1. No category

COMPANY ANALYSIS 29 February 2016
Summary
Cinnober
(CINN.ST)
Tillväxtfasen inleds

Bolaget levererade en rapport som var över våra förväntningar.
Omsättningen för Q4 blev cirka 91 miljoner kronor mot förväntade 76
miljoner kronor före övriga rörelseintäkter som främst berodde på en högre
generell aktivitet i verksamheten. EBIT blev i linje med förväntningarna 3
miljoner
kronor
(förväntat
1.5)
före
övriga
rörelseintäkter.
Intäktsvisibiliteten för 2016 är stark med återkommande intäkter som
uppgår till 61 procent som förväntas öka i framtiden.


List:
Market Cap:
Industry:
CEO:
Chairman:
First North
654 MSEK
Information Technology
Veronica Augustsson
Nils Robert Persson
OMXS 30
Cinnober
120
Efter bolagets kvartalsrapport levererade man ett stort avtal med en av de
största börserna i världen, nämligen japanska JPX. Bolaget kommer även att
byta ut bland annat NASDAQ OMX tradingssystem för ASX. Vi förväntar oss
att båda dessa avtal bidrar till kompletterande större affärer. Med dessa
större spelare som referenskunder ökar sannolikheten ytterligare för fler
ordrar i kategorin för utvecklade marknader.
100
80
60
40
20
0
02-Mar
Vårt DCF-värde höjs till 70 kronor per aktie (tidigare 55) – då vi ser ett
gynnsamt investeringsklimat och orderinflöde som sannolikt kommer att
bidra till en stärkt tillväxt och en uthållig lönsamhetsnivå. Vår
scenarioanalys, bear och bull, indikerar värden mellan 35 kronor (tidigare
25) respektive 120 kronor (tidigare 80).
31-May
29-Aug
27-Nov
25-Feb
Redeye Rating (0 – 10 points)
Management
Ownership
7.0 points
7.5 points
Profit outlook
Profitability
5.0 points
6.5 points
Financial strength
6.0 points
Key Financials
Revenue, MSEK
Growth
EBITDA
2014
278
2015
321
2016E
363
2017E
399
2018E
431
-5%
16%
13%
10%
8%
-1
EBITDA margin
EBIT
Pre-tax earnings
Net earnings
Net margin
31
6%
18
38
8%
20
9%
28
35
-1%
6%
6%
7%
8%
1
1
15
9
21
21
29
29
35
28
0%
2014
2014
22
6%
-4
EBIT margin
Dividend/Share
EPS adj.
P/E adj.
EV/S
EV/EBITDA
20
0%
3%
2015
0.00
0.21
265.0
1.1
-320.0
2015
6%
2016E
1.00
1.34
40.9
0.9
15.0
2016E
7%
2017E
2.00
3.18
31.5
1.6
26.7
2017E
Share information
Share price (SEK)
Number of shares (m)
Market Cap (MSEK)
Net debt (MSEK)
100.0
6.5
654
-67
Free float (%)
Daily turnover (’000)
30 %
90
6%
2018E
2.00
4.38
22.8
1.4
18.8
2018E
2.00
4.22
23.7
1.3
14.9
Analysts:
Philip Skogby
Philip.skogby@redeye.se
Tomas Otterbeck
Tomas.otterbeck@redeye.se
Important information: All information regarding limitation of liability and potential conflicts of interest can be found at the end of the report.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Cinnober
Redeye Rating: Background and definitions
The aim of a Redeye Rating is to help investors identify high-quality companies with attractive valuation.
Company Qualities
The aim of Company Qualities is to provide a well-structured and clear profile of a company’s qualities (or
operating risk) – its chances of surviving and its potential for achieving long-term stable profit growth.
We categorize a company’s qualities on a ten-point scale based on five valuation keys; 1 – Management, 2 –
Ownership, 3 – Profit Outlook, 4 – Profitability and 5 – Financial Strength.
Each valuation key is assessed based a number of quantitative and qualitative key factors that are weighted
differently according to how important they are deemed to be. Each key factor is allocated a number of points
based on its rating. The assessment of each valuation key is based on the total number of points for these
individual factors. The rating scale ranges from 0 to +10 points.
The overall rating for each valuation key is indicated by the size of the bar shown in the chart. The relative size of
the bars therefore reflects the rating distribution between the different valuation keys.
Management
Our Management rating represents an assessment of the ability of the board of directors and management to
manage the company in the best interests of the shareholders. A good board and management can make a
mediocre business concept profitable, while a poor board and management can even lead a strong company into
crisis. The factors used to assess a company’s management are: 1 – Execution, 2 – Capital allocation, 3 –
Communication, 4 – Experience, 5 – Leadership and 6 – Integrity.
Ownership
Our Ownership rating represents an assessment of the ownership exercised for longer-term value creation. Owner
commitment and expertise are key to a company’s stability and the board’s ability to take action. Companies with
a dispersed ownership structure without a clear controlling shareholder have historically performed worse than
the market index over time. The factors used to assess Ownership are: 1 – Ownership structure, 2 – Owner
commitment, 3 – Institutional ownership, 4 – Abuse of power, 5 – Reputation, and 6 – Financial sustainability.
Profit Outlook
Our Profit Outlook rating represents an assessment of a company’s potential to achieve long-term stable profit
growth. Over the long-term, the share price roughly mirrors the company’s earnings trend. A company that does
not grow may be a good short-term investment, but is usually unwise in the long term. The factors used to
assess Profit Outlook are: 1 – Business model, 2 – Sale potential, 3 – Market growth, 4 – Market position, and 5 –
Competitiveness.
Profitability
Our Profitability rating represents an assessment of how effective a company has historically utilised its capital to
generate profit. Companies cannot survive if they are not profitable. The assessment of how profitable a company
has been is based on a number of key ratios and criteria over a period of up to the past five years: 1 – Return on
total assets (ROA), 2 – Return on equity (ROE), 3 – Net profit margin, 4 – Free cash flow, and 5 – Operating
profit margin or EBIT.
Financial Strength
Our Financial Strength rating represents an assessment of a company’s ability to pay in the short and long term.
The core of a company’s financial strength is its balance sheet and cash flow. Even the greatest potential is of no
benefit unless the balance sheet can cope with funding growth. The assessment of a company’s financial strength
is based on a number of key ratios and criteria: 1 – Times-interest-coverage ratio, 2 – Debt-to-equity ratio, 3 –
Quick ratio, 4 – Current ratio, 5 – Sales turnover, 6 – Capital needs, 7 – Cyclicality, and 8 – Forthcoming binary
events.
Company analysis
2
Cinnober
Ny fas
God utveckling rent
omsättningsmässigt
Bolaget rapporterade ett bättre kvartal än väntat med en försäljning på 90.8
miljoner kronor (förväntat 76 miljoner kronor) före övriga rörelseintäkter.
Bolaget har haft en fortsatt god affärsaktivitet under kvartalet med både CR
(intäkter för vidareutveckling) och det nya kontraktet ASX som startat.
Trots att MiFiD II-införandet numera är försenat till början av 2018 så
anser vi att bolaget kan fortsätta upprätthålla en hög aktivitet de
kommande åren, ett antagande som stärkts av uttalanden från Cinnobers
VD. Rörelseresultatet blev 3 miljoner kronor före övriga rörelseintäkter
(förväntat 1,5 miljoner kronor) främst på grund av högre försäljning men
kompenserat av högre externa kostnader.
