1. No category

BOLAGSANALYS
21 augusti 2015
Sammanfattning
Respiratorius
(RESP.st)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Dags att syna korten?



Vår förhoppning om att patientrekryteringen till
VALFRID-studien skulle slutföras under Q2 visar sig
inte ske. Konsekvenser av detta är att finansieringen
är ansträngd och risken för nyemission betydande.
Aktietorget
45 MSEK
Biotech
Johan Drott
Christer Fåhraeus
OMXS 30
0,65
0,6
0,55
0,5
0,45
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
05-maj
Patientrekryteringen till VALFRID-studien har gått
långt
över
tiden
som
tillsammans
med
nyemissionsrisken dragit ned sentimentet för aktien.
Vi räknar nu istället att bolaget levererar nyhetsflöde
gällande VALFRID under inledningen av innevarande
kvartal.
03-aug
Respiratorius
01-nov
30-jan
Cancerprojektet VAL-001 ruvar enligt vår bedömning
på det största värdet i bolaget. Vårt motiverade värde
i Respiratorius upp går till 0,7 (0,5) kronor per aktie
med reservation att externt tillförda medel med stor
sannolikhet är erforderligt.
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Tillväxtutsikter
Lönsamhet
5,0 poäng
7,0 poäng
5,0 poäng
0,0 poäng
Finansiell styrka
0,0 poäng
Nyckeltal
2012
0
Omsättning, MSEK
Tillväxt
0%
EBITDA
-2
EBITDA-marginal
Neg
EBIT
-5
EBIT-marginal
Resultat före skatt
Nettoresultat
Nettomarginal
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2012
2014E
0
-63%
2015E
0
33%
-2
5 500%
-2
Neg
39%
-2
Neg
-5
2016E
4
-4
Neg
-5
Neg
-3
-8
Neg
Neg
Neg
Neg
Neg
-5
-5
-5
-5
-5
-5
-3
-3
-8
-8
Neg
2012
2013
0
Neg
2013
0,00
-0,05
0,0
Neg
Neg
2013
Neg
2014E
0,00
-0,05
0,0
9,7
Neg
2014E
Neg
2015E
0,00
-0,04
Neg
852,2
Neg
2015E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
Neg
2016E
0,00
-0,03
Neg
16,3
Neg
2016E
0,00
-0,07
Neg
13,6
Neg
Analytiker:
Ulrik Trattner
ulrik.trattner@redeye.se
Klas Palin
klas.palin@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
0,32
121,7
40
-0,4
100 %
280
Respiratorius
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5
– Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Tillväxtutsikter
Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1
– Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 –
Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Respiratorius
Dags att syna VAL-001
Fortsatt fokus på
patientrekrytering och fas IIa
data
De stora nyheterna uteblev under det andra kvartalet och fokus riktas
fortsatt mot patientrekryteringen till VALFRID-studien som minst sagt
dragit över tiden. Bolagets finansiella situation är ansträngd och det är
högst troligt att externt tillförda medel är erforderligt. Kassan uppgick till
cirka 0,4 miljoner kronor vilket motsvarar drygt en halv månads burn-rate.
Troligt är att Respiratorius löser finansieringen med tidigare
kommunicerad bryggfinansiering från huvudägare fram till dess att
samtliga patienter är rekryterade och behandlade i VALFRID-studien och
efter att man kommunicerat preliminär effekt- och säkerhetsdata, något vi
förväntar oss innan årets slut. VALFRID-studien är inte blindad vilket
innebär att bolaget kan följa studiens resultat kontinuerligt.
Vid positivt utfall står Respiratorius inför en större fas IIb-studie. Då det
varit svårt att rekrytera patienter till fas IIa-studien är det troligt att det
kommer vara av multi-center karaktär, vilket betyder höga kostnader.
Troligt är dock att Respiratorius i det korta loppet stärker finansieringen
med hjälp av bryggfinansiering och ska på så vis syna korten i fas IIa och i
ett senare skede tar in finansiering för initiering av fas IIb.
