
0
115
Summa skulder och E. Kap.
215
243
252
270
281
2013
293
-286
-2
5
0
6
2
7
-10
-5
2014
278
-279
-3
-4
1
-3
3
0
63
-2
2015E
302
-290
-2
11
-4
7
2
9
-3
-5
2016E
305
-280
-2
23
0
23
2
25
0
-5
2017E
323
-299
-3
21
0
21
3
24
-4
-5
-8
61
1
20
15
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2013
54%
16%
10
126
1,4
2014
49%
0%
-54
63
1,1
2015E
36%
0%
-20
69
1,2
2016E
40%
0%
-34
72
1,1
2017E
41%
0%
-37
78
1,1
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2013
4%
-89%
2014
-5%
-82%
2015E
9%
543%
2016E
1%
170%
2017E
6%
-11%
Skatt
Nettoresultat
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
19
DCF värdering
WACC
Antaganden 2015-2021
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Kassaflöden, MSEK
11,8 % NPV FCF (2015-2017)
NPV FCF (2018-2024)
NPV FCF (2025-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
-6
157
155
54
0
361
5,1 % Motiverat värde per aktie, SEK
9,9 % Börskurs, SEK
55,1
70,3
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2013
2%
2%
6%
2%
2%
1%
2014
1%
-3%
-2%
0%
-1%
0%
2015E
8%
13%
11%
4%
3%
3%
2016E
24%
24%
33%
8%
7%
8%
2017E
19%
19%
29%
7%
6%
7%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2013
1,17
1,17
2,33
4,53
2,18
2014
0,21
0,21
0,00
-8,27
6,54
2015E
1,34
1,34
1,00
-3,07
6,54
2016E
3,61
3,61
2,00
-5,22
6,54
2017E
3,21
3,21
2,00
-5,60
6,54
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2013
415,9
158,8
1,4
1,4
59,4
76,7
3,5
2014
305,5
265,0
1,3
1,1
-320,0
-83,9
3,0
2015E
439,3
52,6
1,5
1,5
34,1
41,6
5,1
2016E
425,2
19,5
1,5
1,4
16,9
18,7
4,3
2017E
422,7
21,9
1,4
1,3
17,7
20,4
4,0
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
24,9
23,8
26,6
21,7
%
%
%
%
Aktiestruktur %
Nils-Robert Persson (inkl familj och bolag)
Nortal Investments AB
Gunnar Lindell (inkl bolag)
Gunnar Mjöberg (inkl familj)
Peter Snellman (inkl familj)
Peter Lenti (inkl familj)
Pär Bertilsson (inkl bolag)
Capital Cube AB
Investment AB Spiltan
Magnus Grafström
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
Röster
18,2 %
15,1 %
13,0 %
6,2 %
5,1 %
4,9 %
4,6 %
3,2 %
2,6 %
2,6 %
13/15e
1,5 %
39,49 %
6,8 %
-12,0 %
Kapital
18,3 %
15,1 %
13,0 %
6,2 %
5,1 %
4,9 %
4,7 %
3,2 %
2,6 %
2,6 %
CINN.ST
First North
70,3
6,5
459,6
Veronica Augustsson
Anna Märta Göransson
Fredrik Backlund
Nils Robert Persson
Nästkommande rapportdatum
Analytiker
Philip Skogby
Philip.skogby@redeye.se
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Cinnober
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
330
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
320
310
300
290
280
270
260
250
2012
2013
2014
Omsättning
2015E
2016E
25
20
15
10
5
0
2012
2014
EBIT just
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
2015E
2016E
2017E
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
12
12
70%
10
10
60%
8
8
6
6
4
4
2
2
10%
0
0%
0
2012
2013
-5
2017E
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
2013
2014
2015E
VPA
2016E
20%
15%
50%
40%
10%
30%
5%
20%
0%
-5%
2012
2017E
2013
2014
Soliditet
VPA (just)
2015E
2016E
2017E
Skuldsättningsgrad
Produktområden
Geografiska områden
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Philip Skogby äger aktier i Cherry: Nej
Cinnober tillhandahåller verksamhetskritiska systemlösningar och
tjänster till framförallt internationella börser och clearinghus. Bolaget
är sedan starten 1998 oberoende från övriga marknadsaktörer.
Affärsidén, som är att erbjuda en produkt som är gjord för att kunna
kundanpassas eller skräddarsys, kvarstår oförändrad sedan starten.
Bolaget arbetar med aktörer över hela världen ? välrenommerade,
sedan decennier etablerade, marknadsplatser såväl som helt nya
satsningar. På senare år har målgruppen successivt breddats och
innefattar numer även banker och mäklarhus.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
20
Cinnober
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2015-11-09)
Rating
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Ledning
Ägarskap
36
62
4
102
42
49
11
102
Vinstutsikter
16
82
4
102
Lönsamhet
7
33
62
102
Finansiell
styrka
18
37
47
102
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
21