Förväntat vs. utfall
MSEK
Q3'15
Q4'15E
Utfall*
Diff
Intäkter
74.0
76
90.8
19%
Personalkostnader
Övriga externa kostnader
EBIT
-42.3
-52.0
-54.1
-4%
-28.5
-22.0
-31.8
-45%
3.0
1.5
3
4%
2%
3%
Rörelsemarginal
*Fö re ö vriga rö relseintäkter - Källa: Redeye Research, Cinno ber
Bolagets intensifierade satsning på expansion och utveckling under
marginalexpansionsfasen kommer ske något snabbare än förväntat. En
bibehållen och förstärkt konkurrenskraft och erövring av marknadsandelar
är mer i fokus för bolaget för tillfället. Det anser vi är den rätta långsiktiga
strategin.
Positiva signaler trots försening för MiFiD II
Vi vill först påpeka vikten av de senaste ordrarna. Nu blir det vi nämnt i
initalanalysen verklighet. Clearingsystemen i Europa börjar ersättas med
real-time clearingsystem för både större banker och mäklarhus. Det är
sannolikt kopplat till de stora fördelarna med sådana system och den
konkurrenskraft som de innebär. Trenden kommer sannolikt innebära att
flertalet clearinghus i Europa behöver modernisera sina system för att få
bibehållen konkurrenskraft, hög tillförlitlig säkerhet och regelefterlevnad.
I synnerhet kommer MiFiD II att påverka implementationen hos
europeiska banker och clearinghus framöver vilket sannolikt kommer att
leda till fler nya ordrar.
Det är numera känt att MiFiD II kommer försenas till början av 2018, vilket
kommer förskjuta en del av intäktsflödet till en senare tidpunkt än
beräknat.
Det vi ser generellt är att utvecklingsmarknaderna är först med att
implementera clearingsystemen. Därefter följer de utvecklade marknaderna
som i allmänhet har en tröghet när det gäller att byta system, tills de inser
att de förlorar konkurrensfördelar om de inte accepterar byteskostnaden för
nya system. Alternativt, designar de systemen själva för att uppnå full
Company analysis
3
Cinnober
kontroll. Risken för dem är att de då sannolikt inte når samma
kostnadseffektivitet inte heller nödvändigtvis samma kvalitet som de skulle
fått med exempelvis Cinnobers lösning.
När det kommer till BOAT anser vi att MiFiD II:s höjda rapporteringskrav
kommer att spela en stor roll för att få upp farten i verksamheten under
2016 och 2017. När det kommer till client clearingprojektet fortlöper EU:s
sponsorprogram till Cinnober och under andra halvåret 2016 förväntas det
bli ett affärsområde med försäljning.
Vi räknar med att bolaget har kapacitet att hantera två nya större uppdrag
under 2016. En av dessa större uppdrag är redan klart, storkunden JPX
som nyligen blivit tecknad stärker ytterligare den tillväxtbana vi räknar med
och är Cinnobers största kund hitintills. Vi förutser att bolaget börjar
expandera sin organisation för att hantera en större orderingång.
Innovativa beslut ger kraft
Finansiering från EU kan
ge frukt och stärker
konkurrensförmågan
Cinnober har fått en finansiering från EU-kommissionen på cirka 2 MEUR
under 18 månader. Avsikten är att skapa en produkt som löser clientclearing-behovet hos bankerna. Det är sannolikt den delen som ingår i
övriga rörelseintäkter och med tanke på att de bokförda intäkterna numera
uppgår till 15 miljoner kronor bör takten minska framöver. Client clearingsegmentet kan sannolikt med fördel kombineras med det existerande
BOAT-kontaktnätet samt med det försäljnings- och distributionsavtal som
genomfördes med Ancoa för marknadsövervakning. Vi kommer att följa
denna utveckling intensivt när implementeringsfasen börjar mogna. Vid
utgången av kvartalet kom också ett annat intressant och innovativt initiativ
från Cinnober med Financial Quality Assesment (FIQA). Det kan vara en
långsiktig väg för att implementera och standardisera lösningar för tradingoch clearingsystem.
Fortsatta utmaningar men allt ljusare för tradingssystem
ASX ett bevis på att
NASDAQ OMX ökar sin
konkurrensförmåga
På marknaden för tradingsystem ser vi fortsatta problem med att
volymerna är låga, vi ser dock ett visst ljus i tunneln, då de under de senaste
kvartalen börjat återhämta sig. OTC-marknaderna går fortsatt starkt. Det
finns behov av moderniseringar av befintliga system för att möta
konkurrensen hos banker, vilket ASX-ordern är ett exempel på. Vanligtvis
finns dock ett hinder för Cinnober att implementera system när större
aktörer som Nasdaq OMX antingen äger börsen eller på annat sätt utövar
sitt inflytande och därmed föredrar sin egna mindre flexibla produkt. Man
bör dock inte underskatta denna konkurrens från interna system då ett
systembyte innebär en direkt kostnad. Vi anser att det liksom tidigare
kommer att bli svårt att konkurrera med interna system och att det därför
också kan bli svårt för Cinnober att knyta kontrakt i snabbare takt än vad vi
räknat med.
I takt med ökade regleringar kommer institutioner att bli mer medvetna om
vikten av att använda oberoende system – också ur ett riskhanteringsperspektiv. Det är ett starkt stöd gentemot fallande volymer. Men för att få
Company analysis
4
Cinnober
se större volymförändringar måste marknaden återhämta sig vilken tar tid.
Det vi såg med ASX är en indikation på den bristande kvalitet som Nasdaq
OMX för tillfället brottas med, vilket kan vara ingången till fler ordrar.
God finansiell ställning
Fortsatt stark kassa agerar
som säkerhet om mjukvaruutvecklingsintäkterna faller
Bolaget hade i utgången av kvartalet en kassa om cirka 58 miljoner kronor
(föregående kvartal: 31 miljoner kronor) vilket berodde på timingen av
betalningsflödena som normaliserades under kvartalet. I framtiden kan
större kassaflödesmässiga förändringar ske mellan kvartalen, detta är en
följd av att den typ av verksamhet Cinnober bedriver som kännetecknas av
långa upphandlingar och utspridda betalningsflöden. Det är alltså inte
frågan om vare sig någon aggressiv intäktsprincip eller osäkra
kundfordringar.
Vi estimerade tidigare att bolaget hade cirka 50 procent återkommande
intäkter. Men nu har bolaget gått ut med att de har 61 procent vilket är ett
positivt tecken på att de kan täcka den fasta kostnadsbasen. Vi tror att
bolaget fortsätter att ha en hög andel återkommande intäkter och växer
stadigt med nya ordrar och relativt få uppsägningar (bolaget föredrar
kunder med direkt statlig anknytning).
Company analysis
5
Cinnober
Marknadssituation
Nedan återfinns en kortfattad version av den detaljerade initialanalysen
som publicerats på redeye.se. Den beskriver Cinnobers marknadsposition
och vår framtidssyn på de olika segmenten för Cinnober.
Oviss framtid för tradingsystemen
Vi ser att större börser köper marknadsplatser mer frekvent än förut, vilket
utgör en risk för många av Cinnobers nuvarande och framtida kunder inom
tradingsystem. Många av marknadsplatserna är också för små för att
Cinnober ska kunna sälja på ett kostnadseffektivt sätt till kund. Därutöver
är tekniken för tradingsystemen mättad och långa avregleringsprocesser
har gjort att konkurrensnivån är hög.