Kända substanser minskar
utvecklingsrisken
I behov av extern finansiering
Respiratorius flaggskepp VAL-001 baseras på kända substanser och ämnar
att användas som en förstärkande förbehandling till ett av världens bäst
säljande läkemedel, Rituxan, som ges till patienter med cancerformen diffus
storcellig b-cellslymfom. VAL-001 syftar till att öka förekomsten av
ytproteinet CD20 och på så vis ge en mer effektiv behandling mot diffus
sorcellig B-cells lyfom (DLBCL), den vanligaste formen av blodsjukdomen
Non hodgkins lymfom.
Rörelsekostnaderna minskade under kvartalet jämfört med samma period
föregående år och uppgick till -0,8 (-1,6) miljoner kronor, dock ej
inkluderat kostnader hänförbara till studien eller patent. Kostnaderna för
patent och utvecklingsarbete aktiveras och kvittas mot uppkomna
kostnader. Redovisningsmässigt påverkar detta resultaträkningen positivt
samtidigt som det belastar bolagets kassaflöde negativt. Kassaflödet från
den operativa verksamheten uppgick under perioden till -0,6 (-0,6)
miljoner kronor, därtill belastas bolaget med -0,2 miljoner kronor från
finansiering av studien.
Vilken potential ruvar VAL-001 på?
Praxisbehandling (first line standard of care) för DLBCL är behandling med
R-CHOP, behandling som dock enbart effektiv i cirka 50 procent av
patienterna. Resultatet som publicerats från fas I visade att behandling med
VAL-001 leder till ökad förekomst av ytproteinet CD20, vilket ger
förbättrade förutsättningar för efterföljande behandling med monoklonala
antikroppen Rituximab (Rituxan, Roche/Biogen), som är viktig komponent
i R-CHOP.
Bolaganalys
3
Respiratorius
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
Nya fall av Non hodgkins
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
1979
1977
0,0
1975
Antal per 100 000
Antal nya fall och fem års överlevnad Non Hodgkins, 1975-2012
Dödligt utfall
Källa: seer.cancer.gov
VAL-001 kan erhålla
särläkemedelsstatus
Särläkemedelstatus = högre pris
VAL-001 har potential i sjukdomar riktade mot små patientgrupper, vilket
ger förutsättningar för att uppnå så kallad särläkemedelsstatus. Fördelen
med särläkemedelsstatus är att bolaget får hjälp av myndigheter med
design av studier, ansökningar blir prioriterade och en snabbare
handläggning vid utvärdering samt ett starkare skydd kring produkten med
marknadsexklusivitet. I EU ges särläkemedelsstatus för diagnos, prevention
eller behandling av ett livshotande, allvarligt funktionsnedsättande
sjukdomstillstånd som förekommer hos högst 5/10.000 individer. För den
amerikanska marknaden är villkoren mer flexibla och klassar alla
sjukdomar med en förekomst som understiger 200.000 patienter som
berättigade till särläkemedelsstatus.
Särläkemedelsstatus ger inte bara fördelar i utvecklingen av ett nytt
läkemedel utan ger även generellt en bättre prissättningsmöjlighet. Det
finns en högre tolerans från sjukförsäkringssystem, då patientgrupperna är
mycket små. I diagrammet på nästa sida har vi sammanställt särläkemedel.
Diagrammet visar på samvariation mellan pris per behandling och
patientpopulation för särläkemedel.
Prissättning av särläkemedel vs. Läkemedel 2010-2014 (USD)
Källa: Evaluate Pharma (2012)
Bolaganalys
4
Respiratorius
Risk sammankopplad med VAL-001
I jämförelse med ett genomsnittligt cancerprojekt under utveckling tror vi
att utvecklingsrisken för VAL-001 är lägre, eftersom det redan finns
preklinisk data som pekar på anti-tumöreffekt, samt omfattande
säkerhetsdata på patienter som konsumerat VPA för sjukdomar i centrala
nervsystemet. Den andra aktiva substansen i VAL-001 utgörs av
prednisolon, ett äldre anti-inflammatoriskt läkemedel tillhörande klassen
kortikosteroider. Dock finns en överhängande risk att andra HDAChämmare börjat användas kliniskt i kombination med rituximab.