Fördelen med Cinnober är att de inte enbart fokuserar på en enda börs,
utan i princip kan knyta vilken marknadsaktör som helst till sin portfölj.
Det gäller så länge de också lyckas paketera sina lösningar på ett
kostnadseffektivt sätt för exempelvis mindre marknadsplatser.
Regleringsprocesserna försvårar en mer positiv utveckling för
marknadsplatserna. Antagligen är också den avregleringsprocess av
tradingsystem som gynnat tillväxten i många år över. Främst tror vi att
möjligheter för tradingsystem finns i utvecklingsmarknader som
Sydamerika, Afrika och på längre sikt Asien. Bolaget kan sannolikt knyta
kontrakt med dessa eftersom de andra huvudkonkurrenterna inte har
samma förutsättningar. Det beror på den intressekonflikt som kan uppstå
när börserna själva försöker leverera tradingsystem. Finanskrisen och
införandet av regleringskraven har medfört att efterfrågan på
tradingsystemen är lägre, vilket inte ser ut att ändra sig den närmsta tiden.
Som nämnts tidigare tror vi att kontrakt inom trading främst kommer att
gälla mindre marknadsplatser. Där råder det också en viss osäkerhet om
vilken kostnad dessa marknadsplatser är beredda att betala.
OTC-derivat och dark
pool har växt starkt och vi
ser gärna att Cinnober
drar fördel av detta i
framtiden
Dark pool och marknadsplatser för OTC-derivat har växt starkt både
omsättningsmässigt och transaktionsmässigt. Vi kan observera att TESS
Connect & Go kan vara en populär lösning men samtidigt vill bankerna
gärna kontrollera sina egna lösningar. Däremot kan mindre
marknadsplatser antagligen vara en möjlighet för Cinnober men enbart om
de lyckas paketera sin lösning på ett kostnadseffektivt sätt i förhållande till
de volymer marknadsplatsen har. Då kommer även erbjudandet att bli mer
konkurrenskraftigt mot kund. Ännu har inte tillräckligt med kontrakt
signerats. Det tyder på att de måste fortsätta konkurrera genom priset på
sin paketlösning och knyta nya kontrakt för de mindre marknadsplatserna.
Inom tradingsystem ser vi att de interna systemen är den största
konkurrenten till den utarbetade tekniken. De följs av börsaktörers uppköp
av marknadsplatser och nischaktörer. Alpha, Burgundy, Turquoise och
AMEX är fyra exempel under de sex senaste åren där Cinnober förlorat
kunder till börser som vill använda sina egna börssystem. Inriktningen på
börser med nationellt ursprung lär dock minska denna risk framöver. I
utvecklingsmarknaderna ser vi att Indien kan vara högintressant i och med
FTIL:s (Financial Technologies India limited) annonserade bortgång som
tradingsystemsleverantör för en mängd börser.
Company analysis
6
Cinnober
Starkt men relativt kort
track record för
Cinnobers real-time
clearingsystem bör
innebära fler kunder
Införandet av effektiva
risksystem blir allt mer
centralt för att
börsaktörer ska vara
konkurrenskraftiga
EMIR och Dodd-Frank
driver effektivare
riskhantering som bidrar
till efterfrågan av
Cinnobers system
Ljus framtid för Cinnobers clearinglösningar
För clearingsystemen i allmänhet och för Cinnobers real-time
clearinglösning i synnerhet ser framtiden ljus ut. Det framgår av de
marknadsplatser bolaget redan tecknat sig för och frigörelsen av kapital för
dem. Sannolikt kommer detta också att leda till att fler kunder vill öka sin
konkurrenskraft. Cinnober ligger i framkant för realtidsclearing som vi
anser kommer att vara den primära tillväxtdrivaren. Det gäller i första hand
för utvecklingsmarknaderna men också för de större aktörerna i USA och
Europa. Dessa länder kommer sannolikt att succesivt bli mer intresserade
av tekniken för att bibehålla sin konkurrenskraft. Inträdesbarriärerna för
tekniken är relativt stor. Ett par hundra miljoner kronor och åtminstone
två-tre års utveckling krävs för att komma i fas med Cinnobers real-time
clearingsystem. Vi tror att det kommer att ta minst lika lång tid för en
annan aktör att ta fram ett liknande system. Trenden inom clearingsystem
är effektiva risksystem där marknadsaktörerna kan uppfylla riskkraven på
ett transformativt och effektivt sätt. Tekniken blir därför allt mer central.
Antagligen kommer bolaget att behöva fokusera verksamheten mot banker
och mäklarhus som efterfrågar clearingsystem snarare än större
clearinghus och banker. De har redan system på plats och skulle uppskatta
att inte behöva byta system.
Rent regleringsmässigt har EMIR och Dodd-Frank inneburit en
effektivisering av riskhanteringen med minskade fördröjningar som
konsekvens, vilket ökar efterfrågan på Cinnobers system. Men även
marknaden själv har drivit på utvecklingen eftersom motpartsrisk inte
behandlats väl. Vi kan se att bolaget kan få kontrakt i flera sydamerikanska,
afrikanska och asiatiska börser när dessa kommer att efterfrågas snarare än
om. Konkurrensen är hårdare inom banksegmentet än vad den är på
clearingsystemmarknaden. Där konkurrerar de egentligen inte direkt med
NASDAQ OMX och LSE utan direkt med mindre leverantörer som Calypso
och Murex. Vi ser att bolaget har goda möjligheter att dra fördel av
utvecklade marknadsplatser som behöver clearingsystem som JSE och BM
& FBovespa. Vi anser att NASDAQ OMX, NYSE, Deutsche Börse och LSE
inte har samma konkurrensmöjligheter som Cinnober i
upphandlingsprocesserna eftersom börsens oberoende då skulle
ifrågasättas. Snarare tror vi att dessa leverantörer skulle köpa en del av
börsen och sedan sälja in systemet. Samtidigt tror vi att de ovanstående
större aktörerna kommer att fortsätta konsolidera marknadsplatserna och
optimera dessa nya börser med sina system när de växer till tillräcklig
storlek, vilket är ett stort framtida hot för Cinnobers verksamhet.
Jämfört med tradingsystem kan skillnader observeras och det är att uppköp
av börser är mer frekvent för kunder inom tradingsystem än för
clearingsystem. Detta eftersom marknaden för närvarande är mer
konkurrensutsatt inom tradingsystem och mättad med sjunkande
handelsvolymer.
Relativt oetablerad
konkurrens ger fördel i
upphandlingsprocesserna
Clearingsystemen har flera nischaktörer inom clearing som inriktar sig på
banker som Calypso och Murex. De är ett större hot i upphandlingsprocesserna än de traditionella börserna som frambringar en
intressekonflikt för slutkund istället. Konkurrensen är mindre utpräglad för
clearingsystemen än för exempelvis tradingsystem. Eftersom bolaget är
Company analysis
7
Cinnober
ensamt om sin real-time clearinglösning har man också en
konkurrensfördel i upphandlingsprocesserna. För Cinnober utgör det
primära hotet från dessa aktörer uppköp som inte har hänt ofta för
Cinnobers del. Med striktare regleringar kan troligen ett hårdare
konkurrensklimat uppstå när börserna börjar söka konsolideringsmöjligheter.