Success rates
Phase I to Phase II
All indications
Total oncology
Total solild
Renal Cell cancer (RCC)
Head and Neck cancer
Hepatocellular cancer (HCC)
Breast cancer
Non-snall cell lung cancer (NSCLC)
Prostate cancer
Colorectal cancer (CRC)
Ovarian cancer
Pancreatic cancer
Total hematological tumors
Multiple mykeloma (MM)
Non-Hodgkin's lymphoma (NHL)
Chronic lymphomic leukemia (CLL)
Myelodysplastic syndrome (MDS)
Total in
phase
Advanced or suspended
2541
919
668
20
6
18
54
63
42
45
31
29
216
43
38
17
12
1918
651
483
15
5
15
47
55
8
37
25
24
152
29
28
12
7
Phase II to Phase III
Advanced
Total in
Phase
Phase success Phase LOA
or
phase
success
suspended
64,5%
10,4%
3743
2268
32,4%
63,9%
5,4%
1451
827
28,3%
66,7%
5,7%
1114
636
26,3%
86,7%
18,4%
54
33
30,3%
100,0%
14,3%
23
12
50,0%
73,3%
6,6%
39
25
36,0%
68,1%
5,7%
119
61
21,3%
87,3%
5,7%
161
94
29,8%
71,0%
5,6%
103
24
20,9%
62,2%
5,1%
87
56
21,4%
68,0%
4,6%
72
37
27,0%
75,0%
2,3%
66
36
30,6%
58,6%
9,9%
317
179
34,6%
69,0%
9,7%
48
30
23,3%
57,1%
8,5%
62
35
40,0%
50,0%
7,3%
41
24
29,2%
71,4%
4,8%
22
9
33,3%
Phase III to NDA/BLA
Advanced
Phase Total in
Phase
or
LOA
phase
success
suspended
16,2%
1554
975
60,1%
8,5%
383
147
36,7%
8,6%
299
172
41,3%
21,2%
15
10
70,0%
14,3%
14
7
42,9%
9,0%
12
4
25,0%
8,4%
34
25
56,0%
6,5%
46
23
26,1%
7,8%
25
8
56,3%
8,2%
18
13
38,5%
6,8%
15
8
25,0%
3,1%
19
10
20,0%
16,9%
78
45
55,6%
14,0%
13
5
60,0%
18,8%
19
9
44,4%
14,6%
10
8
62,5%
6,7%
6
5
20,0%
NDA/BLA to approval
Advanced
Phase Total in
Phase
or
LOA
phase
success
suspended
50,0%
908
659
83,2%
30,0%
142
104
81,7%
32,7%
88
67
79,1%
70,0%
7
6
100,0%
28,6%
3
3
66,7%
25,0%
1
1
100,0%
39,2%
14
10
70,0%
21,7%
11
6
83,3%
37,5%
11
3
66,7%
38,5%
4
4
100,0%
25,0%
3
1
100,0%
10,0%
2
2
50,0%
48,8%
48
33
87,9%
60,0%
5
4
100,0%
37,0%
8
6
83,3%
50,0%
7
5
80,0%
20,0%
4
3
100,0%
Källa: Nature Biotechnology- Clinical development success rates for investigational drugs, Number 1, January 2014
Tidigare har bolaget kommunicerat att man etablerat en road map gällande
patentstrategi. Respiratorius har än inget patentskydd för VAL-001 vilket
utgör en betydande marknadsrisk för projektet. Ledningen har en uttalad
förhoppning att patentera VAL-001, då kombinationen av VPA och
prednisolon har en synergisk effekt på apoptos som är högre än var och en
av substanserna var och en för sig. Ett frågetecken kring VAL-001 förblir
hur pass starkt produktens patent kommer att bli. Patentansökan lämnades
in under 2011 och har nått fram till nationell/regional fas inom ramen för
PCT-ansökan (Patent Cooperation Treaty), det sista steget före
godkännande. De aktiva substanserna är som sagt välkända och kommer
inte att kunna patenteras, alltså är substanspatent inte möjligt.