Hård konkurrens för Cinnobers marknadsövervakningssystem
framöver
Framtiden för marknadsövervakningssystem ser mer konkurrensutsatt ut
än trading- och clearingsystemen. Efterfrågan på den typen av system
börjar bli mättad både för att antalet konkurrenter ökat substantiellt och för
att inträdesbarriärerna sannolikt är mindre. Regleringar för ökad
transparens gör dock att dessa system efterfrågas allt mer, vilket agerar
delvis som motvikt till en hög konkurrensnivå. Med tanke på bolagets order
av NYSE förefaller Cinnober ändå starkt positionerat i denna
konkurrensutsatta marknad. Även det relativt nyligen annonserade
partnerskapet med Ancoa kommer att stärka bolagets närvaro inom denna
kategori.
Company analysis
8
Cinnober
Finansiella prognoser
Våra finansiella prognoser baseras på våra bedömningar av i huvudsak
trading- och clearingsystemen. En viktig parameter blir att estimera
framtida kontrakt. I tabellen nedan återfinns vår prognos om antal nya
kontrakt som förblir oförändrad.
Intäktsvisibiliteten säkrad
i närtid
De mindre ordrarna vi räknar med handlar sannolikt om client clearing
eller tradingsystem till mindre banker eller marknadsplatser, både listade
och på OTC-marknader. Vi bibehåller estimaten om att det kommer två nya
större ordrar under 2016 – varav en har blivit uppfylld under kvartalet.
Nya order
Stor (80 - 100 MSEK)
Mellan (40 - 60 MSEK)
Liten (10 - 20 MSEK)
2012
2
0
1
2013
2014
1
2
5
1
1
1
2015E
1
1
3
2016E
2
0
3
Källa: Redeye Research
Fortsatt marginalexpansion möjlig vid mognadsfas
Den EBIT-marginal som vi och bolaget presenterar symboliserar inte den
långsiktiga intjäningsförmågan utan den fas bolaget befinner sig i för att
kunna ta del av nya projekt. Som tidigare nämnts befinner sig Cinnober i en
fördelaktig position att ta marknadsandelar för sin real-time
clearinglösning vilket driver personal- och utvecklingskostnader. De skulle
kunna kapitalisera en del av tillväxtkostnaderna på balansräkningen och
därmed kunna rapportera högre marginaler. Som tidigare nämnts skulle
Cinnober ha haft högre marginaler om de inte investerat i clearingen. Den
sannolika konsekvensen av detta är dock att de skulle haft en betydligt
sämre tillväxt tills idag och i framtiden.
Beslutar sig Cinnober för att gå in i en mognadsfas där bolagets prioritering
är att höja lönsamheten ser vi att marginalerna kan stiga men att
omsättningstillväxten sannolikt kommer att minska. Det framgår av
tabellen nedan som också till stor del återspeglar det fundamentala värdet
vid en marginalexpansionsfas.
Scenarioanalys
Förväntat
Intäkter Tillväxt
Mognadsfas
EBIT
Just. Intäkter
Just. EBIT
2015E
2016E
2017E
2018E
16%
5%
6%
7%
9%
6%
7%
10%
-4%
-3%
-3%
-3%
10%
11%
12%
13%
2019E
7%
11%
-2%
13%
2020E
7%
11%
-1%
14%
Källa: Redeye Research
När det kommer till intäktsvisibiliteten kommer BM&FBOVESPA att
påbörja sitt andra projekt och JSE, DGCX samt LME Clear fortsätter sina
projekt under 2016-2017. Som noterats var den tidigare okände kunden
CRYEX - en plattform för handel av kryptovalutor och därför en ny satsning
rent strategiskt för Cinnober. Därutöver lär Cinnobers nya storkund JPX
sannolikt bidra till ett stärkt positivt utfall under 2016 och i synnerhet ge en
större försäljningsboost under resten av året och eventuellt under 2017.
Company analysis
9
Cinnober
Sannolikt kommer både CR (Change Requests) och utvecklingsintäkterna
för mjukvara framöver att vara starka områden med tanke på regulatoriska
krav, effektivitet och att samtliga börser har större förändringsarbeten på
gång. Det i kombination med kostnadsbesparingsprogrammet gör att vi tror
att marginalerna kommer att öka relativt sett med lägre personalkostnader
och med konsultkostnader som blir successivt lägre för kvartalen.
Detaljerade estimat för Cinnober
Sänkta konsultkostnader
bidrar till
marginalförhöjning
Estimaten förhöjs något på lång sikt och på kort sikt på tillväxtsidan samt
snabbare marginalexpansion lett av högre orderintag. Det är viktigt för att
Cinnober ska kunna bibehålla en stark och konkurrenskraftig position.
Kontinuerlig utbildning i kombination med innovation är en viktig del av
Cinnobers konkurrenskraft, och vi tror att bolaget kommer att fortsätta
satsa på detta vilket gör att vi sannolikt inte kommer se någon explosiv
marginalexpansion på helårsbasis.
Liksom i vår initialanalys anser vi att bolaget kan upprätthålla en relativt
hög omsättning. Men osäkerheten och fluktuationerna i CR och
utvecklingsintäkter för mjukvara följt av regleringarna gör att vi inte vill ta
omsättnings- samt lönsamhetsväxlarna fullt ut ännu.
Detaljerade estimat 2015 - 2017 (kalenderår)
SEKm
Q1'15
Omsättning
Q3'15
Q4'15*
2015
Q1'16
Q2'16
Q3'16
Q4'16
2016E
2017E
75
79
96
321
95
90
85
93
363
399
%
8%
8%
24%
45%
16%
16%
28%
13%
17%
16%
13%
Personalkostnader
-52
-53
-42
-54
-202
-56
-56
-46
-58
-216
-238
-74%
-70%
-53%
-57%
-63%
-59%
-62%
-54%
-62%
-60%
-60%
Övriga externa kostnader
-18
-21
-28
-32
-31
-31
-30
-32
-32
-125
-131
%
71
Q2'15
%
-26%
-27%
-36%
-33%
-10%
-33%
-33%
-38%
-34%
-34%
-33%
Rörelseresultat
-0.9
1.9
8.0
8.7
17.7
7.5
3.5
6.5
2.5
20.0
28.0
0.3
0.0
5.4
3.1
7.7
7.7
3.7
6.7
2.7
20.8
28.5
Nettovinst
Källa: Redeye Research
Company analysis
10
Cinnober
Värdering
För värderingen av Cinnober utgår vi från tre olika typer av värdering:
diskonterad kassaflödesvärdering (DCF), relativvärdering samt en
scenarioanalys. Vi studerar även möjliga förvärvare av Cinnober.
DCF-värdering
Vi antar att bolaget lyckas upprätthålla en tillväxttakt om cirka 5,1 procent
under perioden 2014-2022 tack vare det annonserade orderinflödet. Den
tillväxttakten drivs också primärt av större ordrar inom real-time
clearingsystem som kompenserar för tradingsegmentets fallande tillväxt.