Det är väldigt troligt att VAL-001 är i behov av omfattande kliniska
prövningar med ett betydande patientunderlag, det finns dock risk även om
framtida kliniska resultat visar sig positiva, ändå inte får ett FDAmarknadsgodkännande förens man genomfört omfattande kliniska
prövningar. Ett exempel är Novartis läkemedel Serelaxin, som avses för
kombinationsterapi för behandling av akut hjärtsvikt. FDA-utvärdering
menade att även om Serelaxin har effekt på akut hjärtsvikt behövs mer
omfattande studier för att säkerställa effekten av läkemedlet.
Bolaganalys
5
Phase
LOA
83,2%
81,7%
79,1%
100,0%
66,7%
100,0%
70,0%
83,3%
66,7%
100,0%
100,0%
50,0%
87,9%
100,0%
83,3%
80,0%
100,0%
Respiratorius
Vad händer härnäst?
Intressant positionering av VAL001
Bolagets positionering av VAL-001 som förbehandling av R-CHOOP är det
som öppnar dörrar till partnerförhandlingar. Patentet för storsäljaren
Rituxan (Roche) ut under 2016 i USA. Respiratorius har ambitionen att
söka särläkemedelsstatus för VAL-001 vilket ska ge bolaget möjlighet att ta
en prispremie för sitt läkemedel. På sikt är bolagets mål att förse
marknaden med ett effektivt förbehandlingsalternativ inom flertalet
indikationsområden men i första hand DLBCL.
Utöver VAL-001 utvecklar sig övriga projekt i linje med vår förväntan. Data
presenterades tidigare under kvartalet med lovande resultat gällande RESP3000. Studien visade på specifik inbindning till hjärtvävnad och resulterade
i bilder med hög upplösning och god kontrast. Data bekräftade de
gynnsamma egenskaper som RESP-3000 har som biomarkör. GeccoDots
(Genovis) utmålades tidigt som potentiell partner till RESP-3000 men inget
har konkretiserats. Även om Respiratorius ser sig om för övriga partners
anser vi att det är mest troligt att GeccoDots drar det längsta strået.
Vad som kan anses något oroande är att GeccoDots står utan finansiering
och kommer att vara i behov av att se över sitt eget hus innan man återgår
till forna diskussioner. Vi har dock förhoppningar att diskussioner kring ett
samarbete ska konkretiseras redan under 2015 för att sedan mynna ut i ett
avtal mellan parterna. Genovis rapporterade sin kvartalsrapport den 20e
augusti som inte gav någon klarhet i GeccoDots framtid och förhoppning
om hur verksamheten ska finansieras.
RESP-2000, utlicensierat till indiska Cadila Pharmaceuticals har inlett
tester, vilka tester förklarar bolagetr inte närmare. Att man nu initierat
testar ger enligt vår bedömning en positiv indikation att projektet inte
stoppats i byrålådan utan kan generera ett värde för Respiratorius i
framtiden.
Bolaganalys
6
Respiratorius
Finansiella prognoser
VAL-001 bär enligt vår mening
på det största värdet
Ulicensieringsaffär under 20162017
Av Respiratorius projekt anser vi att VAL-001 ruvar på det största värdet.
Cancer är ett betydligt mer attraktivt område ur ett kommersiellt perspektiv
än luftvägssjukdomar, speciellt om VAL-001 skulle erhålla
särläkemedelsstatus. Huvudscenariot är att Respiratorius licensierar ut
VAL-001 till ett mindre och/eller regionalt onkologibolag efter eller under
en uppföljande fas IIb-studie. Vi uppskattar att finansieringen av en fas IIbstudie kommer att uppgå till 45- 60 miljoner kronor, då man troligtvis
kommer behöva leta utanför Sverige för att nå önskat patientunderlag. Som
tidigare nämnts är fas IIa studien inte blindad vilket ger ledningen mer
flexibilitet i kommunikationen kring projektet till aktiemarknaden.
Vårt huvudscenario är att produkten har en begränsad potential, vilket
sannolikt innebär att projektet passerar under radarskärmen hos de stora
läkemedelsbolagen. Därför anser vi det mer troligt att en
utlicensieringsaffär med ett specialiserat eller regionalt onkologibolag kan
bli aktuell under 2016-17 då studiedata finns på plats om fas IIa-data lever
upp till förväntningarna och en uppföljande fas IIb-studie drar igång. Det är
också möjligt att produkten kan finna licenstagare i marknader med särskilt
fokus på låg prissättning.
Prognosjusteringar
Marginell justeringar av
patientunderlag, prissättning
och valutaeffekt
Vi har gjort mindre justeringar med hänsyn till prissättningen av
behandling med 6-cykler R-COOP. Vi ser det som troligt att VAL-001 kan
erhålla särläkemedelsstatus och således betinga en högre prissättning. Elva
av tolv cancerläkemedel som godkänts under 2012 var priser över 100,000
dollar (Life Extension Magazine, april 2014). Samtidigt finns anledning att
vara konservativa vid fastställandet av prissättning, då konkurrensen inom
terapiområdet och HDAC-hämmare i klinisk fas är relativt hög samtidigt
som vi ser viss osäkerhet kring patentsituationen. Vi prognostiserar en
prissättning av VAL-001 som ligger under genomsnittlig nivå för nya
cancerterapier och som väntas ligga på cirka 12,000 dollar per behandling
(tidigare 8000 dollar per behandlingscykel). Justeringen av prissättningen
ger och ett nytt motiverat värde på 0,7 (0,5) kronor per aktie, motsvarande
84 miljoner kronor i teknologivärde.
Bolaganalys
7
Respiratorius
Värdering
Vårt motiverade värde uppgår
till 0,69 kronor per aktie
I vår värdering av Respiratorius använder vi oss av en riskjusterad
kassaflödesmodell. Vi värderar Respiratorius två projekt var och en för sig
över sin patenttid (SOTP). Därtill ska det dock understrykas att
verksamheten är i behov av uppbackning från sina aktieägare. Externt
tillförda medel är med stor sannolikhet erforderligt redan under
innevarande år.
SOTP - Base case
Peak sales
Projekt
Indikation
Chans för lansering Royaltysats
(USDm)
VAL-001
NHL - DLBCL
13%
14%
141
RESP-3000
PET- Biomarker
13%
7%
246
RESP-2000
n.m.
n.m.
n.m.
RESP-1000
n.m.
n.m.
n.m.
Motiverat teknologivärde (SEKm)
Nettokassa (MSEK)
Ackumulerade adm.kostnader (MSEK)**
Motiverat börsvärde (MSEK)
Antal aktier, full utspädning (milj.)
Motiverad aktiekurs (SEK)
* Nuvärdesberäkning baseras på en SEK/USD-kurs på 8,2 och ett avkastningskrav på 18,5%
**inkluderade vid nuvärdesberäkning av teknologivärdet
Lanseringsår
2021
2020
n.m.
n.m.
Nuvärde
(SEKm)*
48
36
0
0
84,1
0,2
-22
84
122
0,69
Källa: Redeye Research
Våra antagande kring projekten är att en investering i Respiratorius är
förknippat med hög risk, vilket återspeglas i vårt avkastningskrav på 18,5
procent.

Avtal ingås med VAL-001 under 2017 varav man erhåller en
kontantbetalning på 5,0 miljoner kronor. Det totala
nuvärdesjusterade värdet på projektet uppgår till 48 miljoner
kronor. Vi har satt en 13 procentig sannolikhet att VAL-001 når
marknaden i detta scenario. Topförsäljningen uppgår till 141
miljoner dollar, vilket är en relativt konservativ prognos som
speglar en prissättning vilken är under snittet för nya
cancerbehandlingar.