Nya kunder under estimatperioden ger upphov till att de återkommande
intäkterna uppgår till hela 65 procent av omsättningen i slutet av 2018. Vi
förväntar oss att rörelsemarginalen i genomsnitt kommer att bli något
högre och ligga på cirka 9,5 procent under perioden 2014-2022. Den
marginalexpansion vi räknar med kommer att ske successivt och främst
drivas av konsult- och personalnedskärningar i och med anpassning till en
mognadsfas och mindre tillväxtorientering. Skattesatsen uppgår till 22
procent under perioden 2014 – 2022 men Cinnober kommer inte att för de
initiala åren behöva betala skatt för de första 20 miljonerna som blir
skattade.
Den långsiktiga rörelsemarginalen ändras från tidigare 7,7 procent till 9,5
procent eftersom vi upplever att bolaget kommer att stärka sina
konkurrensfördelar snabbare över tid med den utpräglade fokuseringen på
utbildning. Vi har använt en diskonteringsränta på 11,8 procent vilket
baseras på vår Redeye rating.
DCF-värderingen leder
till ett motiverat värde om
70 kronor per aktie
Vår DCF-värdering leder fortsatt till ett motiverat värde om 70 kronor
per aktie. Det motsvarar vårt base case-scenario i scenarioanalysen (se
längre fram).
Intjäningspotentialen i mognadsfasen kan uppgå till cirka 25-40 miljoner
kronor i uthållig intjäningsförmåga (med cirka 65-80 procent i
återkommande intäkter). I takt med en stigande andel återkommande
intäkter kommer det även att ske en multipelexpansion. Det innebär att vid
70 kronor som är vårt motiverade värde handlas bolaget till en multipel om
cirka 15-20 av vårt estimat på uthållig intjäningsförmåga. Det högre
intervallet är godkänt på grund av bolagets stabila återkommande kundbas
som ses växa över många år framöver, med introduktionen av nya segment,
och samtidigt finns det ytterligare marginalexpansion som krymper
ovanstående multipel. Det som gör att vi inte höjer multipeln ännu högre är
a) CR kan variera beroende på; regulatoriska krav, möjlighet att kunna
bibehålla hög kvalitetsnivå generellt, implementation av konkurrenskraftiga
lösningar B) Bolagets förmåga att bibehålla en stark konkurrenskraftig
lösning är ett måste för att bibehålla kunder varpå en kraftig
lönsamhetsexpansion för att tillfredsställa aktiemarknaden sannolikt inte
står högt på agendan C) Bolaget spelar på den regulatoriska trenden vilket
Company analysis
11
Cinnober
har varit gynnsam efter finanskrisen, frågan är dock om vi ser en lägre
aktivitet snarare än högre på lite längre sikt. Samtidigt kompenseras detta
utav att systemen bidrar till högre effektivitet i organisationen vilket
överglänser det negativa i de regulatoriska aspekterna. Denna multipel
reflekterar just den övergångsfas vi bedömer att bolaget genomgår och de
möjligheter/risker bolaget har på medellång sikt.
Sungard en potentiell förvärvare av Cinnober?
Vid en första anblick kan Cinnober förefalla vara en bra uppköpskandidat,
vilket sannolikt beror på deras ledande produktlösningar. Rent praktiskt lär
dock en majoritet av kunderna gå ur samarbetet om uppköparen är en
större marknadsplats som till exempel NASDAQ OMX eftersom det skulle
leda till att bolaget förlorar sin oberoendestämpel. Frågan är då givetvis vad
en sådan förvärvare skulle kunna betala för tekniken i sig och hur stor den
potentiella marknaden för Cinnobers produkter är. Vi är generellt mer
optimistiska till real-time clearingsystemen. Denna marknad är inte lika
konkurrensutsatt inom speciellt tier-3-bankerna som ofta söker externa
system eftersom de inte har kapaciteten att utveckla sina egna.
Tradingsystemen i sin tur omges av hård konkurrens, strikta regleringar
och fallande handelsvolymer.
Sungard kan tänkas vara
en sannolik förvärvare av
Cinnober
Det mest troliga scenariot är enligt oss att en annan oberoende
teknikleverantör ser synergieffekter i bolagets befintliga clearing- och
tradingsystem. Vi ser att Sungard har resurserna i form av likvida medel
och låneutrymme och med den starkt internationella prägel som både
Cinnober och Sungard har skulle det bli ett bra komplement på framför allt
clearingsidan. Real-time-clearing skulle kunna förstärka förvärvarens
position på ett nytt område och få synergieffekter på deras befintliga clientclearingposition på marknaden.
Sannolikt skulle Sungard
behöva betala en större
premie i förhållande till
vårt motiverade värde för
bolaget
Vi tror att Sungard sannolikt skulle betala en premie för bolagets befintliga
produkter, internationella närvaro och synergieffekter på personalstruktur.
Exempelvis är Sungard delägare i Cinnober Quadriserv där de också
samarbetar. Sungard skulle sannolikt kunna betala i nivå med det övre
intervallet i vårt motiverade värde, alltså nära vårt bull case.
Det tredje scenariot är att en PE-firma (private equity) köper Cinnober för
att maximera marginalerna eller eventuellt slå ihop en aktör med en annan,
som de ser synergier i. Det är viktigt att notera att bolaget inte kapitaliserar
några utvecklingskostnader för mjukvara utan att de kostnadsförs direkt.
Därför kan det vara något missvisande att bedöma bolagets långsiktiga
intjäningsförmåga utifrån inräkningarna av tillväxtinvesteringarna.
Company analysis
12
Cinnober
Investment Case
Bolaget är idag fördelaktigt positionerat för de regleringskonsekvenser som
sker med Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) i Europa och
det nya regleringsverket MiFID II som beräknas träda ikraft under 2018
samt Dodd-Frank-regleringen i USA. Dessa regleringar ger upphov till fler
krav på transparens, säkerheter och riskhantering som driver efterfrågan på
Cinnobers innovativa lösningar.
Clearingsystem efterfrågas alltmer av European Market Infrastructure
Regulation (EMIR). Det leder till mer clearing av transaktioner och ökade
krav på transparens och riskhantering. Bolaget har därför skiftat sitt fokus
till real-time clearinglösningar som löser dessa problem – och som
marknadsledande blir man en konkurrenskraftig leverantör till börser och
clearinghus. På längre sikt ser vi även god potential inom clearing för
mindre banker (tier 2 och 3) som ofta tvingas använda tredjepartslösningar
på grund av kostnadsskäl. Bolaget kan sannolikt uppleva en expansion för
rörelsemarginalen på cirka 10 -15 procent eftersom både personalkostnader
och konsultkostnader kan dras ned. Denna marginalexpansion kommer
troligtvis att ske successivt på längre sikt. Vår bedömning är att bolaget
behöver fortsätta sina investeringar i utveckling för att fortsatt kunna
erbjuda konkurrenskraftiga och innovativa lösningar.
För tradingsystem har regleringar, lägre handelsvolymer, mättad teknik och
konsolidering gett upphov till ett hårdare konkurrensklimat men också till
en lägre efterfrågan av tradingsystem. Åtstramande regleringar innebär
mindre handelsvolymer och därför mindre investeringar i tradingssystem
till dess att regleringsförändringar och lättnader införts. Sannolikt kommer
denna process att dröja i USA och Europa. I och med ovanstående
regleringar kommer det att bli viktigt för Cinnober att kunna optimera sina
system så att de följer de ofta marknadsunika regulatoriska kraven för att
locka kunder. Det finns dock en möjlighet att förbättra förtroendet för
aktiemarknaden och andra marknader på längre sikt, vilket kan ge upphov
till ökad investeringsvilja för Cinnobers kunder. Det kan ge en god hävstång
för Cinnobers försäljning av tradingsystem i framtiden.
De stora riskerna är att Cinnobers kunder som marknadsplatser, börser och
banker använder sina egna interna system istället för kundanpassade
system. Det skulle i så fall påverka intäkterna för mjukvaruutveckling och
ge ett större utfall i omsättningen. Även CR (intäkter från ändringsbegäran)
kan sjunka i och med budgetåtstramning, fluktuerande intensitet och
osäkerhet när det gäller regleringskraven. Historiskt sett har också uppköp
gjorts där bolagets kunder har bytt system. Det innebär en risk även om den
minskat nu när de omsättningsmässigt större kunderna ofta har en lång
historia av nationellt ägande.
Company analysis
13
Cinnober
Scenarioanalys
Vi bygger upp vår värdering utifrån tre scenarion som bygger på analys och
tidigare resonemang:
Bear-scenario (negativt), base-scenario (mest sannolikt), bull-scenario
(positivt).
Bear case-scenario – 35 kronor
 Bolaget får i genomsnitt en större order vartannat år under
perioden 2014-2022, främst inom clearingsystem och
tillväxtmarknader som Indien, Kina och Sydafrika. Initialt tror vi
att bolaget kan upprätthålla en order om året och en tillväxttakt på i
genomsnitt 4 procent under perioden 2014-2017.
 Bolaget börjar efter cirka 4 år att förlora sitt försprång inom
clearingsystem vilket leder till att tillväxttakten mellan perioden
2018-2022 i genomsnitt blir -1 procent.
 Verksamheten blir mer volatil omsättningsmässigt i och med ett
mindre antal order som i sin tur beror på fallande efterfrågan på
tradingssystem till följd av sviktande volymer och etablerad teknik.
Bolaget förlorar kunder på grund av uppköp då konkurrensklimatet
förblir fortsatt tufft på både clearing- och tradingsystemsidan.
 Bolaget möter hård konkurrens inom tradingsystemen samtidigt
som regleringarna ger upphov till mindre investeringar och det blir
svårt att paketera lösningar till bankerna. Det leder till att bolaget
upprätthåller en rörelsemarginal på 2 procent mellan perioden
2014 – 2022.
 I fallet med BOAT antar vi att paketeringen av tjänster misslyckas
och att andra aktörer börjar inkräkta med liknande tjänster vilket
utgör en del av den negativa tillväxten.
 Bolaget upprätthåller sin nuvarande nivå av återkommande
intäkter på 55 procent till slutet av 2018.
 Diskonteringsräntan uppgår till 11,8 procent med en sannolikhet på
25 procent, vilket leder till ett motiverat värde på 35 kronor.
Base case-scenario – 70 kronor
 Bolaget lyckas ta hem i genomsnitt lite mindre än två större order
per år från främst utvecklingsmarknaderna i Asien, Afrika och
Sydamerika men även utvecklade marknader. Samt 3-4 stycken
mindre eller mellanstora order per år inom den, som vi tror,
växande OTC-derivatmarknaden samt tier 2- och 3-banker. Dessa
större ordrar kommer framför allt att vara inom Cinnobers realtime clearinglösningar där de senaste kunderna agerar
referenskunder. Detta bidrar till en genomsnittlig tillväxt på cirka 5
procent under perioden 2014-2022.
 Tillväxten leds av regleringarnas efterfrågan (EMIR, MiFID II och
Dodd-Frank) på bättre riskhantering som görs på årsbasis där
Cinnobers lösningar är i framkant – och av möjligheten att
integrera tillgångsslagen i en plattform. Möjligheterna för att
frigöra kapital bidrar till att marknadsplatserna börjar tävla inom
riskhantering och integration av tillgångsslag vilket agerar som ett
starkt fundament för bolagets tillväxt.
Company analysis
14
Cinnober





Fortsatt hårt konkurrensklimat för tradingsystemen där lägre
inträdesbarriärer, mättad teknik och konsolidering på marknaden
är anledning till att tradingsystemen visar en viss negativ tillväxt.
Bolaget lyckas paketera sina produktlösningar på ett sätt som gör
det ekonomiskt försvarbart för tier 2- och 3-bankerna att köpa
tjänsterna. Det ger en viss positiv omsättningseffekt.
Bolaget uppnår cirka 70 procent återkommande intäkter till slutet
av 2018 med hjälp av en stabil orderingång som leder till en förhöjd
andel återkommande intäkter.
Bolaget lyckas med en marginalexpansion tack vare medvetet
kostnadsfokus på främst konsult- och personalkostnader som ändå
leder till att tillväxten ökar. Cinnober lyckas utveckla sina
standardiseringar och får kostnadssynergier när kundbasen ökar
vilket leder till att marginalerna fortsätter att stiga successivt under
perioden 2014-2022. Detta leder till att bolaget uppnår en
genomsnittlig rörelsemarginal på 7 procent under perioden 20142022.
Diskonteringsräntan uppgår till 11,8 procent med en sannolikhet på
50 procent, vilket leder till ett motiverat värde på 70 kronor per
aktie.
Bull case-scenario – 120 kronor
 Bolaget lyckas ta in minst två större order om året med ett
momentum på upp till ytterligare två order om året i försäljning av
clearingsystem till såväl utvecklingsmarknaderna som Amerika och
Europa som inser att de måste börja konkurrera med LME Clearoch BM&FBOVESPA-lösningar. Det resulterar i en genomsnittlig
tillväxttakt på 10 procent per år under perioden 2014-2022.
 Cinnober lyckas sälja tradingssystem till utvecklingsmarknader
som Indien och andra, vilket gör att bolaget också får en
nettotillväxt i detta segment. Förtroendet för marknaden återställs i
och med regleringarna vilket ökar handelsvolymerna. Identifiering
av marknadstrender i tid leder till viss nettotillväxt.
 BOAT lyckas successivt öka antal tillgångsslag i sin portfölj
samtidigt som bolaget lyckas paketera sina lösningar mot ett 40-tal
kunder. Tillväxten kompenseras dock delvis av att fler aktörer
börjar se fördelar med att gå in i marknaden på längre sikt.
 Bolaget lyckas via personal- och konsulteffektiviseringar höja sin
befintliga marginal på kort sikt utan att tillväxten skadas – också i
ett regleringsintensivt klimat. Bolaget väljer att kapitalisera en del
av sina utvecklingskostnader vilket höjer marginalerna.
 När bolaget når volym i antal kunder kommer man att kunna se allt
fler möjligheter att standardisera sina lösningar, vilket bör betyda
marginalförbättringar över tid. Det resulterar i en genomsnittlig
rörelsemarginal på 13 procent under perioden 2014 - 2022.
 Cinnober når cirka 75 procent i återkommande intäkter tack vare
den höga orderingången. Därutöver leder regleringsklimatet till att
en effektiv och oberoende leverantör som Cinnober efterfrågas.
 Diskonteringsräntan uppgår till 11,8 procent med 25 procent
sannolikhet, vilket leder till ett motiverat värde på 120 kronor
Company analysis
15
Cinnober
Summary Redeye Rating
The rating consists of five valuation keys, each constituting an overall
assessment of several factors that are rated on a scale of 0 to 2 points. The
maximum score for a valuation key is 10 points.