Avtal ingås kring RESP-3000 under 2016 varav bolaget erhåller en
kontantersättning på 0,5 miljoner kronor.

Det finns en överhängande risk att bolaget kommer att vara i behov
av externt tillförda medel inom en snar framtid. Även om data från
studien är tillfredställande finns ett kapitalbehov för att fullt
utvärdera resultat.
Bolaganalys
8
Respiratorius
Relativvärdering
Vi presenterar i tabellen nedan en sammanställning av ett antal mindre
svenska bolag aktiva inom läkemedelsbolag. För att vara ett bolag i
slutfasen av fas IIa-studier handlas bolaget till en betydande rabatt mot
jämförbara bolag. Förseningar i VALFRID-studien, utdragna förhandlingar
med Genovis och påtagen risk för nyemission är något som håller ned
aktien.
Relativvärdering - svenska läkemedelsbolag i tidig utvecklingsfas
Peptonic Medical
Spago Nanomedical
LIDDS
PharmaLundensis
Eurocine Vaccine
Respiratorius
Börsvärde
Nettoskuld
Teknologivärde (EV)
Antal
utvecklingspartners
Klinisk
utvecklingsstatus
157
133
122
106
50
40
-20
-4
-14
6
-3
0
136
137
108
100
47
40
0
0
0
0
0
0
Fas IIb
Preklin
Fas IIa
Preklin
Fas IIa
Fas IIa
Källa: Redeye Reserach
Bolaganalys
9
Respiratorius
Scenarioanalys
1,63 kronor per aktie i vårt
optimistiska scenario
Lägre utvecklingsrisk, högre
marknadsrisk
0,18 kronor per aktie i ett rimligt
pessimistiskt scenario
För att tydliggöra de möjligheter och risker som finns i befintliga projekt
presenterar vi två utfallscenarion utöver våra grundantaganden. I vårt
rimliga optimistiska scenario - Bull case-scenario prognostiserar vi att
värdet på Respiratorius uppgår till 1,6 kronor per aktie där:

Avtal ingås med VAL-001 under 2017, intecknat att den pågående
fas IIa-studien kommer att lyckas visa goda säkerhetsdata samt att
preliminär effektdata skapar ett positivt sentiment i aktien. Vi tror
då att aktiemarknaden kommer att sätta en 50 procents chans på
att fas IIb-studien också lyckas och en 21-procentig chans att
produkten når lansering. Avtalsvärdet uppgår till 150 miljoner
kronor varav man erhåller en kontantersättning på 5 miljoner
kronor vid avtalets undertecknande.

Avtal ingås med RESP-3000 under 2015 varav man erhåller en
kontantbetalning på 1 miljon kronor vi tecknande av avtal. Det
totala nuvärdet av projektet uppgår till 90 miljoner kronor.

Det finns ett fortsatt behov av externa medel för att fullt utvärdera
den säkerhets och effektdata som producerats. Vi gör antagandet
att bolaget gör en mindre emission som säkrar finansieringen för 12
månader.
I vårt rimligt pessimistiska scenario – Bear case-scenario – uppgår vårt
motiverade värde till 0,2 kronor per aktie. I detta scenario
prognostiserar vi:

I ett negativt scenario, ser vi risken för att den pågående fas IIastudien inte lyckas fastslå att vald dosnivå för VAL-001 är kliniskt
säker eller effektiv. Utfallet i fas IIa studien förefaller således
negativt varav projektet i sin nuvarande form läggs ned och
motsvarar ett negativt nuvärde.

Vi lägger en mer försiktig prognos för RESP-3000 då marknaden
för PET-markörer i detta scenario inte kommer att nå de nivåer
som dagens optimistiska prognoser förutspår. Nuvärdet för
projektet uppgår till 24 miljoner kronor.

Återigen gör vi bedömningen att bolaget är i behov av att be
aktieägarna om mer kapital. I detta scenario är bolaget tvingat att
ta in kapital i ett pressat läge varav emission görs vid låga
aktiekursnivåer.