Rating changes in the report
Management 7.5p
Fördömlig ledning med god historisk anknytning till bolaget. VD har
jobbat på Cinnober de senaste 12 åren och en av grundarna, Penter Lenti,
jobbar nu som CTO. Bolaget har levererat en CAGR om 14 procent i
omsättningstillväxt utan några nyemissioner och ledningen har lyckats
finansiera sin tillväxt med sitt befintliga kassaflöde. Cinnober har haft
några byten i ledningen men har ändå kunnat identifiera
marknadstrender i tid och får nu kontrakt tack vare investeringarna inom
clearingsystemen. Bolaget har förbättringspotential när det kommer till
finansiell kommunikation med marknaden.
Ownership 7.0p
Utspridd ägarkrets som består av privatpersoner. Många av huvudägarna
är engagerade i styrelsen eller ledningen. Ägarna har god erfarenhet av
branschen och vissa av dem är aktivt engagerade i verksamheten. Bolaget
skulle antagligen må bra av en större institution som ägare.
Profit outlook 5.0p
Cinnober är en av få oberoende aktörer men möter hårda regleringskrav
som inte främjar aktiviteten för investeringar hos marknadsplatserna
utan snarare konsoliderar marknaden. Avregleringsfasen med MiFID I är
över och nu sjunker handelsvolymerna. För råvaror har dock
handelsvolymerna ökat under senare period. MiFID II kommer att bidra
till ännu mer regleringar för samtliga tillgångsslag. EMIR driver clearing
av fler tillgångar vilket är positivt för bolagets erbjudande inom
clearingsystem. Regleringar öppnar möjligheter på kortare sikt i form av
nya krav som kan leda till att en oberoende leverantör som Cinnober kan
knyta kontrakt med mindre marknadsplatser och mäklarhus. Det återstår
dock frågetecken om paketeringen till dessa aktörer är konkurrenskraftig
rent kostnadsmässigt.
Profitability 6.5p
Bolaget har med stark bakomliggande tillväxt inte haft ett enda förlustår
under de senaste 10 åren. Relativt stark kassaflöde före förändringar i
rörelsekapital men efter investeringar beror på att bolaget haft stigande
kundfordringar till följd av ökat antal ordrar. Cinnober kapitaliserar inte
sina utvecklingskostnader för att driva tillväxten vilket gör att bolagets
lönsamhet är låg i förhållande till konkurrenterna.
Financial strength 6.0p
Cinnober har en relativt stark balansräkning med inga räntebärande
skulder och en relativt liten nettokassa om cirka 20 miljoner kronor.
Bolaget är beroende av efterfrågan på clearing- och tradingsystem samt
upprätthållande av ett antal CR-intäkter som beror på kundernas budget
och efterfrågan på nya tjänster. Bolaget behöver i framtiden vinna order
för att upprätthålla sin omsättningsnivå och därmed kunna vara lika
välkapitaliserat som det är idag.
Company analysis
16
Cinnober
Income statement
Net sales
Total operating costs
EBITDA
2014
278
-279
-1
2015
321
-301
20
2016E
363
-341
22
2017E
399
-369
31
2018E
431
-393
38
-3
0
0
-4
-2
0
0
18
-2
0
0
20
-3
0
0
28
-3
0
0
35
Share in profits
Net financial items
Exchange rate dif.
Pre-tax profit
0
4
0
1
0
-3
2
15
0
1
0
21
0
1
0
29
0
1
0
35
Tax
Net earnings
1
1
-6
9
0
21
0
29
-8
28
2014
2015
2016E
2017E
2018E
54
80
0
65
199
58
109
0
35
202
67
145
0
35
247
80
160
0
35
274
92
194
0
35
321
6
1
37
0
0
0
0
43
0
6
1
0
0
0
0
0
8
1
9
1
0
0
0
0
0
11
1
11
1
0
0
0
0
0
13
1
13
1
0
0
0
0
0
15
1
243
211
258
288
337
Depreciation
Amortization
Impairment charges
EBIT
Balance
Assets
Current assets
Cash in banks
Receivables
Inventories
Other current assets
Current assets
Fixed assets
Tangible assets
Associated comp.
Investments
Goodwill
Cap. exp. for dev.
O intangible rights
O non-current assets
Total fixed assets
Deferred tax assets
Total (assets)
Liabilities
Current liabilities
Short-term debt
Accounts payable
O current liabilities
Current liabilities
Long-term debt
O long-term liabilities
Convertibles
Total Liabilities
Deferred tax liab
Provisions
Shareholders' equity
Minority interest (BS)
Minority & equity
0
23
101
124
0
0
0
124
0
0
118
0
118
0
112
7
119
0
0
0
119
0
0
91
0
91
0
145
7
153
0
0
0
153
0
0
105
0
105
0
160
7
167
0
0
0
167
0
0
121
0
121
0
194
7
201
0
0
0
201
0
0
135
0
135
Total liab & SE
243
211
258
288
337
2014
278
-279
-3
-4
1
-3
3
0
63
-2
2015
321
-301
-2
18
-5
13
2
15
-4
34
2016E
363
-341
-2
20
0
20
2
22
-3
-5
2017E
399
-369
-3
28
0
28
3
31
0
-5
2018E
431
-393
-3
35
-8
27
3
30
0
-5
61
46
14
25
25
Capital structure
Equity ratio
Debt/equity ratio
Net debt
Capital employed
Capital turnover rate
2014
49%
0%
-54
63
1.1
2015
43%
0%
-58
32
1.5
2016E
41%
0%
-67
37
1.4
2017E
42%
0%
-80
40
1.4
2018E
40%
0%
-92
42
1.3
Growth
Sales growth
EPS growth (adj)
2014
-5%
-82%
2015
16%
548%
2016E
13%
136%
2017E
10%
38%
2018E
8%
-4%
Free cash flow
Net sales
Total operating costs
Depreciations total
EBIT
Taxes on EBIT
NOPLAT
Depreciation
Gross cash flow
Change in WC
Gross CAPEX
Free cash flow
DCF valuation
WACC (%)
11.8 %
Assumptions 2015-2021 (%)
Average sales growth
7.5 %
EBIT margin
9.1 %
Cash flow, MSEK
NPV FCF (2015-2017)
NPV FCF (2018-2024)
NPV FCF (2025-)
Non-operating assets
Interest-bearing debt
Fair value estimate MSEK
52
161
189
58
0
460
Fair value e. per share, SEK
Share price, SEK
70.4
100.0
Profitability
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA margin
EBIT margin
Net margin
2014
1%
-3%
-2%
0%
-1%
0%
2015
8%
19%
21%
6%
6%
3%
2016E
21%
21%
64%
6%
6%
6%
2017E
25%
25%
75%
8%
7%
7%
2018E
22%
28%
68%
9%
8%
6%
Data per share
EPS
EPS adj
Dividend
Net debt
Total shares
2014
0.21
0.21
0.00
-8.27
6.54
2015
1.34
1.34
1.00
-8.88
6.54
2016E
3.18
3.18
2.00
-10.18
6.54
2017E
4.38
4.38
2.00
-12.18
6.54
2018E
4.22
4.22
2.00
-14.13
6.54
2014
305.5
265.0
265.0
1.3
1.1
-320.0
-83.9
3.0
2015
301.5
40.9
40.9
1.1
0.9
15.0
17.0
4.0
2016E
587.4
31.5
31.5
1.8
1.6
26.7
29.4
6.2
2017E
574.3
22.8
22.8
1.6
1.4
18.8
20.5
5.4
2018E
561.6
23.7
23.7
1.5
1.3
14.9
16.3
4.8
Valuation
EV
P/E
P/E diluted
P/Sales
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
Share performance
1 month
3 month
12 month
Since start of the year
14.9
17.7
66.7
0.0
%
%
%
%
Shareholder structure %
Nils-Robert Persson (inkl familj och bolag)
Nortal Investments AB
Gunnar Lindell (inkl bolag)
Gunnar Mj•berg (inkl familj)
Peter Snellman (inkl familj)
Peter Lenti (inkl familj)
P•r Bertilsson (inkl bolag)
Capital Cube AB
Investment AB Spiltan
Magnus Grafstr•
Share information
Reuters code
List
Share price
Total shares, million
Market Cap, MSEK
Management & board
CEO
CFO
IR
Chairman
Growth/year
Net sales
Operating profit adj
EPS, just
Equity
Capital
18.2 %
15.1 %
13.0 %
6.2 %
5.1 %
4.9 %
4.6 %
3.2 %
2.6 %
2.6 %
13/15e
14.3 %
�
291.4 %
-5.7 %
Votes
18.3 %
15.1 %
13.0 %
6.2 %
5.1 %
4.9 %
4.7 %
3.2 %
2.6 %
2.6 %
CINN.ST
First North
100.0
6.5
654.3
Veronica Augustsson
Anna M•rta G•ransson
Fredrik Backlund
Nils Robert Persson
Financial information
Analysts
Philip Skogby
Philip.skogby@redeye.se
Tomas Otterbeck
Tomas.otterbeck@redeye.se
Company analysis
17
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