Bolaganalys
10
Respiratorius
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygsskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Ledning 5,0p
Respiratorius bytte som en följd av sin ompositionering ledarskap under
2013. Det är ännu för tidigt att uttala sig om VD levererat på utsatta
operationella mål, även om rekryteringen av patienter till VALFRIDstudien möjligen har försenats något. Kommunikationen kring viktiga
projekt behöver också stärkas, t ex vad gäller licensieringsstrategi och
kring rekryteringen av patienter till VALFRID-studien.
Ägarskap 7,0p
Huvudägaren har en omfattande erfarenhet av att hantera bolag som
befinner sig i sin linda, både inom life science och IT-sektorn. VD
återfinns bland bolagets största aktieägare. Vi bedömer att särskilt höga
krav kommer att ställas på styrelse och ledning vid utformning och
exekveringen av pågående och framtida kliniska studier.
Tillväxtutsikter 5,0p
Den nödvändiga ompositionering som utförts av huvudägaren ser vi som
ett styrketecken och i förlängningen hägrar ytterst lönsamma marknader.
Cancerprojekt är intressanta investeringsobjekt, men också de projekt
som är behäftade med högst risker i läkemedelsutveckling.
Tillväxtutsikterna måste därför betecknas som i det närmaste digitala,
även om RESP-3000 kan fungera som en motvikt.
Lönsamhet 0,0p
Respiratorius befinner sig långt, möjligen fem år, från den punkt där
uthållig lönsamhet uppnås. Bolaget har också en historik av att investera i
projekt som inte lyckats, vilket drar ned omdömet. Vi bedömer att
bolaget under 2015 behöver ta in 10-20 miljoner kronor för att kunna
starta en fas IIb-studie och sätta sig i en förhandlingsposition med möjlig
licenstagare.
Finansiell styrka 0,0p
Nuvarande kassaposition kommer att räcka för att ta bolaget till 2015,
men vi bedömer den som otillräcklig för att understödja den
värdeskapande verksamhet som pågår i VAL-001 och RESP-3000.
Erfarenhetsmässigt kommer fler nyemissioner att behövas under 201517. Vi ser också risk för nedskrivningsbehov i den gamla
läkemedelsportföljen (1000/2000) uppgående till 5-7 miljoner kronor.
Bolaganalys
11
Respiratorius
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2012
0
-2
-2
2013
0
-2
-2
2014E
0
-2
-2
2015E
3
-2
1
2016E
4
-8
-4
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
0
-3
0
-5
0
-4
0
-5
0
-3
0
-5
0
-4
0
-3
0
-4
0
-8
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
0
0
-5
0
0
0
-5
0
0
0
-5
0
0
0
-3
0
0
0
-8
Skatt
Nettoresultat
0
-5
0
-5
0
-5
0
-3
0
-8
2012
2013
2014E
2015E
2016E
3
0
0
0
3
0
0
0
0
0
3
0
1
0
4
0
0
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
18
0
18
0
0
0
0
0
0
15
0
15
0
0
0
0
0
0
14
0
14
0
0
0
0
0
0
14
0
14
0
0
0
0
0
0
14
0
14
0
Summa tillgångar
20
15
18
15
14
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
2
0
0
2
0
0
0
3
0
0
17
0
17
3
0
0
3
0
0
0
3
0
0
12
0
12
1
0
2
2
1
0
0
3
0
0
16
0
16
0
0
2
2
1
0
0
2
0
0
12
0
12
0
0
2
2
8
0
0
10
0
0
4
0
4
Summa skulder och E. Kap.