111 57 Stockholm
Cinnober
Revenue & Growth (%)
EBIT (adjusted) & Margin (%)
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
20,0%
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
-5,0%
-10,0%
2013
2014
2015
2016E
Net sales
2017E
2018E
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
0,0%
-2,0%
Net sales growth
EBIT adj
Earnings per share
EBIT margin
Equity & debt-equity ratio (%)
0,6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0,1
0
0
0
2013
10,0%
2014
2015
EPS, unadjusted
2016E
2017E
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
0,5
0,4
0,3
0,2
2018E
2013
2014
EPS, adjusted
2015
2016E
Equity ratio
Sales division
2017E
2018E
Debt-equity ratio
Geographical areas
period
Conflict of interests
Company description
Philip Skogby äger aktier i Cinnober: Nej
Tomas Otterbeck äger akiter i Cinnober: Nej
Cinnober tillhandah•ller verksamhetskritiska systeml•sningar och
tj•nster till framf•rallt internationella b•rser och clearinghus.
Bolaget •r sedan starten 1998 oberoende fr•n •vriga
marknadsakt•rer. Aff•rsid•n, som •r att erbjuda en produkt som
•r gjord f•r att kunna kundanpassas eller skr•ddarsys, kvarst•r
of•r•ndrad sedan starten. Bolaget arbetar med akt•rer •ver hela
v•rlden • v•lrenommerade, sedan decennier etablerade,
marknadsplatser s•v•l som helt nya satsningar. P• senare •r har
m•lgruppen successivt breddats och innefattar numer •ven banker
och m•klarhus.
Redeye performs/have performed services for the Company and
receives/have received compensation from the Company in connection
with this.
Company analysis
18
Cinnober
DISCLAIMER
Important information
Redeye AB ("Redeye" or "the Company") is a specialist financial advisory boutique that focuses on small and mid-cap growth companies in the Nordic
region. We focus on the technology and life science sectors. We provide services within Corporate Broking, Corporate Finance, equity research and
investor relations. Our strengths are our award-winning research department, experienced advisers, a unique investor network, and the powerful
distribution channel redeye.se. Redeye was founded in 1999 and since 2007 has been subject to the supervision of the Swedish Financial Supervisory
Authority.
Redeye is licensed to; receive and transmit orders in financial instruments, provide investment advice to clients regarding financial instruments, prepare
and disseminate financial analyses/recommendations for trading in financial instruments, execute orders in financial instruments on behalf of clients,
place financial instruments without position taking, provide corporate advice and services within mergers and acquisition, provide services in conjunction
with the provision of guarantees regarding financial instruments and to operate as a Certified Advisory business (ancillary authorization).
Limitation of liability
This document was prepared for information purposes for general distribution and is not intended to be advisory. The information contained in this
analysis is based on sources deemed reliable by Redeye. However, Redeye cannot guarantee the accuracy of the information. The forward-looking
information in the analysis is based on subjective assessments about the future, which constitutes a factor of uncertainty. Redeye cannot guarantee that
forecasts and forward-looking statements will materialize. Investors shall conduct all investment decisions independently. This analysis is intended to be
one of a number of tools that can be used in making an investment decision. All investors are therefore encouraged to supplement this information with
additional relevant data and to consult a financial advisor prior to an investment decision. Accordingly, Redeye accepts no liability for any loss or damage
resulting from the use of this analysis.
Potential conflict of interest
Redeye’s research department is regulated by operational and administrative rules established to avoid conflicts of interest and to ensure the objectivity
and independence of its analysts. The following applies:

For companies that are the subject of Redeye’s research analysis, the applicable rules include those established by the Swedish Financial
Supervisory Authority pertaining to investment recommendations and the handling of conflicts of interest. Furthermore, Redeye employees are
not allowed to trade in financial instruments of the company in question, effective from 30 days before its covered company comes with financial
reports, such as quarterly reports, year-end reports, or the like, to the date Redeye publishes its analysis plus two trading days after this date.

An analyst may not engage in corporate finance transactions without the express approval of management, and may not receive any
remuneration directly linked to such transactions.

Redeye may carry out an analysis upon commission or in exchange for payment from the company that is the subject of the analysis, or from an
underwriting institution in conjunction with a merger and acquisition (M&A) deal, new share issue or a public listing. Readers of these reports
should assume that Redeye may have received or will receive remuneration from the company/companies cited in the report for the performance
of financial advisory services. Such remuneration is of a predetermined amount and is not dependent on the content of the analysis.
Redeye’s research coverage
Redeye’s research analyses consist of case-based analyses, which imply that the frequency of the analytical reports may vary over time. Unless otherwise
expressly stated in the report, the analysis is updated when considered necessary by the research department, for example in the event of si gnificant
changes in market conditions or events related to the issuer/the financial instrument.
Recommendation structure
Redeye does not issue any investment recommendations for fundamental analysis. However, Redeye has developed a proprietary analysis and rating
model, Redeye Rating, in which each company is analyzed and evaluated. This analysis aims to provide an independent assessment of the company in
question, its opportunities, risks, etc. The purpose is to provide an objective and professional set of data for owners and investors to use in their decisionmaking.
Redeye Rating (2016-02-29)
Rating
Management
Ownership
35
67
5
107
41
53
13
107
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Company N
Profit
outlook
18
84
5
107
Profitability
7
31
69
107
Financial
Strength
16
37
54
107
Duplication and distribution
This document may not be duplicated, reproduced or copied for purposes other than personal use. The document may not be distributed to physical or
legal entities that are citizens of or domiciled in any country in which such distribution is prohibited according to applicable laws or other regulations.
Copyright Redeye AB.
Company analysis
19