20
15
18
15
14
2012
0
-2
-3
-5
0
-5
3
-2
2
-21
2013
0
-2
-4
-5
0
-5
4
-2
0
-1
2014E
0
-2
-3
-5
0
-5
3
-2
-1
-2
2015E
3
-2
-4
-3
0
-3
4
1
0
-4
2016E
4
-8
-4
-8
0
-8
4
-4
1
-4
-20
-3
-5
-3
-7
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2012
86%
3%
-2
15
0,0
2013
80%
4%
0
13
0,0
2014E
84%
4%
-2
13
0,0
2015E
84%
5%
1
13
0,2
2016E
29%
204%
8
12
0,3
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2012
0%
0%
2013
-63%
2%
2014E
33%
-14%
2015E
5 500%
-37%
2016E
39%
163%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
12
DCF värdering
WACC
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
Kassaflöden, MSEK
18,5 %
2012
0%
-56%
0%
-1704%
-5034%
-5063%
2013
-35%
-33%
-33%
-4000%
-13512%
-13848%
2014E
-37%
-35%
-40%
-4200%
-10200%
-10200%
2015E
-23%
-22%
-24%
38%
-114%
-114%
2016E
-103%
-67%
-65%
-108%
-215%
-215%
2012
-0,05
-0,05
0,00
-0,02
106,70
2013
-0,05
-0,05
0,00
0,00
106,70
2014E
-0,04
-0,04
0,00
-0,02
121,70
2015E
-0,03
-0,03
0,00
0,00
121,70
2016E
-0,07
-0,07
0,00
0,07
121,70
2012
-2,1
0,0
0,0
-21,4
1,3
0,4
0,0
2013
0,4
0,0
0,0
9,7
-0,2
-0,1
0,0
2014E
42,6
-8,8
900,6
852,2
-20,3
-8,4
2,9
2015E
45,6
-14,1
16,1
16,3
42,4
-14,3
3,6
2016E
53,1
-5,4
11,5
13,6
-12,6
-6,3
11,4
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Fåhraeus Christer bolag
Valcuria Holding AB
Strandqvist Filip
Lönn Mikael
Avanza Pension Försäkring AB
Rasjö Staffan
Harvig Hans o bolag
Aduno AB
Lundström Jan o bolag
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
5,7
12,1
-17,8
32,1
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
Röster
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
0,0 %
13/15e
-29,3 %
0,61 %
-6,1 %
-5,6 %
Kapital
19,2 %
8,9 %
5,5 %
4,6 %
4,6 %
4,4 %
3,7 %
2,1 %
1,9 %
Resp.st
Aktietorget
0,4
121,7
45,0
Johan Drott
Christer Fåhraeus
Nästkommande rapportdatum
Analytiker
Sten Westerberg
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Respiratorius
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
6000%
0
5000%
-1
2014E
Omsättning
2015E
2016E
0%
-4000%
-6000%
2000%
-5
-8000%
1000%
-6
-10000%
0%
-7
-12000%
-8
-14000%
-9
-16000%
2016E
EBIT just
Försäljningstillväxt
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
0
0
2011
2015E
-4
Vinst Per Aktie
-0,01
2014E
-2000%
-1000%
2013
2013
-3
3000%
2012
2012
-2
4000%
2011
2000%
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
-0,01
-0,02
-0,02
-0,03
-0,03
-0,04
-0,04
-0,05
-0,05
-0,06
-0,06
-0,07
-0,07
-0,08
-0,08
VPA
100%
250%
80%
200%
150%
60%
100%
40%
50%
20%
0%
0%
-50%
2011
2012
2013
Soliditet
VPA (just)
2014E
2015E
2016E
Skuldsättningsgrad
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Ulrik Trattner äger aktier i bolaget: Nej
Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej
Respiratorius är ett forskningsbolag baserat i Lund. Bolaget grundades
1999 på forskningsresultat kring nya metoder för behandling av
sjukdomar i luftvägarna. I samband med förvärvet av Valcuria AB
under 2012 skiftade fokus mot cancerprojektet VAL-001. Bolaget
driver också ett projekt för att hitta en biomarkör vid
kranskärlssjukdom.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
13
Respiratorius
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2015-08-21)
Rating
Ledning
Ägarskap
28
52
3
83
27
48
8
83
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Tillväxtutsikter
13
67
3
83
Lönsamhet
7
31
45
83
Finansiell
styrka
17
31
35
83
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
14